EY+城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究

城城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究2023年3月WrittenWrittenby王駿遙、張浩男、張旭林復(fù)嘉、程然、謝昕彤本研究于2023年3月刊發(fā)在《國有資產(chǎn)管理》雜志 (2023年第3期) 1城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性及廣泛性062城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論分析及形成機(jī)理093城投公司救助的重要意義124當(dāng)前城投化債主要方案和思路145城投公司的救助建議17結(jié)語&參考文獻(xiàn)21隨著全國城投非標(biāo)違約事件的增多，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)下熱議話題，對(duì)于城投債務(wù)的化解救助已經(jīng)到了刻不容緩的地步，一方面是城投公司債務(wù)整體規(guī)模已不容小覷，另一方面是地方城學(xué)者已提出了不同類型的債務(wù)化解方案，包括債家政策導(dǎo)線的解讀，以及化債轉(zhuǎn)型成功的城投案例的梳理，嘗試提出城投公司化債轉(zhuǎn)型的短期和中長期建議，旨在為城投公司高質(zhì)量資產(chǎn)管理建期價(jià)值創(chuàng)造提供幫助。事件頻發(fā)，并呈現(xiàn)出增務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，城投信仰岌岌可危。各地城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到了地方政府無力自行解決的地步，這也從側(cè)面說明了地方財(cái)政面臨的困境。對(duì)于城投債務(wù)的化解救助已經(jīng)到了刻不容緩的地步，一方面是城投公司債務(wù)整體規(guī)模已不容小覷，另一方面是地方城投信仰仍是地方政府融資環(huán)境的晴雨表和風(fēng)向標(biāo)。針對(duì)城投的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多地政府及不少專家學(xué)者已提出了不同類型的債務(wù)化解方案，論使用何種方式，都依賴于中央及地方政府的共同努力：短期來看，統(tǒng)籌化解存量債務(wù)，需要緊急出臺(tái)關(guān)于城投流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解的政策，以最快速度恢復(fù)城投公司的再融資能力；長期來看，完善轉(zhuǎn)移支付制度，從根本改善城投公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)引導(dǎo)城投公司由體制化城市建筑商轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化城市資產(chǎn)運(yùn)營商。本文參考的資料主要包括以下三個(gè)方面：一是關(guān)于城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，參考了多位專家發(fā)表的校長劉元春等人；二是關(guān)于查閱了最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，如據(jù)的統(tǒng)計(jì)和梳理；三是關(guān)于城投化債轉(zhuǎn)型的政策支持，我們查閱了國務(wù)院等國家機(jī)關(guān)近年來下發(fā)的政5城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究6城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究根據(jù)企業(yè)預(yù)警通的不完全統(tǒng)計(jì)，2018年~2022年7月，全國城投累計(jì)發(fā)生非標(biāo)違約事件約174起，并呈現(xiàn)出增多態(tài)勢(shì)，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，城投信仰岌岌可危(見圖1)。圖12018~2022年7月城投非標(biāo)違約事件數(shù)量統(tǒng)計(jì)~~，安永分析。2018年上半年，國家發(fā)展改革委、財(cái)政部分別出臺(tái)了防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范地方政府和國企投融資的相關(guān)文件，城投政策持續(xù)收緊。在此背景下，城投非標(biāo)違約開始發(fā)生；2018年下半年至2020年，國務(wù)院出臺(tái)政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，在不新增隱性債務(wù)的情況下，允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行借新還舊及展期，政策的邊際寬松使得非標(biāo)違約事件有所下降；2021年以來，隨著《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》等文件的出臺(tái)，城投融資政策再次收緊，城投非標(biāo)違約事件再次增多。7城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近年來，受經(jīng)濟(jì)下行壓力、疊加減稅降費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大及新冠疫情影響，全國地方財(cái)政收入不及預(yù)期，財(cái)政自給率整體呈下降趨勢(shì)，2020年全國地方財(cái)政自蘇，財(cái)政收入呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，但全國地方財(cái)政自給率仍處于歷史低位，各地財(cái)政壓力依然較大(見圖2)。圖22012年~2021年全國地方財(cái)政自給率分地區(qū)來看，2021年度全國31個(gè)主要省市中，22個(gè)省市財(cái)政自給率不足50%，更有4個(gè)省市財(cái)政自給率不足30%，主要集中于西北、東北等經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不足的地區(qū)(見圖3)。8城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究圖32021年全國各省市財(cái)政自給率2022年上半年，受國內(nèi)疫情反復(fù)、國內(nèi)外形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜等情況影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)財(cái)政收入增長乏力，剛性支出持續(xù)增長，使得財(cái)政自給率進(jìn)一步下降，地方財(cái)政收支的矛盾不斷加大，國內(nèi)城投債務(wù)的危機(jī)凸顯。9城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究析1.公共產(chǎn)品的市場(chǎng)失靈。根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的公共產(chǎn)品理論：公共產(chǎn)品是全社會(huì)成員所必須消費(fèi)的產(chǎn)品，然而公共產(chǎn)品的非排他性和非競爭性決定了公共產(chǎn)品難以依賴市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)有效供給，需要政府提供供給。公共產(chǎn)品的供應(yīng)量由公共產(chǎn)品的社會(huì)邊際收益與社會(huì)邊際成本決定，當(dāng)兩者相等時(shí)的產(chǎn)量即為公共產(chǎn)品最佳供應(yīng)量。然而，公共產(chǎn)品的非排他性，使得公共產(chǎn)品無法將拒絕為其支付費(fèi)用的消費(fèi)者排除在受益范圍之外，即通過市場(chǎng)交換獲得公共物品的消費(fèi)權(quán)利機(jī)制出現(xiàn)失靈；同時(shí)，公共產(chǎn)品的非競爭性意味著消費(fèi)者人數(shù)的增加并不對(duì)生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響，即增加消費(fèi)者的邊際成本為零。公共產(chǎn)品的上述特點(diǎn)直接決定了市場(chǎng)化供應(yīng)機(jī)制的失靈。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，受資金不足等因素影響，地方政府通過城投公司向社會(huì)提供了大量的公共產(chǎn)品，公共產(chǎn)品的市場(chǎng)失靈也大大影響了城投公司資產(chǎn)的收益性及其融資能力。2.財(cái)政分權(quán)理論。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的徐斌在《財(cái)政聯(lián)邦主義理論與地方政府競爭》一文中指出，財(cái)政聯(lián)邦主義認(rèn)為，中央政府與地方政府在公共產(chǎn)品供給方面各有優(yōu)勢(shì)，為了最大化公共產(chǎn)品的社會(huì)效益，需要通過財(cái)政分權(quán)使中央政府與地方政府分工提供公共產(chǎn)品，這就要求給與地方政府與其支出責(zé)任相適應(yīng)的財(cái)政自主權(quán)。首先，由于信息的限制，中央政府難以根據(jù)各地居民差異化的偏好，提供滿足其需求的個(gè)性化公共產(chǎn)品。而地方政府基于其屬地優(yōu)勢(shì)，能夠迅速、高效地掌握當(dāng)?shù)鼐用竦钠?，從而能提供更契合?dāng)?shù)鼐用裥枨蟮墓伯a(chǎn)品；其次，相較于中央政府，地方政府提供公共產(chǎn)品的效率更高。這種效率的提升源于兩方面，一是地方政府由當(dāng)?shù)鼐用裰苯舆x舉產(chǎn)生，選舉機(jī)制約束和激勵(lì)了地方政府提供滿足居民需求的公共產(chǎn)品；二是經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒂伯特提出的“以足投票”理論，即居民可以根據(jù)公共服務(wù)產(chǎn)品的供應(yīng)質(zhì)量選擇適合居住的地區(qū)。因此，為了最大化公共產(chǎn)品的社會(huì)效益，需要給與地方政府與其責(zé)任相適應(yīng)的財(cái)政自主。10城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究理1.財(cái)事失衡——地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配助長了城投債務(wù)?，F(xiàn)任上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長的劉元春，于2020年在《地方政府信用持續(xù)擴(kuò)張是雙循環(huán)的核心堵點(diǎn)之一》一文中指出，錯(cuò)配所必然演化出的地方政府融資行為、信用擴(kuò)張行為。這構(gòu)成了資本和要素區(qū)域化流動(dòng)的障礙，成為新格局中的最大堵點(diǎn)。也就是說，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素影響，地方政府財(cái)權(quán)不足、事權(quán)過多，導(dǎo)致只能通過舉債維持收支平衡，最終導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷積累。20世紀(jì)90年代初，為了解決“財(cái)政包干”制度下中央財(cái)政收入占全國財(cái)政總收入比重下滑、地方對(duì)中央的經(jīng)濟(jì)依賴度下降、中央宏觀調(diào)控能力趨弱等問題，我國進(jìn)行了分稅制改革。分稅制改革取得了較大的成效，根據(jù)《新中國60年統(tǒng)計(jì)資料匯編》的統(tǒng)計(jì)，在改革第一就實(shí)現(xiàn)了200%以上的增長，極大地改善了中央財(cái)政的困境，提高了中央政府的宏觀調(diào)控能力，也為中央政府“集中力量辦大事”提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，分稅制下地方政府財(cái)權(quán)被大大削弱，而事權(quán)并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，特別是隨著大量的基本公共服務(wù)被下放，基層政府承擔(dān)了與其財(cái)政能力不匹配的事權(quán)。2013年7月，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)的報(bào)道，時(shí)任財(cái)政部部長樓繼偉表示要調(diào)整中央與地方財(cái)權(quán)和事權(quán)，釋放了財(cái)政改革信號(hào)。樓繼偉指出，財(cái)政改革需調(diào)整中央、地方兩級(jí)政府的支出責(zé)任，并適度增加中央支出。復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心博士傅勇于2007年3月在第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)上提出，預(yù)算外資金膨脹的背后，是地方政府承擔(dān)了過多的支出責(zé)任，面對(duì)大量的財(cái)政收支缺口，地方政府以各種不同的方式借助預(yù)算外收入來補(bǔ)充，其中以土地出讓金收入及刺激及疫情防控等因素疊加，促使地方政府支出有增無減；地方財(cái)政赤字逐年遞增。2.債務(wù)難續(xù)——再融資能力惡化導(dǎo)致城投債務(wù)滾動(dòng)不可持續(xù)。在近些年的發(fā)展過程中，雖然城投債務(wù)規(guī)模不斷增長，但通過滾動(dòng)融資，城投風(fēng)險(xiǎn)始終在可控的范圍內(nèi)。然而，隨著近幾年城投公司融資政策的不斷規(guī)范，以及地方政府土地出讓收入的下滑，城投的再融資能力堪憂，城投債務(wù)面臨難以維系的風(fēng)險(xiǎn)。土地出讓收入下滑。土地出讓金是城投公司債務(wù)接續(xù)的重要支撐。土地出讓金是地方政府最容易支配的收入之一，在過往的城投發(fā)展歷程中，土地出讓金作為最優(yōu)質(zhì)的償債來源之一，在城投公司的舉債過程中起到了不可或缺的作用。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局等官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來，我國財(cái)政收入對(duì)土地出讓金收入的依賴度整體持續(xù)呈上升趨勢(shì)；2020年，土地出讓金收入占全國財(cái)政收入比重更是高達(dá)46%，創(chuàng)下近年來新高。然而，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的2022年上半年財(cái)政收支情況：2022年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境持續(xù)惡化，土地出讓金收入出現(xiàn)大幅下滑；2022年上半年，全國土地出讓金收入約比上年同期下降31.4%。11城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究融資政策持續(xù)收緊。2021年以來，為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范城投公司融資，城投公司融資監(jiān)管政策密集出臺(tái)。2022年上半年，城投債發(fā)行審核趨于嚴(yán)格，整體融資環(huán)境持續(xù)收緊，城投發(fā)債融資規(guī)模進(jìn)一步回落。根據(jù)中泰證券的統(tǒng)計(jì)，2022年1-8月，城投債發(fā)行規(guī)模35266.71億元，同比下降8.40%；凈融資規(guī)模11197.46億元，同比下降31.49%；同時(shí)，2022年1-8月城投公司債項(xiàng)目終止審查共計(jì)99個(gè)，涉及金額1500.90億元。土地出讓金的大幅下滑、城投公司融資政策的持續(xù)收緊，直接加重了城投公司債務(wù)接續(xù)難度。3.市場(chǎng)主體的理性加劇了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著政府信用與城投公司逐漸脫鉤，城投公司逐漸以市場(chǎng)化主體身份參與融資，然而受自身資產(chǎn)大而不實(shí)、負(fù)債水平較高等因素影響，城投公司難以滿足金融機(jī)構(gòu)的融資條件，融資能力不足問題凸顯。在資產(chǎn)方面：城投公司資產(chǎn)以公益性資產(chǎn)居多，營利性資產(chǎn)匱乏。城投公司持有大量路橋、保障房等公益性資產(chǎn)及準(zhǔn)公益性資產(chǎn)，規(guī)模大但缺乏收益。實(shí)際的經(jīng)營性資產(chǎn)占比不大且具有準(zhǔn)公益性質(zhì)，定價(jià)與成本沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，較之資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)金流水平較低且產(chǎn)生速度緩慢，造血機(jī)能匱乏。在負(fù)債方面：城投公司歷史債務(wù)包袱沉重繁雜。根據(jù)中國城發(fā)會(huì)城投研究會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年全國255家城投的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70%。另外，根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，2015~2020年間，城投債的發(fā)行規(guī)模以年均37%的速度迅猛擴(kuò)張。資產(chǎn)規(guī)模大而盈利能力欠佳、負(fù)債問題岌岌可危造成城投公司自身融資能力匱乏。同時(shí)，近年來，監(jiān)管不斷強(qiáng)調(diào)城投公司與政府信用脫鉤，2021年7月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》提出“打消財(cái)政兜底幻覺”“不得違法違規(guī)提供實(shí)際依靠財(cái)政資金償還或者提供擔(dān)保、回購等信用支持的融資”。在失去財(cái)政兜底后，部分資產(chǎn)不佳、負(fù)債高企的城投公司面臨沒有資產(chǎn)可以抵押等融資困境，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。12城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究理體系中的作用城投公司源于20世紀(jì)90年代初，1991年，國務(wù)院對(duì)政府投融資體制進(jìn)行改革，由地方政府直接開展的基建設(shè)投融資行為受到了嚴(yán)格限制，城投公司應(yīng)運(yùn)而生。城投公司作為地方政府推動(dòng)財(cái)政政策落實(shí)、開展區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)活動(dòng)的重要主體，已成為集“國資、建設(shè)做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。近年來，盡管中央政府一直努力推動(dòng)城投公司與政府信用脫鉤，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，并堅(jiān)持嚴(yán)禁新設(shè)政府融資平臺(tái)，但城投公司始終與政府存在千絲萬縷的關(guān)系，在地方國有資產(chǎn)管理的過程中，仍扮演著不可或缺的角色。首先，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，城投公司多由地方國資委或財(cái)政部門直接出資，其本身是地方國有資產(chǎn)的重要組成部分；其次，從管理體制上來看，城投公司主要領(lǐng)導(dǎo)多由地方政府直接任命，受地方政府的直接管轄與考核，是地方國有資產(chǎn)管理體制的重要組成部分；再次，從業(yè)務(wù)及資產(chǎn)端來看，城投公司承擔(dān)著區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職能，建設(shè)和管理了地方大量的國有資產(chǎn)，為當(dāng)?shù)靥峁┝舜罅抗卜?wù)，是政府職能的進(jìn)一步延伸；最后，從負(fù)債端來看，城投公司大部分融資來自國有大型金融機(jī)構(gòu)，也是國有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的重司管理問題，是地方國有資產(chǎn)管理的核心問題，也是國有資產(chǎn)管理體系在地方政府的集中體現(xiàn)。根據(jù)天風(fēng)證券研究統(tǒng)計(jì)，截至2022年上半年，全國城投公司有息負(fù)債總規(guī)模已攀升至58萬億元左右，城投公司整體債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，但增幅有所放緩。而根據(jù)易居集團(tuán)研究中心統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，71家重點(diǎn)上市房企有息負(fù)債規(guī)模達(dá)到5.49萬億元。城投公司有息負(fù)債規(guī)模是71家重點(diǎn)上市房企有息負(fù)債規(guī)模的10倍以上。13城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究同時(shí)，城投公司有息負(fù)債逐漸短期化，目前在信用風(fēng)險(xiǎn)事件增多且融資環(huán)境持續(xù)收緊的背景下，城投公司普遍存在流動(dòng)性滾續(xù)壓力，僅三成城投公司能實(shí)現(xiàn)短期負(fù)債覆蓋，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。2017年7月，時(shí)任中財(cái)辦一局局長王志軍在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上首度對(duì)“灰犀牛事件”作出了官方解讀，地方債務(wù)就是其中之一。就有息負(fù)債規(guī)模而言，城投公司已成為遠(yuǎn)超房地產(chǎn)公司，如任由城投公司風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展，可能將會(huì)帶來嚴(yán)重的后果，嚴(yán)重影響我國金融體系及經(jīng)濟(jì)環(huán)境。城投作為地方政府投融資平臺(tái)，當(dāng)其發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅對(duì)城投公司本身產(chǎn)生較大負(fù)面影響，也會(huì)沖擊所在地區(qū)融資環(huán)境。根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年以來，貴州累計(jì)發(fā)生城投公司非標(biāo)違約事件將近100起，高居全國各省市首位；云南累計(jì)發(fā)生城投公司非標(biāo)違約事件也有10多起，僅次于貴州；根據(jù)中誠信國際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近三年兩省的城投債交易利差分別高達(dá)336BP、437BP，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)；2021年，兩省的城投債交易利差更是飆升到650BP，位居全國前兩位；同時(shí)，其他發(fā)生非標(biāo)違約的省市交易利差也普遍較高，信用風(fēng)險(xiǎn)抬升明顯。14城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究不少專家學(xué)者及地方政府針對(duì)城投的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出了不同類型的債務(wù)化解方案，包括債務(wù)重組因其靈活性強(qiáng)、無嚴(yán)格司法程序約束、成本較低等優(yōu)勢(shì)，近年來廣泛為眾多商業(yè)企業(yè)用于化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016年起，銀監(jiān)會(huì)開始推動(dòng)金融債委會(huì)制度的發(fā)展；2020《金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)工作規(guī)程的通知》，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委會(huì)制度進(jìn)一步完善。金融債委會(huì)制度的建立，為城投等各類企業(yè)通過債務(wù)重組化解債務(wù)提供了更大的便利。遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司(以下簡稱遵義道橋)，是遵義市重要的城投公司，主要負(fù)責(zé)遵義市公路工程施工、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)。遵義道橋債務(wù)危機(jī)由來已久，2020年1月，遵義道橋因未能如期兌付東海瑞京-瑞信63號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，發(fā)生非標(biāo)違約；此后，遵義道橋債務(wù)壓力逐漸擴(kuò)大。2022年6月27日，遵義市發(fā)布了《關(guān)于成立遵義市金融工作領(lǐng)導(dǎo)小組的通知》，明確提出將推動(dòng)一系列展期重組，協(xié)調(diào)開展各類中國債券信息網(wǎng)披露了關(guān)于推進(jìn)銀行貸款重組事項(xiàng)的公告。公告稱本次銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模155.94億元，根據(jù)重組協(xié)議，重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3%/年至4.5%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。此次重組方案的公布，引起金融市場(chǎng)軒然大波，不少金融機(jī)構(gòu)人士表示，該期限及利率安排均大大超越了市場(chǎng)行情，明顯有違商業(yè)合理性。遵義道橋的債務(wù)危機(jī)，最終由金融機(jī)構(gòu)幫其咽下了苦果。類似上述案例提及的展期重組中，可能也會(huì)涉及到公開債券的展期，但是在實(shí)際操作中，公開債券的展期被視為一種違約行為，債券置換則不然。2022年5月5日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具置換業(yè)務(wù)指引(試行)》：引入債券置換機(jī)制，允許違約債券采取“多元化處置措施”，其中對(duì)于債券置換的前提要求以及操作細(xì)節(jié)作出了較為詳細(xì)的規(guī)范。雖然債券置換為發(fā)行債券的公司提供了一條新路徑，然而新制度發(fā)布之后，尚未有成功完成債券置換的案例，據(jù)了解是在實(shí)施過程中遇到了各種阻礙。由此可見，債券置換制度仍需交易商協(xié)會(huì)進(jìn)一步完善，結(jié)合債券承銷商及發(fā)行人的反饋，制定更符合實(shí)際情況與債券市場(chǎng)各方需求的落地政策。15城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究債務(wù)重組通過金融機(jī)構(gòu)的暫時(shí)讓利，使得城投公司獲得寶貴的緩沖期，為城投公司恢復(fù)再融資能力贏得時(shí)間。債務(wù)重組作為最常用的化債手段之一，確實(shí)能為城投化債提供思路。然而，城投公司因其自身資產(chǎn)質(zhì)量不佳，造血能力較差，難以滿足市場(chǎng)化債務(wù)重組要求，因此往往依賴于當(dāng)?shù)卣膹?qiáng)力支持。這種不完全符合商業(yè)合理性的政府債務(wù)重值得一提的是，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也是債務(wù)重組的一種有效方式，通過市場(chǎng)化的方式將城投公司與金融機(jī)構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系變成股權(quán)關(guān)系?！秶鴦?wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》(54號(hào)文)標(biāo)志著我國市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的開始。自2016年以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股緩解了高杠桿企業(yè)的流動(dòng)性壓力，增強(qiáng)了企業(yè)中長期發(fā)展韌性和競爭力。通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式，城投公司可以償還自再融資渠道。2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，指出對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算；2021年4月，國務(wù)院再次發(fā)文指出要對(duì)失去清償能力的城投公司依法進(jìn)策，并沿用了該表述。上述文件的發(fā)布，反映出國家在緊抓隱性債務(wù)化解的背景下，切斷地方政府與城投之間的聯(lián)系，強(qiáng)化城投公司市場(chǎng)化運(yùn)作，打破剛兌的決心，也引起了不少投資者的關(guān)注。然而，截至目前，國內(nèi)尚無真正意義上的城投破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算的案例，僅僅是城投子公司的沈陽某集團(tuán)有限公司、作為“類城投”的重慶市某集團(tuán)有限公司。在上述城投子政府選擇了并非真正意義的城投公司；其次，為了降低對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的沖擊，一般要求上述破產(chǎn)企業(yè)優(yōu)先妥善處理公開債券；然而，即使做了充分統(tǒng)籌謀劃，上述企業(yè)的破產(chǎn)也在短期產(chǎn)生了較大的負(fù)面輿情，引發(fā)了市場(chǎng)廣泛的關(guān)注，并引起了眾多投資人對(duì)城投信仰的擔(dān)憂。在部分省市地方財(cái)政無法自給自足的情況下，如果輕易放開城投債務(wù)的司法重整，將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面示范效應(yīng)，對(duì)地區(qū)政治形象、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融環(huán)境產(chǎn)生重大不良影響。央行收購將社會(huì)效益大但短期很難產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)設(shè)施所對(duì)應(yīng)的債務(wù)組建“資產(chǎn)包”，暫由央行在表外接管。后期由央行依據(jù)當(dāng)年“貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣”漸進(jìn)式收購并入表，并真實(shí)釋放長期基礎(chǔ)貨幣。該方案的實(shí)施前提為強(qiáng)財(cái)政預(yù)算約束、強(qiáng)收支約束，以及通貨膨脹能被有效控制，通過特殊的貨幣制度安排，幫助地方政府盡快減輕債務(wù)包袱，緩解地方政府的付息壓力。16城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究《中國經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員鈕文新認(rèn)為：該方案可以在短期內(nèi)降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，該方案為化解存量地方政府債務(wù)提供了新思路。然而，該方案仍面臨以下實(shí)施困難：首時(shí)間難以估計(jì)，難以滿足金融機(jī)構(gòu)等各類債權(quán)人的訴求；其次，該方案本質(zhì)上屬于印鈔買債，盡管方案強(qiáng)調(diào)了在控制通脹水平的前提下有序釋放基礎(chǔ)貨幣，但仍需要全體國民為此買單；最后，該方案并未解決地方政府收支失衡的問題，難以實(shí)現(xiàn)治本的效果。中央轉(zhuǎn)移支付制度是我國普遍實(shí)行的地區(qū)間收入再分配政策，主要基于中央與地方財(cái)政的縱向不平衡和區(qū)域間發(fā)展的橫向不平衡而產(chǎn)生，此機(jī)制對(duì)地方政府債務(wù)形成重要影響。中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付包括一般性轉(zhuǎn)移支付、專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付和稅收返還，尤其是向欠發(fā)達(dá)地區(qū)和中西部省份的調(diào)配轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移支付制度隨政策變遷而日漸成熟，自2014年起，中央逐漸加強(qiáng)對(duì)轉(zhuǎn)移支付和地方政府債務(wù)的監(jiān)管改革力度。財(cái)政部于2015年先后出臺(tái)《中央對(duì)地方專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付績效目標(biāo)管理暫行辦法》及《中央對(duì)地方專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付管理辦法》，繼續(xù)從嚴(yán)監(jiān)督專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付管理，對(duì)地方專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付的設(shè)立和調(diào)整、預(yù)算編制、績效管理等作出詳細(xì)規(guī)定。2022年，財(cái)政部發(fā)文《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》，加大對(duì)貴州省轉(zhuǎn)移支付力度，以提升貴州地方財(cái)政能力和基本公共服務(wù)水平，積極化解現(xiàn)有隱性債務(wù)，文中提及融資平臺(tái)公司可以適當(dāng)使用展期或債務(wù)重組等方式降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，未來將通過專項(xiàng)債券等方式支持貴州政府投資項(xiàng)目建設(shè)，促進(jìn)貴州進(jìn)一步發(fā)展。另外，央地關(guān)系對(duì)于地方政府債務(wù)的影響也不容忽視。近年來中央對(duì)地方財(cái)政支持力度也因此逐年提升。2021年12月，國務(wù)院召開的政策例會(huì)介紹，按照2022年下達(dá)的提前批專項(xiàng)債額度，省級(jí)政府的地方政府專項(xiàng)債券安排發(fā)行可達(dá)3.65萬億元人民幣，以支持重點(diǎn)公共服務(wù)項(xiàng)目投資。其中預(yù)期約50%用于交通運(yùn)輸和市政及產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，30%用于社會(huì)保障房和社會(huì)福利項(xiàng)目，剩余部分用于能源、物流、環(huán)保及脫碳項(xiàng)目。在此支持下，省級(jí)成本更低的融資可向下傳導(dǎo)至地方政府及城投企業(yè)，擴(kuò)大城投企業(yè)政策導(dǎo)向型項(xiàng)目規(guī)模，強(qiáng)化城投企業(yè)的政策職能，與地方政府間的關(guān)聯(lián)更加緊密，以獲得地方政府對(duì)城投企業(yè)的特別支持。17城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究1.中央及地方政府協(xié)力化債。城投公司的債務(wù)化解不能僅依賴于地方政府，而要中央政傾斜，幫助城投公司妥善化解存量債務(wù)、輕裝簡行，為長期轉(zhuǎn)型發(fā)展創(chuàng)造有利條件。地方政府方面，積極支持城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，由體制化城市建筑商轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化城市資產(chǎn)再融資等方式，幫助城投公司解決短期債務(wù)問題，為城投公司化債轉(zhuǎn)型提供流動(dòng)性支持。2.樹立城投化債試點(diǎn)公司。筆者建議中央政府可以采取試點(diǎn)形式，選擇有代表性的城投公司，以短期化解債務(wù)、長期財(cái)政體制改革及引導(dǎo)城投轉(zhuǎn)型的方式實(shí)現(xiàn)城投公司債務(wù)的根本化解。中央政府在選擇試點(diǎn)城投公司時(shí)，可考慮各城投公司的資源稟賦、債務(wù)規(guī)模、意義等因素。在資源稟賦方面，筆者建議可以分別選擇資源稟賦較差、適中及較好的地區(qū)，分類試點(diǎn)，探索資源稟賦差異情況下的不同類型城投公壓力、市場(chǎng)預(yù)期及代表意義方面，中央政府可以優(yōu)先選擇整體債務(wù)規(guī)模較小、償債壓力較大、市場(chǎng)有一定預(yù)期且具有代表意義的城投公司，一方面可以減輕政府救助的壓力，另一方面可以提升市場(chǎng)信心。城投公司市場(chǎng)化程度較低，相對(duì)缺乏化解債務(wù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)及相關(guān)專業(yè)人才，短期內(nèi)獨(dú)立實(shí)施債務(wù)重組、協(xié)調(diào)各方利益、化解存量債務(wù)面臨挑戰(zhàn)較大。城投資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)不佳及融資政策收緊等因素影響，城投較難在債務(wù)危機(jī)中自救脫困；其次，債權(quán)人在政策收緊等因素影響下，也較難配合城投公司貸款重組或展期；最后，在投資人方面，城投公司資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)不佳，且缺乏明確的退出通道，因此買賣雙方的利益也較難協(xié)調(diào)。在組織方面，建議由中央政府統(tǒng)籌地方政府及金融機(jī)構(gòu)成立城投公司化債小組，通過為城投公司提供融資便利或由政府部分收購等方式，在合法合規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)下，快速完成城投公司債務(wù)的化解，減輕城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)。在政策方面，建議人民銀18城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究行、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)同步出臺(tái)配套政策，幫助化債措施的落地，以保證實(shí)際的化債邊完善。中央政府要制定統(tǒng)一的原則或規(guī)范，一旦城投公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的跡象，各地地方政府也能在總體方針原則的指引下，有的放矢地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，利用各地獨(dú)特的資源稟：一是中央財(cái)政或省級(jí)財(cái)政直接轉(zhuǎn)移支付；二是省屬國有企業(yè)向城投公司注資，增加城投公司的注冊(cè)資本金；三是參考云南、貴州等模式，由四大行或四大資產(chǎn)管理公司牽頭組建銀團(tuán)，進(jìn)行紓困救助；四是尋求銀行及非標(biāo)債權(quán)人的支持，談判債務(wù)展期方案；五是在新發(fā)布的債券置換制度的指引下，完成城投公司公開債券的置換，以緩解公開債集中兌付壓力。短期救助的關(guān)鍵點(diǎn)在于：盡快采取各項(xiàng)化債措施，以最快的速度恢復(fù)城投公司的再融資能力。出手救助的時(shí)間越早，所需付出的成本也就越小。市資產(chǎn)運(yùn)營商在短期化債完成后，化解城投風(fēng)險(xiǎn)，還要從根本上增強(qiáng)城投公司的運(yùn)營能力和長期融資能力。在融資方面，困境城投公司雖然通過短期化債降低了資產(chǎn)負(fù)債率，償債能力有所恢復(fù)，但債務(wù)展期、降息等措施已經(jīng)實(shí)質(zhì)上傷害了其與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。同時(shí)，從2021年之后，我國對(duì)城投公司融資政策進(jìn)一步收緊，如果不能提供及時(shí)有效的融資支持，可能造成城投公司再次陷入流動(dòng)性危機(jī)的境地。要達(dá)到“標(biāo)本兼治”的效果，仍然需要城投公司建立自身改革發(fā)展方案，逐步推進(jìn)城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，打造可持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，恢復(fù)城投公司的再融資能力。1.進(jìn)一步深化財(cái)政體制改革，平衡地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)，降低城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)。城投公司債務(wù)主要源于地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的失衡。這就要求我國進(jìn)一步深化財(cái)權(quán)與事權(quán)的改革，進(jìn)一步平衡財(cái)權(quán)與事權(quán)，按照承擔(dān)公共服務(wù)等事務(wù)的比例在中央與地方之間重新劃分財(cái)政收入。近年來，中央政府持續(xù)推動(dòng)財(cái)政體制改革。2016年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》，全面闡述了新時(shí)代如何清晰劃分中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任；其后，中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革步伐加快，國務(wù)院辦公廳提出把義務(wù)教育、學(xué)生資助、基本就業(yè)服務(wù)、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本醫(yī)療保障等8大類18項(xiàng)基本公共服務(wù)納入中央與地方共同財(cái)政事權(quán)范圍；2022年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》，明確了省級(jí)擁有跨市縣重大基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃建設(shè)、防范和督促化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面的事權(quán)。然而，上述政策多側(cè)重于事權(quán)改革，對(duì)財(cái)權(quán)的改革較少。筆者建議中央政府加強(qiáng)財(cái)權(quán)改革力度，推動(dòng)我國財(cái)政體制進(jìn)一步改革，最終實(shí)現(xiàn)地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)的平衡。19城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究2.進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)移支付制度，優(yōu)化轉(zhuǎn)移支付結(jié)構(gòu)，提升轉(zhuǎn)移支付均衡地區(qū)財(cái)力、促進(jìn)地區(qū)間基本公共服務(wù)均等化的能力。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)郭長林教授在《中國財(cái)經(jīng)報(bào)》發(fā)布的《理順央地財(cái)政關(guān)系提升國家治理能力》中提到，按照黨的十八屆三中全會(huì)的要求，2015年2月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于改革和完善中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付的意見》，對(duì)優(yōu)化轉(zhuǎn)移支付結(jié)構(gòu)、完善一般性轉(zhuǎn)移支付制度等作出具體部署。其后，根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要和總體改革進(jìn)程以及宏觀政策實(shí)施要求，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付的改革穩(wěn)步推進(jìn)，完成了三大制度創(chuàng)新。首先，壓縮了專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付比重，專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付的當(dāng)前占比已不足中央轉(zhuǎn)移支付總額的1/10；其次，加強(qiáng)了一般性轉(zhuǎn)移支付管理，對(duì)均衡性轉(zhuǎn)移支付的測(cè)算因素、測(cè)算方法作出了修改完善，并加大了對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的傾斜力度，建立了財(cái)政轉(zhuǎn)移支付同農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化掛鉤機(jī)制；最后，改善了轉(zhuǎn)移支付預(yù)算管理，建立了常態(tài)化轉(zhuǎn)移支付資金直達(dá)機(jī)制，提升了財(cái)政資金的管理效能和經(jīng)濟(jì)效益。上述轉(zhuǎn)移支付的改革完善，在一定程度上提高了轉(zhuǎn)移支付均衡地區(qū)財(cái)力、促進(jìn)地區(qū)間基本公共服務(wù)均等化的能力。但轉(zhuǎn)移支付的結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化。例如，稅收返還的均等化效應(yīng)，相較于一般及專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付明顯偏弱，可進(jìn)一步提升一般性轉(zhuǎn)移支付的比重，限制甚至取消稅收返還；同時(shí)，合理規(guī)劃轉(zhuǎn)移支付資金的分配方向和領(lǐng)域，使其更多地向中西部地區(qū)和基礎(chǔ)公共服務(wù)領(lǐng)域傾斜。3.引導(dǎo)城投公司由體制化城市建筑商轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化城市資產(chǎn)運(yùn)營商。城市運(yùn)營商是指圍繞城市發(fā)展需求和發(fā)展趨勢(shì)，通過經(jīng)營各類城市資源和資產(chǎn)，以滿足城市發(fā)展需要同時(shí)獲取市場(chǎng)化收益的運(yùn)營商。其業(yè)務(wù)主要包括以下幾大類：一是城市基礎(chǔ)設(shè)施包括道路、橋信息服務(wù)等滿足城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展的業(yè)務(wù)；四是片區(qū)開發(fā)等綜合性業(yè)務(wù)。相比其他類型企業(yè)，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型為城市運(yùn)營商具有較多的優(yōu)勢(shì)。一方面，城投企業(yè)長水處理、道路綠化、環(huán)境衛(wèi)生等城市公用事業(yè)工程以及部分土地和房產(chǎn)資源性資產(chǎn)，而且對(duì)城市資源狀方面，城投企業(yè)可以充分利用與政府的關(guān)系，獲得一些城市資源和資產(chǎn)的壟斷經(jīng)營權(quán)和投企業(yè)相對(duì)更具有優(yōu)勢(shì)。城投分類轉(zhuǎn)型的建議和要求。第一類城投公司，指對(duì)主要承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資功能、依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，應(yīng)在妥善處置存量債務(wù)、資產(chǎn)和人員等基礎(chǔ)上，依法清理注銷。第二類城投公司，指對(duì)兼有政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營職能的復(fù)合類型公司，剝離其政府融資功能，推動(dòng)轉(zhuǎn)型為公益性事業(yè)運(yùn)營類的國有企業(yè)。第三類城投公司，指對(duì)具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、市場(chǎng)競爭性較強(qiáng)的公司，支持其轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國有企。20城投公司化債轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究應(yīng)增強(qiáng)在公益性/準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的業(yè)務(wù)獲取能力，盡可能地承擔(dān)區(qū)域范圍內(nèi)更多的項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營任務(wù)，提高主營業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I性，成為區(qū)域范圍內(nèi)與當(dāng)?shù)卣?lián)系更為緊密、對(duì)當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)的資產(chǎn)，比如供水供熱等公用事業(yè)類資產(chǎn)，增強(qiáng)城投企業(yè)運(yùn)營城市方面的實(shí)力。另一方面，可以通過引入第三方共同開發(fā)項(xiàng)目，或者通過PPP模式與第三方進(jìn)行合作，從而實(shí)現(xiàn)與城市運(yùn)營相關(guān)的業(yè)務(wù)布局，例如對(duì)于已建成的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目可采用TOT模式，即“轉(zhuǎn)移--經(jīng)營--移目前轉(zhuǎn)型成功的模式主要包括：產(chǎn)業(yè)孵化+基金投資、產(chǎn)業(yè)園開發(fā)運(yùn)營+帶動(dòng)周邊地價(jià)及公用事業(yè)綜合服務(wù)。產(chǎn)業(yè)孵化+基金投資：合肥建投作為合肥市屬城投公司，投資布局顯示產(chǎn)業(yè)鏈、大規(guī)模集成電路、新能源汽車等多個(gè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，先后設(shè)立了合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金、合肥建琪城市建設(shè)發(fā)展基金等基金，并直接投資蔚來汽車等公司。產(chǎn)業(yè)園開發(fā)運(yùn)營+提升周邊土地價(jià)值：蘇州工業(yè)園區(qū)國有資本投資運(yùn)營控股有限公司既公促進(jìn)了當(dāng)?shù)刎?cái)稅收入的增長，財(cái)政對(duì)基建項(xiàng)目的回款能力較強(qiáng)；