全面注冊制下的A股趨勢、機(jī)會(huì)及風(fēng)險(xiǎn)解讀

全面注冊內(nèi)意義概念：注冊制是場觸及資本市場靈魂的改革新股發(fā)行制度可分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊制。其中（1）審批制下，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審核IPO上市完全由行政審批審核效率低企業(yè)上市難度大資源配置效率低，審批主要存在于資本市場早期階段，中國在2001年以前實(shí)施審批制2）核準(zhǔn)制下，由中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)共同負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審核核準(zhǔn)制雖然取消了發(fā)行額度限制，但監(jiān)管層對(duì)企業(yè)上市仍存在較大干預(yù)空間，審核效率仍較低、資源配置效率不高3）注冊制下，監(jiān)管層對(duì)發(fā)行文做形式審核由中介機(jī)及市場負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審核監(jiān)管層干預(yù)空間小、審核效率高，大幅提高了資本市場資源配置效率。表1：注冊制下的新股上市、市場定價(jià)、資源配置效率更高發(fā)行制度注冊制核準(zhǔn)制審批制審核原則中介機(jī)構(gòu)及市場實(shí)質(zhì)審核、中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)共同實(shí)證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)審核證監(jiān)會(huì)僅形式審核質(zhì)審核審核效率較高低最低審核透明度透明度高監(jiān)管層干預(yù)空間透明底較低監(jiān)管層干預(yù)空透明度低完全行政審批，小，尋租空間小間大，尋租空間大尋租空間大發(fā)行額度無無有主要推薦人中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)行業(yè)或地方主管部門推薦上市標(biāo)準(zhǔn)兼顧財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場指標(biāo)、以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主政府完全計(jì)劃發(fā)行非量化指標(biāo)退市機(jī)制容易退市較難退市較難退市資本市場配置效率高低最低投資者門檻高較低低代表市場美國、日本中國香港國臺(tái)灣英國、德國、中國（年以后）中國（1年以前）資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，注冊制是場觸及資本市場靈魂的改革。學(xué)術(shù)上證券發(fā)行注冊又叫申報(bào)制或者形式審查，它指政府對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券，事先不做實(shí)質(zhì)性審查，僅對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審查申報(bào)文件提交后經(jīng)過法定期間主管機(jī)關(guān)若無異議申請(qǐng)即自動(dòng)生其中：形式審查針對(duì)申報(bào)文件：主要包括申報(bào)文的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、及時(shí)；實(shí)質(zhì)審查核心在于價(jià)值判斷，主要包括營業(yè)性質(zhì)、發(fā)行人財(cái)力、行業(yè)及發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價(jià)格注冊制是成熟資本市（美國、日本、中國香港、中國臺(tái)）普遍采用的股票發(fā)行方式。在注冊制下證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行條件，滿足條件的企業(yè)均可發(fā)行股。由于監(jiān)管層僅對(duì)發(fā)行文做形式審查并將實(shí)質(zhì)審查環(huán)節(jié)給中介機(jī)構(gòu)及市場因此注冊對(duì)發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)、投資的要求較高，需待資本市場發(fā)展到一定階段方可實(shí)。區(qū)注冊制與核準(zhǔn)制的關(guān)在監(jiān)管與市場權(quán)利劃：企業(yè)發(fā)行上制度，注冊制下市場權(quán)力較，而核準(zhǔn)制的監(jiān)管層權(quán)力較大例如，中國香港市場而言（1）在法層面港交所是審核主體香港證監(jiān)會(huì)擁有最終否決權(quán)因此屬于名義核準(zhǔn)制2）在實(shí)執(zhí)行層，因?yàn)橄愀圩C監(jiān)審核的尺度比較寬，企業(yè)去香港大多能上，因此香港市實(shí)際執(zhí)是注冊制。圖1：注冊制與核準(zhǔn)制的關(guān)鍵：監(jiān)管與市場權(quán)利劃分人民網(wǎng)-理論頻道歷程：謀劃十年，標(biāo)志著我國資本市場真進(jìn)入市場化時(shí)代面注冊制標(biāo)志著我國資本市場真正進(jìn)市場化時(shí)代。三十余年來，中國資本市場發(fā)展具有三個(gè)里程碑事件1）1990年11月上交所獲批成立1991年4月深交所獲批成立滬深兩大交易所設(shè)立預(yù)示著中國資本市場誕生并開啟了中國金融現(xiàn)代化征程；（22005年4月29日證監(jiān)會(huì)發(fā)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。股權(quán)分置改革化解了“同股不同權(quán)、同股不同利”等弊端開啟了中國資本市場制度規(guī)范時(shí)代32023年2月17日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，全面注冊正式落。全面注冊制作為中國資本市場發(fā)展重要里程碑，意味著中資本市真正走法制化市場化時(shí)代。圖2：中國資本市場發(fā)展歷程資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，本全面注冊經(jīng)歷了循序漸進(jìn)、以點(diǎn)帶面改革：013年1月黨的十八屆三中全會(huì)將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”寫入《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定后2013年-2018年注冊制都處頂層政框架設(shè)計(jì)階段2018年1月習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式宣布，上交設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊，正式啟動(dòng)注冊制改。2020年8月、2021年1月，創(chuàng)業(yè)板、北交分落地注冊制，存量市場注冊制改取得突破2023年2月17證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則。至此，歷經(jīng)十年籌劃A股正式開全面注冊制時(shí)。表2：注冊制改革推進(jìn)歷程時(shí)時(shí)間 注冊制改革推進(jìn)歷程1 黨的十八屆三中全會(huì)將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革寫《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的2 全國人大常委會(huì)表決通過股票發(fā)行注冊制改革的授權(quán)決定1 習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制注2 新《證券法》落地，對(duì)全面推進(jìn)注冊制作出規(guī)定8 創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制后的首批8家企業(yè)集體上市：推進(jìn)存量改革3 “十四五規(guī)劃”提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制3 當(dāng)年政府工作報(bào)告首提“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制3 當(dāng)年政府工作報(bào)告首提“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制”1 中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見7 中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行：全面注冊制時(shí)代ind資訊，成績：4年試點(diǎn)注冊制的成績顯，資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能明顯增強(qiáng)中國資本市場成績顯著：近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，各項(xiàng)指標(biāo)已躍居全球股市前列。根據(jù)深交所數(shù)據(jù)，截至2022年1月底，深交所、上交所上市公司家數(shù)分別排名全球第4位、第9位；融資金額分別排名全球第4位、第2位；成交金額分別排名全球第3位、第4位；總市值分別排名全球第6位、第3位。1108865799314306281281239圖3：全球主要市場的上市公司家數(shù) 圖4：全球市場1108865799314306281281239東京交易多倫多交易所深圳交易所香港交易紐約交易印度國家交易上海交易所澳洲交易所

2730258225522460221521592143

38523590

阿布扎比交易上海交易所德黑蘭交易深圳交易所沙特股票交易市場紐約交易香港交易泛歐交易約翰尼斯堡交易所澳洲交易所

1773深交所中心數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)截至2022年1月30日

深交所中心數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)截至2022年1月30日17.96.175.384.654.273.142.95圖5：全球市場成交金額（萬億美） 圖6：全球市場的市17.96.175.384.654.273.142.95納斯達(dá)克交易紐約交易深圳交易上海交易東京交易韓國期貨交易泛歐交易所香港交易所多倫多交易

70 紐約交易所281813633322納斯達(dá)克交易281813633322印度國家交易所倫敦交易所

25.23倫敦交易所 多倫多交易所深交所中心數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)截至2022年1月30日

深交所中心數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)截至2022年1月30日4年試點(diǎn)注冊的成績顯著：從209年6月科創(chuàng)板開板并試點(diǎn)注冊制以來注冊制改革取得了顯著成績：注冊制已成為A股新股的主流發(fā)行方式200年2021年2022年注冊制發(fā)行新上市公司數(shù)量分別為246家402家37家占同期新上市公司總數(shù)量的比例分別為57%、77%、83%，占比逐年大幅提升；IO排隊(duì)時(shí)間大幅縮。2022年注冊制PO排隊(duì)時(shí)間平均為131個(gè)月，比核準(zhǔn)制快約2個(gè)月；北交所僅為6.6個(gè)。2020年 2021年 2022年采用注冊制的新上市公司數(shù)量（家、左軸）占同期新上市公司總數(shù)量的比例（、右軸）002010024640200808340077100500圖7：采用注冊制的2020年 2021年 2022年采用注冊制的新上市公司數(shù)量（家、左軸）占同期新上市公司總數(shù)量的比例（、右軸）002010024640200808340077100500注冊制注冊制 核準(zhǔn)制 北交2022年IPO排隊(duì)時(shí)間（月）6.613.1161412108642015.1wnd資訊， wnd資訊，試點(diǎn)注冊制后IO規(guī)模大增：202年，實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板IO融資額高達(dá)2520.44億元，首次超過主市場。A股前十大IPO中科創(chuàng)板占據(jù)8家。2022年，試點(diǎn)注冊制的創(chuàng)業(yè)板IPO融資金額高達(dá)1796.36億元，超過同期主板市場。試點(diǎn)注冊制后，股融資增速領(lǐng)先：2022年，試點(diǎn)注冊制的科創(chuàng)板股權(quán)融資額同比增長43%，大幅超過主板等融資增。140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002022年股權(quán)融資規(guī)模增速（）圖：022年試點(diǎn)注冊制的科創(chuàng)板140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002022年股權(quán)融資規(guī)模增速（）

圖12022年試點(diǎn)注冊制的科創(chuàng)板和北交所股權(quán)融資增速遠(yuǎn)超主板市場2022年IPO2022年IPO融資家數(shù)（家、右軸）2022年IPO融資規(guī)模（億元、左軸）上證主板 深圳主板 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 北交所1201008060402000.00164.77318.811,000.00500.001,068.461,500.002,000.001601402,500.002,520.443,000.001.62上證主板 深主科創(chuàng)板 創(chuàng)板 北交所- 7wnd資訊， wnd資訊，意義：改善資本市場功能，多層次資本市場更加清晰資本市場改革迫在眉睫：未來我國經(jīng)濟(jì)增長方式將從投資驅(qū)模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)和科技驅(qū)動(dòng)模。相比銀行信為主的間接融資體系而言，以資本市場為主的直接融資體系更適“科技創(chuàng)新企業(yè)根據(jù)胡潤研究2022年中全球獨(dú)角獸榜2022年上半年以直接融資為主的美國擁有625家獨(dú)角獸企業(yè)全球占比47.63%以間接融資為主的德國、日本獨(dú)角獸分別有36家、8家獨(dú)角獸企，排名全球第五、第十二但我國金融體系中，直接融資（尤其是股權(quán)融資）比重明顯過，已成為制約我國科技創(chuàng)新發(fā)展的重要掣肘2022年中國社融增量中直接融資占比是3.33其中股權(quán)融資占直接融資比重僅為1.40%，占比明顯過。相比之美國直接融資比重長期維持在70%以上，其中多數(shù)是股權(quán)融。隨著全面注冊制落地，未來我國直接融資比重將大提升。圖1：中國直接融資占比遠(yuǎn)低于美國水平 圖12：德國、日本的獨(dú)角獸企業(yè)遠(yuǎn)低于美國直接融資占比（）直接融資占比（）美國中國80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002022年年中全球獨(dú)角獸企業(yè)總部分布（家、左軸）16012010080402007006005003002001000wnd資訊， 胡潤研究院發(fā)布的《2022年中全球獨(dú)角獸榜，注冊制將明顯改善資本市場三大功能。新股發(fā)行體改革目標(biāo)發(fā)揮資本市“價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配”等三大基礎(chǔ)功。但在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管層對(duì)股定價(jià)、交易干預(yù)過多，不利市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮；新發(fā)行節(jié)奏由行政手段控制，不利于企業(yè)融資功發(fā)同時(shí)上市門檻過審核過嚴(yán)不利于資源配功發(fā)揮注冊制下，監(jiān)管減少對(duì)定價(jià)、交的干預(yù)限制，市場可更好發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)行節(jié)奏由市場調(diào)節(jié)，有利發(fā)揮企業(yè)融資功能；同時(shí)注冊制大降低上市（形式）門，有利于發(fā)揮資源配置功能。圖13：注冊制可明顯改善資本市場三大功能nd資訊，注冊制促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。全面注冊制后，我多層次資本市場體系將更加清晰主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。各板塊突出特色、錯(cuò)位發(fā)展，可為不同成長階段、不同發(fā)展規(guī)模、不同融資需求的科創(chuàng)企業(yè)提供金融服務(wù)。圖14：注冊制促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（2023年2月，本章?。鹤灾茦?biāo)志著我國資本市場走向成熟4年試點(diǎn)注冊制取得顯著成績2022年注冊制發(fā)行新股占比高達(dá)83%、注冊制PO排隊(duì)時(shí)間較核準(zhǔn)制縮短2個(gè)月、試點(diǎn)注冊制的雙創(chuàng)板塊融資規(guī)模和增大幅領(lǐng)。全面注冊制下，監(jiān)管層僅對(duì)發(fā)行文件做形式審核，監(jiān)管干預(yù)空間小、審核效率高，大幅提高了資源配置效率，標(biāo)志著我國資本市場真正進(jìn)入市場化時(shí)代，有利于資本市場“定價(jià)、融資、資源配置”三大功能發(fā)揮。全面注冊制度分析改革思：統(tǒng)一注冊制度基礎(chǔ)上，優(yōu)化注冊程序并完善監(jiān)督本次全面注冊制的改革思主要有三點(diǎn)（1）統(tǒng)一注冊制度：制定統(tǒng)一的首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法和上市公司證券發(fā)行注冊管理辦，北交所注冊制制度規(guī)則與上交所、深交所總體保持一（2）優(yōu)化注冊程：一是審核環(huán)節(jié)，交易所承擔(dān)發(fā)行上市審核主體責(zé)任，交易所對(duì)企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進(jìn)行全面審核二是在注冊環(huán)節(jié)證監(jiān)會(huì)基于交易所的審核意見依法作出是否同意注冊的決。3）完善監(jiān)督制衡機(jī)：例如證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督考。圖15：全面注冊制改革思路《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（2023年2月，O制度：包容性提升、各板塊突出特色、錯(cuò)位發(fā)展一主板IO保持大盤藍(lán)籌定位。對(duì)比核準(zhǔn)制而，在注冊制下，板IO取消了“關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占比限制”等要，有利于“無形資產(chǎn)占比高”科技企業(yè)上市融資境內(nèi)一般企而言主板市場僅第一套標(biāo)準(zhǔn)要求近三年凈利潤為正；主板新的第二、三套標(biāo)準(zhǔn)，不再要求發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤為，僅要求最近一年凈利潤為正。為提高上市公司質(zhì)量，主板第二、第三套標(biāo)準(zhǔn)新增市值要求，要求“預(yù)計(jì)市值分別不低于50億元、80億元。圖16：全面注冊制下，滬深主板PO市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)（境內(nèi)一般企業(yè)）資料來源《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（2023年2月，本次主板市場新增紅籌企業(yè)發(fā)行股票或者存托憑證IPO標(biāo)準(zhǔn)，以及在B股差異表決權(quán)架構(gòu)IPO標(biāo)準(zhǔn)。其中（1）對(duì)紅籌企業(yè)的主板IO標(biāo)準(zhǔn)主要求市值收入需達(dá)到一定水平，但不要求凈利潤為正2）對(duì)“設(shè)置差異表決權(quán)的企”才要最近一年凈利潤為正，但未規(guī)定具體數(shù)額。主板IPO標(biāo)準(zhǔn)包容性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)將吸紅籌企或特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企回流A股上市?？傮w而言，本次全面注冊制下主板IPO市值標(biāo)準(zhǔn)比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板更高，利潤或收入要求是創(chuàng)業(yè)板數(shù)倍主板在提高IPO包容性時(shí)保大盤藍(lán)籌定位。表3：全面注冊制下，滬深主板PO的市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)（紅籌企業(yè)或特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)）類類型 要求紅籌企或特殊權(quán)結(jié)構(gòu)業(yè)的行要求

國辦發(fā)〔〕1號(hào)明確的符合國家戰(zhàn)略、科技創(chuàng)新能力突出并掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。市值0億元以上；擁有自主研發(fā)國際領(lǐng)先技術(shù)科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)在同行業(yè)競爭中處于相對(duì)優(yōu)勢地位。市值技優(yōu)勢已在境外上市紅籌市值不低于0億元。市值除上述行業(yè)外，屬于新一代信息技術(shù)、新能源、新材市值0億元以上；擁有自主研發(fā)國際領(lǐng)先技術(shù)科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)在同行業(yè)競爭中處于相對(duì)優(yōu)勢地位。市值技優(yōu)勢已在境外上市紅籌市值不低于0億元。市值預(yù)計(jì)市值不低于0預(yù)計(jì)市值不低于0億元；最近一年收入不低于5億元。市值收入預(yù)計(jì)市值不低于0億元市值尚未在外上市快速增紅籌

預(yù)計(jì)市值不低于0億元；市值收入最近一年?duì)I業(yè)收入不低于0億元。

整合原有文件進(jìn)一步確紅籌企業(yè)的主板上市標(biāo)準(zhǔn)。設(shè)置差表決權(quán)

市值凈潤

預(yù)計(jì)市值不低于0億元，且最近一年凈利潤為正。 放開存在表決權(quán)差異安企業(yè) 市值凈潤收入

預(yù)計(jì)市值不低于0億元，且最近一年凈利潤為正最近一年?duì)I業(yè)收入不低于0億元。

排的企業(yè)在主板上市?！妒状喂_發(fā)行股票注冊管理辦法223年2月，二創(chuàng)業(yè)板IO條件更加寬容：本次注冊制進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板定位，要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合（三創(chuàng)四新。本次創(chuàng)業(yè)改革要點(diǎn)有兩：1）2月17日，深交所發(fā)布《關(guān)于未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)事宜的通知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板正式啟用第三套IPO標(biāo)“預(yù)計(jì)市值不低于0億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元符合條件的未盈利企可據(jù)此標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板上市同時(shí)規(guī)屬于先進(jìn)制造互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企”可適此標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板上。圖17：注冊制下，創(chuàng)業(yè)板PO的市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（2023年2月，2取消關(guān)于紅籌企業(yè)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市需滿“最近一年凈利潤為”的要求。圖18：注冊制下，創(chuàng)業(yè)板PO的行業(yè)限制 圖1注冊制下創(chuàng)業(yè)板PO明確成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)深圳證券交易所于2020年6月12日發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定，

深圳證券交易所于2020年6月12日發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定，三為科創(chuàng)板公司發(fā)行優(yōu)先股提供制度依。本次全面注冊制進(jìn)一步明科創(chuàng)板定位，要求科創(chuàng)板聚硬科技，發(fā)揮資本市場改革“試驗(yàn)田”作用重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保，以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)下科創(chuàng)板IPO共設(shè)五套標(biāo)準(zhǔn)但僅第一套標(biāo)準(zhǔn)設(shè)了凈利潤條；第二套至第四套標(biāo)準(zhǔn)沒設(shè)立凈利潤條件，為保證上市公司質(zhì)量，第二套至第四套標(biāo)提高了對(duì)市/收入的要求，有利于科技企業(yè)上市。本次全面注冊制修改再融資標(biāo)，將優(yōu)先股納入注冊制審核范圍并將發(fā)行主體拓展至科創(chuàng)板分類審核制也擴(kuò)展至科創(chuàng)，豐富科創(chuàng)板再融資渠道。圖20：注冊制下，科創(chuàng)板PO市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》四北交定位更加清晰北交所定位“新型中小業(yè)重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)。本次全面注冊制改革，監(jiān)管層進(jìn)一明確將“不符合國家產(chǎn)業(yè)政策和北交所定位”作北交不予受理情形當(dāng)下，北交所IPO共設(shè)立4套IPO標(biāo)準(zhǔn)：第一套標(biāo)準(zhǔn)要求凈利；第二、三、四套標(biāo)準(zhǔn)不要求凈利潤，為保證上市公司質(zhì)量對(duì)市值/收入和研發(fā)要求較高。圖21：注冊制下，北交所PO的市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)《北京證券交易所股票上市規(guī)則(試行)，定價(jià)交易：監(jiān)管干預(yù)減少，市場化水平大幅提升一級(jí)市場完善新股定價(jià)機(jī)制放開主板新股發(fā)行定本全面注冊制取了2014年以來的23倍發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)允許主板科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式這意味著對(duì)企業(yè)發(fā)行上市定價(jià)的干大幅減少優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以更高的價(jià)格融資融資規(guī)模更，更能發(fā)揮資源配置功能本次全面注冊將主板網(wǎng)上投資者新股申購單位由1000股調(diào)整為500股，預(yù)計(jì)打新率將提升，但打新的盈虧幅度將縮小。此外主板不實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)跟投制度維持科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行跟投機(jī)這意味著保薦機(jī)構(gòu)“科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)”IPO定價(jià)會(huì)比主板市場更慎重。二級(jí)市場大幅減少監(jiān)管對(duì)市場交易的限制。本次主板注冊制下，交易制主要有四項(xiàng)變化（1）新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，有利于更好地發(fā)揮市場定價(jià)機(jī)制（）優(yōu)化臨時(shí)停牌制。一是放寬臨時(shí)停牌的觸發(fā)閾值，從10%和20%分別提高至30%和60%以避免上市首日頻繁觸發(fā)停牌二是將兩次停牌的持續(xù)時(shí)間均縮短至10分鐘，降低停牌正常市場交易的干擾（3）將科創(chuàng)連續(xù)競價(jià)階段限價(jià)申報(bào)的價(jià)格籠子機(jī)（±2%復(fù)制至主板市增強(qiáng)市場穩(wěn)定參考科創(chuàng)在價(jià)格籠子機(jī)實(shí)施后，預(yù)計(jì)主板市場天地板現(xiàn)象將大幅減（4）新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，擴(kuò)大融券券源范。預(yù)計(jì)減少了新股價(jià)格達(dá)到市場均衡的時(shí)。上述主板交易制度變化，大幅減少監(jiān)管對(duì)市場交易的限，有利于市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮。打擊違：加大對(duì)違法違規(guī)行為打擊力度，更具針對(duì)性注冊制將監(jiān)管權(quán)利充分下放至市場，同時(shí)也通過完善資本市場法律法規(guī)，進(jìn)一加大對(duì)違法違規(guī)行的打擊力度，加投資者保護(hù)，為中國資本市場平健康運(yùn)行保駕護(hù)航。新證券》提高違法成本。200年3月1日實(shí)施《新證券法規(guī)定（1）對(duì)于證券發(fā)行文件隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容尚未發(fā)行證券的對(duì)單位處以200萬-2000萬元罰款（規(guī)定為30萬-60萬元；已經(jīng)發(fā)行證券的，對(duì)單位處以非法所募資金金額10%1倍罰（原規(guī)定為1-5%對(duì)責(zé)任個(gè)人處以10萬-100萬（原規(guī)定為3萬-30萬元（2）發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人負(fù)有責(zé)的，沒收違法所得并處以違法所得10%-1倍的罰款；無違法所得或違法所得足2000萬元，處以20萬-2000萬元罰款（3）確證券糾紛特別代表人訴制度，通過“默示加入、明示退”規(guī)則，大幅提高違法違規(guī)成。刑法修正案十》提高懲戒力度。201年3月1日實(shí)的《刑法修正案十一大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度其中對(duì)于欺詐發(fā)行刑期上限由5年提高至15年對(duì)于信息披露造假，刑期上限由3年提高至10年。并實(shí)控人、控股股東也納為責(zé)任。本次全面注冊制進(jìn)一步優(yōu)化審核懲戒機(jī)制。一方取消連坐機(jī)。對(duì)于中機(jī)構(gòu)被立案調(diào)查、偵查且尚未結(jié)案的，不再屬于不予受理和審核注冊程序中止的情形。另一方面監(jiān)管層“受理即擔(dān)責(zé)調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)明確自發(fā)行上市申請(qǐng)文件申報(bào)之日起，發(fā)行人及相關(guān)各方即承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)。本章小結(jié)：全面優(yōu)化發(fā)行、定價(jià)、交易、監(jiān)管政策全面注冊制由交易所負(fù)責(zé)審核、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊）發(fā)行層面。各板塊設(shè)立差異化、高包容性的IPO條件，上市標(biāo)準(zhǔn)從“以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主”轉(zhuǎn)向“兼顧財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場指標(biāo)、非量化指標(biāo)，更有利于成長早期的科技企業(yè)上市2）定價(jià)層面。取消23倍發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)允許主板科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以更高價(jià)融資；（3）交易層。優(yōu)化各項(xiàng)交易制度，大幅減少監(jiān)管對(duì)市場交易的限制4）監(jiān)管層面。通過《新證券法《刑法修正案十一》提高違法成本，并將“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。全面注冊趨勢分析實(shí)體經(jīng)：注冊制助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、科技自主可控隨著全面注冊制落地，我多層次資本市場日清晰、健全，這將為我不同發(fā)展階段、不同行、不同屬性的企業(yè)提豐富便利的融資渠。從趨勢來，近年來我國資本市場資源重點(diǎn)向成長早期、高研發(fā)投入、民營企業(yè)及科技企業(yè)傾斜。重點(diǎn)支持成長早期企業(yè)。近30年來，上市新股當(dāng)凈利潤中位數(shù)趨勢性走低，但收入中位數(shù)趨勢性走。IPO標(biāo)準(zhǔn)逐淡化對(duì)當(dāng)盈利（凈利潤考，但更看重未盈利潛（收入，重點(diǎn)支持成長早期企。圖22：上市新股的當(dāng)年凈利潤中位數(shù)（億元） 圖23：上市新股的當(dāng)年收入中位數(shù)（億元）..0.0.0.0.060402000.0.0.0.0.0wnd資訊（剔除暫停IO的2013年數(shù)據(jù)，

wnd資訊（剔除暫停IO的2013年數(shù)據(jù)，重點(diǎn)支持高研發(fā)企業(yè)近30年上市新股的研發(fā)收入比中位數(shù)趨勢性走高，市值中位也趨勢性走。IPO標(biāo)準(zhǔn)重支持高研發(fā)企業(yè)上。圖24：上市新股的當(dāng)年研發(fā)支出與收入比值的中位數(shù)（%）

圖25：上市新股在上市日的市值中位數(shù)（億元）..0.0.0.0.0.0.000000000000001研發(fā)（）000000000000000000.0上市日值中數(shù)（元）wnd資訊（剔除暫停IO的2013年數(shù)據(jù)，

wnd資訊（剔除暫停IO的2013年數(shù)據(jù)，重點(diǎn)支科技企業(yè)。201-2022年，半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥科技企業(yè)股權(quán)融資占全市場比大幅提升但銀行、公用事業(yè)、食品飲料傳統(tǒng)行業(yè)股權(quán)融資全市場比例大幅下，市場資源（融資渠道）重點(diǎn)向科技企業(yè)傾斜。重支民營企業(yè)。近年來新上數(shù)量大幅增加205年-206年民營企業(yè)占當(dāng)年上市新數(shù)量的比例在40%左右但204年迄今民營企業(yè)占當(dāng)年上市新股比例已經(jīng)穩(wěn)定在80%左右民企已成為A股IPO主力。占比增加p、右）2022年2012年00%.0%.0%占比增加p、右）2022年2012年00%.0%.0%-.%-.0%-.0%50%00%50%00%.0%.0%國企（、左）其他新股比（、左）新股上家數(shù)家、軸）民企新股比（、左）0.0%0000%00000.%半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生…房地產(chǎn)Ⅱ運(yùn)醫(yī)療保健設(shè)備與服材料軟件與服Ⅱ制藥、生物科技與食品與主要用品零消費(fèi)者服務(wù)汽車與汽車零部耐用消費(fèi)品與服食品、飲料與煙多元金公用事050607080900010203040506070809000102

圖27：近年來，上市新股主要集中在民營企業(yè)wnd資訊， wnd資訊，注冊制助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、科技自主可。以銀行信貸為主間接融體系，融資相對(duì)依賴抵押比較適合重資的傳統(tǒng)行企業(yè)但以資本市場為主直接融體系，并不倚重抵押物，主要通過建立收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)機(jī)制來加以平衡更適合輕資產(chǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)的科技企。注冊制推動(dòng)直接融資比例提升201-2019年股票占社融比例較為固定但2019年注冊制以來股票融資占社融比例從2019年的1.3%提升至202年的.67%具體來看，試點(diǎn)注冊制的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板成為股權(quán)融資主力，雙創(chuàng)板塊股權(quán)融資全市場比例從2019年12%提至2022年的40。非金融企境內(nèi)票融當(dāng)月（億、左）非金非金融企境內(nèi)票融當(dāng)月（億、左）非金例）00%50%00%.0%.0%,0.0,0.0,0.00.0.0

圖2：試點(diǎn)注冊制以來雙創(chuàng)板塊的股權(quán)融資占比持續(xù)提升雙創(chuàng)板塊權(quán)融占比雙創(chuàng)板塊雙創(chuàng)板塊權(quán)融占比雙創(chuàng)板塊O融占比）雙創(chuàng)板塊發(fā)融占比2022年2021年2020年2019年.0%25.75%10.23%11.91%00%40.23%27.52%32.74%19.92%00%44.43%00%64.58%65.08%73.55%00%001006011004009002007012005010003008001006011各板塊的IO條件均向科技企業(yè)傾。主板市場而言全面注冊制IO取消“不存在未彌補(bǔ)虧損無形資產(chǎn)占比限等要求創(chuàng)業(yè)板而言本次正式啟用IPO第三套標(biāo)，未盈利企業(yè)可據(jù)在創(chuàng)業(yè)板上市；同取消關(guān)于紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上“最近一年凈利潤為正”的要；科創(chuàng)板而言，本再融資新增“將優(yōu)先股納入注冊制審核范圍并將發(fā)行主體拓展至科創(chuàng)北交所而言本明確新增將“不符合國家產(chǎn)業(yè)政策和北交所定位”作為不予受理情，預(yù)計(jì)未來上市資源將進(jìn)一步向科技企業(yè)聚。總體而言，全面注冊下IPO條件在淡“利潤及無形資產(chǎn)占比”考的同時(shí)，側(cè)對(duì)收入、現(xiàn)金流、市值、研發(fā)投入、科技行業(yè)屬的考。IO定價(jià)機(jī)制向科技企業(yè)傾全面注冊制取消了204年以來的3倍發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)，允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方。這將放開IPO定價(jià)上限，優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)可以更高價(jià)融資更。近年來資本市場正助力我國科技轉(zhuǎn)型升級(jí)自主可孵化出一批科技龍頭公。例如寧德時(shí)在2018年上市以來通過IPO融資5.62億元、增發(fā)融資647.00億元，投入新能源項(xiàng)目，業(yè)績大幅加速，市曾一度突萬億，成長為中國新能源汽車電池的絕對(duì)龍頭，為我國新能源汽車發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。,00,00,00,00000 營業(yè)收（億） ,00,00,00,00000 營業(yè)收（億） 凈利潤億元）總市值億元右軸）收盤價(jià)元、軸）800600400200000,00,00,00,00000000000000000000wnd資訊 wnd資訊邁瑞醫(yī)療在2018年上市以來過IO融資5.34億投入生產(chǎn)項(xiàng)目2018年后業(yè)績明顯提升，市值大幅提，成長為中國醫(yī)療器械龍頭，為我國醫(yī)療器械國產(chǎn)替代提供支撐。圖32：邁瑞醫(yī)療的業(yè)績走勢 圖33：邁瑞醫(yī)療的市值走勢0000500050000 營業(yè)收（億） 凈利潤億元）總市值億元右軸）收盤價(jià)元、軸）0.00.00.00.00.00.00.0.00000000000000wnd資訊 wnd資訊類似寧時(shí)代、邁瑞醫(yī)療，全注冊制將孵化一大批A股科技股龍頭我們橫向?qū)Ρ攘烁鱾€(gè)市前12大上市公司榜單發(fā)現(xiàn)1）美股市前12強(qiáng)中有8家科技股，美股科技巨頭集中信息技術(shù)醫(yī)療保健行業(yè)2港股市前12強(qiáng)中有3家科技港股科技巨頭集中信息技術(shù)行業(yè)3A股市場前12強(qiáng)僅1家科技股為新能源電池龍頭（寧德時(shí)。相比美股、港股市場結(jié)構(gòu)而A股科技巨頭數(shù)量占比明顯偏。全面注冊制，A股將涌現(xiàn)一批科技股龍頭公司，A股頭部公司結(jié)構(gòu)大概從目前傳統(tǒng)行業(yè)向新興行變遷。美股市值榜id行業(yè)市值（億元）港股市值榜美股市值榜id行業(yè)市值（億元）港股市值榜id行業(yè)市值（億元）A股市值榜id行業(yè)市值（億元）蘋果微軟信息技術(shù)信息技術(shù)22騰訊控股阿里巴巴信息技術(shù)可選消費(fèi)90貴州茅臺(tái)工商銀行日常消費(fèi)金融40谷歌信息技術(shù)4工商銀行金融7建設(shè)銀行金融7亞馬遜可選消費(fèi)9建設(shè)銀行金融7中國移動(dòng)電信服務(wù)2金融金融3中國移動(dòng)電信服務(wù)8農(nóng)業(yè)銀行金融8聯(lián)合健康集醫(yī)療保健3農(nóng)業(yè)銀行金融0寧德時(shí)代工業(yè)4強(qiáng)生公司 醫(yī)療保健9美團(tuán)W可選消費(fèi)8招商銀行金融9?？松梨?能源8招商銀行金融6中國銀行金融9摩根大通 金融3友邦保險(xiǎn)金融9中國石油能源7A 信息技術(shù)5匯豐控股金融5中國人壽金融9團(tuán)特斯拉臺(tái)積電可選消費(fèi)信息技術(shù)21中國銀行中國石油股份金融能源40中國平安五糧液金融日常消費(fèi)78wnd資訊，注冊制吸引優(yōu)質(zhì)科技龍頭上市，助力A股中長期走。從中長期來看A股和美股的投資回報(bào)率主要來自業(yè)績增長，估值影響很。2012-2022年A股各大指數(shù)而言，業(yè)績對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)均遠(yuǎn)高于估值貢獻(xiàn)；同期美股納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)，業(yè)績對(duì)指數(shù)的貢也要遠(yuǎn)高于估值貢獻(xiàn)。）表5：012022年，A股市場和美股市場的漲跌幅拆解）股票市股票市場 A股市場 美股市場上證指數(shù)上證滬深創(chuàng)業(yè)板綜萬得全A道瓊斯工業(yè)指納斯達(dá)克指標(biāo)普寬基指數(shù)數(shù)數(shù)指數(shù)漲跌（%%%%%%%%%估值提升幅度（%）%%%%%%%%業(yè)績提升幅度（%）%%%%%%%%ind資訊，美股表現(xiàn)更好的根源在于業(yè)績增長更強(qiáng)。2012年-2022年，美整體走勢比A股市場更強(qiáng)直原因在于美股和A股的權(quán)重構(gòu)成不同，美股指編更加側(cè)重新經(jīng)濟(jì)，而A股指數(shù)編制更加側(cè)重傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。由于以互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥為代表的新經(jīng)濟(jì)業(yè)績增速遠(yuǎn)高于金融、地產(chǎn)、工業(yè)等傳統(tǒng)行。業(yè)績推動(dòng)下美股指數(shù)走勢也強(qiáng)于A股市場。藍(lán)籌指數(shù)對(duì)比上證指數(shù)構(gòu)成中金融和工業(yè)約占40%權(quán)重但道瓊斯指數(shù)中，信息技術(shù)及醫(yī)療保健權(quán)重構(gòu)成高達(dá)65%。圖34：上證指數(shù)構(gòu)成中，金融和工業(yè)約占%權(quán)重 圖3：道瓊斯指數(shù)中信息技術(shù)及醫(yī)療保健權(quán)重構(gòu)成高信息技,11.49信息技,11.49%,10.93%工業(yè),17.37%醫(yī)療保6.65%可選消8.31%日常消費(fèi)10.33%金,21.01%1.44%1.91%4.52%房地產(chǎn),電信服務(wù),公用事,,6.02%醫(yī)療?？蛇x消費(fèi)日常消費(fèi),信息技術(shù)材料,,,電信服wnd資訊（截至20230225） wnd資訊（截至20230225，科技指數(shù)對(duì)：創(chuàng)業(yè)板的構(gòu)成中工業(yè)約占3%權(quán)重納斯達(dá)克指的構(gòu)成中，信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健權(quán)重高達(dá)80%。圖36：創(chuàng)業(yè)板綜構(gòu)成中，工業(yè)約占%權(quán)重 圖3：納斯達(dá)克指數(shù)構(gòu)成中，信息技術(shù)、可選消費(fèi)醫(yī) 信息技,可選消 信息技,可選消,業(yè),,…公用事,電信服務(wù),房地,能源,日常消融,可選消醫(yī)療保術(shù)%能源,,,房地產(chǎn),公用事,電信服務(wù),日常%業(yè),,wnd資訊（截至20230225， wnd資訊（截至20230225，總體而言A股指數(shù)側(cè)重傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，美股指數(shù)側(cè)重新經(jīng)。全面注冊下，我國多層次資本市場日益成，一方面助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、科技自主可；另一方面將吸引更多優(yōu)質(zhì)科技龍?jiān)贏股上市、加速市場推陳出新助力A股中長期走。一級(jí)市場：注冊制突破O定價(jià)上限，資本市場“進(jìn)退有序”注冊制突破IO定價(jià)上限，優(yōu)質(zhì)企業(yè)能更多融。注冊制放開定價(jià)限，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可更高價(jià)發(fā)行從而提升資本市場配置效率以創(chuàng)業(yè)板為1在2014年至2020年8月（創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行市盈率中位數(shù)均低于23倍；但在2020年8月（創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制之，創(chuàng)業(yè)板新發(fā)行市盈中位數(shù)一突破23倍門檻，達(dá)31倍；2022年提升約40倍2023年迄今高達(dá)49倍（2）在2014年至2020年8（創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制僅.77%創(chuàng)業(yè)新股發(fā)行市盈率高于所屬行2020年8（創(chuàng)業(yè)板注冊改后）迄今創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率高于所屬行業(yè)占比達(dá)37.08，占比提升近十倍。圖38：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，發(fā)行市盈率大幅提升 圖3：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后新股市盈率相對(duì)于行業(yè)的發(fā)行市率中數(shù)26.19發(fā)行市率中數(shù)26.1922.9522.9922.9822.9822.79 22.9848.6231.12 39.7822.960數(shù)所屬行市盈中位數(shù)發(fā)行市盈溢價(jià)（、軸）0%0%0%0%-%-%-%-%0wnd資（創(chuàng)業(yè)板注冊制改革時(shí)間為2020.8.24,2023年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)至2月24日，

wnd資（創(chuàng)業(yè)板注冊制改革時(shí)間為2020.8.24,2023年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)至2月24日，注冊制下，A股市場優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)趨勢明顯。202年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板市場、北證A股的發(fā)行市盈率中位數(shù)分別為69.07倍、39.78倍22.9倍、21.5倍。雙創(chuàng)板塊發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于其他板塊，體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)趨。對(duì)比新股所屬行業(yè)市盈率2022年科創(chuàng)板新股相比所屬行業(yè)溢價(jià)00.48%、創(chuàng)業(yè)板新股相比所屬行業(yè)溢價(jià)24.82%，但主板市新股相所屬行業(yè)約折價(jià)17%發(fā)行。假主板新發(fā)行采其所屬行市盈，未主板市場發(fā)行市盈還有17%提升空間但注冊制不意味著一定高溢價(jià)發(fā)行（例北交所仍處于折價(jià)發(fā)行狀，市場將更參照二級(jí)市場的估。發(fā)行市率中數(shù)北證A股科創(chuàng)板主板市場創(chuàng)業(yè)板021.6522.9939.7869.065圖40：202年，A股主要板塊發(fā)行市率中數(shù)北證A股科創(chuàng)板主板市場創(chuàng)業(yè)板021.6522.9939.7869.065板 場 科創(chuàng)板 北證A股發(fā)行市率中數(shù)所屬行市盈中位數(shù)發(fā)行市盈溢價(jià)（、軸）-%00%0%5%wnd資訊 wnd資訊，二級(jí)市探索具有中國特色的科技企業(yè)估值方。在注冊制時(shí)代市估值更看重研發(fā)投。但從全市場來看央企和國企的研發(fā)投入強(qiáng)度遠(yuǎn)低于民企2022年前三季度，民企、央企、國企的研發(fā)投入占收入比值中位數(shù)分別為4.50%、3.08%、2.2%。估值角度科創(chuàng)板央企和國企估也相對(duì)民企存在明折，科創(chuàng)板民企、央企、國企在2022年底的市盈率估值分別為41.97倍、38.19倍33.25倍如果國企和央企能加大研發(fā)投入力度，預(yù)計(jì)資本市場將給予更多科技屬性考量，從而提振國企和央企估值水平。從全球?qū)嵺`來看可適當(dāng)允許科技企業(yè)有一定的估值泡沫和溢價(jià)。美股市場對(duì)科技龍頭公司估具有高包容性孵化特斯拉、亞馬等全球科技龍頭。圖42：央企和國企的研發(fā)投入力度不及民企 圖4：科創(chuàng)板而言，央企和地方國企的市盈率存在較大民企 民企 企 2022年前季度研發(fā)入占入比中位2.28%3.08%4.50%.0%.0%.0%.0%.0%.0%央企央企 地方國企 民企 外2022年底創(chuàng)板司的盈率位數(shù)38.1933.2541.97054.09wnd資訊 wnd資訊，注冊制下打新收益率將持續(xù)下降注冊制放開了新股發(fā)行定價(jià)降低了人為約束，新股發(fā)行更加市場一方面打新收益將持續(xù)下降以創(chuàng)業(yè)板為例在2014年至2020年8月（創(chuàng)業(yè)注冊改革）前，創(chuàng)業(yè)新股上市至開板日漲跌幅中位數(shù)為273.49%；2020年8（創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后迄今創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲跌幅中位為92.06%，但2022年以后降低至3%本次全面注冊制取消了204年以來的3倍發(fā)行市盈率的窗口指，優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行可以更高將降低打新收益。預(yù)計(jì)未打新收益或?qū)②吔?%。另一方面，注冊制新股破發(fā)將持續(xù)提升2014至2020年8月（創(chuàng)業(yè)注冊制改革）前，創(chuàng)業(yè)板新股首日破發(fā)率0%，2021/2022年分提升至3%、20%。表6：注冊制前后，創(chuàng)業(yè)板新股截至開板日的漲跌幅年份截至開板日的累計(jì)漲跌幅中位數(shù)（%）上市首日破發(fā)率（%）3年%02年%%1年%%0年注冊制后%%0年注冊制前%%9年%%8年%%7年%%6年%%5年%%4年%%wnd（創(chuàng)業(yè)板注冊制改革時(shí)間為22082，023年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)至2月4日，打新仍有一定窗口期：考到A股投資者對(duì)注冊制認(rèn)不足、對(duì)“打新無風(fēng)險(xiǎn)收益率存在一慣性認(rèn)知實(shí)施注冊制的創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)在2022年打新累計(jì)漲跌幅在14%至30%。我們認(rèn)為由于投資者慣性認(rèn)知存在，全面注冊制之后，預(yù)計(jì)A股打新收益率仍將短存在一段時(shí)間。但中長期來看，隨著市場化定價(jià)能力提升，未來A股打新收益率將接近0%。目前北證A股新定價(jià)已經(jīng)開接近理論，2022年北證A股的打累計(jì)漲跌接近0%破發(fā)接近50%隨著A股打新收益率下降最終趨0%這將利空打新金、利空指數(shù)增強(qiáng)基、利空“固+基金”的超額收。表7：022年，A股各板塊新股截至開板日的漲跌板塊截至開板日的累計(jì)漲跌幅%）上市首日破發(fā)率（%）創(chuàng)業(yè)板%%主板市場%%科創(chuàng)板%%北證A股%%ind資訊，注冊制下預(yù)計(jì)A股退市率將趨勢性上。國家高度重視注冊制下的資本市場有序進(jìn)退機(jī)制2020年1月通《健全上市公司市機(jī)制實(shí)施方案建立常態(tài)化退市機(jī)。2019年試點(diǎn)注冊制以來A股退市家數(shù)和退市率明顯提退市率從2019年的0.26%大幅提升至2022年.94%。但相比海外成熟市場而言A股退市率仍非常低，資本市場優(yōu)勝劣優(yōu)化資源配置功能尚未明顯發(fā)揮2017年至2022年美市場年退市率在4.5%至8.6%（平均值為6%，遠(yuǎn)高于A股市場退市率水（2022年A股退市僅0.94%，預(yù)計(jì)未來A股退市率還將趨勢性上行。0.0%.0%.0%.0%.0%.0%01030.0%.0%.0%.0%.0%.0%0103050709010305070901退市公家數(shù)家、軸）退市率、右軸）86420.0%.0%.0%.0%.0%創(chuàng)業(yè)板市公（家左軸）退市率、右軸）wnd資訊， wnd資訊，注冊制下更考驗(yàn)券商的資本實(shí)力及研究定價(jià)能全面注冊制取消了204年以來的23倍發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)允許主板科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式此外維持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行跟投機(jī)，但主板不實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)跟投制度?？傮w而言放新股發(fā)行定價(jià)對(duì)研究定價(jià)能力提出更高要；跟投機(jī)制對(duì)投行的資本要求也更高。關(guān)注研究實(shí)力強(qiáng)、資本實(shí)力強(qiáng)，但投行IPO排名偏后券商，未來在注冊制環(huán)境下，其投行業(yè)務(wù)將得更好發(fā)，例如廣發(fā)證券、長江證券、。2022年上年分傭金億元左軸）同比（、軸）5.%0.%5.%0.%5.%0.%2022年上年分傭金億元左軸）同比（、軸）5.%0.%5.%0.%5.%0.%00%.0%-.0%.0.0.0.0.0.0.0.0.0IPO承銷額（元、軸）IPO承銷數(shù)（、右）0,00,00000wnd資訊， wnd資訊中國證券報(bào)，二級(jí)市場：市場風(fēng)深刻變遷，資本市場走向成熟注冊制不意味著市場流動(dòng)性變。在試點(diǎn)注冊制前后創(chuàng)業(yè)板換手并未發(fā)生明顯變化從全市場來看022年全部A股科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全部主板北證A股日均換手率分別為1.69%、3.0%、.82%、1.3%、1.0%，雙創(chuàng)板塊換手率遠(yuǎn)高于主板和北證A股優(yōu)質(zhì)板塊和公司并不缺乏流性無需過擔(dān)心注冊制沖擊另外截至2022年底，A股市場上市公司家高達(dá)5066家、總市高達(dá)84.89萬億，A股存量市場規(guī)模足夠大，注冊制的短期沖擊有限參照美股、港股等成熟資本市場，注冊制下，資本市場具備自動(dòng)調(diào)節(jié)功能（1）行情高漲、市場估值較高時(shí)IPO數(shù)量會(huì)增加，從而抑制市場高估值）行情低、市場估值較時(shí)IPO數(shù)量會(huì)減，從而提振市場估。圖48：注冊制前后，創(chuàng)業(yè)板日均換手率并無明顯變化 圖42022年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板換手率遠(yuǎn)高于主板和北全部A股 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板全部A股 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板全部主板北證A股2022年日換手（）1.02%1.37%1.69%2.82%3.00%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)（）3.37%2.82%4.34%3.80%2.93%3.07%3.46%3.74%.0%.0%.0%.0%.0%.0%wnd資訊（換手率采用流通市值加權(quán)的日換手率再以算數(shù)平均值計(jì)算日均換手率，

wnd資訊（換手率采用流通市值加權(quán)的日換手率再以算數(shù)平均值計(jì)算日均換手率，國中長期資金入市潛力。根中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司2019年10月調(diào)查：中國家庭資產(chǎn)以實(shí)物資產(chǎn)為主，住房（含商鋪、廠房等）占比近七成，高于美國居民家庭28.5個(gè)百分點(diǎn)；中國家庭資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)占比較低，僅為20.4%，比美國低22.1個(gè)百分。未來中居民資產(chǎn)配置將從房向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)。在金融資類別中中國居民主要持有剛兌性金融資產(chǎn)2020年中國居民持有股票和非貨幣公募基金與儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)的比值為0.59倍，美達(dá)21倍，中國居民儲(chǔ)蓄搬家空較大隨著房價(jià)信仰、銀行理財(cái)信仰城投信仰等剛兌信仰相繼打破國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益率逐步下行208年底開始，中國居民資已經(jīng)逐步從房地產(chǎn)銀行理/儲(chǔ)蓄等向A股市場轉(zhuǎn)移未來國中長期資金入市潛力，無需擔(dān)心注冊制下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖5：中國居民主要配置房產(chǎn)，發(fā)達(dá)國家主要配置金融資產(chǎn)0%0%0%0%0%0%0%0%

圖5：中國、美國的（股票非貨幣公募基金）居民儲(chǔ)蓄（現(xiàn)金存貨幣基金）中國居民美國居民5%0%5%0%0%中國居民美國居民5%0%5%0%0%9799919395979901030507090103050709wnd資訊， wnd資訊，注冊制下，中小差公司可能邊緣化。但注冊制下，市場流動(dòng)性可能明顯分化2022年實(shí)施注冊制美股港股的前10%股票交易額占比分別高達(dá)82.88%91.1%絕大部分美股、港成交額集中在前10%股票。202年，美、港股的后7%股票交易額占比分別為3.12%、0.80%，大量美股和港中小差公存喪失流動(dòng)性、邊緣傾向。圖52：202年，全部美股（不含）的市場成交額分布

圖53：202年，全部港股的市場成交額分布3232199888000000000000000000.00082913000000000000000000000.0wnd資訊， wnd資訊，未來A股“小差”公司存在邊緣化可能性。2022年，部A股、科創(chuàng)板前10%股票交易額占比分別為45.65%4.68%相比美股港股而言A股前10%公司交易額占比偏低成交額頭部現(xiàn)象尚不明2022年全部A股科創(chuàng)板后70%股票交易額占比分別為27.74%29.0%相比美股港股而言A股后70%公司交易額占比仍較高中小差公司喪失流動(dòng)性尚不明。當(dāng)下A股市場仍存在明顯“炒小、炒差、炒新”傾向，未來全面注冊制下預(yù)計(jì)A股資源將進(jìn)一步向頭部優(yōu)質(zhì)公司傾斜“小差公司存在邊緣化可能。27.74%26.62%45.65%00%50%00%50%027.74%26.62%45.65%00%50%00%50%00%50%00%50%00%.0%.0%2929.04%30.28%40.68%50%00%50%00%50%00%50%00%.0%.0%wnd資訊， wnd資訊，注冊制下，A股“殼溢價(jià)”大概率將消。注冊制下，上市公司資源不再稀缺，A股市場長期存“殼價(jià)值將消失如用板塊后10名的平均市值來簡單衡“殼價(jià)值。從2020年8試點(diǎn)注冊制以來，創(chuàng)業(yè)板后10位公司的平均市出趨勢性降。全面注冊制下，未來A股“殼溢價(jià)”大概繼續(xù)縮水，例如流動(dòng)性欠缺的北證A股2022年底最后10位平均市值僅3.55億。隨著A股“殼價(jià)值”縮水或消失，/H溢慢慢收斂，推恒生滬深港通H溢價(jià)指數(shù)下。圖56：創(chuàng)業(yè)板最后0位公司的平均市值（億元） 圖57：202年底，A股各板塊的最后0位公司的平均201年201年201年201年201年202年202年202年創(chuàng)業(yè)板最1位平均值（元、軸）創(chuàng)業(yè)板（點(diǎn)、右）,000,0011.9511.0614.0813.7114.84,0017.52,0026.7450創(chuàng)業(yè)板 場 科創(chuàng)板 北證A股最后1位司的均市（億、左）3.5510.7610.5011.9586420wnd資訊， wnd資訊，注冊制下，市場風(fēng)格變，呈頭部化趨勢。注冊制下，市場加速優(yōu)勝劣汰，逐步呈現(xiàn)頭部化趨勢頭部大公司對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于尾部公司目前美股頭部化現(xiàn)象明顯，2012年至2022年期美股納斯達(dá)克市場前十公對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)占分達(dá)27.56%、44.23%，遠(yuǎn)高于A股水平1.36%。由于科技公司規(guī)模效、網(wǎng)效應(yīng)更強(qiáng)，科技指數(shù)例如美股納斯達(dá)克指數(shù)）的頭部化效應(yīng)更加明顯。表8：美股頭部化現(xiàn)象遠(yuǎn)高于A股，科技板塊頭部化現(xiàn)象尤其明顯A股市場全部美股市場納斯達(dá)克市場2年總市值（億元）852年總市值（億美元）522年總市值（億美元）862年總市值（億元）542年總市值（億美元）302年總市值（億美元） 72年前公司在2年市值（億元）3802年前公司在2年市值（億美元）57012年前公司在22年市值（億美元）792年前公司的新增市值（億元）852年前公司的新增市值（億美元）27012年前公司的新增市（億美元）2前十大公司市值貢獻(xiàn)（%）%前十大公司市值貢獻(xiàn)（%） % 前十大公司市值貢獻(xiàn)（前十大公司市值貢獻(xiàn)（%）%前十大公司市值貢獻(xiàn)（%） % 前十大公司市值貢獻(xiàn)（%） %wnd資訊（本表的前十大公司僅統(tǒng)計(jì)212年底前已上市公司；前十大公司貢獻(xiàn)為前十大公司的市值增量與2012年前已上市公司的新增市值比值全面注冊制下，A股市場大概率走向頭部化，尤其是科技指數(shù)。目前A股傳統(tǒng)板塊輕微頭部2010年5月迄今上證5（頭部指數(shù)輕微跑了上證綜合指（綜合指數(shù)但A成長板塊還明顯頭部化2010年5月迄今創(chuàng)業(yè)板50（頭部指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜（綜合指數(shù)）走勢接。參照美股市場，未來A股將走向頭部化，而科技指數(shù)頭部效應(yīng)將更明顯。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)板綜0%5%0%5%0%5創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)板綜0%5%0%5%0%5%0%0%-%-0%000010010010010010010010010010010010010015月31日，

圖5上證（頭部指數(shù)跑贏上證綜合指（綜合指數(shù)）0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/2.%0.2.%0.%00%00%00%00%.0%-.0%-.0%上證50上證指數(shù)0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/11111111111115月31日，注冊制下，市場將走向指數(shù)化。注冊制下，監(jiān)管權(quán)利向市場讓渡市場更能發(fā)揮定價(jià)功。再疊加市場指數(shù)編制更側(cè)重大市值龍頭，因此個(gè)股難以跑贏指數(shù)。從海外實(shí)踐來看，實(shí)施注冊制的美股市場中主動(dòng)權(quán)益基收益很難跑贏基準(zhǔn)指；而時(shí)間維度越，美股主動(dòng)權(quán)益基越難跑基指數(shù)，20年維度下跑贏概率低至14%，市場呈現(xiàn)“指數(shù)化趨勢。表9：美國主動(dòng)權(quán)益基金跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的概率不高220年10年5年3年1年業(yè)績基準(zhǔn)主動(dòng)權(quán)益基金型全部基金 標(biāo)普綜合0 % % % % %大盤基金 標(biāo)普0 % % % % %中盤基金 標(biāo)普中盤0 % % % % %小盤基金 標(biāo)普小盤0 % % % % %變盤基金 標(biāo)普綜合0 % % % % %天弘基金、wind資訊、&（截至200年，目前A股市場指數(shù)化尚不明顯從1到10年期維中國主動(dòng)權(quán)益基金跑相應(yīng)基準(zhǔn)概率在70-90%主動(dòng)管理基金可取得明超額收益但全面注冊制下市場定價(jià)效率提升未來A股走向指數(shù)未來A股市場大概出買股票平均收益不買基金，買主動(dòng)基平均收益不買被動(dòng)基”現(xiàn)象。表10：中國主動(dòng)權(quán)益基金跑贏基準(zhǔn)的概率較高2020年過去1年%）過去3年%）過去5年（%）過去10年（%）跑贏基準(zhǔn)%%%%跑贏滬深%%%%跑贏nd全A%%%%跑贏創(chuàng)業(yè)板%%%%跑贏國證A0%%%%天弘基金、wind資訊、上海證券報(bào)（截至020年，注冊制下，市走向“機(jī)構(gòu)化。2020年A股專業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例在12.2%左右，遠(yuǎn)低于同期美國股43.5%英國股30.3%中國香港股1.7%水平A股目前機(jī)構(gòu)化水平仍不高。注冊制下，A股機(jī)構(gòu)化水平有望向海外成熟市場靠攏一方面國家將積極引導(dǎo)外資、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)資金入市；另一方面，長期指數(shù)化趨勢下，更多個(gè)人資金將通過公募、私募基金方式來間接入市注冊制以來，A股個(gè)人投資者交易占比大幅下根據(jù)上交所2017至2019年A股個(gè)人投資者交易占比穩(wěn)定在80%左右；2019年試點(diǎn)注冊制后個(gè)人投資者交易占比開始趨勢性下降202年前三季度占比下降至61.35%。隨著個(gè)人投資者交易占比下降、機(jī)構(gòu)投資者市場影響力提升A股市場從此前“暴漲暴跌、牛短熊長、短線投盛”投資生態(tài)逐步過渡至未“平穩(wěn)運(yùn)行、慢牛長牛、長線價(jià)值投為主導(dǎo)”的投資生態(tài)。2020年專機(jī)構(gòu)股比（）51.70%43.50%30.30%12.20%圖60：中國機(jī)構(gòu)持股比例遠(yuǎn)低于美國2020年專機(jī)構(gòu)股比（）51.70%43.50%30.30%12.20%000%00%00%00%00%00%.0%中美英國 中國香港0.%82.01%80.09%78.00%