某金屬公司套期保值案例

德國(guó)金屬公司套期保值案例潘慧峰金融學(xué)院金融工程系辦公室：博學(xué)樓919房間電話：64492533Email:

第一頁(yè)，共七十頁(yè)。主要內(nèi)容背景交易結(jié)構(gòu)套期保值策略導(dǎo)致虧損的市場(chǎng)狀況期限不匹配客戶的Cash-out期權(quán)為什么物理儲(chǔ)藏是可行的？為什么公司不可以借貸？沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則結(jié)論第二頁(yè)，共七十頁(yè)。背景第三頁(yè)，共七十頁(yè)。Metallgesellschaft公司背景MG為德國(guó)一家跨國(guó)公司，德國(guó)第14大企業(yè)，原來(lái)為金屬公司，從1989年開(kāi)始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域股東：德意志銀行、Dresdner銀行、戴姆勒奔馳、安聯(lián)、科威特投資局MGRM（MGRefiningandMarketing）是MG在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)煉油與營(yíng)銷事務(wù)91年，雇傭了Benson先生，進(jìn)入衍生物市場(chǎng)，Benson先生的交易策略導(dǎo)致了巨額虧損第四頁(yè)，共七十頁(yè)。公司的戰(zhàn)略目標(biāo)及市場(chǎng)機(jī)會(huì)戰(zhàn)略目標(biāo)：在美國(guó)建立一個(gè)上下游一體化的石油公司需求：原油最終用戶（endusers）希望鎖定低價(jià)石油供應(yīng)，具體用戶包括汽油的零售商、大的制造業(yè)企業(yè)、某些政府實(shí)體供給：MGRM認(rèn)為是一個(gè)發(fā)展長(zhǎng)期客戶良機(jī)，并取得盈利，以固定價(jià)格向客戶提供未來(lái)十年的石油產(chǎn)品供應(yīng)所有的遠(yuǎn)期合約在1993年夏季簽訂，當(dāng)時(shí)油價(jià)比較低，并且呈下跌趨勢(shì)，價(jià)格為當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格＋3－5美元/桶第五頁(yè)，共七十頁(yè)。建立一體化石油業(yè)務(wù)的舉措取得了美國(guó)一家石油開(kāi)采公司(CastelEnergy)49％的股份MGRM與CastelEnergy達(dá)成協(xié)議，以浮動(dòng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)從93年以后十年的煉油產(chǎn)品，平均每天12600桶/每天MGRM還準(zhǔn)備基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)儲(chǔ)存和運(yùn)輸多種多樣的石油產(chǎn)品第六頁(yè)，共七十頁(yè)。MGRM衍生物巨額虧損情況源頭：1993年，在石油期貨和互換衍生物建立了大量的頭寸，約1.6億桶石油導(dǎo)火索：1993年下半年，石油價(jià)格下跌，導(dǎo)致了期貨交易所要求追加大量保證金和帳面損失9億美元第七頁(yè)，共七十頁(yè)。期貨價(jià)格大跌從93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月第八頁(yè)，共七十頁(yè)。MGRM母公司的反應(yīng)母公司反應(yīng)：用歐洲管理人員取代了美國(guó)子公司的高層管理人員，新的管理團(tuán)隊(duì)清算和變現(xiàn)余下的合約結(jié)果：導(dǎo)致了高達(dá)13億美元的損失第九頁(yè)，共七十頁(yè)。清算對(duì)最終損失的影響正方的觀點(diǎn)：套期保值策略存在嚴(yán)重的缺陷，持有過(guò)多衍生物的頭寸是損失的主要原因，套期保值比為1:1反方的觀點(diǎn)：清算使得帳面損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際的損失，如果不清算，隨著時(shí)間的推移，石油價(jià)格上升，損失將減少第十頁(yè)，共七十頁(yè)。案例的特色涉及的衍生工具比較多遠(yuǎn)期互換期權(quán)期貨套期保值與投機(jī)期限不一致的套期保值，滾動(dòng)套期保值套期保值與投機(jī)的界限不是涇渭分明的套期保值比的選取是關(guān)鍵第十一頁(yè)，共七十頁(yè)。交易結(jié)構(gòu)第十二頁(yè)，共七十頁(yè)。為期10年的遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約：MGRM以固定價(jià)格向客戶提供未來(lái)十年的石油產(chǎn)品供應(yīng)，具體用戶包括汽油的零售商、大的制造業(yè)企業(yè)、某些政府實(shí)體所有的遠(yuǎn)期合約在1993年夏季簽訂，當(dāng)時(shí)油價(jià)比較低，并且呈下跌趨勢(shì)，價(jià)格為當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格＋3－5美元/桶第十三頁(yè)，共七十頁(yè)。遠(yuǎn)期合約內(nèi)嵌的期權(quán)交易對(duì)手持有的期權(quán)條款：當(dāng)石油價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格時(shí)，如果交易對(duì)手不執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，MGRM將付給如下金額，這時(shí)遠(yuǎn)期合約中止金額＝0.5×未結(jié)清頭寸×（臨近月期貨價(jià)格－合同價(jià)格）第十四頁(yè)，共七十頁(yè)。MGRM與銀行的商品互換的風(fēng)險(xiǎn)MGRM互換Bank浮動(dòng)價(jià)格信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)固定價(jià)格第十五頁(yè)，共七十頁(yè)。MGRM與銀行的商品互換的信用風(fēng)險(xiǎn)MGRM互換Bank浮動(dòng)價(jià)格信用風(fēng)險(xiǎn)－當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格大于固定價(jià)格時(shí)，互換銀行傾向于違約－當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格小于固定價(jià)格，MGRM傾向于違約固定價(jià)格第十六頁(yè)，共七十頁(yè)。MGRM與銀行的商品互換的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)MGRM互換Bank浮動(dòng)價(jià)格市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)－當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格大于固定價(jià)格時(shí)，MGRM得到額外收益－當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格小于固定價(jià)格，MGRM面臨虧損Remark：如果不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)價(jià)格上漲對(duì)MGRM有利固定價(jià)格第十七頁(yè)，共七十頁(yè)?；Q與期貨的比較不用逐日盯市，因此即使一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格下跌，只要交換現(xiàn)金流時(shí)，價(jià)格又漲回來(lái)，MGRM仍然會(huì)盈利但是當(dāng)價(jià)格一直走低時(shí)，互換銀行會(huì)要求MGRM追加抵押物，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)第十八頁(yè)，共七十頁(yè)。交易結(jié)構(gòu)第十九頁(yè)，共七十頁(yè)。第二十頁(yè)，共七十頁(yè)。價(jià)格漲跌對(duì)MGRM交易頭寸的影響價(jià)格上漲－期貨：盈利－互換：盈利－現(xiàn)貨：虧損價(jià)格下跌－期貨：虧損－互換：虧損－現(xiàn)貨：盈利Remark：價(jià)格上漲會(huì)使衍生物頭寸處于盈利狀態(tài)第二十一頁(yè)，共七十頁(yè)。套期保值策略第二十二頁(yè)，共七十頁(yè)。如何規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)理想的情況：對(duì)每個(gè)月的交割的現(xiàn)貨建立相應(yīng)的期限的期貨頭寸與其對(duì)沖可行的方法：滾動(dòng)套期保值選用的工具：短期(3個(gè)月)期貨合約、場(chǎng)外商品互換第二十三頁(yè)，共七十頁(yè)。實(shí)際的套期保值方法第二十四頁(yè)，共七十頁(yè)。實(shí)際的衍生物頭寸1993年四季度，NYMEX的期貨頭寸為0.55億桶，場(chǎng)外商品互換的頭寸為1－1.1億桶衍生物的總頭寸與遠(yuǎn)期合約的供應(yīng)量基本相同三個(gè)月滾動(dòng)套期保值（到期平倉(cāng)后減去相應(yīng)的現(xiàn)貨交易量）套期保值比為1:1第二十五頁(yè)，共七十頁(yè)。Stack和滾動(dòng)套期保值策略Stack套期保值：期貨頭寸集中在一個(gè)特定的交割月，而不是分散到多個(gè)交割月滾動(dòng)套期保值Stack和滾動(dòng)套期保值在存在正常期貨貼水（backwardation）時(shí)會(huì)盈利，而存在正常期貨升水時(shí)會(huì)虧損第二十六頁(yè)，共七十頁(yè)。為什么在正常期貨貼水時(shí)會(huì)盈利？在存在backwardation時(shí)，早交割的期貨價(jià)格（或者理解為現(xiàn)貨）要高于晚交割的期貨價(jià)格，相當(dāng)于高價(jià)賣(mài)出要到期的合約，然后低價(jià)買(mǎi)入延期的期貨合約Stack和滾動(dòng)套期策略極大依賴于市場(chǎng)是backwardation還是contango第二十七頁(yè)，共七十頁(yè)。導(dǎo)致虧損的市場(chǎng)狀況第二十八頁(yè)，共七十頁(yè)。損失有兩部分組成主要部分期貨次要部分-互換-contango市場(chǎng)第二十九頁(yè)，共七十頁(yè)。兩個(gè)因素有聯(lián)系么?油價(jià)下跌是市場(chǎng)供應(yīng)比較充分的信號(hào)，更深層次的原因是當(dāng)年OPEC未能達(dá)成限產(chǎn)的協(xié)議當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)人預(yù)期未來(lái)價(jià)格會(huì)反彈，則市場(chǎng)呈現(xiàn)Contango第三十頁(yè)，共七十頁(yè)。期貨價(jià)格大跌從93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶期貨需要追加大量保證金，帳面虧損從互換銀行得到的收入減少，虧損93年6月93年12月第三十一頁(yè)，共七十頁(yè)。期限不匹配第三十二頁(yè)，共七十頁(yè)?；窘忉尲词辜僭O(shè)現(xiàn)貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格運(yùn)動(dòng)軌跡一致，期限不匹配也會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格下跌時(shí)，短期衍生物的的凈現(xiàn)值的變化比遠(yuǎn)期合約的變化大，與短期衍生物不同的是，遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流只有在未來(lái)交割時(shí)才能實(shí)現(xiàn)，而短期衍生物的現(xiàn)金流入或者流出馬上就可以實(shí)現(xiàn)可以降低套期保值比使得二者的規(guī)模匹配第三十三頁(yè)，共七十頁(yè)。如果MGRM采取了較低的套期保值比當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，保證金追加的金額降低Rollover的損失降低如果價(jià)格上漲，其期貨保證金現(xiàn)金流流入降低，盈利降低問(wèn)題：如果考慮了期限不匹配的問(wèn)題，套期保值比應(yīng)該多大？答案：不能太小，因?yàn)榇嬖赾ashoutoption第三十四頁(yè)，共七十頁(yè)。Contango市場(chǎng)的持續(xù)1993年全年都處在contango市場(chǎng)低價(jià)賣(mài)出要到期的期貨合約，高價(jià)買(mǎi)入下一個(gè)時(shí)期的期貨合約問(wèn)題：“天災(zāi)”還是“人禍”？投機(jī)者主要做期貨多頭，市場(chǎng)為Backwardation；投機(jī)者主要做期貨空頭，市場(chǎng)為contango第三十五頁(yè)，共七十頁(yè)。遠(yuǎn)期合約可以盈利MGRM可以低價(jià)買(mǎi)入石油，然后以遠(yuǎn)期合約的價(jià)格賣(mài)給客戶，可以部分抵消衍生物的虧損但是當(dāng)期交割的現(xiàn)貨相對(duì)于衍生物的頭寸太小，盈利相對(duì)于虧損“杯水車薪”當(dāng)市場(chǎng)大跌時(shí)，整個(gè)資產(chǎn)組合必定會(huì)虧損問(wèn)題：這種“套期保值”是投機(jī)么？一部分遠(yuǎn)期合約處在套期保值狀態(tài)，但是衍生物頭寸過(guò)大，剩余那部分頭寸處在投機(jī)狀態(tài)第三十六頁(yè)，共七十頁(yè)。Ifonly油價(jià)上漲MGRM期貨合約，價(jià)差為正，盈利互換合約，得到的收入增加，盈利當(dāng)期交割的遠(yuǎn)期合約現(xiàn)貨數(shù)量很小，小額虧損大額盈利的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小額虧損的數(shù)額，總體上還是盈利Remark：價(jià)格上漲，一定盈利；價(jià)格下跌，一定虧損，表明整個(gè)資產(chǎn)組合有部分頭寸處于投機(jī)狀態(tài)第三十七頁(yè)，共七十頁(yè)。短期stack滾動(dòng)套期保值策略的風(fēng)險(xiǎn)滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)滾動(dòng)套期盈利與否取決市場(chǎng)是否為backwardation現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的合約，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)會(huì)追加大量保證金信用風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，遠(yuǎn)期合約的多頭將不愿意以合同價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油，存在違約風(fēng)險(xiǎn)第三十八頁(yè)，共七十頁(yè)?？蛻舻腃ash-out期權(quán)第三十九頁(yè)，共七十頁(yè)。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，客戶可以實(shí)施cash-out期權(quán)Cashout支付金額＝為第i個(gè)月交割的石油數(shù)量執(zhí)行遠(yuǎn)期合約時(shí)，現(xiàn)貨或者即將到期的期貨合約的價(jià)格為遠(yuǎn)期合約約定的供應(yīng)價(jià)格Remark：當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，如果對(duì)手選擇執(zhí)行合約，則MGRM需要大量的現(xiàn)金流出第四十頁(yè)，共七十頁(yè)?？蛻羧绾螞Q策？cashout支付的金額和剩余一系列遠(yuǎn)期合約的價(jià)值比較,如果前者的價(jià)值高于后者，則應(yīng)該執(zhí)行期權(quán)－價(jià)格上漲時(shí)，遠(yuǎn)期合約的價(jià)值增加，cashout支付金額也增加當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高出比遠(yuǎn)期價(jià)格時(shí)，執(zhí)行是劃算的即使前者小于后者，如果客戶需要現(xiàn)金，也會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)Remark:涉及到確定性方案與不確定方案比較，對(duì)遠(yuǎn)期合約的估值需要對(duì)未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)作出估計(jì)第四十一頁(yè)，共七十頁(yè)?？蛻魶Q策的成本收益分析執(zhí)行期權(quán)－收益：得到現(xiàn)金收益－成本：如果未來(lái)價(jià)格一直上漲，客戶會(huì)擔(dān)心當(dāng)取消合約之后，買(mǎi)不到低價(jià)的石油不執(zhí)行期權(quán)－收益：低價(jià)得到石油，如果他將石油再賣(mài)出，當(dāng)期的獲益要比執(zhí)行期權(quán)時(shí)當(dāng)期獲益要高－成本：如果未來(lái)價(jià)格下跌到比遠(yuǎn)期合約約定價(jià)格還低，總是買(mǎi)高價(jià)的石油第四十二頁(yè)，共七十頁(yè)?？蛻纛愋蛯?duì)決策的影響取決于客戶的類型－生產(chǎn)型企業(yè)，傾向于不執(zhí)行期權(quán)，其目標(biāo)就是為了鎖定未來(lái)的供貨價(jià)格－生產(chǎn)型企業(yè)，執(zhí)行期權(quán)，然后在市場(chǎng)價(jià)格較低的情況下，再去尋找另一家能夠提供遠(yuǎn)期合約的企業(yè)，從理論上來(lái)說(shuō)，價(jià)格較低時(shí)，遠(yuǎn)期合約的成交價(jià)格也會(huì)比較低，問(wèn)題是是否有同類業(yè)務(wù)可以選擇－金融類企業(yè)，可能會(huì)執(zhí)行期權(quán)，第四十三頁(yè)，共七十頁(yè)。執(zhí)行期權(quán)對(duì)MGRM公司的影響需要支付的金額取決于即將到期期貨價(jià)格（現(xiàn)貨）價(jià)格，不是取決于遠(yuǎn)期價(jià)格MGRM分享價(jià)格上漲帶來(lái)的收益如果客戶執(zhí)行期權(quán)，MGRM公司需要準(zhǔn)備現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流從那里來(lái)？Self－Financing策略，期貨價(jià)格上漲會(huì)帶來(lái)收益第四十四頁(yè)，共七十頁(yè)?？紤]cashout,套期保值比多大比較合適假如現(xiàn)貨價(jià)格比約定價(jià)格高10美元/每桶，這時(shí)客戶都覺(jué)得執(zhí)行期權(quán)是劃算的需要多少期貨合約頭寸來(lái)支付現(xiàn)金流？1:1是不合適的，因?yàn)槊客爸恍柚Ц?美元即可結(jié)論：Cashout期權(quán)的存在并不要求套期保值比一定為1：1,最高為0.5即可第四十五頁(yè)，共七十頁(yè)。物理儲(chǔ)藏是否為可行策略第四十六頁(yè)，共七十頁(yè)。物理儲(chǔ)藏用貨幣購(gòu)買(mǎi)石油，然后儲(chǔ)藏起來(lái)在市場(chǎng)價(jià)格比較低的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，遠(yuǎn)期合約固定了價(jià)格，似乎為可行的對(duì)沖策略規(guī)避了滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上，儲(chǔ)藏鎖定了虧損而不是利潤(rùn)WHY?第四十七頁(yè)，共七十頁(yè)。物理儲(chǔ)藏的成本很高需要大量購(gòu)買(mǎi)資金，機(jī)會(huì)成本為利息儲(chǔ)藏成本：油庫(kù)、保險(xiǎn)、維護(hù)總成本超過(guò)在遠(yuǎn)期合約獲得的利潤(rùn)，每桶每月7.33美分雖然消除了大部分風(fēng)險(xiǎn)，但是也損失了利潤(rùn)第四十八頁(yè)，共七十頁(yè)。如何計(jì)算物理儲(chǔ)藏策略的盈虧點(diǎn)問(wèn)題：當(dāng)物理儲(chǔ)藏成本多高時(shí)，物理儲(chǔ)藏策略不能盈利？m為每桶利潤(rùn)，4美元/桶為每個(gè)月遠(yuǎn)期合約的交割量i為第i個(gè)交割月y為每個(gè)月每單位儲(chǔ)存成本T為剩余的交割月第四十九頁(yè)，共七十頁(yè)。如何計(jì)算物理儲(chǔ)藏策略的盈虧點(diǎn)假定每個(gè)月交割量都相同，＝nm為每桶利潤(rùn)，4美元/桶r=0.5%,利息率T＝120y大于0.073美元/每桶每月，不盈利第五十頁(yè)，共七十頁(yè)。物理儲(chǔ)藏的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：持有成本不確定，當(dāng)利率增加時(shí)，持有成本增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：一旦期貨價(jià)格超過(guò)遠(yuǎn)期合約的價(jià)格，會(huì)產(chǎn)生損失。如果遠(yuǎn)期合約的對(duì)手執(zhí)行期權(quán)，這時(shí)MGRM在短時(shí)間必須賣(mài)掉大量的現(xiàn)貨來(lái)支付交易方第五十一頁(yè)，共七十頁(yè)。為什么公司不可以借貸第五十二頁(yè)，共七十頁(yè)。為什么不能以遠(yuǎn)期合約作為抵押申請(qǐng)貸款？油價(jià)下跌時(shí)，MGRM公司的遠(yuǎn)期合約價(jià)值增加，這時(shí)MGRM可以以此作為抵押申請(qǐng)貸款銀行發(fā)放貸款的重要原則是收回貸款，在油價(jià)下跌時(shí)，MGRM公司的遠(yuǎn)期合約交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，除非知道MGRM公司的具體信息（財(cái)務(wù)狀況，資信評(píng)估等），否則銀行就不愿意貸款德國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則表明MGRM公司處于嚴(yán)重虧損，虧損嚴(yán)重的企業(yè)當(dāng)然申請(qǐng)貸款更難第五十三頁(yè)，共七十頁(yè)。違約率轉(zhuǎn)移矩陣第五十四頁(yè)，共七十頁(yè)。期限過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致違約率增加隨時(shí)時(shí)間的推移，違約率不斷增加證據(jù)－對(duì)于一個(gè)信用評(píng)級(jí)為A的企業(yè)，其一年的違約概率僅為0.01%，而十年的違約概率為1.96%－對(duì)于一個(gè)信用評(píng)級(jí)為B的企業(yè)，其一年的違約概率僅為8.31%，而十年的違約概率為39.96%Remark:遠(yuǎn)期合約期限過(guò)長(zhǎng)也是銀行不愿意貸款的主要原因第五十五頁(yè)，共七十頁(yè)。沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第五十六頁(yè)，共七十頁(yè)。截然不同的審計(jì)報(bào)告美國(guó)的審計(jì)報(bào)告和德國(guó)母公司的審計(jì)報(bào)告截然不同－美國(guó)：1993年9月30日時(shí)，MGRM稅前利潤(rùn)為6.1千萬(wàn)美元；MG總公司在1993年財(cái)政年度的稅前利潤(rùn)為3千萬(wàn)美元－德國(guó)：數(shù)以億計(jì)的虧損第五十七頁(yè)，共七十頁(yè)。德國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于尚未清算的衍生物交易，未實(shí)現(xiàn)的帳面損失計(jì)入財(cái)政年度的虧損－期貨追加的保證金－swap造成的現(xiàn)金流價(jià)差未實(shí)現(xiàn)的帳面盈利，不計(jì)入收入造成大規(guī)模投機(jī)的印象原因是避稅的原因，降低利潤(rùn)，減少所得稅第五十八頁(yè)，共七十頁(yè)。美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不認(rèn)定未實(shí)現(xiàn)的損失和盈利根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上面未實(shí)現(xiàn)的帳面損失沒(méi)有計(jì)入，實(shí)現(xiàn)時(shí)才計(jì)入盈利和損失往往是同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，遠(yuǎn)期合約交割時(shí)，期貨也要平倉(cāng)，保證金的損失也實(shí)現(xiàn)，正負(fù)抵消，會(huì)使損失降低沖突的財(cái)務(wù)報(bào)告使得債權(quán)人疑慮重重，使得MGRM融資的希望大大降低第五十九頁(yè)，共七十頁(yè)。結(jié)論第六十頁(yè)，共七十頁(yè)。子公司與母公司對(duì)套期保值策略的不同理解是導(dǎo)致巨額虧損的原因，也是內(nèi)部融資未成功的原因信用風(fēng)險(xiǎn)是外部融資失敗的原因，根源于長(zhǎng)期的遠(yuǎn)期合約套期保值策略缺陷－1：1－stackrollover在contango會(huì)虧損－期限不匹配套期保值策略導(dǎo)致了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)第六十一頁(yè)，共七十頁(yè)。Who’stoblame?Benson－集中滾動(dòng)套期保值策略－1：1－信用風(fēng)險(xiǎn)、滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)公司監(jiān)事會(huì)－如果它不知道－如果它不懂－如果它懂沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第六十二頁(yè)，共七十頁(yè)。案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)案例不應(yīng)該成為不使用衍生工具的借口，而應(yīng)該幫助公司了解金融市場(chǎng)交易的本質(zhì)，了解多變的市場(chǎng)對(duì)整個(gè)頭寸的影響如果公司有大量的資金支持，渡過(guò)難關(guān)，又如何？Contango市場(chǎng)狀況導(dǎo)致rollover發(fā)生了實(shí)際的經(jīng)濟(jì)損失，這部分損失無(wú)法對(duì)沖到底是降低了風(fēng)險(xiǎn)還是增加了風(fēng)險(xiǎn)？衍生物本身就是一個(gè)悖論第六十三頁(yè)，共七十頁(yè)。思考題假如你是交易策略的設(shè)計(jì)者，你如何在最初的設(shè)計(jì)中避免案例中出現(xiàn)的情況？如果上述事實(shí)已經(jīng)發(fā)生，你是公司董事長(zhǎng)，你如何處理這場(chǎng)財(cái)務(wù)危機(jī)，盡量降低公司的損失？你認(rèn)為母公司的處理方式正確么，說(shuō)出你的理由？案例中交易策略的設(shè)計(jì)是否一定意味著此公司必定會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)？第六十四頁(yè)，共七十頁(yè)。母公司的行為是否正確母公司的行為是對(duì)所有的衍生物頭寸進(jìn)行清算－是否清算－何時(shí)清算－如何清算第六十五頁(yè)，共七十頁(yè)。是否清算對(duì)所有的衍生物頭寸進(jìn)行清算值得商榷－未來(lái)的油價(jià)的漲跌不確定－contango還是backwardatio