房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架革新與展望

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈最重要的兩個(gè)宏觀問(wèn)題：）決定今年經(jīng)濟(jì)增速能否回升至5上。2022年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈總體拖累實(shí)際GP增速2個(gè)百分點(diǎn)，今年經(jīng)濟(jì)增速能否恢復(fù)至5%以上，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)最為關(guān)鍵。）決定035年遠(yuǎn)景目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。地產(chǎn)作為重要寬信用主體，驅(qū)動(dòng)過(guò)去我國(guó)經(jīng)濟(jì)高增速，而展望未來(lái)中長(zhǎng)期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)發(fā)揮支柱作用，對(duì)于2035年經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)景目標(biāo)也尤為重要。而上述兩個(gè)問(wèn)題，既涉及短期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分析框架，也涉及未來(lái)中長(zhǎng)期地產(chǎn)需求趨勢(shì)的討論，這兩者并非一成不變，而是內(nèi)生于我國(guó)地產(chǎn)周期的變化，不同的周期有不同的答案。目前我國(guó)地產(chǎn)周期正處于“過(guò)熱循環(huán)”——“亞健康循環(huán)”——“良性循環(huán)”的“第三次轉(zhuǎn)型”中，我們會(huì)系統(tǒng)性討論本輪地產(chǎn)周期的不同，以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈短期和中長(zhǎng)期兩大宏觀問(wèn)題跟目前市場(chǎng)認(rèn)知的重大差異。地產(chǎn)周期過(guò)熱循環(huán)-亞健康循環(huán)-良性循環(huán)”土地出讓金與基建脫鉤，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP影響向錨定施工節(jié)奏明確地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響程度是討論地產(chǎn)影響經(jīng)濟(jì)最根本的宏觀基礎(chǔ)，但房地產(chǎn)業(yè)增加值與房地產(chǎn)投資顯著不同，明確GDP如何核算尤為關(guān)鍵。明確地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GP的影響程度是討論地產(chǎn)影響經(jīng)濟(jì)最根本的宏觀基礎(chǔ)，但研究過(guò)程中不能把生產(chǎn)法和支出法割裂開(kāi)來(lái)，GP核算過(guò)程中生產(chǎn)法和支出法是“一體兩面的關(guān)系，并不存在占比不一致的情況，單獨(dú)核算反而可能存在重復(fù)計(jì)算問(wèn)題。而且生產(chǎn)法房地產(chǎn)業(yè)增加值與支出法房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資是兩個(gè)概念，前者更多包含的是商品房銷(xiāo)售增值和自有住房虛擬房租，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資更多存在于建筑業(yè)增加值中。我們從支出法測(cè)算地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的拉動(dòng)，該結(jié)論能與生產(chǎn)法相互印證，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP規(guī)模17.%。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響可以拆分為對(duì)資本形成和最終消費(fèi)的影響，具體表現(xiàn)為五大領(lǐng)域：1）資本形成——地產(chǎn)工程投資：地產(chǎn)投資扣除土地購(gòu)置費(fèi)后部分，影響當(dāng)期GP資本形成總額，也是拉動(dòng)工業(yè)品需主要力量，在GDP中占7.6%。2）資本形成——商品房銷(xiāo)售增值：新房銷(xiāo)售后并不直接計(jì)入當(dāng)期GP，而是伴隨預(yù)售期房竣工后才按銷(xiāo)售與投入之間增值部分計(jì)入GP，商品房銷(xiāo)售增值在GP中占2.2%。3）資本形成——土地出讓金用于基建投資：土地出讓金19年開(kāi)始調(diào)入一般公共預(yù)算的規(guī)模增加，用于基建的比例則下滑，目前在GP中占比0.7%。4）最終消費(fèi)——地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)：商品房竣工交付拉動(dòng)家具、家電等大宗可選耐用品消費(fèi)需求，占GDP3.5%。）最終消費(fèi)——房租（含自有住房折算租金）、裝修等服務(wù)消費(fèi)：占GDP3.9%。而自2020年以來(lái)，土地出讓金用于基建規(guī)模減少，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的影響轉(zhuǎn)向錨定地產(chǎn)施工的進(jìn)度，022年在地產(chǎn)施工大幅走弱背景下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈拖累實(shí)際GDP增速高達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)施工前期會(huì)通過(guò)地產(chǎn)工程投資影響GP，而伴隨施工向竣工傳導(dǎo)，會(huì)通過(guò)商品房銷(xiāo)售增值影響GP，而在竣工后則會(huì)通過(guò)產(chǎn)后周期商品消費(fèi)和房租等服務(wù)消費(fèi)影響GP。2020下半年至2021年上半年同時(shí)經(jīng)歷從地產(chǎn)投資到竣工環(huán)節(jié)均較旺盛的格局，也相應(yīng)形成了2021年全年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)實(shí)際GP同比的較強(qiáng)拉動(dòng)（0.6個(gè)百分點(diǎn)），但2022年快速轉(zhuǎn)為拖累（-2.0個(gè)百分點(diǎn)）。圖地產(chǎn)鏈動(dòng)P（圖際P貢獻(xiàn)下為DP占）地產(chǎn)工程投資 商品房銷(xiāo)售增值土地出讓金用于基建 地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)2 房租等服務(wù)消費(fèi)（含自住房） 對(duì)實(shí)際GP同比的拉動(dòng)%）108 9 0 1 508 9 0 1 ，7年后“新三期”疊加，地產(chǎn)施工投資框架更迭17年前的貨幣政策主動(dòng)寬松期，每一輪地產(chǎn)施工投資都是由旺盛的地產(chǎn)需求拉動(dòng)的。2017年前，地產(chǎn)投資呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的滯后兩個(gè)季度前地產(chǎn)銷(xiāo)售的內(nèi)生規(guī)律，尤其是在2008-2016年間我國(guó)貨幣政策主動(dòng)寬松、大幅刺激地產(chǎn)需求的背景下，2009-2010年、2012-2013年商品房銷(xiāo)售的兩輪高增，均先后滯后拉動(dòng)地產(chǎn)工程投資趨于上行，后者在2011年和2013年初都曾達(dá)到20%以上的超高水平。2015年寬松貨幣政策引致的地產(chǎn)銷(xiāo)售高增，也拉動(dòng)地產(chǎn)工程投資由2015年0%的水平一度回到10%附近。但07年后，我國(guó)貨幣政策由主動(dòng)寬松轉(zhuǎn)向趨于中性，加之城鎮(zhèn)化速度放緩且結(jié)構(gòu)失衡、地產(chǎn)調(diào)控政策提出“房住不炒”，“新三期”疊加背景下地產(chǎn)需求趨于降溫，宏觀環(huán)境深刻變化，也改變了地產(chǎn)銷(xiāo)售與地產(chǎn)投資的在07年前的內(nèi)生規(guī)律，從數(shù)據(jù)上來(lái)看地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)地產(chǎn)投資的指引作用27年后明顯模糊化，兩者開(kāi)始背離。除了總量指標(biāo)模糊化以外，后文我們會(huì)看到細(xì)分指標(biāo)，諸如地產(chǎn)銷(xiāo)售面積、購(gòu)地面積、新開(kāi)工面積的內(nèi)生領(lǐng)先滯后關(guān)系，以及施工面積向地產(chǎn)工程投資傳導(dǎo)等2017年前很穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系，在2017年之后也明顯模糊化。因此，面對(duì)宏觀環(huán)境的改變，地產(chǎn)投資亟需適應(yīng)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征的分析框架。圖地銷(xiāo)對(duì)產(chǎn)資瞻引在7年后再定 商品房銷(xiāo)售額當(dāng)月同比A商品房銷(xiāo)售額當(dāng)月同比A%）地產(chǎn)投資當(dāng)月同比A，%右，后）7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 0 0 0 0 00 CEIC，投入產(chǎn)出表，研究

地產(chǎn)周期“過(guò)熱循環(huán)-亞健康循環(huán)-良性循環(huán)”切換新框架的建立，需要充分厘清房地產(chǎn)周期經(jīng)歷“過(guò)熱循環(huán)”——“亞健康循環(huán)”——“良性循環(huán)”的“三次轉(zhuǎn)型”。過(guò)熱循環(huán)（28216年）：貨幣政策主動(dòng)寬松、城鎮(zhèn)化速度加快，強(qiáng)勁地產(chǎn)需求拉動(dòng)房企過(guò)熱的施工投資沖動(dòng)，地產(chǎn)工程投資額一度超過(guò)商品期房銷(xiāo)售，大量商品現(xiàn)房庫(kù)存堆砌。2017年前，貨幣政策主動(dòng)寬松期，房地產(chǎn)市場(chǎng)一度經(jīng)歷三輪商品房銷(xiāo)售高增、大幅拉動(dòng)投資的“過(guò)熱循環(huán)”，而且在此過(guò)程中，地產(chǎn)工程投資由前期基本匹配商品期房銷(xiāo)售的規(guī)律，轉(zhuǎn)變?yōu)榈禺a(chǎn)工程投資一度明顯超過(guò)商品房期房銷(xiāo)售。2015年10月累計(jì)差額一度高達(dá)5.2萬(wàn)億?？紤]到商品房期房銷(xiāo)售額中還包括商品房增值和土地購(gòu)置費(fèi)，不全是地產(chǎn)工程投資，因此，實(shí)質(zhì)上地產(chǎn)工程投資額增速明顯高于實(shí)際需求對(duì)應(yīng)的幅度。也因此形成大量商品房現(xiàn)房庫(kù)存，26年后供給側(cè)改革一大領(lǐng)域恰恰聚焦去化商品房庫(kù)存。亞健康循環(huán)（27年-222年）：“新三期”疊加，信用融資環(huán)境收緊令房企博弈預(yù)售融資、但同時(shí)放緩后續(xù)投資進(jìn)度，地產(chǎn)工程投資額開(kāi)始明顯低于商品房期房銷(xiāo)售，商品房現(xiàn)房銷(xiāo)售占比在兩輪地產(chǎn)銷(xiāo)售中都明顯下降。2017年以后，“貨幣政策趨于中性”、“城鎮(zhèn)化速度放緩且結(jié)構(gòu)失衡”、“地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控”的新三期疊加背景下，房企融資環(huán)境趨于偏緊，令地產(chǎn)鏈條一度進(jìn)入亞健康循環(huán)，也即博弈預(yù)售融資以緩解整體融資壓力，但大面積停緩工、拉長(zhǎng)施工投資鏈條的情況，在此過(guò)程中商品房期房開(kāi)始明顯超過(guò)地產(chǎn)工程投資額。且商品房銷(xiāo)售中現(xiàn)房的比例開(kāi)始明顯下滑，由2017年底的20%快速下滑至2018年底14.8%，2019年后，前期停緩工工程逐漸復(fù)工，持續(xù)支撐地產(chǎn)投資。而202-211一度旺盛的地產(chǎn)需求也未像2017年前拉動(dòng)新開(kāi)工，而是在消化此前開(kāi)工后停工的商品期房，商品房現(xiàn)房銷(xiāo)售占比進(jìn)而進(jìn)一步回落，一度低至11%。）23年之后，良性循環(huán)：前期已銷(xiāo)售但停工的商品期房逐步復(fù)工，支撐地產(chǎn)工程投資與商品房期房銷(xiāo)售缺口收窄，新一輪更平衡的城鎮(zhèn)化為中長(zhǎng)期地產(chǎn)需求蓄力。伴隨“三箭齊發(fā)”等保交樓政策規(guī)模持續(xù)強(qiáng)化，持續(xù)疏通房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資，1-2月金融數(shù)據(jù)中房企融資相關(guān)鏈條也明顯改善，房地產(chǎn)有望從前期因融資偏緊導(dǎo)致的“亞健康循環(huán)”中逐步走出，前期停緩工工程逐漸復(fù)工、支撐地產(chǎn)投資向“良性循環(huán)”切換。而在目前房地產(chǎn)向“良性循環(huán)”的“第三次轉(zhuǎn)型”中，地產(chǎn)投資并非全由“過(guò)熱循環(huán)”時(shí)新房銷(xiāo)售來(lái)支撐的邏輯，而是前期已銷(xiāo)售的存量商品期房逐步復(fù)工支撐，目前仍結(jié)余24億平方米期房項(xiàng)目未竣工。當(dāng)前仍結(jié)余超8萬(wàn)億的已銷(xiāo)售凈商品房期房（扣除銷(xiāo)售增值和土地價(jià)款）尚未形成投資額，即使從面積角度出發(fā)，2018年以來(lái)預(yù)售期房仍有24億平方米未竣工，這也是目前保交樓政策對(duì)應(yīng)的“去庫(kù)存”下限規(guī)模，也意味著只要保交樓政策持續(xù)疏通地產(chǎn)融資，從體量上仍有足夠的未完工期房支撐地產(chǎn)投資和竣工跌幅逐步收窄，但收窄速度或取決于地產(chǎn)需求的節(jié)奏。圖：7年商房銷(xiāo)售始顯過(guò)產(chǎn)程投，量銷(xiāo)期實(shí)質(zhì)停工 地產(chǎn)工程投資（加總，地產(chǎn)工程投資（加總，億） 商品房現(xiàn)房銷(xiāo)售占比（，）0 0 0 0 0 0 0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 CI，商品房期房銷(xiāo)售面積（總，平方）全口徑房屋竣工面積（總，平方） 商品房期房竣工面積（總，平方）圖即從積度發(fā)，商品房期房銷(xiāo)售面積（總，平方）全口徑房屋竣工面積（總，平方） 商品房期房竣工面積（總，平方）0CI，

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 過(guò)熱循環(huán)（0816年）：需求、融資過(guò)熱，投資傳導(dǎo)機(jī)制暢通地產(chǎn)銷(xiāo)售：城鎮(zhèn)化催生住房需求，貨幣政策寬松刺激在城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍高速進(jìn)行的階段，源源不斷的勞動(dòng)力從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移，也相應(yīng)催生了持續(xù)的住房需求。在此過(guò)程中，貨幣政策與地產(chǎn)政策的主動(dòng)調(diào)整，令居民地產(chǎn)需求節(jié)奏上前置，相應(yīng)形成三輪地產(chǎn)需求周期：第一輪地產(chǎn)需求周期（2801年）：始于降息降首付，終于限購(gòu)與加息。金融危機(jī)后宏觀政策逆周期發(fā)力，“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”出臺(tái)，中長(zhǎng)貸基準(zhǔn)利率4個(gè)月內(nèi)大幅下調(diào)189bp，購(gòu)房首付比率與契稅稅率也明顯降低。此背景下地產(chǎn)需求迎來(lái)近十年第一輪趨勢(shì)增長(zhǎng)，商品房銷(xiāo)售額增速由2008年的-19.5%大幅上行至09年79.5%。但2010年經(jīng)濟(jì)漸現(xiàn)“過(guò)熱”現(xiàn)象，貨幣與地產(chǎn)政策大幅收緊，“國(guó)十條”、“新國(guó)八條”相繼出臺(tái)，北上廣深等多地開(kāi)始限購(gòu)，中長(zhǎng)貸基準(zhǔn)利率在2010~2011年期間上調(diào)111bp，商品房銷(xiāo)售額增速在2011年大幅下行至12.1%。第二輪地產(chǎn)需求周期（2204年）：始于降息、公積金政策松動(dòng)，終于限購(gòu)。GP增速在2011年四季度“破9”，由2010年Q1的12.2%大幅下行至2011年Q4的8.8%，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，貨幣與地產(chǎn)政策再度松動(dòng)，2012年6月、7月中長(zhǎng)貸基準(zhǔn)利率兩次連續(xù)下調(diào)共50bp，同時(shí)武漢等各地公積金貸款政策也出現(xiàn)不同程度的松動(dòng)，政策松動(dòng)帶動(dòng)2013年商品房銷(xiāo)售增速再度上行至26.3%。但房?jī)r(jià)的快速上漲再一次觸發(fā)政策收緊，2013年底各城市出現(xiàn)“調(diào)控潮”，北上深多地收緊限購(gòu)，商品房銷(xiāo)售增速于2014年步入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。第三輪地產(chǎn)需求周期（14年016年）：始于降息與放松限貸，終于“房住不炒”長(zhǎng)效調(diào)控。2014年3、4季度GP增速單季下探至7附近，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力重現(xiàn)，貨幣與地產(chǎn)政策再度轉(zhuǎn)寬，2014年10月~2015年10月期間，中長(zhǎng)貸基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)165bp，期間央行發(fā)文放松住房貸款限制，五部委發(fā)文規(guī)定二套房首付比例降至40%，共同催生第三輪地產(chǎn)需求的趨勢(shì)增長(zhǎng)，商品房銷(xiāo)售增速由2014年的-6.3%大幅上行至2016年34.8%。而伴隨房?jī)r(jià)和杠桿率快速上升，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，2016年四季度地產(chǎn)政策邊際偏緊，216年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“房住不炒”，各地接連涌現(xiàn)“限購(gòu)限售潮”。全國(guó)地產(chǎn)政策調(diào)控?zé)狳c(diǎn)范圍也由2016年主要集中于北上廣等一二線熱點(diǎn)城市，擴(kuò)散至2017年調(diào)控范圍擴(kuò)展至三四線城市、一二線城市調(diào)控力度升級(jí)的格局。在此背景下，商品房銷(xiāo)售增速持續(xù)回落。圖貨政疊地政策來(lái)國(guó)產(chǎn)求三輪期 第一輪偏松連續(xù)降息，0 低首付比率契稅率

第一輪偏緊國(guó)十條、新國(guó)條北上廣深多地購(gòu)連續(xù)加息

第二輪偏公積金政偏松，首比例下調(diào)

第二輪偏北上廣深地收緊限

第三輪偏松放松限貸，降首比，2二套房認(rèn)定標(biāo)放松34560

9 0 1 2

74 5 6 8，

%滯） 9 個(gè)人住房貸款余額同比%滯后） 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加平均率:人住貸款%右，序） 地產(chǎn)融資：融資環(huán)境正常，地產(chǎn)銷(xiāo)售拉動(dòng)信用融資在城鎮(zhèn)化加速、貨幣政策主動(dòng)寬松的階段，地產(chǎn)需求展望樂(lè)觀，貨幣-信用傳導(dǎo)效率較高，居民加杠桿后房企加杠桿，地產(chǎn)銷(xiāo)售高增往往會(huì)帶動(dòng)4個(gè)月后房企信融資高增。2017年前，在城鎮(zhèn)化維持高速、貨幣政策主動(dòng)寬松期，地產(chǎn)需求經(jīng)歷三輪強(qiáng)勁增長(zhǎng)，居民購(gòu)房信心充足，加杠桿動(dòng)機(jī)十分明顯，也令房企具備持續(xù)的投資積極性。與此同時(shí)，寬松的貨幣政策也保障了房企持續(xù)面臨較友好的信用環(huán)境，因此每次旺盛的地產(chǎn)銷(xiāo)售，都會(huì)比較通暢的傳導(dǎo)至房企信用融資，進(jìn)而開(kāi)始開(kāi)展新的地產(chǎn)投資，以滿(mǎn)足未來(lái)的新增地產(chǎn)需求。在此過(guò)程中，地產(chǎn)銷(xiāo)售呈現(xiàn)出穩(wěn)定的領(lǐng)先地產(chǎn)企業(yè)信用融資4個(gè)月的時(shí)滯關(guān)系。圖：7年兩地，產(chǎn)售先用資4月 0

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增：商房銷(xiāo)資金A，%）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增：信融資A，滯后，%）8 9 0 1 2 3 4 5 6 70，

.3地產(chǎn)投資：銷(xiāo)售-投資傳導(dǎo)通暢，投資甚至多于銷(xiāo)售在房企融資環(huán)境十分旺盛的背景下，新房銷(xiāo)售向?qū)嵨锿顿Y的傳導(dǎo)相當(dāng)通暢，也客觀表現(xiàn)為“地產(chǎn)銷(xiāo)售-購(gòu)地-開(kāi)工-投資”的傳導(dǎo)機(jī)制相當(dāng)穩(wěn)定，且由于房企旺盛的投資動(dòng)機(jī)，一度出現(xiàn)地產(chǎn)投資大于銷(xiāo)售、形成大量現(xiàn)房庫(kù)存堆砌的情況。在此過(guò)程中，商品房銷(xiāo)售是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈最前端的指標(biāo)，強(qiáng)勁的地產(chǎn)銷(xiāo)售相應(yīng)拉動(dòng)兩個(gè)季度后的房企購(gòu)地，表現(xiàn)為商品房銷(xiāo)售增速領(lǐng)先土地購(gòu)置面積增速2個(gè)季度，房企購(gòu)地相應(yīng)開(kāi)始新開(kāi)工，表現(xiàn)為土地購(gòu)置面積領(lǐng)先新開(kāi)工面積增速1個(gè)月。而新開(kāi)工面直接計(jì)入施工面積，逐步形成實(shí)物工作量，表現(xiàn)為施工面積增速領(lǐng)先地產(chǎn)工程投資增速1個(gè)季度，2017年前，以上的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈“地產(chǎn)銷(xiāo)售-購(gòu)地-開(kāi)工-投資”鏈條相當(dāng)穩(wěn)定。而在具體幅度上，過(guò)熱的地產(chǎn)需求和融資也相應(yīng)拉動(dòng)三輪過(guò)熱的地產(chǎn)投資（0-00年、123年、25206年），導(dǎo)致大量商品現(xiàn)房庫(kù)存堆砌，16年供給側(cè)改革中“去庫(kù)存”政策恰恰是針對(duì)消化高企的商品房現(xiàn)房庫(kù)存。圖商房售先地2季度 圖購(gòu)領(lǐng)新工1個(gè)月右 商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同（A商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同（A，%）A后）0

新開(kāi)工面積當(dāng)月同比（A，滯，%）0

4 6 8 0 2 4

土地購(gòu)置面積當(dāng)月同比土地購(gòu)置面積當(dāng)月同比A，%）0

6 8 0 2 4 I， I，圖施領(lǐng)地工投資1個(gè)度 房屋施工面積當(dāng)月同比 房屋施工面積當(dāng)月同比A，%）地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比A，滯后，，）0 00 0

6 7 8 9 0 1 2 3 4 5

，亞健康循環(huán)（1-2年）：需求、融資偏冷，投資鏈條“畸形化”地產(chǎn)銷(xiāo)售“新三期”疊加，地產(chǎn)需求趨勢(shì)性降溫17年以來(lái)，在貨幣政策由主動(dòng)寬松轉(zhuǎn)向趨于中性、城鎮(zhèn)化降速且結(jié)構(gòu)失衡、地產(chǎn)調(diào)控政策提出“房住不炒”的“新三期”疊加背景下，地產(chǎn)需求出現(xiàn)趨勢(shì)性降，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：）27年后貨幣政策趨于中性，地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控政策落實(shí)，我們未再看到貨幣與地產(chǎn)政策明顯放松導(dǎo)致的地產(chǎn)銷(xiāo)售高增。2017年開(kāi)始我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式實(shí)際上經(jīng)進(jìn)入到第三次轉(zhuǎn)型，核心特征是以國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的升級(jí)和擴(kuò)張來(lái)拉動(dòng)本國(guó)制造業(yè)高級(jí)化。這一模式與“雙循環(huán)”新發(fā)展格局高質(zhì)量增長(zhǎng)要求重新走向“制造業(yè)高級(jí)化”之路是非常一致的，在此過(guò)程中，貨幣政策趨于中性，避免再度刺激地產(chǎn)基建等非貿(mào)易部門(mén)，地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控政策也開(kāi)始實(shí)施落實(shí)，地產(chǎn)基建投資增長(zhǎng)中樞壓低，宏觀杠桿率轉(zhuǎn)為穩(wěn)定，地產(chǎn)基建泡沫化得到抑制。因此，我們未再看到貨幣與地產(chǎn)政策明顯刺激地產(chǎn)需求的情況，在2018-2021年間，加權(quán)平均房貸利率整體處于5.5%附近、未再大幅下調(diào)，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速也未再出現(xiàn)過(guò)熱循環(huán)時(shí)超40%高增的情況。圖：1年房貸率再幅調(diào)地產(chǎn)售未過(guò)高增 住宅銷(xiāo)售面積當(dāng)季同比%滯后）0 個(gè)人住房貸款余額同比%滯后）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加平均率:人住貸款%右，序）08 9 0 I，

2）與此同時(shí)，前十年持續(xù)催生地產(chǎn)需求的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程快速放緩，同時(shí)區(qū)域間不平衡的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題亦持續(xù)壓低地產(chǎn)銷(xiāo)售增速中樞。我們?cè)诖饲皩?zhuān)題報(bào)告《工業(yè)化、城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求》中指出，“工業(yè)化→人口流入→城鎮(zhèn)化→房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求”是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)地產(chǎn)需求的核心影響邏輯。換言之，工業(yè)化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程是影響地產(chǎn)長(zhǎng)期需求的核心因素，也是催生前十年地產(chǎn)需求持續(xù)增長(zhǎng)的核心來(lái)源，數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化率變化與地產(chǎn)銷(xiāo)售增速高度匹配，而2017年以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速中樞下行，除了貨幣政策趨于中性以外，城鎮(zhèn)化速度的快速放緩也有較大影響。與此同時(shí)，伴隨2012年以來(lái)工業(yè)產(chǎn)能再度往東部沿海省份傾斜，導(dǎo)致人口單向流動(dòng)與不平衡的城鎮(zhèn)化問(wèn)題，一線城市人口凈流入但土地供給不足，二三線城市土地供給充足但人口凈流出，亦約束了地產(chǎn)剛需的釋放。圖城化程地需求期石7后持放緩

2 4 6 8 0 2 4 6 8

城鎮(zhèn)化率同比增量（城鎮(zhèn)化率同比增量（）商品住宅銷(xiāo)售面積同比%右）0，圖2：各區(qū)域工業(yè)增加值占比（從內(nèi)至外4、、0年）

圖3：各區(qū)域商品房銷(xiāo)售面積占比（從內(nèi)至外、、、0） 京津東北,.%-.%-.%-.%,.%-.%-17.8%.%

東部,.%-53.4%-.%-.%中部,.%-15.4%-.%-.%I， I，地產(chǎn)融資：信用環(huán)境不再過(guò)熱，房企博弈預(yù)售融資17年后，貨幣政策趨于中性，疊加以“資管新規(guī)”為標(biāo)志的金融去杠桿政策開(kāi)啟，房企融資環(huán)境驟然趨冷變化，投資積極性下降，前期地產(chǎn)銷(xiāo)售高增不再能拉動(dòng)后續(xù)房企信用融資，2022年更是快速惡化。2017年后，房企融資環(huán)境發(fā)生深刻變化，由2008-2016年流動(dòng)性過(guò)分充裕轉(zhuǎn)換為2017年后流動(dòng)性合理充裕、甚至階段性偏緊。在此過(guò)程中，即使2016年地產(chǎn)銷(xiāo)售相當(dāng)旺盛，商品房銷(xiāo)售額增速一度達(dá)到40%，與2012-2013年水平相當(dāng)，但2016-2017年房企信用融資增速卻持續(xù)位于10%以下，2018-2019年甚至回落至負(fù)值區(qū)間，與2012-2013年40%以上的水平形成鮮明對(duì)比。而來(lái)到2022年，雖然保交樓政策逐步穩(wěn)定房企信貸融資，但在地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)疲軟背景下，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，以非標(biāo)為主的房企自籌資金增速大幅下行，拖累整體房企信用融資增速下降至-20%的歷史性低位。這背后顯示，融資環(huán)境自上而下的驟然偏緊改變了地產(chǎn)企業(yè)原先“地產(chǎn)銷(xiāo)售旺盛——配套信用融資”的內(nèi)生循環(huán)，房地產(chǎn)企業(yè)并未萌生出大面積開(kāi)展新的地產(chǎn)投資項(xiàng)目的歷史沖動(dòng)。圖同旺地銷(xiāo)并未應(yīng)顯動(dòng)用融資 A%）A%右）9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 00，而在融資環(huán)境轉(zhuǎn)冷背景下，房企開(kāi)始博弈預(yù)售融資，通過(guò)加快預(yù)售期房回款，在此過(guò)程中現(xiàn)房占比大幅下滑、期房占比大幅提升。在2017年之前的房地產(chǎn)“過(guò)熱循環(huán)”中，期房與現(xiàn)房銷(xiāo)售走勢(shì)十分一致，但在2017年房企融資環(huán)境開(kāi)始快速轉(zhuǎn)冷后，為了穩(wěn)定資金周轉(zhuǎn)鏈條，房企開(kāi)始博弈預(yù)售融資，預(yù)售商品房期房回款。在此過(guò)程中，期房與現(xiàn)房銷(xiāo)售增速走勢(shì)開(kāi)始明顯分化，期房銷(xiāo)售增速由14%上升至20%，而同期現(xiàn)房銷(xiāo)售增速卻大幅回落至-15%以下。商品房銷(xiāo)售中期房占比也由17年79%提升至18年底86%，此后繼續(xù)上行。圖：8年資境緊致房博預(yù)融，新工期上，房下行A%）商品房銷(xiāo)售額當(dāng)月同比現(xiàn)房A，%）0 房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同（A，%）02 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ，地產(chǎn)投資：預(yù)售后拉長(zhǎng)施工周期，大量項(xiàng)目停緩工在“新三期”疊加令地產(chǎn)需求趨勢(shì)降溫、融資偏冷背景下，地產(chǎn)施工進(jìn)度放慢，且房企博弈預(yù)售更是進(jìn)一步拉長(zhǎng)施工周期，表現(xiàn)為傳導(dǎo)鏈條“前中后”三大環(huán)節(jié)：前端環(huán)節(jié)：地產(chǎn)需求向房企購(gòu)地傳導(dǎo)受阻，需求降溫大趨勢(shì)下房企購(gòu)地積極性明顯下降，地產(chǎn)銷(xiāo)售不再能拉動(dòng)土地購(gòu)置。伴隨地產(chǎn)需求趨勢(shì)下行，18年后企購(gòu)地增速也持續(xù)回落，雖然2020年疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間，貨幣政策配合型寬松保障遞延的住房需求快速釋放，商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額兩年平均增速在202-211一度分別達(dá)到10.2%、22.3%。但相對(duì)強(qiáng)勁的地產(chǎn)需求卻未轉(zhuǎn)化成房企加快購(gòu)地的歷史沖動(dòng)，土地購(gòu)置面積增速跌至-10%以下。亦顯示新三期疊加下的地產(chǎn)需求降溫大趨勢(shì)中，短期因疫情導(dǎo)致的需求錯(cuò)位并不會(huì)激發(fā)房企投資動(dòng)機(jī)。商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同（A，%） 土地購(gòu)置面積當(dāng)月同比A，滯后，）圖：1需求商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同（A，%） 土地購(gòu)置面積當(dāng)月同比A，滯后，）0，

5 7 9 1 3 5 7 9 1 中間環(huán)節(jié)：新開(kāi)工由滯后于購(gòu)地的“投資”指標(biāo)一度扭轉(zhuǎn)為“融資”指標(biāo)，房企大量新開(kāi)工、形成商品期房后預(yù)售融資。2017年前，房企購(gòu)地與新開(kāi)工同向變化，節(jié)奏上存在購(gòu)地領(lǐng)先新開(kāi)工一個(gè)月的傳導(dǎo)時(shí)滯，但2017年以來(lái)購(gòu)地向新開(kāi)工的傳導(dǎo)也一度發(fā)生明顯分化，2017年商品房庫(kù)存快速累積令新開(kāi)工相對(duì)于購(gòu)地持續(xù)偏低，而2018年后，房企融資驟然偏緊令新開(kāi)工由投資領(lǐng)先指標(biāo)轉(zhuǎn)為融資領(lǐng)先指標(biāo)，房企開(kāi)工后博弈預(yù)售融資以緩和整體融資壓力，此背景下，雖然購(gòu)地增速高位回落，但2018年新開(kāi)工逆勢(shì)走高、一度達(dá)到20%的高水平。且在2019年后購(gòu)地增速快速回落過(guò)程中，新開(kāi)工面積增速也保持韌性，預(yù)售融資模式凸顯。圖：7年開(kāi)持8卻勢(shì)高 圖：7年品房庫(kù)大走高 0

新開(kāi)工面積當(dāng)月同比（A，滯，%）%）8 0 2 4 6 8

5 商品房待售面積去化周：住（月）32106 8 0 2 4 6 8 I， I，后端環(huán)節(jié)：博弈預(yù)售后房企相應(yīng)拉長(zhǎng)施工周期，施工與投資傳導(dǎo)時(shí)滯明顯變長(zhǎng)，復(fù)工替代新開(kāi)工成為地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)。新開(kāi)工轉(zhuǎn)為融資指標(biāo)后，預(yù)售后緩?fù)９っ娣e大幅攀升、單位面積投資額快速走低的情況同時(shí)出現(xiàn)，而由于新開(kāi)工直接計(jì)入施工面積，直接導(dǎo)致施工面積指引投資的內(nèi)生規(guī)律“失真”，兩者開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化。反映在最終地產(chǎn)投資上，即為房屋施工地產(chǎn)工程投資的傳導(dǎo)時(shí)滯由7年前的一個(gè)季度、拉長(zhǎng)至27年后的將近二年。在此過(guò)程中，停緩工面積后續(xù)形成的復(fù)工面積在2019年后逐漸支撐地產(chǎn)工程投資上行。這也是為何019年以來(lái)雖然施工面積增速持續(xù)回落，但地產(chǎn)工程投資仍明顯上行的核心原因，也是09年以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)低估地產(chǎn)投資韌性的主要來(lái)源。圖：7年施面地工投傳時(shí)拉長(zhǎng)復(fù)替新為地投領(lǐng)指標(biāo) 0

6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

A%）地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比A，滯后，，） 房屋復(fù)工面積（A，百萬(wàn)平方，右）0I，圖：7年緩工積大攀升 圖單面投額1年度快走低 2 緩?fù)９っ娣e（億平方米）864206 8 0 2 4 6 8

,0,0,0,0,0,0,0,00

元平）8901234567890I， I，地產(chǎn)竣工：竣工周期延后，拉動(dòng)消費(fèi)的鏈條遲到三年地產(chǎn)工程投資向竣工的傳導(dǎo)基本穩(wěn)定，但由于房企博弈預(yù)售而拉長(zhǎng)施工周期，導(dǎo)致地產(chǎn)工程投資節(jié)奏延后，相應(yīng)導(dǎo)致竣工節(jié)奏延后，“新開(kāi)工竣工”周期由一年半拉長(zhǎng)至近三年。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融資偏冷，房企博弈預(yù)售融資、但放緩地產(chǎn)工程投資，換言之，“地產(chǎn)工程投資-竣工”的傳導(dǎo)機(jī)制穩(wěn)定，但“預(yù)售-地產(chǎn)工程投資”的傳導(dǎo)周期拉長(zhǎng)，因而“過(guò)熱循環(huán)”中穩(wěn)定的“預(yù)售-地產(chǎn)工程投資”的傳導(dǎo)時(shí)滯被相應(yīng)拉長(zhǎng)，新開(kāi)工竣工時(shí)滯也由07年前“過(guò)熱循環(huán)”時(shí)的5個(gè)季度，相應(yīng)拉長(zhǎng)至“亞健康循環(huán)”時(shí)的1個(gè)季度。目前竣工的地產(chǎn)項(xiàng)目尚是020年上半年之前的期房銷(xiāo)售，而尚未運(yùn)行至2H2211明顯旺盛的期房預(yù)售與新開(kāi)工。圖地工投傳至地竣約4個(gè)時(shí)滯 0，

地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比%A）竣工面積當(dāng)月同比（右%A，滯后）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 50圖當(dāng)?shù)刂芟滦麻_(kāi)復(fù)竣時(shí)滯三年 0

4 5 6 7 8 9 0 1

房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同（A，%）房屋竣工面積當(dāng)月同比A，%，后） 房屋復(fù)工面積（A，百萬(wàn)平方，滯，右）50，相應(yīng)的，按原本開(kāi)工-竣工1年傳導(dǎo)時(shí)滯，本應(yīng)在219年見(jiàn)到的地產(chǎn)竣工改善拉動(dòng)可選消費(fèi)的內(nèi)生鏈條，延后至20年下半年至21年才出現(xiàn)。住宅竣工呈現(xiàn)出穩(wěn)定的領(lǐng)先可選商品消費(fèi)三個(gè)季度的時(shí)滯關(guān)系，如果18年房企沒(méi)有放緩地產(chǎn)工程投資和竣工節(jié)奏，在2018年新開(kāi)工明顯改善的背景下，按向竣工近一年的傳導(dǎo)時(shí)滯，2019年本應(yīng)見(jiàn)到一輪竣工增速的上行，但由于“亞健康循環(huán)”竣工時(shí)滯被拉長(zhǎng)，竣工增速直至2020年下半年至2021年才出現(xiàn)，拉動(dòng)可選品消費(fèi)的內(nèi)生鏈條也因此遲到了三年。0年四季度可選商品消費(fèi)才開(kāi)始受到地產(chǎn)竣工拉動(dòng)走高。而021年下半年以來(lái)，住宅竣工持續(xù)走弱，也從22年開(kāi)始傳導(dǎo)至家具家電等地產(chǎn)后周期消費(fèi)品零售增速大幅下滑。雖因2022年購(gòu)置稅減免以及2023年新能源車(chē)補(bǔ)貼退坡，居民購(gòu)車(chē)需求前置于2022年，汽車(chē)零售明顯偏強(qiáng)，但未受到外生性政策影響的家電2022年全年零售增速僅-3.9%，家具零售增速僅-7.5%。而今年1-2月，汽車(chē)零售出現(xiàn)大幅下滑，家電家具僅在遞延需求釋放背景下小幅反彈。圖住竣領(lǐng)于選消，別汽家家約6月 6420

汽車(chē)家具家電零售同比剔除入等他因影響個(gè)月平，個(gè)后，），個(gè)均月%）住宅竣工面積同比（個(gè)平均%右）2 2 2 2 2 I，

良性循環(huán)23-）：資回暖，有序復(fù)工購(gòu)地錯(cuò)位，投資韌性地產(chǎn)銷(xiāo)售：居民偏好拐點(diǎn)將至，借款買(mǎi)房潮-提前還貸潮“新三期”疊加背景下，2022年首次出現(xiàn)各地房貸利率明顯下降、但地產(chǎn)銷(xiāo)售卻大幅走弱的跡象。中央層面仍恪守“房住不炒”，2022年5年期LPR降幅相對(duì)較?。?5bp），但各地在“因城施策”框架下紛紛降低本地LPR加點(diǎn)幅度，且部分地區(qū)階段性放寬首套房貸利率下限，2022年全年個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率大幅下調(diào)137，但與此同時(shí)，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速卻大幅下滑至-26.7%。圖：2年來(lái)出現(xiàn)貸率幅降但居購(gòu)需大下的情況 0 住宅銷(xiāo)售面積當(dāng)季同比%0 %滯）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加平均率:人住貸款%右，序）

.0.5.0.5.0.5.00

8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

.5.0.5.0，貨幣偏松環(huán)境下地產(chǎn)銷(xiāo)售卻大幅走弱，除了短期青年失業(yè)、疫情、收入壓力等問(wèn)題，也反映近十年居民對(duì)購(gòu)房的偏好逐漸接近拐點(diǎn)，我們實(shí)質(zhì)上已經(jīng)歷居民從“借款買(mǎi)房潮”到“停貸斷供潮”再到“提前還貸潮”的過(guò)程。2022年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速首次出現(xiàn)背離房貸利率的表現(xiàn)，一方面確實(shí)有短期因素的影響，譬如青年失業(yè)率與收入壓力的快速高企，令原本剛需購(gòu)房群體的需求延后，同時(shí)2022年二季度與2022年底的疫情亦對(duì)地產(chǎn)需求的釋放節(jié)奏形成了干擾。但另一方面，我們卻看到很多表征居民中長(zhǎng)期購(gòu)房偏好改變的線索出現(xiàn)，譬如在此前“過(guò)熱循環(huán)”中，居民更多傾向于加杠桿買(mǎi)房，但在“亞健康循環(huán)”中，居民因期房施工周期拉長(zhǎng)的原因，大量前期預(yù)售期房到交付節(jié)點(diǎn)未交付，因而在2021年下半年集中性出現(xiàn)“停貸斷供潮”的現(xiàn)象，但卻在2022年底開(kāi)始出現(xiàn)“提前還貸潮”。2023年2月金融數(shù)據(jù)中出現(xiàn)居民短期貸款高增、替換中長(zhǎng)期貸款的現(xiàn)象，或源于部分地區(qū)經(jīng)營(yíng)貸置換房貸的現(xiàn)象。換言之，此前“過(guò)熱循環(huán)”時(shí)低利率環(huán)境下居民傾向于借低成本資金買(mǎi)房，而現(xiàn)在是借低成本資金償還高成本貸款。圖：3年2月短貸異”增或于經(jīng)貸換貸現(xiàn)象 貸 貸 ,0,0,00,0,0,0,0，而居民偏好的變化，內(nèi)生于“新三期”疊加的宏觀環(huán)境變化，同時(shí)也與二三線城市人均居住面積逐步見(jiàn)頂、子女購(gòu)房被父母替代有關(guān)?！肮I(yè)化→人口流入→城鎮(zhèn)化→房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求”是地產(chǎn)需求長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)邏輯。居民偏好的轉(zhuǎn)變，離不開(kāi)2017年以來(lái)“新三期疊加”持續(xù)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)、并進(jìn)而對(duì)居民預(yù)期的傳導(dǎo)，同時(shí)年以來(lái)城鎮(zhèn)化出現(xiàn)快速放緩跡象，亦加快了居民偏好的調(diào)整。與此同時(shí)，目前二三線以下城市人均居住面積已較高，全國(guó)人均居住面積40平方米/人，而三四線大數(shù)在50平方米/人以上，一家三口就是接近150平方米的大戶(hù)型住宅，這種水平可能也包含了部分父母幫子女購(gòu)房等替代子女需求的現(xiàn)象，也客觀導(dǎo)致居民購(gòu)房偏好的逐步見(jiàn)頂。盡管022年以來(lái)刺激地產(chǎn)需求的因城施策放松措施再度加碼，但期無(wú)法扭轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)化速度大幅放緩、內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡的局面，亦無(wú)法直接扭轉(zhuǎn)居民購(gòu)房偏好的變遷，這或才是地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷的關(guān)鍵。圖城化程在1年來(lái)現(xiàn)速速跡象

2 4 6 8 0 2 4 6 8

（（）%右）0，展望023年地產(chǎn)需求，地產(chǎn)政策中央層面預(yù)計(jì)仍恪守“房住不炒”總基調(diào)，背后是長(zhǎng)期人口問(wèn)題的核心約束，而在居民購(gòu)房偏好拐點(diǎn)將至面前，單靠“因城施策”刺激政策難以趨勢(shì)性拉升地產(chǎn)需求，預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)需求更多為溫和性修復(fù)。過(guò)去四輪的一線城市房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民生育意愿構(gòu)成明顯壓制，而一線城市因?yàn)楦叨酥圃鞓I(yè)集中而吸引了過(guò)多的人口流入，這就導(dǎo)致越來(lái)越多的人口面臨越來(lái)越高的生育養(yǎng)育成本，也才是人口增速持續(xù)回落的原因，2022年人口更是自1960年以來(lái)首次陷入負(fù)增長(zhǎng)（同比減少85萬(wàn)人）。人口問(wèn)題亦是“房住不炒”政策的核心約束。而“因城施策”難以扭轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)化快速降速、內(nèi)部失衡的問(wèn)題，更難以扭轉(zhuǎn)居民偏好拐點(diǎn)。近期地產(chǎn)銷(xiāo)售高頻數(shù)據(jù)快速反彈，或仍是釋放前期因疫情遞延的購(gòu)房需求，且這一輪反彈是以人口流出壓力、收入增長(zhǎng)壓力最大的三線城市反彈為特征，難以持續(xù)，預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)需求更多仍是延續(xù)總體溫和型修復(fù)的過(guò)程，預(yù)計(jì)23年全年商品房銷(xiāo)售面積同比增速3.%，低基數(shù)下仍然負(fù)增長(zhǎng)（022年全年為2.%）。圖：0大城商房成面增：期速反或前遞需釋放且二線主0

其中貢獻(xiàn)：一線 二線 三線 城商品房成交面積：同（，A）5 7 9 1 1 3 5 7 9 1 1 ，圖：3年品售面預(yù)測(cè) 商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同及預(yù)（）商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同及預(yù)（）2 8 2 8 2 8 2 8 2 年為兩0，地產(chǎn)融資：信用融資加快改善，銷(xiāo)售資金溫和恢復(fù)022年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信貸融資整體趨于恢復(fù)，但非標(biāo)融資與商品房銷(xiāo)售資金跌幅擴(kuò)大，持續(xù)壓制整體房企融資環(huán)境。2022年以來(lái)，保復(fù)工保交付的政策強(qiáng)度實(shí)際上本身是不斷提升的，從年初開(kāi)始房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資就已經(jīng)迎來(lái)明顯改善，至22Q4，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速（3.7%）已回升至接近21Q1時(shí)水平。也直接反映為房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源口徑中國(guó)內(nèi)貸款跌幅持續(xù)收窄。但房企融資中權(quán)重更大的銷(xiāo)售資金在地產(chǎn)需求持續(xù)偏弱背景下拖累幅度擴(kuò)大，加之表外非標(biāo)融資也持續(xù)收縮，整體房企融資增速1-12月累計(jì)仍低至-25.9%。圖：2年然信貸資步復(fù)產(chǎn)銷(xiāo)與標(biāo)資續(xù)累 22 8 2 8 2102 8 2 8 其中：國(guó)內(nèi)貸款貢其中：自籌資金貢其中：銷(xiāo)售資金貢%）0I，而對(duì)于穩(wěn)定年內(nèi)GDP而言，穩(wěn)定房企信用融資（影響地產(chǎn)投資與竣工）重要性大于刺激新房銷(xiāo)售，而目前房企融資“三支箭”落地，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)“四大行動(dòng)”改善房企資產(chǎn)負(fù)債表，-2月金融數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，加之保函置換商品房預(yù)售資金（估算僅8萬(wàn)億），房地產(chǎn)融資層面迎來(lái)022年以來(lái)體量最大、范圍最廣的改善。今年以來(lái)“保交樓”穩(wěn)定房企融資的政策再度加碼，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，提出“資產(chǎn)激活”、“負(fù)債接續(xù)”、“權(quán)益補(bǔ)充”、“預(yù)期提升”四大行動(dòng)，包括提出“加快新增1500億保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款”、房貸集中度政策過(guò)渡期延長(zhǎng)、優(yōu)化房企“三線四檔”政策等多項(xiàng)改善房企信用融資的增量手段。政府工作報(bào)告亦優(yōu)先聚焦穩(wěn)定供給側(cè)，改善房企資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)融資，1-2月金融數(shù)據(jù)中房企相關(guān)表內(nèi)表外融資鏈條均明顯改善，加之去年11月出臺(tái)的優(yōu)質(zhì)房企可憑借保函置換30%的商品房預(yù)售監(jiān)管資金（估算近8萬(wàn)億），房企融資迎來(lái)022年以來(lái)體量最大、范圍最廣的改善。預(yù)計(jì)23年房企信用融資增速-0.1%（2年-2.0%），但地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)計(jì)延續(xù)溫和恢復(fù)格局，意味著商品房銷(xiāo)售資金難以大幅改善（預(yù)計(jì)3年-3.%、02年.%）。因此，整體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)本年到位資金增速預(yù)計(jì)03年1.8，22年2.9。圖：3年地發(fā)資來(lái)增預(yù)） 22 8 2 8 2 8 2 8 2 其中：信用融資貢獻(xiàn)（）（）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累同比預(yù)測(cè)%）0，地產(chǎn)投資：復(fù)工支撐工程投資，購(gòu)地滯后深度拖累022年地產(chǎn)需求偏弱令房企購(gòu)地大幅走弱，但由于土地購(gòu)置費(fèi)“伴隨施工進(jìn)度逐步計(jì)入”的統(tǒng)計(jì)方式帶來(lái)的滯后性，在272022年“亞健康循環(huán)”地產(chǎn)施工周期拉長(zhǎng)背景下，尚未表現(xiàn)為地產(chǎn)投資口徑的增速下行壓力?；仡?022年初地產(chǎn)投資，也曾出現(xiàn)過(guò)2021年12月地產(chǎn)投資大幅低于預(yù)期、而2022年1-3月又明顯超預(yù)期的情況，背后是土地購(gòu)置費(fèi)的巨大波動(dòng)。而后者統(tǒng)計(jì)方式為“土地購(gòu)置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額填報(bào)，分期付款的應(yīng)分期計(jì)入。項(xiàng)目分期開(kāi)發(fā)的，只計(jì)入與本期項(xiàng)目的土地購(gòu)置費(fèi)。前期支付的土地購(gòu)置費(fèi)，項(xiàng)目納入統(tǒng)計(jì)后計(jì)入”，也即隨房地產(chǎn)施工建設(shè)和實(shí)際支出款項(xiàng)逐步計(jì)入。而在07年前，在地產(chǎn)過(guò)熱循環(huán)中，地產(chǎn)施工周期較短，土地購(gòu)置費(fèi)與真實(shí)的房企購(gòu)地行為（土地成交價(jià)款）整體同步，但17年-22年，地產(chǎn)亞健康循環(huán)拉長(zhǎng)施工周期，土地購(gòu)置費(fèi)開(kāi)始滯后房企購(gòu)地行為三個(gè)季度，也因此，雖然2022年全年土地成交價(jià)款同比下降-48.4%，但地產(chǎn)投資口徑的土地購(gòu)置費(fèi)僅下降-5.7%。但伴隨地產(chǎn)施工進(jìn)度逐步恢復(fù)，022年房企購(gòu)地較深的跌幅也會(huì)滯后于2年體現(xiàn)為土地購(gòu)置費(fèi)的巨大下行壓力，預(yù)計(jì)23年土地購(gòu)置費(fèi)全年同比下降10、甚至更深（022年5.7%），將成為拖累023年地產(chǎn)投資讀數(shù)最核心的因素。圖：7年，地交價(jià)與地置同步圖：7年，地置費(fèi)后地交3季度土地成交價(jià)款當(dāng)月同比土地成交價(jià)款當(dāng)月同比A，%）土地購(gòu)置費(fèi)當(dāng)月同比（）567890123450A%）土地購(gòu)置費(fèi)當(dāng)月同比（，后）3333333I， I，，均為12月最新數(shù)據(jù)但“亞健康循環(huán)”下前期預(yù)售期房仍結(jié)余近8萬(wàn)億規(guī)模尚未形成地產(chǎn)實(shí)物工作量，也是保交樓政策效果的理論下限，后者也與房企信用融資高度相關(guān)，在目前保交樓政策持續(xù)強(qiáng)化穩(wěn)定房企融資的背景下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)工程投資23年逐步改善。剔除土地購(gòu)置費(fèi)波動(dòng)對(duì)地產(chǎn)投資的擾動(dòng)，觀察建安鏈條的地產(chǎn)工程投資增速，與房企信用融資增速高度匹配，也側(cè)面驗(yàn)證房企在信用融資環(huán)境不好時(shí)放緩施工的邏輯。而2017-2022年“亞健康循環(huán)”背景下，房企融資環(huán)境偏緊令大量預(yù)售期房未形成實(shí)物工作量，我們估算當(dāng)前仍結(jié)余約8萬(wàn)億的已銷(xiāo)售凈商品房期房（扣除銷(xiāo)售增值和土地價(jià)款）尚未形成實(shí)物工作量，也是保交樓政策對(duì)應(yīng)的理論規(guī)模下限。而目前保交樓政策對(duì)房企融資側(cè)出現(xiàn)了年內(nèi)規(guī)模最大的改善，有望推動(dòng)當(dāng)前約8萬(wàn)億存量預(yù)售期房“去庫(kù)存”，逐步形成實(shí)物工作量并帶動(dòng)地產(chǎn)工程投資和竣工跌幅收窄。但考慮到地產(chǎn)需求改善偏慢，地產(chǎn)工程投資和竣工改善速度或較溫和。預(yù)計(jì)年全年地產(chǎn)工程投資增速-1.（2年-1.8），按地產(chǎn)工程投資與竣工2個(gè)季度的傳導(dǎo)時(shí)滯，預(yù)計(jì)23年竣工面積增速3.%（2年-1.5）。圖地工投與用融走基匹配 0，

地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比 房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同（右%）6789012345678901

0圖地投新架開(kāi)工產(chǎn)程竣工滯與3預(yù)測(cè) 0

4 5 6 7 8 9 0 1

房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同（A，%）凈地產(chǎn)投資當(dāng)月同比及測(cè)（A，。滯）房屋竣工面積當(dāng)月同比預(yù)測(cè)A，%， A，萬(wàn)方，50，，注：所有數(shù)據(jù)均為截止23年2月最新數(shù)據(jù)因此，綜合地產(chǎn)工程投資和土地購(gòu)置費(fèi)的判斷，023年整體地產(chǎn)投資同比預(yù)計(jì)3.8%，仍處于較大跌幅區(qū)間。Q1-Q4累計(jì)同比預(yù)計(jì)分別為-3.8%、-3.5%、-4.9%、-3.8%。圖：3年產(chǎn)累計(jì)比預(yù)測(cè) 其中：土地購(gòu)置費(fèi)拉動(dòng)%）地產(chǎn)投資累計(jì)同比及預(yù)2 8 2 8 2 8 2 8 2 50，.4地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：預(yù)計(jì)3年對(duì)GDP增速小幅正貢獻(xiàn)由于土地購(gòu)置費(fèi)不計(jì)入GDP，伴隨023年地產(chǎn)工程投資改善，以及相應(yīng)帶動(dòng)竣工改善，整體地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于GDP的拖累將較02年收窄。綜合上文對(duì)于地產(chǎn)工程投資、竣工等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于實(shí)際GP增速的影響轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)0.1個(gè)百分點(diǎn)（2022年全年為拖累2.0個(gè)百分點(diǎn)），其中地產(chǎn)工程投資拖累由2022年-1.2個(gè)百分點(diǎn)收窄至-0.1個(gè)百分點(diǎn)，竣工帶動(dòng)商品房銷(xiāo)售增值改善，貢獻(xiàn)由-0.2個(gè)百分點(diǎn)扭轉(zhuǎn)為0.2個(gè)百分點(diǎn)。圖地產(chǎn)鏈動(dòng)DP幅預(yù)） 地產(chǎn)工程投資 商品房銷(xiāo)售增值土地出讓金用于基建 房租等服務(wù)消費(fèi)（含自住房） 對(duì)實(shí)際GP同比的拉動(dòng)%）2108 9 0 1 2 I，5.長(zhǎng)周期展：1-2年“庫(kù)存”，3-0“補(bǔ)需求”-2年期房“去庫(kù)存”支撐投資，但-0年需“需求”對(duì)沖新開(kāi)工滯后深度拖累未來(lái)2年內(nèi)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的主線仍是將此前結(jié)余的近8萬(wàn)億預(yù)售期房“去庫(kù)存”、形成投資和竣工，保交樓政策仍將持續(xù)加碼。據(jù)我們上文測(cè)算，目前仍結(jié)余近8萬(wàn)億商品房預(yù)售期房尚未形成實(shí)物投資，這不僅是影響短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問(wèn)題亦關(guān)乎到民生與金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)仍將著眼于“去庫(kù)存”，加快實(shí)物工作量的形成，至明年上半年地產(chǎn)投資和竣工仍有望呈現(xiàn)積極回補(bǔ)的表現(xiàn)。但由于目前“新開(kāi)工-竣工”周期拉長(zhǎng)至近3年，222年以來(lái)新房銷(xiāo)售大幅走弱壓低新開(kāi)工深度跌幅的情況，將在024年下半年開(kāi)始集中性反映為地產(chǎn)投資和竣工下行壓力，屆時(shí)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)對(duì)GDP會(huì)構(gòu)成新一輪深度拖累。因而重新激發(fā)地產(chǎn)需求，對(duì)于穩(wěn)定中長(zhǎng)期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)支柱作用、促成25年遠(yuǎn)景目標(biāo)實(shí)現(xiàn)尤為關(guān)鍵。而前者也系于地產(chǎn)需求最根本的驅(qū)動(dòng)來(lái)源——新一輪城鎮(zhèn)化。圖未兩后產(chǎn)資和工映2來(lái)新銷(xiāo)大走的累 0

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A%）凈地產(chǎn)投資當(dāng)月同比（A，。滯）房屋竣工面積當(dāng)月同比A，%，后 房屋復(fù)工面積（A，百萬(wàn)平方，滯，右）50，，注：所有數(shù)據(jù)均為截止23年2月最新數(shù)據(jù)5年遠(yuǎn)景目標(biāo)=城鎮(zhèn)化率10個(gè)百分點(diǎn)提升空間跟主要經(jīng)濟(jì)體相同發(fā)展階段相比，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程明顯偏慢，仍有近0個(gè)百分點(diǎn)的提升空間，而跟穩(wěn)態(tài)水平相比，還有額外510個(gè)百分點(diǎn)提升空間。當(dāng)主要經(jīng)濟(jì)體人均GP也處于1.2萬(wàn)美元附近時(shí)，城鎮(zhèn)化率均明顯高于我們當(dāng)前水平，譬如日本（70.3%）、俄羅斯（74.9%）、韓國(guó)（77.5%）、巴西（87.3%），均高過(guò)我國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率水平10個(gè)百分點(diǎn)以上，其中也包括人口密度小于我國(guó)的國(guó)家。而經(jīng)濟(jì)體人均GP達(dá)到2萬(wàn)美元后，城鎮(zhèn)化率逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)水平，美國(guó)（82.9%）英國(guó)（84.1%）、澳大利亞（82.5%）均處于80%以上，高于我國(guó)目前城鎮(zhèn)化率近20個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國(guó)人均GDP要達(dá)到近.5萬(wàn)美元，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化率進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的階段，這也意味著，未來(lái)十五年我國(guó)城鎮(zhèn)化率還有50個(gè)百分點(diǎn)的提升空間，即使考慮我國(guó)人口大國(guó)的因素，預(yù)計(jì)也將有10個(gè)百分點(diǎn)提升空間。圖與要濟(jì)相，在同展段國(guó)鎮(zhèn)化偏，來(lái)有大提空間 美國(guó)城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)美國(guó)城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)加拿大巴西歐元區(qū)印度澳大利亞俄羅斯聯(lián)邦中國(guó)韓國(guó)日本城鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)化率）0I，

0 0 0 0 0 0 0 人均實(shí)際GP（年美元）目前城鎮(zhèn)化慢于可比經(jīng)濟(jì)體源于內(nèi)部不均衡，而新城鎮(zhèn)化方案對(duì)癥下藥但目前我國(guó)城鎮(zhèn)化率偏慢，恰恰是因不平衡的城鎮(zhèn)化所導(dǎo)致，未來(lái)若需要城鎮(zhèn)化提速，更平衡的城鎮(zhèn)化過(guò)程勢(shì)在必行。過(guò)去十年，我國(guó)較快的城鎮(zhèn)化進(jìn)程是伴隨工業(yè)產(chǎn)能再度向東部沿海地區(qū)集中，以大量三四線城鎮(zhèn)人口、農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口向東部中心城市流動(dòng)為典型特征，但其中形成了愈加不平衡的城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)人口“市民化”比例低、城鎮(zhèn)人口難以可持續(xù)增加三大問(wèn)題。目前上海城鎮(zhèn)化率已接近90%，廣東城鎮(zhèn)化率也達(dá)到74%，但西藏城鎮(zhèn)化率僅35.8%，比廣東低近40個(gè)百分點(diǎn)，云南、甘肅、貴州等西部地區(qū)與廣東差距也在20個(gè)百分點(diǎn)左右。不平衡的城鎮(zhèn)化問(wèn)題突出，也客觀上加劇了人地矛盾，一線城市人均住宅面積更是明顯低于全國(guó)平均，深圳僅相當(dāng)于全國(guó)的近一半，也進(jìn)而加劇了房?jī)r(jià)泡沫與房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。而城鎮(zhèn)內(nèi)部不均衡的結(jié)構(gòu)也同時(shí)約束了城鎮(zhèn)化速度，一線城市城鎮(zhèn)化已經(jīng)見(jiàn)頂?shù)杂腥丝谠丛床粩嗔魅?，而二三線城市因人口流出城鎮(zhèn)化速度明顯放慢。圖我地間平的城化題當(dāng)顯 %%）上上北京天津廣東江蘇浙江遼寧重慶內(nèi)蒙黑龍山東湖北陜西吉林山西江西海南河北青海安徽四川新疆河南廣西貴州甘肅云南西藏CI，因此，022年7月“新型城鎮(zhèn)化”方案發(fā)布（下稱(chēng)《方案》），提出以人核心的城鎮(zhèn)化，而并非以中心城市為核心的城鎮(zhèn)化，以財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等手段引導(dǎo)制造業(yè)回流中西部或二三線城市等低成本地區(qū)，一方面優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，同時(shí)扭轉(zhuǎn)目前人口單向流動(dòng)、加劇人地矛盾、推升房?jī)r(jià)、抑制內(nèi)需、惡化人口結(jié)構(gòu)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。具體分為兩步：推動(dòng)城市群發(fā)展而非“中心城市化”的城鎮(zhèn)化路線，疏解超大特大城市工業(yè)產(chǎn)能至中小城市，同時(shí)，推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)，引導(dǎo)農(nóng)業(yè)人口落戶(hù)城鎮(zhèn)，以“工業(yè)化-人口流動(dòng)-城鎮(zhèn)化”的方式推動(dòng)更平衡的城鎮(zhèn)化過(guò)程，同時(shí)達(dá)到緩解人地矛盾、房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的效果。94年以來(lái)工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程顯示，只有持續(xù)升級(jí)的工業(yè)化過(guò)程，才能吸納人口向本地持續(xù)穩(wěn)定流入，以此為基礎(chǔ)疊加衍生性的第三產(chǎn)業(yè)需求和供給增加，才能夠獲得中長(zhǎng)期維度下城鎮(zhèn)化不斷推進(jìn)的根本動(dòng)力，從而創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的房地產(chǎn)需求。而過(guò)去十年工業(yè)產(chǎn)能再度向東部地區(qū)集中，衍生出不平衡的城鎮(zhèn)化，進(jìn)而加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這一邏輯也得到本次《方案》印證，明確指出分類(lèi)推動(dòng)城市群發(fā)展、而非中心城市城鎮(zhèn)化，除了長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)以外，“實(shí)施長(zhǎng)江中游、北部灣等城市群發(fā)展‘十四五’實(shí)施方案，推東半島、粵閩浙沿海、中原、關(guān)中平原等城市群發(fā)展。引導(dǎo)哈長(zhǎng)、遼中南、山西中部、黔中、滇中、呼包鄂榆、蘭州—西寧、寧夏沿黃、天山北坡等城市群穩(wěn)步發(fā)展”。此外，在工業(yè)產(chǎn)能布局方面，“引導(dǎo)都市圈產(chǎn)業(yè)從中心至外圍梯次分布、合理分工、鏈?zhǔn)脚涮?，推?dòng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和創(chuàng)新基地合作共建”、“有序疏解中心城區(qū)一般性制造業(yè)、區(qū)域性物流基地、專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)等功能和設(shè)施，以及過(guò)度集中的醫(yī)療和高等教育等公共服務(wù)資源”，提升大中城市、小城市工業(yè)產(chǎn)能基礎(chǔ)，同時(shí)推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)。順應(yīng)縣城人口流動(dòng)趨勢(shì)，滿(mǎn)足農(nóng)民到縣城就業(yè)安家需要，高質(zhì)量完成120個(gè)縣城建設(shè)示范地