融資方式及法律風險防范

目錄1

融資方式概述2股權投資概述3股權投資者概述4法律條款的設置第一頁，共50頁。案例討論：

XX房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“A公司”）在長沙市岳麓區(qū)含浦片區(qū)擬建設一個大型的商業(yè)綜合體，包括寫字樓、商場、住宅及其配套設施。A公司經(jīng)過調(diào)查后認為，該片區(qū)內(nèi)的B地塊非常適合建設該項目。經(jīng)與岳麓區(qū)政府協(xié)商，雙方簽訂招商合作協(xié)議，約定由岳麓區(qū)政府協(xié)調(diào)長沙市國土資源局按照法定的程序和條件對B地塊進行掛牌出讓，A公司設立C項目公司實施該項目，C項目公司注冊資本3500萬元。后，C項目公司成立，A公司以貨幣方式實繳出資額3000萬元。經(jīng)過測算，C項目公司摘牌B地塊需準備土地購買價款1億元。問題：C項目公司應當如何融資？第二頁，共50頁。一、融資方式概述1、債權融資債權融資指融資者與投資者約定對投資在一定期限內(nèi)還本付息的融資方式。投資者的目標在于獲取與目標企業(yè)盈虧無關的固定投資回報。如銀行貸款、股東借款、信托貸款、民間借款等。2、股權融資股權融資是指融資者與投資者約定投資者通過投資成為目標企業(yè)股東，享有股東權利、履行股東義務并按照約定分取公司利潤、承擔公司虧損的融資方式。3、夾層融資夾層融資是一種資本混合形式，是介于風險較低的優(yōu)先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。它處于公司資本結(jié)構的中層，一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股的形式。之所以稱為夾層，從資金費用角度看，夾層融資低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現(xiàn)出債權的優(yōu)點；從權益角度來說，其低于債權，對于優(yōu)先債權人而言，可以體現(xiàn)出股優(yōu)先權的優(yōu)點。這樣在傳統(tǒng)股權、債權的二元結(jié)構中增加了一層。第三頁，共50頁。一、融資方式概述

夾層基金的運作

美國ThePennSEMezzanineFund是一個小型的夾層貸款基金，投資目標是中小型企業(yè)，在一個企業(yè)的投資資金位于10－75萬美元之間。基金為四種交易提供貸款：管理層收購；企業(yè)重組；企業(yè)收購；企業(yè)擴張融資。該基金投資的對象除房地產(chǎn)行業(yè)外，其他行業(yè)不受限制。該基金提供貸款資金的關鍵是企業(yè)要擁有足以償還債務的現(xiàn)金流?；鸩粸槌鮿?chuàng)型企業(yè)（start-up）融資，也不提供所謂的種子資本（seedcapital）?；饌?cè)重于成長階段后期的企業(yè)，這樣的企業(yè)已經(jīng)擁有成功的歷史。在該基金參與的管理層收購（MBO）交易中，目標企業(yè)的銀行和其他金融機構不能提供全部的融資資金，大部分情況是因為企業(yè)不能提供足夠的抵押擔保。此時該基金為MBO交易提供差額資金。該基金發(fā)放貸款的標準側(cè)重在企業(yè)的現(xiàn)金流而不是抵押物上，發(fā)放貸款的三個核心標準是企業(yè)的現(xiàn)金流、投資項目和管理團隊。第四頁，共50頁。一、融資方式概述

夾層基金的運作

基金提供的貸款期限一般為5年，在此期間可以有一段只付息不還本的時期（比如前兩年）。基金的貸款利率根據(jù)美國聯(lián)邦資金市場利率加上3－5%。另外，基金還要求一個“成功費”（successfee），這筆費用按照企業(yè)銷售額的一定比例提取。該基金根據(jù)每筆MBO交易的風險確定基金的內(nèi)在收益率，一般一筆MBO貸款的內(nèi)在收益率為18—25%。根據(jù)企業(yè)未來5年期的財務預測，基金確定一個“成功費率”，這樣貸款的本息償還加上成功費，使得內(nèi)在收益率達到目標標準。如果企業(yè)的真實業(yè)績超過預期，成功費收入上升，則基金收益率就上升，基金分享了企業(yè)的成功。反之，如果企業(yè)真實業(yè)績低于預期，則基金收益率也低于預期，基金分擔了企業(yè)的損失。結(jié)果該基金的最終收益率和企業(yè)的實際績效掛鉤。實踐中，目前國內(nèi)主要是信托公司開展了一些夾層投資業(yè)務。第五頁，共50頁。一、融資方式概述（1）附帶股權擔保的債權融資在房地產(chǎn)領域，由于傳統(tǒng)債權都屬于抵押貸款，通常會采用附帶股權擔保的債權融資這一夾層融資方式，股權可能會轉(zhuǎn)移至投資者名下，也可能將股權作為質(zhì)押。典型模式一般為：銀行的表外理財資金通過券商的定向資管計劃，和一些機構投資者一同投向單一信托計劃。該單一信托計劃的借款主體是房地產(chǎn)企業(yè)的項目公司。項目公司再將該借款給到房地產(chǎn)企業(yè)，由房地產(chǎn)企業(yè)負責還本付息。在風險控制上，房地產(chǎn)企業(yè)及相關投顧公司為項目公司提供連帶責任保證擔保，項目公司為信托計劃提供股權質(zhì)押，房地產(chǎn)企業(yè)則為信托計劃提供土地質(zhì)押。如下圖所示：第六頁，共50頁。一、融資方式概述（1）附帶股權擔保的債權融資

第七頁，共50頁。一、融資方式概述

（1）附帶股權擔保的債權融資

結(jié)構設計原因：規(guī)避監(jiān)管《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72號）第5條規(guī)定，商業(yè)銀行和信托公司開展投資類銀信理財合作業(yè)務，其資金原則上不得投資于非上市公司股權?！吨袊y監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號）第4條規(guī)定，商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于非標準化債權資產(chǎn)的，商業(yè)銀行應比照自營貸款管理流程，對非標準化債權資產(chǎn)投資進行投前盡職調(diào)查、風險審查和投后風險管理?！蹲C券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》（2013年修改）第34條1項規(guī)定，證券公司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務，不得違規(guī)將集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)用于資金拆借、貸款、抵押融資或者對外擔保等用途。第八頁，共50頁。一、融資方式概述（1）附帶股權擔保的債權融資

《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》（證監(jiān)會公告〔2013〕28號）第14條規(guī)定，集合計劃募集的資金可以投資中國境內(nèi)依法發(fā)行的證券期貨交易所交易的投資品種，銀行間市場交易的投資品種，證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監(jiān)管部門批準或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，以及中國證監(jiān)會認可的其他投資品種。《信托公司管理辦法》（2007）第14條規(guī)定，信托公司管理運用或處分信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進行。第九頁，共50頁。一、融資方式概述（2）附帶回購條款的股權融資在私募投資領域，附帶回購條款的股權融資是一種非常典型的夾層融資方式。投資協(xié)議通常約定在投資者選擇退出時，投資者有權要求融資者或其關聯(lián)方以投資本金為基準計算一定年化收益率的價格購買投資者持有融資者的股權。如右圖所示：第十頁，共50頁。一、融資方式概述（3）可轉(zhuǎn)換權益投資在投資時投資者向目標企業(yè)提供債務，但同時約定，投資者享有的該等債權在一定條件下可以轉(zhuǎn)換為該企業(yè)股權的一種投資方式。與股權投資不同，它的投資收益在約定條件發(fā)生之前，是取得利息收入，與債務人的經(jīng)營無關；只有在約定條件達成時，其取得的投資收益才是股權分紅。在實踐中，投資者可以選擇“可轉(zhuǎn)股債權”的方式，即投資者以委托貸款的形式出借給目標企業(yè)一筆資金，投資者享有在一定的時間內(nèi)、一定的條件下購買目標企業(yè)股東一定股權的權利，同時借款抵作股權收購款。（4）投貸聯(lián)動投貸聯(lián)動是指銀行業(yè)金融機構以“信貸投放”與其具有投資功能的子公司“股權投資”相結(jié)合的方式，通過參與融資企業(yè)治理，以投資收益抵補信貸風險的融資模式。國家開發(fā)銀行是該模式在國內(nèi)實踐的主要實施者。第十一頁，共50頁。

二、股權投資概述

股權投資工作流程1、前期磋商，確定目標企業(yè)與投資者；2、簽訂投資意向協(xié)議；投資意向書一般會包括投資估值、投資價格與投資金額、投資方式、利潤留存、投資前提條件、盡職調(diào)查事項、競爭性談判禁止、保密等條款。條款示例：投資前提條件投資方對目標企業(yè)的投資，以下列條件獲得全部滿足為前提條件：（a）甲方對盡職調(diào)查結(jié)果滿意，且從盡職調(diào)查結(jié)果看，目標企業(yè)符合投資方的投資標準；（b）就本次投資的相關事項，各方已經(jīng)達成了最終意見；（c）投資方的投資已經(jīng)內(nèi)部有權機構審批、決策通過，依法或依企業(yè)管理規(guī)則應由上級單位或主管機關批準的，已經(jīng)獲得上級單位或主管機關的批準。3、進行盡職調(diào)查；4、達成法律條款，簽訂增資或股東協(xié)議；5、匯繳資金并完成相關手續(xù)。第十二頁，共50頁。

三、股權投資者概述（一）個人投資者1、私有企業(yè)的前期投資者在企業(yè)發(fā)展過程中特別是在發(fā)生增資、貸款、投資等情形時矛盾較多。2、員工投資者：非法吸收公眾存款罪（1）“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（2010）第1條規(guī)定，同時具備下列四個條件的，即可認定“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：（一）未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。第十三頁，共50頁。

三、股權投資者概述（一）個人投資者未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款?！跋蛏鐣_宣傳”的認定：《最高人民法院最高人民檢察院公安部關于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》（2014）第2條規(guī)定，“向社會公開宣傳”，包括以各種途徑向社會公眾傳播吸收資金的信息，以及明知吸收資金的信息向社會公眾擴散而予以放任等情形。“社會公眾”的認定：《最高人民法院最高人民檢察院公安部關于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》（2014）第3條規(guī)定，下列情形不屬于“針對特定對象吸收資金”的行為，應當認定為向社會公眾吸收資金：（一）在向親友或者單位內(nèi)部人員吸收資金的過程中，明知親友或者單位內(nèi)部人員向不特定對象吸收資金而予以放任的；（二）以吸收資金為目的，將社會人員吸收為單位內(nèi)部人員，并向其吸收資金的。第十四頁，共50頁。

三、股權投資者概述

起刑線《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（2010）第3條第1款、第3款、第4款規(guī)定，非法吸收或者變相吸收公眾存款，具有下列情形之一的，應當追究刑事責任：（一）個人非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在20萬元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在100萬元以上的；（二）個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的；（三）個人非法吸收或者變相吸收公眾存款，給存款人造成直接經(jīng)濟損失數(shù)額在10萬元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，給存款人造成直接經(jīng)濟損失數(shù)額在50萬元以上的；（四）造成惡劣社會影響或者其他嚴重后果的。第十五頁，共50頁。

三、股權投資者概述起刑線非法吸收或者變相吸收公眾存款的數(shù)額，以行為人所吸收的資金全額計算。案發(fā)前后已歸還的數(shù)額，可以作為量刑情節(jié)酌情考慮。非法吸收或者變相吸收公眾存款，主要用于正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，能夠及時清退所吸收資金，可以免予刑事處罰；情節(jié)顯著輕微的，不作為犯罪處理。（3）償債資金的審查《最高人民法院最高人民檢察院公安部關于依法處理非法集資犯罪的通告》（2015）第5條第2款規(guī)定，非法吸收的資金及其轉(zhuǎn)換財物用于清償債務或者轉(zhuǎn)讓給他人，存在接受者明知系上述資金或財物而收取的、接受者以明顯低于市場的價格取得上述資金及財物等情形的，應當依法追繳。第十六頁，共50頁。三、股權投資者概述（二）財務投資者財務性股權投資的投資目的是通過投資某個企業(yè)并通過企業(yè)的快速成長，較少或者不參與公司的管理，最終通過出讓原有投資和股份收回投資并獲取投資回報。非常典型的財務投資者如私募股權投資基金。（三）策略投資者事業(yè)性股權投資的投資目的是在某個產(chǎn)業(yè)中長期經(jīng)營某項產(chǎn)品或服務，投資者立足長期控股或擁有該企業(yè)，投資者通過創(chuàng)造企業(yè)利潤而獲得投資回報。第十七頁，共50頁。三、股權投資者概述

（四）股權眾籌1、概念創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過股權眾籌融資中介機構互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動，具有“公開、小額、大眾”的特征。2、禁止性行為《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（2015）第9條規(guī)定，股權眾籌融資方應為小微企業(yè)，投資者應進行小額投資?！吨袊C監(jiān)會關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（2015）明確，未經(jīng)中國證監(jiān)會批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動。平臺上的融資者應（a）不得向不特定對象發(fā)行證券；（b）股東人數(shù)超過200人；（c）不得進行公開或者變相公開宣傳；（d）不得以股權眾籌名義募集私募股權投資基金?！蹲罡呷嗣穹ㄔ鹤罡呷嗣駲z察院公安部關于依法處理非法集資犯罪的通告》（2015）第3條規(guī)定，為他人向社會公眾非法吸收資金提供幫助，從中收取代理費、好處費、返點費、傭金、提成等費用，構成非法集資共同犯罪的，依法追究刑事責任。第十八頁，共50頁。

四、法律條款的設置

（一）投資估值（定價）條款1、常用估值方法對目標企業(yè)的估值采用市盈率法計算，各方同意對目標企業(yè)的投資后整體估值，按2016年預測利潤的10倍市盈率計算，2016年預測稅后凈利潤為人民幣4000萬元，目標企業(yè)的投資后整體估值為4000萬元×10=4億元。甲方擬投資總額為人民幣4000萬元，投資完成后，甲方獲得目標企業(yè)投資后股權的10%。投資完成后，目標企業(yè)注冊資本增加至人民幣1億元，甲方投資金額中的1000萬元計入目標企業(yè)注冊資本，剩余3000萬元計入目標企業(yè)資本公積金。（1）市盈率定價法（PE）：目前的常用方法。P＝E×PE，P是價格，E是凈利潤，PE是市盈率倍數(shù)。（2）凈資產(chǎn)定價法（PB）：主要是針對重資產(chǎn)型的公司。P＝BV×PB，BV是帳面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數(shù)估值時的一個參照指標。（3）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）：比較適用于較為成熟、偏后期的私有企業(yè)或上市公司。預測公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對公司未來自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第十九頁，共50頁。

四、法律條款的設置2、估值調(diào)整條款如果目標企業(yè)2016年的稅后凈利潤達到或超過人民幣4000萬元的80%，目標企業(yè)的投資后估值保持人民幣4億元不變。甲方投資及所獲得的股權比例維持不變。如果目標公司2016年的稅后凈利潤低于預測利潤的80%，即低于人民幣3200萬元（不含本數(shù)），則目標公司的投資后估值應根據(jù)以下公式進行調(diào)整：目標企業(yè)投資后估值=目標企業(yè)2016年實現(xiàn)的稅后凈利潤×10倍市盈率。此時，甲方有權要求大股東以所持股權，或者以貨幣形式，進行補償。以股權形式進行補償?shù)?，補償?shù)墓蓹啾壤?4000萬元÷調(diào)整后的整體估值－10%；以貨幣形式進行補償?shù)?，補償?shù)呢泿沤痤~=4000萬元－調(diào)整后的整體估值×10%。在該等情形下，甲方取得大股東的補償，不需另行向乙方支付任何對價。（1）估值調(diào)整的含義投資者對目標企業(yè)進行投資時，按照一定的方式對目標企業(yè)進行估值，并以目標企業(yè)的估值作為投資的定價基礎；投資完成后，在目標企業(yè)未來某年度凈利潤達不到約定的利潤標準時，按照目標企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還投資者的部分投資或增加投資者的持股份額；抑或反之。第二十頁，共50頁。

四、法律條款的設置2、估值調(diào)整條款（2）估值調(diào)整的實踐a、用于激勵創(chuàng)始股東或管理層股東，即通常所稱的“對賭協(xié)議”?！皩€協(xié)議”是基于公司業(yè)績而在投資者和創(chuàng)始股東或管理層股東之間進行股權調(diào)整的安排，即如果在約定的期間內(nèi)達到了預定的業(yè)績指標，如凈利潤指標，則投資者向創(chuàng)始股東或管理層股東無償轉(zhuǎn)讓一部分股權；相反，如果在約定的期間內(nèi)達不到預定的業(yè)績指標，則創(chuàng)始股東或管理層股東向投資者無償轉(zhuǎn)讓一部分股權。b、作為業(yè)績補償條款的價值基礎。業(yè)績補償條款詳見“優(yōu)先股權條款”的分析。典型案例分析：永樂電器案第二十一頁，共50頁。

四、法律條款的設置

典型案例分析：永樂電器案2005年10月，永樂電器成功在香港上市，共籌得資金10.26億港元，2006年1月，永樂又與國際知名投行摩根斯坦利和鼎暉創(chuàng)業(yè)投資達成協(xié)議，二者以總代價5000萬美元分別認購永樂股份3.63億股和5913.97萬股，與此同時，兩位外資股股東還與永樂管理層簽訂了一份對賭協(xié)議，以永樂未來盈利作為股權轉(zhuǎn)讓的指標：如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓多達9394.76萬股，這大致相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權）的約4.1﹪。2006年6月底，永樂公開承認，當初與大摩簽訂協(xié)議時預測過于樂觀，未來兩年，永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。第二十二頁，共50頁。

四、法律條款的設置1、反攤薄條款的含義反攤薄條款是一種價格保護機制，分為結(jié)構型反攤薄條款和價格型反攤薄條款，旨在防止融資者利用增資的機會攤?。ㄏ♂專┩顿Y者在目標企業(yè)的股權比例或股權價值。結(jié)構型反攤薄條款包括優(yōu)先購買權條款、優(yōu)先認購權條款等，詳見“對股權變動的限制條款”的分析。價格型反攤薄條款是指如果目標企業(yè)后續(xù)增資的價格低于本次增資的價格，應采取一定的措施，防止投資者在目標企業(yè)的股權價值被攤?。ㄏ♂專?、價格型反攤薄條款本次增資完成后，如果目標企業(yè)發(fā)生增資，且增資的每百分比股權單價（“新低價格”）低于本次增資的每百分比股權單價，則作為一項全面估值反稀釋保護措施，投資方有權以零對價進一步獲得目標企業(yè)的股權，以保障增資后投資方對其所持的目標企業(yè)所有股權權益（包括本次投資所取得的股權和額外股權）所支付的平均對價相當于新低價格；但是，員工持股計劃下發(fā)行股權或者目標企業(yè)股權激勵安排下發(fā)行股權的情況除外。如上述方案因中國法律規(guī)制而不可行，則投資方有權要求大股東承擔前款項下的反稀釋義務；大股東應以零對價向投資方轉(zhuǎn)讓其持有的目標企業(yè)股權，以保障甲方對其持有的目標企業(yè)所有股權權益所支付的平均對價相當于新低價格。第二十三頁，共50頁。

四、法律條款的設置（1）完全棘輪條款

如果目標企業(yè)后續(xù)增資價格低于本次增資的價格，那么本次增資的投資者的增資價格也要降低到新的增資價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股權時的價格，而不考慮發(fā)行股權的規(guī)模。在棘輪條款下，哪怕目標企業(yè)以低于本次增資的價格只發(fā)行了一股股權，所有的本次增資的股權價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。

完全棘輪條款是對投資者最有利的方式，使得目標企業(yè)經(jīng)營不利的風險很大程度上完全由原有股東來承擔。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：（a）只在后續(xù)第一次融資才適用；（b）在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用；（c）設置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行；（d）采用“部分棘輪”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。

第二十四頁，共50頁。

四、法律條款的設置（2）加權平均條款

在加權平均條款下，如果后續(xù)增資價格低于本次增資的價格，那么本次增資的價格就會降低為本次增資價格和后續(xù)增資價格的加權平均值，即給本次增資的價格重新確定價格時不僅要考慮后續(xù)增資的股權價格，還要考慮其權重（股權數(shù)量）。

計算式通常為：降低后的本次增資價格=本次增資價格×（后續(xù)增資完成后股權的總對價÷后續(xù)增資完成后的股權數(shù)量）。（三）組織機構變動條款1、組織機構組成條款（董事會組成條款）本次增資完成后，目標公司設董事會，董事會由5人組成，投資方委派1名董事。董事會會議應至少每季度召開一次。（控制權競爭條款）發(fā)生下列情形的，投資方有權要求增加董事會的席位，確保其有權掌握董事會的多數(shù)席位：（a）任何單個季度的帳面損失大于或等于500萬元；（b）合并報表的凈資產(chǎn)低于2000萬元；（c）達到回購條件但回購人無法實施回購；（d）連續(xù)兩年無法支付股息；（e）創(chuàng)業(yè)者辭職、委任被終止、死亡或無行為能力。（財務負責人條款）目標企業(yè)設財務負責人1名，由投資方委派，對董事會負責。未經(jīng)投資方書面同意，財務負責人職務不得被解除或終止。第二十五頁，共50頁。

四、法律條款的設置2、議事規(guī)則條款

一票否決權條款，保護性條款：

目標企業(yè)的下列事項，除需按照目標企業(yè)公司章程及《公司法》的規(guī)定進行表決外，還必須經(jīng)過投資方同意，方可批準、生效：（a）支付股息、分配利潤；（b）目標企業(yè)改制、合并、分立、重大資產(chǎn)重組，增加或減少注冊資本，解散與清算；（c）標的金額在人民幣500萬元以上重大資產(chǎn)處置，包括但不限于資產(chǎn)出售、抵押、質(zhì)押、典當?shù)?；（d）對外擔?；蚱渌赡軐е履繕斯境袚箢~或有負債的事項；（e）增加或減少董事會、監(jiān)事會的席位數(shù)；（f）修改公司章程；（g）對會計制度和政策作出重大變更；（h）改變公司的主營業(yè)務、市場定位，根本性改變公司的產(chǎn)品結(jié)構，或從事與主營業(yè)務無關的投資活動；（i）管理層股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權。第二十六頁，共50頁。

四、法律條款的設置（四）對股權變動的限制條款1、優(yōu)先購買權條款指公司股東出讓股權時，在同等條件下，優(yōu)先受讓的權利。根據(jù)《公司法》第72條的規(guī)定，優(yōu)先購買權是股東的法定權利。但是，投資者可以要求進一步的優(yōu)先購買權，如約定在公司股東向其他股東而非股東之外的第三人轉(zhuǎn)讓股權時，投資者也有權優(yōu)先受讓；或者投資者有權優(yōu)先于公司其他股東行使優(yōu)先受讓權等等。2、共同出售權條款大股東計劃向任何第三方出售其持有的目標企業(yè)全部或部分股權，必須先通知投資方，投資方有權以同等條件向第三方出售，大股東、目標企業(yè)應優(yōu)先保障投資方此項權利的實現(xiàn)。共同出售權不僅是對投資者之外的其他股東、尤其是創(chuàng)始股東股權處置的限制，使得投資者能夠在其他股東想要離開公司時放慢其腳步，更使得投資者可以在價格、條件合適的情況下，實現(xiàn)部分的變現(xiàn)和退出。但該項權利的行使一般限制在目標企業(yè)上市之前。第二十七頁，共50頁。

四、法律條款的設置（四）對股權變動的限制條款3、優(yōu)先認購與超額認購條款（優(yōu)先認購權）本次增資完成后，目標企業(yè)再增加注冊資本時，對新增注冊資本投資方享有同等條件下的優(yōu)先認購權。但下列情形除外：（a）目標企業(yè)員工持股計劃；（b）行使既有期權或增資權；（c）目標企業(yè)公開發(fā)行股票；（d）與股票分拆、紅利股、資本重組和類似交易相關的按比例所做的調(diào)整；（e）其他經(jīng)各方協(xié)商一致的情形。（超額認購權）如果一個或多個股東未認購或放棄認購其在公司新增注冊資本/股權中有優(yōu)先認購權的部分，則其他股東有權優(yōu)先認購該部分未被認購的新增注冊資本/股權。第二十八頁，共50頁。

四、法律條款的設置（五）優(yōu)先股權條款為了降低投資風險，投資者通常會要求其投資形成的股權享有優(yōu)先權，以最大限度地保障其在目標企業(yè)的股權收益。1、優(yōu)先分紅權條款（1）操作方式在公司宣告分派股息時，投資方有權優(yōu)先取得投資額一定比例的股息。在投資方取得優(yōu)先股息后，剩余股息又有如下幾種分配方式：（a）在取得優(yōu)先股息后，投資方不再參與剩余股息分配；（b）在取得優(yōu)先股息后，投資方與其他股東按股權比例分配剩余股息。此外，在目標企業(yè)的年度盈利不足以分派約定的股息，或當年未宣告分派股息時，根據(jù)約定，投資方可以享有在日后對往年應付未付的股息如數(shù)補給的權利。第二十九頁，共50頁。

四、法律條款的設置（五）優(yōu)先股權條款（2）法律效力優(yōu)先分紅權最大限度地保障了投資者的收益，大大降低了其投資風險。但是，根據(jù)《公司法》第35條規(guī)定，股東應按照實繳的出資比例分取紅利，但全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。因此，司法實踐中通常認為，中國法律僅允許股東對分紅比例進行約定，而并不允許約定各股東的分紅順序。也就是說，公司法并不允許股東享有優(yōu)先分紅權。但是，上述法律限制可以通過某種條款安排實現(xiàn)。如各方可以約定，當公司的分紅額達到投資者投資額的N%時，投資者的分紅比例是N%，而其他股東的分紅比例是0%；當分紅額超過N%時，則投資者和其他股東再按股權比例分紅。第三十頁，共50頁。

四、法律條款的設置（五）優(yōu)先股權條款

2、業(yè)績補償條款

大股東、目標企業(yè)承諾，目標企業(yè)2016年、2017年、2018年的凈利潤分別達到人民幣4000萬元、5000萬元、6000萬元。當目標企業(yè)2016年的承諾利潤未實現(xiàn)時，按照估值調(diào)整條款處理。當2015年、2016年承諾利潤未實現(xiàn)時，甲方有權要求大股東按照以下任何一種方式進行業(yè)績補償：（a）大股東應以向目標企業(yè)無償贈與方式補足目標企業(yè)當年的承諾利潤；（b）大股東增加對目標企業(yè)的投資、并將投資款全部計入資本公積金項下由全體股東共享，使投資方所持目標企業(yè)股權對應的所有者權益與目標企業(yè)實現(xiàn)當年承諾利潤的效果等同；（c）大股東直接向投資方進行補償，補償金額的計算式為【甲方已投資金額×（1-當年實現(xiàn)利潤/當年承諾利潤）】。第三十一頁，共50頁。

四、法律條款的設置司法案例：最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決（海富投資與甘肅世恒等增資糾紛案）案情簡介：

2007年11月1目前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（以下簡稱眾星公司）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下稱海富公司）、香港迪亞有限公司（以下稱迪亞公司）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱《增資協(xié)議書》），約定：眾星公司注冊資本為384萬美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對眾星公司進行增資，占眾星公司增資后注冊資本的3.85%，迪亞公司占96.15%。依據(jù)協(xié)議內(nèi)容，迪亞公司與海富公司簽訂合營企業(yè)合同及修訂公司章程，并于合營企業(yè)合同及修訂后的章程批準之日起10日內(nèi)一次性將認繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶。合營企業(yè)合同及修訂后的章程，在報政府主管部門批準后生效。第七條特別約定第一項：本協(xié)議簽訂后，眾星公司應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。協(xié)議各方應在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。第三十二頁，共50頁。

四、法律條款的設置案情簡介：

第二項業(yè)績目標約定：眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1—2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。第四項股權回購約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額一補償金額）x（1+10%X投資天數(shù)/360）。第三十三頁，共50頁。

四、法律條款的設置案情簡介：

2007年11月1日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡稱《合資經(jīng)營合同》），有關約定為：眾星公司增資擴股將注冊資本增加至399.38萬美元，海富公司決定受讓部分股權，將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。在合資公司的設立部分約定，合資各方以其各自認繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔責任。海富公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%；迪亞公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15%。海富公司應于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金。還特別約定：合資公司完成變更后，應盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。合資公司應在條件具備時改組成立為股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至2010年10月20日，由、于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權。合同于審批機關批準之日起生效。第三十四頁，共50頁。

四、法律條款的設置案情簡介：后簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程》（以下簡稱《公司章程》）。之后，海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。2008年2月29日，甘肅省商務廳甘商外資字[2008]79號文件《關于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權變更的批復》同意增資及股權變更，并批準“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”。2009年6月，眾星公司依據(jù)該批復辦理了相應的工商變更登記。2009年6月，眾星公司經(jīng)甘肅省商務廳批準，到工商部門辦理了名稱及經(jīng)營范圍變更登記手續(xù)，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。由于眾星公司2008年未實現(xiàn)約定的3000萬利潤，2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中級人民法院，請求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補償款1998.2095萬元并承擔訴訟費及其它費用。第三十五頁，共50頁。

四、法律條款的設置判決理由：

最高法院認為，海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)。第三十六頁，共50頁。

四、法律條款的設置判決理由：但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤目標并約定了補償金額的計算方法。在眾星公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，法院予以確認。根據(jù)海富公司的訴訟請求及本案《增資協(xié)議書》中部分條款無效的事實，法院依照《中華人民共和國合同法》第六十條、《中華人民共和國民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項、第一百八十六條的規(guī)定，判決如下：迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補償款19982095元。第三十七頁，共50頁。

四、法律條款的設置裁判規(guī)則：確立了以下三個裁判規(guī)則：規(guī)則一，投資者對目標企業(yè)進行股權投資時，約定可以從目標企業(yè)取得相對固定的收益且該收益脫離目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的條款，為無效條款。理由是，此類條款違反《中華人民共和國公司法》第20條之規(guī)定，損害目標企業(yè)及目標企業(yè)債權人的利益，依據(jù)《中華人民共和國合同法》第52條第5項之規(guī)定11，違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，無效；規(guī)則二，投資者對目標企業(yè)進行股權投資時，與目標企業(yè)之外的主體約定業(yè)績補償，即使該等約定具有保底性質(zhì)，也因不損害目標企業(yè)及目標企業(yè)債權人的利益，不違反《中華人民共和國公司法》第20條的規(guī)定，而應認定為有效；規(guī)則三，投資者對目標企業(yè)進行股權投資時，該等投資不因“保底條款”的存在，而認定為借貸。第三十八頁，共50頁。

四、法律條款的設置3、優(yōu)先清算權條款條款示例1：如發(fā)生法定或協(xié)議各方約定的清算事由，目標企業(yè)進行清算程序，則清算后的公司財產(chǎn)，應優(yōu)先向投資方分配，并優(yōu)先保障投資方獲得相當于投資金額×（1＋12%）×n（n代表投資方持有股權的時間，n以年為單位，精確到月計算，如兩年三個月則n=2.25年）。如果發(fā)生投資方及大股東持有的目標企業(yè)股權全部出售之情形，則獲得對價也應優(yōu)先向投資方分配，并優(yōu)先保障投資方獲得相當于前款規(guī)定的金額。如果該等優(yōu)先權在法律上無法實現(xiàn)或無法全部實現(xiàn)時，未實現(xiàn)部分由大股東向投資方補償。大股東對投資方享有的前述清算優(yōu)先權承擔連帶擔保責任。條款示例2：在公司清盤、解散、合并、被收購、出售控股股權、以及出售主要部分或全部資產(chǎn)時，投資方有權獲得原價加上8%的復利的金額。剩余資產(chǎn)由全體股東按股權比例分配，但投資方最多獲得三倍于原始投資的金額。如果投資方已經(jīng)獲得三倍于原始投資的金額，剩余的資產(chǎn)將由其他股東按股權比例分配。第三十九頁，共50頁。

四、法律條款的設置3、優(yōu)先清算權條款（1）操作方式在公司清算或結(jié)束業(yè)務時，投資者有權優(yōu)先于其他股東獲得每股N倍（目前較常見的是1-2倍）于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利。在投資者取得優(yōu)先清算回報后，剩余可分配財產(chǎn)又可以有如下幾種分配方式：（a）投資者取得優(yōu)先清算回報后，剩余可分配財產(chǎn)再分配給其他股東，投資者不參與分配；（b）投資者取得優(yōu)先清算回報后，剩余可分配財產(chǎn)由包括投資者在內(nèi)的所有股東按照股權比例共同分配；（c）投資者取得優(yōu)先清算回報后，剩余可分配財產(chǎn)由包括投資者在內(nèi)的所有股東按照股權比例共同分配，直至投資者獲得總計為原始購買價X倍的價款，之后投資者無權再參與分配。

（2）法律效力《公司法》第187條規(guī)定，公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股權比例分配。雖然《公司法》沒有明確在公司章程里可以對清算的同股不同權進行另行約定，但我們認為，公司在清算時只要按照法律規(guī)定優(yōu)先支付了支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款及公司債務，就剩余財產(chǎn)股東們約定清算時哪一方擁有優(yōu)先受償權，法律并沒有做禁止性規(guī)定。第四十頁，共50頁。

四、法律條款的設置1、股權回購條款當出現(xiàn)下列任一情形時，投資方有權要求大股東以貨幣形式或投資方認可的其他形式，按照約定的回購價格回購投資方持有的丙方股權：（a）目標企業(yè)未能在2018年12月31日之前在中華人民共和國境內(nèi)證券市場成功完成首次公開發(fā)行股票并上市；（b）目標企業(yè)連續(xù)兩年未達到承諾的業(yè)績目標；（c）出現(xiàn)重大變化，致使已經(jīng)或即將出現(xiàn)對目標企業(yè)上市構成實質(zhì)性障礙的情形；（d）大股東或目標企業(yè)向投資方披露的信息存在虛假、重大遺漏、誤導，該等虛假、遺漏、誤導的信息對目標企業(yè)上市構成實質(zhì)性障礙。投資方要求大股東回購股權的回購價格按下列計算式計算：回購價格=投資金額×（1＋12%）×n。計算式中，n代表投資方持有股權的時間，時間從投資方持有目標公司股權之次日起開始計算，到投資方收到所有股權回購價款之日結(jié)束，n按年計算，精確到月，如兩年三個月則n=2.25年。投資方可以要求大股東回購全部股權，也可以要求回購部分股權；要求回購部分股權的，回購價格按比例折算。第四十一頁，共50頁。

四、法律條款的設置【司法案例】上海市第一中級人民法院（2014）滬一中民四（商）終字第730號民事判決（瑞沨投資與連云港鼎發(fā)、朱立發(fā)股權轉(zhuǎn)讓合同糾紛案）案情簡介：江蘇樂園新材料集團有限公司（以下簡稱“樂園公司”）成立于2004年11月25日，主營冶煉、生產(chǎn)、加工和銷售碳化硅（SCI）產(chǎn)品。朱立起、連云港鼎發(fā)投資有限公司（以下簡稱“鼎發(fā)公司”）原系樂園公司股東，出資分別占公司注冊資本的79.69%和20.31%。2011年3月6日，上海瑞沨股權投資合伙企業(yè)（以下簡稱“瑞沨投資”）、朱立起、鼎發(fā)公司、樂園公司及上海嘉石投資有限公司等其他投資人共11方簽訂《樂園新材增資協(xié)議》，約定樂園公司擬新增注冊資本人民幣20,700,000.09元，本次增資全部由朱立起、鼎發(fā)公司以外的其他投資者以貨幣形式繳納，投資款共計人民幣130,000,000元，其中瑞沨投資投資款為人民幣30,000,000元，占公司增資后注冊資本的5.64%；協(xié)議簽署后，經(jīng)各方協(xié)商一致，可以對本協(xié)議進行補充或修改，本協(xié)議的任何變更或補充須書面作出并經(jīng)各方簽署，否則無效。第四十二頁，共50頁。

四、法律條款的設置案情簡介：當日，上述11方還簽署《樂園新材增資協(xié)議之補充協(xié)議》（以下簡稱“《補充協(xié)議一》”），其中第4條約定，如果出現(xiàn)樂園公司在2013年12月31日前沒有成功實現(xiàn)合格上市或已存在2013年12月31日前無法上市……等情形時，各增資方有權要求現(xiàn)有股東以現(xiàn)金方式回購各增資方所持的全部或部分公司股權；股權回購價格的計算公式為P=I×(1+r×n)－Div，即股權回購價格=各增資方取得股權時投入的投資總額×（1+回購溢價率×各投資方支付投資款之日至回購條款履行之日的實際天數(shù)÷360）－各增資方從公司獲得累計分紅以及現(xiàn)金補償，其中回購溢價率按照10%的年回報計算；如果各增資方根據(jù)本協(xié)議提出回購要求，現(xiàn)有股東須在收到各增資方提出回購要求的書面通知之日起30天內(nèi)將所有的回購股權款項支付給各增資方，并完成股權交割。逾期支付的，應按年利率20%計息。同日，瑞沨投資、朱立起、鼎發(fā)公司及樂園公司又簽訂《樂園新材增資協(xié)議的補充協(xié)議》（以下簡稱“《補充協(xié)議二》”），其中第2.1條和第2.2條約定：如樂園公司上市申請在2012年12月31日前沒有取得中國證監(jiān)會的核準或在此時間前出現(xiàn)公司無法上市的情形，瑞沨投資有權要求朱立起、鼎發(fā)公司以現(xiàn)金方式回購瑞沨投資所持的第四十三頁，共50頁。

四、法律條款的設置案情簡介：樂園公司全部或部分公司股權；回購價格計算公式為P=I×(1+r×n)－Div，其中回購溢價率按公司2011年、2012年二年平均凈資產(chǎn)收益率的90%與16%的年回報率孰高者計算；如果瑞沨投資根據(jù)本協(xié)議提出回購要求，朱立起、鼎發(fā)公司須在收到瑞沨投資提