海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題：美國(guó)小銀行存款流向貨幣基金的原理與影響

研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第11頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明研究報(bào)告行存款流向貨幣基金的原理與影響核心觀點(diǎn)過(guò)去數(shù)周，美國(guó)出現(xiàn)了較明顯的存款流出小銀行后經(jīng)由貨幣基金流向隔夜逆回購(gòu)工具的現(xiàn)象。這既受到隔夜逆回購(gòu)利率與銀行存款利率之間利差走闊的影響，又與近期小銀行儲(chǔ)戶信心受挫有關(guān)。對(duì)銀行體系而言，這一現(xiàn)象會(huì)擠占商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性、加劇小銀行的流動(dòng)性壓力，但不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。對(duì)宏觀環(huán)境而言，這一現(xiàn)象會(huì)強(qiáng)化信貸收緊的趨勢(shì)、加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的節(jié)奏，但信貸崩塌與貨幣市場(chǎng)利率跳升的概率均很小。▍過(guò)去數(shù)周，美國(guó)出現(xiàn)較明顯的資金從小銀行存款經(jīng)由貨幣基金流向隔夜逆回購(gòu)工具的現(xiàn)象。(1)資金流向的前半段(從小銀行存款流向貨幣基金)是近期才出現(xiàn)的變化：在今年3月的后三周，美國(guó)國(guó)內(nèi)持牌商業(yè)銀行存款崔嶸海外宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師中信證券研究部S040001李翀海外宏觀經(jīng)濟(jì)分析師S100001累計(jì)減少的規(guī)模恰好與美國(guó)貨幣基金累計(jì)新增的規(guī)模接近。(2)資金流向的后半段(貨幣基金大量使用隔夜逆回購(gòu))則是已持續(xù)近兩年的趨勢(shì)：貨幣基金在理論上不會(huì)出現(xiàn)以低于隔夜逆回購(gòu)利率的報(bào)價(jià)將資金投入私人市場(chǎng)的意愿，在美元流動(dòng)性仍充裕的環(huán)境下，2021年初起隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率開(kāi)始超過(guò)三方隔夜利率和通過(guò)DVP結(jié)算的隔夜利率，于是貨幣基金將大量資金用于隔夜逆回購(gòu)工具以獲取隔夜逆回購(gòu)的回報(bào)。▍這一現(xiàn)象既有周期性因素的驅(qū)動(dòng)，又與儲(chǔ)戶信心受挫有關(guān)。一方面，美元體系的流動(dòng)性即使在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后也仍然充裕，因此銀行存款利率缺少上行動(dòng)力，但同時(shí)貨幣基金可投資的隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率則隨著聯(lián)儲(chǔ)加息同步提高，目前貨幣基金的收益率已遠(yuǎn)超銀行存款。另一方面，部分小銀行受限于BTFP對(duì)合格抵押品的要求而無(wú)法充分受惠于這一流動(dòng)性支持工具，這可能難以消除儲(chǔ)戶對(duì)其存款安全性的擔(dān)憂。▍對(duì)銀行體系而言，這一現(xiàn)象會(huì)擠占商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性、加劇小銀行的流動(dòng)性壓力，但不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。盡管美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會(huì)因小銀行使用流動(dòng)性支持工具而擴(kuò)大，但由于部分資金流出小銀行后最終被美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具吸收，商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性在實(shí)質(zhì)上仍是收緊的。這會(huì)提高小銀行獲取流動(dòng)性的難度，有可能導(dǎo)致更多局部性的小銀行倒閉。不過(guò)，目前SOFR與隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率已較接近，且美元體系流動(dòng)性仍可能逐漸收緊，貨幣市場(chǎng)私人部門(mén)的流動(dòng)性緊缺程度達(dá)到一定水平后，SOFR與隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率之間的利差將存在正向走闊的空間。如果這一條件持續(xù)滿足，則隔夜逆回購(gòu)用量可能減少，屆時(shí)資金將再次從美聯(lián)儲(chǔ)流回貨幣市場(chǎng)私人部門(mén)，市場(chǎng)將形成自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制，流動(dòng)性不會(huì)枯竭。▍對(duì)宏觀環(huán)境而言，這一現(xiàn)象會(huì)強(qiáng)化信貸收緊的趨勢(shì)、加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的節(jié)奏，但信貸崩塌與貨幣市場(chǎng)利率跳升的概率均很小。近幾周美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行貸款規(guī)模減少，這可能是銀行出于防范存款外流及潛在擠兌風(fēng)險(xiǎn)而采取的預(yù)防性行為，這在小銀行表現(xiàn)得更加明顯。這意味著，存款外流可能降低銀行放貸意愿、強(qiáng)化信貸條件收緊趨勢(shì)，進(jìn)而可能加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的節(jié)奏。但是，我們認(rèn)為近期美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波僅屬于局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用違約尚缺乏全面爆發(fā)的催化因素；所以，在沒(méi)有發(fā)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)事件的前提下，美國(guó)未來(lái)信貸投放量失速的可能性較小。同時(shí)，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)引入常備回購(gòu)便利(SRF)工具后，貨幣市場(chǎng)缺少資金出借方的風(fēng)險(xiǎn)已被大大降低，未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率跳升的可能性相當(dāng)小。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)金融體系脆弱性超預(yù)期；美國(guó)的銀行資產(chǎn)質(zhì)量差于預(yù)期；市場(chǎng)恐慌情緒蔓延超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2認(rèn)識(shí)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金與隔夜逆回購(gòu)工具 3存款流出小銀行后經(jīng)貨幣基金流向隔夜逆回購(gòu)工具 5存款外流會(huì)使流動(dòng)性偏緊，但金融狀況很難失速 9 插圖目錄美元貨幣市場(chǎng)基金根據(jù)投資策略可分為三種類型 3 3圖3：近兩年美元貨幣市場(chǎng)基金的平均到期時(shí)間有縮短的趨勢(shì) 4圖4：隔夜逆回購(gòu)工具被大量使用的現(xiàn)象已持續(xù)近兩年 4 圖7：從收益率角度看，貨幣基金的吸引力已遠(yuǎn)超銀行存款 6 圖10：示意三：小銀行未從美聯(lián)儲(chǔ)借款，且部分存款轉(zhuǎn)移至大銀行 8DWBTFP移至大銀行..8圖12：美國(guó)國(guó)內(nèi)持牌大銀行當(dāng)周貸款規(guī)模變化 9圖13：美國(guó)國(guó)內(nèi)持牌小銀行當(dāng)周貸款規(guī)模變化 9圖14：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用違約尚缺乏全面爆發(fā)的催化因素 10 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 優(yōu)質(zhì)型 免稅型 優(yōu)質(zhì)型 免稅型美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)引起儲(chǔ)戶對(duì)存放于小銀行的存款安全性的擔(dān)憂，過(guò)去數(shù)周美國(guó)小銀行出現(xiàn)了存款流出的趨勢(shì)。這些從小銀行外流的存款有一部分轉(zhuǎn)移至大銀行，還有另一部分流出了商業(yè)銀行體系并進(jìn)入貨幣市場(chǎng)基金，又通過(guò)貨幣基金對(duì)隔夜逆回購(gòu)工具的使用而被美聯(lián)儲(chǔ)吸收。存款外流的現(xiàn)象與貨幣基金對(duì)逆回購(gòu)工具的使用引起市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)商業(yè)銀行體系流動(dòng)性會(huì)否枯竭、美國(guó)金融狀況會(huì)否劇烈收緊的擔(dān)憂。在本篇專題報(bào)告中，我們將從介紹美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金和美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具入手，分析存款流出小銀行后經(jīng)貨幣基金流向隔夜逆回購(gòu)工具的原理，最后展望近期這一趨勢(shì)對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行體系和宏觀流動(dòng)性環(huán)境的影響。▍認(rèn)識(shí)美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金與隔夜逆回購(gòu)工具貨幣市場(chǎng)基金(MMF)是美國(guó)貨幣市場(chǎng)體系的重要參與者。美元貨幣基金在上世紀(jì)70年代被創(chuàng)設(shè)，投資標(biāo)的為質(zhì)量好且流動(dòng)性高的資產(chǎn)，投資標(biāo)的限制嚴(yán)格，通常包括短期政府債券、存單、商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)工具等。貨幣基金具有收益較穩(wěn)定、流動(dòng)性好、資產(chǎn)安全等與銀行存款相似的特征，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低、對(duì)流動(dòng)性要求較高的投資者的現(xiàn)金美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金按照投資策略可分為免稅型(tax-exempt)、政府型(government)和優(yōu)質(zhì)型(prime)三種類型。(1)免稅型貨基在貨幣基金市場(chǎng)中占比較小，主要投資于州和地方政府相關(guān)債權(quán)(市政債，Munis)，其投資收益可豁免繳納收入所得稅。(2)政府型貨基是近年美國(guó)市場(chǎng)的主流貨幣基金品種，約占全體貨基規(guī)模的四分之三，政府型基金需將至少99.5%的資產(chǎn)投資于現(xiàn)金、政府證券或有完全抵押的回購(gòu)協(xié)議。(3)優(yōu)質(zhì)型貨基的投資標(biāo)的范圍較廣，可投資于高質(zhì)量的商業(yè)票據(jù)、短期付息債、存單等。0優(yōu)質(zhì)型(Prime)免稅型(TaxExempt)免稅型(TaxExempt)型20%40%60%80%100%ICI券研究部近兩年美元貨幣市場(chǎng)基金的平均到期時(shí)間有縮短的趨勢(shì)。免稅型貨基投資標(biāo)的組合的平均到期時(shí)間(weightedaveragematurity，WAM)從2020年底的26天縮短到2023年優(yōu)質(zhì)型貨基從44天縮短到19天。這可能與美聯(lián)儲(chǔ)自去年開(kāi)始大刀闊斧的加息進(jìn)程有關(guān)，即短端利率快速上行，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4 SOFR一級(jí)信貸貼現(xiàn)率有效聯(lián)邦基金利率 SOFR一級(jí)信貸貼現(xiàn)率有效聯(lián)邦基金利率 0.5 到期時(shí)間短的資產(chǎn)對(duì)于貨幣基金的配置吸引力增強(qiáng)；其中，隔夜逆回購(gòu)工具便是近兩年備受貨幣基金青睞的短期投資標(biāo)的。免稅型政府型優(yōu)質(zhì)型天2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01ICI券研究部貨幣基金大量使用隔夜逆回購(gòu)工具的現(xiàn)象已持續(xù)近兩年，而非在銀行危機(jī)后才出現(xiàn)。貨幣基金參與隔夜逆回購(gòu)(ONRRP)的交易機(jī)制是，紐約聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)交易臺(tái)向貨幣基金賣(mài)出美國(guó)國(guó)債后承諾在隔日回購(gòu)國(guó)債，兩次交易之間形成的價(jià)差即是貨幣基金可獲得的收益。對(duì)于沒(méi)有資格在美聯(lián)儲(chǔ)獲得準(zhǔn)備金余額利率(IORB)回報(bào)的貨幣基金而言，參與美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具無(wú)需擔(dān)憂資產(chǎn)質(zhì)量(因美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的交易對(duì)手方)，且資金流動(dòng)性好(隔夜)，貨幣基金在理論上都不會(huì)出現(xiàn)以低于隔夜逆回購(gòu)利率的報(bào)價(jià)將資金投入私人市場(chǎng)的意愿。正因如此，隔夜逆回購(gòu)是美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率體系非常有效的下沿，在美元流動(dòng)性仍充裕的環(huán)境下，私人市場(chǎng)中收益率高于隔夜逆回購(gòu)的高質(zhì)量短期資產(chǎn)是稀缺的，于是貨幣基金將大量資金用于隔夜逆回購(gòu)工具以獲取來(lái)自隔夜逆回購(gòu)的收益，目前這一利率為4.8%。這意味著，貨幣基金大量使用隔夜逆回購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素是即使在大幅加息后也仍然充裕的美元體系流動(dòng)性，這種現(xiàn)象并非在硅谷銀行事件后才出現(xiàn)，其原理也與銀行危機(jī)沒(méi)有必然關(guān)聯(lián)。6543210-1ONRRP用量(右軸)隔夜利率(DVP)% 隔夜利率(三方)ONRRP利率萬(wàn)億美元-01-07020-01-07021-01-07-01-07-01Bloomberg研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5▍存款流出小銀行后經(jīng)貨幣基金流向隔夜逆回購(gòu)工具美國(guó)硅谷銀行事件后，小銀行的存款出現(xiàn)明顯流出的趨勢(shì)。在3月9日硅谷銀行公布其損失規(guī)模并使市場(chǎng)恐慌情緒開(kāi)始蔓延(請(qǐng)見(jiàn)《海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件點(diǎn)評(píng)—硅谷銀行流動(dòng)性困境尚不足以引發(fā)金融海嘯》20230310)后，美國(guó)小銀行存款出現(xiàn)明顯流出，雖然存款流出趨勢(shì)在3月12日美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部與FDIC宣布決定保護(hù)儲(chǔ)戶存款并推出BTFP工具(請(qǐng)見(jiàn)《海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件追蹤—聯(lián)儲(chǔ)快速反應(yīng)救市，硅谷銀行儲(chǔ)戶獲?！?0230313)的兩周后有所放緩，但總體而言，這三星期的累計(jì)存款流出規(guī)模并不小，可能加劇美國(guó)小銀行的流動(dòng)性壓力。具體而言，在3月8日當(dāng)周至3月29日當(dāng)周期間，美國(guó)國(guó)內(nèi)持牌商業(yè)銀行的存款規(guī)模累計(jì)減少2979億美元(相當(dāng)于總體銀行存款規(guī)模的1.8%)，其中小銀行的存款規(guī)模累計(jì)減少了2353億美元(相當(dāng)于小銀行存款規(guī)模的4.2%)，大銀行的存款規(guī)模累計(jì)則僅減少626億美元(相當(dāng)于大銀行存款規(guī)模的0.6%)。美國(guó)國(guó)內(nèi)持牌商業(yè)銀行存款規(guī)模大銀行(左軸)小銀行(右軸)硅谷銀行→事件起始.82021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01FRED證券研究部存款從小銀行流出的同時(shí)，貨幣基金則明顯獲得增量資金流入。在硅谷銀行事件開(kāi)始后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)明顯的資金流入潮。在3月8日當(dāng)周至3月29日當(dāng)周期間，美國(guó)貨幣基金共錄得3043億美元的資金凈流入(相當(dāng)于貨幣基金規(guī)模增加了6.2%，ICI口徑)，這一規(guī)模恰好與這段時(shí)間內(nèi)銀行存款流出規(guī)模接近。在這段時(shí)間內(nèi)，貨幣基金規(guī)模的增加主要由政府型貨幣基金的增量貢獻(xiàn)，且貨基規(guī)模增加的趨勢(shì)在4月5日當(dāng)周仍在延續(xù)，盡管增加速度有所放緩。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明60-儲(chǔ)蓄利差全國(guó)儲(chǔ)蓄存款利率隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率t貨幣基金更有吸引力%更有吸引力0-儲(chǔ)蓄利差全國(guó)儲(chǔ)蓄存款利率隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率t貨幣基金更有吸引力%更有吸引力政府型免稅型政府型免稅型優(yōu)質(zhì)型總計(jì)tt硅谷銀行事件起始543210-12023-01-042023-01-252023-02-152023-03-082023-03-29ICI券研究部資金從銀行存款轉(zhuǎn)移到貨幣基金的現(xiàn)象有周期性因素的驅(qū)動(dòng)。由于美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間的貨幣寬松力度非常強(qiáng)，美元流動(dòng)性一度達(dá)到泛濫的程度，銀行體系在負(fù)債端并不缺少流動(dòng)性，也沒(méi)有通過(guò)上調(diào)存款利率來(lái)吸收存款的必要。即使在美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅加息后，目前整體而言美元體系流動(dòng)性也仍是處于充裕的水平，因此美國(guó)的商業(yè)銀行缺少上調(diào)存款利率的動(dòng)力，在今年3月FDIC公布的全國(guó)儲(chǔ)蓄存款利率也仍僅處于0.37%的低水平。但與此同時(shí)，貨幣基金大量參與的隔夜逆回購(gòu)工具的回報(bào)率則直接受到美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的控制，在美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，隔夜逆回購(gòu)的回報(bào)率也隨之逐步上調(diào)，在今年3月的平均水平已達(dá)到4.63%之高，這可近似視為貨幣基金目前的收益率。因此，如果以隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率與全國(guó)儲(chǔ)蓄存款利率之間的利差作為衡量貨幣基金相對(duì)于銀行存款吸引力大小的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)這一指標(biāo)在2022年3月由負(fù)轉(zhuǎn)正后快速擴(kuò)大，即從收益率角度看，貨幣基金的吸引力已遠(yuǎn)超銀行存款。紐約聯(lián)儲(chǔ)的Afonso，Cipriani和LaSpada(2022)1的實(shí)證研究結(jié)果亦表明，有效聯(lián)邦基金利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)對(duì)應(yīng)著未來(lái)兩年內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金管理資產(chǎn)規(guī)模與銀行存款規(guī)模之比提高6%。2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01FRED證券研究部httpswwwnewyorkfedorgmedialibrarymedia/research/staff_reports/sr1041.pdf請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7小銀行存款外流的現(xiàn)象也與儲(chǔ)戶信心受挫有關(guān)，存款規(guī)?；謴?fù)仍需時(shí)日。硅谷銀行事件引發(fā)了儲(chǔ)戶對(duì)美國(guó)中小銀行存款安全性的擔(dān)憂，雖然FDIC的快速反應(yīng)與美聯(lián)儲(chǔ)BTFP的推出有助于防止“拋售—損失”螺旋的形成并遏制流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)的傳導(dǎo)，但仍有小銀行因資產(chǎn)端投資品種不符合美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)合格抵押品的限制條件而無(wú)法利用BTFP充分覆蓋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這可能難以消除儲(chǔ)戶對(duì)這些銀行存款安全性的擔(dān)憂。因此，雖然目前美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波有漸弱的趨勢(shì)，符合我們對(duì)其屬于局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷，但是在貨幣基金與存款利率利差仍相當(dāng)大、且小銀行儲(chǔ)戶信心仍有待修復(fù)的環(huán)境下，我們認(rèn)為小銀行的存款規(guī)模要恢復(fù)到硅谷銀行事件前的水平仍需時(shí)日。資金從小銀行存款經(jīng)由貨幣基金流向隔夜逆回購(gòu)工具的現(xiàn)象會(huì)加劇小銀行的流動(dòng)性壓力。我們認(rèn)為，存款從小銀行流出后主要有三種去向：成為大銀行的存款、進(jìn)入貨幣基金在私人市場(chǎng)的投資、經(jīng)由貨幣基金通過(guò)隔夜逆回購(gòu)工具被美聯(lián)儲(chǔ)吸收。這并非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)提高小銀行獲取流動(dòng)性的難度，有可能導(dǎo)致局部性的小銀行倒閉。下面，我們通過(guò)不同機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的變化來(lái)展示這種影響。(1)考慮從小銀行流出的存款全部流向貨幣基金、且貨幣基金將資金全部用于隔夜逆回購(gòu)工具的情況：如果小銀行通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的BTFP維持自身準(zhǔn)備金水平穩(wěn)定，則美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大，但商業(yè)銀行體系流動(dòng)性不變，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性被貨幣基金吸收。究部而如果小銀行未從美聯(lián)儲(chǔ)借款、任由準(zhǔn)備金水平下降，則美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端銀行準(zhǔn)備金的減少會(huì)被隔夜逆回購(gòu)的增加抵銷(xiāo)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變的同時(shí)從商業(yè)銀行體系中回收了流動(dòng)性。究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8(2)進(jìn)一步地，考慮從小銀行流出的存款部分流入貨幣基金、部分轉(zhuǎn)移至大銀行2的如果小銀行未從美聯(lián)儲(chǔ)借款，則商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性仍會(huì)繼續(xù)收緊，但由于部分資金被大銀行吸收，所以從小銀行流出的流動(dòng)性仍有部分留存在商業(yè)銀行體系內(nèi)，銀行體系流動(dòng)性收緊的幅度弱于存款全部外流到貨幣基金的情況。究部如果小銀行在面臨存款外流后通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口(DW)和BTFP工具尋求部分流動(dòng)性支持，那么在這種更符合近期市場(chǎng)實(shí)際狀況的情形下，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大，但由于資金流向貨幣基金、貨幣基金又通過(guò)隔夜逆回購(gòu)工具向美聯(lián)儲(chǔ)貸款，商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性在實(shí)際上是收緊的，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)流動(dòng)性支持工具釋放的流動(dòng)性被隔夜逆回購(gòu)工具回收。究部B請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9▍存款外流會(huì)使流動(dòng)性偏緊，但金融狀況很難失速貨幣基金對(duì)隔夜逆回購(gòu)工具的新增投資擠占了商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性，但這一趨勢(shì)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。如前所述，貨幣基金大量使用隔夜逆回購(gòu)工具的現(xiàn)象已持續(xù)近兩年，這一趨勢(shì)始于2021年初隔夜逆回購(gòu)相對(duì)于其它投資收益吸引力的提升。彼時(shí)隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率開(kāi)始超過(guò)三方隔夜利率和通過(guò)DVP結(jié)算的隔夜利率，因此貨幣基金將大量資金放置于隔夜逆回購(gòu)工具。但是，目前SOFR(擔(dān)保隔夜融資利率，美元LIBOR的替代指標(biāo)，廣泛衡量以美債為抵押品的隔夜現(xiàn)金借貸成本)與隔夜逆回購(gòu)回報(bào)率已比較接近，即貨幣基金目前已能在私人市場(chǎng)中尋找到與隔夜逆回購(gòu)收益接近的投資，且隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)程的推進(jìn)，美元體系流動(dòng)性仍將有可能逐漸收緊，貨幣市場(chǎng)中私人部門(mén)資金需求的相對(duì)增加和資金供給的相對(duì)減少將能繼續(xù)推升市場(chǎng)利率，SOFR還存在繼續(xù)上行的空間。這意味著，私人市場(chǎng)流動(dòng)性收緊到一定程度時(shí)，貨幣基金貸款給私人市場(chǎng)參與者的報(bào)酬將會(huì)高于貸款給美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)酬，如果這一條件滿足且兩者利差能走闊，則隔夜逆回購(gòu)工具的用量可能減少，屆時(shí)資金將能再次從美聯(lián)儲(chǔ)流向私人部門(mén)，形成市場(chǎng)自發(fā)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)機(jī)制。存款外流可能會(huì)強(qiáng)化信貸條件的收緊(credittightening)趨勢(shì)、加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的步伐。在3月8日當(dāng)周至3月29日當(dāng)周期間，美國(guó)銀行貸款規(guī)模共減少385億美元，扭轉(zhuǎn)了此前即使在加息背景下也仍在緩慢且穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在銀行貸款類別中，規(guī)模減少最明顯的是工商貸款(commercialandindustrialloans)，三周時(shí)間內(nèi)共減少約477億美元(相當(dāng)于1.7%的工商貸款規(guī)模)。在硅谷銀行事件后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，這可能是銀行收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)的原因之一；但是考慮到硅谷銀行事件僅是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，并未涉及到資產(chǎn)的信用質(zhì)量問(wèn)題，近期銀行信貸突然收緊的現(xiàn)象背后可能有更重要的原因。我們認(rèn)為，從銀行流動(dòng)性管理的角度看，近幾周美國(guó)銀行貸款規(guī)模凈減少的現(xiàn)象可能是銀行出于應(yīng)對(duì)存款外流及潛在擠兌風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性行為，即銀行在近期可能更愿意通過(guò)減少放貸以減緩準(zhǔn)備金規(guī)模的下降，以免在存款突然大量外流時(shí)面臨流動(dòng)性不足的困境，這一預(yù)防性行為在小銀行表現(xiàn)得更加明顯。信貸條件收緊的趨勢(shì)會(huì)因存款外流而得到強(qiáng)化，從而可能加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的步伐。0大銀行消費(fèi)貸款0大銀行總貸款300-102022-122023-03十億美元小銀行工商貸款小銀行房地產(chǎn)貸款消費(fèi)貸款小銀行其他貸款002022-012022-032022-062022-092022-122023-03Bloomberg研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明100000不過(guò)，信貸崩塌(creditcrunch)并非我們預(yù)計(jì)的基準(zhǔn)情形。在今年3月的美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)波中，銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量并未出現(xiàn)明顯惡化，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用違約尚缺乏全面爆發(fā)的催化因素，所以我們認(rèn)為在沒(méi)有發(fā)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)事件的前提下，美國(guó)未來(lái)信貸投放量失速的可能性較小。從芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的全國(guó)金融狀況指數(shù)看，總體讀數(shù)和信用分項(xiàng)讀數(shù)的向上拐點(diǎn)均在今年2月就已出現(xiàn)，發(fā)生于3月的銀行業(yè)風(fēng)波只是延續(xù)了市場(chǎng)金融狀況收緊的趨勢(shì)，金融狀況收緊的速度在3月也沒(méi)有加速。%7北美洲企業(yè)債違約率(%754321經(jīng)調(diào)經(jīng)調(diào)整的全國(guó)金融狀況指數(shù)(ANFCI)項(xiàng)0-0.2-0.301-0602-0303-0303-31Bloomberg研究部美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)程仍未結(jié)束，但我們認(rèn)為貨幣市場(chǎng)利率跳升情形再現(xiàn)的可能性較小。美聯(lián)儲(chǔ)每月減少950億美元規(guī)模的縮表進(jìn)程仍在繼續(xù)，且我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在今年5月仍將加息25bps(請(qǐng)見(jiàn)《2023年3月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—就業(yè)降溫但韌性仍存，聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⒗^續(xù)》20230408)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)仍將在未來(lái)繼續(xù)收緊美元體系的流動(dòng)性。不過(guò)，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)引入常備回購(gòu)便利(SRF)工具后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偶然過(guò)緊導(dǎo)致SOFR利率在2019年9月17日單日跳升282bps的情形重演的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小。這是因?yàn)?，在貨幣市?chǎng)流動(dòng)性緊缺時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)SRF作為資金需求方參與聯(lián)儲(chǔ)正回購(gòu)交易，即在5000億美元的操作限額下，紐約聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)交易臺(tái)可一直作為交易對(duì)手為資金緊缺的機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)將不會(huì)出現(xiàn)突然缺少資金供給的情況。所以，在引入SRF后，我們認(rèn)為即使有大量流動(dòng)性被隔夜逆回購(gòu)工具占用、且美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)程仍未結(jié)束，未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率也應(yīng)能繼續(xù)保持在利率目標(biāo)區(qū)間范圍內(nèi)。美國(guó)金融體系脆弱性超預(yù)期；美國(guó)的銀行資產(chǎn)質(zhì)量差于預(yù)期；市場(chǎng)恐慌情緒蔓延超預(yù)主要負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es提及的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣(mài)以及不適合所有投資者。本報(bào)告格、價(jià)