中誠信國際-2023年一季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析：信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會

隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”策略建議隨著理財負(fù)債端贖回的負(fù)反饋效應(yīng)逐漸緩解，債市修復(fù)行情逐步由高等級向中低等級傳遞，帶動一季度各類高收益指數(shù)均實(shí)現(xiàn)良好收益。展望后市，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒背景下高收益城投債仍是更具性價比優(yōu)勢的板塊?！?023年政府工作報告》提出“要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，各地政府也將“穩(wěn)增長”作為今年首要目標(biāo)，城投作為地方基建主力，有望在穩(wěn)增長中發(fā)揮更大作用。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐漸修復(fù)，地方政府財政收支矛盾或邊際緩解，財力明顯改善區(qū)域城投債安全邊際或提升，建議精耕承接重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)和承擔(dān)區(qū)域重要職能的城投平臺，但仍需關(guān)注土地財政趨弱向區(qū)域平臺公司傳導(dǎo)的風(fēng)險。另一方面，隱性債務(wù)化解加速推進(jìn)，地方財政承壓下“以時間換空間”的債務(wù)置換將成為主要方式，且商業(yè)銀行重組資產(chǎn)分類放寬為平臺公司債務(wù)重組提供了制度空間，謹(jǐn)慎關(guān)注化債試點(diǎn)開展情況及相關(guān)主體投資機(jī)會，但同時非標(biāo)違約常態(tài)化背景下，仍需警惕弱區(qū)域再融資受阻引發(fā)的估值波動風(fēng)險。高收益產(chǎn)業(yè)債方面，存量規(guī)模小、交投不活躍，異常成交多、尾部風(fēng)險不可小覷，建議整體以防御型策略為主。房地產(chǎn)方面，隨著“三支箭”“金融十六條”以及改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃等政策出臺，當(dāng)前房地產(chǎn)市場“剩者為王”局面逐步形成；可適度把握優(yōu)質(zhì)央企、國企房地產(chǎn)企業(yè)短期交易機(jī)會，但中長期房企信用修復(fù)的關(guān)鍵仍取決于資產(chǎn)韌性和銷售去化的持續(xù)性；同時，考慮出險房企債務(wù)處置規(guī)模大、處置進(jìn)程仍具有較大不確定性，建議風(fēng)險偏好較低的投資者謹(jǐn)慎參與。主體視角：民企債開啟修復(fù)進(jìn)程，城投風(fēng)險收益比居前一季度，城投、非城投國企、非國有企業(yè)凈價指數(shù)累計(jì)漲幅分別為1.01%、1.01%、2.28%，民企債開啟修復(fù)進(jìn)程、指數(shù)領(lǐng)漲。從波動率及最大回撤看，各類主體波動均較去年四季度收窄，城投、非城投國企及非國有企業(yè)年化波動率分別為0.53%、0.62%、1.77%；城投估值穩(wěn)定性最佳、風(fēng)險收益比居前，民企波動率仍是最高。一季度，廣西、湖南、云南財富指數(shù)綜合收益均超過2.80%，指數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于去年四季度。從波動率及最大回撤看，貴州、廣西、山東波動率靠前，分別為4.03%、2.81%、1.60%。從風(fēng)險收益比看，江蘇、四川、湖南等具有相對優(yōu)勢。行業(yè)視角：地產(chǎn)債觸底回升，輕工制造、綜合行業(yè)表現(xiàn)不俗一季度，房地產(chǎn)、輕工制造、綜合等行業(yè)凈價指數(shù)漲幅靠前，分別上漲2.66%、1.83%、1.71%。從波動及最大回撤看，各重點(diǎn)行業(yè)波動率均較去年四季度有所收斂，尤其是房地產(chǎn)波動率由前值5.87%下降至2.26%，此外交通運(yùn)輸、綜合等行業(yè)波動率較大；整體看，輕工制造、有色金屬、化工行業(yè)風(fēng)險收益比靠前。風(fēng)險關(guān)注：政策超預(yù)期收緊信用風(fēng)險溢出效應(yīng)www.2023年1月1日—3月31日2023年第1期者：彭月柳399yltpeng@王肖夢王晨X\系人261hxyuan@【2022年高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】國企發(fā)行人票息策略凸顯抗跌韌性，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)挖掘結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，2023-1-10階段展望】分化格局下發(fā)行回落但交投活躍，信用估值重塑供需結(jié)構(gòu)或趨緩和，2023-1-10【2022年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】國有企業(yè)屬性發(fā)行人走勢良好，把握結(jié)構(gòu)性下沉與波段投資機(jī)會，2022-10-21回顧及下階段展望】多因素擾動下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國企債信用下沉投資機(jī)會，2022-10-13如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@66428877-137xmwang01@877-319chwang01@66428877-281angccxicomcn信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會1wwccxicomcn1高收益?zhèn)笖?shù)是反映高收益?zhèn)?市場價格走勢的指標(biāo)體系，作為市場走勢的風(fēng)向標(biāo)，可為跟蹤、分析、評價以及預(yù)測市場趨勢提供依據(jù)，在金融市場研究以及投資實(shí)踐中都具有重要的作用。中誠信國際依托對債券市場、信用風(fēng)險管理、高收益?zhèn)袌黾爸黧w研究，構(gòu)造CCXI高收益?zhèn)盗兄笖?shù)2，自2020年以來有效跟蹤高收益?zhèn)袌鰞r格變化，并結(jié)合高收益?zhèn)袌鎏攸c(diǎn)構(gòu)建高收益?zhèn)黧w、重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)三大類細(xì)分指數(shù)。高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析報告基于CCXI高收益?zhèn)诸愔笖?shù)，從主體視角、區(qū)域視角、行業(yè)視角三大板塊，圍繞指數(shù)綜合收益、波動及回撤、凈價指數(shù)運(yùn)行等情況，對細(xì)分板塊投資價值、信用風(fēng)險演變等情況進(jìn)行分析。為更好地觀測高收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)，中誠信國際為各細(xì)分指數(shù)構(gòu)造了財富指數(shù)和凈價指數(shù)。其中，財富指數(shù)是以債券全價價格為基礎(chǔ)，計(jì)算包含利息再投資的指數(shù)指標(biāo)值，可用來做業(yè)績比較基礎(chǔ)，衡量細(xì)分板塊綜合收益/回報、波動及回撤表現(xiàn)。凈價指數(shù)是以債券凈價為基礎(chǔ)、剝離票息收益的影響，是債券資本利得收益來源，凈價指數(shù)與債券到期收益率呈反向變動關(guān)系，可用于衡量債券凈價漲跌及風(fēng)險演變情況。一、主體視角：民企債開啟修復(fù)進(jìn)程，城投風(fēng)險收益比居前從高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)表現(xiàn)看，各類主體凈價指數(shù)均有所上漲，民企債開啟修復(fù)進(jìn)程，凈價指數(shù)觸底回升，一季度指數(shù)領(lǐng)漲城投、非城投國企。具體而言，隨著“贖回潮”緩和，理財規(guī)模趨穩(wěn)回升，信用債配置需求帶動收益率持續(xù)修復(fù)，并逐步由高等級向中低等級傳遞，各類高收益?zhèn)黧w凈價指數(shù)均有所上漲，CCXI高收益城投3、非城投國企、非國有企業(yè)凈價指數(shù)累計(jì)漲幅分別為1.01%、1.01%、2.28%，尤其是民企債開啟修復(fù)進(jìn)程，凈價指數(shù)觸底回升，一季度領(lǐng)漲城投、非城投國企。1本報告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6%及以上的信用債。由于目前中國高收益?zhèn)袌錾胁怀墒?，無官方明確界定標(biāo)準(zhǔn)，海外高收益?zhèn)缍?biāo)準(zhǔn)在中國債券市場本土化應(yīng)用不佳?？紤]到中國債券一級市場存在明顯的斷層，票面利率8%及以上發(fā)行的債券占比極少；而主流投資機(jī)構(gòu)受風(fēng)險偏好及負(fù)債端限制，無法過度信用下沉，并結(jié)合中資美元債投機(jī)級發(fā)行人信用資質(zhì)及收益率分布，將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U(kuò)大到具有一定再融資能力但存在較高風(fēng)險溢價的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的債券為樣本。該標(biāo)準(zhǔn)下，存量高收益?zhèn)急扰c美國高收益占比相近，且具有相似信用特征。2中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌鲎邉?，?gòu)建CCXI高收益?zhèn)笖?shù)系列，該指數(shù)系列基期為2018年1月2日，基期指數(shù)點(diǎn)位為100，本報告為開展2023年一季度研究，將2022年12月31日的指數(shù)點(diǎn)位初始化為100。3本報告定義的城投范圍是基于中誠信國際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計(jì)樣本，形成廣義城投口徑。信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會2wwccxicomcn2城投城投非城投國企102.502.00%101.501.50%101.001.00%100.500.50%100.000.00%城投非城投國企非國有企業(yè)：大智慧,中誠信國際整理2022/12/312023/01/312023/02/28：大智慧,中誠信國際整理非國有企業(yè)2023/03/312.50%102.0099.50從高收益?zhèn)敻恢笖?shù)表現(xiàn)看，信用修復(fù)加速進(jìn)程下，民企債綜合收益明顯優(yōu)于城投債、國企產(chǎn)業(yè)債，城投債交易價格及估值穩(wěn)定性最佳。從指數(shù)回報看，2023年一季度各類指數(shù)均較去年四季度明顯上漲，其中非國有企業(yè)高收益?zhèn)鶎?shí)現(xiàn)綜合收益3.72%，高于城投債(2.60%)、非城投國企債(2.34%)。從波動率及最大回撤4看，各類主體波動均較去年四季度收窄，其中城投、非城投國企及非國有企業(yè)年化波動率分別為0.53%、0.62%、1.77%，城投估值穩(wěn)定性最佳，民企波動率仍是最高、但明顯回落。整體而言，城投債波動率維持低位、交投及估值穩(wěn)定性最佳。城投非城投國企非國有企業(yè)104.00103.50103.00102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.502022/12/312023/01/312023/02/282023/03/34.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%城投非城投國企非國有企業(yè)：大智慧,中誠信國際整理：大智慧,中誠信國際整理總體而言，2023年一季度，高收益?zhèn)w收益率下行為主，尤其是非國有企業(yè)指數(shù)隨優(yōu)質(zhì)房企信用修復(fù)表現(xiàn)突出；結(jié)合波動及回撤指標(biāo)，城投債風(fēng)險收益比5明顯優(yōu)于其他屬性主體。城投方面，仍需關(guān)注“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”下城投融資政策變化4最大回撤指在選定周期內(nèi)任一歷史時點(diǎn)往后推，指數(shù)走到最低點(diǎn)時的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投資者可能面臨的最大虧損。5風(fēng)險收益比計(jì)算公式為：年化收益率/年化波動率，本文也采用“風(fēng)險調(diào)整后收益”表述相同含義。信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會3wwccxicomcn3以及債務(wù)風(fēng)險化解進(jìn)程；非城投國企方面，“中特估”概念下，部分地方國有投資公司或受益于旗下優(yōu)質(zhì)上市子公司價值重估，股權(quán)價值提升帶來信用資質(zhì)改善；“三箭齊發(fā)”助力房地產(chǎn)行業(yè)融資，非國有企業(yè)指數(shù)觸底回升、強(qiáng)勢領(lǐng)漲，但仍需關(guān)注高收益房企銷售復(fù)蘇的持續(xù)性，以及房企債務(wù)到期壓力和融資進(jìn)展情況。指標(biāo)名稱年化波動率最大回撤風(fēng)險收益比60%0.10%.53%99%.04%92.34%.30%.62%.04%2%-0.01%%.30%：大智慧，中誠信國際二、區(qū)域視角：各區(qū)域綜合回報均超2%，蘇川湘風(fēng)險收益比靠前從高收益城投債重點(diǎn)區(qū)域6凈價指數(shù)運(yùn)行情況看，廣西、湖南、云南凈價指數(shù)領(lǐng)漲，貴州區(qū)域2月中旬以來震蕩下跌。具體而言，一季度高收益城投債重點(diǎn)區(qū)域均有所上漲，其中廣西、湖南、云南、四川、山東區(qū)域凈價指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅分別為1.26%、.24%、1.21%、1.15%、1.13%，資本利得收益表現(xiàn)不俗；貴州區(qū)域遵義經(jīng)開投、安順城投、匯川建投、遵義播投等多家平臺公司2月以來債券收益率快速上行，帶動區(qū)域凈價指數(shù)大幅走跌。江蘇湖南山東四川重慶天津貴州浙江云南廣西1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%廣西湖南云南四川山東重慶江蘇天津浙江貴州101.50101.30101.10100.90100.70100.50100.30100.1099.9099.7099.502022/12/312023/01/312023/02/282023/03/31：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來誠信國際整理從財富指數(shù)看，廣西、湖南、云南區(qū)域高收益城投債領(lǐng)漲，多數(shù)區(qū)域波動率有所收斂。從指數(shù)回報看，得益于較高的資本利得收益，一季度全部重點(diǎn)區(qū)域綜合回報均6結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點(diǎn)區(qū)域凈價指數(shù)。信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會4wwccxicomcn4超2%，各區(qū)域綜合回報與凈價指數(shù)相對排序較為一致，廣西、湖南、云南綜合收益均超過2.80%，指數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于去年四季度。從波動率及最大回撤看，貴州、廣西、山東波動率靠前，分別為4.03%、2.81%、1.60%；除貴州、廣西外，各區(qū)域波動率均較去年四季度有所收斂。江蘇湖南山東四川重慶天津貴州浙江云南廣西3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%廣西湖南云南四川山東重慶江蘇天津浙江貴州103.70103.20102.70102.20101.70101.20100.70100.2099.702022/12/312023/01/312023/02/282023/03/3：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來誠信國際整理總體而言，“穩(wěn)增長”背景下，城投作為地方基建主力，一季度高收益城投債凈價指數(shù)重點(diǎn)區(qū)域整體上漲。結(jié)合綜合收益及風(fēng)險指標(biāo)看，江蘇、四川、湖南區(qū)域具有較高的風(fēng)險調(diào)整后收益，收益穩(wěn)定性較好；而貴州、廣西、山東區(qū)域由于指數(shù)波動較大，風(fēng)險收益比墊后。指標(biāo)名稱年化波動率最大回撤風(fēng)險收益比%.02%5%85%.01%.78%-0.34%.58%.07%76南86%-0.02%0.75%.09%.72%-0.21%0.77%.05%.33%.34%86%98%0.10%06%-0.13%86%.20%80%0.15%.22%.74%.55%21%.23%98%.55%81%%2%03%82%4.03%%0智慧，中誠信國際信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會5wwccxicomcn5三、行業(yè)視角：地產(chǎn)債觸底回升，輕工制造、綜合行業(yè)表現(xiàn)不俗高收益產(chǎn)業(yè)債方面，重點(diǎn)行業(yè)7凈價指數(shù)運(yùn)行情況看，一季度重點(diǎn)行業(yè)均有所上漲，其中房地產(chǎn)行業(yè)觸底回升、凈價指數(shù)大幅領(lǐng)漲。具體而言，一季度重點(diǎn)行業(yè)均有所上漲，產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)指數(shù)較城投重點(diǎn)區(qū)域更為分化；其中房地產(chǎn)行業(yè)受益于“三支箭”“金融十六條”以及改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃等支持政策接連出臺，優(yōu)質(zhì)房企信用利差大幅收窄，凈價指數(shù)累計(jì)上漲2.66%；輕工制造、綜合等行業(yè)凈價指數(shù)漲幅靠前，分別上漲1.83%、1.71%；金融、有色金屬、煤炭等行業(yè)凈價指數(shù)漲幅靠后。批發(fā)和零售業(yè)化工房地產(chǎn)批發(fā)和零售業(yè)化工103.00102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.002022/12/312023/01/312023/02/282023/03/313.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%：大智慧,中誠信國際整理誠信國際整理從財富指數(shù)看，一季度重點(diǎn)行業(yè)財富指數(shù)均實(shí)現(xiàn)正回報，波動率較前期顯著收斂，風(fēng)險收益比整體上漲。從指數(shù)綜合回報看，一季度重點(diǎn)行業(yè)綜合收益均實(shí)現(xiàn)了正回報，其中房地產(chǎn)、輕工制造、綜合等行業(yè)累積回報超3%，優(yōu)質(zhì)房企交投逐步好轉(zhuǎn)，利差持續(xù)收窄。從波動及最大回撤看，一季度各重點(diǎn)行業(yè)波動率均較去年四季度有所收斂，尤其是房地產(chǎn)波動率由前值5.87%下降至2.26%，但仍為波動率最高的行業(yè)，此外交通運(yùn)輸、綜合等行業(yè)波動率較大，分別為1.84%、1.32%。7結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點(diǎn)行業(yè)凈價指數(shù)。信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會6wwccxicomcn6批批發(fā)和零售業(yè)綜合建筑3.50%105.003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%101.00100.002022/12/312023/01/312023/02/282023/03/31數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理房地產(chǎn)煤炭有色金屬輕工制造化工交通運(yùn)輸金融4.50%4.00%104.00103.00102.00結(jié)合風(fēng)險指標(biāo)及回撤看，盡管輕工制造、有色金屬、化工行業(yè)民企發(fā)行人占比較高，但受益于較低的波動率，上述行業(yè)指數(shù)具有較高的風(fēng)險調(diào)整后收益；而房地產(chǎn)行業(yè)盡管指數(shù)漲幅靠前，但部分發(fā)行人易受負(fù)面輿情、非市場化交易等因素影響，成交估估值偏離度高、指數(shù)波動較大，因此整體風(fēng)險收益比靠后。指標(biāo)名稱年化波動率最大回撤風(fēng)險收益比輕工制造9%80%0.78%.03%63有色金屬04%.36%.53%92%.03%%84%0.70%.07%2.11%.07%.69%.07%3.18%.61%0.17%批發(fā)和零售業(yè).53%.21%21%0.15%2.11%.20%20%5%0.14%地產(chǎn)%-0.97%26%%.38%通運(yùn)輸83%-0.26%.26%智慧，中誠信國際四、總結(jié)與展望伴隨疫情防控政策放開以及全民免疫過峰節(jié)奏快于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)，但仍面臨出口疲軟、微觀主體預(yù)期偏弱等因素制約。債券市場方面，隨著理財負(fù)債端贖回的負(fù)反饋效應(yīng)逐漸緩解，一季度信用債發(fā)行環(huán)比有所回升，但凈融資同比收縮幅度仍超去年同期六成，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒再度抬頭，債市修復(fù)行情逐步由高等級向中低等級傳遞，帶動一季度各類高收益指數(shù)均實(shí)現(xiàn)良好的收益?？紤]到防風(fēng)險基調(diào)不改，信用風(fēng)險總體可控，違信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會7wwccxicomcn7約率或低位收斂，在此背景下，可關(guān)注具有基本面支撐的高收益?zhèn)渲脵C(jī)會、精準(zhǔn)挖掘主體信用修復(fù)趨勢的交易機(jī)會，但仍需警惕企業(yè)融資分化態(tài)勢下，尾部弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險繼續(xù)出清(一)高收益?zhèn)袌觯撼峭秱鶅r值凸顯，信用修復(fù)或成投資主線資產(chǎn)荒背景下高收益城投債性價比凸顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下信用修復(fù)成投資主線。隨著理財負(fù)債端贖回的負(fù)反饋效應(yīng)逐漸緩解，理財資金規(guī)模趨穩(wěn)回升帶動配置需求上升，疊加債券市場信用風(fēng)險釋放趨緩，債市修復(fù)行情逐步由高等級向中低等級傳遞；考慮到高收益產(chǎn)業(yè)債存量規(guī)模小、交投不活躍，異常成交多、尾部風(fēng)險不可小覷，資產(chǎn)荒背景下高收益城投債仍是更險抵抗能力差的主體信用風(fēng)險逐步釋放，預(yù)計(jì)2023年信用風(fēng)險總體可控，信用修復(fù)或成為全年投資主線，持續(xù)關(guān)注基本面支撐下的投資機(jī)會，但仍需警惕尾部弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險資信用債的評級要求和杠桿限制均有明顯提高，公募基金投資AA+級信用債的比例由不超過50%降至不超過20%，AA+級信用債或面臨一定調(diào)倉壓力，然而其中不乏具有良好配置價值A(chǔ)A受限的投資者可適度關(guān)注。(二)高收益城投債：精耕重點(diǎn)項(xiàng)目和職能平臺，關(guān)注非標(biāo)違約風(fēng)險精耕重點(diǎn)項(xiàng)目和職能平臺，關(guān)注非標(biāo)違約風(fēng)險。首先，《2023年政府工作報告》提出，“要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，各地政府工作報告也將“穩(wěn)增長”作為今年首要目標(biāo)，城投作為地方基建主力，有望在穩(wěn)增長中發(fā)揮更大作用。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐漸修復(fù)，地方政府財政收支矛盾或邊際緩解，財力明顯改善區(qū)域城投債安全邊際或提升，建議精耕承接重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)和承擔(dān)區(qū)域重要職能的城投平臺，但仍需關(guān)注土地財政趨弱向區(qū)域平臺公司傳導(dǎo)的風(fēng)險。另一方面，隱性債務(wù)化解加速推進(jìn)，地方財政承壓下“以時間換空間”的債務(wù)置換將成為主要方式，且商業(yè)銀行重組資產(chǎn)分類放寬為平臺公司債務(wù)重組提供了制度空間，謹(jǐn)慎關(guān)注化債試點(diǎn)開展情況及相關(guān)主體投資機(jī)會，但同時非標(biāo)違約常態(tài)化背景下，仍需警惕弱區(qū)域再融資受阻引發(fā)的估值波動風(fēng)險。圖圖13：存量高收益城投債區(qū)域及行政層級分布(億元)信用修復(fù)助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機(jī)會8wwccxicomcn83,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00-省級地市級區(qū)縣級：大智慧,中誠信國際整理(三)高收益產(chǎn)業(yè)債：防御型策略為主，適度挖掘優(yōu)質(zhì)房企信用修復(fù)投資機(jī)會防御型策略為主，適度挖掘優(yōu)質(zhì)房企信用修復(fù)投資機(jī)會。當(dāng)前高收益產(chǎn)業(yè)債整體存量規(guī)模小、交投相對不活躍，多集中在房地產(chǎn)、綜合、煤炭等板塊，建議整體以防御型策略為主，關(guān)注尾部風(fēng)險出清的可能性。從投資策略看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，后續(xù)可持續(xù)挖掘疫后復(fù)蘇與擴(kuò)內(nèi)需主線投資機(jī)會，如輕工制造、交通運(yùn)輸相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈等板塊高收益?zhèn)衲瓯憩F(xiàn)持續(xù)較為優(yōu)秀。房地產(chǎn)行業(yè)方面，自去年11月“三支箭”“金融十六條”以及改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃等支持政策接連出臺，行業(yè)融資端逐步改善，金融機(jī)構(gòu)對于融資支持力度加大?；久娣矫?，隨著房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)出清和收縮，銷售端低位企穩(wěn)、出現(xiàn)邊際改善；疊加出險房企債務(wù)處置進(jìn)程加速，當(dāng)前房地產(chǎn)市場“剩者為王”局面逐步形成?？蛇m度把握優(yōu)質(zhì)的央企、國企房地產(chǎn)企業(yè)短期交易機(jī)會