【大學(xué)】證券價(jià)格分析

第六章證券價(jià)格分析編輯ppt第六章證券價(jià)格分析第一節(jié):

債券價(jià)格評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理第二節(jié):

股票價(jià)格評(píng)估編輯ppt第一節(jié)債券價(jià)格評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理影響債券定價(jià)的因素債券內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型（債券估價(jià)）債券收益率分析債券定價(jià)原理債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析即期利率與遠(yuǎn)期利率利率的期限結(jié)構(gòu)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理策略思考題編輯ppt例：一個(gè)債券，現(xiàn)價(jià)為900元，面值為1000元，三年到期，息率為6%。得到如果通過分析，得到問題：定價(jià)如何？如何確定？編輯pptPromisedyield-to-maturity

如果，則定價(jià)過低(underpriced)。如果，則定價(jià)過高(overpriced)。的確定依賴于投資者對(duì)債券的特征的主觀看法，以及現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件。從而債券分析中，最關(guān)鍵的部分是確定編輯ppt一、影響債券定價(jià)的因素（一）內(nèi)部因素（債券特征）（二）外部因素（市場(chǎng)條件）編輯ppt（一）內(nèi)部因素即在債券定價(jià)過程中，債券的六個(gè)重要的屬性：期限的長短：期限越長、不確定性就越大，其價(jià)格變動(dòng)的可能性就越大。票面利率：債券的票面利率越低，其價(jià)格的易變性越大。早贖條款：增大了投資者的再投資風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格相應(yīng)較低，票面利率較高。稅收待遇：免稅債券和稅收推遲的債券，具有一定的優(yōu)勢(shì)，其價(jià)格相應(yīng)較高。流動(dòng)性：具有較高流動(dòng)性的債券，其價(jià)格較高違約風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)）：違約的可能性越大，其價(jià)格越低編輯ppt（二）外部因素基礎(chǔ)利率:一般是指無風(fēng)險(xiǎn)債券利率或銀行利率：銀行的存款利率按照收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配原則，通常有：國債利率<銀行利率<公司債券利率市場(chǎng)利率：市場(chǎng)總體利率水平其它因素通貨膨脹率及其預(yù)期外匯匯率等等編輯ppt二、債券估價(jià)即給定合理的收益率，給債券公平定價(jià)何為合理收益率？合理的收益率（或者折現(xiàn)率）即投資者要求得到的必要收益率，是由市場(chǎng)唯一確定的，包括：無風(fēng)險(xiǎn)利率通貨膨脹率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（yieldspread）合理的收益率的確定？以市場(chǎng)平均利率水平為基準(zhǔn)根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行調(diào)整一級(jí)市場(chǎng)：以面值發(fā)行票面息率近似為市場(chǎng)收益率二級(jí)市場(chǎng)：債券價(jià)格受市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)利率波動(dòng)是固定收入證券市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)根源。編輯ppt二、債券定價(jià)評(píng)估模型債券定價(jià)的理論依據(jù)----收益的資本化定價(jià)方法即任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是在投資者預(yù)期的資產(chǎn)可獲得的現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)上進(jìn)行貼現(xiàn)決定的。又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，或貼現(xiàn)法、折現(xiàn)法債券估價(jià)的基本步驟估計(jì)未來預(yù)期現(xiàn)金流Ct---包括現(xiàn)金流的數(shù)量、持續(xù)時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)；

決定投資者要求的必要收益率

---體現(xiàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；計(jì)算資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值—貼現(xiàn)評(píng)價(jià)方法：與其市場(chǎng)價(jià)格比較編輯ppt例:1984年，阿拉斯加航空公司發(fā)行了一筆期限30年（2014年到期）、票面利率固定為6.875%的債券。1995年初，離該債券到期還有20年時(shí)，投資者要求的收益率為7.5%。對(duì)該時(shí)點(diǎn)的債券估價(jià)。編輯ppt第一步：估計(jì)未來現(xiàn)金流量；每年的債券利息：I=$1000*6.875%=$68.752014年到期時(shí)償還的本金：M=$1000

第二步：估計(jì)投資者要求的收益率；已知為7.5%

第三步：用7.5%貼現(xiàn)得出債券的價(jià)值編輯ppt

債券內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型

（假設(shè)不存在信用風(fēng)險(xiǎn)、也不考慮通貨膨脹前提下）

典型債券是固定利率、每年計(jì)算并支付利息、到期歸還本金（附息債券）。一般公式：其中：V表示內(nèi)在價(jià)值，C表示未來的利息收入,M表示面值，n表示債券到期期限，i表示貼現(xiàn)率編輯ppt債券內(nèi)在價(jià)值一般公式

（轉(zhuǎn)換）當(dāng)每期利息收入相同時(shí)，公式可以轉(zhuǎn)化為V：債券價(jià)值Ct：t期債券的利息收益i：折現(xiàn)率或必要收益率n：至債券到期日的時(shí)間間隔M：債券面值編輯ppt例（北大P179）一種債券年息為12%，償還期為20年，面值為1000元，折現(xiàn)率為15%，債券價(jià)值為：若一年支付兩次，債券價(jià)值為？編輯ppt幾種特殊形式半年付息一次：美國附息債券半年付息一次或改寫為：以上面為例一年支付兩次利息，債券價(jià)值為：編輯ppt結(jié)論:一種債券年息為12%，償還期為20年，面值為1000元，折現(xiàn)率為15%，一年支付一次利息，債券價(jià)值為：812.18，一年支付兩次利息，債券價(jià)值為：811.08。債券價(jià)值大小受什么因素影響？編輯ppt債券價(jià)值大小受……因素影響？

（1）利息支付的頻率（2）年折現(xiàn)率的大小-----

一年支付兩次利息、年折現(xiàn)率的一半作為每半年現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率會(huì)使年折現(xiàn)率增大。如0.15/2=0.075,編輯ppt

幾種特殊形式貼現(xiàn)債券：如n=0.5年貼現(xiàn)債券：如n=2年編輯ppt幾種特殊形式一次還本付息債券：r表示票面利率永久性債券：或優(yōu)先股編輯ppt例（北大p180）零息債券在到期日的價(jià)值為1000元，償還期為25年。如果投資者要求得到15%的收益率，那么零息債券價(jià)值為？編輯ppt思考題—

計(jì)算696國債的內(nèi)在價(jià)值696國債，2006年6月14日到期，票面利率為11.83%，2000年6月15日的收盤價(jià)是141.6元，如果取i=3%,問此時(shí)是否值得投資？編輯ppt答案：計(jì)算它的內(nèi)在價(jià)值查i=3%、n=6，現(xiàn)值系數(shù)為0.8375則V=143.53元，高于市場(chǎng)價(jià)格，值得投資（注意手續(xù)費(fèi)）。此時(shí)其到期收益率=？（下面內(nèi)容講解）其到期收益率IRR=3.92%編輯ppt判斷標(biāo)準(zhǔn)：凈現(xiàn)值NPV：債券內(nèi)在價(jià)值與成本（市場(chǎng)價(jià)格）之差。凈現(xiàn)值NPV=V-P>0有投資價(jià)值

V-P=0兩可

V-P<0無投資價(jià)值編輯ppt三、債券收益率分析直接收益率到期收益率(YTM)準(zhǔn)到期收益率可回購債券到期收益率持有期收益率(HPR)預(yù)期收益率編輯ppt（一）直接收益率直接收益率是只考慮當(dāng)期利息收入的收益率又稱當(dāng)期收益率。是投資者當(dāng)時(shí)投資所獲得的收益（年利息）與其投資支出（市場(chǎng)價(jià)格）的比率。公式：

例:一張面值100元的債券,年利率為10%,購買該債券時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格為101元,則直接收益率為:(100x10%)/101x100%=9.90%優(yōu)點(diǎn)：缺點(diǎn)：直接收益率=年利息/市場(chǎng)價(jià)格x100%編輯ppt（二）到期收益率（YTM

）

到期收益率（YieldtoMaturity---YTM）定義：到期收益率是使得承諾的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格（買入價(jià)格P0

）的貼現(xiàn)率。到期收益率與項(xiàng)目評(píng)估中的內(nèi)部收益率（內(nèi)在收益率IRR

）概念一致。

債券按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購買并持有至到期日所產(chǎn)生的收益率。即用當(dāng)前的債券市場(chǎng)價(jià)格（P0）替代債券估價(jià)公式中的V，計(jì)算出來的貼現(xiàn)率編輯ppt（二）到期收益率計(jì)算方法

求解含有貼現(xiàn)率的方程：試錯(cuò)法，即先選擇一個(gè)你認(rèn)為最有可能的貼現(xiàn)率IRR計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值，再與債券價(jià)格進(jìn)行比較，如果與債券價(jià)格相等則通過，如果比債券價(jià)格大，則選擇一個(gè)較高的貼現(xiàn)率再進(jìn)行計(jì)算；如果比債券價(jià)格小，則選擇一個(gè)較低的貼現(xiàn)率再進(jìn)行計(jì)算。再用內(nèi)插法找到一個(gè)使內(nèi)在價(jià)值與債券價(jià)格相等（約等）的貼現(xiàn)率?？捎秘?cái)務(wù)計(jì)算器或計(jì)算機(jī)計(jì)算。購進(jìn)價(jià)格=每年利息x年金現(xiàn)值系數(shù)+面值X復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)現(xiàn)金流出=現(xiàn)金流入編輯ppt到期收益率計(jì)算舉例假設(shè)某零息債券的市場(chǎng)價(jià)格是100元，償還期為25年，到期日價(jià)格為1000元，到期收益率=？到期收益率=但是，如果債券有固定期限，每半年支付一次利息，就需要采用試錯(cuò)法。（參見北大P182例）現(xiàn)金流出=現(xiàn)金流入編輯ppt（二）到期收益率作用：是指導(dǎo)選購債券的標(biāo)準(zhǔn)

（1）單一債券選擇：與期望收益率或必要收益率比較如果YTM>必要收益率,買進(jìn)如果YTM<必要收益率,放棄如果YTM=必要收益率,兩可。（2）多個(gè)債券之間比較：到期收益率比內(nèi)在價(jià)值有更直觀的說服力。因?yàn)椋瑑?nèi)在價(jià)值是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，只能與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較；而到期收益率是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)、是比率，所以，到期收益率有更直觀的說服力可以對(duì)不同的債券進(jìn)行橫向比較，從中選擇收益率較高的債券。編輯ppt（三）準(zhǔn)到期收益率iA：準(zhǔn)到期收益率C：為年利息M：為到期日價(jià)值P0：為債券的市場(chǎng)價(jià)格N：至債券到期日的時(shí)間間隔編輯ppt（四）可回購債券到期收益率Icall：為至第一次回購的收益率t：為至第一次回購的年限Pcall：為發(fā)行者在第一次回購日期的支付價(jià)格同計(jì)算到期收益率一樣，需要用試錯(cuò)法求解。與計(jì)算到期收益率不同之處在于：必須用回購價(jià)格取代到期日價(jià)格，用第一次回購的年限代替N。例：北大P185編輯ppt

（五）持有期收益率（HPR)

一年以內(nèi)，單利

年利息＋出賣價(jià)格－購買價(jià)格

HPR＝—————————————————×100％購買價(jià)格(或發(fā)行價(jià)格)

一年以上，復(fù)利（與到期收益率計(jì)算相同）是使債券的市場(chǎng)價(jià)格等于從該資產(chǎn)的購買日到賣出日的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。舉例計(jì)算：北大版p186編輯ppt關(guān)系；到期收益率和持有期收益率到期收益率是對(duì)債券整個(gè)有效期內(nèi)平均回報(bào)率的一個(gè)描述持有期收益率是對(duì)任何持有時(shí)間期間收入占該時(shí)間區(qū)間期初價(jià)格的百分比的一個(gè)描述編輯ppt例：30年到期，年利息為80元，現(xiàn)價(jià)為1000元，到期收益為8%，一年后，債券價(jià)格漲為1050元，到期收益將低于8%，而持有期收益率高于8%編輯ppt(六)預(yù)期收益率E(HPR)在分析債券投資時(shí)，投資者必須考慮每一種債券的預(yù)期收益率。如果債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，并且不是持有至償還期，收益水平將隨著不同的持有期而發(fā)生變化，因此，需要對(duì)其進(jìn)行細(xì)致的分析。例：對(duì)有履約風(fēng)險(xiǎn)公司債券的E（HPR）的計(jì)算

編輯ppt債券特點(diǎn)與市場(chǎng)狀況面值1000利率（一年支付）11%成熟期20年債券等級(jí)B市場(chǎng)價(jià)格750直接收益率到期收益率14.99%分析者對(duì)來年的預(yù)測(cè)

經(jīng)濟(jì)環(huán)境概率利息年末價(jià)格1．

1、

衰退0.104002．

2、停滯0.51107003．3、一般增長0.4110800及經(jīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境持有期收益率1．1、

衰退2．2、

停滯3．3、

一般增長

則則E（HPR）=編輯ppt總結(jié)：市場(chǎng)價(jià)格、到期收益率與債券面值、票面利率之間的關(guān)系債券價(jià)格=債券面值到期收益率=票面利率債券價(jià)格<債券面值到期收益率>票面利率債券價(jià)格>債券面值到期收益率<票面利率編輯ppt四、債券的定價(jià)原理

（債券的性質(zhì)）債券定價(jià)定理：說明市場(chǎng)收益變化和價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系。假設(shè)每年支付一次利息，以到期收益為研究對(duì)象：根據(jù)債券收益率同價(jià)格關(guān)系，馬凱而提出了著名的債券定價(jià)五大定理：即債券估價(jià)中的五個(gè)重要關(guān)系

編輯ppt債券定價(jià)原理（關(guān)系）（1）債券價(jià)格與到期收益率（折現(xiàn)率）呈反方向變動(dòng)。

—即當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌；市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升。

—如果債券價(jià)格上升，投資者將獲得資本收益；相反，債券價(jià)格下跌，投資者將蒙受資本損失。例：M=1000元，C=80元，n=5年，

P=1000時(shí)，i=8%；P=1100時(shí)，i=5.65%；P=900時(shí)，i=10.68%；編輯ppt債券的定價(jià)原理（2）在假定市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度一定的條件下，債券的償還期限越長，其價(jià)格變動(dòng)的幅度越大。

—即長期債券的價(jià)格對(duì)利率變化的敏感度大于短期債券的敏感度。

—即長期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)大于短期債券。例：北大P190

編輯ppt債券的定價(jià)原理（3）債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率敏感性之增加程度隨到期時(shí)間延長而遞減?！磦瘍r(jià)格變動(dòng)的相對(duì)幅度隨期限的延長而縮小?！喝N期限分別為5年、10年、15年的債券。10年期債券與5年期債券的價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)，要大于15年期債券與10年期債券價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)幅度。編輯ppt債券的定價(jià)原理（4）在市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度一定的條件下，債券票面利息率較低，其價(jià)格變動(dòng)的相對(duì)幅度較大?！吹推泵胬蕚袌?chǎng)利率敏感性高于高票面利率債券?！⒁?，這一原理不適用于1年期債券和永久性債券。例:A債券：n=5年，M=1000元，i=9%，P=1082，y=7%；

B債券：n=5年，M=1000元，i=7%，P=1000，y=7%；當(dāng)兩個(gè)債券的y=8%時(shí)，下降了

A債券P=1039.9342.073.888%

B債券P=960.0339.97，3.997%例：北大P190編輯ppt債券的定價(jià)原理（5）對(duì)于同一種債券，在大多數(shù)情況下，由市場(chǎng)利率下降一定幅度而引起的債券價(jià)格上升幅度（產(chǎn)生資本收益）要高于由于市場(chǎng)利率上升同一幅度而引起的債券價(jià)格下跌幅度（產(chǎn)生資本損益）。

—即價(jià)格凸性：債券價(jià)格與收益率的關(guān)系并不是直線型的，而是具有凸性特征的曲線。如B債券：n=5年，M=1000元，i=7%，P=1000，y=7%

下降1%，y=6%時(shí)，P=1042.12，上升42.12,4.212%

上升1%，y=8%時(shí)，P=960.03，下降39.97,3.997%_例：北大P190編輯pptConvexity價(jià)格編輯ppt五、債券風(fēng)險(xiǎn)分析債券風(fēng)險(xiǎn)種類債券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)—久期與凸性編輯ppt債券風(fēng)險(xiǎn)種類1）利率風(fēng)險(xiǎn)（參見五大定理）2）再投資收益率風(fēng)險(xiǎn)（北大192）3)購買力風(fēng)險(xiǎn)(purchasingpowerrisk)4)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidityrisk）5)回購風(fēng)險(xiǎn)（riskofcall）6)違約風(fēng)險(xiǎn)（defaultrisk）7)外匯風(fēng)險(xiǎn)此外，債券投資還具有政治風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)及事件風(fēng)險(xiǎn)等編輯ppt回購風(fēng)險(xiǎn)--例假設(shè)息率為8%，半年付息一次，30年到期的債券價(jià)格為1150元，10年后以1100元回購回購收益為6.64%，到期收益為6.82%編輯ppt兩者之差反映了公司以1100元進(jìn)行回購這樣一個(gè)權(quán)利的價(jià)值。當(dāng)有回購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更加關(guān)注回購收益而不是到期收益回購收益的計(jì)算（見前面講過的北大p185）編輯ppt回購風(fēng)險(xiǎn)回購條款使債券投資者損失了先前投資時(shí)的誘人利率，且要面臨三方面損失：1、未來收益的現(xiàn)金流具有不確定性；2、由于可以提前贖回，投資者放棄債券得到贖回價(jià)后，會(huì)面臨較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)；3、可回購債券的增值潛力有限。通常，利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升。但對(duì)于可贖回債券而言，其價(jià)格上升將以既定的贖回價(jià)格為上限。編輯ppt違約風(fēng)險(xiǎn)債券有違約風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算期望到期收益率(expectedyield-to-maturity)只要有違約或者推遲支付的可能，期望收益就會(huì)小于承諾收益(promisedyield)一般來說，違約的風(fēng)險(xiǎn)越大，違約時(shí)損失的數(shù)量越大，在收益上的差別越大。編輯ppt系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)----

久期Duration

債券價(jià)值對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性不僅與債券期限長短有關(guān)，而且與債券所要產(chǎn)生的預(yù)期未來現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)有關(guān)。--假設(shè)有A、B兩種債券，期限均為10年，票面利率均為10%，但現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)不同。

--債券A每年支付利息100美元，到期償還本金1000美元。債券B在到期前不支付利息，到期時(shí)一次償還所有本息

--當(dāng)市場(chǎng)利率降為6%時(shí)，債券A的市場(chǎng)價(jià)值同債券B的市場(chǎng)價(jià)值如何變化？編輯ppt久期DurationMacaulay在1938年發(fā)表的論文中首次采用了久期（Duration）概念，為了紀(jì)念他，后人就用他的名字命名，稱為Macaulay期限，也稱：持續(xù)期。概念：是指?jìng)囊幌盗胸泿胖Ц兜摹捌骄狡跁r(shí)間”，確切地說，它是債券各期現(xiàn)金流到期時(shí)間的加權(quán)平均數(shù)。其中的權(quán)數(shù)為債券每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量現(xiàn)值的比率。作用：用來衡量債券的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的敏感程度。這里表示在時(shí)間接受的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，利用債券的到期收益作為折現(xiàn)率得到。P表示債券現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格。表示債券剩下的距到期日的時(shí)間。編輯ppt例子Bond:coupon80,parvalue1000,maturity3years,price950.25,yieldtomaturity10%例：北大P195持續(xù)期計(jì)算編輯pptDuration和債券價(jià)格變化之間的關(guān)系這里表示債券價(jià)格的變化是到期收益的變化是初始的到期收益其原理在于Duration近似等于在給定的市場(chǎng)利率變動(dòng)率基礎(chǔ)上價(jià)格的變化率。所以，利率風(fēng)險(xiǎn)常用Duration加以衡量。例：北大P197令：編輯ppt久期原理久期與價(jià)格波動(dòng)正相關(guān)，因?yàn)檩^長的久期在利率改變時(shí)，其價(jià)格波動(dòng)也大。久期與市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān)。收益率高，較遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流量將用較高的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，因此，那些現(xiàn)金流量獲得的權(quán)數(shù)就小，從而久期較短。因?yàn)?，久期是收到現(xiàn)金流量時(shí)以現(xiàn)值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。久期與利息支付水平負(fù)相關(guān)。利息水平越高，較早期現(xiàn)金流量（支付的利息）分配的權(quán)數(shù)就越大。因此，支付的利息越多，久期就越短。一般來說，久期與持有期的長短度正相關(guān)。除零息債券外，大多數(shù)債券都具有期限越長久期越長的特性。但這并不意味著長期債券一定有較長的久期，因?yàn)榫闷诓恢皇芷谙薜挠绊?。編輯pptWhatdeterminesduration?Duration

Zerocouponbond15%couponYTM=6%3%couponYTM=15%15%couponYTM=15%Maturity編輯pptConvexity價(jià)格編輯pptConvexity與定理1、5有關(guān)公式修正為：不同債券的曲率不同，依賴于利息率，到期日，現(xiàn)價(jià)。編輯ppt凸性與Duration之間的關(guān)系

價(jià)格編輯ppt凸性基本原理：

1、凸性與到期收益率呈反方向變化。收益率低的債券比收益率高的債券“曲度”大。2、凸性與利息率呈反方向變化。利率較高的債券“曲度”較為平緩。3、凸性與久期呈正方向變化。期限較長的債券“曲度”也較大。編輯ppt六、即期利率與遠(yuǎn)期利率到期收益率中暗含的假設(shè)即所得到的利息的再投資收益率與到期收益率相同。顯然，這與市場(chǎng)的實(shí)際情況是不相符的，如在市場(chǎng)利率較高時(shí)購買的長期債券，其利息的再投資收益率肯定不會(huì)保持在較高的水平。即期利率(spotrate)某一給定時(shí)間點(diǎn)上零息債券的到期收益率。遠(yuǎn)期利率(forwardrate)目前所確定的、用于未來的即期利率。編輯ppt即期利率即期利率的計(jì)算（估算）：方法一：如用市場(chǎng)中期限較長的貼現(xiàn)債券，可直接求出即期利率。但是，由于能夠得到的零息債券的種類太少（事實(shí)上，沒有真正嚴(yán)格意義上的長期限的零息債券），所以，這種方法并不切實(shí)可行。方法二：如利用一個(gè)2年期附息債券和一年期即期利率可求出2年期即期利率編輯ppt方法一舉例：債券A、B市場(chǎng)的價(jià)格分別為：債券A（一年到期的純折現(xiàn)債券）：934.58元債券B（兩年到期的純折現(xiàn)債券）：857.34元債券A：即期利率是滿足下面方程的值債券B：即期利率是滿足下面方程的值編輯ppt第二種方式是通過附息債券的價(jià)格來決定即期利率曲線。這種方式從短期限的附息債券開始，逐步向長期限的附息債券遞推。首先，可以通過直接觀察1年的利率來確定。接著，考慮兩年到期的債券。假設(shè)這種債券的價(jià)格為P，每年支付的利息為C

，面值為M，則P、M和C之間滿足如下關(guān)系：通過這個(gè)式子可以得到。利用這種方法，依次可以求出。編輯ppt方法二舉例債券A為一年期貼現(xiàn)債券，價(jià)格是934.58美元；債券B為二年期附息債券，票面利率為5%，價(jià)格是946.93美元。我們可以計(jì)算出一年期即期利率：S1=1000/934.58-1=7%，二年期即期利率：S2=8%編輯ppt遠(yuǎn)期利率理解你想簽訂一個(gè)遠(yuǎn)期合約，該合約規(guī)定在一年后借入資金，兩年后償還，你如何確定該合約的利率（遠(yuǎn)期利率）？編輯ppt遠(yuǎn)期利率的估計(jì)：上例，一年期即期利率S1=7%，二年期即期利率S2=8%，于是，從第一年到第二年的遠(yuǎn)期利率f12=9.01%。一般的看法是，認(rèn)為一年后的即期利率應(yīng)該上升到9.01%。編輯ppt遠(yuǎn)期利率與即期利率的關(guān)系

如上例：一年期即期利率和二年期即期利率分別為7%和8%，為了得到兩年后的1元錢，可以有兩種方法：一是按兩年期即期利率直接購入與其等值的兩年期債券，兩年后，這1塊錢將變成我們也可以分兩步進(jìn)行投資，先將這一塊錢存一年，同時(shí)決定將一年后得到的本息再存一年，從第一年末到第二年末之間的利率現(xiàn)在就規(guī)定好，設(shè)為。兩年后，這塊錢將變成

由無套利原理，這兩種投資方法的回報(bào)應(yīng)該相等，即編輯ppt即期利率作用：

用于計(jì)算債券的現(xiàn)值PV：另一種分析債券價(jià)值的方法。由于到期收益率暗含了一個(gè)假設(shè)，因此采用到期收益率在具有不同期限的債券之間進(jìn)行比較時(shí)，不能準(zhǔn)確反映實(shí)際情況。此外，由于計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)率（或必要收益率）固定，不能反映出實(shí)際利率的變化，因此內(nèi)在價(jià)值法亦有一定的缺陷。計(jì)算公式用于定義利率期限結(jié)構(gòu)的基本利率。編輯ppt七、利率的期限結(jié)構(gòu)

收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)理論編輯ppt收益率曲線定義：利率期限結(jié)構(gòu)：對(duì)某一時(shí)點(diǎn)上，品質(zhì)相同而期限不同的債券到期收益率與到期期限之間關(guān)系的概括描述。收益率曲線：某一特定的時(shí)間點(diǎn)上，以到期時(shí)間為橫軸、以到期收益率（或即期利率）為縱軸的債券到期收益率（或即期利率）的圖形。類型：通常有四種形狀：向上傾斜、水平、向下傾斜、拱形的。顯示出不同的利率的期限結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，由于附息債券的特性、到期收益率的缺陷，使得到期收益率圖形并不嚴(yán)格符合上述幾種情形。因此，通常采用即期利率。編輯ppt利率的期限結(jié)構(gòu)理論無偏差預(yù)期理論流動(dòng)性偏好理論市場(chǎng)分割理論經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證編輯ppt注意在市場(chǎng)預(yù)期理論中，某一時(shí)點(diǎn)的各種期限債券的收益率雖然不同，但是在特定時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)上預(yù)計(jì)所有債券都取得相同的即期收益率，即長期債券利率是同一時(shí)期內(nèi)各期短期利率的幾何加權(quán)平均。如一個(gè)N年期債券在0點(diǎn)時(shí)的到期收益率等于這N年內(nèi)全部一年期債券收益率的幾何加權(quán)平均值。公式：編輯ppt例：假設(shè)目前一年期債券的到期收益率為，預(yù)計(jì)此后兩年一年期債券的收益率分別為，，則根據(jù)預(yù)期理論，三年期債券的到期收益率應(yīng)為：

=7.66%

編輯ppt無偏差預(yù)期理論的示例例如：考慮某投資者準(zhǔn)備做一個(gè)二年期的債券投資，他有三種方式：一是直接購買二年期債券；二是先買一年期債券、投資收回后再買一年期債券；三是買一年期債券并且簽定一個(gè)一年期遠(yuǎn)期合約。其中后兩種方式需要對(duì)未來即期利率做出預(yù)期。編輯ppt(續(xù))假設(shè)我們知道一年期即期利率S1=7%，二年期即期利率S2=8%，如果投資者采用第一種方式投資1美元，兩年后增至1.1664美元（即1.08*1.08）。如果采用第二種投資方式，假設(shè)預(yù)期未來即期利率為10%，投資者預(yù)期投資1美元兩年后增至1.177美元（即1.07*1.10）；假設(shè)預(yù)期未來即期利率為6%，投資者預(yù)期投資1美元兩年后增至1.1342美元（即1.07*1.06)）顯然，由于對(duì)未來即期利率的預(yù)期，會(huì)使得投資者在不同投資方式之間選擇。編輯ppt流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為投資者偏好于短期債券，投資短期債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（即利率風(fēng)險(xiǎn)）較小。因此，期限較長的債券含有流動(dòng)性溢酬，即遠(yuǎn)期利率與即期利率之差。由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，如果預(yù)期利率上升較大，其利率期限結(jié)構(gòu)是向上傾斜的；如果預(yù)期利率是下降的，其利率期限結(jié)構(gòu)可能是向下傾斜的，也可能是持平的；如果預(yù)期利率下降的幅度很小，其利率期限結(jié)構(gòu)甚至可能是向上傾斜的。編輯ppt市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)分割理論整個(gè)市場(chǎng)被分割成長期、中期、短期市場(chǎng)，不同市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)是有障礙的，從而形成上傾或下傾的收益率曲線。原因投資者受到諸多因素（法律、習(xí)慣、偏好等）的制約編輯ppt經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證統(tǒng)計(jì)研究表明:

市場(chǎng)分割理論的支持較弱，無偏差預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論的支持較強(qiáng)，同時(shí)更傾向于對(duì)后者的支持。編輯ppt債券投資管理策略

bondmanagement消極投資管理Passivemethods假設(shè)債券市場(chǎng)是有效的。證券選擇(securityselection)和決定交易時(shí)間(markettiming)都是無用的，不會(huì)帶來超平均的收益。積極投資管理Activemethods假設(shè)債券市場(chǎng)不是非常有效的。通過準(zhǔn)確預(yù)測(cè)利率來辨別誤定價(jià)的債券或者制定交易時(shí)間，從而能夠獲得超額收益。編輯pptPassivemethods消極債券管理認(rèn)為債券的價(jià)格是公平的，只能控制固定收入證券組合的風(fēng)險(xiǎn)主要策略：購買囤積策略指標(biāo)化策略:復(fù)制給定債券指標(biāo)的行為免疫（Immunization）策略：shieldtheoverallfinancialstatusoftheinstitutionfromexposuretointerestratefluctuations.

例北大P220單個(gè)債券的古典避險(xiǎn)方法例北大P221債券組合的避險(xiǎn)方法編輯ppt2.Activebondmanagement調(diào)整債券期限

-有條件免險(xiǎn)（或有免疫contingentimmunization）

-階梯策略

-杠鈴策略以利率預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的“乘坐收益率曲線策略”調(diào)換

-替代性調(diào)換

-收益選擇性調(diào)換（資本收益與利息收益相調(diào)換）

-稅收性調(diào)換

-其他調(diào)換編輯ppt思考題1.試述影響債券定價(jià)的因素2.簡述債券定價(jià)原理3.試述債券品種創(chuàng)新的原因及類型4.簡述利率期限結(jié)構(gòu)及其三種解釋理論。5.解釋免疫技術(shù)如何使債券組合避免利率風(fēng)險(xiǎn)。6.解釋為什么附息債券的久期總小于債券的到期期限？7.計(jì)算題

1996年初以面值1000元購入票面利率為10%、期限5年的債券，由于市場(chǎng)利率的變化，1998年初同類型的債券的收益率為3%，假設(shè)市場(chǎng)以此為基礎(chǔ)定價(jià)，投資者可以將債券賣出，請(qǐng)問投資者持有債券的年平均收益率為多少？編輯ppt一張15年期，7%息票利率，按769.40元出售，票面價(jià)值為1000元的債券,每半年付息一次，則到期收益率為多少？計(jì)算息票利率為7％，按年付息的10年期財(cái)政債券的價(jià)格

A．你被告知到期收益率為8％（按年計(jì)復(fù)利），則債券價(jià)格是多少？

B．如果利息是每半年支付一次，到期收益率為每年8％（按年計(jì)復(fù)利），則價(jià)格為多少？假定投資者考慮將10000元投資于A、B兩種債券。A債券的久期為8年，市場(chǎng)價(jià)格950美元，B債券久期為4年，市場(chǎng)價(jià)格為1050美元。如果投資者的期望持有期為7年，并希望使利率風(fēng)險(xiǎn)最小化，那么該如何進(jìn)行投資？編輯ppt第二節(jié)股票價(jià)格評(píng)估一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法二、市盈率估價(jià)法編輯ppt一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法1．現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2．股利增長模型（幾種特殊形式）3．有限期持有時(shí)的定價(jià)編輯ppt1．現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型一般形式：股票的內(nèi)在價(jià)值

V：表示內(nèi)在價(jià)值，

D：表示未來的現(xiàn)金收入，

r：表示貼現(xiàn)率評(píng)價(jià)方法：單一股票價(jià)值的評(píng)價(jià)影響股票內(nèi)在價(jià)值的三個(gè)因素收益增長率、貼現(xiàn)率、股息支付率貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的缺點(diǎn)只考慮股息收入，實(shí)際上與債券不同，股票意味著所有權(quán)，沒有分紅的收益仍然屬于股東沒有考慮資本利得編輯ppt

2、股利增長模型（DGM）普通股股價(jià)預(yù)期股利股利政策稅后利潤取決于取決于在股利政策一定的情況下，普通股利會(huì)隨著