2022年宏觀經(jīng)濟(jì)分析 中美當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與周期分析

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)分析中美當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢與周期分析中國此輪經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國中國2Q20-1H21率先修復(fù)經(jīng)濟(jì)，2021年政策全面緊縮(流動性、房地產(chǎn)急劇去杠桿、互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管、碳減排)，2021年2月股市進(jìn)入熊市，2021年下半年經(jīng)濟(jì)開始二次下行，2Q22經(jīng)濟(jì)硬著陸，政策再度放松，2H22-2023經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)；美國2021年經(jīng)濟(jì)快速重啟，2H21通脹上升，2022年政策大幅收緊，2022年1月美股進(jìn)入熊市，2Q22經(jīng)濟(jì)開始二次下行，2023或現(xiàn)衰退，之后政策再度放松。美國通脹見頂后逐漸下行，但仍需1-2個季度才能看到較大幅度下降。能源和食品通脹推動中國CPI溫和抬升，但核心CPI依然疲弱，2023年隨著放開可能小幅回升。中國內(nèi)需處于漸進(jìn)修復(fù)周期消費(fèi)和投資將緩慢回升，但出口將逐步下行。中國房地產(chǎn)市場料緩慢回升房地產(chǎn)政策顯著放松：限購、限貸、限價放松，信貸供應(yīng)放松，貸款合同利率下降。房地產(chǎn)市場料緩慢回升，見底順序是住房銷量->房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)->房地產(chǎn)投資，一線城市->二線城市->三、四線城市。房地產(chǎn)增長時代結(jié)束，住房投資需求大幅下降，剛需人口見頂回落，改善需求小幅增長。一、二線城市因吸引人口凈流入，住房需求仍有增長空間，但大部分三、四線城市住房需求下降。保障房、租賃性住房和國企、地方城投在房地產(chǎn)市場作用提升。房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源緩慢改善。土地財(cái)政大幅萎縮，地方政府專項(xiàng)債和政策性銀行專項(xiàng)貸款支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長。中國基建投資與制造業(yè)投資中國基建投資年內(nèi)可能維持高增長，但勢必投資未來兩年增長空間。制造業(yè)投資年內(nèi)可能小幅回升，明年因全球衰退而再度下行。中國消費(fèi)恢復(fù)緩慢中國消費(fèi)經(jīng)歷大幅下滑，隨著管控放松和經(jīng)濟(jì)政策寬松，迎來漸進(jìn)式修復(fù)。但反復(fù)和信心疲弱仍制約消費(fèi)修復(fù)速度。反復(fù)仍影響人員流動和經(jīng)濟(jì)活動近期反彈對人員流動和經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著全球經(jīng)濟(jì)下行，中國出口逐步放緩出口增速逐步放緩，數(shù)量增速降幅更加明顯，因海外商品需求和中國出口份額均見頂回落。進(jìn)口同比大幅下滑，數(shù)量降幅更大，因內(nèi)需低迷。中國將保持貨幣流動性和信貸政策寬松中國將保持貨幣流動性寬松，以促進(jìn)信貸供應(yīng)擴(kuò)張。中國將保持貨幣流動性和信貸政策寬松中國可能進(jìn)一步放松信貸政策，包括推動貸款利率進(jìn)一步下行，以提振信貸需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。美國通脹背后的供應(yīng)瓶頸此輪大宗商品牛市周期持續(xù)時間長于以往周期和貨幣周期，反映供應(yīng)瓶頸因素的作用。隨著物流瓶頸緩解和需求見頂回落，全球供應(yīng)鏈壓力明顯緩解。導(dǎo)致部分大齡勞工提前退休，55歲以上勞動參與率恢復(fù)緩慢；部分勞動力回歸家庭照顧老人或兒童；特朗普政策和導(dǎo)致移民人數(shù)大幅減少，部分移民因重返母國。2001-2020年50%移民入境1年內(nèi)加入勞動力市場，2018年移民占美國勞動力供應(yīng)的17%。隨著美國薪酬上漲、需求放緩和全球重啟，美國勞工短缺或逐步緩解。美國貨幣金融條件快速收緊美國貨幣金融條件快速收緊，鮑威爾可能再次犯錯：2018年加息、2019年降息、2020-2021年超級寬松、2H21通脹是暫時的。美國2023年大概率出現(xiàn)衰退10Y/2Y和10Y/3M利差對未來美國衰退風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測力較強(qiáng)，前者預(yù)警時間更早，后者準(zhǔn)確性更高。1978年以來美國7次衰退，10Y/2Y利差平均提前14個月發(fā)出預(yù)警；1989年以來4次衰退，10Y/3M利差平均提前11個月發(fā)出預(yù)警；1998年亞洲金融危機(jī)并未導(dǎo)致美國衰退，10Y/3M利差沒有給出預(yù)警，10Y/2Y利差給出預(yù)警。10Y/2Y利差在4月初給出衰退預(yù)警，10Y/3M利差可能在4Q22給出衰退預(yù)警。美國房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷過熱周期，將迎來下降周期，并帶動金融周期向下，成為拖累美國經(jīng)濟(jì)下行的重要因素。美國家庭消費(fèi)和企業(yè)利潤逐步放緩隨著高通脹對購買力侵蝕、可支配收入和消費(fèi)信心下滑以及儲蓄釋放完畢，美國消費(fèi)尤其是商品消費(fèi)高位下行，帶動經(jīng)濟(jì)二次下行，企業(yè)利潤增速將大幅下降。美國發(fā)生銀行危機(jī)和大衰退的概率較低過去兩年聯(lián)邦政府加杠桿轉(zhuǎn)移支付給私人部門，保護(hù)了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，家庭部門財(cái)務(wù)穩(wěn)健，目前債務(wù)負(fù)擔(dān)率9%左右，距離12%危險(xiǎn)線仍有較大距離(利率上升1個百分點(diǎn)推升債務(wù)負(fù)擔(dān)率0.9個百分點(diǎn))；銀行信貸質(zhì)量優(yōu)良，資本充足率較高，抵押貸款中次級貸款占比不到2%(次貸危機(jī)前夕占比超過25%)。經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化決定利差和匯率美國10年國債利率與經(jīng)濟(jì)名義潛在增速走勢一致，但受美聯(lián)儲QE和QT政策的影響(過去兩年美聯(lián)儲資產(chǎn)購買近5萬億美元，壓低長期利率近2個百分點(diǎn))。美元指數(shù)反映美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱變化。人民幣匯率周期中國央行面臨穩(wěn)匯率與穩(wěn)地產(chǎn)兩難：匯率穩(wěn)定與利率自主不可兼得。決定美元/人民幣匯率核心因素：1）美國通脹下行路徑；2）美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；3）中國防疫政策演進(jìn)；4）中國房市恢復(fù)狀況。預(yù)計(jì)2023年1季度后美元/人民幣可能迎來逆轉(zhuǎn)，2023年底可能回落至7以內(nèi)。中國股市此輪周期先于美股2021年2月中國股市進(jìn)入熊市，2H21經(jīng)濟(jì)開始二次下行，2Q22經(jīng)濟(jì)硬著陸，政策再度放松，2H22-2023經(jīng)濟(jì)再修復(fù)；美國2021年經(jīng)濟(jì)快速重啟，2H21通脹上升，2022年政策緊縮，2022年1月美股進(jìn)入熊市，2H22經(jīng)濟(jì)二次下行，2023或現(xiàn)衰退，之后政策或再度放松。中美股市表現(xiàn)A股：2021年2月進(jìn)入熊市，估值處于中低位水平，貨幣流動性寬松，經(jīng)濟(jì)度過最壞時刻開始漸進(jìn)修復(fù)，盈利增速未來或緩慢回升，未來兩年可能迎來較大上升空間，長期看好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型兩大方向(消費(fèi)和高端制造)龍頭。美股：2022年1月進(jìn)入熊市，殺估值階段已經(jīng)完成，貨幣流動性緊縮，面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)和盈利下調(diào)，熊市可能延續(xù)1-2個季度，長期牛長熊短仍將不斷創(chuàng)出新高，看好消費(fèi)、生物醫(yī)藥和科技龍頭。港股：2021年2月進(jìn)入熊市，估值極低，流動性受美元流動性影響依然偏緊，盈利增速與A股趨勢一致，短期表現(xiàn)可能落后于A股，長期看好消費(fèi)、生物醫(yī)藥龍頭。A股周期A股波動性更大，定義滬深300指數(shù)漲/跌30%以上為牛/熊市。2005年以來滬深300指數(shù)牛/熊周期平均持續(xù)2.1/2年，漲/跌幅平均為179.5%和42.7%。從2021年2月高點(diǎn)以來下跌超過30%。美股熊市周期二戰(zhàn)以來美股有14個熊市周期，平均每5.4年出現(xiàn)一次熊市，一個人在50年投資生命期中大約經(jīng)歷10次熊市。熊市平均持續(xù)344天(0.9年)，平均跌幅32.1%，而牛市平均持續(xù)1629天(4.5年)，平均漲幅155.5%；美股牛長熊短，指數(shù)長期不斷創(chuàng)新高。港股熊市周期港股此輪熊市已經(jīng)持續(xù)時間20個月，跌幅42%，與歷史平均水平基本相當(dāng)。香港市場承受美元流動性收緊影響在港幣聯(lián)系匯率制度下，港幣匯率盯住美元，港幣利率跟隨美元利率變動，假設(shè)3個月Libor見頂于4.5%左右，那么3個月Hibor峰值可能在4%左右。通過港幣利率調(diào)節(jié)來恢復(fù)資本流動平衡，保持港幣匯率穩(wěn)定。除非主動放棄聯(lián)系匯率制度，否則港幣聯(lián)系匯率將穩(wěn)如磐石，因利率調(diào)節(jié)機(jī)制對匯率的內(nèi)在穩(wěn)定作用。但在極端情況下，利率大幅波動將影響港幣資產(chǎn)價格（股市、房市）。離岸人民幣樞紐角色對香港市場流動性的影響對美貿(mào)易占比下降、美元結(jié)算安全性擔(dān)心(美國金融制裁風(fēng)險(xiǎn))和國內(nèi)金融開放推動人民幣跨境結(jié)算占比提升。香港離岸市場因自由開放成為最大的人民幣/外匯交易市場，更多外匯交易選擇在離岸市場進(jìn)行，內(nèi)地實(shí)施自由結(jié)售匯制度后大量外匯/人民幣資金在離岸市場沉淀，成為對沖美元流動性緊縮的重要因素。但因內(nèi)地對跨境資金流動管制，在岸市場對離岸市場流動性的調(diào)劑作用依然受限。大宗商品價格筑頂，部分可能已進(jìn)入下行周期中國房地產(chǎn)增長時代結(jié)束+美國貨幣政策緊縮+全球遠(yuǎn)期衰退風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)問題(俄烏沖突，環(huán)保約束，投資不足等)或?qū)е麓笞谏唐穬r格下行更加緩慢，平均價格仍處于較高水平，能源價格可能在第4季度有所反復(fù)。近期美國通脹預(yù)期見頂回落，但實(shí)際利率大幅攀升，推動長期利率進(jìn)一步上升。黃金價格出現(xiàn)明顯的戰(zhàn)爭和地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)溢價。俄烏沖突加速歷史進(jìn)程2012年以來，只有中國、印度、東盟等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體GDP相比美國有所上升，大部分經(jīng)濟(jì)體相比美國出現(xiàn)衰落。和俄烏沖突加速而非改變這一歷史進(jìn)程。動態(tài)清零對2022年中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大拖累，在2023年開情境下中國經(jīng)濟(jì)或逐步修復(fù)至略低于潛在增速水平(4.5%-5.5%)。2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，提出2035年中國人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。2035年人均GDP達(dá)到2-3萬美元，則2023-2035年GDP年均需增長1.2%-4.4%；2035年GDP相比2020年翻番，2023-2035年GDP年均需增長4%；2035年GDP達(dá)到美國GDP規(guī)模，2023-2035年GDP年均需增長4.3%(假設(shè)美國GDP增長2%)。中國經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)和科技驅(qū)動轉(zhuǎn)型全球潛在增速下降、中美戰(zhàn)略性對抗，國內(nèi)房地產(chǎn)和土地財(cái)政擴(kuò)張時代結(jié)束、債務(wù)率居高—>經(jīng)濟(jì)增長更加依賴消費(fèi)增長，擴(kuò)大中等收入群體和提振消費(fèi)信心勢在必行。人口老齡化和勞動力供應(yīng)下降—>經(jīng)濟(jì)增長更