2022年宏觀經(jīng)濟專題分析 六大視角看后續(xù)降準空間、空間測算、內(nèi)外環(huán)境及后續(xù)效果分析

2022年宏觀經(jīng)濟專題分析

六大視角看后續(xù)降準空間、空間測算、內(nèi)外環(huán)境及后續(xù)效果分析一、金穩(wěn)委會議后的貨幣政策：降準降息可期2022年3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，劉副總理表示“切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”。自2017年后，我國金融監(jiān)管架構由原來的“一行三會”演變?yōu)椤耙晃恍袃蓵痪帧薄＝鹑谖O立的目的在于協(xié)調(diào)監(jiān)管，穩(wěn)定預期。歷史上，2018-2019年“穩(wěn)增長”階段，劉副總理也在央行多次降準但寬信用未見起色的2018年10月進行過類似講話。2020年爆發(fā)后，金融委在1個月時間內(nèi)（4月7日-5月4日）召開了三次會議，穩(wěn)定市場和中小企業(yè)信心。在此次金融委會議后，央行、銀保監(jiān)會相繼表示將傳達會議精神。央行方面，在“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”的基礎上，再多增“大力支持中小微企業(yè)，堅定支持實體經(jīng)濟發(fā)展，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”表述。這意味著往后財政、貨幣、監(jiān)管政策將統(tǒng)一發(fā)力。疊加上此前政府工作報告中首次提出要“擴大新增貸款規(guī)模”，我們認為，后續(xù)貨幣政策將把“穩(wěn)增長”和“寬信用”（特別是“擴信貸”）作為兩大最重要目標，貨幣政策寬松將會進一步加碼。二、六大視角看后續(xù)降準空間2.1.視角一：不能簡單國際比較，我國存準率仍有調(diào)降空間和效果從國際比較來看，我國存款準備金率處于中等水平。發(fā)達國家存準率低至0%或者1%，甚至加拿大、澳大利亞直接取消。一是因為各國準備金政策有所差異，二是因為發(fā)達國家超額準備金率較高。我們利用“（基礎貨幣-M0）/（M2-M0）”來近似估算各國的總準備金率，發(fā)現(xiàn)中國目前在9.6%附近，而歐美的總準備金率可以達到12%，日本甚至超過30%。公式中“基礎貨幣/M2”即為貨幣乘數(shù)的倒數(shù)，由此反映出我國的貨幣乘數(shù)相較于發(fā)達國家更高，相較之下我國銀行的信用派生能力比發(fā)達國家更大。但即便是從總準備金率的角度看，發(fā)達國家準備金率與我國也不具有很強的可比性，因此，我們不能簡單用發(fā)達國家極低的存準率來線性外推地認為“我國未來的降準空間較大”。以美國、日本為代表，發(fā)達國家在金融危機后進行量化寬松，直接向金融機構提供流動性，投放了大量基礎貨幣。而我國尚未使用非常規(guī)貨幣政策，2013年外匯占款回落后，我國央行擴表速度大幅減緩，影響準備金率大小的分子部分——基礎貨幣，這一變量遠沒有發(fā)達國家大。因而，觀察發(fā)達國家貨幣政策松緊常?？磧r格政策——加息或者降息，以及縮表或者擴表。而觀察我國貨幣政策，除了觀察利率指標外，還有降準或者升準。2.2.視角二：從發(fā)展階段看，近年存準率調(diào)整空間反而有所打開從發(fā)展中國家的發(fā)展階段看，由于發(fā)展中國家對資本流動更為明顯，所以常保持較高的準備金率，使得調(diào)整準備金率可以更好調(diào)節(jié)貨幣市場流動性。目前我國資本流動已經(jīng)不再“大開大合”，特別是資本流入對國內(nèi)流動性的影響不斷減弱，這使得雖然我國近些年存準率在下降，但相較于2013年前外匯占款釋放過多流動性而言，反而有更多的調(diào)降空間。而類比同樣處于發(fā)展中的國家看，俄羅斯、越南、印度、印尼等國的平均法定準備金率可以調(diào)整至5%左右，相較于我國目前8.4%的平均法定存款準備金率還有約3.4個百分點的空間。2.3.視角三：從“三檔兩優(yōu)”框架看，存準率雖空間變小，但仍充足此外，目前存款準備金實行“三檔兩優(yōu)”的框架。該框架于2019年5月6日建立，并自5月15日開始實施。而在2021年兩次全面降準之后，小型銀行優(yōu)惠后的準備金率已經(jīng)觸及準備金下限5%（2021年兩次全面降準公告中公開表示“不含已執(zhí)行5％存款準備金率的金融機構”），因此，后續(xù)降準空間變小，主要是指區(qū)域性中小銀行的空間比較有限。從我國自身準備金制度發(fā)展階段看，5%也是存款準備金的下限。若進一步突破5%，則需要調(diào)整“三檔兩優(yōu)”的框架。2.4.視角四：從海外收緊節(jié)奏看，國內(nèi)降準空間受外部影響較小通常認為，在聯(lián)儲加息預期發(fā)酵的過程中，國內(nèi)貨幣政策寬松可能受到制約。事實上，回顧最近兩輪中美呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”式分化的階段（2014年9月至2016年3月、2018年5月至2018年12月），我們發(fā)現(xiàn)，兩輪均出現(xiàn)在聯(lián)儲開啟加息后，國內(nèi)“停降息，但降準仍不止”。背離一（2014年9月至2016年3月）：國內(nèi)貨幣政策在2014-2015年的寬松節(jié)奏是1）先定向降準、2）再降準降息交替、3）集中連續(xù)降息、4）回到降準降息交替并且5）最后于2016年2月以降準收尾。該輪中，美聯(lián)儲于2015年12月首次加息，而國內(nèi)降息止步于2015年10月24日（2016年初MLF調(diào)降是屬于政策利率“存貸基準利率”向“MLF、OMO利率”轉換而引起的跟隨式調(diào)降）。背離二（2018年5月至2018年12月）：我國在2019年8月之前只進行降準而沒有降息，由于2019年8月美聯(lián)儲開啟降息，海外貨幣政策轉向?qū)捤?，我國降息窗口也隨之打開。由此可見，雖然海外貨幣政策收緊對我國國內(nèi)利率調(diào)降可能存在制約，但對降準影響并不大。2.5.視角五：從銀行負債端看，LPR等利率加點壓降需降準支持降準可以幫助節(jié)約銀行資金成本，并提供長期穩(wěn)定資金，緩解當前缺少穩(wěn)定負債端來源的現(xiàn)象。若希望銀行可以壓縮LPR與終端貸款利率的加點來降低實體融資成本，則銀行負債端的成本空間需要進一步打開。目前銀行凈息差已經(jīng)處于歷史低位，且缺乏穩(wěn)定的負債端資金來源。雖然此前，存款利率自律上限機制的改革——改為與LPR一致的“存款基準利率+加點”在一定程度上降低了銀行負債成本，但這一機制影響更多是大額存單的利率，對銀行邊際上帶來的成本改善并不大，且這是一個循序漸進的過程。銀行成本端若要看到因此帶來的明顯降成本效果，仍需要大約2個季度時間。在我們的測算中，2021年以來的兩次降準也分別每年節(jié)約了銀行280億元的資金成本，已經(jīng)給銀行提供了5BP的調(diào)降空間，也正因為這一降準效果，2021年12月LPR在MLF未調(diào)整的情況下調(diào)降了5個BP。我們認為，后續(xù)降準，可以在“保留政策利率調(diào)降空間”的前提下，通過銀行負債端的成本下降，來打開市場化利率（LPR、終端貸款利率）的調(diào)降空間，最終實現(xiàn)實體融資成本的降低。在存款利率自律上限機制改革尚未帶來明顯成本壓降效果時，負債端反而更加缺少穩(wěn)定的資金來源。這主要是因為存款加點改革后，銀行較難通過大額存單來進行“高吸攬儲”。疊加上2021年對結構性存款的監(jiān)管以及2022年2月對“協(xié)議存款”的指導，銀行的穩(wěn)定負債較往年有所減少。并且在“寬信用第一階段”，信貸結構中的融資需求集中為短貸和票融，這部分貸款項目派生存款的能力也較弱。因此，我們看到，近日存單利率與票據(jù)利率背道而馳，存單利率明顯上行也側面反映了銀行可能為了補充負債來源而發(fā)行較長期限的同業(yè)存單，進而導致同業(yè)存單的供給壓力。而降準釋放的資金穩(wěn)定性較強，可以有效緩解銀行缺少穩(wěn)定負債端來源這一問題。2.6.視角六：從降準效果看，雖“貨幣如繩”，但降準不能缺席從降準效果看，降準之后，“寬信用”效果如何還取決于是否實體經(jīng)濟有融資需求、銀行愿意進行信貸投放。當銀行自由支配的“錢”（超儲）超過“項目”（信用載體）時，銀行保留超儲而不是信貸投放，總準備金率下降到一定程度就不會再下降。具體而言，當信用載體缺失時，由于實體融資需求不足，超儲阻滯在銀行間市場，甚至可能出現(xiàn)“閑置”。這種情況下，由于銀行傾向于保留超儲，則雖然法定存準率下降，但超額存準率上升，總準備金率下降幅度有限，進而對貨幣乘數(shù)的提高也有限。比如，2017年12月至2019年，我國進行了多次降準，即便是考慮了降準置換MLF的體量，也凈釋放了超2.5萬億的流動性，但法定準備金率降低的同時，超儲率也出現(xiàn)了抬升，說明銀行并沒有充分將降準釋放的資金進一步傳導至信用端，沒有進行信貸投放，降準支持信貸的效果有所折扣。從2018年社融表現(xiàn)來看，存量同比增速震蕩向下，央行“寬貨幣”并沒有實現(xiàn)“寬信用”。這背后是因為在2017年打擊影子銀行等金融去杠桿后，地產(chǎn)、城投平臺以及民營企業(yè)——傳統(tǒng)的“寬信用”載體都受到了沖擊，2018年甚至發(fā)生了規(guī)模最大的“民企債違約潮”。貨幣如繩，2018年的信用格局著實體現(xiàn)了“用繩推車”的效果并不好?；仡櫄v史，在這種情況下，鑒于我國常規(guī)貨幣政策調(diào)節(jié)尚有空間，我國央行尚且不會像發(fā)達國家那樣采用非常規(guī)工具，只會進一步保證流動性寬松，并在這一基礎上盡可能疏通傳導機制，由此，我們看到了在2018年首次降準后，進行了連續(xù)降準，并在2019年開啟了降息。對比當下，本輪寬信用與2018年-2019年類似，甚至更甚，缺少了地產(chǎn)、城投這類傳統(tǒng)愿意承擔較高融資利率的信用載體。在銀行凈息差處于歷史低位的當下，若后續(xù)不進行再度降準，則寬信用實現(xiàn)的可能性更低，銀行向政府支持的制造業(yè)企業(yè)發(fā)放信貸的意愿可能不足。因此，若我們假設后續(xù)地產(chǎn)也仍是“因城施策”式放松、針對地方政府隱性債務的監(jiān)管、非標融資的監(jiān)管也較難看到明顯放松，則結合目前經(jīng)濟仍在探底、“寬信用”正處于第一階段的基本面，我們認為，央行貨幣政策可能重現(xiàn)2018年的連續(xù)降準節(jié)奏，為實現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟增長目標以及與之相匹配的社融增速保駕護航。三、后續(xù)降準空間測算：幅度最多可達100BP根據(jù)最新的政府工作報告，2022年的實際GDP增長目標將達到5.5%。我們認為最終實際GDP增速將為5.4%，結合我們對于2022年CPI中樞達到1.8%、PPI中樞達到4.3%，GDP平減指數(shù)達到1.9%的判斷，為達到央行所表態(tài)的“貨幣供應、社融規(guī)模增速同名義GDP增速基本匹配”目的，M2增速在2022年年底至少將保持9%。我們?nèi)岳谩埃ɑA貨幣-M0）/（M2-M0）”即“（基礎貨幣-M0）/（M2-M0）”來近似估算我國的總準備金率，鑒于我國超儲率在2010年之后穩(wěn)定在1~3%之間，并且總準備金率的波動與法定存準率的波動也在2010年之后幾乎一致。我們直接用“總準備金率的變動”來近似代表“法定準備金率”的變動?；鶞是樾蜗拢覀兗僭O2022年基礎貨幣與2021年保持一致（主因近年來基礎貨幣投放在央行的投放調(diào)控下基本保持穩(wěn)定），而M0每年以5%左右的速度增長，在2022年有望達到9.5萬億。由于“貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”，而降準不直接影響基礎貨幣，而是影響貨幣乘數(shù)，進而影響M2。我們測算得到，2021年12月的貨幣乘數(shù)降至7.23。貨幣供應量為238萬億，基礎貨幣為32.9萬億（238萬億=7.23*32.9萬億）。12月M2同比9%，貨幣乘數(shù)同比9.28%（與降準直接相關），基礎貨幣余額同比-0.28%，分別貢獻M2增長的103%、-3%?；鶞是樾蜗?，如果至2022年底廣義貨幣供給M2維持2021年末9.0%的年度增速，那么在基礎貨幣量維持不變的情況下，貨幣乘數(shù)則需要擴張到7.91倍，對應法定存款準備金率還需要調(diào)降1個百分點左右。即便是考慮了央行上繳結存利潤之后，降準也還有50BP~100BP的空間。并且由于降準目的在于給銀行投放流動性、發(fā)力“穩(wěn)增長”，而不是定向支持某一領域和企業(yè)，大概率仍將分兩次、以全面降準50BP的形式落地，不排除一次調(diào)降100BP的可能性。從降準的角度看，雖然上半年MLF到期量不大，但下半年從8月開始，MLF到期量就從1000~2000億元的狀態(tài)直接調(diào)升至6000億元。從2021年降準先釋放，后續(xù)連月縮量續(xù)作MLF的經(jīng)驗來看，不排除在上半年的窗口期再次進行降準來提前平衡潛在的資金面波動。因為雖然我們認為年中附近是貨幣政策的分水嶺，但鑒于下半年經(jīng)濟僅僅是弱復蘇，“穩(wěn)增長”的政策目標可能貫穿全年，這一過程中，雖然貨幣端在上半年更為寬松，但下半年也不會明顯收緊，2022年貨幣政策并不出現(xiàn)明顯扭轉，下半年也將呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松的狀態(tài)。四、對比歷史，后續(xù)降息最多能有多少空間？有何效果？4.1.形式一：LPR加點壓縮、終端貸款利率加點壓縮空間較足我們前期認為降息空間仍有，二季度均是窗口期。一是我們?nèi)孕栌^察發(fā)展以及一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及3月社融情況，二是當前終端貸款利率中除了房貸利率較高外，企業(yè)端一般貸款加權利率已經(jīng)位于歷史低位。往后看，降息可能以兩種方式落地：一是，通過壓縮LPR與終端企業(yè)貸款利率、居民房貸利率的加點來實現(xiàn)，這種刺激方式可以在不調(diào)降MLF和LPR的基礎上實現(xiàn)。LPR改革之前，銀行通常以貸款基準利率的0.9倍作為隱性下限，而在改革之后，即便LPR和MLF都不發(fā)生變動，但是企業(yè)與銀行之間的議價能力也得到明顯提升，在寬貨幣疊加寬信用初期，由于有效需求仍不足，企業(yè)議價能力更高。因此，在LPR和MLF都不調(diào)整的狀態(tài)下，實體的融資成本也可以得到下降?？紤]到目前各地房貸利率加點普遍仍較高，比如廣州地區(qū)在調(diào)降之后首套房利率仍為5.4%，二套仍為5.6%，距離央行規(guī)定的下限（首套房下限為5年期LPR4.6%，二套房為加點60BP，即5.2%）尚有80BP和40BP的距離。4.2.形式二：以史為鑒，MLF調(diào)降空間可達20BP左右另一種降息形式就是直接調(diào)降政策利率。我們借鑒2014-2015年的降息周期，對2022年全面降息的最大空間進行測算，發(fā)現(xiàn)2022年全年：簡單對比2019-2020年、2014-2015年兩輪降息周期，前者MLF共調(diào)降25BP，對比當下，考慮2022年1月降息后，后續(xù)還有15BP空間，后者降息達到165BP，2015年單年度降息達到125BP。2015年國內(nèi)基準利率為存貸款基準利率，調(diào)整幅度基本以25BP為步長。雖然從銀行端面臨的政策利率看，我們可以將改革前的存貸基準利率一次調(diào)降25BP直接等同于改革之后MLF調(diào)降25BP。但改革之后，LPR錨定MLF，利率傳導更為順暢，目前MLF、LPR等利率的一次調(diào)整步長為5BP。簡單地用步長類比，2015年連續(xù)降息5次，整個2014-2015年共調(diào)降7次，這意味著政策利率調(diào)降空間可以打開25BP~35BP的調(diào)降幅度，對應次數(shù)約3~4次?？紤]到2022年1月已經(jīng)調(diào)降1次MLF10BP，簡單估計預計后續(xù)還有15~25BP空間，對應次數(shù)為2~3次。4.3.20BP左右的降息幅度，能帶來多大程度的融資成本壓降？而進一步地，若降息20BP政策利率，這一空間最終能產(chǎn)生多大的效果呢？換言之，最終能實現(xiàn)終端融資成本多大程度的壓降？我們利用政策利率與LPR、終端貸款利率進行回歸看，即從政策利率降息在改革前后調(diào)降傳導至終端貸款利率的效果進行評估，我們發(fā)現(xiàn)，改革后MLF調(diào)降10BP對終端貸款利率的影響與改革前調(diào)降貸款基準利率25BP基本相當。以此類推，2015年5次貸款利率調(diào)降25BP意味著2022年“穩(wěn)增長”的最大空間可以達到50BP?？紤]了2022年1月份的調(diào)降之后，還有約40BP的最大調(diào)降幅度，對應調(diào)降4次。具體而言，通過回歸，我們可知：2019年8月之前，1年期貸款基準利率每下降10BP，1年期一般貸款加權平均利率將會下降7BP，變動幅度小于貸款基準利率變動，每次貸款基準利率下調(diào)一個步長，即25BP，則意味著可以降低1年期貸款加權平均利率約17.5BP。事實上，2015年5次調(diào)降之后終端貸款利率下調(diào)了153BP至5.24%。在LPR改革后，貸款終端加權利率不在基準利率基礎上浮動，而是在LPR基礎上加點，而LPR又錨定MLF。我們計算得到1年期MLF每下降10BP，都會引起1年期LPR下降約13BP；而1年期LPR變動10BP，則將引致一般貸款加權利率變動13BP，由此可以估計得到1年期MLF下調(diào)10BP，會最終導致終端貸款利率變動17BP，這約等于在以貸款基準利率為政策利率的時代里，貸款基準利率調(diào)降了24.2BP。由此，貸款基準利率調(diào)整25BP對終端貸款利率的影響與MLF調(diào)降10BP相當?？紤]了2022年剩余月份MLF還有20BP左右的調(diào)降空間，對應終端利率有34BP的下降空間。2021年終端加權利率為4.76%，考慮到1月份已經(jīng)調(diào)降MLF10BP，2022Q1終端利率預計至4.6%，再疊加未來34BP的下降之后，2022年年底終端貸款利率有望達到4.3%附近的低位，對企業(yè)融資需求有較強的提振作用。4.4.20BP左右的降息幅度，約對GDP產(chǎn)生多大的拉動？那么更進一步，這一融資成本的壓降，對后續(xù)GDP有多大影響？我們發(fā)現(xiàn)2010年之后的三輪降息周期中，終端利率先見頂，隨后經(jīng)濟指標觸底，意味著融資成本的下降的確對經(jīng)濟有提振作用。PMI最快在一個季度左右見底（2011-2012年），最慢在17個月后見底（2014-2016年）；實際GDP增速最快在是三個季度內(nèi)見底，最慢的情況，也出現(xiàn)過2018-2019年持續(xù)下行，并沒有企穩(wěn)。由于貸款利率對GDP增速至少具有2個季度的領先性，我們將一般貸款加權平均利率的每季變動與滯后2期的實際GDP同比變動進行回歸，發(fā)現(xiàn)，終端貸款利率每下降10BP，即每季變動為-0.1%，則對實際GDP同比的拉動在0.06個百分點。比如，2015-2016年降息周期內(nèi)，終端貸款利率共下降128BP，根據(jù)回歸系數(shù)，這一程度的終端利率下降將對GDP增速有0.76個百分點的拉動。而該輪中GDP從2014年底的7.4%下行至2016年9月的6.8%，若根據(jù)貸款利率下降的刺激效果，該輪GDP可能提升0.16%個百分點（0.76%-（7.4%-6.8%））至6.96%，而該輪真實的GDP頂部增速為7.00%。同樣，2018年三季度至2019年二季度降息期間，終端貸款利率下降了14BP，意味著對GDP的拉動在0.084%。該輪中GDP最終沒有出現(xiàn)反彈，于2019年四季度企穩(wěn)在6.00%附近。由此，粗略簡單評估，后續(xù)20BP的降息空間，將引起終端貸款利率下行34BP，則對應著對GDP增速的拉動約在0.2個百分點。圖26：終端貸款利率每下降10BP，對實際GDP同比的拉動五、當前內(nèi)外環(huán)境如何？是否制約降息空間？5.1.本輪穩(wěn)增長的特殊性：需分“兩波走”，降息是抓手2月PMI數(shù)據(jù)內(nèi)部結構不佳，小企業(yè)與大企業(yè)的差距進一步拉大，而金融數(shù)據(jù)又“總量、結構”均遠不及預期，居民中長貸15年來首次轉負。作為當前貨幣政策最有力的寬松工具——調(diào)降政策利率（MLF等）的必要性明顯提升。相比于降準，降息能夠更直接作用于企業(yè)融資成本，進而對內(nèi)需融資需求不足的提振更為有效。盡管從歷史維度看，2021年四季度公布的企業(yè)貸款利率已經(jīng)降至4.61%，為40余年歷史低點，但從全球視角以及當前PPI-CPI的剪刀差看，目前我國企業(yè)的融資成本仍然偏高，下游企業(yè)的利潤較低。在信用擴張主體的三大部門來看，房地產(chǎn)行業(yè)對資金成本最為敏感。最新2月社融數(shù)據(jù)顯示，目前房地產(chǎn)相關鏈條（房企開發(fā)貸、居民房貸、房企發(fā)債以及房企表外融資）的融資并沒有因為前期糾偏政策而明顯改善，信用風險也沒有得到緩釋。由于房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)投資的領先指標，也是居民中長貸的領先指標，我們用銷售數(shù)據(jù)和政策利率兩者結合來考察降息對地產(chǎn)的刺激效果。我們發(fā)現(xiàn)，無論是政策利率是哪一種，即是貸款基準利率還是MLF利率，降息預期發(fā)酵和落地過程中，房地產(chǎn)銷售均會明顯回暖，而地產(chǎn)銷售的回暖會帶動居民中長貸的企穩(wěn)。因此，我們認為，后續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)，特別是居民中長貸的企穩(wěn)回升，可能需要進一步降息來刺激。5.2.本輪中美周期錯位的特殊性：利差收窄對國內(nèi)寬松掣肘有限海外聯(lián)儲加息對后續(xù)國內(nèi)降息空間形成一定掣肘，但“以我為主”的大方向并沒有改變，上半年降息窗口不會明顯縮窄。與歐美等發(fā)達國家不同，我國貨幣政策目標之一為國際收支平衡，即存在外部風險是否會引起匯率和資本異常流動的擔憂。在美聯(lián)儲下半年加息步伐存在不確定時，從維護外部均衡角度看，央行需要將國內(nèi)利率保持在一定水平。因此，此時降息，可能會導致中美利差收窄，進而增加匯率貶值、資本外流的壓力。單純從歷史操作看，2018年-2019年的貨幣寬松周期中，我國多次降準但始終沒有降息，直到2019年8月美聯(lián)儲開啟降息，海外貨幣政策轉向?qū)捤桑矠槲覈迪⒋蜷_空間。央行隨后在2019年9月宣布調(diào)降LPR、MLF、SLF利率?？梢?，國內(nèi)利率調(diào)整至今尚未出現(xiàn)與美聯(lián)儲操作相反的歷史。對比當前中美利差走勢，我們認為本輪中美利差收窄同樣對國內(nèi)貨幣政策有所制約，但觸發(fā)國內(nèi)貨幣政策的閾值可能相比過往幾輪歷史都偏低，甚至可能容忍利差出現(xiàn)倒掛。我們認為，利差收窄不一定就會導致匯率貶值以及資本外流。若對后續(xù)匯率貶值、資本外流影響不大，則利差收窄，甚至倒掛都是“紙老虎”。當前有幾大新的變化是歷史幾輪都沒有出現(xiàn)的：1）貿(mào)易順差下的積壓結匯對沖利差影響，人民幣較以往有更厚的安全墊，目前匯率距離7還比較遠。2）從微觀境外機構而言，利差值得顧慮的閾值就在于“利用利差進行套息得到的收益是否可以覆蓋買入掉期進行匯率對沖的成本”。目前外匯對沖后的名義利差已經(jīng)出現(xiàn)了走擴。3）中美實際利差并沒有明顯收窄，不需要名義匯率跟隨貶值，此外，這也擋住了部分資本外流。4）從避險的角度考慮，本輪中美利差收窄的外部環(huán)境中出現(xiàn)了俄烏沖突，中國資產(chǎn)安全性相對較高。5）長期看，在人民幣國際化過程中，境外機構配置人民幣資產(chǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模在不斷提升。中債發(fā)行利率將向美債的低利率趨同，中美利差的舒適區(qū)自然而然就收窄。對比當前匯率走勢，自2021年以來，人民幣對美元以及CFETS指數(shù)都表現(xiàn)強勢，與歷史上兩次中美貨幣政策同樣呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”式分化格局時的匯率表現(xiàn)有所不同。在過去的兩次“內(nèi)松外緊”的分化中，人民幣匯率均出現(xiàn)貶值，并且伴隨資本流出。其中2014年9月至2016年3月（背離一）資本流出量較大，超過千億美元，而2018年5月至2018年12月期間資本流出比較緩和。而對比當前，2022年上半年，出口仍有韌性，人民幣匯率雖然可能由于中美利差的收窄而朝著貶值方向演繹，但貶值幅度不會太大，甚至可能被前期積壓結匯等因素對沖而穩(wěn)住，進而為國內(nèi)的政策利率降息提供了空間。但若聯(lián)儲在2022年下半年超預期加快加息節(jié)奏，則國內(nèi)降息空間將相應有所壓縮，下半年降息的概率會有所降低。此外，匯率這一因素的約束，央行可以通過降低“外匯存款準備金率”來進行對沖，以此爭取更多的降息空間。在2021年6月和12月，央行兩次提高外匯存準率。彼時外匯準備金調(diào)升的目的在于抑制人民幣過快升值，維持人民幣的雙向波動。因此，若下半年，即使由于外圍聯(lián)儲收緊壓力，壓縮了國內(nèi)二季度之后的降息空間，則我國央行也可以通過降低“外匯存款準備金率”來緩解人民幣貶值壓力。從歷史上人民幣貶值的警戒水位“7”來看，仍然具有一定空間，這也給國內(nèi)降息以較厚的安全墊。結合利差和匯率情況，我們預估，本輪中美利差影響國內(nèi)貨幣政策的閾值可能在30~0BP之間，這意味著當美債利率上行至2.7%附近時，中債利率至多可以下行至2.4%~2.7%附近，對應國內(nèi)政策利率仍然有10~30BP的降息空間。從匯率角度看，即便是按照最保守估計，中美利差還有50~60BP的壓縮空間。對比歷史上人民幣匯率自6.3左右貶值至7的最快速度，并且假設人民幣匯率從即日起結束單邊升值趨勢，則當前的匯率站位還有9個月左右的貶值“安全墊”，對應中美利差大約有60BP下行空間至0附近（2018年匯率從6.28貶值至7附近，中美利差收窄60BP至24BP）。從外匯成本對沖后的中美利差推算，目前這一對沖后的利差為-80BP，而歷史閾值為-182BP。按此估計，后續(xù)還有100BP壓縮空間，對應中美名義利差可以壓縮至-30BP。5.3.本輪通脹的特殊性：優(yōu)先級靠后，難以構成制約目前國內(nèi)通脹為降息打開了不小空間?；仡櫄v輪“穩(wěn)增長”階段的降息操作，降息均是在通脹壓力不大的情形下進行，并且當全面通脹維持在低位時間越長，則降息空間越大。2014年-2015年降息頻次達6次，貸款基準利率調(diào)降幅度達到165BP（存款基準利率調(diào)降150BP），是近三輪降息周期中幅度最大，頻率最高的。CPI長達18個月維持在2%以下的低位，PPI更是長達4年多處于負區(qū)間，在2015年下半年甚至達到-5.9%的顯著通縮狀態(tài)。而目前2月的CPI已至0.9%，PPI連續(xù)回落4個月至8.8%，并且我們判斷CPI全年中樞為1.8%。在較悲觀情形下，全年CPI高點在三季度會突破貨幣政策關鍵閾值3%，PPI會明顯回落。但穩(wěn)增長是2022年最主要矛盾，這一水平的通脹顯然優(yōu)先級相對靠后。我們認為至少2022年上半年，國內(nèi)降息空間仍然較充足，下半年也難以因為通脹帶來緊縮。六、同為貨幣寬松政策，后續(xù)誰更有效？以上降準降息空間的判斷根源在于我們對“降準和降息區(qū)別”的理解。雖然降準和降息同為寬松政策，但本質(zhì)上兩者有較大區(qū)別。那么，面對未來的經(jīng)濟下行壓力和聯(lián)儲變數(shù)，降準、降息，誰更適合當下的宏觀圖景呢？6.1.降準是常規(guī)寬松，面臨“類流動性陷阱”時，效果容易打折扣降準本質(zhì)是釋放了原本被凍結在央行賬戶上的銀行準備金，增加了銀行可以自由支配的流動性，對銀行間市場是直接的流動性注入，屬于央行數(shù)量調(diào)節(jié)工具。在身處“類流動性陷阱”的邊緣時，降準的效果更容易打折扣。這主要是因為，降準之后，“寬信用”效果如何還需要看實體經(jīng)濟融資需求強弱、銀行進行信貸投放的意愿。對銀行來說，當銀行本身缺少穩(wěn)定負債，而信用載體又缺失，沒有優(yōu)質(zhì)的信貸項目時，銀行可能傾向于保留超儲