券商集合理財(cái)產(chǎn)品收費(fèi)模式研究

券商集合理財(cái)產(chǎn)品收費(fèi)模式研究

券商集合理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)用作為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的主要來源，已經(jīng)成為集合理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)不可或缺的組成部分。券商集合理財(cái)產(chǎn)品管理費(fèi)用的實(shí)質(zhì)是投資者支付給資產(chǎn)投資管理人的勞動報(bào)酬，一方面，體現(xiàn)出市場對管理人投資能力的定價(jià)；另一方面，管理費(fèi)用的收費(fèi)模式可以有效地引導(dǎo)管理人的證券投資、產(chǎn)品管理等相關(guān)行為，從而對產(chǎn)品的規(guī)模、業(yè)績等產(chǎn)生一定影響。綜觀目前已發(fā)行的63只券商集合理財(cái)產(chǎn)品，各產(chǎn)品在管理費(fèi)用的收費(fèi)模式上都存在較大差別。下面將從類型、影響因素以及產(chǎn)生效果等方面全面介紹券商集合理財(cái)產(chǎn)品的收費(fèi)模式。一、收費(fèi)模式介紹券商集合理財(cái)產(chǎn)品的收費(fèi)模式包含兩方面的內(nèi)容：費(fèi)率水平和計(jì)提方式。費(fèi)率水平是指產(chǎn)品的管理費(fèi)用占其資產(chǎn)規(guī)模的百分比。計(jì)提方式是指產(chǎn)品管理費(fèi)用的計(jì)算方法和提取方式。（一）費(fèi)率水平券商集合理財(cái)產(chǎn)品管理費(fèi)用的費(fèi)率水平參差不齊。其中，固定管理費(fèi)率設(shè)定最高的是中金大中華股票配置，高達(dá)1.8%，最低的是東方紅1號等5只產(chǎn)品，均為0%。全部產(chǎn)品的固定管理費(fèi)率平均水平在0.93%左右。如果剔除所有收取業(yè)績報(bào)酬的產(chǎn)品，則固定管理費(fèi)率平均值約為1.04%。這表明對于僅收取固定管理費(fèi)的產(chǎn)品而言，由于固定管理費(fèi)成為其收入的唯一來源，因此，費(fèi)率水平勢必會高于那些帶有業(yè)績報(bào)酬的集合理財(cái)產(chǎn)品。（二）計(jì)提方式從整體來看，券商集合理財(cái)產(chǎn)品管理費(fèi)用的計(jì)提方式可分為三種類型：單一固定費(fèi)率方式、單一業(yè)績報(bào)酬方式以及固定費(fèi)率和業(yè)績報(bào)酬相結(jié)合的計(jì)提方式。其中，采用單一固定費(fèi)率方式的產(chǎn)品最多，占到產(chǎn)品總數(shù)的將近一半。而采用業(yè)績報(bào)酬方式的產(chǎn)品數(shù)量總和為32只，超過了產(chǎn)品總數(shù)的一半。由此可見，券商對于收取業(yè)績報(bào)酬還是抱有比較積極的態(tài)度，盡管很多券商還是選擇了按照固定費(fèi)率的方式來收取產(chǎn)品的管理費(fèi)用。1.單一固定費(fèi)率方式單一固定費(fèi)率方式是指券商按照產(chǎn)品規(guī)模的某一固定百分比收取管理費(fèi)用。這種計(jì)提方式的優(yōu)點(diǎn)主要在于：(1)旱澇保收，對于目前在理財(cái)市場上實(shí)力相對較弱的券商來講，具有一定的保護(hù)作用；（2）收費(fèi)簡單透明，便于投資者理解和托管人清算交收；（3）管理人不會為了獲取高業(yè)績報(bào)酬而產(chǎn)生過激的投資行為。目前，所有的公募基金都按照此種計(jì)提方式收取管理費(fèi)用。但是，在這種計(jì)提方式下，券商管理費(fèi)收入的提高主要依靠產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)大，而與產(chǎn)品業(yè)績無直接關(guān)系。這樣就導(dǎo)致對管理人投資行為的激勵作用缺乏，無法使投資者（委托人）和管理人（代理人）的利益一致，容易引發(fā)各種委托代理問題。針對這一問題，很多券商對這種計(jì)提方式進(jìn)行了改進(jìn)，將產(chǎn)品業(yè)績?nèi)谌脒M(jìn)來，使管理人的收入與投資者的收益掛鉤。目前主要存在兩種改進(jìn)方式：（1）以長江超越理財(cái)2號和海通穩(wěn)健增值為代表的設(shè)條件收取法；（2）以中信理財(cái)2號、海通季季紅、國信金理財(cái)穩(wěn)得受益和國信金理財(cái)經(jīng)典組合為代表的管理費(fèi)返還法。設(shè)條件收取法是指管理人約定只有當(dāng)產(chǎn)品業(yè)績達(dá)到某一基準(zhǔn)時才收取管理費(fèi)，反之則不收取的方式。這種機(jī)制將產(chǎn)品業(yè)績較直接地融入固定費(fèi)率計(jì)提方式之中，能夠較為有效地激勵管理人努力提高產(chǎn)品業(yè)績。管理費(fèi)返還法是一種反向約束機(jī)制，是指如果產(chǎn)品業(yè)績達(dá)不到某一基準(zhǔn)，則管理人以所收取的固定管理費(fèi)對相關(guān)投資者進(jìn)行管理費(fèi)返還的方式。這種機(jī)制是以懲罰管理人和補(bǔ)償投資者的方式引入產(chǎn)品業(yè)績，以此敦促管理人勤勉盡職。2.單一業(yè)績報(bào)酬方式單一業(yè)績報(bào)酬方式是指管理人僅根據(jù)產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)收取管理費(fèi)用的方式。這種計(jì)提方式將管理人的收入和產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)密切聯(lián)系在一起，能夠?qū)芾砣说耐顿Y行為產(chǎn)生直接而有效的激勵作用。但是，這種方式對管理人的投資能力有著較高的要求，一旦無法達(dá)到約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，無論是否是管理人的主觀責(zé)任，管理人都將顆粒無收。因此，這種計(jì)提方式較易引發(fā)管理人的短期行為，迫使管理人進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，對于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平的控制方面可能將產(chǎn)生不良影響。目前市場上僅有5只集合理財(cái)產(chǎn)品（東方紅1號、東方紅3號、東方紅4號、上海證券理財(cái)1號和中金短期債券）采用了這種計(jì)提方式。其中，前4只產(chǎn)品在業(yè)績報(bào)酬的計(jì)算方法上比較相近，都采用了超率累計(jì)制，即由低至高劃分幾檔收益率水平，并相應(yīng)規(guī)定提成比例，實(shí)際收益率每超過一檔，超過部分就按更高檔次的提成比例計(jì)算業(yè)績報(bào)酬。而中金短期債券的業(yè)績報(bào)酬計(jì)算方法比較特殊，該產(chǎn)品按照實(shí)際收益的14%計(jì)提管理費(fèi)。例如，該產(chǎn)品為投資者帶來了100萬元的投資收益，則中金證券按照14%的計(jì)提比例，收取14萬元的管理費(fèi)用。之所以采用此種計(jì)算方法，是由其產(chǎn)品自身的特殊性決定的。該產(chǎn)品是券商集合理財(cái)產(chǎn)品中唯一一款模仿私募基金的產(chǎn)品，其運(yùn)作模式非常特殊，因此，業(yè)績報(bào)酬的計(jì)算方法也參照了私募基金的方式。3.固定費(fèi)率和業(yè)績報(bào)酬相結(jié)合的方式固定費(fèi)率和業(yè)績報(bào)酬相結(jié)合的方式是指管理人同時采用固定費(fèi)率和業(yè)績報(bào)酬兩種方式計(jì)算管理費(fèi)用。這種計(jì)提方式是在前兩種方式的基礎(chǔ)上衍生出來的，既能夠保證管理人的經(jīng)營成本得到補(bǔ)償，防止管理人人為追求高業(yè)績而擴(kuò)大投資風(fēng)險(xiǎn)，又能夠?qū)⒐芾砣说氖杖牒彤a(chǎn)品的收益相聯(lián)系，有效地激勵管理人提高產(chǎn)品收益水平。但是，這種方式也存在一定問題，即計(jì)算方法過于復(fù)雜，普通投資者可能在理解上存在一定困難，并且使得對比各產(chǎn)品的真實(shí)收費(fèi)水平變得較為困難。這種計(jì)提方式可以進(jìn)一步劃分為兩種類型：（1）固定管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬同時收取的方式，是指管理人在收取固定管理費(fèi)的基礎(chǔ)上，還根據(jù)產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)額外收取業(yè)績報(bào)酬。這種計(jì)提方式能夠較好地兼顧投資者和管理人的利益，因此較為普遍。目前共有24只產(chǎn)品采用了此方式。但是，這種雙重收費(fèi)的方式提高了產(chǎn)品的費(fèi)率水平，降低了產(chǎn)品在市場上的競爭力。為解決這一問題，一些產(chǎn)品采取了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇胧噪[性保障的方式吸引投資者。例如，光大陽光3號以業(yè)績報(bào)酬的50%作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，如果產(chǎn)品到期累計(jì)收益率未達(dá)10%，則以此對有關(guān)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；南京神州1號實(shí)行業(yè)績報(bào)酬優(yōu)惠政策，對持有超過1年的投資者僅收取50%的業(yè)績報(bào)酬，對于持有滿3年的投資者則不收取業(yè)績報(bào)酬。（2）固定管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬互斥收取的方式，是指管理人在不同條件下按照不同的計(jì)提方式計(jì)算管理費(fèi)，多種計(jì)提方式不同時采用。目前，市場上只有3只集合理財(cái)產(chǎn)品采用了這種方式，而且各自的收費(fèi)模式也完全不同。例如，光大陽光以封閉期和開放期為劃分標(biāo)準(zhǔn)，在封閉期內(nèi)采用業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式，而在開放期內(nèi)采用固定費(fèi)率的計(jì)提方式。東方紅2號則是按照固定管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬孰大的原則來確定管理費(fèi)的數(shù)額。而中投匯盈核心優(yōu)選是將固定費(fèi)率方式、浮動費(fèi)率方式以及同時收取固定管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬三種方式糅合在一起，設(shè)計(jì)出一種最獨(dú)特的收費(fèi)模式，如表1所示。二、收費(fèi)模式的影響因素分析（一）產(chǎn)品類型不同類型集合理財(cái)產(chǎn)品的收費(fèi)模式有著顯著的差異。表2顯示了股票型、混合型、FOF型、債券型和貨幣型五種不同類型產(chǎn)品的平均固定費(fèi)率水平及采用業(yè)績報(bào)酬方式的產(chǎn)品數(shù)量占比情況。由此說明：（1）產(chǎn)品類型的風(fēng)險(xiǎn)性越大則固定費(fèi)率水平就越高。股票型產(chǎn)品面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大，這類產(chǎn)品的平均固定費(fèi)率高達(dá)1.21%，而貨幣型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)最小，其平均固定費(fèi)率僅為0.33%。這主要是因?yàn)椋瘫旧硇枰ㄟ^提高費(fèi)率水平來補(bǔ)償所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）計(jì)提方式的采用與產(chǎn)品類型的風(fēng)險(xiǎn)性也存在相關(guān)性?；旌闲秃虵OF型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性適中，這兩類產(chǎn)品中的絕大部分都采用了業(yè)績報(bào)酬方式，而高風(fēng)險(xiǎn)的股票型產(chǎn)品以及低風(fēng)險(xiǎn)的債券型和貨幣型產(chǎn)品，則較少采用業(yè)績報(bào)酬方式。這主要是因?yàn)?，對于高風(fēng)險(xiǎn)性的產(chǎn)品，券商很難掌控產(chǎn)品投資收益的高低，故不愿采用業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式；對于低風(fēng)險(xiǎn)性的產(chǎn)品，由于投資收益較為穩(wěn)定，因而采用業(yè)績報(bào)酬方式對券商的意義不大；而對于風(fēng)險(xiǎn)性適中的產(chǎn)品，則較為適合收取業(yè)績報(bào)酬。（二）產(chǎn)品推廣時期券商集合理財(cái)產(chǎn)品收費(fèi)模式的設(shè)計(jì)一般都會考慮產(chǎn)品推廣上市時的市場狀況。如果市場狀況較好，則設(shè)定的固定管理費(fèi)率較高，并且較多地采用業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式；如果市場狀況不好，則設(shè)定的固定管理費(fèi)率水平相應(yīng)較低，同時也較少地采用業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式。將2005年至2009年每年新發(fā)集合理財(cái)產(chǎn)品的平均固定費(fèi)率和采用業(yè)績報(bào)酬的產(chǎn)品占比情況與同期上證指數(shù)走勢作比較（詳見圖1），相同的發(fā)展趨勢印證了上述結(jié)論。究其根源主要在于證券市場的狀況會影響投資者的投資決策和產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而對產(chǎn)品的設(shè)計(jì)產(chǎn)生影響。在2006年、2007年的火爆市場行情下，投資者的投資積極性被激發(fā)，對理財(cái)產(chǎn)品的收費(fèi)不甚關(guān)心，所以券商可以設(shè)定較高的費(fèi)率水平而不用擔(dān)心產(chǎn)品滯銷，而且，在走勢較好的市場中，產(chǎn)品的業(yè)績也容易獲得較好的表現(xiàn)，因此券商愿意采用業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式。相反，在2005年、2008年的低迷市場行情下，券商不得不利用降低管理費(fèi)率的方式來吸引投資者的認(rèn)購和申購，同時，由于券商對產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)缺乏信心，因此也都不愿再采用業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式。（三）公司的產(chǎn)品收費(fèi)政策在已發(fā)行集合理財(cái)產(chǎn)品的23家券商中，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量最多的是中信證券，共發(fā)行了7只產(chǎn)品，其次是中金證券和華泰證券，各發(fā)行了6只產(chǎn)品。資產(chǎn)管理規(guī)模最大的也是中信證券，截至2009年2月底，管理資產(chǎn)凈值約77億元。券商的資產(chǎn)管理能力、經(jīng)驗(yàn)、市場知名度、營銷能力等方面存在較大差別，因此，各自在產(chǎn)品收費(fèi)策略和政策上都會有所不同，并且往往保持著一定的政策連續(xù)性。例如，中金證券的產(chǎn)品一般不提取業(yè)績報(bào)酬，只按某個較高的固定費(fèi)率收取管理費(fèi)用，平均管理費(fèi)率高達(dá)1.41%。中信證券也采取類似的收費(fèi)政策，但平均費(fèi)率水平略低于中金證券，約為1.2%。東方證券偏愛收取業(yè)績報(bào)酬，3只產(chǎn)品中有2只僅收取業(yè)績報(bào)酬，而另1只也是按照業(yè)績報(bào)酬和固定管理費(fèi)孰大的原則確定管理費(fèi)金額。另外，剛剛發(fā)行的東方紅4號再一次印證了這一特點(diǎn)。東方證券旗下的產(chǎn)品業(yè)績報(bào)酬的起征點(diǎn)往往較低而提成比例則偏高，最高可達(dá)50%。國元證券習(xí)慣采用同時收取固定管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬的模式，旗下2只產(chǎn)品均采取了這一模式。國信證券的4只產(chǎn)品也具有相同的特征，均帶有管理費(fèi)返還條款。表3列示了已發(fā)行集合理財(cái)產(chǎn)品的全部券商的產(chǎn)品收費(fèi)情況。從中可以看出，產(chǎn)品收費(fèi)模式與券商市場知名度、資產(chǎn)管理能力等方面的狀況存在一定的關(guān)聯(lián)性。整體而言，市場知名度高、資產(chǎn)管理能力強(qiáng)的券商，比如中信證券、中金證券等，其產(chǎn)品的固定費(fèi)率水平往往較高，同時也較少采用業(yè)績報(bào)酬方式。而市場知名度較低、資產(chǎn)管理能力較弱的券商，其產(chǎn)品的固定費(fèi)率水平則較低，較多地采用業(yè)績報(bào)酬方式。三、收費(fèi)模式的效果分析券商集合理財(cái)產(chǎn)品的收費(fèi)模式不僅關(guān)系到券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入，還對產(chǎn)品自身的規(guī)模和業(yè)績產(chǎn)生一定程度的影響。（一）管理費(fèi)率水平影響產(chǎn)品的成立規(guī)模產(chǎn)品的費(fèi)率水平、歷史業(yè)績、管理人聲譽(yù)、流動性、分紅政策等等都是投資者選擇購買集合理財(cái)產(chǎn)品時所需考慮的因素。但在產(chǎn)品上市之初，產(chǎn)品尚不存在歷史業(yè)績數(shù)據(jù)，所以產(chǎn)品的管理費(fèi)率水平成為投資者決策的一個重要影響因素。理論上，管理費(fèi)率水平越低，則投資者愿意認(rèn)購的產(chǎn)品份額越多，產(chǎn)品所募集到的資金也就越多。選取能采集到數(shù)據(jù)的47只券商集合理財(cái)產(chǎn)品為研究樣本，進(jìn)行回歸分析。采用最簡單的回歸模型，其中Y為產(chǎn)品的成立規(guī)模，X為產(chǎn)品固定管理費(fèi)率的倒數(shù)。得到統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。以上數(shù)據(jù)表明，集合理財(cái)產(chǎn)品固定管理費(fèi)率水平對產(chǎn)品的成立規(guī)模具有較大程度的影響力。一般來說，固定管理費(fèi)率水平越低，產(chǎn)品成立規(guī)模則越大。因此，券商可以通過降低產(chǎn)品固定管理費(fèi)率水平的方式來吸引投資者，從而達(dá)到產(chǎn)品首次募集規(guī)模的目標(biāo)。（二）管理費(fèi)的收費(fèi)模式影響產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)從理論上講，業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式可以有效地激勵管理人提高產(chǎn)品業(yè)績，兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。投資者愿意付給管理人的業(yè)績提成比例越高，則對管理人的激勵作用越大，產(chǎn)品的收益率就應(yīng)該越高。從實(shí)證結(jié)果來看，截至2009年2月底，累計(jì)凈值增長率最高的前3只產(chǎn)品均采用了業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式，而且提成比例都較高。在所有產(chǎn)品中排名第一的是東方紅1號，累計(jì)凈值增長率達(dá)到162.93%，該產(chǎn)品不收取固定管理費(fèi)，僅根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)提取業(yè)績報(bào)酬，提成比例高達(dá)30%～50%；而在現(xiàn)存產(chǎn)品中排名第一的東方紅2號，累計(jì)凈值增長率高達(dá)132.75%，該產(chǎn)品在收取一定固定管理費(fèi)的同時，也按照與東方紅1號一樣的方式計(jì)提業(yè)績報(bào)酬。利用回歸分析對業(yè)績提成比例與業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，選取模型，其中Y為產(chǎn)品從成立到2009年2月28日的累計(jì)凈值增長率，X為業(yè)績提成比例的最低限。以25只收取業(yè)績報(bào)酬的集合理財(cái)產(chǎn)品為樣本，得到統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表5。以上數(shù)據(jù)表明，集合理財(cái)產(chǎn)品收取業(yè)績報(bào)酬提成比例對產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)具有一定程度的正向激勵作用。一般來說，業(yè)績報(bào)酬提成比例越高，產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)越好。因此，業(yè)績報(bào)酬的計(jì)提方式確實(shí)可以調(diào)動管理人投資管理的積極性，使得管理人更加努力地為投資者創(chuàng)造更多的資產(chǎn)增值。四、結(jié)論與政策建議（一）結(jié)論1.目前市場上券商集合理財(cái)產(chǎn)品管理費(fèi)用的計(jì)提方式一共可以分成三大類七小類，如表6所示。其中使用最多的是單一固定費(fèi)率方式，但從另一角度來看，計(jì)提方式中包含了業(yè)績報(bào)酬方式的產(chǎn)品數(shù)量也占據(jù)了半壁江山。通過對各種計(jì)提方式優(yōu)缺點(diǎn)的比較分析，發(fā)現(xiàn)目前最優(yōu)收費(fèi)模式是將固定費(fèi)率和業(yè)績報(bào)酬進(jìn)行有機(jī)結(jié)合的計(jì)提方式，即在收取較低費(fèi)率固定管理費(fèi)的同時，也收取一定的業(yè)績報(bào)酬。這種模式既有利于維護(hù)產(chǎn)品的穩(wěn)健運(yùn)營，又可以激勵管理人努力提高產(chǎn)品的收益率。2.券商集合理財(cái)產(chǎn)品的收費(fèi)模式主要受到產(chǎn)品類型、產(chǎn)品推廣期和證券