基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的交易結(jié)構(gòu)與風險管理

基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的交易結(jié)構(gòu)與風險管理

為推進保險資金集中專業(yè)化投資于國家重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，分享我國經(jīng)濟社會快速發(fā)展的成果，經(jīng)國務(wù)院批準，中國保監(jiān)會于2006年3月21日發(fā)布《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”)，對保險資金基礎(chǔ)設(shè)施投資的運作和管理進行詳細規(guī)定。隨后，保監(jiān)會陸續(xù)出臺了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃管理指引(試行)》(以下簡稱“管理指引”)、《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引》(以下簡稱“設(shè)立指引”)等部門規(guī)章，推動了債權(quán)計劃投資試點的順利實施。2009年以來，保監(jiān)會陸續(xù)對7家保險資產(chǎn)管理公司的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資能力建設(shè)情況進行評估，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃的設(shè)立由試點階段進入到常規(guī)運作。在監(jiān)管政策的指導和規(guī)范之下，各保險資產(chǎn)管理公司積極進行項目拓展，截至2010年6月30日，已設(shè)立債權(quán)計劃22個，總投資規(guī)模700余億元，廣泛投資于能源、交通、市政等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，發(fā)揮了保險資金在經(jīng)濟建設(shè)中的支持和促進作用，同時也為豐富保險資金投資品種、擴大資產(chǎn)管理公司投資管理范圍進行了有益嘗試。目前，保險資金可投資于基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃的總額度近5000億元，經(jīng)過幾年的實踐，在債權(quán)計劃產(chǎn)品完成試點進入快速擴張階段時，有必要對監(jiān)管政策和投資計劃產(chǎn)品中蘊藏的規(guī)律進行系統(tǒng)把握，以使產(chǎn)品本身及其操作能夠適應(yīng)宏觀經(jīng)濟格局和境內(nèi)外資本市場的變化。一、債權(quán)計劃試點階段的監(jiān)管要求(一)債權(quán)計劃整體描述所謂債權(quán)計劃，是指保險資產(chǎn)管理公司等作為受托人根據(jù)“管理辦法”規(guī)定，發(fā)行投資計劃產(chǎn)品，向保險機構(gòu)等委托人募集資金，投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目，按照約定支付本金和預(yù)期收益的金融工具。各當事人以合同形式確定各自權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以及投資金額、期限、資金用途等內(nèi)容。(二)債權(quán)計劃的償債主體目前債權(quán)計劃以債權(quán)形式投資于單一企業(yè)——償債主體。償債主體根據(jù)合同約定定期支付投資計劃本息，并將所得資金投資于指定項目。“設(shè)立指引”要求受托人選擇償債主體必須以資金安全為前提，中國境內(nèi)、境外主板上市的公司或者上市公司的實際控制人、中央大型企業(yè)或集團等，在盈利性和負債指標達到境內(nèi)上市公司上年度行業(yè)平均水平等條件滿足后，可作為債權(quán)投資計劃的償債主體。(三)信用增級安排“設(shè)立指引”要求債權(quán)計劃應(yīng)當有信用增級，即債權(quán)計劃目前屬于有擔保債務(wù)工具?！霸O(shè)立指引”規(guī)定信用增級方式與償債主體還款來源相互獨立，可以采用以下方式：1.由國家專項基金、銀行提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保(A類增級方式)；2.由上年末凈資產(chǎn)在200億元人民幣以上的上市公司或者上市公司的實際控制人，提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保(B類增級方式)；3.以流動性較高、公允價值不低于債務(wù)價值4倍，且具有完全處置權(quán)的上市公司無限售流通股份提供質(zhì)押擔保，或者依法可以轉(zhuǎn)讓的收費權(quán)提供質(zhì)押擔保，或者依法有權(quán)處分且未有任何他項權(quán)利附著的，并具有增值潛力和易于變現(xiàn)的實物資產(chǎn)提供抵押擔保(C類增級方式)。2009年前設(shè)立計劃多為A類增級方式，2009年后則主要采用B類增級，個別無擔保型計劃也在國家級特大項目投資中出現(xiàn)。(四)投資項目“設(shè)立指引”要求債權(quán)計劃應(yīng)當對應(yīng)一個或者一組投資項目。投資項目應(yīng)獲得國務(wù)院或者有關(guān)部委批準，符合國家產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展戰(zhàn)略計劃，關(guān)系國計民生、具有重大經(jīng)濟價值和社會影響，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有良好的投資回報。對投資項目監(jiān)管的核心是保障投資計劃資金的?？顚Ｓ谩４送?，監(jiān)管要求在試點階段主要引導債權(quán)計劃資金投向國計民生的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，項目一般以立項或可行性批準文件的審批部門確定其層級。(五)其他要求“設(shè)立指引”對投資計劃單一發(fā)行額度的要求是除國家級項目外，一般不超過30億元人民幣；最長期限要求是不超過10年。在試點階段，“管理辦法”及“設(shè)立指引”等對債權(quán)計劃償債主體、擔保、投資項目和交易結(jié)構(gòu)設(shè)定了一般標準，可以理解其目的是控制試點范圍，以確保這一創(chuàng)新產(chǎn)品不過多承擔風險。此外，“設(shè)立指引”二十三條規(guī)定的“國務(wù)院批準的重大項目，其償債主體、項目資質(zhì)、投資額度和期限可以適當調(diào)整”，又為不同償債主體、不同交易結(jié)構(gòu)下設(shè)計更為合理的信用結(jié)構(gòu)，留下了空間。這一條的存在，使債權(quán)計劃的靈活性、針對性大大增強，更有利于發(fā)揮其私募融資工具和主動投資產(chǎn)品的功能。在三年的實踐中，在嚴格兼具靈活的監(jiān)管思想指導下，保險資產(chǎn)管理公司推出了一些質(zhì)量優(yōu)良的計劃產(chǎn)品，受到基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)融資主體和保險機構(gòu)兩方面的歡迎，為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融通了一定規(guī)模和一定范圍的資金，較好實現(xiàn)了試點目標。但伴隨固定收益市場產(chǎn)品供應(yīng)的不斷豐富，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)競爭的加劇，特別是銀行擔保取消后債權(quán)類產(chǎn)品信用結(jié)構(gòu)日趨多樣化、個性化等新形勢的出現(xiàn)，對債權(quán)計劃的適用范圍提出了新的要求。為此，監(jiān)管機構(gòu)組織資產(chǎn)管理機構(gòu)反復進行研討，旨在形成更加適應(yīng)市場發(fā)展趨勢的產(chǎn)品設(shè)立標準。對此，業(yè)內(nèi)的普遍預(yù)期是未來的政策調(diào)整，將進一步強調(diào)發(fā)揮資產(chǎn)管理機構(gòu)信用產(chǎn)品投資能力和風險管理能力，鼓勵針對不同的融資主體，采用不同的交易結(jié)構(gòu)和投資方法要求，以準確評價風險收益特征，靈活把握投資機會，在常規(guī)業(yè)務(wù)階段更好地控制投資風險。二、債權(quán)計劃的交易結(jié)構(gòu)特征債權(quán)計劃是基于信托原理，由受托人發(fā)起設(shè)立、并經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)備案后，通過向保險機構(gòu)等委托人募集資金完成發(fā)行所形成的一種金融產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。在這個結(jié)構(gòu)中，從資金來源角度，債權(quán)計劃向多個委托人(受益人)募集資金以受托人名義進行投資，具有集合信托的特征。從投資角度，受托人與企業(yè)(償債主體)通過協(xié)商簽訂投資合同形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可根據(jù)企業(yè)用款需求安排資金撥付，投資合同要素與企業(yè)貸款相類似；從資金運用于項目的方式角度，債權(quán)計劃的投資于指定基礎(chǔ)設(shè)施項目(投資項目/項目公司)，被投資對象為關(guān)乎國計民生的重要基礎(chǔ)設(shè)施項目，與企業(yè)債的資金使用要求相似；而從投資后期管理方面，債權(quán)計劃由受托人與計劃托管人、獨立監(jiān)督人分別從企業(yè)償債能力、資金使用及投資計劃運作等角度，在整個投資存續(xù)期進行持續(xù)管理直至期滿退出，又與私募股權(quán)基金的管理模式相近。作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，債權(quán)計劃融合了多種金融工具的優(yōu)勢。根據(jù)公開信息，從2007年以來，各資產(chǎn)管理公司設(shè)立的債權(quán)計劃，從擔保方式上可大體劃分為兩類，第一類債權(quán)計劃由于有銀行擔保，其交易結(jié)構(gòu)類似；第二類債權(quán)計劃為非銀行擔保，其交易結(jié)構(gòu)則差異性較大。隨后的分析主要以第二類計劃為對象進行。圖1債權(quán)計劃交易結(jié)構(gòu)圖(一)償債主體與增信選擇特征償債主體是承擔債權(quán)計劃還本付息義務(wù)的主體。從已設(shè)立計劃看，債權(quán)計劃償債主體的選擇往往與擔保條件有關(guān)。實踐中的主體與增信選擇組合如可獲得A類增級，如2009年前的情形，償債主體多選擇集團控股公司。在當前較多采用的是B類增級方式，即由凈資產(chǎn)200億以上的企業(yè)提供擔保情況下，償債主體是擔保人的子公司情形較為普遍，即由擔保人的上市子公司或國家級項目中的項目子公司擔任償債主體。此類計劃擔保行為發(fā)生于同一集團母子公司之間，屬集團內(nèi)融資安排，交易較易達成。其中由上市公司作為償債主體的債權(quán)計劃，主體融資渠道多樣，違約風險相對較低，對擔保的實質(zhì)依賴較低。以單一項目公司作為償債主體的計劃，項目公司收入政策會對償債能力的持續(xù)性形成實質(zhì)影響，在交易結(jié)構(gòu)方面更多依賴于擔保人的信用能力。作為債權(quán)型產(chǎn)品，債權(quán)計劃的核心應(yīng)是償債主體的信用狀況，但在無法獲得所需增信安排時，債權(quán)計劃的償債核心往往向擔保人偏移。這是一個值得在合同設(shè)計中予以重點關(guān)注的問題，并應(yīng)在長期實踐中予以優(yōu)化解決。如選擇集團控股公司為償債主體，在目前法規(guī)結(jié)構(gòu)下，除可以考慮抵質(zhì)押外，具有實際操作性的是由合格的第三方集團控股公司提供擔保。部分債權(quán)計劃已于2010年早些時候進入申報環(huán)節(jié)。集團控股公司為償債主體的計劃，多為完成某一重要項目投資而在兩個大型企業(yè)間進行合作，是政府通過對擔保資源的調(diào)配而體現(xiàn)出的信用能力，是政府信用的規(guī)范運用，對于區(qū)域或行業(yè)發(fā)展具有積極的戰(zhàn)略意義。在信用結(jié)構(gòu)方面，第三方機構(gòu)的加入，在原有集團控股公司基礎(chǔ)上提高信用等級，可保證資金的長期穩(wěn)妥運用。但在項目資金使用路徑上與上市公司作為償債主體的計劃一樣，須進行從償債主體到項目公司的詳細流程設(shè)計，使管理權(quán)限和償債義務(wù)更加清晰。同時，此類交易結(jié)構(gòu)涉及面廣，交易達成難度很大，需要資產(chǎn)管理公司從融資方各主體協(xié)調(diào)到戰(zhàn)略性項目選擇上付出更多努力。(二)投資資金使用與還款特征債權(quán)計劃投資資金使用的監(jiān)管本意是引導保險資金投向與國家民生息息相關(guān)的重點基礎(chǔ)設(shè)施項目，使所得資金?？顚Ｓ谩囊言O(shè)立債權(quán)計劃投資的項目來看，多數(shù)為國家級重點基礎(chǔ)設(shè)施項目，體現(xiàn)了債權(quán)計劃支持國家經(jīng)濟建設(shè)的作用，但因重點基礎(chǔ)設(shè)施項目往往具有社會效益大于經(jīng)濟效益的特征，國家或地方政府對重點項目的支持有時體現(xiàn)為資本金注入和財政補貼，多數(shù)時候則以“肥瘦搭配”方式，即將公益性項目和經(jīng)濟性項目同時交由企業(yè)建設(shè)管理，以達到內(nèi)部的財務(wù)平衡。因而對偏公益性項目還款來源的安排，往往為償債主體的整體現(xiàn)金流，而并非項目現(xiàn)金流本身。此外，當償債主體并非項目公司時，債權(quán)計劃對資金?？顚Ｓ眉绊椖窟M度管理，要通過控股公司的整體財務(wù)安排進行，如先期資金墊付、已投資金置換，以及資本金投入、債務(wù)資金與資本的轉(zhuǎn)換等。因而需要依賴控股公司或其指定的實際管理人承擔資金專項使用義務(wù)，各方法律關(guān)系應(yīng)在合同中加以詳盡約定。此外，由于基礎(chǔ)設(shè)施類公司具有技術(shù)專用性和財務(wù)管理的集中化特征，因此控股公司較項目公司擁有更多的管理手段、談判條件和運營經(jīng)驗，這使得以控股公司為償債主體或項目管理人的交易結(jié)構(gòu)相對于單一項目公司而言較為復雜，但更具有穩(wěn)固性。(三)持續(xù)管理及流動性特征由于債權(quán)計劃期限較長，在發(fā)行成功后存續(xù)期內(nèi)的持續(xù)管理非常重要，受托人對債權(quán)計劃的持續(xù)管理，對于投資人而言是區(qū)別于購買債券等融資方發(fā)行產(chǎn)品的重要優(yōu)勢特征之一。而對融資方而言，投資管理機構(gòu)的持續(xù)關(guān)注及可能形成的長期合作關(guān)系，也使其在獲得資金之外，還增加了獲得管理提升機會的可能。因而，債權(quán)投資計劃的積極持續(xù)管理將使投融資雙方獲益。從監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)劃來看，債權(quán)計劃作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，將在公開交易市場(如銀行間債券市場、證券交易所等)掛牌上市交易，完善信息披露機制將是持續(xù)管理的重要內(nèi)容。標準化和具有適當流通性是債權(quán)計劃隱含的又一優(yōu)勢。三、債權(quán)計劃與其他幾種融資工具的比較債權(quán)計劃作為一種私募債權(quán)產(chǎn)品，對企業(yè)來說，是債權(quán)融資方式的一種。目前國內(nèi)的企業(yè)債權(quán)融資方式主要是企業(yè)債券、銀行貸款以及項目融資。這幾種債權(quán)融資方式可為債權(quán)計劃提供不同借鑒，以進一步提高債權(quán)計劃的主動投資特征。(一)企業(yè)債券從投資者的角度看，企業(yè)債券作為上市流通的有價證券，具有一定流動性，但企業(yè)債券仍受到額度控制，發(fā)行規(guī)模小，利率較低，符合機構(gòu)投資要求的高信用等級企業(yè)債供應(yīng)更為有限。與此相比較，債權(quán)計劃作為一種私募債權(quán)產(chǎn)品，可發(fā)揮主動投資，在投融資雙方間議定投資規(guī)模、期限及其他條件，并在利率上取得私募產(chǎn)品的溢價。在償債主體同一情況下還可發(fā)揮擔保的優(yōu)勢，為投資者投資固定收益產(chǎn)品提供更多選擇。從融資方來看，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有不超過凈資產(chǎn)約束，很多時候公開市場發(fā)行債券的節(jié)奏并不能滿足企業(yè)的融資需求，提款和還本均一次性安排，缺乏必要的靈活性；另外公開市場的企業(yè)債券發(fā)行對信息披露的要求較高，制約了信息披露受限型企業(yè)發(fā)行債券。債權(quán)計劃可發(fā)揮主動投資特征彌補這些缺陷，為企業(yè)債權(quán)融資提供更加靈活的選擇。(二)銀行貸款相對于銀行貸款，債權(quán)計劃可側(cè)重于發(fā)揮對于不同企業(yè)的差別利率政策，高信用等級企業(yè)可享受低于銀行貸款基準的利率水平。另外，債權(quán)計劃期限較長，達5年-10年，而且可以安排后續(xù)融資，能更好滿足基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資金運用周期較長的融資需求。(三)項目融資項目融資(ProjectFinance)是指以項目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種融資或貸款活動。與項目融資相比，債權(quán)計劃形成的是公司債權(quán)而非項目債權(quán)，具有無限追索權(quán)，因而對償債主體信用的依賴超過對投資所形成資產(chǎn)的依賴。同時，債權(quán)計劃的合同相對簡單，往往不包含復雜的風險分擔安排，因而需進一步提高對主體信用的前期評估和持續(xù)管理而減少風險。同時債權(quán)計劃不能獲得項目融資的收益，因而當以項目公司作為融資主體時需進一步強化擔保增信措施。各融資工具要素市場化程度比較從表2的比較分析可以看出，債權(quán)計劃的優(yōu)勢蘊藏于其主動投資特性當中。債權(quán)計劃有條件在不同交易結(jié)構(gòu)之下，充當債券、貸款、項目融資等多重角色，并可通過合同安排，彌補其結(jié)構(gòu)、規(guī)模、利率等要素存在的缺陷，因而，債權(quán)計劃對融資者可以成為一種更加貼近需求的靈活性選擇。對于投資者而言，因資產(chǎn)管理機構(gòu)對主動投資價值的充分挖掘，以及持續(xù)的投后管理，使投資計劃產(chǎn)品在承擔較低風險前提下獲得較好收益。四、債權(quán)計劃風險管理的要點基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的存續(xù)期長、收益穩(wěn)定特征，與保險資金特別是壽險資金可做到良好匹配，與其他投資品種相關(guān)性較低，有助于平滑壽險投資組合的收益波動，因而在境外壽險資產(chǎn)配置中被廣泛使用。但在不同經(jīng)濟環(huán)境之下，很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并不天然具有應(yīng)有屬性，而在不同交易結(jié)構(gòu)中，債權(quán)計劃的風險收益特征會發(fā)生明顯變化。因此，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與風險管理的重要目標，應(yīng)是使投資標的通過具有針對性的結(jié)構(gòu)安排而或回歸收益穩(wěn)定，或降低與其他資產(chǎn)的相關(guān)性，以發(fā)揮其應(yīng)有的配置功能。(一)債權(quán)計劃業(yè)務(wù)的一般風險及其管理措施債權(quán)計劃運營模式及所涉及的風險，是作為受托人的資產(chǎn)管理公司整體風險的縮影。根據(jù)巴塞爾委員會的分類①，貸款金融機構(gòu)以及投資銀行的主要風險類別包括信用風險、市場風險和操作風險；而作為資產(chǎn)管理機構(gòu)，對于市場風險和操作風險的不同類別表現(xiàn)各異。在債權(quán)計劃業(yè)務(wù)中，主要風險類型為信用風險、以定價基準為主要內(nèi)容的市場風險和來自外部的交易對手選擇、政策法律合規(guī)以及內(nèi)部運作所涉及的操作風險。1.信用風險及其管理信用風險是因交易對手的信用質(zhì)量發(fā)生變化，無法履行合同約定義務(wù)而對債權(quán)人構(gòu)成的風險，表現(xiàn)為融資主體違約及信用評級降低等②。信用風險是債權(quán)計劃首要風險類型。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和實踐總結(jié)，債權(quán)計劃的信用風險管理可通過三層結(jié)構(gòu)進行。第一層是基于審慎性原則對融資主體進行的信用評價。包括針對融資主體的盈利模式，對資產(chǎn)負債表、投融資計劃等進行定量為主的分析，同時對于融資主體所在行業(yè)的特征、區(qū)域特征、自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以及與業(yè)務(wù)相關(guān)的政策法規(guī)、特許經(jīng)營文件合同等進行定性為主的分析，據(jù)此得出對承債主體信用能力的綜合判斷。定量分析包括企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測及情景分析，但所得數(shù)據(jù)需根據(jù)行業(yè)及企業(yè)特征評價其含義，不能機械地將預(yù)測結(jié)果的極端情況作為真實的風險存在。此外，定量分析中的利息保障倍數(shù)及資產(chǎn)負債率，作為關(guān)鍵當期償債能力指標，其測算方法與結(jié)果同樣需要準確運用。結(jié)合中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由政府專營機構(gòu)主導而非充分市場競爭、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在相當大程度上具有普遍服務(wù)的公益性特征等因素，對償債主體評價的核心應(yīng)放在其是否與政府間形成規(guī)范的法律許可上，還需特別關(guān)注的是，償債主體于一級政府財政管轄范圍內(nèi)的壟斷程度及在同類企業(yè)中是否處于領(lǐng)導地位。這些因素的存在是其合理承擔公益職能并享有市場公平的基礎(chǔ)，也是其本息償付能力的保證。第二層是以償債主體為核心的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。在多業(yè)務(wù)控股公司、單一業(yè)務(wù)控股公司和項目公司之間，按照一般信用評級方法，多業(yè)務(wù)經(jīng)營主體因經(jīng)營風險的分散化、經(jīng)營收入的多元化而較單一業(yè)務(wù)子公司具有優(yōu)勢，同樣原理，多項目公司較單項目公司具有優(yōu)勢，因而三類涉及同樣項目的主體評級結(jié)果均體現(xiàn)為控股公司高于單一業(yè)務(wù)子公司，單一業(yè)務(wù)子公司高于項目公司，且信用級別的級差十分顯著。當償債主體為項目公司時，主債權(quán)將體現(xiàn)為項目債特征，即對應(yīng)單一資產(chǎn)，新項目存在竣工風險，現(xiàn)金流估計偏差較大等，其風險程度并非債權(quán)計劃投資人所能承受。項目債權(quán)這種風險收益類型，從項目債權(quán)很少在公開市場融資和較低的信用評級上可以得到印證。目前大多債權(quán)計劃交易結(jié)構(gòu)所依賴的核心是擔保，提升信用等級的作用將視其交易結(jié)構(gòu)及契約設(shè)計而定。有時，作為擔保人形成債權(quán)計劃的信用等級，甚至低于擔保人直接作為償債主體的結(jié)構(gòu)。因此，在債權(quán)計劃交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計中，應(yīng)堅持以償債主體為信用結(jié)構(gòu)核心的原則。對于擔保及項目所屬關(guān)系，可根據(jù)實踐進行總結(jié)，配合監(jiān)管政策，探索在信用等級較低主體和較高信用等級主體間做出不同擔保的要求。第三層為持續(xù)管理權(quán)限的設(shè)定。債權(quán)計劃與企業(yè)債的一個差異，體現(xiàn)于并非投資人的自發(fā)管理，而是基于信托機制，通過受托人、獨立監(jiān)督人等相關(guān)方的交織結(jié)構(gòu)，持續(xù)履行對償債主體、擔保人及整個計劃的監(jiān)督管理。債權(quán)計劃在融資端的交易結(jié)構(gòu)中，為受托人、托管人、獨立監(jiān)督人相互配合又相互制衡的機制，可以很好地控制融資風險。但需要注意的是三個機構(gòu)的職能還應(yīng)繼續(xù)分工配合，在投資端共同發(fā)揮作用。因?qū)θ谫Y主體的持續(xù)監(jiān)管在目前結(jié)構(gòu)中主要體現(xiàn)于投資計劃的投資合同中，考慮到資金監(jiān)管手段的局限，受托人應(yīng)與獨立監(jiān)督人和償債主體就資金使用管理及其他持續(xù)管理事項簽署三方協(xié)議，落實獨立監(jiān)督人的監(jiān)管職能。配合已有季度報告、半年度評估以及現(xiàn)場走訪等方式，形成對償債主體的持續(xù)關(guān)注，最大限度地控制信用風險。2.定價風險管理由于債權(quán)計劃產(chǎn)品的歷史較短、可比產(chǎn)品有限而形成的歷史數(shù)據(jù)匱乏，很難找到恰當?shù)亩▋r基準。一般使用的是市場比較方法，即選擇信用等級、期限相一致的債券市場收益率曲線數(shù)據(jù)作為基準，附加流動性溢價確定。而這種方法也同樣受到債券市場不成熟、歷史數(shù)據(jù)有限、交易樣本較少而致使曲線失真等問題的影響?；鶞适褂玫牧硪粋€難題是如何確定流動性溢價，因為債券市場相比股票市場，對信用環(huán)境的依賴度很高，當發(fā)生個別違約事件時，整個市場的流動性都會受到影響，即使是在發(fā)達的債券市場，企業(yè)債整體都不具有較好的流動性，要么在持有到期原則下主動長期持有，要么在特殊情況“擁擠的”退出中被動繼續(xù)持有。因此，形成了流動性利差并沒有可信依據(jù)的現(xiàn)實情況，流動性溢價更多體現(xiàn)為作為創(chuàng)新產(chǎn)品的信用風險額外補償。從定價的另一個角度來看，融資主體選擇進行債權(quán)計劃融資，其目的往往是在債務(wù)組合中放入一部分穩(wěn)定的長期負債以提高穩(wěn)健性，與長期投資相匹配，并與主流的貸款融資渠道形成互補，為此企業(yè)可以接受債權(quán)計劃的更高增信安排要求。信用安排的提升，企業(yè)會因此收回部分信用利差，形成融資成本確定的部分市場化，但融資主體以貸款基準利率定價的偏好，又使債權(quán)計劃往往無法與市場收益率掛鉤，而選擇接受度更高的貸款基準利率作為合同利率的表達方式?；鶞世逝c市場利率的變化往往是不同步的，因而債權(quán)計劃在一些時點將存在估值壓力。而最終的解決辦法，應(yīng)是逐漸引導市場利率在債權(quán)計劃定價中的應(yīng)用。定價風險管理除與市場基準選擇有關(guān)外，還與投資者的資產(chǎn)配置需求、固定收益產(chǎn)品的供求，以及受托人的風險政策有關(guān)。在壽險業(yè)普遍面對市場高信用等級并可與負債成本相匹配的固息產(chǎn)品供應(yīng)不足情況下，債權(quán)計劃成為較好的配置品種，可通過與主流保險產(chǎn)品負債需求相匹配的定價與交易結(jié)構(gòu)策略，降低定價本身的市場偏差。此外，因債權(quán)計劃為受托人主動管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不同資產(chǎn)管理機構(gòu)還可根據(jù)自身的投資能力和風險管理能力，設(shè)定嚴格的風險限額指標，屏蔽風險較大產(chǎn)品。這種寧缺毋濫的原則，也成為部分機構(gòu)管理市場風險的重要手段。圖2貸款基準利率與債券收益率曲線數(shù)據(jù)來源：北方之星，Wind資訊。3.操作風險管理對于操作風險接受度較高的定義由國際清算銀行于2001年提出③，操作風險被定義為：由不恰當?shù)幕蚴〉奶幚矸绞剑扇藛T或系統(tǒng)以及外部事件等導致的直接或間接損失風險。操作風險可根據(jù)其產(chǎn)生的原因分為外因操作風險與內(nèi)因操作風險。外因操作風險由外部事件引起，債權(quán)計劃的外因操作風險一般表現(xiàn)為投資項目發(fā)生事故、法律風險、政策風險及不可抗力事件等。在項目工程管理方面，受托人并不具有優(yōu)勢，因而有必要通過合同賦予權(quán)力，以走訪和定期報告形式敦促償債主體加強對項目的管理，并通過互動交流，以及爭取部分股權(quán)投資人的治理權(quán)力，通過幫助償債主體提高管理水平，減小事故發(fā)生的可能性。法律風險主要來自受托人與有關(guān)各方簽訂債權(quán)計劃法律文件的文本質(zhì)量和履約能力判斷等。法律風險管理的核心是全員法律能力的提高，主要的管理結(jié)構(gòu)是以內(nèi)部投資團隊的法律常識積累、法律事務(wù)及風險控制團隊對產(chǎn)品的理解和恰當?shù)姆蛇\用，以及外部法律顧問的盡責。政策風險管理要求將債權(quán)計劃業(yè)務(wù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策相協(xié)調(diào)，準確把握政策意圖，在此基礎(chǔ)上決定投資方向、投資時點、投資方式，發(fā)揮債權(quán)計劃代表保險資金支持國家經(jīng)濟建設(shè)的作用，回避政策限制的領(lǐng)域。內(nèi)因操作風險中的一類與人員相關(guān)，另一類源自信息系統(tǒng)因素。作為私募類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和投資方式，債權(quán)計劃交易行為的電子化程度較低，源自系統(tǒng)因素的風險較小。但債權(quán)計劃隱含的操作風險環(huán)節(jié)較多，從項目的盡職調(diào)查到可行性分析、信用風險評估以及信息披露文件制作、合同條款的協(xié)商均在人與人的交流中完成，其過程記錄也多是借助電子介質(zhì)以手工操作進行，與業(yè)務(wù)人員行為的相關(guān)度高，操作方式本身具有極強的主觀色彩，業(yè)務(wù)成效很難歸因于不同環(huán)節(jié)的操作成效。因此，債權(quán)計劃的操作風險管理，需要圍繞操作人員進行。受托人及其他相關(guān)中介主體，應(yīng)對于業(yè)務(wù)團隊及決策鏈條進行系統(tǒng)的知識培訓，進行覆蓋業(yè)務(wù)及決策流程全程的制度體系建設(shè)，并以多種形式，如案例分析、現(xiàn)場調(diào)研及理論學習，將風險管理文化滲透到每一位從業(yè)者行為當中，運用系統(tǒng)化方法有效控制操作風險。(二)債權(quán)計劃風險管理的幾個特別問題在對債權(quán)計劃一般風險進行分析時，應(yīng)特別關(guān)注風險管理中的“分類風險”與“模型風險”問題，即一般的理論研究必須與實踐相結(jié)合，不要因分類錯誤產(chǎn)生遺漏，同樣不應(yīng)理論運用不當而對實踐形成誤導。對風險管理的特別問題評析，旨在提示多樣風險的存在和提升使用恰當風險管理手段的必要。1.差異化的信用分析巴塞爾協(xié)議Ⅱ特別強調(diào)金融市場和金融機構(gòu)應(yīng)采用更精確的信用等級來評估信用質(zhì)量，這對信用評估模型的精度提出了很高的要求。根據(jù)一般的經(jīng)驗，量化評估與定性評估對評估結(jié)果影響的權(quán)重，在50％對50％的水平。模型精度不高時，將更側(cè)重定性評估方法的使用。但無論是定量所能達到的精度范圍，還是定性所采用的主觀判斷，均需要區(qū)分不同類型的公司形式、行業(yè)特征、合同水平等方可做出結(jié)論，避免因簡單一刀切而造成新的風險。作為區(qū)分原則之一，應(yīng)首先注意到債權(quán)計劃融資主體所屬公司類型。多業(yè)務(wù)控股公司具有在時間序列、產(chǎn)業(yè)周期的不同階段形成收入的多元化和風險的分散化，以成熟資產(chǎn)收益支撐新型、長周期城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的特征。對這種類型公司的分析，應(yīng)重在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性及融資能力的持續(xù)性判斷，經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)測可作為選擇使用的方法。單一業(yè)務(wù)控股公司，應(yīng)分析其主營業(yè)務(wù)周期性特征對償債能力的影響，需要重點對其資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)進行分析，對下屬項目公司進行經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)測，以確定在合理的償債時序安排之下，在景氣周期內(nèi)到期還款。對于單一項目公司作為償債主體的分析，現(xiàn)金流預(yù)測則是最重要的工具，必要時可以引入專業(yè)機構(gòu)協(xié)助進行。對項目公司的信用分析類似于將股權(quán)資產(chǎn)分析方法引入債權(quán)，并在合同中設(shè)