東吳ZQ海外觀察系列十：從美光破凈看存儲(chǔ)行業(yè)投資機(jī)會(huì)

證券研究報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告·半導(dǎo)體1

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39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分半導(dǎo)體行業(yè)深度報(bào)告海外觀察系列十：從美光破凈看存儲(chǔ)行業(yè)投資機(jī)會(huì)增持（維持）行業(yè)走勢(shì)相關(guān)研究《海外觀察系列九：景氣向上，從

II-VI

和

Lumentum

看光芯片國(guó)產(chǎn)化》2022-12-17《海外觀察系列八：從安森美戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型看碳化硅供需平衡表》2022-11-03《海外觀察系列六：從

TI

和ADI復(fù)盤(pán)，看模擬芯片賽道的進(jìn)攻性和防守性》2022-09-19《海外觀察系列三：美股激光雷達(dá)隱喻》2022-05-02《海外觀察系列一：從

wolfspeed發(fā)展看碳化硅國(guó)產(chǎn)化》2022-02-26關(guān)鍵詞：#困境反轉(zhuǎn)投資要點(diǎn)存儲(chǔ)行業(yè)景氣下行進(jìn)入后半階段，年內(nèi)有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。2022

年，全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模約

1334

億美元，占整個(gè)集成電路市場(chǎng)份額約

23%。存儲(chǔ)芯片由于標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可替代性強(qiáng)，具備大宗商品屬性，其價(jià)格變動(dòng)可作為半導(dǎo)體景氣度風(fēng)向標(biāo)。DRAM

和

NAND

Flash作為主流產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模存在為期

3-4

年的周期性波動(dòng)，上一行業(yè)景氣度高點(diǎn)為

21H2-22H1，當(dāng)前正處于下行周期，我們預(yù)期

2023

年內(nèi)行業(yè)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。需求端仍有增量，關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇、服務(wù)器及算力提升機(jī)會(huì)。智能手機(jī)、服務(wù)器和

PC

為存儲(chǔ)三大終端需求驅(qū)動(dòng)力。2021

年，DRAM

位元需求中，智能手機(jī)占比約

42%，服務(wù)器約

38%，PC

不足

20%。手機(jī)、PC

整體出貨量見(jiàn)頂，但單機(jī)容量仍有提升空間；服務(wù)器受益于算力增長(zhǎng)需求，例如ChatGPT

等新興下游出現(xiàn)，有望持續(xù)增長(zhǎng)。智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也將貢獻(xiàn)較高增速。供給側(cè)擴(kuò)產(chǎn)放緩，關(guān)注海外大廠資本開(kāi)支變動(dòng)。2021

年，DRAM

領(lǐng)域，

三星（43%）、海力士（28%）、美光（23%），CR3約

94%；NAND

領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，三星（34%）、鎧俠電子（19%）、WDC（14%），CR3

約

67%。美光、海力士、三星資本開(kāi)支從

2006

年開(kāi)始持續(xù)波動(dòng)上升，2022

年底，美光宣布大幅削減

23

年資本開(kāi)支

30%，海力士縮減

70%-80%，三星作為剩余變量為關(guān)注核心，其減產(chǎn)有望優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)。美光復(fù)盤(pán)：存儲(chǔ)投資背后的“ASP—收入—毛利率—股價(jià)”傳導(dǎo)。美光成立于

1978

年，是存儲(chǔ)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的重要推動(dòng)者。公司歷史上通過(guò)收購(gòu)，縮小

DRAM

領(lǐng)域和三星差距；布局

3D

NAND

新技術(shù)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。FY2022，美光來(lái)自

DRAM

和NAND

的營(yíng)收額分別為

223.9億美元、78.1

億美元。復(fù)盤(pán)公司股價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)

DRAM

的ASP

與毛利率為股價(jià)直接驅(qū)動(dòng)要素，且相關(guān)性較強(qiáng)。公司股價(jià)已較長(zhǎng)時(shí)間跑輸

SOX

及納斯達(dá)克指數(shù)，PB

估值

0.8-0.9倍位置安全邊際較強(qiáng)。隨著存儲(chǔ)價(jià)格見(jiàn)底，有望迎來(lái)雙擊行情，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。投資建議：看好行業(yè)價(jià)格觸底帶來(lái)的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，建議關(guān)注

IC

設(shè)計(jì)公司（兆易創(chuàng)新、普冉股份、東芯股份）、模組公司（江波龍、佰維存儲(chǔ)、德明利），海外建議關(guān)注美光/旺宏/華邦電/南亞科/宜鼎。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)產(chǎn)廠商技術(shù)進(jìn)步較慢風(fēng)險(xiǎn)表

1：公司估值（以

2023

年

3

月

8日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，美元：人民幣匯率取

6.9；收盤(pán)價(jià)單位為人民幣）代碼公司總市值（億元）收盤(pán)價(jià)（元）EPSPE投資評(píng)級(jí)2021A2022E2023E2021A2022E2023E603986.SH兆易創(chuàng)新679101.803.503.724.03502725—688766.SH普冉股份72142.418.04——44———688110.SH東芯股份12428.130.59—1.0376—27—301308.SZ江波龍26463.902.730.180.962335867—數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所（盈利預(yù)測(cè)為一致預(yù)期）-32%4%0%-4%-8%-12%-16%-20%-24%-28%2022/3/82022/7/72022/11/52023/3/6半導(dǎo)體滬深300行業(yè)深度報(bào)告2

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39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄1.存儲(chǔ)為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)，DRAM

和

NAND

為重要細(xì)分...................................................................

61.1.存儲(chǔ)器原理及分類(lèi).....................................................................................................................

61.2.存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成.........................................................................................................................

61.3.強(qiáng)周期、大市場(chǎng)，存儲(chǔ)為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo).................................................................................

71.3.1.

存儲(chǔ)市場(chǎng)空間大，價(jià)格變動(dòng)有效反應(yīng)終端供需...........................................................

71.3.2.DRAM

和

NAND

處于下行周期，廠商集中度不斷提高.............................................

91.3.3.DRAM：DDR4仍是目前主流，DDR5有望提供新動(dòng)能...........................................

111.3.4.NAND

Flash：堆疊層數(shù)不斷提高，演進(jìn)速度或?qū)⒎啪?...........................................

122.需求側(cè)仍有增量，關(guān)注服務(wù)器及算力提升機(jī)會(huì)............................................................................

132.1.智能手機(jī)、服務(wù)器和

PC為三大終端驅(qū)動(dòng)力........................................................................

132.2.服務(wù)器

CPU

平臺(tái)更新，拉動(dòng)未來(lái)

DRAM需求增量...........................................................

142.3.智能手機(jī)、PC出貨量見(jiàn)頂，平均容量仍有增長(zhǎng)空間.........................................................

152.4.智能電動(dòng)車(chē)帶來(lái)主流與利基型存儲(chǔ)第二曲線.......................................................................

173.供給側(cè)擴(kuò)產(chǎn)放緩，年內(nèi)有望現(xiàn)供需平衡拐點(diǎn)................................................................................

183.1.市場(chǎng)格局：海外寡頭壟斷，國(guó)內(nèi)細(xì)分追趕...........................................................................

183.2.三大廠商資本開(kāi)支趨緩，關(guān)注減產(chǎn)進(jìn)度...............................................................................

193.3.DRAM

產(chǎn)能釋放有限，年內(nèi)有望迎來(lái)價(jià)格拐點(diǎn)...................................................................

203.4.NAND

整體供給略高，未來(lái)價(jià)格上下波動(dòng)...........................................................................

214.美光復(fù)盤(pán)：從海外龍頭看行業(yè)投資邏輯........................................................................................

224.1.全球最大存儲(chǔ)芯片企業(yè)之一，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)...............................................

224.2.公司具備強(qiáng)周期屬性，多重?cái)M合闡釋關(guān)聯(lián)性本質(zhì)...............................................................

254.3.重視技術(shù)與資產(chǎn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)契合存儲(chǔ)行業(yè)特征...................................................................

284.4.美光階段性跑輸指數(shù)，有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)...................................................................................

305.全球重點(diǎn)公司梳理............................................................................................................................

315.1.兆易創(chuàng)新：Fabless芯片供應(yīng)商，存儲(chǔ)器銷(xiāo)售領(lǐng)先..............................................................

315.2.普冉股份：專(zhuān)注非易失性存儲(chǔ)器芯片，聚焦

NORFlash產(chǎn)品

..........................................

315.3.東芯股份：專(zhuān)注于中小容量存儲(chǔ)芯片，定制化芯片構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力...............................

325.4.江波龍：聚焦存儲(chǔ)領(lǐng)域，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)...............................................................................

325.5.佰維存儲(chǔ)：專(zhuān)注于存儲(chǔ)芯片，嵌入式存儲(chǔ)占比大...............................................................

335.6.德明利：聚焦移動(dòng)存儲(chǔ)市場(chǎng)，營(yíng)收整體增長(zhǎng).......................................................................

345.7.瀾起科技：內(nèi)存接口芯片市占巨頭，產(chǎn)品獲業(yè)內(nèi)高度認(rèn)可...............................................

355.8.聚辰股份：EEPROM產(chǎn)品份額領(lǐng)先，專(zhuān)注集成電路設(shè)計(jì).................................................

355.9.旺宏電子：深耕全球非揮發(fā)性?xún)?nèi)存整合元件，NOR市場(chǎng)龍頭企業(yè).................................

365.10.華邦電：專(zhuān)業(yè)內(nèi)存集成電路公司，布局利基型內(nèi)存領(lǐng)域.................................................

365.11.南亞科：聚焦

DRAM領(lǐng)域，積極布局利基產(chǎn)品市場(chǎng).......................................................

375.12.宜鼎國(guó)際：工業(yè)級(jí)存儲(chǔ)裝置龍頭企業(yè)，布局工業(yè)級(jí)嵌入式產(chǎn)品領(lǐng)域.............................

376.風(fēng)險(xiǎn)提示

............................................................................................................................................

38行業(yè)深度報(bào)告3

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39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄圖

1：存儲(chǔ)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈...........................................................................................................................

7圖

2：全球半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）...........................................................................

7圖

3：全球半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)

yoy............................................................................................................

7圖

4：存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模與集成電路市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）...........................................................

8圖

5：DRAM

產(chǎn)品價(jià)格變化趨勢(shì)（單位：美元）..............................................................................

8圖

6：

NAND

產(chǎn)品價(jià)格變化趨勢(shì)（單位：美元）..............................................................................

8圖

7：DRAM

全球廠商營(yíng)收（單位：億美元）................................................................................

10圖

8：

NAND

全球廠商營(yíng)收（單位：億美元）................................................................................

10圖

9：DRAM

各廠商市場(chǎng)份額（2021年）.......................................................................................

10圖

10：NAND

各廠商市場(chǎng)份額（2021年）

.....................................................................................

10圖

11：DRAM

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化......................................................................................................

11圖

12：NAND

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化......................................................................................................

11圖

13：DRAM

細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模占比......................................................................................................

11圖

14：DRAM

主要廠商制程進(jìn)展對(duì)比..............................................................................................

12圖

15：NANDFlash

細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模占比............................................................................................

12圖

16：NAND

Flash

主要廠商制程進(jìn)展對(duì)比....................................................................................

13圖

17：DRAM

三大終端需求分布......................................................................................................

13圖

18：NAND

終端需求分布.............................................................................................................

13圖

19：全球服務(wù)器出貨情況（單位：百萬(wàn)臺(tái)）...............................................................................

14圖

20：DRAM：?jiǎn)闻_(tái)服務(wù)器位元需求（單位：GB）

.....................................................................

14圖

21：ChatGPT拉動(dòng)算力增長(zhǎng)測(cè)算..................................................................................................

15圖

22：ChatGPT拉動(dòng)存儲(chǔ)需求增長(zhǎng)測(cè)算..........................................................................................

15圖

23：全球智能手機(jī)出貨情況（單位：百萬(wàn)部）...........................................................................

15圖

24：DRAM：?jiǎn)尾恐悄苁謾C(jī)位元需求（單位：GB）

.................................................................

16圖

25：全球

PC出貨情況（單位：百萬(wàn)臺(tái)）....................................................................................

16圖

26：DRAM：?jiǎn)闻_(tái)

PC位元需求（單位：GB）

..........................................................................

17圖

27：全球汽車(chē)銷(xiāo)量情況（單位：萬(wàn)臺(tái)）.......................................................................................

17圖

28：海力士、三星、美光是

DRAM供給端三大廠商.................................................................

19圖

29：NAND

Flash

市場(chǎng)多公司占據(jù)較大份額................................................................................

19圖

30：美光、海力士、三星預(yù)計(jì)資本開(kāi)支放緩...............................................................................

19圖

31：三星、海力士、美光擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃...............................................................................................

20圖

32：DRAM

位元供需分析..............................................................................................................

20圖

33：過(guò)度供給率與

DRAM產(chǎn)品合約價(jià)強(qiáng)負(fù)相關(guān).........................................................................

20圖

34：NAND

Flash

季度供求（1Q03-4Q23）（百萬(wàn)

GB）.............................................................

21圖

35：3DNAND

占比超過(guò)

95%........................................................................................................

21圖

36：過(guò)度供給率與

NANDFlash

產(chǎn)品合約價(jià)強(qiáng)負(fù)相關(guān)...............................................................

21圖

37：NAND

位元供需分析..............................................................................................................

22圖

38：美光基本信息一覽...................................................................................................................

23圖

39：DRAM、NAND

貢獻(xiàn)美光

95%+收入（億美元）

...............................................................

23圖

40：美光各業(yè)務(wù)部門(mén)營(yíng)收（億美元）保持漲跌同步...................................................................

23圖

41：美光股價(jià)復(fù)盤(pán)...........................................................................................................................

24圖

42：營(yíng)收變化受量?jī)r(jià)關(guān)系波動(dòng)影響，本質(zhì)由供需情況決定.......................................................

25行業(yè)深度報(bào)告4

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39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖

43：量?jī)r(jià)關(guān)系帶來(lái)的營(yíng)收變化主要反映在利潤(rùn)端.......................................................................

26圖

44：美光毛利率與其

DRAM單價(jià)表現(xiàn)出高度擬合.....................................................................

26圖

45：美光收入端、利潤(rùn)端、股價(jià)表現(xiàn)之間存在高度擬合關(guān)系...................................................

27圖

46：DRAM

產(chǎn)品的技術(shù)持續(xù)迭代升級(jí)..........................................................................................

28圖

47：美光不吝投入大量資金進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)...................................................................................

28圖

48：美光

PP&E長(zhǎng)期占總資產(chǎn)

50%以上......................................................................................

29圖

49：美光保持了較為可觀的資本開(kāi)支...........................................................................................

29圖

50：美光產(chǎn)能建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)的節(jié)奏調(diào)整與行業(yè)景氣度相關(guān)...................................................

29圖

51：美光

PB估值與

DRAM現(xiàn)貨價(jià)格高度相關(guān)..........................................................................

30圖

52：美光與

SOX

指數(shù)比較.............................................................................................................

30圖

53：美光與納斯達(dá)克指數(shù)比較.......................................................................................................

30圖

54：兆易創(chuàng)新?tīng)I(yíng)收及增速...............................................................................................................

31圖

55：兆易創(chuàng)新存儲(chǔ)芯片銷(xiāo)售收入占比逐年降低...........................................................................

31圖

56：普冉股份營(yíng)收及增速...............................................................................................................

31圖

57：普冉股份銷(xiāo)售收入以

NORFlash產(chǎn)品為主

..........................................................................

31圖

58：東芯股份營(yíng)收及增速...............................................................................................................

32圖

59：東芯股份毛利率及凈利率.......................................................................................................

32圖

60：江波龍嵌入式存儲(chǔ)營(yíng)收占比最高...........................................................................................

32圖

61：江波龍移動(dòng)存儲(chǔ)和嵌入式存儲(chǔ)系列毛利率較高...................................................................

32圖

62：江波龍營(yíng)收及增速...................................................................................................................

33圖

63：江波龍毛利率及凈利率...........................................................................................................

33圖

64：佰維存儲(chǔ)營(yíng)收及增速...............................................................................................................

33圖

65：佰維存儲(chǔ)收入來(lái)自嵌入式存儲(chǔ)和消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ).......................................................................

33圖

66：佰維存儲(chǔ)毛利率及凈利率.......................................................................................................

34圖

67：佰維存儲(chǔ)嵌入式存儲(chǔ)毛利率整體較高...................................................................................

34圖

68：德明利銷(xiāo)售收入主要來(lái)自存儲(chǔ)模組.......................................................................................

34圖

69：存儲(chǔ)卡模組毛利率較高...........................................................................................................

34圖

70：德明利營(yíng)收及增速...................................................................................................................

34圖

71：德明利毛利率及凈利率...........................................................................................................

34圖

72：瀾起科技營(yíng)收及增速...............................................................................................................

35圖

73：瀾起科技毛利率長(zhǎng)期處于較高水平.......................................................................................

35圖

74：聚辰股份

EEPROM

營(yíng)收比重高............................................................................................

35圖

75：聚辰股份

EEPROM

毛利率總體較高....................................................................................

35圖

76：旺宏?duì)I收及增速.......................................................................................................................

36圖

77：旺宏毛利率及凈利率...............................................................................................................

36圖

78：華邦電子營(yíng)收及增速...............................................................................................................

36圖

79：華邦電子毛利率及凈利率.......................................................................................................

36圖

80：南亞科營(yíng)收及增速...................................................................................................................

37圖

81：南亞科毛利率及凈利率...........................................................................................................

37圖

82：宜鼎營(yíng)收及增速.......................................................................................................................

37圖

83：宜鼎毛利率及凈利率...............................................................................................................

37表

1：存儲(chǔ)器產(chǎn)品分類(lèi)...........................................................................................................................

6行業(yè)深度報(bào)告表

2：DRAM

產(chǎn)品價(jià)格現(xiàn)狀..................................................................................................................

9表

3：NAND

Flash

產(chǎn)品價(jià)格現(xiàn)狀........................................................................................................

9表

4：存儲(chǔ)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)玩家圖譜.............................................................................................................

18表

5：美光通過(guò)四個(gè)不同部門(mén)報(bào)告運(yùn)營(yíng)情況.....................................................................................

245

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39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告存儲(chǔ)為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)，DRAM

和NAND

為重要細(xì)分存儲(chǔ)器原理及分類(lèi)#存儲(chǔ)器原理存儲(chǔ)器通過(guò)使用地址編址和電子靜態(tài)存儲(chǔ)技術(shù)實(shí)現(xiàn)存儲(chǔ)和讀取數(shù)據(jù)，通常被組織成一個(gè)二維矩陣，其中的每個(gè)單元稱(chēng)為一個(gè)存儲(chǔ)位置。在計(jì)算機(jī)需要讀取或?qū)懭霐?shù)據(jù)時(shí)，向存儲(chǔ)器發(fā)送地址信號(hào)，通過(guò)數(shù)據(jù)總線與存儲(chǔ)器進(jìn)行數(shù)據(jù)的傳輸。#存儲(chǔ)器分類(lèi)存儲(chǔ)器按存儲(chǔ)介質(zhì)可以分為光學(xué)存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體存儲(chǔ)器以及磁性存儲(chǔ)器。其中半導(dǎo)體存儲(chǔ)器主要基于半導(dǎo)體技術(shù)，通過(guò)電線控制電信號(hào)的流量來(lái)存儲(chǔ)和讀取數(shù)據(jù)。表1：存儲(chǔ)器產(chǎn)品分類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：SIA，IC

insights，東吳證券研究所半導(dǎo)體存儲(chǔ)器按照掉電后數(shù)據(jù)是否保存分為易失性存儲(chǔ)和非易失性存儲(chǔ)。易失性存儲(chǔ)主要以隨機(jī)存儲(chǔ)器

RAM

為主，分為

SRAM

和

DRAM

兩類(lèi)，SRAM（靜態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器），不需要周期性地刷新。SRAM

速度比較快，但成本也較高，是利基產(chǎn)品。DRAM

(動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器)，需要周期性地刷新，它的速度較慢，但成本較低。目前市場(chǎng)上主流RAM

產(chǎn)品是

DDR4，廣泛應(yīng)用于個(gè)人電腦、服務(wù)器等計(jì)算機(jī)系統(tǒng)。非易失性存儲(chǔ)是一種只讀存儲(chǔ)器，存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)不能被修改或刪除，最常見(jiàn)的是

NAND

Flash

和

NOR

Flash。NAND

Flash

是

Flash

存儲(chǔ)器主流產(chǎn)品，占據(jù)近

95%市場(chǎng)份額，具有容量大、成本低、速度快等優(yōu)勢(shì)，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品，如手機(jī)、平板電腦、數(shù)碼相機(jī)等。NOR

Flash主要優(yōu)點(diǎn)是讀寫(xiě)速度快，主要應(yīng)用于特殊用途設(shè)備，如軍事、航空航天、工業(yè)控制。1.2.

存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈分為四個(gè)環(huán)節(jié)，存儲(chǔ)晶圓顆粒、主控芯片制造、封裝測(cè)試及模組廠商集成。存儲(chǔ)晶圓顆粒是存儲(chǔ)器核心部分，存儲(chǔ)產(chǎn)品中的所有數(shù)據(jù)和信息均存儲(chǔ)在晶圓顆粒6

/

39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告中，主控芯片是存儲(chǔ)器的控制中心，負(fù)責(zé)存儲(chǔ)器的讀寫(xiě)操作，封裝測(cè)試是將存儲(chǔ)晶圓顆粒和主控芯片封裝在一起，并對(duì)整個(gè)存儲(chǔ)器進(jìn)行測(cè)試和調(diào)試，模組廠商集成將存儲(chǔ)器與其他電子組件組合在一起，形成最終產(chǎn)品。圖1：存儲(chǔ)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈光罩晶圓制造 存儲(chǔ)晶圓顆粒硅 模組廠商集成 內(nèi)存或閃存模組主控芯片制造 主控芯片設(shè)備封裝測(cè)試數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制1.3.

強(qiáng)周期、大市場(chǎng)，存儲(chǔ)為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模大波動(dòng)性強(qiáng)，是半導(dǎo)體與消費(fèi)電子行業(yè)的重要風(fēng)向標(biāo)。圖2：全球半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）圖3：全球半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)

yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：WSTS，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WSTS，東吳證券研究所1.3.1.

存儲(chǔ)市場(chǎng)空間大，價(jià)格變動(dòng)有效反應(yīng)終端供需存儲(chǔ)是集成電路產(chǎn)業(yè)中收入占比第二的子品類(lèi)（2021年約

28%），其中

RAM（隨機(jī)性存儲(chǔ)器）和

ROM

（只讀存儲(chǔ)器）是存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中最重要的兩個(gè)類(lèi)目，兩者下屬的

DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器）和

NAND

Flash（閃存）則是整個(gè)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中最重要的細(xì)分產(chǎn)品。2022

年全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模約

1334億美元，占整個(gè)集成電路市場(chǎng)份額約

23%。2018年是半導(dǎo)體行業(yè)上一輪景氣度高點(diǎn)，該年存儲(chǔ)器占據(jù)了整個(gè)集成電路市場(chǎng)份額

33.1%。盡管

2020

年后存儲(chǔ)器周期下行，未能追趕上邏輯芯片飛速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但存儲(chǔ)芯片仍作為集成電路占比第二大的品類(lèi)占據(jù)著產(chǎn)業(yè)核心地位，對(duì)半導(dǎo)體與消費(fèi)電子行業(yè)的景氣度有著重要的指向作用；全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)中約

95%由

DRAM

和

NAND

Flash

構(gòu)成。DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器）也稱(chēng)內(nèi)存，是一種易失性存儲(chǔ)器（RAM），通電時(shí)資料存在，

斷電則造成資料流失，主要用于處理芯片的數(shù)據(jù)暫存；NAND

Flash

又稱(chēng)閃存，是非易失性存儲(chǔ)器（ROM），斷電時(shí)數(shù)據(jù)仍然可以保留，通常應(yīng)用與大容量外部存儲(chǔ)。7

/

39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖4：存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模與集成電路市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）

存儲(chǔ)器市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 集成電路市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 存儲(chǔ)器市場(chǎng)規(guī)模占比（右軸）5600 40%48004000 30%320020%24001600 10%8000 0%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022數(shù)據(jù)來(lái)源：WSTS，智研咨詢(xún)，東吳證券研究所存儲(chǔ)芯片具備大宗商品特征，短期內(nèi)供需錯(cuò)配導(dǎo)致其價(jià)格周期性波動(dòng)明顯。存儲(chǔ)芯片的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，各廠商的同類(lèi)產(chǎn)品間有較高的替代性，正因此，存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)中各大龍頭都能夠?qū)κ袌?chǎng)供給造成顯著影響，但單一廠商又無(wú)法做到完全左右市場(chǎng)的供求與產(chǎn)品價(jià)格。而在這種競(jìng)爭(zhēng)格局下，某一廠商的產(chǎn)能調(diào)整會(huì)迅速引起其他廠商跟隨，進(jìn)而導(dǎo)致存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)中產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)能不足的放大，引起供需關(guān)系的周期性變動(dòng)，從而決定了存儲(chǔ)行業(yè)的強(qiáng)周期屬性。而供求關(guān)系又會(huì)非常直觀地反應(yīng)在存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格上，從而導(dǎo)致短期內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格基于供求關(guān)系呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，一輪循環(huán)通常為

3-4

年。而從長(zhǎng)期來(lái)看，存儲(chǔ)芯片價(jià)格遵循摩爾定律呈逐步下降的趨勢(shì)。圖5：DRAM

產(chǎn)品價(jià)格變化趨勢(shì)（單位：美元）圖6：NAND

產(chǎn)品價(jià)格變化趨勢(shì)（單位：美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：DRAMeXchange，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：DRAMeXchange，東吳證券研究所存儲(chǔ)芯片買(mǎi)方市場(chǎng)特征顯著，價(jià)格變動(dòng)有效反應(yīng)終端需求變化。存儲(chǔ)芯片與處理器芯片相比標(biāo)準(zhǔn)化程度高且成本要求高，各廠商的同類(lèi)產(chǎn)品間有較高的替代性，因而具備更顯著的買(mǎi)方市場(chǎng)特征。同時(shí)，由于存儲(chǔ)芯片商用程度高，其價(jià)格也就能夠更直觀的反應(yīng)終端需求的變化。合約價(jià)反映大廠的一致預(yù)期，現(xiàn)貨價(jià)反映渠道供求關(guān)系。存儲(chǔ)價(jià)格分為合約價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)兩種。合約價(jià)格（Contract

Price）是指一線

OEM（如Apple、Sony、聯(lián)想等手機(jī)與PC

企業(yè)）、二線

OEM（Adata、PQI

等中國(guó)臺(tái)灣模組廠）和通路代理商向存儲(chǔ)原廠（三星、海力士、美光等）訂貨的價(jià)格，各廠商訂貨的價(jià)格不一，通常每月更新兩次，每月的

5-10

號(hào)和

20-25

號(hào)更新一次，反映的是大型

OEM

和原廠對(duì)于后市價(jià)格與供求關(guān)系的預(yù)期協(xié)調(diào)?，F(xiàn)貨價(jià)格（Spot

Price）是現(xiàn)貨市場(chǎng)上流通的現(xiàn)貨價(jià)格，現(xiàn)貨一般經(jīng)由二線

OEM和代理商流入市場(chǎng)，進(jìn)而由各通路炒賣(mài)形成現(xiàn)貨市場(chǎng)及均衡價(jià)格，每個(gè)工作日持續(xù)進(jìn)行8

/

39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告交易；現(xiàn)貨價(jià)格受市場(chǎng)供求關(guān)系變化、市場(chǎng)預(yù)期等綜合因素影響大，周期波動(dòng)性強(qiáng)?，F(xiàn)貨價(jià)可以即時(shí)反映市場(chǎng)變化，而合約價(jià)因間隔時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)要慢一些。短期供求與遠(yuǎn)期預(yù)期分別對(duì)應(yīng)的合約價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)也存在著相互影響。9

/

39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表2：DRAM

產(chǎn)品價(jià)格現(xiàn)狀DRAM

現(xiàn)貨平均價(jià)（美元）類(lèi)型型號(hào)2023

年

1

月

20

日2022

年

1

月

20

日同比DDR416Gb(2Gx8)2666

Mbps3.987.68-48.18%主流

DRAMDDR4

8Gb(1Gx8)2666

Mbps1.883.75-49.87%DDR4

8Gb(1Gx8)eTT1.412.69-47.58%DDR416Gb(2Gx8)eTT

Mbps2.985.39-44.71%利基

DRAMDDR3

4Gb

512Mx81.252.80-55.36%DDR4

8Gb(512Mx16)2666

Mbps1.834.03-54.59%DRAM

合約平均價(jià)（美元）類(lèi)型型號(hào)2022

年

11

月2021

年

11

月同比DDR4

8Gb

1Gx82.213.71-40.43%DDR4

16Gb

2Gx84.557.68-40.76%主流

DRAMDDR5

8GB

SO-DIMM24.63——DDR4

16GB

SO-DIMM38.40——DDR4

8GB

SO-DIMM19.70——利基

DRAMDDR4/4GB/256Mx161.502.52-40.48%DDR3/4GB/256Mx161.672.50-33.20%數(shù)據(jù)來(lái)源：DRAMeXchange，東吳證券研究所表3：NAND

Flash

產(chǎn)品價(jià)格現(xiàn)狀NAND

Flash

現(xiàn)貨平均價(jià)（美元）類(lèi)型型號(hào)2023

年

2

月

9

日2022

年

2

月

9

日同比主流

NANDMLC

64Gb

8GBx83.883.3416.14%3D

TLC

256Gb2.352.94-20.10%SLC

2Gb

256MBx81.141.18-3.05%利基

NANDSLC

1Gb

128MBx80.961.11-13.42%MLC

32Gb

4GBx82.162.093.11%NAND

Flash

合約平均價(jià)（美元）類(lèi)型型號(hào)2022

年

12

月2021

年

12

月同比主流

NANDNAND

128Gb

16Gx8

MLC4.144.81-13.89%NAND

64Gb

8Gx8MLC2.983.00-0.57%利基

NANDNAND

32Gb

4Gx8

MLC2.592.522.66%數(shù)據(jù)來(lái)源：DRAMeXchange，東吳證券研究所1.3.2.DRAM

和

NAND

處于下行周期，廠商集中度不斷提高由于存儲(chǔ)行業(yè)固有特征，作為最主要產(chǎn)品的

DRAM

和

NAND

Flash

的市場(chǎng)規(guī)模也存在著明顯的周期性波動(dòng)，通常遵循

3-4年為一個(gè)波動(dòng)周期。存儲(chǔ)行業(yè)上一次景氣度高行業(yè)深度報(bào)告點(diǎn)為

2021

年，當(dāng)前正處于下行周期，有望于

2023

年底重新恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖7：DRAM

全球廠商營(yíng)收（單位：億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：IC

Insights，DRAMeXchange，東吳證券研究所圖8：NAND

全球廠商營(yíng)收（單位：億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)閃存市場(chǎng)，東吳證券研究所DRAM

競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于

NAND，整體寡頭壟斷格局穩(wěn)定。根據(jù)

2021

年數(shù)據(jù)，在

DRAM的行業(yè)份額中：三星（43.03%）、海力士（28.38%）、美光（22.73%），CR3

約

94%；NAND

的行業(yè)份額中：三星（34%）、鎧俠電子（19%）、WDC（14%），CR3

約

67%，海力士（13%）、美光（11%）、英特爾（6%），CR6

高達(dá)

97%?？傮w來(lái)看，DRAM

行業(yè)集中度更高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于

NAND。圖9：DRAM

各廠商市場(chǎng)份額（2021

年）圖10：NAND

各廠商市場(chǎng)份額（2021

年）數(shù)據(jù)來(lái)源：DRAMeXchange，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)閃存市場(chǎng)，東吳證券研究所從廠商長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局變遷來(lái)看，DRAM

市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)較為長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程才形成了如今三寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。在

2005年，三星電子、海力士和美光只能占到

DRAM市場(chǎng)

60%的份額，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的并購(gòu)整合不斷提高市場(chǎng)集中度，到

2013

年美光收購(gòu)爾必10

/

39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告達(dá)后，三家公司能夠始終占據(jù)

90%以上的份額，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。目前存儲(chǔ)行業(yè)三巨頭占整個(gè)

DRAM

市場(chǎng)份額

94%。不同于

DARM

行業(yè)集中度經(jīng)歷了長(zhǎng)期由低到高的發(fā)展進(jìn)程，NAND

Flash

一直是集中度相對(duì)較高的行業(yè)。截至

1996年，全球

NAND

大廠現(xiàn)在已多半退出市場(chǎng)，新晉廠商通過(guò)技術(shù)突破，占據(jù)了穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，2005

年

CR6就已經(jīng)高達(dá)

98%，到

2021年CR6約為

97%，前六家廠商合計(jì)市占率長(zhǎng)期穩(wěn)定在

95%。NAND

行業(yè)集中度一直處于較高水平，各玩家間呈現(xiàn)出一定的并購(gòu)整合趨勢(shì)，但目前為止寡頭壟斷格局仍然處于穩(wěn)定狀態(tài)。圖11：DRAM

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化圖12：NAND

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，東吳證券研究所1.3.3.

DRAM：DDR4

仍是目前主流，DDR5

有望提供新動(dòng)能DRAM

可分為同步存儲(chǔ)（SDRAM）和異步存儲(chǔ)，其中主流產(chǎn)品

SDRAM

已經(jīng)迭代了

SDR（Single

Data

Rate

SDRAM）、DDR1（Double

Data

Rate

1

SDRAM）、DDR2、DDR3、DDR4、DDR5

六代，并據(jù)三星預(yù)計(jì)有望在

2024年前設(shè)計(jì)出DDR6。圖13：DRAM

細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模占比數(shù)據(jù)來(lái)源：TrendForce，Yole，東吳證券研究所參考DDR

產(chǎn)品以往滲透率變化，Mircon

23Q1

業(yè)績(jī)指引預(yù)計(jì)，服務(wù)器和

PC

端DDR5滲透率在

2024

年中可達(dá)到

50%，超越

DDR4

成為DRAM

需求主要驅(qū)動(dòng)力。因此我們預(yù)期當(dāng)前

DRAM

正處于

DDR4

向

DDR5

的過(guò)渡階段，預(yù)計(jì)

DDR5

可在

2026

年前基本完成對(duì)DDR4

的替代。每次產(chǎn)品迭代，都會(huì)帶來(lái)芯片性能得到顯著提升。例如，從

DDR4

到

DDR5

的產(chǎn)品發(fā)展來(lái)看，可以總結(jié)出DDR5相較于

DDR4

顯著的性能提升：（1）更快速度，DDR5的頻率從

4800MHz

起跳；（2）更低能耗，IO

電壓從

1.2V

降低至

1.1V；（3）更優(yōu)電源管11

/

39東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告理，DDR5

集成電源管理

IC，而

DDR4需要主板；（4）更高帶寬，單根

DDR5

內(nèi)存使用雙通