投資行為分析簡(jiǎn)介

知識(shí)要求技能要求投資行為分析通過本章學(xué)習(xí)，掌握“空中樓閣理論”，“反射理論”以及“行為金融學(xué)”理論的基本思想，掌握主力機(jī)構(gòu)行為分析的方法。通過本章學(xué)習(xí)，能夠運(yùn)用行為金融學(xué)的策略進(jìn)行證券投資，掌握機(jī)構(gòu)行為的分析方法，運(yùn)用該方法進(jìn)行證券投資。第一頁(yè)，共五十四頁(yè)。第一節(jié)各類心理學(xué)分析流派簡(jiǎn)介在證券投資過程中，人是最具有主觀能動(dòng)性的主體。信息的收集需要人，證券的分析與決策是由人做出的，沒有了人，沒有了資金的注入與流出，證券市場(chǎng)也就沒有了波動(dòng)，也就沒有了生命力。同樣，如果一支股票理論上面具備投資價(jià)值，如果不能夠得到投資大眾的認(rèn)可，不能夠得到主力機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，那么這股票仍然要在低位整理，不可能漲起來(lái)，因此人的心理狀態(tài)決定了資金的流向與股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向。由于人是有感情的，在認(rèn)知上面也會(huì)出現(xiàn)心理偏差，這樣也就使得證券的市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離證券的內(nèi)在價(jià)值，這樣也就能夠?yàn)橥顿Y者提供良好的投資機(jī)會(huì)。因此，了解各心理分析流派的方法是非常重要的。第二頁(yè)，共五十四頁(yè)。一、凱恩斯的“空中樓閣”理論簡(jiǎn)介“空中樓閣理論”是股票投資理論的一大流派，它認(rèn)為股票市場(chǎng)完全由人氣所左右，股票行情的漲跌由投資大眾主體心理所驅(qū)動(dòng)。因此，股票的價(jià)格是難以確定的，股票的內(nèi)涵基礎(chǔ)價(jià)值也似乎是“海市蜃樓”，股票只要為投資主體看好，其價(jià)格就可以隨意的高。股市決勝的法寶就在于如何準(zhǔn)確地研究、把握投資者的心態(tài)，預(yù)測(cè)投資大眾的行為。世界著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰﹒梅納德﹒凱恩斯就是“空中樓閣理論”的代表人物。凱恩斯認(rèn)為無(wú)人能夠確定什么將影響股票的未來(lái)收益和股息支付前景。他說(shuō)“（多數(shù)人）主要關(guān)心的不是對(duì)一筆投資在其投資期間的可能收益作出準(zhǔn)確的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，而是搶在公眾之前預(yù)測(cè)到價(jià)格常規(guī)基礎(chǔ)的變化?！奔磩P恩斯是運(yùn)用心理原則而不是金融估計(jì)來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)。第三頁(yè)，共五十四頁(yè)。他認(rèn)為專業(yè)投資者并不愿意把精力花在估算內(nèi)在價(jià)值上，而愿意分析大眾投資者未來(lái)可能的投資行為，以及在景氣時(shí)期他們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望。怎樣才能夠選到贏利的股票？凱恩斯運(yùn)用報(bào)紙選美競(jìng)賽的例子來(lái)說(shuō)明如何選股。比方參賽者要從100張照片中選6張最美的小姐。參賽者明白自己個(gè)人的審美標(biāo)準(zhǔn)和參賽輸贏無(wú)關(guān)，不能夠按照自己的個(gè)人審美情趣來(lái)進(jìn)行選擇，而是要預(yù)測(cè)大多數(shù)參賽者最可能喜歡的美人標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定投誰(shuí)的票。股票和選美類似，是一個(gè)博傻行為，一個(gè)投資者買進(jìn)股票的目的是因?yàn)樗J(rèn)為明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的價(jià)錢買他的股票，而第二個(gè)買進(jìn)股票的人認(rèn)為雖然自己是傻瓜，但是后天還會(huì)有一個(gè)比自己更傻的傻瓜愿意出更高的價(jià)錢買進(jìn)股票，依此類推，股票似乎沒有內(nèi)在價(jià)值，只要有人出錢買，什么價(jià)格都行。因此，股市成功者必須要有推測(cè)大眾心理沖動(dòng)的能力，按他們的惡好決定自己的選股方針，并搶在最好的交易時(shí)機(jī)買賣。第四頁(yè)，共五十四頁(yè)。

凱恩斯把買賣時(shí)機(jī)的搶占比做“占椅子”游戲：游戲中，人數(shù)總是比椅子數(shù)多一個(gè)，鼓點(diǎn)一起，游戲者圍繞椅子走動(dòng)；鼓點(diǎn)一止，眾人搶椅而坐。每次總有一人要被淘汰出局，隨比賽次數(shù)的增加，游戲人越來(lái)越少，只有那個(gè)既有技巧又有運(yùn)氣的人，才能成為最后那個(gè)坐到椅子的人。

總之，“空中樓閣理論”主要是以下兩點(diǎn)：1、股票買賣，應(yīng)當(dāng)將主要精力花在仔細(xì)研究其他投資主體的心態(tài)上，按多數(shù)投資者認(rèn)同的原則辦。2、恰到好處的搶占買賣時(shí)機(jī)。二、索羅斯的反射理論簡(jiǎn)介第五頁(yè)，共五十四頁(yè)。索羅斯1969年創(chuàng)立量子基金，在其后的26年不斷發(fā)展壯大過程中，為股東賺回了近35%的年均收益率。這顯然已經(jīng)不能夠簡(jiǎn)單歸于運(yùn)氣，而更多的理解是索羅斯具有其他投機(jī)者不具備的更為獨(dú)到的東西，那就是索羅斯自己的獨(dú)特金融理論。1、索羅斯的方法輪。索羅斯認(rèn)為研究自然現(xiàn)象的方法和標(biāo)準(zhǔn)與研究社會(huì)現(xiàn)象的方法和標(biāo)準(zhǔn)是有根本區(qū)別的。即社會(huì)科學(xué)對(duì)社會(huì)現(xiàn)象所進(jìn)行的研究中包含一個(gè)更多的因素——思維的參與者，而自然科學(xué)卻不含有這一因素。也就是說(shuō)，在自然科學(xué)的研究中，由于有了自然現(xiàn)象與科學(xué)認(rèn)識(shí)的嚴(yán)格分離，自然現(xiàn)象具有對(duì)人思維的獨(dú)立性，自然現(xiàn)象這一研究對(duì)象才能成為判斷科學(xué)認(rèn)識(shí)的真實(shí)性和有效性的客觀標(biāo)準(zhǔn)，自然科學(xué)因此具備了形成科學(xué)體系的條件。而在社會(huì)科學(xué)的研究中，由于人的思維已經(jīng)成為社會(huì)現(xiàn)象這一研究對(duì)象的一部分，形成了研究對(duì)象與研究者密不可分的混合狀態(tài)，因此社會(huì)科學(xué)不具備形成科學(xué)體系的條件。第六頁(yè)，共五十四頁(yè)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論用理性行為的假設(shè)對(duì)此進(jìn)行了忽略處理。假設(shè)要求參與者擁有完備的知識(shí)，從而產(chǎn)生資源最優(yōu)配置的均衡理論。但在真實(shí)世界中，往往存在的只是不完備認(rèn)知和無(wú)法達(dá)到的均衡。2、索羅斯的反射理論傳統(tǒng)的思想認(rèn)為：市場(chǎng)永遠(yuǎn)是正確的。市場(chǎng)價(jià)格傾向于對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展作出精確的貼現(xiàn)。索羅斯認(rèn)為，市場(chǎng)總是錯(cuò)的。他們代表著一種對(duì)未來(lái)的偏見。而且扭曲有雙向影響：不僅市場(chǎng)參與者以偏頗的觀點(diǎn)進(jìn)行，而他們的偏頗也會(huì)影響事件的發(fā)展。由于參與者的認(rèn)知本質(zhì)上便是錯(cuò)誤的，而錯(cuò)誤的認(rèn)知與事件的實(shí)際發(fā)展過程，兩者之間存在著雙向關(guān)系，這種關(guān)系也導(dǎo)致兩者之間缺乏對(duì)應(yīng)（Correspondence）,索羅斯稱這種雙向關(guān)聯(lián)為“反射”。索羅斯通過構(gòu)造兩個(gè)函數(shù)：認(rèn)知函數(shù)與參與函數(shù)并把它們表述成一對(duì)遞歸函數(shù)來(lái)闡述他的反射性理論。第七頁(yè)，共五十四頁(yè)。認(rèn)知函數(shù)：參與函數(shù)：X：事態(tài)，Y：認(rèn)知或思維推出參與者對(duì)事態(tài)的認(rèn)知稱為認(rèn)知函數(shù)，參與者的思維對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的影響稱為參與函數(shù)。在認(rèn)知函數(shù)中，參與者所認(rèn)知的事態(tài)是自變量，而在參與函數(shù)中，參與者的思維是自變量。在研究社會(huì)現(xiàn)象時(shí)，兩個(gè)函數(shù)同時(shí)發(fā)揮作用，相互影響，相互作用，一個(gè)函數(shù)的自變量是另一個(gè)函數(shù)的因變量，這樣研究將不再產(chǎn)生確定的結(jié)果。由于事態(tài)和思維兩者均為因變量，所以一個(gè)初始變化會(huì)同時(shí)引起事態(tài)和參與者的思維的進(jìn)一步變化，而這兩個(gè)遞歸函數(shù)將不可能產(chǎn)生均衡點(diǎn)，存在的只是一個(gè)無(wú)限運(yùn)動(dòng)的過程，索羅斯稱這種相互作用為“反射性”。第八頁(yè)，共五十四頁(yè)。反射理論適用于非常態(tài)的遠(yuǎn)離均衡。這是一種間歇出現(xiàn)而非普遍適用的狀態(tài)，在這一條件下，認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)之間出現(xiàn)過度背離，只要現(xiàn)存的條件不發(fā)生顯著的變化，認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)就不會(huì)趨于一致，這種反射性的雙重反饋機(jī)制便發(fā)生作用，金融市場(chǎng)將出現(xiàn)單向的過程。反射理論不適用于常態(tài)的近似均衡。只要把從認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)之間的暫時(shí)背離加以忽略，有效市場(chǎng)理論所主張的隨機(jī)漫步理論就可以充分發(fā)揮作用。反射理論可以用于對(duì)沖擊基金的宏觀投資戰(zhàn)略。在金融市場(chǎng)上，大多數(shù)投資工具的價(jià)格波動(dòng)范圍（圍繞均值）為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，在宏觀投資戰(zhàn)略看來(lái)這屬于正常波動(dòng)，獲利空間不大。但是，當(dāng)一些投資工具的價(jià)格波動(dòng)超過兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上時(shí)，這就為宏觀投資戰(zhàn)略提供了20年或30年才會(huì)出現(xiàn)的非常投資機(jī)會(huì)，這時(shí)投資工具的價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重背離了其“真實(shí)”的價(jià)值，宏觀投資戰(zhàn)略抓住這個(gè)非常的價(jià)格/價(jià)值狀態(tài)最終會(huì)恢復(fù)到正常的價(jià)格/價(jià)值狀態(tài)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資而獲利。第九頁(yè)，共五十四頁(yè)。之后，偏見和趨勢(shì)可能重復(fù)受到外在震動(dòng)力量的考驗(yàn)，如果熬過考驗(yàn)，就會(huì)變得更加強(qiáng)大，一直到變成似乎無(wú)法動(dòng)搖為止，這稱為加速期。等到信念和實(shí)際情況之間的差距變得太大，使參與者的偏見成為主角時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)高點(diǎn)，稱之為考驗(yàn)期。趨勢(shì)可能靠著慣性繼續(xù)維持，但是已不能再使信念強(qiáng)化，因而導(dǎo)致走向平緩的狀態(tài)，稱之為停滯期。最后趨勢(shì)變得依賴日漸加深的偏見，散失信念注定會(huì)促成趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，這種趨勢(shì)反轉(zhuǎn)就是臨界點(diǎn)，相反的趨勢(shì)會(huì)在相反的方向自我強(qiáng)化，導(dǎo)致稱為崩潰的災(zāi)難性加速狀態(tài)。索羅斯在他的投資活動(dòng)中，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)運(yùn)作原則類似科學(xué)方法，做投資決策如同擬定科學(xué)假設(shè)，而實(shí)際狀況是測(cè)試。兩者的差異只在于：投資決策之假設(shè)其目的是為賺錢，而非建立一項(xiàng)普遍有效的結(jié)論。同樣地這兩種活動(dòng)都牽涉了重大的風(fēng)險(xiǎn)，成功則能帶來(lái)相應(yīng)的報(bào)酬，投資決策是金錢的報(bào)酬，而科學(xué)研究則是研究成果的報(bào)酬。索羅斯將金融市場(chǎng)視為測(cè)試假設(shè)的實(shí)驗(yàn)室，而且他非常了解金融市場(chǎng)的運(yùn)作，并非嚴(yán)格的科學(xué)假設(shè)。理論水平充其量之能夠達(dá)到煉金術(shù)的水平，所以他稱成功投資是一種“金融煉金術(shù)”。第十頁(yè)，共五十四頁(yè)。三、行為金融學(xué)理論簡(jiǎn)介現(xiàn)代金融理論是建立在套利定價(jià)理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和期權(quán)定價(jià)理論基石之上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起，并開始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。盡管行為金融學(xué)目前還未形成完整的理論體系，但是它通過心理與決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功地對(duì)證券市場(chǎng)的異象進(jìn)行了解釋。尤為重要的是，行為金融學(xué)以其獨(dú)特的理念，為投資者提供不少有價(jià)值的投資理念和策略。（一）資本市場(chǎng)的異象表現(xiàn)“異象”即異常現(xiàn)象，其實(shí)證結(jié)果很難得到合理解釋或是通過一些難以置信的假設(shè)前提才能對(duì)其加以解釋?！爱愊蟆敝饕ㄒ韵聨讉€(gè)方面：第十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。

1、公司規(guī)模效應(yīng)。意指市場(chǎng)價(jià)值總額小的公司股票平均收益率明顯大于市場(chǎng)價(jià)值大的股票的平均收益率的現(xiàn)象。

2、季節(jié)效應(yīng)。季節(jié)效應(yīng)是指在某些特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票交易可以獲得超額收益。比如French(1980)和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益明顯為負(fù)值，星期五的收益率明顯高于一周內(nèi)的其它交易日。一年中一月的股票收益

率最高。

3、價(jià)值異象。一些研究顯示，選擇那些不被市場(chǎng)看好的股票投資，可以明顯地獲得高額收益。如選擇低市盈率的股票[Fama和French(1992)]，選擇股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比低的股票[Debondt和Thaler(1985）],往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。

4、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)就是說(shuō)在一定持有期內(nèi)，如果某只股票或者某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期表現(xiàn)較好，那么，下一段時(shí)期該股票或者股票投資組合仍將有良好表現(xiàn)。而表現(xiàn)不好的股票也將會(huì)持續(xù)其不好的表現(xiàn)。

第十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。但Ritter（1992）等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)：在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，而在給定的一段時(shí)間內(nèi)，最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)，這就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

5、股權(quán)溢價(jià)之謎。股票市場(chǎng)投資與債券市場(chǎng)投資歷史平均水平回報(bào)率存在巨大的差額。

6、期權(quán)微笑。對(duì)股票期權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)有利期權(quán)與無(wú)利期權(quán)的定價(jià)都顯得高估了。

7、紅利之謎。在1974年紐約城市電力公司（CEC）準(zhǔn)備取消紅利支付，該公司的股東大會(huì)上，許多中小股東為此鬧事。這一事件是主流金融學(xué)所無(wú)法解釋的。根據(jù)套利定價(jià)理論，一美元的紅利與一美元的資本利得并沒有什么差異；而在美國(guó)的稅收體制下，股利要比資本利支付更高的所得稅，減少股利支付會(huì)對(duì)股東的境況更好。按照主流金融學(xué)的框架，CEC的股東只會(huì)對(duì)能源危機(jī)對(duì)公司股價(jià)的影響敏感，而絕不會(huì)對(duì)公司暫停紅利的支付如此激動(dòng)。第十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。

8、封閉式基金之謎。封閉式基金的每股價(jià)格不等于每股凈資產(chǎn)價(jià)值，總是折價(jià)進(jìn)行交易，且折價(jià)程度不一。在創(chuàng)立時(shí)每股價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)價(jià)值；在結(jié)束是，價(jià)格和凈資產(chǎn)價(jià)值持平。

9、公告效應(yīng)。在一項(xiàng)具有正面效應(yīng)的公告公布后，公司股票傾向于上揚(yáng)，而負(fù)面效應(yīng)的公告則會(huì)帶來(lái)股票的下挫。但當(dāng)某個(gè)公司有意外盈利時(shí)，市場(chǎng)或多或少又似乎都不能立即消化這一消息，會(huì)產(chǎn)生一定的時(shí)滯，然后又做出過度反應(yīng)。

10、價(jià)格對(duì)非基礎(chǔ)信息的反應(yīng)。大量事實(shí)表明，股票價(jià)格除了對(duì)影響基礎(chǔ)價(jià)值的信息做出反應(yīng)以外，一些非基礎(chǔ)信息也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格顯著波動(dòng)和調(diào)整。1987年10月19日，星期一，道﹒瓊斯工業(yè)指數(shù)平均下降了22.6%，這是此前歷史上指數(shù)下跌得最厲害的一天，而事前沒有任何明顯的信息。雖然市場(chǎng)各方人士都尋找導(dǎo)致暴跌的原因，但是沒有說(shuō)服力的證據(jù)表明是什么原因?qū)е铝斯墒械谋罎?。第十四?yè)，共五十四頁(yè)。（二）產(chǎn)生異象的原因——各種認(rèn)知和行為偏差對(duì)于上述異象產(chǎn)生的原因，行為金融學(xué)從投資者在投資決策時(shí)的認(rèn)知和行為偏差角度進(jìn)行分析，得到一些滿意的答案。投資者某一項(xiàng)投資行為是多種認(rèn)知和行為偏差共同作用的結(jié)果。下面是在金融市場(chǎng)中常見的認(rèn)知和行為偏差：1、過度自信。心理學(xué)家通過實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。過份自信一般有兩種形式：第一，人們對(duì)可能性作出估計(jì)時(shí)缺乏準(zhǔn)確性，例如，他們認(rèn)為肯定會(huì)發(fā)生的事可能只有80%發(fā)生了，而認(rèn)為不太可能發(fā)生的卻有20%發(fā)生了。第二，人們自己對(duì)數(shù)量估計(jì)的置信區(qū)間太狹窄。例如，他們98%的置信區(qū)間只包含了當(dāng)時(shí)60%的真實(shí)數(shù)量。因?yàn)檫^度自信，投資者常會(huì)對(duì)公告信息和投資結(jié)果感到驚奇，從而導(dǎo)致過于頻繁的交易。另外過度自信還是投資者過早的拋售盈利股、遲遲不愿意出售虧損股的原因。第十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足。股票市場(chǎng)中存在對(duì)信息的“過度反應(yīng)”和“反應(yīng)不足”等現(xiàn)象。如果近期的收益朝相反方向轉(zhuǎn)變，投資者會(huì)錯(cuò)誤的相信公司是處于均值回歸狀態(tài)，并且會(huì)對(duì)近期的消息反應(yīng)不足。如果投資者得到收益增長(zhǎng)的信息，那么他們會(huì)傾向于得出結(jié)論：公司正處于一種增長(zhǎng)的狀態(tài)，并且會(huì)過度地推理趨勢(shì)，導(dǎo)致過度反應(yīng)。3、錨定和保守。它指得是人們趨向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和過去已有的估計(jì)相聯(lián)系，即使有新的信息出現(xiàn)，也頑固的保有原來(lái)的估計(jì)或者不能做出有效的調(diào)整，以至于估計(jì)過于保守的現(xiàn)象。人們傾向于過高估計(jì)連續(xù)事件的概率，而過低估計(jì)不連續(xù)事件的概率。錨定與保守是證券市場(chǎng)上盈余公告效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的原因之一。4、損失厭惡。實(shí)驗(yàn)表明人們?cè)诿鎸?duì)收益和損失的決策時(shí)表現(xiàn)出不對(duì)稱。人們并非厭惡風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)他們認(rèn)為合適時(shí)，他們會(huì)選擇賭上一把。人們的動(dòng)機(jī)主要是躲避損失，而不是那么厭惡不確定性，人們厭惡的是損失，損失總顯得比收獲更突出，感受更強(qiáng)烈。人們面對(duì)同量損失帶來(lái)得負(fù)效應(yīng)為同量收第十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。益的正效應(yīng)的2.5倍。損失厭惡是投資者過早的拋售盈利股、遲遲不愿意出售虧損股的原因，也是投資者過于頻繁交易的原因之一。5、后悔厭惡。后悔厭惡是指當(dāng)人們作出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。后悔比損失更為痛苦，為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。比如，人們常常因循守舊，不愿嘗試多樣化。投資者趨向于等待一定的信息來(lái)到后，才做出決策，即便這些信息對(duì)決策來(lái)講并不重要。6、心理帳戶。人們根據(jù)資金的來(lái)源、資金所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理帳戶”。由于人們對(duì)形式的偏好，導(dǎo)致他們會(huì)將同樣的風(fēng)險(xiǎn)（或收益）記入不同的心理帳戶。因此他們?cè)诓煌男问剑ㄇ闆r）下面對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)（收益）時(shí)，就會(huì)有不同的表現(xiàn)。這較好地解釋了紅利之迷。7、證實(shí)偏差。一旦形成一個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)想，人們有時(shí)會(huì)把一些附加證據(jù)錯(cuò)誤地解釋得對(duì)該設(shè)想有利，不再關(guān)注那些

第十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。支持或否定該設(shè)想的新信息。人們有一種尋找支持某個(gè)假設(shè)的證據(jù)的傾向，這種證實(shí)而不是證偽的傾向叫“證實(shí)偏差”。8、時(shí)間偏好。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假定效用是隨時(shí)間以指數(shù)的方式貼現(xiàn)的。這就意味著人的偏好在時(shí)間變量上是一致的，無(wú)論何時(shí)，他對(duì)效用的權(quán)衡都是一樣的。但心理學(xué)的證據(jù)表明時(shí)間折現(xiàn)率會(huì)隨環(huán)境而改變，折現(xiàn)率有時(shí)會(huì)變得異常高，對(duì)收益的折現(xiàn)大于對(duì)損失的貼現(xiàn)。拉賓（RabinM,1996）認(rèn)為，人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而報(bào)酬滯后的任務(wù)，而馬上執(zhí)行那些能立即帶來(lái)報(bào)酬而投入滯后的事情。比如，如果你要做一件不喜歡做的事，即使知道拖到明天也許會(huì)更費(fèi)勁一點(diǎn)，你可以仍然出于本能把它拖到明天；但如果是一件你樂意的事情，你可能就傾向于今天做完，這就是所謂的時(shí)間偏好。大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究指出，個(gè)人是按照雙曲線而不是指數(shù)曲線來(lái)貼現(xiàn)未來(lái)的效用值。9、羊群行為。金融市場(chǎng)的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考

第十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系。10、反饋機(jī)制。投資過程反映了投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差，而資產(chǎn)的定價(jià)偏差會(huì)反過來(lái)影響投資者對(duì)這種資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)與判斷，這一過程就是反饋機(jī)制。這種股價(jià)與投資者反應(yīng)的相互作用稱為“反饋環(huán)”（feedbackloop）。（三）行為金融學(xué)基礎(chǔ)理論：有限套利理論與噪音交易者理論行為金融學(xué)在基礎(chǔ)理論方面的主要成果是套利交易消除錯(cuò)誤定價(jià)有限性理論和噪音交易者理論。套利行為能夠有效消除市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)，這是有效市場(chǎng)理論的一個(gè)重要基礎(chǔ)。但是，2001年Harberis和Thaler認(rèn)為，由于在實(shí)際的市場(chǎng)中套利交易并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，套利交易在消除市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)方面的作用是有限的。首先是基本面方面的風(fēng)險(xiǎn)，即由于替代證券并不是完美的，替代證券基本面方面的差異給套利交易帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)；

第十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。（四）行為金融學(xué)核心理論：期望理論第二是噪音交易風(fēng)險(xiǎn)，即錯(cuò)誤定價(jià)在短期內(nèi)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)；第三是執(zhí)行費(fèi)用，是指和買賣限制等相聯(lián)系的一系列不可操作性；第四是模型風(fēng)險(xiǎn)，即便一個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)已經(jīng)實(shí)際存在，套利交易者仍然不能肯定。因?yàn)槿魏味▋r(jià)都是建立在某個(gè)模型基礎(chǔ)上的，套利者完全有理由懷疑是模型出了問題。由于四種風(fēng)險(xiǎn)的存在，并且由于套利交易者的時(shí)間尺度較短，使套利交易消除錯(cuò)誤定價(jià)的作用是有限的。對(duì)證券市場(chǎng)而言，有必要引入非理性交易者。Delong、Sheifer、Summers和Waldmann(1990s)建立了一個(gè)包括噪音交易者和套利交易者的模型來(lái)研究這一問題。期望理論。期望理論是行為金融學(xué)的核心理論。Kahneman和Tversky(1979)通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為第二十頁(yè)，共五十四頁(yè)。投資者在投資帳面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資帳面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象：如股價(jià)溢價(jià)之迷(equity

premium

puzzle)以及期權(quán)微笑(option

smile)等。五）理論模型：行為組合理論(Behavioral

Portfolio

Theory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral

Asset

Pricing

Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，第二十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。（六）決策模型:BSV,DHS，統(tǒng)一理論，羊群效應(yīng)1、BSV模型(Barberis，Shleffer，and

Vishny，1998)。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative

bias)，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)(over-reaction)。第二十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。2、DHS模型(Daniel，Hirsheifer

and

Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。所以Fama(1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。3、HS模型(Hong

and

Stein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unified

theory

model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。

第二十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——過度反應(yīng)。4、羊群效應(yīng)模型(herd

behavioral

model)。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場(chǎng)噪聲以及其它個(gè)體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。第二十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。第二節(jié)投資機(jī)構(gòu)的行為分析一、莊股行為分析*這里介紹的是過去市場(chǎng)長(zhǎng)莊運(yùn)作的一般特征，通過對(duì)過去長(zhǎng)莊股主力收集.拉高.派發(fā)的一般特征的了解，這樣有助于我們對(duì)過去大資金運(yùn)作的了解，知道市場(chǎng)的操縱行為特征。（一）收集收集是長(zhǎng)莊操作的第一步，好的開始等于成功的一半。從1995年5月18日一波行情看，長(zhǎng)莊收集的方式主要有四種：

１、被套式：典型的戰(zhàn)例有蘇常柴、.河南神馬等。莊家是在上一波行情中（5/18）不幸被套，為解救被套“部隊(duì)”，機(jī)構(gòu)調(diào)集更多資金進(jìn)行操作。被套式長(zhǎng)莊特點(diǎn)有：（１）一段走勢(shì)明顯強(qiáng)于大勢(shì)。即大市盤跌它橫盤，大市創(chuàng)新低它卻不創(chuàng)新低。像蘇常柴在1995年6月前后，盡管大市連連下挫，它卻巋然不動(dòng)，拉出平臺(tái)。第二十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。這個(gè)平臺(tái)即是莊家莊收集，也是莊家在護(hù)盤。有一些操盤手法兇猛的莊家，收集完后會(huì)反手打壓一下以達(dá)到震倉(cāng)的目的。像河南神馬莊家吃夠貨后，就在6月底從5.50元打到5.05元；（２）這類股票大都是績(jī)優(yōu)小盤股，如蘇常柴只有2000多萬(wàn)盤子，或低價(jià)中盤股。因?yàn)椋诖笫邢碌鴷r(shí)莊家護(hù)盤，很容易引致投資者把手上的籌碼大量砸出，莊家需要的資金較大。如果是大盤股或高價(jià)中盤股，需要的資金就更加龐大；（３）須有良好的潛在題材。莊家的護(hù)盤已經(jīng)令原來(lái)該股與其它股的比價(jià)關(guān)系改變，再要炒高就一定要有良好的題材，否則市場(chǎng)就不接受升幅。硬炒上去最后派發(fā)將十分困難。２、緩慢推進(jìn)式：即莊家采用逐步推高的方式吃貨。在圖表上看就是二三條中小陽(yáng)線后拉一二條小陰線，然后又拉二三條陽(yáng)線；或連續(xù)數(shù)條小陽(yáng)線等等。典型的戰(zhàn)例有北京北旅、鞍山合成等。這種收集方式的特點(diǎn)有：第二十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。（１）莊家開始收集的時(shí)間可以是的大勢(shì)轉(zhuǎn)跌為升后，也可是在大市還在下跌之時(shí)。下跌時(shí)開始收集吃到的籌碼會(huì)較多，但所冒的風(fēng)險(xiǎn)也較大；（２）股票大部分是低價(jià)中盤股，北京北旅、鞍山合成均是盤子適中；（３）有潛在題材的個(gè)股。因?yàn)殚L(zhǎng)莊光是收集就會(huì)使股價(jià)上升不少，北京北旅從2.5元左右直收到3.1元升幅超過50%。后面如果莊家沒有豐富的題材大幅炒作，根本就沒有獲利派發(fā)空間。作為投資者如果發(fā)現(xiàn)某只個(gè)股莫明其妙地連連上升，既無(wú)消息也無(wú)題材，就要注意這很可能是長(zhǎng)莊在收集，后面將有火爆的炒作。３、風(fēng)暴雨式收集：即莊家采用幾天內(nèi)連續(xù)拉高的方法，快速的進(jìn)行收集。沈陽(yáng)基金板塊、深圳的廣發(fā)基金、廣發(fā)基金均是采用這種手法收集。其特點(diǎn)有：（１）采用這類手法多選擇跌得很透的冷門股，在投資者心中形成“這些股就該這樣”的思維定勢(shì)。一旦莊家連拉幾根大陽(yáng)第二十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。線，他們就認(rèn)為“太離譜”了，紛紛沽售，這樣莊家就可以達(dá)到短時(shí)間內(nèi)，吃到大量籌碼的目的；（２）持續(xù)下跌的股票潛在上升空間較大，莊家收集完后有較大的拉高空間；（３）選用這種方式多在市場(chǎng)氣氛較為樂觀時(shí)。反之，在大市初弱時(shí)，莊家穩(wěn)步收集沒問題，則無(wú)須采取這種成本較高的方法。４、隱蔽式收集：就是莊家不是在二級(jí)市場(chǎng)收集，而是在一級(jí)市場(chǎng)吃進(jìn)一肚子貨，像湘中意莊家就是通過承銷配股，因無(wú)人繳款而吃一肚子貨。由于莊家用隱蔽方式收集，在二級(jí)市場(chǎng)上不易發(fā)現(xiàn)。二、拉高拉高是莊家獲利的關(guān)鍵，是莊家操作中具有決定性意義的階段，也是跟莊者謀取厚利的核心環(huán)節(jié)。因而，了解莊家，尤其是升幅可觀的長(zhǎng)莊拉高方式，對(duì)于如何預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)，有舉足輕重的意義。分析一波行情中，長(zhǎng)莊股的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)其第二十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。拉高的方式主要有三種。1、火箭式拉高典型的北京北旅的4天升2倍，湘中意的5天飚升120%。其實(shí)購(gòu)并板塊表現(xiàn)突出的莊家股，都采取這種拉高形式。這類莊股的特點(diǎn)是，有特大利好消息，像北京北旅有日本著名企業(yè)購(gòu)買其法人股，贛江鈴有美國(guó)著名公司購(gòu)買B股的利好，而其它股也有類似的利好傳聞，廣大投資者心態(tài)上受到極大激勵(lì)，市場(chǎng)人氣特別興奮和沖動(dòng)，導(dǎo)致買氣迅速膨脹，短期內(nèi)供需嚴(yán)重失衡，股價(jià)大幅飚升?？梢?，特大利好加上好的題材，是采用火箭式拉高的關(guān)鍵。這種方式的拉高多發(fā)生在市場(chǎng)氣氛較樂觀的階段中，在大市處于“烏云密布”時(shí)，投資者是不可能不顧一切地忘情追高的?；鸺嚼咔f家股中間會(huì)有一次大規(guī)模的洗盤。所謂怎么上去怎么下來(lái)，由于升得急，洗盤中跌勢(shì)也窮兇極惡。整個(gè)升勢(shì)中，莊家會(huì)較多地利用缺口制造升勢(shì)。2、臺(tái)階式拉高第二十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。典型的戰(zhàn)例有石化、馬鋼的造高。莊家先逐步收集，然后利用利好消息或市場(chǎng)某日良好的氣氛，拉高一個(gè)臺(tái)階。橫盤整理一段時(shí)間，把獲利籌碼消化得差不多，再乘機(jī)拉高一個(gè)臺(tái)階。通常這樣可以上三個(gè)臺(tái)階。這種方式多發(fā)生在大盤股或部分中盤而莊家實(shí)力有限的莊家股身上，由于莊家不可能像其它莊家那樣，把絕大部分的籌碼吃進(jìn)然后不斷拉高，莊家只能吃進(jìn)一二成貨，只有采用穩(wěn)扎穩(wěn)打、循序漸進(jìn)的方式。這種方式的莊家是以“穩(wěn)”字取勝的。調(diào)整中向下幅度有限，莊家一般不會(huì)兇狠砸盤，因?yàn)橐坏┊a(chǎn)生恐慌性拋售，莊家頂不住市場(chǎng)洶涌的拋盤，由此致使投資者安安心心地繼續(xù)持股，而想進(jìn)貨者也感到該股風(fēng)險(xiǎn)較低而愿意買入。3、高舉高打式莊家以兇猛手法，邊拉邊收，令股價(jià)沒有喘息地連拉三四根陽(yáng)線，或者猛拉一二根令市場(chǎng)大吃一驚的巨型陽(yáng)線，整理一番再度放量上攻，然后派發(fā)，這類方式多發(fā)生在小盤股，或部分中盤股（莊家實(shí)力特別強(qiáng)）。這些股票通常都具備投資價(jià)值第三十頁(yè)，共五十四頁(yè)。?；蛴刑貏e容易令人傾倒的題材。因?yàn)橹挥羞@樣才具備較大的上升空間。這類長(zhǎng)莊操作的板塊會(huì)持續(xù)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，比如沈陽(yáng)基金就有兩個(gè)多月成為萬(wàn)眾矚目的板塊。莊家為了配合炒作，都會(huì)絞盡腦汁地編造美麗的花環(huán)——題材，把垃圾說(shuō)成黃金，并且輿論界也會(huì)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地為這類題材高歌一曲。這種拉高方式中間常有一次大規(guī)模洗盤，下跌的幅度主要取決于莊家的操盤風(fēng)格。

當(dāng)然，在實(shí)踐中，長(zhǎng)莊拉高會(huì)有許多不同的手法，并可以互相參雜。然而，基本方式就是這三種。作為投資者可以根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)股題材、盤子大小、以及盤口動(dòng)態(tài)，預(yù)測(cè)莊家下一步最有可能采取哪一種拉高方式，然后把握先機(jī)，巧跟莊家，達(dá)到獲得厚利的目的。三、派發(fā)派發(fā)是莊家操盤的最后一環(huán)，也是決定勝負(fù)的一步。對(duì)于絕大多數(shù)的莊家而言，炒起一只股票并不難，有錢就行了！難的是如何派發(fā)，在1995年一波行情中，長(zhǎng)莊派發(fā)的方式，第三十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。歸納起來(lái)主要有三種。1、震蕩式派發(fā)在圖表上看，可以是大三角形、雙頂、三頂、頭肩頂。像北京北旅，莊家從第一次見頂12.4元開始進(jìn)行派發(fā)，以12.4元、6元多、9.99元、7元多組成一個(gè)三角形上下震蕩，再利用利好消息，創(chuàng)13.4元新高。在震蕩中完成了整個(gè)派發(fā)。像一汽金杯，就以3.8元為頸線，兩次見4.4元附近，形成一個(gè)雙頂，從而完成派發(fā)。而無(wú)錫太極則拉了三個(gè)頂（4.68元、4.65元、4.45元）從而勝利大逃亡。震蕩式派發(fā)一般都要求大市較多地配合，即大市本身就是雙頂或三頂見頭部，如果大市不配合，莊家就要出利多去制造震蕩。2、倒水式派發(fā)

典型的戰(zhàn)例有10月份深股的廣發(fā)、廣證、華信基金的派發(fā)，有滬股的鞍山合成、四川廣化等等。所謂倒水式派發(fā)就是莊家在三五天內(nèi)，利用市場(chǎng)瘋狂的追高熱潮，把手上的四五成籌碼，第三十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。甚至是七八成籌碼，全部倒出。像廣發(fā)、廣證基金就是在四個(gè)交易日里，把超過八成的籌碼派發(fā)出去，鞍山一工、四川廣華等也把近五成籌碼倒出。采用這種派發(fā)方式，一定要令這些股成為市場(chǎng)上紅極一時(shí)的熱點(diǎn)，令市場(chǎng)瘋狂地追棒這些股票，這種派發(fā)大部分都是高中價(jià)區(qū)進(jìn)行，所以利潤(rùn)率是最高的。在圖表上看，有一二日成交量“高聳入云”，異常巨大，價(jià)格上升不大，這是莊家在規(guī)模派發(fā)的“記錄”。3、邊拉邊發(fā)方式就是莊家在高位拉一個(gè)在平臺(tái)，給投資者一種很穩(wěn)的假象，然后在平臺(tái)中緩緩派發(fā)。最典型的戰(zhàn)例就是上海石化、湖北華新等。上海石化莊家在3.1元附近拉了近一月的大平臺(tái)。浙江中匯7元附近，做了一個(gè)平臺(tái)。在平臺(tái)中莊家實(shí)現(xiàn)了派發(fā)。平臺(tái)式派需要的時(shí)間相對(duì)也較長(zhǎng)。它們派發(fā)較緩慢，通常它需要大市盤硬做配合，如果大市在節(jié)節(jié)下挫，莊家根本上只有護(hù)盤之功，無(wú)派發(fā)之力了，采用平臺(tái)派發(fā)的個(gè)股一般都應(yīng)該有較好的業(yè)績(jī)。第三十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。4、跳水式派發(fā)典型的例子有山西汾酒、廣電股份、河南神馬。其基本特點(diǎn)是，在購(gòu)并板塊炒作熱火朝天過后，莊家憑借其資金優(yōu)勢(shì)，再度強(qiáng)行拉高，股價(jià)再創(chuàng)新高。之后在一個(gè)平臺(tái)中，或一個(gè)較緩慢的下降通道運(yùn)動(dòng)。在大市擊穿700點(diǎn)重大關(guān)口、跌勢(shì)已成定局后，股價(jià)終因拋壓過大而大跳水。跳得“最美麗”的是山西汾酒，幾天暴瀉五成。這種派發(fā)的莊家是慘敗，是狼狽逃竄而非勝利逃亡。究其原因是誤以為有錢就了不起，逆市強(qiáng)行拉高，最后不得不向市場(chǎng)低頭。

二、基金行為分析

證券投資基金是市場(chǎng)的一大主力，我們可以通過季報(bào)、半年報(bào)以及年報(bào)等公開資料，各大證券證券投資基金是市場(chǎng)的一大主力，我們可以通過季報(bào)、半年報(bào)以及年報(bào)等公開資料，各大投資者提供以下信息：第三十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、證券投資基金對(duì)行業(yè)的看法。1、證券投資基金對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及市場(chǎng)大勢(shì)的看法。3、不同類型的證券投資基金的投資組合品種以及比例。4、證券投資基金在各股票10大股東的位置。5、證券投資基金的持股比例以及增持與減持的股票，從中分析其投資思路。6、證券投資基金的績(jī)效評(píng)估。

第三節(jié)心理學(xué)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)介紹一、運(yùn)用兵法第三十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。證券投資是一種人與人之間的博弈，中國(guó)古代名著兵法中大量介紹如何運(yùn)籌計(jì)謀，如何選擇戰(zhàn)機(jī)、戰(zhàn)術(shù)，這些都是和證券投資具有共性的地方，因此兵法也就在證券投資過程中被人們廣泛使用。下面介紹一些兵法在證券投資過程中的運(yùn)用。1、明修棧道，暗渡陳倉(cāng)。例如，主力機(jī)構(gòu)打算在某些績(jī)優(yōu)股票市場(chǎng)建倉(cāng)，但是由于投資者很堅(jiān)定地持有股票，難以吸納到足夠的股票。這時(shí)就可以選擇這種計(jì)謀，運(yùn)用少量資金在拋盤壓力低，嚴(yán)重超跌的極差股票上面做出非?；钴S的態(tài)勢(shì)，并且通過輿論制造一些績(jī)差股票似是而非的利好消息，而對(duì)績(jī)優(yōu)股票采取往下吸納的方法。這樣，手中持有績(jī)優(yōu)股票的中小投資者禁不住寂寞，最后將自己的績(jī)優(yōu)股票換成了目前表現(xiàn)活躍的績(jī)差股票，主力機(jī)構(gòu)成功地完成建倉(cāng)。2、兵貴神速——把握股市先機(jī)。證券投資過程中經(jīng)常會(huì)由于人們的認(rèn)識(shí)偏見，出現(xiàn)很好的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)就必須敢冒風(fēng)險(xiǎn)，采取兵貴神速的策略，乘別人還沒有認(rèn)識(shí)到證券價(jià)值之前第三十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、兵貴神速——把握股市先機(jī)。證券投資過程中經(jīng)常會(huì)由于人們的認(rèn)識(shí)偏見，出現(xiàn)很好的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)就必須敢冒風(fēng)險(xiǎn)，采取兵貴神速的策略，乘別人還沒有認(rèn)識(shí)到證券價(jià)值之前，3、半濟(jì)而擊——抓住對(duì)手弱點(diǎn)。該語(yǔ)出自《孫子兵法﹒行軍篇》：“客絕水而來(lái)，勿迎之于水內(nèi)，令半濟(jì)而擊之，利”。意思是：敵人渡河而來(lái)，不應(yīng)在水中迎擊敵人，而應(yīng)乘敵人部分已渡，部分未渡時(shí)，予以攻擊，因?yàn)閺能娛律现v，這時(shí)敵首尾不接，行列混亂，陣容不整，抵御攻擊能力較弱。所以，這時(shí)攻擊敵人最有利。例如1992年，索羅斯發(fā)現(xiàn)歐洲貨幣匯率連環(huán)保的弱點(diǎn)，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，貨幣受到當(dāng)事國(guó)利率和通貨膨脹的影響或強(qiáng)或弱，連環(huán)保的安排將迫使各國(guó)中央銀行買進(jìn)疲軟的貨幣，賣出強(qiáng)勁的貨幣以遏制外匯買賣活動(dòng)造成的不穩(wěn)定。索羅斯認(rèn)識(shí)到這種貨幣匯率機(jī)制無(wú)法繼續(xù)維持多久。1992年9月當(dāng)英鎊對(duì)馬克的匯率降到“中央?yún)R率”的下限時(shí)，索羅斯預(yù)見到這次德國(guó)中央銀行不會(huì)再出面支持英鎊了，因此他抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，第三十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。運(yùn)用保證金杠桿作用，重錘出擊，買進(jìn)馬克，賣空英鎊，最后英國(guó)政府支撐不住，只得退出歐洲貨幣機(jī)制，英鎊重跌，索羅斯獲利15億美元。運(yùn)用兵法進(jìn)行投資博弈的方法很多，可以通過以上例子舉一反三，融會(huì)貫通。二、利用心理學(xué)規(guī)律進(jìn)行證券投資（一）運(yùn)用行為金融學(xué)理論進(jìn)行證券投資行為金融學(xué)理論的意義在于確立市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)?？疾煳覈?guó)投資者行為特點(diǎn)，可以總結(jié)出以下投資策略：第三十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。1、針對(duì)過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估，最終為反向投資策略提供套利機(jī)會(huì)。反向策略適用于長(zhǎng)期的投資策略。2、動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略是針對(duì)反應(yīng)不足的心理偏差設(shè)計(jì)的。華偉榮、金德環(huán)等人以我國(guó)上海證券交易所2000年1月1日至2002年7月31日所有上市股票（ST、PT除外）為樣本，研究了動(dòng)量策略的可行性，得出在中國(guó)股票市場(chǎng)存在強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱的現(xiàn)象，時(shí)間周期在3——24周，這個(gè)期間主要呈現(xiàn)反應(yīng)不足。因此在短期內(nèi)可以采取買入強(qiáng)勢(shì)股票，賣出弱勢(shì)股票的策略。3、成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。第三十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。4、時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。成本平均策略與時(shí)間分散化策略可以用于克服悔恨厭惡等認(rèn)知偏差。5、針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在著羊群行為，證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進(jìn)行套利。6、購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能夠幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由，而且要制定一定標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。第四十頁(yè)，共五十四頁(yè)。

7、利用行為偏差。當(dāng)投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤時(shí)，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)。（二）其他心理學(xué)規(guī)律在證券市場(chǎng)的運(yùn)用1、預(yù)期收益引導(dǎo)規(guī)律一般來(lái)說(shuō)，在證券投資過程中，當(dāng)某一證券的預(yù)期增加時(shí)，證券投資者的資金投向會(huì)向著這一證券轉(zhuǎn)移；當(dāng)一證券的預(yù)期收益遞減時(shí)，不但新的投資者不會(huì)把資金投向此證券，原有的投資者也會(huì)逐漸地把資金從這一證券轉(zhuǎn)移出來(lái)；當(dāng)某一證券的預(yù)期收益低于銀行利率時(shí)，該證券就可稱為“呆滯”證券，此時(shí)投資者就會(huì)把資金存入銀行而不會(huì)把它投向這一證券。根據(jù)預(yù)期收益引導(dǎo)規(guī)律，我們可以推導(dǎo)出以下投資經(jīng)驗(yàn)：第四十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。（1）年報(bào)公司盈利，盈利增長(zhǎng)高于或者等于市場(chǎng)預(yù)期，如果事先股價(jià)沒有大幅度上升，則股價(jià)上漲的概率較大。反之，如果股價(jià)事先大幅度上漲，則股價(jià)下跌的可能性大。（2）年報(bào)公司盈利，盈利增長(zhǎng)高于或者等于市場(chǎng)預(yù)期，但是公司在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)發(fā)布增發(fā)等籌資計(jì)劃，如果市場(chǎng)預(yù)計(jì)這會(huì)攤薄公司的未來(lái)盈利，負(fù)面影響大于正面影響，則股價(jià)下跌的可能性大。（3）公司業(yè)績(jī)不好，股價(jià)大幅度下跌，年報(bào)出現(xiàn)虧損，但是虧損額在市場(chǎng)預(yù)計(jì)之中，如果年報(bào)中還披露公司開辟的新業(yè)務(wù)，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)可能盈利，扭虧增盈則股價(jià)會(huì)上升。（4）整個(gè)市場(chǎng)大幅度上升，當(dāng)市場(chǎng)的整體平均市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行利率的倒數(shù)時(shí)，如果對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)未來(lái)成長(zhǎng)不樂觀，則市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)調(diào)整的可能性大；反之，如果市場(chǎng)大幅度下跌，市場(chǎng)平均市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行利率的倒數(shù)，預(yù)計(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍然將保持高速增長(zhǎng)，則市場(chǎng)反轉(zhuǎn)上升的可能性高。第四十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、風(fēng)險(xiǎn)收益同增規(guī)律一般來(lái)說(shuō)敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的人可以獲取較高的收益，而希望承受較小風(fēng)險(xiǎn)的人投資收益也就較低。比如股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，但是我們從“股權(quán)溢價(jià)之謎”就可以看出在絕大多數(shù)國(guó)家，投資股票的長(zhǎng)期收益率高于投資國(guó)債的收益率。同樣投資高成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)高于投資藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)，但是投資高成長(zhǎng)股的收益率也高于投資藍(lán)籌股。3、持股心態(tài)規(guī)律一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)持有股票的人心情不安時(shí)，反映出他們擔(dān)心股票價(jià)格繼續(xù)下跌而使自己所持有的股票繼續(xù)出現(xiàn)浮動(dòng)虧損，因此他們中間的許多人會(huì)采取拋售股票的現(xiàn)象，股票市場(chǎng)下跌的可能性很大。當(dāng)持有現(xiàn)金的人感到不安的時(shí)候，反映出他們擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)有重大利好消息使得股票價(jià)格大幅度上升，這樣他們就要用更高的成本買進(jìn)股票，因此就會(huì)有人采取買進(jìn)股票的策略，股票市場(chǎng)上升的可能性大。第四十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。

持股心態(tài)規(guī)律結(jié)合市場(chǎng)持股持幣的比例進(jìn)行判斷則更為準(zhǔn)確。當(dāng)市場(chǎng)新增資金不大時(shí)，市場(chǎng)整體持幣的比例大于持股的比例時(shí)，市場(chǎng)整體向上的概率較大。反之，市場(chǎng)整體持股比例大于持幣比例，特別是都接近滿倉(cāng)的時(shí)候，市場(chǎng)下跌的可能性大。第四節(jié)現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的融合將心理分析引入證券投資分析表現(xiàn)出其強(qiáng)大的生命力。但是正如上面我們所論述的，傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融學(xué)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一套系統(tǒng)的、完整的理論，能夠?qū)Υ蠖鄶?shù)的金融現(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋。而行為金融學(xué)作為新興科學(xué)至今沒有形成一套系統(tǒng)的、完整的理論，但是它的出現(xiàn)一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融理論在個(gè)體行為分析上的不足和缺陷。雖然表面上兩種理論相差很大，但是它們?cè)谘芯靠蚣苌虾芙疲@就提供了兩種理論融合的可能性。下圖就是現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的研究主題對(duì)比：第四十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。

現(xiàn)代金融理性個(gè)體

隨機(jī)交易無(wú)套利、有效市場(chǎng)行為金融有限理性個(gè)體群體行為

非有效市場(chǎng)圖11-1現(xiàn)代金融與行為金融研究主題對(duì)比

現(xiàn)代金融學(xué)理論假設(shè)投資者是理性的，因此其認(rèn)知也是理性的，其決策是按照預(yù)期效用理論進(jìn)行決策的。理性投資者在與非理性投資者的博弈過程中逐漸主導(dǎo)市場(chǎng)，理性投資者主導(dǎo)市場(chǎng)是通過市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的，市場(chǎng)選擇機(jī)制使得非理性投資者逐漸被淘汰出市場(chǎng)并逐漸消失，直到套利機(jī)會(huì)也逐漸消失，市場(chǎng)將逐漸接近“無(wú)套利均衡狀態(tài)”，在這一過程中，價(jià)格逐漸接近基本價(jià)值。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，投資者只有根據(jù)市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行交易才能達(dá)到效用最大化。在資產(chǎn)組合與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制方面，現(xiàn)代金融學(xué)主要由現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)理論構(gòu)成。第四十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。

行為金融學(xué)假設(shè)投資者是有限理性或者非理性的，它強(qiáng)調(diào)人們?cè)谡J(rèn)知過程中會(huì)形成偏差，因此其決策是按照期望理論進(jìn)行決策的。由于市場(chǎng)存在理性套利者和噪音交易者，理性套利者在一定程度上轉(zhuǎn)化為噪音交易者，從而加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)并削弱市場(chǎng)的效率，套利者的這種行為傾向是導(dǎo)致套利有限性的主要原因。在對(duì)個(gè)體有限理性研究的基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)從個(gè)體間的相互聯(lián)系和作用中進(jìn)一步研究了金融市場(chǎng)系統(tǒng)的整體性質(zhì)和行為，從而得出市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律和內(nèi)在機(jī)制，這就是行為金融學(xué)關(guān)于群體行為的研究。在資產(chǎn)組合與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制方面，行為金融學(xué)主要由行為組合理論以及行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論構(gòu)成。

通過比較兩者的研究主題，結(jié)合索羅斯的“反射”理論，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)可以通過將現(xiàn)代金融學(xué)理論用于常態(tài)的分析，現(xiàn)代金融學(xué)理論可以成為行為金融學(xué)理論中間的一個(gè)特例，這樣就可以用行為金融學(xué)理論來(lái)解釋常態(tài)以及遠(yuǎn)離均衡狀態(tài)的現(xiàn)象。將兩種理論融合到一塊。

第四十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。

行為金融學(xué)要成為一個(gè)系統(tǒng)的、完整的理論，還有很長(zhǎng)的路要走。比如一種金融現(xiàn)象是由幾種心理因素影響的，這些心理因素之間是怎樣的關(guān)系？哪個(gè)因素對(duì)這種金融現(xiàn)象起到主導(dǎo)作用？在這方面還必須建立統(tǒng)一、獨(dú)特、具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析范式。由于行為資產(chǎn)定價(jià)模型中的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)難以衡量，所以模型并沒有被廣泛接受，因此有必要建立新的基于行為的核心模型等。本章提要

本章主要觀點(diǎn)如下：1、介紹了各主要心理學(xué)流派的理論。首先介紹了凱恩斯的“空中樓閣理論”，其主要觀點(diǎn)是、股票買賣，應(yīng)當(dāng)將主要精力花在仔細(xì)研究其他投資主體的心態(tài)上，按多數(shù)投資者認(rèn)同的原則辦。要恰到好處的搶占買賣時(shí)機(jī)。2、索羅斯認(rèn)為社會(huì)科學(xué)對(duì)社會(huì)現(xiàn)象所進(jìn)行的研究中包含一個(gè)更多的因素——思維的參與者，而自然科學(xué)卻不含有這一因素。第四十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。也就是說(shuō)，在自然科學(xué)的研究中，由于有了自然現(xiàn)象與科學(xué)認(rèn)識(shí)的嚴(yán)格分離，自然現(xiàn)象具有對(duì)人思維的獨(dú)立性，自然現(xiàn)象這一研究對(duì)象才能成為判斷科學(xué)認(rèn)識(shí)的真實(shí)性和有效性的客觀標(biāo)準(zhǔn)，自然科學(xué)因此具備了形成科學(xué)體系的條件。而在社會(huì)科學(xué)的研究中，由于人的思維已經(jīng)成為社會(huì)現(xiàn)象這一研究對(duì)象的一部分，形成了研究對(duì)象與研究者密不可分的混合狀態(tài)，因此社會(huì)科學(xué)不具備形成科學(xué)體系的條件。因此市場(chǎng)總是錯(cuò)的。他們代表著一種對(duì)未來(lái)的偏見。而且扭曲有雙向影響：不僅市場(chǎng)參與者以偏頗的觀點(diǎn)進(jìn)行，而他們的偏頗也會(huì)影響事件的發(fā)展。由于參與者的認(rèn)知本質(zhì)上便是錯(cuò)誤的，而錯(cuò)誤的認(rèn)知與事件的實(shí)際發(fā)展過程，兩者之間存在著雙向關(guān)系，這種關(guān)系也導(dǎo)致兩者之間缺乏對(duì)應(yīng)（Correspondence）,索羅斯稱這種雙向關(guān)聯(lián)為“反射”。3、行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)了許多金融異象，這些金融異象是由認(rèn)知行為偏差引起的。行為金融學(xué)假設(shè)投資者是有限理性或者非理性的，因此其決策是按照期望理論進(jìn)行決策的。由于市場(chǎng)存在理性套利者和噪音交易者，這就導(dǎo)致套利的有限性，市場(chǎng)并非是效率市場(chǎng)。我們可以利用人們?cè)诮鹑谕顿Y方面的認(rèn)識(shí)偏差，采取反向投資，動(dòng)量交易投資等投資策略。4、一般長(zhǎng)莊的投資程序有建倉(cāng)——洗盤——拉高——派發(fā)幾種步驟，通過了解長(zhǎng)莊股的操作策略，我們可以了解市場(chǎng)操縱的方式，也可以得到跟莊的策略。5、證券投資是一種人與人之間的博弈，因此將兵法引入證券投資有助于投資者提高投資收益。第四十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。練習(xí)與思考

、練習(xí)題1、選10只股票，收集最近三年季報(bào)資料，統(tǒng)計(jì)人均持股數(shù)量的變化以及關(guān)于每支股票的重要消息，結(jié)合股價(jià)運(yùn)動(dòng)看看能夠發(fā)現(xiàn)什么規(guī)律？寫一篇研究心得。2、選10只股票，統(tǒng)計(jì)十大股東中間基金的持股變化，結(jié)合消息與股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)，看看有什么規(guī)律？寫出研究心得。3、到證券公司詢問投資者，統(tǒng)計(jì)持股比例較大的投資者對(duì)后市的看法以及心理狀態(tài)，根據(jù)研究資料你自己進(jìn)行預(yù)測(cè)后市，看看有什么規(guī)律？二、思考題1、人的行為分析在證券投資分析中應(yīng)當(dāng)具備怎樣的地位？2、如何將行為分析、基本分析以及技術(shù)分析有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，取得更好的投資績(jī)效？3、你讀了閱讀材料有什么感想？要成為投資大師應(yīng)當(dāng)具備怎樣地心理素質(zhì)？第四十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。閱讀材料一、一個(gè)證券巨子的神話—一野村*

1906年．大阪股市進(jìn)入前所未有的大繁榮。滿懷信心的野村在原有三部電話的基礎(chǔ)上，再開通十條外線，同時(shí)用了一個(gè)嗓音甜美的小組做接線員，期望她會(huì)吸引更多的男性客戶（買賣股票）下單。德七的小型推銷隊(duì)伍則繼續(xù)挨家挨戶敲門（今天依然如此），懇求客戶或潛在的客戶買股票。偉大的1906年牛市—一歷史上最偉大的牛市之一——一就像野火般席卷了整個(gè)日本。股票就像被賦予生命一般，在數(shù)周之內(nèi)就可以一路摸高，或二倍、或三倍地暴漲。大阪證交所交易大廳內(nèi)出現(xiàn)了前所未有的購(gòu)買熱潮，經(jīng)紀(jì)人們你推我擠，互不相讓．爭(zhēng)相購(gòu)買最熱門的股票，舊的熱門股票不斷被新的熱門股票所代替。野村從1905年起就開始陸續(xù)購(gòu)進(jìn)股票，到現(xiàn)在已是碩果累累，不管是作為長(zhǎng)期投資所擁有的沒票，還是作為短期投資的股票欺貨都給他帶來(lái)了巨大的利潤(rùn)。20世紀(jì)早期一個(gè)日本人只要擁有10萬(wàn)日元（當(dāng)時(shí)值5萬(wàn)美元，現(xiàn)值150萬(wàn)美元）就可以算作富翁，可野村德七這時(shí)的財(cái)產(chǎn)已經(jīng)10倍于此。1906年，野村的二弟，一貫謹(jǐn)慎的實(shí)三郎建議野村將股票售出。過分的貪心，很可能會(huì)危及現(xiàn)已賺到手的100萬(wàn)日元。為什么要冒這個(gè)險(xiǎn)呢？野村也覺得二弟的建議十分明智?？伤非蠊墒写碳?，甘冒股市風(fēng)險(xiǎn)的熱情壓到了一切。他決不滿足于現(xiàn)在兌現(xiàn)利潤(rùn)。通過測(cè)算，他認(rèn)為如果賭股市將止升轉(zhuǎn)跌．他可以再賺100萬(wàn)。第五十頁(yè)，共五十四頁(yè)。

1906年的泡泡