各國非公開定向發(fā)行制度與實踐

各國非公開定向發(fā)行制度與實踐

一、非公開定向發(fā)行市場概況國際實踐證明，非公開定向發(fā)行市場是證券市場的重要組成部分，是市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。早在18世紀(jì)，美國已經(jīng)出現(xiàn)了證券非公開定向發(fā)行市場的雛形。那時公司外部融資主要向商人階層、企業(yè)關(guān)聯(lián)主體而非一般公眾定向募集。19世紀(jì)30年代鐵路開發(fā)熱潮使美國公司資金需求量激增，傳統(tǒng)的非公開定向融資方式難以滿足。一些美國公司開始利用煽動性的集會演講、廣告宣傳甚至勸誘吸引公眾投資，證券公開發(fā)行概念得以引入，并通過1933年《證券法》確立了公募市場嚴(yán)格監(jiān)管體制。高額的管制成本為現(xiàn)代非公開定向市場提供巨大發(fā)展空間。在隨后的近60年里，圍繞著“放松管制”的目標(biāo)，美國非公開定向市場以“注冊豁免”為著力點(diǎn)，推動了《D條例》、《144規(guī)則》、《144A規(guī)則》等非公開定向發(fā)行規(guī)則逐步簡化。債券非公開定向發(fā)行在逐步放松管制中得到大發(fā)展，至2010年末共募集資金2602.95億美元。作為銀行主導(dǎo)型代表性國家，日本非公開定向發(fā)行市場同樣由于對“放松管制”訴求而逐漸興起。日本國內(nèi)對非公開定向發(fā)行最初限制較為嚴(yán)格，每年只能非公開定向發(fā)行6次，每次發(fā)行限額200億日元，企業(yè)因此轉(zhuǎn)向外國資本市場融資。隨著金融市場的自由化和國際化，日本于1992年、1996年先后修訂了證券交易有關(guān)法律，非公開定向發(fā)行限制不斷簡化。目前債券非公開定向發(fā)行金額已占證券非公開定向發(fā)行總金額的四分之三，成為非公開定向證券市場發(fā)展的主體。美歐日市場是國際非公開定向發(fā)行市場的“縮影”。2010年，美國的非公開定向發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到410億美元，歐洲市場非公開定向發(fā)行的債券規(guī)模約合100億美元，日本非公開定向債券發(fā)行規(guī)模從1998年的7653億日元增長到2010年的22028億日元，發(fā)行數(shù)量也從1643只增長到10717只。目前以場外配售撮合為主體的非公開定向債券融資已成為發(fā)行人籌集資金的重要場所，靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計以及不斷擴(kuò)大的跨國交易成為發(fā)展趨勢。二、有關(guān)國家和地區(qū)非公開定向發(fā)行制度框架非公開定向發(fā)行制度由來已久，對非公開定向發(fā)行的定位在有關(guān)國家和地區(qū)的法律中也逐步得以明確。其中，以美國的非公開定向發(fā)行制度最為典范和完整，歐盟、日本、韓國和中國臺灣等國家和地區(qū)的非公開定向發(fā)行制度雖然沒有成形的體系，但在許多法條中明顯可見。從國際經(jīng)驗看，不同國家和地區(qū)對于非公開定向發(fā)行制度框架的有關(guān)規(guī)定細(xì)節(jié)不盡相同，但各國(地區(qū))立法理念及目的基本一致，均包括發(fā)行注冊豁免制度、參與者資格限定制度、發(fā)行后的流通轉(zhuǎn)售和信息披露制度等幾個方面。發(fā)行的注冊豁免制度。從世界范圍來看，目前資本市場中的證券發(fā)行審核制度主要分為兩種：注冊制和核準(zhǔn)制。美國在證券發(fā)行的審核方面采用的是注冊制，這是市場化程度較高的成熟資本市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。在注冊制下，只要符合條件的發(fā)行人都可以申請證券發(fā)行，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行人申報文件做合規(guī)性的形式審查，而不對所發(fā)行證券的投資價值作出判斷。在法定期間內(nèi)若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出異議，則證券發(fā)行自動產(chǎn)生效力。1933年美國公布實施的《證券法》通過調(diào)整規(guī)范證券發(fā)行，開始引入證券非公開定向發(fā)行的注冊豁免制度。按照美國1933年《證券法》第5條規(guī)定，非經(jīng)美國證券交易監(jiān)督委員會(以下簡稱SEC)注冊的證券不得發(fā)售，而該法第4條(2)款又規(guī)定：“(本法第5條不適用于)不涉及公開發(fā)行之發(fā)行人的交易”，這也就為非公開定向發(fā)行的注冊豁免制度奠定了法律基礎(chǔ)。但是該條款對什么是非公開定向發(fā)行等問題缺乏明確的定義，這使得美國長期依靠聯(lián)邦法院的判例和SEC后續(xù)的有關(guān)解釋來明確非公開定向發(fā)行，而定義非公開定向發(fā)行就成為其注冊豁免制度的關(guān)鍵。經(jīng)過美國法院幾十年來不斷通過司法判例清理證券公開和非公開發(fā)行的界限，SEC在吸納法院判例內(nèi)容的基礎(chǔ)上，根據(jù)實踐不斷修正非公開定向發(fā)行的認(rèn)定條件，先后頒布了1974年《146規(guī)則》、1972年《144規(guī)則》、1982年《D條例》、1988年《701規(guī)則》、1990年《144A規(guī)則》和1996年《1001規(guī)則》等新的法規(guī)文件，逐步確立了結(jié)構(gòu)和功能相參照的非公開定向發(fā)行注冊豁免制度。目前，美國的證券非公開定向發(fā)行界定需要參照兩類條件：(1)結(jié)構(gòu)性條件，包括對發(fā)行的對象人數(shù)、發(fā)行的券面額度、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行方式的限制；(2)功能性條件，即發(fā)行所面向的是可以進(jìn)行自我保護(hù)，不需要通過發(fā)行注冊來進(jìn)行保護(hù)的投資者。一旦非公開定向發(fā)行滿足相應(yīng)條件并得以確認(rèn)，其即可依法獲得注冊豁免。參與者的資格限定制度。美國對非公開發(fā)行人的范圍幾乎沒有限制，實踐中發(fā)行主體主要是私營公司，大部分未評級，也有少數(shù)已評級上市公司的債券通過非公開定向方式發(fā)行。但從美國非公開定向發(fā)行注冊豁免的認(rèn)定條件來看，投資人資格限定制度是界定非公開定向發(fā)行的核心。最初的美國1933年《證券法》第4條(2)款并沒有對非公開定向發(fā)行對象人數(shù)限制和投資人資格作出明確規(guī)定。直到1935年，SEC法律總監(jiān)才提出了非公開定向發(fā)行的投資者不超過25人的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”。為了能夠使1933年《證券法》第4條(2)款中的非公開定向發(fā)行豁免提供一個更加確定的、非排他性的準(zhǔn)則(簡稱“安全港”)，1974年，SEC正式頒布了《146規(guī)則》，但由于該規(guī)則對非公開定向發(fā)行中“受要約人資格”的嚴(yán)格規(guī)定導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)下降，最終為1982年的《D條例》所取代，其中合格機(jī)構(gòu)投資者的表述在1990年《144A規(guī)則》中再次明確。具體來說，《D條例》規(guī)則506項將認(rèn)購非公開定向發(fā)行證券的投資人分為兩大類。其中一類是“獲許投資者”(accreditedinvestor)，主要包括金融機(jī)構(gòu)投資者、私人商業(yè)開發(fā)公司等八類主體，原則上認(rèn)為此類投資者具備投資非公開定向發(fā)行證券的風(fēng)險承擔(dān)能力。另一類是“非獲許投資者”(nonaccreditedinvestor)。對于“非獲許投資者”對非公開定向證券的購買，發(fā)行人必須合理的相信他們都具備應(yīng)有的商務(wù)知識和經(jīng)驗，使其能夠評估投資所蘊(yùn)含的價值和風(fēng)險。另外在發(fā)行對象人數(shù)限制方面，《D條例》506項規(guī)定，除“獲許投資者”在內(nèi)的四類人員外，購買者不得超過35人或者發(fā)行人合理地相信購買者不超過35人。發(fā)行后的流通轉(zhuǎn)售制度。由于非公開定向發(fā)行享有注冊豁免，為了防止發(fā)行人借非公開定向發(fā)行之名行公開發(fā)行之實，美國《證券法》和SEC頒布的《D條例》都對其項下的非公開定向發(fā)行證券提出轉(zhuǎn)售限制規(guī)定。但轉(zhuǎn)售限制也存在一定的弊端，其中主要缺陷就是降低了證券的流通性，阻礙證券價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。為此，SEC于1972年頒布了《144規(guī)則》以試圖解決私募發(fā)行轉(zhuǎn)售限制和證券流通的雙重訴求。此后，SEC又于1990年頒布了《144A規(guī)則》，逐漸放寬了私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售條件。1972年SEC頒布的《144規(guī)則》主要為以下兩類證券的轉(zhuǎn)售創(chuàng)造了安全港：一類是發(fā)行人之關(guān)系人所持的證券轉(zhuǎn)售；另一類為“受限制證券”的轉(zhuǎn)售。對于上述兩種類型的交易，必須滿足《144規(guī)則》項下的所有條件，才能取得豁免。這些條件包括公開信息的可獲取性、持有期間、數(shù)量限量、銷售方式、通知義務(wù)等。為了吸引跨國公司到美國資本市場融資，1990年SEC又頒布了另一個重要的轉(zhuǎn)售安全港——《144A規(guī)則》，其核心內(nèi)容即發(fā)行人以外的其他人轉(zhuǎn)售受限制證券時，如果滿足所售證券的非替代性、轉(zhuǎn)售對象為“合格機(jī)構(gòu)買方”(quailtiedinstitutionalbuyer)、轉(zhuǎn)售者履行告知義務(wù)和信息披露等條件，則該交易可以取得注冊豁免。與《144規(guī)則》相比，《144A規(guī)則》在提高轉(zhuǎn)售對象標(biāo)準(zhǔn)的同時，不再嚴(yán)格區(qū)分轉(zhuǎn)售對象的購買意圖，一方面有助于增強(qiáng)私募發(fā)行證券的流動性，同時也提高了跨國公司在美國資本市場私募發(fā)行的積極性。此外，美國除了對非公開定向發(fā)行債券的轉(zhuǎn)售進(jìn)行直接規(guī)制外，還建立了專門的非公開定向債券轉(zhuǎn)讓市場，以將非公開發(fā)行債券與公開發(fā)行債券進(jìn)一步有效區(qū)分開。發(fā)行后的信息披露制度。為了減少資本市場中發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過制定法律來強(qiáng)制證券發(fā)行人履行信息披露義務(wù)。與公開發(fā)行的強(qiáng)制信息披露制度不同，非公開定向發(fā)行往往是以少數(shù)特定投資者為發(fā)行對象，因而其信息披露要求也隨著發(fā)行對象的不同而有所區(qū)別。根據(jù)SEC頒布的《D條例》規(guī)則502(b)的規(guī)定，如果規(guī)則506項下的非公開發(fā)行對象全部為“獲許投資者”，就不要求發(fā)行人主動為其提供特定的信息。如果非公開定向發(fā)行對象包括“非獲許投資者”，則發(fā)行人必須在“要約發(fā)行過程中、證券銷售前”，向“非獲許投資者”提供信息，而且發(fā)行人還必須在證券銷售前的合理時間內(nèi)，使所有購買者有機(jī)會就發(fā)行條例等發(fā)問，而發(fā)行人必須對此給予充分準(zhǔn)確的回答。由此可見，與對于“獲許投資者”的自愿性信息披露不同，對于“非獲許投資者”的信息披露屬于強(qiáng)制性義務(wù)。同時，美國最為重要的行業(yè)自律組織——金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)還設(shè)立了名為TRACE的信息披露平臺，美國金融業(yè)監(jiān)管局成員進(jìn)行場外公司債券交易均需向TRACE平臺發(fā)布，因此凡在TRACE平臺上發(fā)布有關(guān)發(fā)行與交易信息的場外公司債券市場統(tǒng)稱為TRACE市場。在監(jiān)管安排上，根據(jù)美國非公開定向發(fā)行相關(guān)規(guī)定，SEC是對證券非公開定向發(fā)行實施政府監(jiān)管的主體，F(xiàn)INRA有著對場外市場交易行為的監(jiān)管權(quán)限。由于保險機(jī)構(gòu)是非公開定向發(fā)行債券的主要投資者，美國保險監(jiān)督官協(xié)會(NAIC)也負(fù)有部分監(jiān)管職責(zé)，美國的聯(lián)邦和州立法院體系則負(fù)責(zé)投資者發(fā)生糾紛后的司法救濟(jì)。日本債券市場相對其他成熟市場起步較晚，早期日本公司無論公開發(fā)債還是非公開定向發(fā)債都存在較高門檻，且發(fā)行額度存在資本和準(zhǔn)備金總額的限制，因此日本企業(yè)往往轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場發(fā)行債券。但隨著金融市場的自由化和國際化，同時為了留住更多的企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行證券，自1996年起日本多次修改《金融商品交易法》，修改的內(nèi)容就包含將非公開定向發(fā)行事務(wù)的法定化。但目前的《金融商品交易法》并沒有直接定義非公開定向發(fā)行，只是在第2條第三、四項分別規(guī)定“募集109”與“發(fā)售110”以外的豁免公開義務(wù)情形為非公開定向發(fā)行。而其關(guān)于豁免標(biāo)準(zhǔn)的判定原則與美國規(guī)定相似，不僅包括投資人數(shù)上限50人的參考值，也包括是否合格機(jī)構(gòu)投資者，是否能進(jìn)行有效信息獲取等方面的認(rèn)定。日本非公開定向發(fā)行方式包括由銀行或機(jī)構(gòu)投資者的總額承銷和由銀行、證券公司等向投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行非公開定向銷售的兩種方式。在參與者方面，日本非公開定向發(fā)行市場具有明顯的日本特征。由于在發(fā)行人方面沒有限制，日本債券非公開定向發(fā)行人涵蓋了大中小各類型企業(yè)。但日本《金融商品交易法》規(guī)定，符合條件的機(jī)構(gòu)投資者是指：金融機(jī)構(gòu)(銀行、保險公司等)、證券公司、投資法人、投資信托公司等，最近的有價證券的持有余額達(dá)到10億日元以上的法人且在金融廳進(jìn)行備案，最近的有價證券的持有余額達(dá)到10億日元以上且持有用于有價證券交易的賬戶1年以上的個人并在金融廳進(jìn)行備案。盡管工業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資公司分別在1999年和2003年被列為合格機(jī)構(gòu)投資者，但長期受制于原有的合格機(jī)構(gòu)投資者規(guī)定，導(dǎo)致日本非公開定向發(fā)行債券的投資人仍舊主要分布于大財團(tuán)、銀行、證券公司或者貿(mào)易商的附屬機(jī)構(gòu)。在非公開發(fā)行債券的轉(zhuǎn)售方面，盡管日本于1999年取消了購買非公開定向發(fā)行債券的目的只能是作為金融資產(chǎn)而保留等對投資者轉(zhuǎn)售定向發(fā)行證券的限制，但根據(jù)日本《金融商品交易法的規(guī)定》第23條13款的規(guī)定，發(fā)行時及期中進(jìn)行購買或轉(zhuǎn)讓非公開定向發(fā)行債券時，必須要履行通知義務(wù)，即告知新投資機(jī)構(gòu)：(1)符合條件的機(jī)構(gòu)投資者僅限定于金融機(jī)構(gòu)等一部分機(jī)構(gòu)投資者；(2)對不到50家的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行非公開定向發(fā)行的債券不得向更多的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。因此，日本的非公開定向發(fā)行債券以到期持有為前提的情況居多，一般不發(fā)生私募債的流通交易，所以也不存在流通市場。但存在通過證券公司進(jìn)行中介，在投資機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行一對一交易的情況。在信息披露方面，根據(jù)《金融商品交易法》的規(guī)定，日本的非公開定向發(fā)行債券在發(fā)行時不需要向投資機(jī)構(gòu)公開債券相關(guān)的信息；發(fā)行成功后，在債券存續(xù)期內(nèi)也不需要定期公開與發(fā)行人相關(guān)的信息。在日本非公開定向發(fā)行公司債除滿足《公司法》、《金融商品交易法》、《公司債、股票等交易相關(guān)的法律》等條文法外，沒有其他特別的監(jiān)管要求。金融廳主要監(jiān)管對象為公開發(fā)行債券，但在針對投資信息的公示、金融商品交易方的業(yè)務(wù)制定規(guī)則方面涉及非公開定向發(fā)行債券監(jiān)管。在日本發(fā)行的公司債基本都是可流通債券(無紙化債券)，所以屬于《公司債等交易法》的適用范圍。作為發(fā)行支付代理人的銀行，按照該法，需要受到株式會社證券保管交易機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。相對于美國非公開定向發(fā)行市場的蓬勃發(fā)展，歐洲非公開定向發(fā)行市場發(fā)展相對滯后。歐盟一體化之前，歐盟成員國債券發(fā)行普遍采取注冊制，但不同國家注冊程序和標(biāo)準(zhǔn)卻不同。歐盟建立后，歐洲資本市場的一體化發(fā)展才起步。從2003年起，歐盟委員會先后通過了《關(guān)于市場失當(dāng)行為指令》等一系列指令。這些指令對公開發(fā)行證券的定義、適用范圍、信息披露程度、審批流程等方面做出了規(guī)定，同時對非公開定向發(fā)行作為公開發(fā)行的豁免條款進(jìn)行了間接解釋，其中在《招募說明書指令》中通過對于募集說明書要求的豁免條款奠定了歐洲證券定向發(fā)行的法律基礎(chǔ)。盡管歐洲資本市場一體化程度不斷加深，但不同于公開發(fā)行債券的統(tǒng)一管理，歐盟沒有對非公開定向發(fā)行的審批手續(xù)和信息披露最低要求等做出正面定義，而是將其放入《金融工具市場指令》中的一般情況進(jìn)行討論，由各國依據(jù)各自的準(zhǔn)據(jù)法等成員國法律自行裁定。也就是說在現(xiàn)行法律框架下，歐洲地區(qū)對非公開定向發(fā)行債券的管理仍分為歐洲層次和本國層次，不同層次對信息披露、注冊流程的要求不同。一般來說，如果非公開定向發(fā)行的債券在歐盟管理的市場交易，則必須披露募集說明書，反之則無須披露。實際上，歐洲又不存在功能定位類似美國PORTAL以及TRACE等統(tǒng)一管理的非公開定向發(fā)行市場，歐洲證券定向發(fā)行與交易只能主要通過大型股票交易所進(jìn)行。因此，受市場發(fā)展限制，大多數(shù)歐洲企業(yè)會選擇到美國市場定向發(fā)行債券?？傊?，在歐洲非公開定向發(fā)行的參與者資格限定制度、轉(zhuǎn)售制度、信息披露制度等方面，由于歐洲各國之間法律、文化以及金融市場發(fā)展程度各不同，各成員國之間的市場監(jiān)管機(jī)制有顯著不同，而歐盟的市場監(jiān)管框架在一定程度上又與各國本土的原有監(jiān)管存在沖突，所以迄今為止，歐盟的債券非公開定向發(fā)行制度框架尚處于協(xié)調(diào)完善階段，并未形成統(tǒng)一體系。中國臺灣臺灣地區(qū)非公開定向的規(guī)定主要見于2001年修訂后的《公司法》和2002年修訂后的《證券交易法》，其非公開定向制度的引入?yún)⒄樟嗣绹枪_定向發(fā)行制度，并且與日本的相關(guān)制度具有部分相似性。2001年修訂的《公司法》對公司債的非公開定向發(fā)行制度做出了規(guī)定，非公開定向發(fā)行的主體不但包括上市、上柜公司，而且包括一般的股份公司。2002年修訂的《證券交易法》則僅對“公開發(fā)行股票的公司”非公開定向發(fā)行各種“有價證券”做出了規(guī)定。上市公司非公開定向發(fā)行公司債時，同時受到《公司法》和《證券交易法》的約束；如果兩者存在沖突，則作為“特別法”的《證券交易法》優(yōu)先適用。此外，臺灣“財政部證券及期貨管理委員會”也通過“函釋”對法律所規(guī)定的非公開定向發(fā)行制度進(jìn)行細(xì)化和明確。韓國債券市場發(fā)展始于1968年，政府頒布了《證券市場促進(jìn)法》促進(jìn)本國證券市場的發(fā)展。1970年制定了《公司債券登錄法》，引入了公司債券發(fā)行保證制度，為公司債的發(fā)行確立了銀行擔(dān)保制度，但最早公司債券發(fā)行只限于上市公司，沒有上市的公司必須到證券交易委員會注冊才能發(fā)行債券。為降低上市企業(yè)籌資方面的局限性，韓國政府于1982年頒布了《證券市場職能法案》，在法案中明確了非公開定向發(fā)行的地位?？傮w說來，各國非公開定向發(fā)行在市場動態(tài)發(fā)展中不斷與時俱進(jìn)，尋求一種“均衡”制度設(shè)計。第一，注重實現(xiàn)籌資便利與投資者保護(hù)的最優(yōu)均衡，在通過發(fā)行注冊豁免制度簡化事先申報義務(wù)的同時，出臺包括投資者資格、信息披露、轉(zhuǎn)售限制等一系列細(xì)則。第二，注重實現(xiàn)市場約束與行政監(jiān)管的相互匹配，一方面通過區(qū)分和限定特定投資者的范圍，并采取協(xié)議定價、簡化披露等方式體現(xiàn)對其能力的認(rèn)可，另一方面又對非公開定向發(fā)行中欺詐行為所應(yīng)承擔(dān)的行政責(zé)任加以明確。第三，注重實現(xiàn)證券發(fā)行與流通之間的有機(jī)互動，既對非公開定向證券在持有期限、轉(zhuǎn)售數(shù)量、轉(zhuǎn)售對象甚至轉(zhuǎn)讓方式等方面加以限制，以界定非公開定向的固有屬性，又逐步明確其在規(guī)定范圍內(nèi)的豁免轉(zhuǎn)售條件。第四，注重實現(xiàn)市場發(fā)展效率與公平目標(biāo)的功能耦合，在不斷放松準(zhǔn)入條件及轉(zhuǎn)售限制的同時毫不減弱對發(fā)行方式“公開化”的限制，從保護(hù)投資者的立法原則出發(fā)，按照不同投資者自我保護(hù)能力的差別，規(guī)定針對不同投資者的信息披露要求。三、我國非公開定向發(fā)行制度的發(fā)展發(fā)展歷程我國非公開定向發(fā)行制度的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段：一是雛形階段：1994年7月1日公司法實施以前。1994年公司法實施之前，我國并沒有形成真正意義上的非公開定向發(fā)行，那時更多使用“非公開定向募集”概念。實踐中非公開定向募集大致分為兩類：向自然人的非公開定向募集和向機(jī)構(gòu)投資者的非公開定向募集。前者包括內(nèi)部職工股和公司職工股兩種形式，是我國對資本市場的初步嘗試。后者則是對法人的非公開定向募集和對證券投資基金的配售。1995年以后，股份有限公司在設(shè)立時不再采用募集設(shè)立的方式，但公司設(shè)立后發(fā)行新股時向法人的非公開定向募集仍在進(jìn)行。二是初步實踐階段：1994年7月1日《公司法》實施后至2006年1月1日新公司法、新證券法實施之前。在此期間，隨著我國證券市場的進(jìn)一步繁榮，市場對資本的需求量大大增加，這刺激了我國監(jiān)管部門開始規(guī)范的引導(dǎo)各類金融企業(yè)對具有融資便利特點(diǎn)的非公開定向發(fā)行進(jìn)行初步探索。2004年6月人民銀行、銀監(jiān)會頒布了《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》；2004年10月證監(jiān)會頒布了修訂后的《證券公司債券管理暫行辦法》；2004年10月保監(jiān)會頒布了《保險公司次級定期債券債務(wù)管理辦法》；2005年4月人民銀行頒布了《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》；2006年9月人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券有關(guān)事宜的公告》。以上法規(guī)均對相應(yīng)金融工具的非公開定向發(fā)行做出了規(guī)定，在這些法規(guī)的指引下，國內(nèi)許多金融機(jī)構(gòu)都有過非公開定向發(fā)行債券的實踐：商業(yè)銀行非公開定向發(fā)行過金融債、次級債和混合資本債，證券公司非公開定向發(fā)行過證券公司債券，保險公司非公開定向發(fā)行過次級債務(wù)。上述實踐成為非公開定向發(fā)行制度的有益探索，其中一些設(shè)計理念和具體操作對此后的理論研究和實踐探索具有很好的借鑒意義。三是完備探索階段：2006年1月1日新《公司法》和新《證券法》實施之后。新《公司法》和《證券法》為我國證券非公開定向發(fā)行與轉(zhuǎn)讓打開制度空間。《公司法》第78條規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。第142條規(guī)定：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時，《證券法》明確規(guī)定非公開發(fā)行證券，“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”?！蹲C券法》還規(guī)定“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。最新進(jìn)展雖然我國新《公司法》和新《證券法》對非公開定向發(fā)行打開了制度上的口子，但現(xiàn)有法律對非公開定