盈利和流動性再平衡下的大類資產(chǎn)和行業(yè)變動

2010年：經(jīng)濟回到2003，市場回到2006——盈利和流動性再平衡下的大類資產(chǎn)和行業(yè)變動21-2-1012引

言：本文創(chuàng)新之處

打破常規(guī)的資產(chǎn)配置模式

以股市為核心，以流動性和盈利軸構(gòu)造二維區(qū)間，闡述05年來的股市變動

重點闡述區(qū)間變動的邏輯，并對未來進行推論

盈利-1-2

083Q--084Q051Q--061Q062Q--071Q

072Q--074Q093Q--094Q

流動性091Q--092Q081Q--082Q資料來源：申萬研究??流動性和盈利正循環(huán)，相互促進，流動性帶來投資收益，加強盈利，帶來流動性流動性使成本提高，挫傷盈利，損傷需求危機中：08年，組合從（2，2）到（-1，-1）再到（-2，-2）?流動性和盈利進入負循環(huán)機制危機后：09年，組合從（-2，-2）到（2，-2）再到（1，1）?政府投放流動性，推動盈利復蘇，最終進入正循環(huán)2010年：經(jīng)濟自主復蘇和政府退出，三種情形???情形一：美國經(jīng)濟二次探底，出口無法復蘇，政府無法退出，組合回到（-2，-2）情形二：出口緩慢復蘇，政府緩慢退出，組合回到（1，2）情形三：出口急速復蘇，政府退出過慢，組合回到（2，2）引

言：危機的四個階段，流動性和盈利的再平衡

危機前：05年—07年，組合從（0，-1）到（1，2）再到（2，2）1.

05年來，盈利增長經(jīng)歷了五個階段2.

05年來，流動性經(jīng)歷了七個階段3.

盈利和流動性二維空間中的資產(chǎn)表現(xiàn)主要內(nèi)容1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q09Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Dec-04Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Apr-09Jun-093Q09Aug-09Oct-0905年1季度-06年1季度：業(yè)績下滑06年2季度-07年4季度：業(yè)績大幅增長08年1季度-08年2季度：業(yè)績微幅增長08年3季度-09年2季度：業(yè)績再次下滑09年3季度至今：業(yè)績增長轉(zhuǎn)正1.

直觀而言，05年來盈利經(jīng)歷五個階段資料來源：Wind,申萬研究

150.0%

100.0%

50.0%

0.0%

-50.0%-100.0%200.0%全市場凈利潤單季同比18.2%

20%

10%

0%-10%50%40%30%60%06預測增速08預測增速05預測增速07預測增速09預測增速滬深300指數(shù)資料來源：Wind,申萬研究1.1

需求、成本、財務費用和投資收益決定企業(yè)盈利

從損益表出發(fā)，影響凈利潤的核心變量有四個：收入、成本、財務費用和投資

收益，分別與需求（GDP）、成本（CPI、PPI等價格體系）、貨幣政策和股市

投資收益相聯(lián)系收入/凈利潤成本/凈利潤財務費用/凈利潤投資收益/凈利潤

2003

2004

2005

2006

2007

20083Q20091823.62%1832.79%2188.00%1436.19%

956.05%1327.61%1054.95%1403.58%1431.11%1767.08%1083.99%

625.12%

918.57%

661.22%27.18%23.16%27.14%16.92%

9.11%15.38%11.42%15.73%

9.86%10.05%

9.05%29.96%25.16%25.27%1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q091Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q09資料來源：Wind,申萬研究1.1.1

GDP和CPI決定企業(yè)的收入和成本

05年來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了量價背離、溫和復蘇、經(jīng)濟過熱、需求缺失和政府推

動復蘇等若干階段，企業(yè)盈利也隨之波動5.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%

9.00%

8.00%

7.00%

6.00%-10.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%GDP單季同比CPI同比PPI同比資料來源：Wind,申萬研究-20.0%-30.0%

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%-10.0%全市場收入單季同比全市場營業(yè)成本單季同比全市場單季毛利同比1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q091Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09資料來源：Wind,申萬研究-100.0%150.0%100.0%

50.0%

0.0%-50.0%1.1.2

貨幣政策決定財務費用

銀行業(yè)的利潤變動要滯后于制造業(yè)的利潤變動,

08年1季度和2季度的利潤正增

長是假象

200.0%制造業(yè)凈利潤單季同比銀行凈利潤單季同比資料來源：Wind,申萬研究-30.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%-10.0%-20.0%60.0%5.00%7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%8.00%制造業(yè)財務費用單季同比中長期貸款利率:3至5年(含)1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q09資料來源：Wind,申萬研究1.1.3

全流通使股市收益對企業(yè)業(yè)績?nèi)找嬷匾?/p>

業(yè)績-投資收益-需求-業(yè)績的正循環(huán)機制資料來源：Wind,申萬研究50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%

5.00%

0.00%投資收益/凈利潤-100.0%200.0%150.0%100.0%

50.0%

0.0%-50.0%投資收益單季同比全市場凈利潤單季同比資料來源：申萬研究注：最終評分基于五大因素整體評價，而非簡單+和-相加而成1.2

05年來，盈利增長經(jīng)歷五個階段1.2

05年來，盈利增長經(jīng)歷五個階段083Q--092Q093Q--094Q081Q--082Q062Q--074Q

盈

2

利

1-1

051Q--061Q-2

資料來源：申萬研究1.

05年來，盈利增長經(jīng)歷了五個階段2.

05年來，流動性經(jīng)歷了七個階段3.

盈利和流動性二維空間中的資產(chǎn)表現(xiàn)主要內(nèi)容2005年1月2005年4月2005年7月2006年1月2006年4月2006年7月2007年1月2007年4月2007年7月2008年1月2008年4月2008年7月2009年1月2009年4月2005年10月2006年10月2007年10月2008年10月2009年7月資料來源：申萬研究06年2季度-07年1季度:大幅上升07年2季度-07年4季度:大幅上升08年1季度-08年2季度:大幅下滑08年3季度-08年4季度:繼續(xù)下滑09年3季度-09年4季度:有所減少,信貸減少,熱錢等增加2.

直觀而言，05年來流動性經(jīng)歷七個階段

05年1季度-06年1季度:幾乎沒有變化

200009年1季度-09年2季度:明顯回升140001200010000

8000

6000

4000二級市場資金（億元）2.1

股市流動性的三大參與者和四大資金來源股

市

企業(yè)儲蓄

居民外匯占款

外資信貸熱錢Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-092005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2.1.1

企業(yè)資金：外匯占款和信貸受制于出口和貨幣政策

外匯占款同比增速從05年8月高位滑落，06年5月開始上升，到達階段高點（07年5

月），之后再次回落。從月度新增外匯占款看，06年6月到08年6月是高峰期，在

2000億以上

信貸余額同比增速05年穩(wěn)中有降，06年1月一直到07年10月穩(wěn)中有升，07年11月到

08年11月又有所下降，08年12月到09年6月大幅上升，之后走平60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%

6500

5500

4500

3500

2500

1500

500

-500-1500-2500

外匯占款月新增(單位:億)

資料來源：Wind,申萬研究外匯占款同比增速20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00

新增人民幣貸款

資料來源：Wind,申萬研究貸款余額（同比）Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-092.1.2

外資資金：熱錢流入受制于人民幣升值預期

2005年來，人民幣一直有升值預期，熱錢持續(xù)流入。2007年升值預期加劇，熱

錢加速流入，升值預期在08年3月達到頂峰，之后掉轉(zhuǎn)向下，08年8月以后，人

民幣甚至出現(xiàn)貶值預期，熱錢流出中國，09年后才又有零星的回流。最近，人

民幣升值預期再次升溫

-200

-400

-600

-800資料來源：Wind,申萬研究8006004000.0000-0.2000-0.4000-0.6000200

0.2000

00.80000.60000.4000外匯占款-順差-外商直接投資NDF對當前匯率的升貼水3

天移動平均

(外匯占款-順差-外商直接投資)2005年

1月2005年

4月2005年

7月2005年

10月2006年

1月2006年

4月2006年

7月2006年

10月2007年

1月2007年

4月2007年

7月2007年

10月2008年

1月2008年

4月2008年

7月2008年

10月2009年

1月2009年

4月2009年

7月051Q052Q053Q054Q061Q062Q063Q064Q071Q072Q073Q074Q081Q082Q083Q084Q091Q092Q093Q2.1.3

居民儲蓄：儲蓄搬家受制于實際利率

06年1月至07年10月，居民儲蓄同比持續(xù)走低，特別是2007年4月至10月，居民

新增存款均為負值，之后隨實際利率走高，儲蓄余額同比增速回升，09年來又

有所下降。與此同時，股票型基金的凈申購和新發(fā)總金額從06年3季度開始上升

，07年后三個季度規(guī)模巨大，08年全年和09年一季度轉(zhuǎn)負，09年2季度和三季度

微幅增長33%28%23%18%13%8%3%

4.50

3.50

2.50

1.50

0.50(0.50)(1.50)(2.50)(3.50)(4.50)

實際利率

資料來源：Wind,申萬研究居民儲蓄余額同比

7900.00

6900.00

5900.00

4900.00

3900.00

2900.00

1900.00

900.00

-100.00-1100.00-2100.00

股票型基金凈申購+新基金發(fā)行額

資料來源：Wind,申萬研究2.205年來，流動性經(jīng)歷七個階段資料來源：申萬研究注：最終評分基于四大因素整體評價，而非簡單+和-相加而成-2-1012流動性083Q--084Q051Q--061Q062Q--071Q072Q--074Q2.2

05年來，流動性經(jīng)歷七個階段

091Q--092Q

093Q--094Q081Q--082Q資料來源：申萬研究1.

05年來，盈利增長經(jīng)歷了五個階段2.

05年來，流動性經(jīng)歷了七個階段3.

盈利和流動性二維空間中的資產(chǎn)表現(xiàn)主要內(nèi)容21-2-10123.1

盈利和流動性二維空間中的資產(chǎn)表現(xiàn)

05年來從來沒有出現(xiàn)過“盈利上升、流動性下降”的狀況

紅色方框股市均上漲，綠色方框股市均下跌，黃色方框股市走平

盈利-1-2

083Q--084Q051Q--061Q062Q--071Q

072Q--074Q093Q--094Q

流動性091Q--092Q081Q--082Q資料來源：申萬研究3.1

盈利和流動性二維空間中的資產(chǎn)表現(xiàn)

決定盈利的因素是GDP、物價體系、貨幣政策和投資收益，決定流動性的

因素是出口、貨幣政策、人民幣升值和實際利率。GDP由出口和投資的決

定、貨幣政策與物價相關(guān)、人民幣升值與出口關(guān)系密切、實際利率由物價

和貨幣政策共同決定

在整個機制，出口是最根本的外生驅(qū)動變量，CPI是最重要的內(nèi)生變量出口投資順差人民幣升值壓力及熱錢流入

資料來源：申萬研究外匯占款GDP及物價貨幣政策信貸財務費用銀行NIM實際利率居民儲蓄造紙航運服裝鋼鐵建筑材料煤炭開采化學原料零售銀行有色金屬冶煉房地產(chǎn)開發(fā)高速公路家用電器汽車整車化學制品專用設備石油開采滬深3003.1.1

05年1Q—06年1Q：流動性和盈利區(qū)間為（0,-1）

股市溫和下跌,債券出現(xiàn)大牛市，銀行間國債指數(shù)從95.61飆到110.11

造紙、航運和服裝等出口相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)最好，有色和石油等資源品表現(xiàn)最差051Q--061Q-5.76%

15.00%

5.00%

-5.00%-15.00%-25.00%-35.00%-45.00%資料來源：Wind,申萬研究有色金屬冶煉房地產(chǎn)開發(fā)零售服裝鋼鐵銀行造紙汽車整車專用設備建筑材料化學制品家用電器航運高速公路化學原料煤炭開采滬深3003.1.2

06年2Q—07年1Q：流動性和盈利區(qū)間為（1,2）

股市大幅上漲，債券市場微幅上升（國債指數(shù)從110.11上升到111.73）

行業(yè)中，汽車、機械、建材、房地產(chǎn)等進攻性品種表現(xiàn)良好062Q-071Q

162.16%220.00%180.00%140.00%100.00%

60.00%

資料來源：Wind,申萬研究航運保險鋼鐵零售造紙銀行煤炭開采化學制品專用設備建筑材料家用電器汽車整車化學原料服裝有色金屬冶煉房地產(chǎn)開發(fā)高速公路滬深3003.1.3

07年2Q—07年4Q：流動性和盈利區(qū)間為（2,2）

股市繼續(xù)大幅上升，通貨膨脹預期的提高使債券市場受到壓制（國債指數(shù)從

111.73降到110.87）

行業(yè)方面，資源資產(chǎn)類的股票如煤炭、有色和房地產(chǎn)明顯跑贏大勢072Q--074Q

91.90%220.00%180.00%140.00%100.00%

60.00%

20.00%

資料來源：Wind,申萬研究有色金屬冶煉零售銀行服裝造紙鋼鐵航運房地產(chǎn)開發(fā)化學制品煤炭開采化學原料家用電器高速公路建筑材料專用設備石油開采保險汽車整車滬深300股市大幅下跌，債券市場反而溫和上漲（國債指數(shù)從110.87漲到113.41）行業(yè)方面，煤炭繼續(xù)上漲，下游防御類行業(yè)和銀行明顯跑贏3.1.4

08年1Q—08年2Q：流動性和盈利區(qū)間為（-1,-1）081Q--082Q-47.70%-65.00%-55.00%-45.00%-35.00%-25.00%-15.00%-5.00%資料來源：Wind,申萬研究零售服裝銀行鋼鐵保險房地產(chǎn)開發(fā)造紙有色金屬冶煉化學原料航運家用電器高速公路建筑材料專用設備汽車整車石油開采化學制品煤炭開采滬深300-34.89%3.1.5

08年3Q—08年4Q：流動性和盈利區(qū)間為（-2,-2）

股市繼續(xù)大跌，債券由于經(jīng)濟衰退預期而大漲（國債指數(shù)從113.41漲到121.3）

行業(yè)方面，下游防御類股票跑贏指數(shù)，而資源類、出口相關(guān)類行業(yè)大幅下跌

083Q--084Q

0.00%

-10.00%

-20.00%

-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%

資料來源：Wind,申萬研究有色金屬冶煉煤炭開采汽車整車專用設備建筑材料化學原料家用電器高速公路石油開采房地產(chǎn)開發(fā)化學制品銀行保險服裝造紙航運鋼鐵滬深300零售74.20%3.1.6

09年1Q—09年2Q：流動性和盈利區(qū)間為（2,-2）

股市大幅上漲,債券不好

漲幅居前的行業(yè)均與政府行為相關(guān)，煤炭和有色行業(yè)缺乏業(yè)績支持，但是由

于流動性泛濫而大幅上漲，汽車和房地產(chǎn)均與政府政策息息相關(guān)

091Q--092Q

150.00%

130.00%

110.00%90.00%70.00%50.00%30.00%

資料來源：Wind,申萬研究有色金屬冶煉房地產(chǎn)開發(fā)零售造紙服裝航運鋼鐵保險化學原料化學制品高速公路建筑材料銀行汽車整車家用電器煤炭開采專用設備石油開采滬深3003.1.7

09年3Q—09年4Q：流動性和盈利區(qū)間為（1,1）

業(yè)績增長和流動性退卻使穩(wěn)定增長的行業(yè)受到青睞093Q--09/103.60%

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

-5.00%-10.00%

資料來源：Wind,申萬研究??再現(xiàn)08年3季度和08年4季度的情況盡量降低股票倉位，配置債券，行業(yè)選擇也應該配置防御性行業(yè)情景二：出口復蘇、政府退出，盈利和流動性組合為（1，2）??類似06年2季度到07年1季度債券和股票都可以配置，行業(yè)配置上偏中下游情景三：出口快速復蘇、政府退出過慢，盈利和流動性組合為（2，2）??再現(xiàn)07年三季度和07年四季度的情景減配債券、增配股票，行業(yè)配置傾向于資產(chǎn)和資源類3.2

2010年：經(jīng)濟回到2003，市場回到2006

情景一：出口無法緩慢、經(jīng)濟二次探底，盈利和流動性組合為（-2，-2）信息披露分析師承諾凌鵬：策略

馮宇：策略本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不