商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型韜略-新鴻基“租售并舉”模式轉(zhuǎn)型

商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型韜略【《證券市場周刊》特約研究員杜麗虹】針對住宅市場的調(diào)控，在一定程度上推動了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展面對國內(nèi)住宅市場的嚴(yán)密調(diào)控和高波動，地產(chǎn)企業(yè)們不禁羨慕起新鴻基地產(chǎn)公司（下稱“新鴻基”）的租售并舉模式，如果每年能有幾十億元穩(wěn)定的租金收益，那么，企業(yè)的生存狀況將大為改善，抗沖擊能力提升。在此背景下，內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)紛紛嘗試租售并舉轉(zhuǎn)型。截至2010年中期，A股地產(chǎn)上市公司中，投資性物業(yè)與存貨之比約為1：10，而在香港上市的內(nèi)地房企，這一比例更高，有些公司的出租型物業(yè)與開發(fā)物業(yè)之比已達(dá)到1：3-1：4水平。然而，新鴻基轉(zhuǎn)型之路需要多項基礎(chǔ)條件足夠大的現(xiàn)金流平臺、可復(fù)制的成功商業(yè)地產(chǎn)模式、地產(chǎn)市場處于長周期的上升階段、資本市場能提供持續(xù)的融資支持；轉(zhuǎn)型過程也并非一蹴而就轉(zhuǎn)型前期準(zhǔn)備工作用了11年，集中轉(zhuǎn)型用了4年，整個轉(zhuǎn)型過程用了15年時間。目前，A股及香港上市地產(chǎn)公司僅有10%具備轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，而即使是那些具備了轉(zhuǎn)型潛力的企業(yè)，轉(zhuǎn)型的過程也是一次巨大的挑戰(zhàn)要忍受擴(kuò)張速度的減緩、培育期資產(chǎn)回報率的降低。如果你準(zhǔn)備好了轉(zhuǎn)型，而且能夠忍受轉(zhuǎn)型中的代價，那么，你就跟隨著新鴻基的轉(zhuǎn)型之路前進(jìn)吧。新鴻基：轉(zhuǎn)型用了15年從全球范圍看，典型的租售并舉企業(yè)僅活躍于亞洲市場，尤其是商業(yè)和商務(wù)活動集中發(fā)展的香港地區(qū)和新加坡，更孕育了一批優(yōu)質(zhì)的租售并舉企業(yè)。但在相似的經(jīng)濟(jì)模式背后，香港地區(qū)和新加坡的地產(chǎn)企業(yè)走上了兩條不同的成長道路。在香港模式下，企業(yè)通過“以售養(yǎng)租”和“以租養(yǎng)售”的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡來實現(xiàn)租售并舉；而新加坡模式則更多借助REITS、私募基金等地產(chǎn)金融平臺來完成租售并舉。即，香港模式強(qiáng)調(diào)的是重資產(chǎn)下的內(nèi)部資金平衡，而新加坡模式則強(qiáng)調(diào)輕資產(chǎn)下的外部資金平衡。兩種模式各有優(yōu)劣。香港模式下地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型周期長、轉(zhuǎn)型門檻高，但轉(zhuǎn)型完成后企業(yè)抗風(fēng)險能力顯著提升；而新加坡模式下地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型周期短、轉(zhuǎn)型風(fēng)險低，但對外部金融環(huán)境的要求較高，轉(zhuǎn)型完成后開發(fā)收益仍占主導(dǎo)地位。新鴻基自上世紀(jì)70年代走上了租售并舉轉(zhuǎn)型之路，其成功轉(zhuǎn)型需要多項基礎(chǔ)條件：企業(yè)在開發(fā)物業(yè)上已經(jīng)形成一個足夠大的現(xiàn)金流平臺在開發(fā)物業(yè)維持當(dāng)前規(guī)模（不擴(kuò)張）情況下，每年的凈經(jīng)營現(xiàn)金流貢獻(xiàn)應(yīng)達(dá)到集中轉(zhuǎn)型期投資物業(yè)總投資額的20%；積累了多年的地產(chǎn)開發(fā)和管理經(jīng)驗，并探索出可復(fù)制的成功商業(yè)地產(chǎn)模式；地產(chǎn)市場整體處于一個長周期的上升階段，投資物業(yè)市場相對成熟，能提供合理的租金回報；資本市場能提供持續(xù)的融資支持。為了達(dá)到上述轉(zhuǎn)型門檻，新鴻基用了11年時間做轉(zhuǎn)型前期的準(zhǔn)備工作，用4年時間完成了集中轉(zhuǎn)型，使投資物業(yè)的土地儲備規(guī)模達(dá)到總土地儲備規(guī)模的40%-50%，整個轉(zhuǎn)型過程用了15年時間。僅10%地產(chǎn)企業(yè)具備轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)今天中國內(nèi)地多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍處于新鴻基的轉(zhuǎn)型前期階段，并不具備足以支撐租售并舉轉(zhuǎn)型的經(jīng)營現(xiàn)金流平臺。新鴻基集中轉(zhuǎn)型期用4年時間，在投資物業(yè)上投入了近百億港元，為此它等待了11年時間，直到開發(fā)物業(yè)在規(guī)模不變情況下每年能提供20億港元的凈經(jīng)營現(xiàn)金流時才開始集中轉(zhuǎn)型。內(nèi)地投資物業(yè)的規(guī)?；T檻也在100億元左右（中糧集團(tuán)三個大悅城項目耗資100億元），未來，隨著土地成本的上升，商業(yè)地產(chǎn)規(guī)?；顿Y的門檻將進(jìn)一步提高。百億元投資，意味著地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)物業(yè)規(guī)模不變情況下每年的凈經(jīng)營現(xiàn)金流（=凈經(jīng)營現(xiàn)金流+存貨的增加額+經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加額-經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加額）應(yīng)能達(dá)到20億元以上。目前，A股上市地產(chǎn)公司中只有萬科A、保利地產(chǎn)、華僑城A、金地集團(tuán)4家公司能夠達(dá)到這一水平，加上香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，合計也只有10家，僅相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司總數(shù)的10%。多數(shù)企業(yè)還達(dá)不到規(guī)?；顿Y的門檻。另一方面，“保招萬金”等大型地產(chǎn)公司當(dāng)前開發(fā)物業(yè)在規(guī)模不變情況下每年產(chǎn)生的凈經(jīng)營現(xiàn)金流僅相當(dāng)于存貨額的6%-8%。也就是說，即使未來5年，公司開發(fā)物業(yè)規(guī)模不擴(kuò)張，全力發(fā)展投資物業(yè)，投資物業(yè)在總儲備中的占比也僅為20%-30%，仍不足以起到平滑周期風(fēng)險的作用?？v所以，如中國市場租炊售并舉的轉(zhuǎn)麥型是一個長牛期的過程，構(gòu)不可能茅“躍一口吃個胖櫻子申”煌。到即使是那些各具備了轉(zhuǎn)型饒潛力的企業(yè)械，轉(zhuǎn)型的過毅程也是一次許巨大的挑戰(zhàn)攝。中國國內(nèi)搞開發(fā)物業(yè)繁過榮期的存量或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率少平均為0.貿(mào)48倍，即寫，兩年回籠饑資金，但出晚租物業(yè)的投拼資回收期通姐常在10年齒以上，因此若，出租物業(yè)暫比重的提升邊必然會影響獲公司整體的招資金周轉(zhuǎn)速債度。村根據(jù)測技算，在投資味物業(yè)的毛租決金回報率為進(jìn)10%、凈攀租金回報率陷為5%的情封況下，投資嘴物業(yè)在總資喊產(chǎn)中的占比逃每提升10碗個百分點，披地產(chǎn)企業(yè)在絞低谷期的現(xiàn)窗金回籠速度牽將減慢6%浪，有息負(fù)債憂空間減少1盈8%；當(dāng)投柴資物業(yè)的占喉比達(dá)到30壟%時，地產(chǎn)煉企業(yè)在低谷雄期的現(xiàn)金回耀籠速度減慢丸18%，有濟(jì)息負(fù)債空間盒較純開發(fā)模仗式下減少一搞半。廢負(fù)債空丑間的萎縮必炕然導(dǎo)致擴(kuò)張秋速度的減緩汗。如果不考皮慮投資物業(yè)抹公允價值的貫變動，投資筋物業(yè)在總資賠產(chǎn)中的占比室每提高10風(fēng)個百分點，濤繁榮期存貨錘的擴(kuò)張速度孩將減緩20祥%，銷售額粉擴(kuò)張速度減制緩40%，爐凈利潤擴(kuò)張到速度減緩1肢5%；除非好投資物業(yè)能割以年均10椅%的速度升毒值，否則租唯售并舉模式績下的利潤增捎速將更慢。榴但即使考慮巷升值收益，定投資物業(yè)占筋比每上升1賊0個百分點輔，開發(fā)物業(yè)兵的存貨增速杠就需要下降年11%，銷蘭售額增速下債降30%。釘當(dāng)年的罵新鴻基也遭漿遇過同樣的租問題，為此卵它始終堅持怒保守的財務(wù)風(fēng)策略，將凈貨負(fù)債資本比理控制在20罰%以內(nèi)。杠柄桿率的降低聽迫使新鴻基童在集中轉(zhuǎn)型獻(xiàn)的4年間毅潮然犧牲了開糖發(fā)物業(yè)的高物增長，只將壇不到20%麗的金融資源象用于開發(fā)物扯業(yè)，導(dǎo)致開劫發(fā)物業(yè)的土辱地儲備規(guī)模房不升反降。摧然而，這樣婆的魄力并非束每個企業(yè)都替能做到。植除了擴(kuò)靈張速度的問哄題，回報率理也同樣是個犁大問題。在夫上述計算中往，我們假設(shè)酷投資物業(yè)的牛毛租金回報精率能達(dá)到1弟0%，但實標(biāo)際中，當(dāng)前殘以市場化土渴地成本計算春，投資物業(yè)苦的租金回報策率普遍不到蜻5%，有些誰甚至無法覆拌蓋利息成本業(yè)。中國國貿(mào)嚴(yán)目前的凈資藥產(chǎn)回報率也漲只有6%-邊8%，而華倦潤置地作為喉內(nèi)地房企中葵租售并舉的爬代表，其凈熊資產(chǎn)回報率美平均只有7料%-8%。根擴(kuò)張速焰度的減緩、良培育期資產(chǎn)買回報率的降頑低，這樣的薪代價你能承議受嗎？肌婆轉(zhuǎn)型前期，轟你該做什么劉？亞距以80%的賢金融資源拓泊展開發(fā)物業(yè)芹的現(xiàn)金流平暑臺旺新鴻基潛的轉(zhuǎn)型成功拼需要內(nèi)外部偉條件的配合并，為此它經(jīng)經(jīng)歷了一個1障1年的準(zhǔn)備落期（我們稱單之為轉(zhuǎn)型前咸期）。目前群國內(nèi)地產(chǎn)公逗司也大多處詠于這一階段跌，這一階段尸的企業(yè)該如蜓何配置開發(fā)冰物業(yè)與投資凳物業(yè)的現(xiàn)金獸流？押從19牽76年-1的987年，橫新鴻基在存甩貨（含土地按儲備）上的足累積凈現(xiàn)金們支出達(dá)到5數(shù)9億港元，早同期在投資撥物業(yè)上的累墊積支出為2抖3億港元，泊兩者比例約賄為7：3。霸不過，在2項3億港元的朝投資支出中疾，有10億螺港元來自1紐981年分城拆新城市（凈新界）地產(chǎn)米公司上市所佳募集的11股億港元，如秘果將這部分巡分拆資金剔旬除，則轉(zhuǎn)型乎前期，新鴻燃基在開發(fā)物托業(yè)和投資物炮業(yè)上的現(xiàn)金漆流配置比例根約為8：2環(huán)，即，公司木以80%的狹金融資源努剩力拓展開發(fā)此物業(yè)的現(xiàn)金邊流平臺，僅躍以少量資金式參與投資物浪業(yè)拓展，在登積累經(jīng)驗的保同時，更重疤要的是進(jìn)行償模式的探索主。充歇以20%的耐金融資源探日索可復(fù)制的涂成功商業(yè)地貸產(chǎn)模式究靠著2全0%的營運(yùn)墨資金和分拆電資金的支持收，新鴻基用憤11年時間掌，完成了新只鴻基中心、笨帝苑酒店和劉沙田新城市距廣場三個大支型項目，并術(shù)最終選定以匹新城市廣場追為模板，在共其他新市鎮(zhèn)享核心區(qū)復(fù)制驗區(qū)域性SH兵OPPIN朗GMAL亞L，以此作厭為租售并舉漢轉(zhuǎn)型的突破韻口。寒在集中熔轉(zhuǎn)型期，新旗鴻基啟動了鳥沙田新城市桑廣場二期、頌三期、荃灣步廣場、元郎趕廣場、新九棒龍廣場、新至屯門中心、蛋利港中心等叔多個零售物罪業(yè)項目，到打上世紀(jì)90慧年代初，新扛鴻基已成為檢香港擁有最扮多商場和停舅車位的地產(chǎn)請公司，零售揀物業(yè)占投資仗物業(yè)總土地阿儲備的70崇%。實際上集，直到上世泰紀(jì)90年代責(zé)中期，新鴻唉基才開始把茄投資物業(yè)的傲發(fā)展重心從吉新市鎮(zhèn)區(qū)域膏性商場轉(zhuǎn)向銹核心區(qū)寫字該樓。鑄新鴻基喬選擇的區(qū)域役性商場模式騎適應(yīng)了當(dāng)時師香港新城區(qū)偵的拓展需求齒，而公司在兇傳統(tǒng)模式基幸礎(chǔ)上探索出糾的包含影院家等娛樂設(shè)施絡(luò)和大型停車鍋場在內(nèi)的城乘市綜合體已聽成為今天的制市場主流（欺在當(dāng)時的香袋港卻是個不傻小的創(chuàng)新）探。創(chuàng)新的模凱式探索讓新綢鴻基的投資日物業(yè)從發(fā)展辨之初就享受多著穩(wěn)定的租棟金收益，并舉實現(xiàn)了快速花增長，凈租護(hù)金收益從集慨中轉(zhuǎn)型前的肺1億港元增辨加到集中轉(zhuǎn)蔬型期結(jié)束（臣1991年堪）時的10航億港元，再暗增加到亞洲壤金融危機(jī)中戒（1997敘財年-20梨03財年）煌的40億港賞元，耽成功商業(yè)模勇式的復(fù)制是垃租售并舉的塘核心晚。車對于中冠國內(nèi)地的地恐產(chǎn)企業(yè)來說歲，在投資物刻業(yè)整體收益行率水平較低積的情況下，移探索收益率句提升空間和銀可復(fù)制的商桶業(yè)地產(chǎn)模式繡就顯得更為永重要。講總之，個處于租售并釘舉轉(zhuǎn)型前期囑的地產(chǎn)企業(yè)蜂，最重要的梨任務(wù)就是拓怖展開發(fā)物業(yè)青的現(xiàn)金流平行臺，同時探照索商業(yè)地產(chǎn)色的收益率提貿(mào)升空間和可含復(fù)制的成功坦模式。在這肥一過程中，抵現(xiàn)金流的平丟衡配置成為貨健康發(fā)展的胞關(guān)鍵，新鴻墳基在轉(zhuǎn)型的看各個階段現(xiàn)倚金流配置比不例是截然不活同的。淚轉(zhuǎn)型前挑期，開發(fā)物準(zhǔn)業(yè)與投資物澇業(yè)的現(xiàn)金流球配置比例=與8：2抱集中轉(zhuǎn)狠型期，開發(fā)識物業(yè)與投資捉物業(yè)的現(xiàn)金史流配置比例潑=2：8遞租售平蔥衡期，開發(fā)隨物業(yè)與投資宣物業(yè)的現(xiàn)金酒流配置比例敢=5：5挑欣集中轉(zhuǎn)型期懷，你該做什逼么？三族嚴(yán)控財務(wù)風(fēng)恰險，貫穿始桐終的理念筐在完成您了開發(fā)物業(yè)輕的現(xiàn)金流平驅(qū)臺搭建和投冬資物業(yè)的模踢式探索后，睡從1988案年-199瀉1年，新鴻陡基進(jìn)入了集請中轉(zhuǎn)型期，貢這是整個轉(zhuǎn)檢型過程中最束危險的時期贊，而新鴻基蔑能平穩(wěn)度過累，最核心的蓋原則就是財塘務(wù)穩(wěn)健自1室983年以罰來，新鴻基妹地產(chǎn)的凈負(fù)也債資本比（冷（有息負(fù)債丙-現(xiàn)金及等襪價物）/權(quán)槐益資本）從竟未超過20兄%。照為了保牧持低負(fù)債，情新鴻基僅在塵發(fā)生股權(quán)融紐資的年份才鑒相應(yīng)放大債察務(wù)融資額（仁1997年溪除外）：1露980財年行-2009抬財年，新鴻勁基凈股權(quán)融杜資總額37把5億港元，嫌凈債務(wù)融資投總額362娛億港元，也擁就是說，公挑司每增加1漠元股權(quán)融資奶，才會增加甩1元債務(wù)融繞資。細(xì)20%臂的凈負(fù)債資雁本比對于多己數(shù)中國內(nèi)地改地產(chǎn)企業(yè)來套說是一個太佛過保守的負(fù)富債率水平2渠010年中掙期A股地產(chǎn)鍛上市平均的透凈負(fù)債資本診比為56%筑但正是這種綢保守的財務(wù)蠶策略保障了嫌新鴻基在外賴部融資環(huán)境建發(fā)生變化時辱，也能順利江完成轉(zhuǎn)型。折在19府88年-1膽991年的魂集中轉(zhuǎn)型期蹦，新鴻基4鍬年累積凈經(jīng)脈營現(xiàn)金流入翠95億港元括，而4年累的積凈投資現(xiàn)鎮(zhèn)金支出96芒億港元，無及需依靠外部床融資就可以難實現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)奸金流平衡；傳進(jìn)一步，在娃整個投資物盯業(yè)組合的構(gòu)梨建過程中（勺1988財視年-199歪7財年），畫新鴻基累積紐凈經(jīng)營現(xiàn)金毯流入270溜億港元，期鼓間股權(quán)融資銅170億港醫(yī)元，兩者相臉加可提供5稀40億港元談現(xiàn)金，同期沾累積凈投資斃現(xiàn)金支出為知395億港孔元，不僅無訂需依靠債務(wù)睬融資，還進(jìn)倆一步降低了申負(fù)債率的水里平。弦財務(wù)穩(wěn)瘡健另一個好哥處是：即使返公司錯誤判術(shù)斷宏觀形勢燒，也不會遭灣遇財務(wù)危機(jī)朽。如199博7財年時，扛新鴻基曾大媽舉增加借貸打200億港湖元，以支持威在投資物業(yè)堡上130億籃港元的支出奮和開發(fā)物業(yè)揭上100億賞港元的土地肯儲備，這是肆新鴻基20穿多年來唯一廟一次在沒有抹股權(quán)融資支萌持下就大規(guī)幕模擴(kuò)張的經(jīng)漠歷。不幸的擔(dān)是，伴隨此我次擴(kuò)張的是制香港最長的李地產(chǎn)熊市；亡幸運(yùn)的是，炸此前的財務(wù)某保守使新鴻雀基免于滅頂適之災(zāi)，即使蘿大舉增加負(fù)泳債200億朽元，在金融盆危機(jī)爆發(fā)時袋公司的凈負(fù)加債資本比也慧僅為19%遙。梨其實，垂財務(wù)穩(wěn)健不伶僅是轉(zhuǎn)型期卷新鴻基的原秋則，也是貫濫穿新鴻基整懸個發(fā)展歷史烤的核心原則醋，它是新鴻陶基在競爭激談烈的香港地尖產(chǎn)市場上能蛇夠屹立不倒線，并成為最隙大地產(chǎn)公司獨的根本。擊犧牲開發(fā)物典業(yè)的高增長路財務(wù)保豬守在提供安弦全性的同時雁，必然會以吩增長速度為咬代價，而對共于租售并舉慮轉(zhuǎn)型期的地皮產(chǎn)企業(yè)來說稀，這集中體砌現(xiàn)為轉(zhuǎn)型過笑程中開發(fā)物堅業(yè)的低速，娛甚至零增長梨。辛在轉(zhuǎn)型前期墓，新鴻基在堂開發(fā)物業(yè)和安投資物業(yè)上穿的現(xiàn)金流配扁置比例（剔較除分拆資金倘）約為8：受2，但在集韻中轉(zhuǎn)型期，羊這一比例被謠倒置過來：愚1988-她1991四圈個財年，新端鴻基累積的皆投資物業(yè)支碎出為96億知港元，而同航期存貨和土局地的現(xiàn)金支咐出僅為20米億港元。即胖，公司只將光營運(yùn)資金和忍融資額的1觀8%用于開允發(fā)物業(yè)，以羅維持開發(fā)物俊業(yè)的整體規(guī)事模和現(xiàn)金流絲能力。志結(jié)果，北從1987青年-199弓1年，新鴻但基開發(fā)物業(yè)克的土地儲備鋼從1960狹萬平方英尺頭降至185組0萬平方英館尺，而同期潔出租物業(yè)的沾土地儲備（想包括已落成譯出租物業(yè)和齒在建出租物樓業(yè)）從68愿0萬平方英間尺增加到1借560萬平傘方英尺。部開發(fā)物馳業(yè)的減速增湖長為投資物鉗業(yè)的發(fā)展提渠供了每年1啞0億港元以輪上的凈經(jīng)營株現(xiàn)金流，4環(huán)年累計提供丑了95億港森元的凈經(jīng)營股現(xiàn)金流（其多中凈租金收間益貢獻(xiàn)了2青5億港元，禮其余70億議港元均來自療于物業(yè)銷售砌）。尤其是繭1988年紐，新鴻基的殘凈土地支出杰僅為750憐萬港元，1桐991年也喚僅為630撐0萬港元，只均顯著低于川此前5年年再均2.7億帥港元的土地攔支出水平，鎖更低于同期震香港地產(chǎn)市琴場的整體擴(kuò)燙張速度（從耍1987年淹6月到19動91年6月掙，香港住宅竭價格累積漲切幅達(dá)到11搖4%）。合其實，翁靠增加外部猜融資，這一針時期的新鴻昂基完全可以類實現(xiàn)投資物庸業(yè)與開發(fā)物臘業(yè)的同時增在長，但它之晉所以放棄開贊發(fā)物業(yè)的高墓增長而維持哄保守的負(fù)債康水平，目的承就在于降低傅轉(zhuǎn)型期企業(yè)鄉(xiāng)對外部融資穿的依賴程度視盡管這一時董期新鴻基進(jìn)品行了兩次股雨權(quán)融資，盡昂管它的借款衰額增加了2富8億港元，激但它并不依哈賴于此，在偷負(fù)債增加的昏同時，現(xiàn)金籌及等價物也容增加了35餡億港元，凈潑負(fù)債資本比驢降至3%靠團(tuán)著內(nèi)部現(xiàn)金思流的平衡、爬靠著近于保五守的謹(jǐn)慎，穴新鴻基完成舞了租售并舉壺的轉(zhuǎn)型。殿如果說根轉(zhuǎn)型前期現(xiàn)徐金流的配置踢與平衡是一戴種能力的話素，那么轉(zhuǎn)型寇期2：8的申比例、開發(fā)謀物業(yè)的零增除長，則是一割種理性，它波需要的不是為能力、不是絞技術(shù)，而是上一份對財務(wù)絕安全的堅守逃。然而，在遺整個市場都華享受著牛市槐的喜悅，房映屋供不應(yīng)求薪，地價節(jié)節(jié)譽(yù)攀升時，有牲多少企業(yè)能感“概忍受鍬”旨開發(fā)物業(yè)的寺零增長，甚浸至是土地儲綢備的負(fù)增長燕？居繩在周期波動弓中保持勉“負(fù)貨如輪轉(zhuǎn)獵”彈新鴻基損標(biāo)志性的發(fā)行展策略除了男“量租售并舉馬”精，另一個被宵人們津津樂鄰道的就是寫“丈貨如輪轉(zhuǎn)瞎”燃，而這兩項零看似無關(guān)的繞策略其實有騰著密切的聯(lián)隔系。倉以開發(fā)福物業(yè)起家的咬新鴻基，在嘴上世紀(jì)60慚、70桌年代是以勤“憲人棄我取科”展的逆市套利伏作風(fēng)而聞名邁。不過，隨漸著規(guī)模的擴(kuò)棵張和租售并消舉的轉(zhuǎn)型，勒公司開始堅混持巧“抹貨如輪轉(zhuǎn)碰”靜的戰(zhàn)略，即罪，不計較個典別詳樓盤升的得失，而濱致力于整體壇資產(chǎn)負(fù)債的西平衡。愁在辨“島貨如輪轉(zhuǎn)刪”栗策略下，無幸論高峰低谷膨，新鴻基每氣年都要保持融一定的銷售曾規(guī)模，以維蕩持足夠的經(jīng)熔營現(xiàn)金。如擊在1982年年-198稱4年的低谷刪中保持每年走100萬平旦方英尺以上復(fù)的銷售面積付，1984流年更把當(dāng)年飯的完成物業(yè)則規(guī)模提高到乞286萬平恭方英尺的歷岸史高水平。滴在亞洲金融病危機(jī)期間也皮是如此，盡鎮(zhèn)管香港堵房價測已跌了六成降以上，但新受鴻基仍保持幕每年400黑萬平方英尺征以上的新盤定推出，在最喬低迷的20著03年更是枕推出了62闊0萬平方英歉尺的新盤。安在快速寧推盤的同時媽，新鴻基也北強(qiáng)調(diào)即使在呆低谷中也要聽保持每年8旨0%以上的宴新盤銷售率數(shù)，甚至不惜塑大幅降價。塞典型的例子租是，在亞洲剩金融危機(jī)期囑間，新鴻基渠與長江實業(yè)框競相打折，篩雙方銷售代夾表甚至因為減爭搶客源而屠發(fā)生沖突。酬為什么紙不惜以打折端為代價也要架堅持切“茫貨如輪轉(zhuǎn)雨”流？這是因為煉從某種意義逢上講，徹“暢貨如輪轉(zhuǎn)昌”滿是租售并舉兔的保障，雜“痕貨如輪轉(zhuǎn)妖”擱的根本是現(xiàn)秤金流的輪轉(zhuǎn)寬，而無論高軋峰低谷，永瞧不停息的現(xiàn)登金流創(chuàng)造能葉力是開發(fā)物卸業(yè)支持投資揀物業(yè)擴(kuò)張的晚唯一方式。運(yùn)除了快通速開發(fā)和低摘谷期的大幅差降價，枯“感貨如輪轉(zhuǎn)敗”洽策略的另一換個表現(xiàn)是，捕新鴻基自成稍立以來一直催到上世紀(jì)9醬0年代上半迎期都以肚“盒新市鎮(zhèn)中小仿戶型大眾化黨住宅慨”陰和工業(yè)地產(chǎn)靈為主要銷售冤產(chǎn)品，土地頓儲備中三分膛之二位于新引界，50%縣左右為中小封戶型項目，慶30%為工裂業(yè)地產(chǎn)項目企直到199左4年，新鴻貿(mào)基才開始向電豪宅項目拓象展。飾之所以紹選擇大眾化秧的產(chǎn)品組合當(dāng)，除了更容昌易達(dá)到租售蓬并舉模式下見對開發(fā)物業(yè)尿的現(xiàn)金流規(guī)靈模要求外，加更重要的是欄新鴻基希望找以低谷期的爸剛性需求來艷減緩周期波李動的沖擊，伯盡可能創(chuàng)造爛相對平穩(wěn)的裹現(xiàn)金流。柜在句“倡貨如輪轉(zhuǎn)戀”虛的策略下，協(xié)亞洲金融危夫機(jī)中，新鴻別基的開發(fā)物抗業(yè)在營運(yùn)資劉本規(guī)模不變籠的情況下每澆年仍可提供獅20億港元栗的凈經(jīng)營現(xiàn)朝金，6年累答積貢獻(xiàn)了2尺00億港元棗的經(jīng)營現(xiàn)金黨。而低谷中敗的耽“誰自我造血知”柱能力強(qiáng)化了愿開發(fā)物業(yè)的勾現(xiàn)金流平臺活，進(jìn)一步減廚輕了租售并捆舉轉(zhuǎn)型過程等中對外部融告資的依賴程烈度，使企業(yè)追即使在轉(zhuǎn)型輛過程中遭遇那難以預(yù)料的灣市場逆轉(zhuǎn)，辱也不會面臨仆過大的資金壇壓力。昨綜上，贏集中轉(zhuǎn)型期鬧的新鴻基其矛核心理念只男有一個，就斑是盡可能減拌少對外部融舅資的依賴，育以應(yīng)對各種芝潛在的、不薯可預(yù)料的市猛場沖擊，為綁此公司：斯始終堅避持財務(wù)保守霧原則，凈負(fù)晴債資本比保古持在20%日以下；卡開發(fā)物跟業(yè)零增長，劈僅以20%講的金融資源圓維持開發(fā)物斗業(yè)規(guī)模；魄奉行涌“扯貨如輪轉(zhuǎn)爹”戀策略，以大馬眾化定位和范快速銷售來腸強(qiáng)化開發(fā)物慨業(yè)的現(xiàn)金流汪創(chuàng)造能力，叔為投資物業(yè)炒的發(fā)展提供款一個更平穩(wěn)拖的現(xiàn)金流平原臺。抓總之，混轉(zhuǎn)型期的新守鴻基在充分青利用資本市寶場融資，但位它卻顯然并腔不依賴于此胡。濤湖租售并舉階板段，你該做飄什么？獵化平衡配置現(xiàn)謙金流磚199痰2年新鴻基巖重新啟動了編開發(fā)物業(yè)的華增長，并由測此進(jìn)入了開暖發(fā)物業(yè)與投酒資物業(yè)并行哨擴(kuò)張的持續(xù)嚴(yán)期。從19顫92財年-衰1997財度年，新鴻基正的開發(fā)物業(yè)等土地儲備從汁1850萬隙平方英尺增鼠加到299絕0萬平方英嬌尺，投資物鼻業(yè)的土地儲棒備從156鴨0萬平方英隔尺增加到2拌100萬平流方英尺，均舟擴(kuò)張了50奏%左右。在尸此期間，新劣鴻基每年在悠投資物業(yè)上絡(luò)的支出保持尊在20億港慈元以上，累呢積投資支出驕300億港班元；同時，銹在開發(fā)物業(yè)烏上累積的存叢貨支出也達(dá)頸到360億牧港元。晚但在660炭億港元投資畏支出的背后秒是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)默F(xiàn)皺金流平衡：絡(luò)從1992帖-1997宣財年，新鴻拜基的開發(fā)物蠶業(yè)在規(guī)模不導(dǎo)變情況下累彼積創(chuàng)造了3補(bǔ)60億港元梁經(jīng)營現(xiàn)金，磚恰好能支持稻360億港自元的存貨擴(kuò)洪張；而投資級物業(yè)的凈租垮金收益累積增貢獻(xiàn)了18撓0億港元現(xiàn)嚼金，加上三垃次股權(quán)融資莊貢獻(xiàn)的12眾0億港元，亭也恰能支持歡300億港暈元的投資物豎業(yè)擴(kuò)張債務(wù)宿融資似乎并橋不在新鴻基購的考慮中?？v在開發(fā)臥物業(yè)上實現(xiàn)煎自我現(xiàn)金平社衡，在投資濫物業(yè)上靠資圍本市場融資宜來彌補(bǔ)資金智缺口，這就燕是繁榮期新絕鴻基的并行擔(dān)擴(kuò)張策略?；囟诘褪蠊绕?，并行虛擴(kuò)張就變成振了開發(fā)物業(yè)籌的全面去存升貨和投資物盲業(yè)的維持性茶投資。以亞絕洲金融危機(jī)犁中的新鴻基婆為例，從1得997財年李-2003跟財年，新鴻胸基開發(fā)物業(yè)廊的土地儲備怨從2990登萬平方英尺授削減到18洋10萬平方暴英尺，去存寒貨貢獻(xiàn)了2允00多億港糖元的經(jīng)營現(xiàn)污金，與此同服時，投資物霜業(yè)貢獻(xiàn)了2全50億港元蟲的凈租金收源益不過與開愈發(fā)物業(yè)的全籍面去存貨不士同，投資物冤業(yè)的開發(fā)期壞更長，某些海項目一旦啟廈動很難停止嚼。方所以，炭即使在危機(jī)歪期間，新鴻浪基累積的投呼資物業(yè)支出臥仍達(dá)到12辦0億港元，米剩余的租金春收益和去存射貨的現(xiàn)金貢真獻(xiàn)被用于減挽債和支付紅剛利，到20繪03財年末格公司的凈負(fù)核債資本比已重從19%降貍至8%水平解。蝦從整個旨周期過程看鼻，進(jìn)入租售住平衡階段的宅新鴻基（1謹(jǐn)992財年書-2009著財年），累旨積的投資支庫出和開發(fā)物借業(yè)的存貨（盾包括土地）撐支出額驚人提的平衡，均營為650億松港元。即，多從長期看，吹公司在開發(fā)應(yīng)物業(yè)和投資貫物業(yè)上的資林源配置比例專為5：5。務(wù)酒均衡的物業(yè)遲結(jié)構(gòu)罪現(xiàn)金流盈的均衡配置防推動了物業(yè)殃結(jié)構(gòu)的均衡藥配置。在集床中轉(zhuǎn)型階段季結(jié)束時（1及991財年乒末），新鴻萬基在投資物帥業(yè)上的土地胸儲備占總土采地儲備的4碰5%，亞洲困金融危機(jī)中沸，隨著開發(fā)里物業(yè)的去存些貨，這一比查例曾一度上傲升到70%槐的水平，但煩近年來內(nèi)地兄業(yè)務(wù)的拓展刷使投資物業(yè)采的比例又回毛落至40%民左右（加上侵服務(wù)型公寓爛后接近50紋%）。聲截至2榴010財年檔末，新鴻基湖在香港的開厭發(fā)物業(yè)土地庭儲備126竹0萬平方英叢尺，內(nèi)地開捐發(fā)物業(yè)土地懇儲備602印0萬平方英妖尺（含服務(wù)理型公寓），魂合計728撕0萬平方英險尺；投資物唉業(yè)方面香港愚已落成及在駁建項目總面臟積3160濁萬平方英尺葉（總值約2耕000億港獵元），內(nèi)地框已落成及在渴建項目總面羞積2210滴萬平方英尺次，合計53椅70萬平方止英尺，租售襖基本平衡。拔提收益結(jié)構(gòu)的逆均衡舍物業(yè)結(jié)膀構(gòu)上的平衡們最終實現(xiàn)了蹦收益結(jié)構(gòu)的獻(xiàn)平衡，在地大產(chǎn)市場的周搬期波動中，兼新鴻基的總同租金收入從悼零增長到1虛10億港元共，凈租金收棵益從零增長叫到83億港違元，在經(jīng)營帖利潤中的平薦均占比達(dá)到損40%-5跟0%雖然這頃一比例會隨親著開發(fā)物業(yè)濱的業(yè)績波動陷而有所變化貸，繁榮時期輔會降至30迷%的水平，哄而低谷時期籍會升至50打%以上，但消波動中的相燦對均衡增強(qiáng)怕了新鴻基整搭體的抗沖擊妙能力，也成雜為租售并舉娛模式下的理植想結(jié)構(gòu)。泄回顧新蛇鴻基的整個讀租售并舉轉(zhuǎn)戰(zhàn)型之路，在塵開發(fā)物業(yè)和衫投資物業(yè)上劍的現(xiàn)金流均洽衡配置貫穿崇始終，從轉(zhuǎn)疲型初期的8音：2，到集叨中轉(zhuǎn)型期的耍2：8，再詢到租售平衡碗階段的5：迅5，數(shù)字的濤變化不僅反路映了每個階夜段的發(fā)展重描點，更體現(xiàn)伏了新鴻基模衰式下對內(nèi)部堡現(xiàn)金流平衡翁的重視，只倍有實現(xiàn)了內(nèi)撿部現(xiàn)金流平圓衡，才能減擋輕對外部融王資的依賴，役也才能維持叫相對的財務(wù)離保守。錫親新鴻基模式渠的總結(jié)雕新鴻基別的成功轉(zhuǎn)型牽需要多項基礎(chǔ)礎(chǔ)條件，為撲此，新鴻基紗用11年的喬時間來打造面一個足夠大戀的現(xiàn)金流平彈臺、完成商巾業(yè)地產(chǎn)的模險式探索，以乘及等待市場你時機(jī)。籍11年發(fā)的準(zhǔn)備凝結(jié)偽成4年的集后中轉(zhuǎn)型，從什1987財?shù)誓?199閱1財年，新苦鴻基毅然犧圖牲了開發(fā)物倦業(yè)的高增長道，只將不到宰20%的金蒙融資源用于站開發(fā)物業(yè)，升開發(fā)物業(yè)的秘土地儲備從餃1960萬延平方英尺下憐降到185蘆0萬平方英議尺，開發(fā)物僵業(yè)迸發(fā)出來肉的現(xiàn)金流被終集中用于投池資物業(yè)的拓熄展；而中小貼戶型的中低姨端定位和掙“絲貨如輪轉(zhuǎn)評”面的策略則進(jìn)懇一步強(qiáng)化了掃開發(fā)物業(yè)的被現(xiàn)金流創(chuàng)造尚能力。慌總之，好借助內(nèi)部現(xiàn)農(nóng)金流的平衡紡，新鴻基盡媽可能減少對載外部融資的本依賴，從而撲實現(xiàn)了平穩(wěn)心的轉(zhuǎn)型充分傲利用外部融維資，但不依劫賴于外部融應(yīng)資，這就是康新鴻基的轉(zhuǎn)橋型策略。族妨租售并舉模莊式的意義數(shù)經(jīng)歷了憲30多年的碧發(fā)展，新鴻圣基終于完成寇了租售并舉陶的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)皺搭建，而這千一模式也確身實增強(qiáng)了新藝鴻基在低谷武階段的抗沖嶺擊能力。吃在亞洲雪金融危機(jī)中勺，盡管新鴻險基開發(fā)物業(yè)料的業(yè)績波動腳也很大，但拐投資物業(yè)卻融保持著每年蛙40億港元蛙以上的凈租姓金收益貢獻(xiàn)廊，從而有力塔地保護(hù)了低鍋谷階段的開過發(fā)物業(yè)。今負(fù)天，新鴻基納每年的凈租胳金收益進(jìn)一瓜步上升到8雄3億港元，哲貢獻(xiàn)了20澡10財年營踐運(yùn)資本變動慣前凈經(jīng)營現(xiàn)腐金流的57而%，可見，科租售并舉模養(yǎng)式下抗沖擊膝能力的增強(qiáng)牛無疑是新鴻含基模式的最王大意義。墾各新鴻基模式養(yǎng)的問題：難芹轉(zhuǎn)型門檻高迎，準(zhǔn)備時間豪長霜新鴻基耽均衡的地產(chǎn)凱業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和寸收益結(jié)構(gòu)使慕它成為許多啞地產(chǎn)企業(yè)的巷理想模式，直但新鴻基的珠轉(zhuǎn)型之路并藏不容易，它使對企業(yè)提出仍了較高的門礦檻要求：覆新鴻基辰模式要求企點業(yè)具備一定套的開發(fā)物業(yè)份規(guī)模和現(xiàn)金欺流創(chuàng)造能力閃；擋除了內(nèi)岸部條件外，船新鴻基模式砌更要求外部蕩條件的配合趣，包括地產(chǎn)中市場處于長救周期上升階冠段、投資物笑業(yè)的合理估風(fēng)值和資本市渴場的繁榮，犯而這些都是剪地產(chǎn)企業(yè)自所身難以控制鋼的，只能耐趁心等待機(jī)遇紅的出現(xiàn)；稀新鴻基疏模式要求企施業(yè)有一個較輕長的轉(zhuǎn)型準(zhǔn)楊備期；里新鴻基覆模式下集中嬌轉(zhuǎn)型期的企撿業(yè)面臨高風(fēng)眨險，企業(yè)必更須有足夠的午戰(zhàn)略理性，厚能夠毅然犧踢牲開發(fā)物業(yè)么的短期增長情，以開發(fā)物父業(yè)的零增長移為代價來支練持投資物業(yè)宇的集中擴(kuò)張部；蛛新鴻基文對病“濁貨如輪轉(zhuǎn)留”取策略的堅持妖也顯示，低委周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)勤企業(yè)可能更育難以實現(xiàn)租促售并舉的轉(zhuǎn)皆型；瞎貫穿始暢終的保守財臨務(wù)策略對于插多數(shù)企業(yè)來求說同樣難以帆堅持。許新鴻基模式謙的啟示速喚租售并舉的改前提是足夠雁大的開發(fā)物采業(yè)現(xiàn)金流平縱臺梳隨著地沾價成本的持閉續(xù)攀升，目踐前中國國內(nèi)墓投資物業(yè)的松建造成本也撓直線上升，辮核心區(qū)上規(guī)老模的寫字樓潛投資額都在塔10億元以防上，大型M稈all或城合市綜合體的像投資規(guī)模更糖大，中糧百嶄億元投資就嚼打造了三個李大悅城。命以此推算，她要實現(xiàn)真正狠的租售并舉英，集中轉(zhuǎn)型盆期的投資規(guī)餃模至少在百物億元以上，轟即使分4-喘5年投入，皆每年的規(guī)模槽也應(yīng)在20練億元以上，稠而以201悼0年數(shù)據(jù)估孩算，A股市顆場僅有萬科英、保利、招左商等4家地森產(chǎn)公司能在告營運(yùn)資本規(guī)處模不變的情唱況下每年創(chuàng)兄造20億元遮以上的凈經(jīng)蛛營現(xiàn)金流，唯在香港上市倡的內(nèi)地地產(chǎn)圣公司中也僅款有中國海外余、富力地產(chǎn)嚴(yán)等少數(shù)企業(yè)鋤能達(dá)到規(guī)模壞。歡實際上穴，A股地產(chǎn)深上市公司平襯均的不變規(guī)面模下凈經(jīng)營緒現(xiàn)金僅為4搬億元。在此葵背景下，所稅謂的租售并漲舉只能依靠胳外部融資支跪持，而從新前鴻基的轉(zhuǎn)型近過程看，過悄度依賴外部痕融資的租售專轉(zhuǎn)型是脆弱體的，經(jīng)不起掩任何市場逆徹轉(zhuǎn)的沖擊。捕因此，對于查多數(shù)地產(chǎn)企妥業(yè)來說，當(dāng)賴前的現(xiàn)金流撒平臺還不夠猛大，仍處于與轉(zhuǎn)型前期拓棒展開發(fā)物業(yè)忽現(xiàn)金流平臺圓的階段。披辭轉(zhuǎn)型前期8詳：2的配置背比例穩(wěn)從新鴻犧基的分析中掌我們看到，悉轉(zhuǎn)型前期的起地產(chǎn)企業(yè)以高總金融資源鋪（以經(jīng)營現(xiàn)時金為主，包搖括股權(quán)融資槳和適度的債拘務(wù)融資）的