現(xiàn)代證券投資理論與方法介紹

第八章現(xiàn)代投資理論與方法介紹技術(shù)經(jīng)濟學科第二部分證券投資

第一頁，共二十八頁。核心內(nèi)容現(xiàn)代投資理論的發(fā)展證券組合理論資產(chǎn)定價模型第二頁，共二十八頁?，F(xiàn)代投資理論的發(fā)展現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月Harry.M.Markowitz發(fā)表的《投資組合選擇》為標志1962年，WillianSharpe對資產(chǎn)組合模型進行簡化，提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）1976年，StephenRoss提出了替代CAPM的套利定價模型（Arbitragepricingtheory，APT）。上述的幾個理論均假設(shè)市場是有效的。人們對市場能夠地按照定價理論的問題也發(fā)生了興趣，1965年，EugeneFama在其博士論文中提出了有效市場假說（Efficientmarkethypothesis，EMH）第三頁，共二十八頁。投資學的一個基本指導理念即是風險與收益的最優(yōu)匹配。對一個理性的投資者而言，所謂風險與收益的最優(yōu)匹配，即是在一定風險下追求更高的收益；或是在一定收益下追求更低的風險。對風險與收益的量化以及對投資組合效用的分析，是構(gòu)建資產(chǎn)組合時首先要解決的一個基礎(chǔ)問題。資產(chǎn)組合理論是由哈里·馬克維茨等人于1952年建立的，他的研究結(jié)論是：只要不同資產(chǎn)之間的收益變化不完全正相關(guān),就可以通過資產(chǎn)組合方式來降低投資風險。資產(chǎn)組合理論第四頁，共二十八頁。均值-方差模型盡管投資者早就知道分散化可以降低風險,直到1952年馬科維茨在開拓性論文《投資組合選擇》中,用均值-方差方法分析了不確定性條件下的投資決策,標志著不確定性條件下金融資產(chǎn)的配置──現(xiàn)代投資組合理論的開端,馬科威茨因此被譽為“現(xiàn)代投資組合理論”之父,獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎。在均值-方差模型中,馬柯維茨假設(shè)投資者是預期效用最大化者,假設(shè)證券組合未來收益率的概率分布服從正態(tài)分布,可用預期收益率和方差這兩個參數(shù)來刻劃第五頁，共二十八頁。以此假設(shè)為基礎(chǔ),馬柯維茨證明了證券組合的風險分散效應(yīng)——馬柯維茨定理:隨著證券組合中包含的證券的數(shù)目增加,單個證券的風險對證券組合的風險的影響越來越小,證券之間的相互作用成為證券組合風險的主要來源;給定證券組合,證券之間的相關(guān)程度越小,證券組合的風險分散效應(yīng)越大。如果投資者基于證券組合的預期收益率和方差進行投資決策,那么根據(jù)均值-方差模型,投資者運用效用最大化的決策準則,可在所有可能的投資方案集中求出最優(yōu)投資組合。第六頁，共二十八頁。資產(chǎn)組合的預期收益E(rp)是資產(chǎn)組合中所有資產(chǎn)預期收益E(ri)的加權(quán)平均，其中的權(quán)數(shù)x為各資產(chǎn)投資占總投資的比率。資產(chǎn)組合預期收益的計算公式為：

E(rp)=（5.1）其中，i=1，2，···n；x1+x2+···xn=1。E(ri)的計算公式為：

E(ri)=（5.2）式中，ri為第i個資產(chǎn)的收益預期；hi為第i個資產(chǎn)的預期收益可能發(fā)生的概率。資產(chǎn)組合的方差是資產(chǎn)組合的收益與其預期收益偏離數(shù)的平方，即：

σp

2=E[rp-E(rp)2]（5.3）式中，rp為資產(chǎn)組合的收益率。資產(chǎn)組合的收益和風險衡量第七頁，共二十八頁。進一步，投資組合所面對的風險可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險兩類。對于某證券所面臨的系統(tǒng)性風險的衡量，可以用該證券的收益率與市場收益率之間的β系數(shù)來進行。某證券i的β系數(shù)βi是指該證券的收益率和市場收益率的協(xié)方差σim，除以市場收益率的方差σm

2，即：

βi=σim/σm

2

（5.4）對一個證券組合的β系數(shù)βp，它等于該組合中各證券的β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各種證券的市值占該組合總市值的比重Xi，即：

βp＝（5.5）第八頁，共二十八頁。無差異曲線

同一條無差異曲線,給投資者所提供的效用（即滿足程度）是無差異的，無差異曲線向右上方傾斜,高風險被其具有的高收益所彌補。對于每一個投資者,無差異曲線位置越高，該曲線上對應(yīng)證券組合給投資者提供的滿意程度越高。第九頁，共二十八頁。不同理性投資者具有不同風險厭惡程度第十頁，共二十八頁?？尚屑c有效集可行集：資產(chǎn)組合的機會集合（Portfolioopportunityset），即資產(chǎn)可構(gòu)造出的所有組合的期望收益和方差。有效組合（Efficientportfolio）：給定風險水平下的具有最高收益的組合或者給定收益水平下具有最小風險的組合。每一個組合代表一個點。有效集（Efficientset）：又稱為有效邊界（Efficientfrontier）,它是有效組合的集合（點的連線）。第十一頁，共二十八頁。收益rp風險σp第十二頁，共二十八頁。

最優(yōu)風險資產(chǎn)組合由于假設(shè)投資者是風險厭惡的，因此，最優(yōu)投資組合必定位于有效集邊界上，其他非有效的組合可以首先被排除。雖然投資者都是風險厭惡的，但程度有所不同，因此，最終從有效邊界上挑選那一個資產(chǎn)組合，則取決于投資者的風險規(guī)避程度。度量投資者風險偏好的無差異曲線與有效邊界共同決定了最優(yōu)的投資組合。第十三頁，共二十八頁。最優(yōu)組合的確定最優(yōu)資產(chǎn)組合位于無差異曲線I2與有效集相切的切點Ｏ處。由G點可見，對于更害怕風險的投資者，他在有效邊界上的點具有較低的風險和收益。第十四頁，共二十八頁。資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點首次對風險和收益進行精確的描述，解決對風險的衡量問題，使投資學從一個藝術(shù)邁向科學。分散投資的合理性為基金管理提供理論依據(jù)。單個資產(chǎn)的風險并不重要，重要的是組合的風險。從單個證券的分析，轉(zhuǎn)向組合的分析第十五頁，共二十八頁。

資產(chǎn)組合理論的缺點當證券的數(shù)量較多時，計算量非常大，使模型應(yīng)用受到限制。解的不穩(wěn)定性。重新配置的高成本。因此，馬克維茨及其學生夏普尋求了更為簡便的方法，這就是CAPM。第十六頁，共二十八頁。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由美國Stanford大學教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風險的問題。它的意義在于：單項資產(chǎn)的風險收益率取決于無風險收益率,市場組合的風險收益率和該風險資產(chǎn)的風險。第十七頁，共二十八頁。理解CAPM模型CAPM是通過比較一項資本投資的回報率與投資于整個股票市場的回報率，來衡量該投資的風險貼水。要理解這個模型，假定首先，你投資于整個股票市場（比如通過基金）。這樣，你的投資就完全分散化，你就不承擔任何可分散風險。然而，你將承擔不可分散風險，因為股票市場趨于與整個經(jīng)濟一起變動（股票市場反映預期的未來利潤，而未來利潤又部分的取決于整個經(jīng)濟）。結(jié)果，預期的股票市場回報率就高于無風險利率。令股票市場的預期回報率為Rm,無風險利率為Rf,市場的風險貼水就是Rm-Rf.這是額外的預期回報，它是人們由于承擔了與股票市場相關(guān)的不可分散風險而預期能夠得到。

第十八頁，共二十八頁。CAPM理論意義資本資產(chǎn)定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風險系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調(diào)整，后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產(chǎn)定價模型（CAPM）的主要結(jié)果。

第十九頁，共二十八頁。

CAPM理論主要作用

CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，其作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經(jīng)濟變化對證券價格的影響。第二十頁，共二十八頁。

資產(chǎn)組合與CAPM關(guān)系資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風險控制和增加收益的理論，應(yīng)用標準差和期望值進行資產(chǎn)組合配置。以期實現(xiàn)在風險程度一定的條件下期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下風險程度最小。而資本資產(chǎn)定價模型是在理想的條件下在給定的風險組合中如何確定其中單項風險資產(chǎn)的收益率。從理論發(fā)展進程來看，資產(chǎn)組合理論在前，資本資產(chǎn)定價理論在后。第二十一頁，共二十八頁。[德]安德烈·科斯托蘭尼（1906～1999）

經(jīng)典推薦《一個投機者的告白》第二十二頁，共二十八頁。安德烈·科斯托蘭尼是德國最負盛名的投資大師，被譽為“二十世紀的股票見證人”、“本世紀金融史上最成功的投資者之一”。他在德國投資界的地位，猶如美國的沃倫·巴菲特。他一生共有論著13種之多，此書是他生前的最后一部著作，也是他一生智慧的結(jié)晶。該書2000年問世，隨即風靡全球，全球共銷售300萬冊。第二十三頁，共二十八頁。有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，又再折回來。整個過程里，狗就這樣反反復復。最后，他倆同時抵達終點，男子悠閑地走了一公里，而狗跑來跑去，走了四公里。男子就是經(jīng)濟，狗則是證券市場。

長遠看來，經(jīng)濟和證券市場的發(fā)展方向相同，但在過程中，卻有可能選擇完全相反的方向。判斷市場處于哪個階段

第二十四頁，共二十八頁。在出現(xiàn)不利消息時，市場并沒有下跌，就是市場出現(xiàn)超賣，行情已接近最低點的征兆。相反地，市場對有利消息不再有反應(yīng)，就是超買和行情暫時處在最高點的信號。如果行情下跌時，某一段時間里成交量很大，這表示有大量股票從猶豫的投資者手里，轉(zhuǎn)移到固執(zhí)的投資者手里。也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續(xù)下跌時，就是已經(jīng)接近下一次上漲起點的信號。當成交量小，且指數(shù)還繼續(xù)下跌時，就表示市場前景堪慮。相反地，當成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。當成交量小時，如果指數(shù)看漲，這種情形就非常有利。第二十五頁，共二十八頁。1、有主見，三思后再決定是否應(yīng)該買進，如果是，在哪里，什么行業(yè)，哪個國家？2、要有足夠的資金，以免遭受壓力。3、要有耐心，因為任何事情都不可預期，發(fā)展方向都和大家想象的不同。4、如果相信自己的判斷，便必須堅定不移。5、要靈活，并時刻思考到想法中可能的錯誤。6、如果看到出現(xiàn)新的局面，應(yīng)該賣出。7、不時察看購買的股票清單，并檢查現(xiàn)在還可買進哪些股票。8、只有看到遠大的發(fā)展前景時，才可買進。9、考慮所有風險，甚至是不可能出現(xiàn)的風險，也就是說，要時刻想到意想不到的因素。10、即使自己是對的，也要保持謙遜。

十律第二十六頁，共二十八頁。1、不要跟著建議跑，不要想能聽到秘密訊息2、不要相