企業(yè)發(fā)展中的融資戰(zhàn)略

第三講企業(yè)發(fā)展中的融資戰(zhàn)略一、融資戰(zhàn)略要領(lǐng)二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素三、融資組合設(shè)計四、案例1第一頁，共三十一頁。一、融資戰(zhàn)略要領(lǐng)正確理解與把握“資本成本”；資本結(jié)構(gòu)理論的實踐指導(dǎo)意義——“適度負(fù)債”，即既要利用負(fù)債的杠桿效應(yīng)，又要控制負(fù)債風(fēng)險（代理成本與財務(wù)拮據(jù)成本）；具體籌資方式和籌資時機的選擇。2第二頁，共三十一頁。二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的

影響因素（一）影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的基本因素1、經(jīng)營風(fēng)險。主要取決于：〈1〉需求的變化；〈2〉售價的變化；〈3〉投入物成本的變化；〈4〉調(diào)整售價的能力；〈5〉固定成本的比重。經(jīng)營風(fēng)險的度量——經(jīng)營杠桿3第三頁，共三十一頁。經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿的定義——由于生產(chǎn)經(jīng)營上固定成本的存在而導(dǎo)致的銷售變化對營業(yè)利潤變化的杠桿作用。經(jīng)營杠桿的度量：4第四頁，共三十一頁。經(jīng)營杠桿（續(xù)1）上式經(jīng)推導(dǎo)，得：DOL=M/（M-F），或：DOL=[S（a-v)]/[S(a-v)-F]，或：DOL=S/(S-BEP)，其中：BEP=F/(a-v)，即保本點的銷售量。5第五頁，共三十一頁。經(jīng)營杠桿（續(xù)2）思考：營業(yè)杠桿系數(shù)（即DOL）是否反映了企業(yè)“所有”的經(jīng)營風(fēng)險？6第六頁，共三十一頁。財務(wù)風(fēng)險的度量——財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿的定義——由于融資上負(fù)債利息成本的固定性所導(dǎo)致的營業(yè)利潤變化對每股收益的杠桿作用。財務(wù)杠桿的度量：7第七頁，共三十一頁。財務(wù)杠桿（續(xù)1）上式經(jīng)推導(dǎo)，得：DFL=EBIT/（EBIT-I），或：DFL=[M-F]/[M-F-I]。[舉例]A、B兩公司的資產(chǎn)均為100萬元，B公司無負(fù)債，A公司負(fù)債率50%，負(fù)債年利率8%。A、B公司流通在外普通股分別為50萬股和100萬股。20XX年，兩公司扣除利息前的營業(yè)利潤均為10萬元。試計算兩公司各自的DFL。8第八頁，共三十一頁。財務(wù)杠桿（續(xù)2）A公司：

DFLA=10/（10-100*50%*8%）=1.67B公司:

DFLB=10/10=1這表明:A公司的財務(wù)風(fēng)險大于B公司。9第九頁，共三十一頁。財務(wù)杠桿（續(xù)3）根據(jù)上例資料，假設(shè)所得稅率為30%，則A、B各自的凈利潤（P）和每股利潤（EPS）為：

PA=（10-50*8%）*（1-30%）=4.2萬元

PB=10*(1-30%)=7萬元

EPSA=4.2/50=0.084元

EPSB=7/100=0.07元10第十頁，共三十一頁。財務(wù)杠桿(續(xù)4)由上述計算可知，A公司的EPS較高，但其財務(wù)風(fēng)險（DFL）也較大。如果兩個公司的營業(yè)利潤都發(fā)生一定百分率的變化，則：A公司的EPS將會較B公司變動幅度更大。如假設(shè)A、B兩公司的營業(yè)利潤同時下降20%，即均變?yōu)?萬元，那么，其各自的EPS為：EPSA=[（8-50*8%）*（1-30%）]/50=0.056元11第十一頁，共三十一頁。財務(wù)杠桿(續(xù)5)EPSB=8*(1-30%)/100=0.056元顯然，A公司的EPS下降更快。12第十二頁，共三十一頁。財務(wù)杠桿(續(xù)5)思考：財務(wù)杠桿反映了“什么樣”的財務(wù)風(fēng)險？13第十三頁，共三十一頁。聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿的定義——由于生產(chǎn)經(jīng)營及融資上固定成本的存在而導(dǎo)致的銷售變化對每股收變化的杠桿作用。聯(lián)合杠桿的度量：DCL=DOL*DFL=M/[M-（F+I）]請分析影響企業(yè)綜合財務(wù)風(fēng)險的因素14第十四頁，共三十一頁。二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的

影響因素（二）影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的具體因素1、行業(yè)及國別因素；2、企業(yè)獲利能力；3、負(fù)債避稅效應(yīng)；4、企業(yè)成長性；5、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值；6、與管理決策有關(guān)的因素。15第十五頁，共三十一頁。1、行業(yè)及國別因素〈1〉為什么不同國家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：稅率、通貨膨脹率、資本市場狀況、文化及制度因素等?！?〉為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：資本有機構(gòu)成、經(jīng)營風(fēng)險等。16第十六頁，共三十一頁。2、企業(yè)獲利能力〈1〉根據(jù)“融資順序理論”，企業(yè)融資選擇的一般順序為：保留盈余負(fù)債發(fā)行股票?！?〉獲利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響：可能之一：獲利能力越強，負(fù)債越少?？赡苤韩@利能力越強，負(fù)債越多。怎么解釋？17第十七頁，共三十一頁。3、負(fù)債避稅效應(yīng)理論上，負(fù)債避稅效應(yīng)將導(dǎo)致企業(yè)追求盡可能高的負(fù)債率，但實際不然。當(dāng)存在下列情形時，負(fù)債避稅效應(yīng)將被部分抵消：〈1〉企業(yè)處于虧損狀態(tài)；〈2〉非負(fù)債避稅工具（如折舊抵稅、投資免稅等）的存在；18第十八頁，共三十一頁。4、企業(yè)成長性〈1〉成長型企業(yè)可能采取低負(fù)債策略，其原因是：成長快經(jīng)營風(fēng)險大破產(chǎn)威脅大謹(jǐn)慎負(fù)債；或者是：成長快經(jīng)營風(fēng)險大債權(quán)人監(jiān)管力度大代理成本高企業(yè)減少負(fù)債?！?〉成長型企業(yè)可能采取高負(fù)債策略，其原因是：成長快企業(yè)短缺嚴(yán)重發(fā)行新股籌資受到限制增加負(fù)債（較多使用短期負(fù)債，以降低代理成本）。19第十九頁，共三十一頁。5、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值一般觀點：企業(yè)適于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，擔(dān)保價值越高，就越傾向于“高”負(fù)債。原因：資產(chǎn)擔(dān)保價值高發(fā)行擔(dān)保債券（或其他形式擔(dān)保負(fù)債融資）降低融資成本，并向市場傳遞信號（投資項目預(yù)期效益好）有利于老股東利益。20第二十頁，共三十一頁。6、與管理決策有關(guān)的因素觀點之一：高負(fù)債破產(chǎn)壓力大經(jīng)營者注意力集中于還本付息影響企業(yè)經(jīng)營效率。觀點之二：高負(fù)債削弱企業(yè)經(jīng)營者的自主能力減少股東與經(jīng)營者之間的代理成本對股東有利。觀點之三：高負(fù)債增加經(jīng)營者的壓力經(jīng)營者不得不勤奮工作提高經(jīng)營效率。21第二十一頁，共三十一頁。三、融資組合設(shè)計1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2、EBIT-EPS分析法3、杠桿比率分析法22第二十二頁，共三十一頁。1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)美國AT&T公司財務(wù)經(jīng)理的評論：“在考慮公司借多少債才算安全時，必須考慮公司自身的經(jīng)營風(fēng)險。這種風(fēng)險隨行業(yè)的不同而千差萬別，它主要與產(chǎn)品的性質(zhì)及市場需求有關(guān)。此外，債務(wù)政策與公司未來的獲利能力也有著很大的關(guān)系?！?3第二十三頁，共三十一頁。1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）在美國的一項調(diào)查中，170位被調(diào)查的財務(wù)經(jīng)理中的102位，堅信公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，他們中的大多數(shù)為公司設(shè)計了“目標(biāo)債務(wù)比率”。而且，目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)計多建立在對公司經(jīng)營風(fēng)險理性估計的基礎(chǔ)之上。24第二十四頁，共三十一頁。1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)定？在一項對美國前1000位（以銷售額排序）的工業(yè)公司的調(diào)查中，212家公司的財務(wù)經(jīng)理作了回答。結(jié)果顯示：85%的財務(wù)經(jīng)理將“公司管理層”排在第一位，其次是“投資銀行”和“商業(yè)銀行”。25第二十五頁，共三十一頁。2、EBIT-EPS分析法EPS1=[（EBIT-I1）（1-T）-P1]/N1EPS2=[（EBIT-I2）（1-T）-P2]/N2令：EPS1=EPS2，求：EBIT。EBIT即為兩種融資方案的臨界點的息稅前利潤。26第二十六頁，共三十一頁。2、EBIT-EPS分析法（圖示）EPS債券融資方案B股票融資方案0AEBIT27第二十七頁，共三十一頁。3、杠桿比率分析法基本思路：〈1〉選擇一定數(shù)量的反映財務(wù)杠桿狀況的比率；〈2〉確定各比率的“標(biāo)準(zhǔn)值”；〈3〉計算不同融資方案下的財務(wù)杠桿比率“預(yù)期值”；〈4〉將“預(yù)期值”與“標(biāo)準(zhǔn)值”對比，判斷各融資方案可行與否。注意點：〈1〉“標(biāo)準(zhǔn)值”因行業(yè)而異；〈2〉各企業(yè)還有其特殊性，須作進一步調(diào)28第二十八頁，共三十一頁。3、杠桿比率分析法（續(xù)）整；〈3〉計算財務(wù)杠桿比率預(yù)期值時所使用的EBIT值，可以是多個不同的預(yù)測值；〈4〉這里所指的財務(wù)杠桿比率主要是資產(chǎn)負(fù)債率和固定費用比率；〈5〉資產(chǎn)負(fù)債率可以表達為“總負(fù)債/總資產(chǎn)”、“總負(fù)債/凈資產(chǎn)”、“凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)”等；〈5〉固定費用比率可以表達為“利息抵付次數(shù)：EBIT/I”、“現(xiàn)金流固定費用比率：（EBIT+折舊）/（利息+優(yōu)先股股利/<1-t>）+還本額/<1-t>）。29第二十九頁，共三十一頁。四、案例ZH公司：可轉(zhuǎn)換公司債券（CB）籌資30第三十頁，共三十一頁。內(nèi)容總結(jié)第三講企業(yè)發(fā)展中的融資戰(zhàn)略。具體籌資方式和籌資時機的選擇。經(jīng)營風(fēng)險的度量——經(jīng)營杠桿。這表明:A公司的財務(wù)風(fēng)險大于B公司。由上述計算可知，A公司的EPS較高，但其財務(wù)風(fēng)險（DF