新股發(fā)行制度應(yīng)雙拳并舉

新股發(fā)行制度應(yīng)雙拳并舉

在新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化、審批行政化的雙重作用下，新股發(fā)行“兩高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率)以及由此派生出的超額募資卻日益成為不爭(zhēng)的事實(shí)。2009年6月的新股發(fā)行體制改革運(yùn)行已經(jīng)一年了，新股發(fā)行有序進(jìn)行已經(jīng)“達(dá)到了第一階段改革目標(biāo)”。而與之相伴的是，在新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化、審批行政化的雙重作用下，新股發(fā)行“兩高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率)以及由此派生出的超額募資卻日益成為不爭(zhēng)的事實(shí)。新股發(fā)行改革下一步將何去何從，無(wú)疑值得我們深思。在新股發(fā)行體制改革的一周年之際，筆者在這里談幾點(diǎn)對(duì)新股發(fā)行改革的淺見(jiàn)與想法。第一，新股發(fā)行改革雖然取得了一定的成效，但仍不能稱之為功德圓滿。新股發(fā)行改革指導(dǎo)意見(jiàn)主要解決了新股定價(jià)機(jī)制、完善詢價(jià)和申報(bào)的約束機(jī)制，這樣就淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，其中一條就是向中小投資者傾斜。發(fā)行市場(chǎng)化的方向肯定是對(duì)的，改革以后確實(shí)應(yīng)該走市場(chǎng)化，但是非理性的市場(chǎng)化，也會(huì)造成高市盈率、高發(fā)行價(jià)、超額募集等問(wèn)題，當(dāng)然還能造成破發(fā)。有人說(shuō)破發(fā)是正?，F(xiàn)象，國(guó)外證券市場(chǎng)破發(fā)是常事。確實(shí)如此，但必須知道，國(guó)外一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格是差不多的，而且一般不超過(guò)15倍市盈率，而我國(guó)去年恢復(fù)新股發(fā)行后市盈率偏高。光大證券是58倍，中國(guó)建筑51倍，創(chuàng)業(yè)板七、八十倍，而當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)市盈率才30多倍。在這種情況下要么把二級(jí)市場(chǎng)抬起來(lái)，要么就得破發(fā)，這種市場(chǎng)化是非理性的、非常規(guī)的。第二，招募在創(chuàng)業(yè)板上是至關(guān)重要的，有的企業(yè)一次募集到的資金數(shù)額非常大，大到已經(jīng)超乎自己的預(yù)期。比如說(shuō)，有一個(gè)企業(yè)一次籌到的資金，如果不上市的話，靠正常的利潤(rùn)積累要17年達(dá)到募集的資金，有的企業(yè)要籌集2億資金，結(jié)果籌集了15億，這也是招募者始料不及的。詢價(jià)要發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，中介機(jī)構(gòu)幫企業(yè)往上抬價(jià)格，所以這樣的詢價(jià)機(jī)制稱不上完善?！靶腥f(wàn)里者，不中道而輟足?！睂?duì)于發(fā)行體制改革下一步的重點(diǎn)措施，有些專家學(xué)者的看法是：新股發(fā)行市場(chǎng)化改革思路必須繼續(xù)堅(jiān)持和深化。下一步改革，就發(fā)行環(huán)節(jié)本身，應(yīng)引入儲(chǔ)架發(fā)行、存量發(fā)行等更多工具，完善券商自主配售權(quán)等機(jī)制，變“價(jià)高者得”為“價(jià)優(yōu)者得”；就周邊環(huán)節(jié)，應(yīng)大力推動(dòng)退市制度改革，大力發(fā)展公司債、三板等周邊市場(chǎng)。新股發(fā)行堅(jiān)持走市場(chǎng)化，是一個(gè)理性的選擇，但是在其他的配套設(shè)施都沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化的情況下，唯獨(dú)發(fā)行價(jià)走市場(chǎng)化，其結(jié)果可想而知。因?yàn)楝F(xiàn)在發(fā)行新股還是稀缺產(chǎn)品，誰(shuí)拿到發(fā)行權(quán)，誰(shuí)就能優(yōu)先吃到螃蟹。有人問(wèn)高價(jià)發(fā)行不是破發(fā)了嗎？實(shí)際上破發(fā)與發(fā)行者沒(méi)關(guān)系，因?yàn)榘l(fā)行者已經(jīng)拿到資金，破發(fā)就是二級(jí)市場(chǎng)的事了，所以避免高價(jià)發(fā)行是對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)任，更是對(duì)投資者負(fù)責(zé)。股票發(fā)行價(jià)格完全市場(chǎng)化仍不成熟股票發(fā)行要完全市場(chǎng)化就要完全放開(kāi)，而現(xiàn)在仍然是處在嚴(yán)格審批的狀態(tài)，發(fā)行價(jià)格卻完全放開(kāi)了，市場(chǎng)化是一個(gè)過(guò)程，筆者認(rèn)為現(xiàn)在股票發(fā)行價(jià)格完全市場(chǎng)化的條件還不成熟。為此筆者提出一個(gè)解決方案，還是采取詢價(jià)的辦法確定基本發(fā)行價(jià)，但證監(jiān)會(huì)有權(quán)確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格浮動(dòng)范圍，比如1倍—30倍市盈利率范圍內(nèi)可以發(fā)行，如果盈利率超過(guò)30倍，證監(jiān)會(huì)有權(quán)叫停發(fā)行。這個(gè)辦法不是制度的后退，而是對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)，對(duì)投資者負(fù)責(zé)。有人說(shuō)這不是行政化了嗎？在任何情況下，在任何國(guó)家，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性的情況時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)自己的力量不能解決問(wèn)題時(shí)，政府肯定會(huì)出面治理的，包括采取一些行政措施。最近，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)指控高盛集團(tuán)，這件事看起來(lái)很像是美國(guó)政府對(duì)華爾街要下狠手治理的一個(gè)信號(hào)。我們看看就連美國(guó)這樣倡導(dǎo)完全追求市場(chǎng)化的國(guó)度，現(xiàn)在也不得不利用有形的手加以控制。筆者認(rèn)為不限制市盈率，不限制高價(jià)發(fā)行，是對(duì)投資者不負(fù)責(zé)任，對(duì)市場(chǎng)不負(fù)責(zé)任。如果按照這個(gè)邏輯推理，房地產(chǎn)高價(jià)也不應(yīng)管制，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格是由市場(chǎng)決定的，為什么政府要出面治理呢？因?yàn)楸仨毐ＷC房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，這樣才不能影響到這個(gè)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的良性發(fā)展，就連資本主義國(guó)家也不是完全追求市場(chǎng)化的，必要的時(shí)候政府也會(huì)出面加以治理和干預(yù)。再?gòu)牧硪粋€(gè)角度講，企業(yè)的上市資源不是市場(chǎng)給的，而是政府給的，因?yàn)槊考移髽I(yè)上市必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審批。只有通過(guò)審批，企業(yè)才能從市場(chǎng)上募集到資金，所以在創(chuàng)業(yè)板上市儀式上，一般上市公司代表講話時(shí)，首先應(yīng)該感謝證監(jiān)會(huì)和中介機(jī)構(gòu)給他們上市機(jī)會(huì)，讓他們籌到了資金，但是他們往往忽略了一點(diǎn)，也是至關(guān)重要的一點(diǎn)，那就是股民們才是他們資金的真正支持者。所以在這個(gè)問(wèn)題上，上市公司最應(yīng)該感謝的應(yīng)該是眾多的股民，沒(méi)有他們的支持和貢獻(xiàn)，根本就不可能有這么多的資金存在。國(guó)際板推出不會(huì)沖擊A股估值體系從估值方法和定價(jià)機(jī)制來(lái)看，A股和境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)基本一致。一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行都是通過(guò)路演、詢價(jià)等市場(chǎng)化機(jī)制定價(jià)，而二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格也都是通過(guò)持續(xù)的競(jìng)價(jià)交易，由供需關(guān)系形成的。國(guó)際板上市的企業(yè)應(yīng)為已在境外主要證券市場(chǎng)上市的中國(guó)紅籌公司或優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)，其財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)信息披露規(guī)范透明，經(jīng)受市場(chǎng)檢驗(yàn)，并通過(guò)境外二級(jí)市場(chǎng)交易，形成了投資者認(rèn)可的估值水平。這些企業(yè)在國(guó)際板發(fā)行，其境外市場(chǎng)的股價(jià)可成為重要的定價(jià)基準(zhǔn)，不會(huì)影響現(xiàn)有的境內(nèi)市場(chǎng)估值體系。為什么創(chuàng)業(yè)板股價(jià)這么高，目前它還是一種稀缺資源，一年上500家、600家，把稀缺資源變成普遍資源，投資者可以有選擇地購(gòu)買股票，價(jià)格也許會(huì)掉下來(lái)一些。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否可以試驗(yàn)注冊(cè)制，讓交易所、中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)甚至投資者共同決定是否發(fā)行及發(fā)行價(jià)格。證監(jiān)會(huì)進(jìn)行程序性審查，如發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，有權(quán)停止發(fā)行(從一票通過(guò)權(quán)，轉(zhuǎn)為一票否決權(quán))。充分發(fā)揮保薦人的作用，這樣既可提高發(fā)行速度，監(jiān)管部門又有更多精力加強(qiáng)對(duì)上市公司和市場(chǎng)監(jiān)管。新股發(fā)行市場(chǎng)化肯定是未來(lái)發(fā)展的最合理的發(fā)展方向，但是既然我們?cè)谄渌矫孢€沒(méi)有完全市場(chǎng)化，或者說(shuō)包括注冊(cè)制不是完全可行的時(shí)候，那新股發(fā)行就不能完全市場(chǎng)化。什么是新股發(fā)行完全市場(chǎng)化呢？那就是說(shuō)發(fā)行的所有環(huán)節(jié)都要放開(kāi)，完全市場(chǎng)化。如果在審批環(huán)節(jié)還是很嚴(yán)格的時(shí)候，只把發(fā)行價(jià)格完全放開(kāi)就會(huì)出問(wèn)題。我們現(xiàn)在還在管審批，那就應(yīng)當(dāng)繼續(xù)管發(fā)行價(jià)格，對(duì)發(fā)行不合理的地方，包括高市盈率、高發(fā)行價(jià)、大幅度超募，就應(yīng)當(dāng)加以干預(yù)和約束。此外，對(duì)上市首日瘋狂暴炒的事件也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)管，與其上市第二天實(shí)行漲跌停板制度，不如首日就限制漲跌幅，有人說(shuō)創(chuàng)業(yè)板上市首日就實(shí)行了臨時(shí)停牌制度，但是是在撮合開(kāi)盤(pán)價(jià)的基礎(chǔ)上再漲20％才停牌的，實(shí)際作用不大，因?yàn)槭坠P開(kāi)盤(pán)價(jià)已經(jīng)超過(guò)發(fā)行價(jià)的100％再漲20％，已經(jīng)是發(fā)行價(jià)的120％了。為什么首日不可以在發(fā)行價(jià)的基礎(chǔ)上，比如限制30％漲幅呢？這也是完全可以做到的，而且這不是倒退，這是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，為了保護(hù)投資者應(yīng)當(dāng)采取的措施。筆者的意思是，整個(gè)市場(chǎng)化改革的方向是絕對(duì)沒(méi)錯(cuò)的，但是要和其他配套改革措施一起實(shí)施，在其他配套改革還沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化的時(shí)候，我們的發(fā)行還不能完全市場(chǎng)化。新股申購(gòu)應(yīng)實(shí)行均股制新股改革指導(dǎo)意見(jiàn)提出發(fā)行新股要向中小投資者傾斜，具體措施就是每個(gè)賬戶購(gòu)買不得超過(guò)募集股份的千分之一。這樣的好處是中簽率提高了，由過(guò)去的千分之幾，提高到百分之幾。但這樣中小投資者和散戶仍難買到股票，有統(tǒng)計(jì)表明，需要400萬(wàn)資金才能有把握打到1000股，散戶沒(méi)有那么多的錢打新股，還是讓資金大戶買去了，創(chuàng)業(yè)板首日上市那天筆者去了深圳交易所了，第一天股價(jià)不是從發(fā)行價(jià)漲到百分之百，而是從開(kāi)盤(pán)價(jià)漲到百分之百，開(kāi)盤(pán)價(jià)已經(jīng)和發(fā)行價(jià)幾乎差了百分之百，再往上漲，那就是已經(jīng)漲到200％了。這樣的上市首日爆炒，很容易把一級(jí)市場(chǎng)買不著股票的人和上市首日進(jìn)去的人套牢。新股發(fā)行改革重點(diǎn)應(yīng)該是發(fā)行要公正、公平、公開(kāi)，這是我們的目的，當(dāng)然市場(chǎng)化是方向，但是現(xiàn)在缺乏完全市場(chǎng)化的條件，這也是不可能回避的問(wèn)題。另外，筆者覺(jué)得還是應(yīng)該向中小投資者傾斜，這也是改革的重點(diǎn)。為什么大家去搶新股？實(shí)際上在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，如果能打到新股就能賺錢，一級(jí)市場(chǎng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，中國(guó)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)實(shí)際上和發(fā)行價(jià)有百分之百的差價(jià)。如果拿到新股，上市首日拋出，百分之百賺錢。到目前為止，首日破發(fā)還不是普遍現(xiàn)象，而中小投資者都是在二級(jí)市場(chǎng)拿到股票的，一些股票已經(jīng)處于高位，如何不讓中小投