投資學分析及理論講義

三、分析篇一、債券的投資價值分析（一）影響債券投資價值的因素1、影響債券投資價值的內部因素：期限、票面利率、提前贖回規(guī)定、稅收待遇、流動性、信用級別。2、影響債券投資價值的外部因素：基礎利率、市場利率及其它因素。（二）債券價值的計算公式為從現(xiàn)在開始個時期后的終值， 為現(xiàn)值，為每期的利率，為時期數(shù)，為面值。1、貨幣的終值和現(xiàn)值?終值是指今天的一筆投資在未來某個時點上的價值。用復利計算：=P（1+比nn0用單利計算：?現(xiàn)值是將未來所獲得的現(xiàn)金流量折現(xiàn)。2、一次還本付息債券的定價公式?若按單利計息,并一次還本付息但按單利貼現(xiàn)：（為每期利率，為nM（1+ixn）P= 必要收益率） 1+rxn?若按單利計息，并一次還本付息,但按復利貼現(xiàn):?若按復利計息，并一次還本付息,但按復利貼現(xiàn)：、附息債券的定P價4^1+i）n?一年付息一次，按復利n貼現(xiàn)（為每年支付的利息）：?一年付息一次，按單利貼現(xiàn)：（三）利率期限結構理論：（收益理論）對收益率曲線不同形狀的解釋，產生了三種主要的期限結構理論：預期理論和市場分割理論。預期理論：認為對未來短期利率的預期可能影響到對未來遠期利率的預期。根據(jù)是否承認還有其他因素的影響，可以進一步劃分為完全預期理論、流動性偏好理論和集中偏好理論。②流動性偏好理論：根據(jù)流動性偏好理論，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預期收益確實可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因為投資者對不同期限的債券具有不同的偏好。遠期利率除了包括預期信息之外，還包括了風險因素，它可能是對流動性的補償。影響短期債券被扣除補償?shù)囊蛩匕ǎ翰煌谙迋目色@得程度及投資者對流動性的偏好程度。在債券定價中，流動性偏好導致了價格的差別。這一理論假定，大多數(shù)投資者偏好持有短期證券。為了吸引投資者持有期限較長的債券，必須向他們支付流動性補償，而且流動性補償隨著時間的延長而增加，因此，實際觀察到的收益率曲線總是要比預期假說所預計的高。這一理論還假定投資者是風險厭惡著，他只有在獲得補償后才會進行風險投資，即使投資者預期短期利率保持不變，收益曲線也是向上傾斜的。③市場分割理論：認為短期、中期和長期債券市場上存在不同的投資群體、投資習慣和投資需求，利率水平本來就不應該相同，不同市場的利率水平完全是由資金供求關系所決定的。（三）債券定價定理（參看學校教材）定理一：債券的市場價格與到期收益率呈反向變動關系。定理二：當債券的收益率不變，即債券的息票率和收益率之間的差額固定不變時，債券的到期時間與債券價格的波動幅度之間成正向變動關系。即到期時間越長，價格波動幅度越大；反之，到期時間越短，價格波動幅度越小。即長期債券比短期債券具有更強的利率敏感性。定理三：隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。這一定理說明：隨著到期日的臨近，債券價格對市場利率的敏感度以遞增的比率減少。即債券價格的利率敏感性的減少大于相應的債券期限的減少。這一定理也說明：當?shù)狡谄谙拊黾訒r，債券價格對收益變化的敏感性以遞減的比率增加，即債券價格的利率敏感性的增加小于相應的債券期限的增加。定理四：債券收益率變化引起的價格變化具有不對稱性。即由收益上升引起的價格下降幅度低于由收益的等規(guī)模（相同的基本點）下降引起的價格上升的幅度。這一定理說明債券價格對市場利率下降的敏感度比利率上升更大。即對于同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失。定理五：對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度之間成反向變動關系債券的息票利率越高/低，由收益變動引起的價格變動的百分比越小/大。也就是說，息票利率較高的債券，其價格的利率敏感性低于息票利率較低的債券。對于到期日相同且到期收益率也相同的兩種債券。如果投資者預期市場利率將下降，則應該選擇買入票面利率較低的債券，因為一旦利率下降，這種債券價格上升的幅度較大。如果預測市場利率將上升，則應該選擇賣出票面利率較低的債券，因為一旦利率上升，這種債券價格下降的幅度較大。值得注意的是，這一定理不適用于1年期的債券和永久債券。（四）影響債券定價的內外部因素（參考書）二、股票內在價值的計算方法1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票內在價值得方法?，F(xiàn)金流是未來時期的預期值，對普通股票而言，預期現(xiàn)金流即為預期未來支付的利息。表示股票期初的內在價值；為時期末以現(xiàn)金形式表示的每股股息；為一定風險程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率，也稱必要收益率。2、零增長模型：股息增長率為零。3不變增長模型：股息保持一定的增長率不變。4多元增長模型：二元增長模型假定在時間以前股息以一個的不變速度增長，在時間以后，股息以另一個的不變速度增長。三、影響證券市場價格的因素分析1、基本因素：（決定長期趨勢）①政治因素：政治事件、政策、政局、戰(zhàn)爭等②宏觀經(jīng)濟因素：經(jīng)濟周期波動（繁榮、危機、蕭條、復蘇四周期）、財稅金融政策（寬松、緊縮）、利率物價水平、社會經(jīng)濟指標（經(jīng)濟增長率、國民生產總值、工農業(yè)生產指標等，所以股價指數(shù)被稱為國民經(jīng)濟的晴雨表）③行業(yè)因素：行業(yè)壽命周期（開創(chuàng)期、擴張期和停滯期）、行業(yè)景氣變動（季節(jié)變更、消費心理變動、市場轉移）、產業(yè)政策傾斜（扶持朝陽產業(yè)，限制夕陽產業(yè)）④公司因素：經(jīng)營管理狀況、財務狀況（總資產、凈資產、自有資本率）、盈利能力（資本利潤率、每股稅后利潤）、股利分配政策（分紅派現(xiàn)送紅股配股或增加資本公積金）、發(fā)展前景（并購重組、新項目新產業(yè)等）2、市場因素：（引起短期波動）①市場供求：通過分析買賣動機，將供求分為三種情況：絕對供求：絕對供給——籌措資本金發(fā)行股票；絕對需求——以個人手持現(xiàn)金和存款買進股票。相對供求：相對供給——持股者賣股變現(xiàn)；相對需求——持幣者買進股票。虛假供求：信用交易制度下——保證金交易、買空交易、賣空交易。②投機與操縱：投機是雙刃劍，操縱是違法行為。3、心理因素：①市場心理：短線操作心態(tài)和長線投資心理；②傳聞與謠言：短期影響，亂中牟利。一、證券投資組合理論一、證券投資風險證券投資是一種風險性投資，證券投資風險是指證券預期收益變動的可能性及變動幅度，或者說是證券投資收益的不確定性。投資者在證券投資中，投入本金是當前的行為，其數(shù)額是確定的，而取得收益是在未來，在持有證券這段時間內，有很多不可確定的因素可能使預期收益減少甚至使本金受到損失，這就是證券投資普遍存在的風險性。與證券投資相關的所有風險構成證券投資的總風險，總風險又分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險兩大類。（一）證券投資風險分類：1、系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險是指由于某種全局性的因素引起的投資收益與投資人預期的差異。所謂全局性因素就是指對整個股市的所有股票都有影響的因素,這些因素包括社會、政治、經(jīng)濟等各個方面的宏觀因素,屬于無法回避和不可抗拒的，也不能通過組合投資多樣化而分散.系統(tǒng)風險主要分類：政策風險、經(jīng)濟周期的波動風險、利率風險、購買力風險和政治風險等。系統(tǒng)風險雖然不能采用組合投資方式來降低或規(guī)避，但可以利用股票指數(shù)期貨的交易來回避。2、非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險是指只對某個公司或個別行業(yè)的證券產生影響的風險。它與市場整體沒有關聯(lián)，通常由某一特殊的因素引起，只對特定的證券發(fā)生影響。而且這單一的證券價格波動與其他證券價格、收益沒有必然的內在聯(lián)系，不會影響其他證券的收益。系統(tǒng)風險可以通過組合投資或稱為分散投資來降低。非系統(tǒng)風險又稱為可抵消風險，主要包括經(jīng)營風險、違約風險和財務風險等。（二）證券投資風險的度量1、離差法或稱標準方差法離差法就是依據(jù)證券收益分散的統(tǒng)計離差（或標準差）來測量證券投資的風險，由于此法能夠將收益分布的離散程度全面反映出來，所以這種方法具有較強的科學性。離差或標準差較大的證券其證券風險就較大。（1）單一證券風險測定的離差法s為收益分布的離差；（）為證券收益的期望值為第種證券的收益率；為第種收益率產生的概率；（2）組合證券風險測定的離差法組合證券因為包括兩種以上的不同證券，各利證券的收益分布情況也不相同，因此，證券組合的離差可由組合中各證券的收益分布及組合方式來求出。證券組合中每個證券的比例為 …，且組合證券的標準差則由離差開平方即得。證券組合投資的離差或標準差越大，風險也越大，反之風險越小，當然并不是風險越小越好。而是依據(jù)測算選擇那些能產生最大的效率值的可能組合，才是最佳組合。3測量風險的8（貝塔）系數(shù)法§系數(shù)是西方國家投資者用以衡量證券市場風險程度的一個標準，它可以反映某一種證券與整個證券市場的風險程度，8系數(shù)是證券風險的重要參數(shù)。8系數(shù)是衡量證券風險的重要參數(shù)，其計算方法有：協(xié)方差推導法計算貝塔系數(shù)的公式：二、證券投資組合風險1、證券投資組合是指由兩種以上（含兩種）證券按一定比例構成的復合體。在證券市場中，投資者不僅可以考慮將全部資本集中投向某一證券，還可以把資本分別投向幾種證券，甚至可以把資本按每一證券市值占全部證券市價總值的比例進行分割，投向全部上市證券。證券投資組合擴大了投資者的選擇范圍，增加了投資者的投資機會。證券組合的風險并不等于單個證券風險的加權平均。在某些情況下，證券組合的風險比組合中任何一種證券的風險都小，甚至可能為零。2、證券投資組合風險的計算證券投資組合風險的計算公式為：證券投資組合的風險并不等于組合中各個證券風險的加權平均。它除了與單個證券的風險有關外，還與各個證券之間的關系有關。假設。、。分別是證券和證券的標準差，。是這兩種證券的協(xié)方差，用P表示兩種證券之間的相關系數(shù)，則有⑶當P0時稱這兩種證券之間相互獨立。此時，證券組合的風險小于兩種證券各自風險的線性組合。⑷當<p<時，稱兩種證券之間存在著負相關關系。此時，兩種證券之間的風險雖然不能完全抵消，但仍能抵消一部分。P越接近于，則抵消的幅度越大；p越接近于，則抵消的幅度越小。由以上分析可以得出如下結論：無論證券之間的投資比例如何，只要證券之間不存在完全正相關關系，證券組合的風險總是小于單個證券風險的線性組合。三、現(xiàn)代證券組合理論（一）現(xiàn)代證券組合理論是關于在收益不確定條件下投資行為的理論，它由美國經(jīng)濟學家哈里?馬科維茲在年率先提出。經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)成為投資學領域占主導地位的理論。1、195年2馬科維茲提出證券組合理論；2、19、6149、61596年6林特、布萊克和摩森三人分別獨立提出資本資產定價模型；3年史蒂夫?羅斯首創(chuàng)套利定價理論。（二）馬柯威茨的均值方差模型馬柯威茨證券組合理論的兩個假設一是投資者以期望收益率（亦稱收益率均值）來衡量未來實際收益率的總體水平，以收益率的方差來衡量收益率的不確定性（風險）；二是投資者總是希望期望收益率越高、方差則越小越好。馬柯威茨均值方差模型的目標是在上述兩個假設下，投資者只能在有效邊界上選擇確定證券組合，并提供確定有效邊界的一個數(shù)學模型。2、有效邊界馬柯威茨均值方差模型中，每一種證券或證券組合都由均值方差坐標系中的點來表示，所有存在的證券組合在平面上就構成了一個區(qū)域，這個區(qū)域稱為可行區(qū)域?？尚袇^(qū)域的左邊界和上邊界的公共部分，即左邊界的頂部稱為有效邊界，有效邊界上的點所對應的證券組合稱為有效組合。有效組合是按照既定收益下風險最小或既定風險下收益最大的原則建立起來的證券組合；有效邊界是在坐標軸上將有效組合的預期收益和風險的組合連接而成的軌跡。總體上，可行區(qū)域的左邊界總是向外凸出的（允許線性部分），不會出現(xiàn)凹陷。投資者選擇證券組合要在可行區(qū)域中選擇自己認為最滿意的點，這個滿意的點一般在有效邊界上尋找。投資者根據(jù)自己對期望收益和方差（風險）的具體偏好，可以得到若干條無差異曲線，無差異曲線與有效邊界的切點處所對應的組合便是該投資者認為的最優(yōu)組合。（三）資本資產定價模型（ ）資本資產定價模型是由威廉?夏普等人在馬柯威茨的組合理論基礎上提出的一種資本市場理論，目的是測算組合中單個證券的風險及預期收益率與風險間的關系。資本資產定價模型的假設根據(jù)組合的期望收益率和方差選擇證券組合；對證券的收益與風險及證券之間的關聯(lián)性具有完全相同的預期；整個市場上的資本和信息可以自由流通；不存在交易成本；所有投資者都能不受限制地以一個無風險利率借貸無風險資產，且任何資產的賣空不受限制。資本市場線由于在 模型中存在無風險資產，并允許無限制地借貸，投資者會將無風險資產與每一個可行的風險證券組合進行再組合來增加證券組合機會，所有新的有效組合都可視為無風險資產與市場組合的再組合。這些有效組合在期望收益率和標準差的坐標系中剛好構成連結無風險資產與市場組合（風險組合）的射線，這條射線稱為資本市場線，也稱為新組合的有效邊界。資本市場線公式： E_RE=R+MFXO資本市場線的方程表明，有效組合的期望收益率由兩部分組成，其一是無風險M利率，它是由時間創(chuàng)造的，是對投資者放棄即期消費的補償，其二則是對承擔風險的補償，通常稱為風險溢價，它與所承擔的風險成正比。其中的系數(shù)即資本市場線的斜率，表示期望收益率和風險的比例關系。資本市場線是所有有效組合的集合，所以投資者總是在資本市場線上進行選擇。他如果希望增加預期收益率，就必須承擔更多的風險。斜率表示了多承擔單位風險所要求獲得的額外預期收益率，或是降低單位風險需放棄的期望收益率。因此可以將斜率看成風險的價格。38系數(shù)和證券市場線通過前面的學習我們知道，8系數(shù)是反映某一種證券與整個證券市場的風險程度。單個證券的期望收益率可表示為：證券組合的期望收益率可表示為：依據(jù)上述方程其期望收益率與由8系數(shù)測定的風險之間存在著線性關系，在以期望收益率為縱坐標，8值為橫坐標的坐標系中這個方程代表一條直線，這條直線即證券市場線。資本市場線 和證券市場線的區(qū)別描述了有效投資組合的風險與預期收益之間的關系，而界定的風險與收益之間的關系適用于所有的資產和組合，無論有效與否。資本市場上的所有組合對應點一定在上，而非有效組合的對應點也將落在上，但是在的下方。（四）套利定價模型套利定價模型概述資本資產套利模型與資本資產定價模型一樣，也是一個描述為什么不同證券具有不同的期望收益率的均衡模型，不同的是對 的一種延伸，它并不需要資本資產定價模型中那么多的假設，它所描述的均衡狀態(tài)是通過投資者在非均衡狀態(tài)下套利的運用而最終使得套利機會的消失來實現(xiàn)。資本資產套利模型的主要假設是在不增加風險的情況下，投資者會追求收益的最大化。2 套利的原則①套利是利用一種實物資產或證券的不同價格來獲取無風險收益的行為。②根據(jù)定義套利是沒有風險的。所以投資者一旦發(fā)現(xiàn)套利機會就會設法利用，并隨著他們的買進和賣出消除這些獲利機會。正是這種套利行為推動著有效市場的形成。③套利機會不僅存在于單一證券