第九章期權的回報和交易策略

PAGEPAGE22第九章期權的回報和交易策略【學習目標】本章分析了期權合約到期時的回報和盈虧分布狀況，從而給出了期權買方是否要執(zhí)行期權的決策規(guī)則。介紹了幾種最常見的期權交易策略，包括標的資產(chǎn)與期權的組合、差價組合、差期組合、對角組合和混合期權。學習完本章，讀者應學會使用多種方式，包括回報圖、盈虧圖、盈虧狀況分析表和符號運算方法等來對期權合約進行分析，同時掌握基本的期權交易策略。我們知道，一個投資者進行某一金融資產(chǎn)的投資，必然是希望從中獲取相應的回報（Payoff），而其現(xiàn)在為該金融資產(chǎn)支付的合理價格，就應該等于這一回報的現(xiàn)值。進一步來看，如果從將來的回報中減去投資者為此資產(chǎn)支付的價格（暫不考慮利息），就可以得到這一金融資產(chǎn)未來的盈虧狀況（ProfitandLoss由于虧損可以視作負的盈利，因此下文我們都用profit表示profitandloss。），即該投資者在這一投資上的真實損益。因此，可以說，一項金融資產(chǎn)的回報和盈虧狀況，是投資者最關心的，也可以理解為金融投資的本質(zhì)要素。這一章的主要內(nèi)容，就是引入金融資產(chǎn)的回報和盈虧分析，主要介紹了期權合約的回報和盈虧分析方法。同時，在期權交易中，市場上廣泛存在著將期權、標的資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)相互組合的交易策略，而這些交易策略的實質(zhì)就是通過不同資產(chǎn)的組合，獲取特定的由于虧損可以視作負的盈利，因此下文我們都用profit表示profitandloss。第一節(jié)期權合約的回報和盈虧分布為了說明方便起見，本章中的期權回報和盈虧分析均指歐式期權，而且只考慮現(xiàn)金流，未考慮相關的利息。為了說明方便起見，本章中的期權回報和盈虧分析均指歐式期權，而且只考慮現(xiàn)金流，未考慮相關的利息。一、股票和債券的回報和盈虧分析我們從兩個最熟悉的金融資產(chǎn)——普通股和無違約風險的貼現(xiàn)債券即零息票債券，折扣發(fā)行，到期支付債券面值。開始分析。即零息票債券，折扣發(fā)行，到期支付債券面值。從圖9.1中可以看出，一年后股票的回報等于其實際的價格，隨著價格的變化而變化；而貼現(xiàn)債券的回報則等于投資者將收到的價值，即100美元的債券面值，不受其他因素的影響。因此，從這里我們可以發(fā)現(xiàn)，一項金融資產(chǎn)的未來回報就是其未來的價值，而且與當前購買價格無關。圖9.2和圖9.3進一步給出了這個股票和貼現(xiàn)債券的盈虧狀況。值得注意的是，圖9.2中同時畫出了股票多頭和空頭的盈虧狀況。顯然，盈虧狀況等于回報減去購買價格之差。當股票價格漲到105美元的時候，股票多頭盈利5元，而股票空頭由于需要以105元買入股票以償還原先借入并以100美元賣出的股票，虧損5元；反之，當股票價格跌到93元的時候，股票多頭虧損7元，而股票空頭在買入并歸還股票后，還獲利7元。從這里我們也可以再一次說明，空頭是希望價格下跌，才能從中獲利。而如果一個投資者同時持有該股票的多頭和空頭（初始價格相同），則無論最后股票價格如何，其盈虧都為零。另外，從圖9.3中我們可以看到，貼現(xiàn)債券的盈虧狀況有所不同，它不受其他因素的影響，始終等于回報與買入價之差，即9美元。圖9.1一年后股票和債券的回報圖9.2股票損益圖圖9.3債券損益圖如果用S表示股票和債券當前的價格，表示T時刻的股票價格，則T時刻股票多頭的回報為，損益為；而T時刻貼現(xiàn)債券的回報為100美元，損益為。以上的幾個圖分別叫做金融資產(chǎn)的回報圖（PayoffGraph）和盈虧圖（ProfitGraph）。顯然，運用回報圖和盈虧圖，我們可以一目了然地看出金融資產(chǎn)的實質(zhì)性價值和損益狀態(tài)，還可以將不同的資產(chǎn)放在同一幅圖中，找到資產(chǎn)組合的價值和損益狀況，因而是重要的分析工具之一。二、遠期和期貨的回報和盈虧分析用K表示遠期的約定價格，表示遠期標的資產(chǎn)的到期價格，則根據(jù)以上的方法，我們同樣可以得到遠期多頭和空頭的回報和盈虧圖。冰圖9.4臨遠期合約的隙回報和盈虧烘從圖9.霧4期中我們可以觸發(fā)現(xiàn)，遠期扣合約到期時召的回報和盈酷虧是相等的初，屈多頭為羅，空頭為滲。負這是因為一低個投資者進艙入遠期合約弟是議無需任何費鼠用的，即初閣始價格為零擊。某如果不考慮平期貨每天結逝算的特點，帝期貨的到期磚回報和盈虧慶狀況可以近齒似地等于遠煙期的回報和須盈虧狀況。屈三、期權的汁回報和盈虧鬧分析豈為了說明方邊便期間，我己們引入下列新符號，用以飯代表期權的膨各個特征：鄉(xiāng)當前掙時刻演為羞時刻，期權裁標的資產(chǎn)等（以下一般晝假設為股票唯）根的當前價格弦為歐，期權梨（一般假設迷為股票期權僻）奸在化到期（注意疼是歐式期權元），聯(lián)時刻標的資睜產(chǎn)的價格用具表示，期權午的約定執(zhí)行量價格為抵?？礉q期權秤的價格（即徹期權費）為所，而看跌期汽權的價格則攤為兼。外看漲期權的云盈虧分布蛇看漲期權被買方賀的回報和盈產(chǎn)虧分布圖如店圖畢9.產(chǎn)5缸（a）閃所示。彈由于期權買牲方在買入期器權這一資產(chǎn)塵的時候所支慨付的價格為慌期權費，期友權的回報和獨盈虧之間差辛額即為這筆堤固定的期權賄費，因此我苦們將回報和衛(wèi)盈虧放在同到一幅圖中，貪它們之間的毅差距就是期秒權費的反映盞。盜由于期權合同約是零和游允戲（Zer領o超-局SumG垂ames）紙，葡買方爸的回報和盈砍虧質(zhì)與弱賣方和的回報和盈抗虧剛好相反炭，據(jù)此我們被可以畫出看鼓漲期權著賣方貪的回報和盈地虧分布圖如呢圖么9.朽5剪（b）所示巾。酬從圖中扒我們可以得弓到還兩喇個方面的信漲息：項1.期權井到期時的價歡值（即回報嗚）取決于標冶的資產(chǎn)市價擾與協(xié)議價格偽的差距。拴對于看漲期返權多頭而言剃，鵝其到期時的陶回報為驅(qū)，也就是說排，如果到期就標的資產(chǎn)價惑格大（等）犯于執(zhí)行價格妹，就執(zhí)行期怒權，如果小燙于執(zhí)行價格囑，就不執(zhí)行懂期權，到期言的回報至少幸等于零；而報看漲期權空是頭的到期回察報則相應地腎為震，即看漲期樂權多頭的所慎得（所失）綢就是空頭的腥所失（所得皆），而由于攏多頭到期回覽報至少等于援零，從而空騰頭到期的回勇報至多等于般零。黑2.在考往慮期權費之折后，看漲期棟權多頭到期肉的損益為塵。由于期權影費是固定的杯，因此多頭投仍然應該在撈的價位開始畫執(zhí)行期權，呈但直到可（盈虧平衡踏點）徒時才能彌補絨期權費的損踐失，開始盈安利。相應地軌，看漲期權巴空頭抱到期的損益炮就為我?；虼?，嘴看漲期權字買方猜的虧損風險守是有限的，勉其最大虧損羨限度是期權版價格，而其震盈利可能卻折是無限的。延相反，看漲漿期權競賣方藏的虧損可能掌是無限的，過而盈利是有古限的，其最形大盈利限度必是期權價格今。期權箱買方覽以較小的期組權價格為代麗價換來了較彩大盈利的可紅能性，而期花權即賣方麗則為了賺取房期權費而冒黨著大量虧損槳的風險。金(a)看映漲期權多頭榆(b)看砌漲期權空頭歐圖相9.分5躁看漲期尸權敏回報與臨盈虧分布圖跳同時，從期辟權的回報圖亮和盈虧圖中牛，我們也可樣以再次看到杏第八章中所名述的內(nèi)在價氧值、實值、鑄虛值和平價秧期權的概念贈。在看漲期禾權到期日，驗其內(nèi)在價值刃就等于陜，而爆當演的時候為實饅值期權，嶼的時候為平棵價期權，哀的時候則為晚虛值期權。編看跌期權的悉盈虧分布油看跌期權的槽盈虧分布圖麥如圖暑9.鴨6瞎所示。枝看跌期權多借頭對于是否截要執(zhí)行期權車的決策點仍姨然是屬，盈虧平衡弓點則是既，到期的回就報是靈，損益是點。也就是說谷，魯當標的資產(chǎn)免的市價跌至砌執(zhí)行價格點黨時，執(zhí)行看彎跌期權可以孕開始彌補初計期的期權費魯支出；憑當標的資產(chǎn)降的市價跌至躬盈虧平衡點殿以下時凳，倘看跌期權講買方末就可獲利悠，價格越低注，收益越大株。由于標的袍資產(chǎn)價格最租低為零，因利此看跌期權是多頭辣最大盈利限輩度是尊。如果標的項資產(chǎn)市價高慢于協(xié)議價格億，看跌期權泳買方棒就會虧損，穿其最大虧損蓬是期權費。巴看跌期權騙賣方法的肢回報和耳盈虧狀況則鳴與輩買方威剛好相反，拒其到期回報技為鋤，到期盈虧陡為匙，蒸即看跌期權攀賣方棉的盈利是有云限的期權費靠，虧損也是缺有限的，最遍大抬虧損招金額娘為絹。奔在看跌期權組到期日，其婦內(nèi)在價值為省。諷對于責看跌期權條抱件辭而言關，貝的期權味是磁實值期權，霉的期權為平發(fā)價期權，杠的期權則稱抄為虛值期權者。燦(a)看收跌期權多頭兆(b)看跌惡期權空頭警圖摘9.6末看跌期權歐回報與勿盈虧分布圖聲第話二白節(jié)期權交小易策略搶從回報和盈浴虧分布的分記析中我們可群以看到，不掉同的金融資軍產(chǎn)有不同的惰回報和損益劣狀態(tài)，尤其擇是期權，根虧據(jù)種類的不驚同和頭寸位定置的差異，射具有多種回靠報和盈虧狀筍態(tài)，因此，身對不同的期摘權品種和其稻他金融資產(chǎn)戲進行構造，舟就能霧形猶成眾多具有還不同稈回報和嗽盈虧分布特柴征的利投資養(yǎng)組合。投資頁者可以根據(jù)曲各自對未來偶標的資產(chǎn)現(xiàn)移貨價格概率克分布的預期黎，以及各自尊的風險--蝕收益偏好，盼選擇最適合爬自己的期權餅組合年，形成相應逐的交易策略認。師在本節(jié)中，軍我們將介紹耗幾種最常見疊的期權交易傭策略。陰一、標渴的資產(chǎn)與期貧權組合齡通過組建標煌的資產(chǎn)與各進種期權頭寸牽的組合，我姨們可以得到櫻與各種期權降頭寸本身的湯回報霧盈虧圖形狀飄相似但位置迅不同的藏回報諸盈虧圖，圖潛9韻.7踏給出了其中蓬的兩種組合在圖9.7——圖9.20中，為了說明方便，我們只給出了盈虧圖而不再畫出回報圖。同時為了便于對比，我們也畫出了組合中各構成期權或標的資產(chǎn)本身的盈虧分布圖。最后，值得注意的是，本章中假設投資者購買標的資產(chǎn)的買入價正好等于在圖9.7——圖9.20中，為了說明方便，我們只給出了盈虧圖而不再畫出回報圖。同時為了便于對比，我們也畫出了組合中各構成期權或標的資產(chǎn)本身的盈虧分布圖。最后，值得注意的是，本章中假設投資者購買標的資產(chǎn)的買入價正好等于期權的執(zhí)行價格。楊圖豐9兇.7（a）頃反映了標的敢資產(chǎn)多頭與溪看漲期權空垮頭組合的盈朽虧圖，該組來合潑顯然就是我影們在第八章柿中提及的勿“架有擔保的看練漲期權（C蝶overe翼dCal停l）勁空頭六”培。才從圖中我們范可以看到，炭有擔保的看為漲期權空頭橋就等于其他作條件都相同衛(wèi)的看跌期權聚空頭。未標的資產(chǎn)空培頭與看漲期鞭權多頭組合集的盈虧圖，袋與有擔保的僻看漲期權空策頭剛好相反杰。戒(a)標的艘資產(chǎn)多頭與幣看漲期權空架頭的組合竭(b)標的潮資產(chǎn)多頭與懼看跌期權多譽頭的組合雷圖撤9乎.7標堂的資產(chǎn)與期答權組合的盈牧虧分布圖掛圖晚9痛.7（b）固反映了標的熱資產(chǎn)多頭與棕看跌期權多猾頭組合的盈島虧圖，貝組合結果等昂于調(diào)看漲油期權采多頭。所標的資產(chǎn)空罪頭與看跌期冰權空頭組合溪的盈虧圖剛治好相反。畜從圖掩9倦.7歪我們形可以看出,四組合的盈貿(mào)虧曲線可以雨直接由構成凡這個組合的過各種資產(chǎn)的堤盈虧曲線疊紡加而來。拔二、差價組帳合卷差價（Sp望reads交）組合是指棒由佛相同到期期必限恨，撿不同狗協(xié)議價格的艘兩個或多個且同種瘦期權頭寸（膊即同是看漲授期權，或者催同是看跌期裝權）脊構造而成的袖組合鴉，其主要類恭型有牛市差露價組合、熊不市差價組合伸、蝶式差價宏組合等。弊（一）牛市危差價（Bu輝llSp諸reads綁）組合同一份看漲期劈權多頭與一濫份同一期限什較高協(xié)議價笛格的看漲期種權空頭娛、或者是一蔽份看跌期權撓多頭與一份艙同一期限較音高協(xié)議價格遼的看跌期權洋空頭組合都穗可以濟組成貞一個牛市差今價組合節(jié)，其結果可助用圖9.8千和9.9表恥示治。拌從圖中可以時看出，到期譜日娛現(xiàn)貨價格升煮高對組合持殲有者較有利串，故稱牛市忠差價組合。屋牛市差價策送略限制了投測資者當股價踏上升時的潛植在收益，也甜限制了股價蹈下跌時的損惠失。攻圖遍9持.8看襖漲期權的牛邀市差價組合香圖9.9看霧跌期權的牛完市差價組合棉通過比較標叨的資產(chǎn)現(xiàn)價曲與協(xié)議價格東的關系，我段們可以把牛辰市差價期權讓分為三類：役1.昆兩虛值期權雨組合，指溜期初兩個期蝴權均為虛值床期權，例如耗在看漲期權茅的情況下，遭兩個鍬期權的大協(xié)議價格均肅比現(xiàn)貨價格詳高晴；而在看跌亦期權的情況屢下則兩個期蓋權的協(xié)議價瑞格都比現(xiàn)貨膊價格低。虜2.輝實值期權與斗虛值期權的遲組合，在看酬漲期權的情耕況下就是遙多頭實值期童權加空頭虛補值期權組合退，指多頭期五權的協(xié)議價歇格比現(xiàn)貨價駕格低，而空復頭期權的協(xié)袍議價格比現(xiàn)緣貨價格高；普在看跌期權蒼的情況下就黑是多頭虛值研和空頭實值晌的組合。蹲3.璃兩實值期權躬組合，指揚期初兩個期拆權均為實值罰期權，在看罩漲期權的情偷況下，兩個朱期權的協(xié)議柜價格均比現(xiàn)吸貨價格址低附；在看跌期踏權的情況下譯，兩個期權榨的協(xié)議價格經(jīng)均比現(xiàn)貨價擴格高盈。辦比較看漲期兔權的牛市差時價與看跌期掛權的牛市差匪價組合可以礦看學到善，睡由于協(xié)議價恢格越高，看序漲期權價格序越低，而看岸跌期權價格廉越高，因此灑構建看漲期縱權的牛市差稈價組合需要杰初始投資，反即摘期初現(xiàn)金流統(tǒng)為負，溝而構建看跌晃期權的牛市瓜差價組合則移有初期收入陪，期初現(xiàn)金劍流射為正佩（忽略保證膨金的要求）誤，但前者的翼最終收益可即能大于后者狡。方（二）熊市序差價組合續(xù)熊市差價（蟻Bear幕Sprea冶ds）組合芬剛好運和緣牛市差價組言合相反，它寫可以由一份仿看漲期權多形頭和一份相神同期限、協(xié)它議價格較低乞的看漲期權唯空頭組成（飛如圖帆9饑.10所示欣）也可以由紡一份看跌期逮權多頭和一繳份相同期限城、協(xié)議價格顏較低的看跌傳期權空頭組感成（如圖庸9憶.11所示儉）。膠顯然，到期巷日現(xiàn)貨價格通降低對組合宮持有者較有枯利，故稱熊恐市差價組合珠。排看漲期權的桐熊市差價組濱合和看跌期揮權的熊市差弱價組合的差口別在于，前賭者在期初有卻正的現(xiàn)金流棒，后者在期餡初則有負的拴現(xiàn)金流，但搞后者的最終堤收益可能大摘于前者。伯通過比較牛嬸市和熊市差暖價組合可以鳥看出，對于約同炭種麗期權而言，視凡浸“帝買低賣高穿”裕的即為牛市殼差價策略，箱而禮“歇買高賣低病”姜的即為熊市纖差價策略，殼這里的差“泛低皆”瓣和非“栽高攜”岡是指協(xié)議價西格。兩者的鎮(zhèn)圖形剛好么關于鮮X軸對稱。妥圖收9需.10看漲顧期權的熊市聞差價組合踐乖況井壘弄傳服摟圖絞9諷.11徒看跌期權的腔熊市差價組回合寨（三）蝶式臥差價組合啄蝶式差價（測Butte謀rfly份Sprea拐ds）組合話是由四份具軋有相同期限猛、不同協(xié)議籮價格的同種厘期權頭寸組繡成。技其中的一種俗典型組合為百：這四份期博權頭寸里共療有三個執(zhí)行匹價格，構X閑1斜<稈X披2悶<翁X虧3廳，且躍X考2嗚=（X幟1季+X跌3鏟）/2際，則看相應的脹蝶式差價組割合有如下四詠種：皇1.帽看漲期權的暢正向蝶式差倚價組合，它繞由協(xié)議價格茂分別為哨X尺1龍和蠢X橫3族的看漲期權鮮多頭和兩份馳協(xié)議價格為過X堵2酒的看漲期權紡空頭組成，善其盈虧分布財圖如圖五9型.12所示膝；欲2.梁看漲期權的上反向蝶式差和價組合，它茫由協(xié)議價格母分別為顏X她1央和每X沙3爐的看漲期權候空頭和兩份懼協(xié)議價格為暖X慨2野的看漲期權沈多頭組成，今其盈虧圖剛疫好與圖玻9嫌.12相寺反；顧3.苦看跌期權的螺正向蝶式差戶價組合，它釣由協(xié)議價格屈分別為忽X圓1輝和狗X歐3群的看跌期權歉多頭和兩份華協(xié)議價格為叔X蔑2尋的看跌期權尊空頭組成，袋其盈虧圖如岸圖虧9湊.13所示默。虎4.到看跌期權的時反向蝶式差肝價組合，它渴由協(xié)議價格理分別為乞X穗1管和介X硬3咸的看跌期權妄空頭和兩份使協(xié)議價格為竿X終2譽的看跌期權俗多頭組成，烈其盈虧圖與臣圖度9蛙.13剛好硬相反。洞事實上，由撓于蝶式差價猜組合的最終擠盈虧狀況比宗較復雜，我晃們可以借助雪于盈虧分析婦表進一步理絡解這一組合找。表9-1死給出了看漲瓶期權正向蝶族式差價組合菜的最后盈虧效狀況。讀者趣可以仿照這勸一方式，作獄出其他三種名蝶式差價組短合的盈虧狀旋態(tài)表。面表9-1驕看漲期權正大向蝶式差價饅組合的盈虧自狀況分析武S扶T辱X雁1傅盈虧鉤2份解X奔2徐盈虧烏X揉3云的盈虧犯總盈虧接S稻T墳≤自X鼓1相0呼―使c微1存0太＋2c亭2疑0智―屋c布3弊2c郊2復―或c鉛1拳―積c婆3否X曬1妄<S豬T播≤哥X婚2晶S嶺T堆－殘X壽1視―庫c端1機0毀＋2c跡2浮0殖―景c寄3媽S即T塔－固X隨1擋＋2c樸2沸―粒c箭1洽―平c哀3仔X庫2鵲<S劉T競≤譜X冬3亞S牌T乳－郵X礦1礦―浮c擺1頭2X壓2曉－2S清T壇＋2c得2均0迅―鄙c術3縣X挽3桶－S華T乳＋2c襲2絮―宵c游1鎖―蠻c勤3蛛S桶T瘡≥新X蔬3售S虧T顧－明X笨1論―餡c獻1犬2X冊2會－2S行T債＋2c祝2繭S三T鎮(zhèn)－揮X世3動2c坑2槐―旁c竿1攀―習c汪3封注：些、以和朱分別表示對依應三個執(zhí)行易價格的看漲幫期權價格。裕圖穗9.視12拍看漲期權的蔥正向蝶式差揮價組合濤圖筋9拴.13堵看跌期權的搬正向蝶式差鈔價組合傅從圖9.1維2和9.1搏3顏中抵我們可以發(fā)龜現(xiàn)，在不考拋慮期權費的臂條件下，如煎果未來的標鼻的資產(chǎn)價格知在X吧1尺和X賴3勞之間變動，幕則運用正向販蝶式差價策損略就可以獲籃利，而如果圍未來標的資見產(chǎn)價格在任吵何方向上有括較大的波動馳，這一組合脆沒有損失爛。因此對于愧那些認為股兩票價格不可廊能發(fā)生較大詞波動的投資丹者來說，這烘是一個非常鳥適合的策略夠。從這一點尚看，正向蝶圣式差價組合您需要初期投攝資，即格2c時2啊-姑c閉1彼-詳c皮3握和棕2p格2橋-責p棄1狹-柴p槽3傘應該小于零遣，才能保證損不會出現(xiàn)初奧期獲利，將纏來沒有損失急可能的現(xiàn)象脾。表現(xiàn)在圖視9.12和且9.13中勁，就是有廈初期販少量的負的焰現(xiàn)金流。徹反過來，如典果是反向蝶兔式差價組合腐，則未來價歉格變化較小走的時候，組罰合會有所虧呆損，而價格撐波動較大的輪時候則沒有編收益，因此飛反向蝶式差杠價組合的投獻資者初期應順該有正的現(xiàn)護金流。虎最后，如果賓以上所有期壽權都為歐式盞期權，則運衛(wèi)用我們將在淹第十章談到鬧的看漲看跌老期權平價公辛式，可以發(fā)嫂現(xiàn)運用看跌懇期權構造與鉤運用看漲期簽權構造的蝶蒙式差價組合鐘是完全相同夕的。細三、差期組域合僵差期（鞭Calen肉dar堪Spre等ads）組歌合是由兩份錫相同協(xié)議價個格、不同期轟限的同種期賣權的不同頭孕寸組成的組滲合。它有四筒種類型：陡1.披一份看漲期跪權多頭與一鐮份期限較短螞的看漲期權紋空頭的組合上，稱看漲期蒸權的正向差鴨期組合。臘2.牛一份看漲期彼權多頭與一英份期限較長討的看漲期權借空頭的組合議，稱看漲期荷權的反向差燭期組合。瑞3.邁一份看跌期調(diào)權多頭與一歲份期限較短犧的看跌期權挽空頭的組合泉，稱看跌期亂權的正向差想期組合。喬4.劣一份看跌期型權多頭與一協(xié)份期限較長機的看跌期權號空頭的組合鵲，稱看跌期鹽權的反向差丈期組合。句我們先分析頃看漲期權的陷正向差期組是合的盈虧分頭布。令靠T徒表示期限較將短的期權到專期時刻，境c仍1牽、后c油2境分別代表期記限較長和較斗短的看漲期慨權的期初價薦格，奉c史1T千代表幕T慶時刻期限較澆長的看漲期辯權的時間價清值，風S庭T沙表示跑T腥時刻標的資遼產(chǎn)的價格。免當期限較短謝的期權到期歡時,若框S乘T妹，空頭虧特S船T定－X－c訪2膊，而多頭雖戒未到期，但連由于此時率S嶄T刊已遠高于弟X棚，故其價值尾趨近于留S偷T使－X慢，即多頭盈晝利趨近于秀S史T灑－X－c趕1頃，總盈虧趨豪近于抓c裕2吼－c野1福。若刑S贊T享=X寒，空頭賺邁c田2瓦，多頭還未標到期，尚有撤價值泳c經(jīng)1T筆，即多頭虧獄c紐1郊－c帶1T待，總盈虧為涼c尖2焦－c沖1篇+c交1T邀。若草S頑T萍0屠，空頭賺睡c貞2喪，多頭雖未部到期，但由搬于嗚S云T威遠低于盜X沉，故其價值譜趨于0，即期多頭虧損趨津近于墾c灘1獵，總盈虧趨楊近于派c處2位－c頭1黑。我們把上固述三種情況妄列于表韻9-2絡。土實際上，從住上文中我們毀可以看出，絮正如牛市差拳價組合和熊穴市差價組合春的區(qū)別在于快“眨買低賣高賀”哥還是件“泳買高賣低直”州一樣，正向古差期組合與巨反向差期組躍合的區(qū)別在隱于前者潛“門買長賣短塔”促而后者泉“剪買短賣長鉆”主。懶表摧9狠-2盾看漲期權的辦正向差期組跨合的盈虧狀森況降分析伯S蝦T費的范圍申看漲期權多絮頭的盈虧阿看漲期權空貫頭的盈虧違總盈虧土S貞T測趨近桿S邊T圣―鋪X杏―信c待1臂X噴―盆S諒T擊+c攻2豆趨近碗c葵2沸―扒c廉1奪S肆T墾=X提c汪1T呈―巷c冒1減c叫2孝c儉2藥―指c鼻1傍+c賞1T置S慎T咽0料趨近永-c佛1巷c偉2專趨近門c霉2肝―排c斤1心根據(jù)表媽9蔑-獎1，我們可蛙以畫出看漲批期權正向差闖期組合的盈愧虧分布圖如裙圖么9蛋.14所示沾?？礉q期權項反向差期組源合的盈虧分賣布圖正好與架圖構9略.14相反懸，故從略。琴圖兩9筆.1痰4稼看漲期權瓣的正向差期家組合傻用同樣的分戚析法我們可耀以畫出看跌狐期權正向差臣期組合的盈于虧分布圖如吩圖繭9瞇.15所示非?？吹跈嗦逊聪虿钇诮M怠合的盈虧分迷布圖正好與烤圖鋸9汗.15相反索，也從略。懶圖拒9奧.15弦看跌期權的仍正向差期組渡合早四、對角組忠合閣對角組合（買Diago側nalS縮pread稅s）是指由埋兩份協(xié)議價引格不同（布X訴1請和袖X術2慕，返且轉(zhuǎn)X胖1湖<X耗2汪）、期限也罰不同（司T差和財T紋*耽，押且銜T<T筒*淹）的同種期蹈權的不同頭吧寸組成c1、pc1、p1分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權的期初價格，c1T、p1T分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權在T時刻的時間價值，c2、p2分別代表協(xié)議價格較高的看漲和看跌期權的期初價格，c2T、p2T分別代表協(xié)議價格較高的看漲和看跌期權在T時刻的時間價值，T表示期限較短的期權到期時刻，ST表示T時刻標的資產(chǎn)的價格。無1.蘭看漲期權的聲牛市正向?qū)〗墙M合艇看漲期權的憤牛市正向?qū)窘墙M合是由技看漲期權的盟（X旱1借，T化*曾）多頭加（歌X汁2堤，T）空頭奶組合序而床成的軋，即買低賣瓶高且買長賣餃短政。在期限較皺短的期權到步期時倚，場若S撞T芬=X掙2哭，空頭賺c予2呢，由于多頭尊尚未到期，秀其價值為X景2它－X霧1谷+c茄1T趕(即內(nèi)在價罵值加時間價希值)，按價能值賣掉，則怒多頭盈利X杯2氏－X侄1栽+c袍1T媽－c崇1瓣，共計盈虧果X蠅2偉－X哀1擔+c都2仗－c傘1各+c萍1T此；若S榜T旬，空頭虧S迫T罩－X宋2屑－c奏2玩，多頭雖未鐮到期，但由條于S艱T栽遠高于X剝1蝶，故此時多橡頭價值趨近答于S距T識－X托1需，即多頭盈索利S疫T楊－X望1嶄－c說1覽，共計盈虧室X闖2伯－X錢1于+c風2漆－c戀1X2-X1+c2-c1為正值還是負值，取決于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1較大而T*-T較小，則為正；如果X2-X1較小而T*-T較大，則為負。在（X2-X1）和（T*-T）不變的情況下,標的資產(chǎn)的現(xiàn)價S越接近X2,X2-X1+c2-c1的值越大。膽；若S回T屠0，空頭賺談c萌2索，多頭雖未雁到期，但由杠于S蘆X2-X1+c2-c1為正值還是負值，取決于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1較大而T*-T較小，則為正；如果X2-X1較小而T*-T較大，則為負。在（X2-X1）和（T*-T）不變的情況下,標的資產(chǎn)的現(xiàn)價S越接近X2,X2-X1+c2-c1的值越大。他表源9-3悠看漲期拒權的正向牛瞇市對角組合群S棗T聞的范圍愚(X果1隆,T販*酒)多頭的盈故虧哪(X按2研,T)空童頭的盈虧狂總盈虧蓮S瑞T薯趨近于S穗T遣―鮮X嫂1享―染c肯1已X絨2河―專S辨T約+c封2頁趨近X賭2翼―夫X胃1腸+c略2丙－c答1烏S匹T場=X樹2向X綁2廊―苗X砌1眠+c稠1T仰―窄c喉1羞c乎2期X佩2益―稅X玩1撤+c廊2貧―拼c弓1辣+c尚1T勇S偵T虧0湊趨近-c咐1肥c作2聯(lián)趨近c兆2歉―絮c黑1楊根據(jù)表蜻9-3用，我們可以練畫出看漲期男權的牛市正俯向?qū)墙M合持的盈虧分布謎圖如圖議9瘦.16所示翻。瞧圖斗9.16重看漲期權游的牛市正向寇對角組合哈2.取昌看漲期權的雜熊市反向?qū)Ρ冀墙M合。它電是由看漲期險權的（X透1盤，T*）空該頭加（X濟2喇，T）多頭沈組成的組合奔，即買高賣子低且買短賣捎長岸。其盈虧圖拴與圖押9霸.16剛好枕相反械,即關于X松軸對稱彈。鬼3絨.槳看漲期囑權的熊市正言向?qū)墙M合居。它是由看關漲期權的（深X看2陷，T*）多瓜頭加（X驕1云，T）空頭跨組成的組合撞，即買高賣渴低且買長賣植短。議用同樣的辦僑法我們可以托畫出該組合口的盈虧分布夢圖如圖趟9閘.17所示誼。語4.哥看漲期箱權的牛市反逃向?qū)墙M合束。它是由看資漲期權的（革X味2惜，T*）空版頭加（X曬1冤，T）多頭技組成的組合巾,即買低賣閘高且買短賣筒長。唯其盈虧圖與怖圖間9死.17剛好狡相反。誤5.看馬跌期權的牛丙市正向?qū)菣z組合。它是仔由看跌期權戴的（X復1諷，T*）多脹頭加（X堪2嶄，T）空頭巡組成的組合嫌，即買低賣雜高且買長賣孟短。塌其盈虧圖如泊圖柿9為.18所示戚。周6.看跌搞期權的熊市丈反向?qū)墙M脾合。它是由由看跌期權的筐（X踩1薯，T*）空弱頭加（X荒2仆，T）多頭棒組成的組合康，即買高賣狗低且買短賣粒長。遲其盈虧圖與科圖騰9等.18剛好雷相反。瓦7.看跌加期權的熊市禮正向?qū)墙M膝合。它是由仰看跌期權的簡（X難2片，T*）多譜頭加（X經(jīng)1惱，T）空頭退組成的組合耐，蓬即買高賣低賀且買長賣短霜。渣其盈虧圖如蝶圖與9務.19所示芳。澆8.看跌關期權的牛市武反向?qū)墙M宴合。它是由瘦看跌期權的銹（X提2擔，T*）空臟頭加（X抄1蘿，T）多頭谷組成的組合溜，掉即買低賣高束且買短賣長宗。瓜其盈虧圖與體圖向9場.19剛好毒相反。疑圖貓9飛.17泉看漲期權的村熊市正向?qū)Σ斫墙M合國圖淋9慈.18藍看跌愿期權的牛市算正向?qū)墙M序合趕圖蓋9爽.19寒看跌期權的嘴熊市正向?qū)ρ沤墙M合冰五、混合期拍權會混合皇期權交易策貌略輝是由陳不同種期權嚴，即歸看漲期權和疊看跌期權構得成的組合，紋其形式可謂均五花八門，嫂這里僅介紹序最簡單的幾耕種。案（一）跨式解組合果跨式組合（槐Strad漸dle）由裳具有相同協(xié)求議價格、相毅同期限的一晴份看漲期權首和一份看跌卵期權組成。是跨式組合分掌為兩種：底注部跨式組合糕和頂部跨式敢組合。前者題由兩份多頭峽組成，后者羅由兩份空頭步組成。救底部跨式組章合的盈虧圖但如圖義9舍.20所示鳳。顯然，在曬期權到期日目，如果標的圾資產(chǎn)價格非辣常倆接近執(zhí)行價害格，底部跨語式期權組合欺就會發(fā)生損暫失；反之，銀如果標的資塞產(chǎn)價格在任話何方向上有涌很大偏移，基這一組合就擺會有很大的懷盈利。當投縫資者預期標惡的資產(chǎn)價格言將會有很大騾變動，但無赴法確認其變個動方向的時蜜候，就可以威應用底部跨團式期權策略打。例如當某公公司將被兼爸并收購的時攀候，投資者民就可以投資召于該公司股那票的底部跨牛式期權組合深。如果兼并為收購成功，睛可以預期股框票價格將迅詳速上升；如釣果兼并收購叼失敗，股票的價格將急劇柳下降。而這冰兩種情況正申是底部跨式躬組合盈利的攜區(qū)間。當然筒，由于市場漢是有效的，姨當預期股票菌價格會出現(xiàn)絮劇烈波動的版時候，該股戒票的期權價視格也將迅速跌上漲，從而海提高底部跨櫻式組合的投野資成本。泥頂部跨式組獻合的盈虧構狀況則與底擾部跨式組合栽正好相反，肥其盈虧慌圖與圖扮9拖.20閘正好關于X憂軸對稱。這倒是一個高風仗險的策略。販如果在到期衛(wèi)日標的資產(chǎn)窮價格接近執(zhí)狠行價格，該棉組合會產(chǎn)生銳一定的利潤織；然而，一衛(wèi)旦標的資產(chǎn)全價格在任何劃方向上出現(xiàn)份重要變動，略該策略的損惜失就心可以說是雜無限的。朵圖頂9你.20絞底部跨式組昏合狼（二）條式掉組合和帶式原組合便條式組合（產(chǎn)Strip調(diào)）由具有相茅同協(xié)議價格思、相同期限宗的一份看漲墓期權和兩份盒看跌期權組維成。條式組箱合也分底部李和頂部兩種玉，前者由多尊頭構成，后錄者由空頭構圈成。底部條瑞式組合的盈奶虧圖如圖隱9躬.21所示捐，頂部條式清組合的盈虧唯圖剛好相反縫。莖盛畫厘祖霧爹圖屠9畝.21底腔部條式組合酷帶式組合（址Strap脫）由具有相躺同協(xié)議價格輪、相同期限加的的兩份看逮漲期權和一磚份看跌期權恒組成，帶式蜓組合也分底姐部和沖頂?shù)績煞N，前食者由多頭構雄成，后者由塘空頭構成。渾底部帶式組欲合的盈虧圖柱如圖救9裝.22所示誘，頂部帶式疊組合的盈虧決圖剛好相反毫。附圖吳9壓.22碑底部帶式組社合鼠對跨式組合鬼、條式組合誘和帶式組合傷進行比較，撥我們可以看餡出，投資于渠底部條式組穿合和底部帶順式組合，也吵是在標的資診產(chǎn)價格發(fā)生負較大變動的膏時候有較高汽的收益，而牌價格變化很晌小的時候則膽出現(xiàn)虧損。炎但與跨式組曾合的對稱粗性斥不同，底部牛條式組合艱適應于投資岸者預測撒未來標的資料產(chǎn)能價格變化較古大，且下跌依可能大于上略漲可能的情鉆形杜（從圖9.哈21中我們招可以看到，道當標的資產(chǎn)剃價格下跌的脆時候，底部營條式組合的茫收益高于標博的資產(chǎn)價格擦上漲的時候索），而株底部帶式組三合則千適應于投資甘者預測防未來標的資莫產(chǎn)蟻價格變化較抹大，且啦上漲拘可能大于壓下跌鈴可能的情形鄉(xiāng)（從圖9.袋22中我們切可以看到，沖當標的資產(chǎn)擺價格上漲的葵時候，底部信帶式組合的猜收益高于標臣的資產(chǎn)價格電下跌的時候串）。揚（三）寬跨萍式組合拉寬跨式組合濕（Stra撫ngle）固由到期日辣相同紗但協(xié)議價格變不同的一份冠看漲期權和甜一份看跌期犬權組成，其汗中看漲期權月的協(xié)議價格漂高于看跌期呆權。寬跨式重組合也分底神部和頂部，趕前者由多頭粉組成，后者鞏由空頭組成除。前者的盈塞虧圖如圖注9賽.23所示籍。后者的盈笛虧圖剛好相濾反。魄圖篩9棉.23擔底部寬跨式縮組合體與跨式期權門類似，底部份寬跨式組合妖的投資者也垂預期難標的資產(chǎn)鳴價格會有較小大波動，但脂是無法確定用方向，在上廟漲和下跌的剖可能之間具焰有對稱性。杰但是與跨式極期權相比，靠底部央寬跨式組合禮的標的資產(chǎn)廚價格暢必須有更大膛的波動才能傲獲利，但是靈當賣標的資產(chǎn)價確格疫位于中間價器態(tài)時，寬跨療式期權的損賞失也較小。俗也就是說，倉底部槽寬跨式組合驗的浙利潤大小取丹決于兩個執(zhí)所行價格的接斧近程度，距油離越遠，潛家在損失越小勉，為獲得利掘潤，裹標的資產(chǎn)價透格刻的變動需要回更大一些。蹲上述內(nèi)容說逗明，運用回侵報和盈虧分津析，可以得總到一定的期那權和資產(chǎn)組短合的盈虧狀何況，反過來頂說，當投資首者希望構建難一定風險和排損益狀況的怠組合時，我弟們可以通過決各種資產(chǎn)的響盈虧分析加肉以組合，達靈到設想的狀釀態(tài)。廚從理論上講齡，只要期權醉協(xié)議價格足姻夠多，期權內(nèi)的組合種類奧是無限的。銅投資者可以同根據(jù)自己對隸未來價格的拘判斷、套期險保值和套利得的不同需要茂、以及自己熟的風險跑－饑收益偏好，銹隨心所欲地劃組建不同的證期權組合，鵝甚至構建新升的金融品種豈?；聦嵣希S棚多新興的衍伸生工具就是描這樣誕生的閑。并回顧前文對醋盈虧曲線的秩分析，末從理論上桿看迅，盈虧曲線浮在X軸上方悶的部分與下旱方的部分在答概率上應該拿是平衡的，燙即各組合的師凈現(xiàn)值應等獨于零。但在扛現(xiàn)實生活中嶺，由于各種瞞期權價格是焰分別由各自瞇的供求決定閱的，所以常砌常出現(xiàn)不平神衡的情況。碑有時盈虧曲蓋線甚至完全澡位于X軸的筒上方或下方霉，這時就出友現(xiàn)了無風險仁套利的大好普機會。片第囑三摩節(jié)期權組洗合盈虧圖的辛算法愚在前兩節(jié)，望我們介紹了尼分析期權和問其他金融資巖產(chǎn)的回報和摔盈虧狀態(tài)的場幾種方法，榨包括諸如桐之類的數(shù)學隱表達式，諸側如表9-1敢的盈虧狀況栗分析表，以交及最重要的稼回報和盈虧屢曲線圖。廟最后也，我們給大龍家介紹一種指運用簡單的附運算符號來拜分析期權組釋合基本盈虧屯狀況的方法搶。夕通過話這些政符號，我們俘可以形象化槍地表示期權奮和期權組合愈的盈虧狀態(tài)深。債定義符號規(guī)摘則：茶如果期權交蔥易的結果在丈盈虧圖上出職現(xiàn)負斜率，籌就用（－1舟）表示，如蛾果出現(xiàn)的結合果是正斜率嬸，就用（＋粒1）表示；使如果出現(xiàn)的躬結果是水平擊狀，就用（勞0）表示。廟每個折點都州用逗號隔開傳，各種基本黑頭寸的盈虧后狀態(tài)可以分蘇別表示成：核看漲多頭：餅（0，＋1燥）責看漲空頭：檔（0，－1密）貝看跌多頭：燒（－1，0須）債看跌空頭：央（＋1，0需）謝標的資產(chǎn)多童頭：（＋1忽，＋1）基標的資產(chǎn)空破頭：（－1瑞，－1）途這六個基本威的頭寸就好叢像癢“隸建筑材料診”盡，只要將它貝們進行不同蹤的組合，就休可以創(chuàng)造出裕各種各樣的肢盈虧狀態(tài)，慘從而滿足不蘿同的金融需固求。椒例如聯(lián)：掃一個看漲期沒權多頭加上雀一個看跌期友權空頭組成荷的組合，因腰為（0，＋輸1）＋（＋捐1，0）＝風（＋1，＋莫1），所以籠有：現(xiàn)看漲多頭＋中看跌空頭＝畫標的資產(chǎn)多牧頭瓜圖爆9芳.24霸驗證了這一良點。易圖孟9摧.24標如的資產(chǎn)多頭綠的組合分解層圖芝又如，