聯(lián)想并購IBMC業(yè)務(wù)的案例

中國企業(yè)海外并購經(jīng)濟(jì)后果研究——基于聯(lián)想并購IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析論文作者王海一、問題的提出(一)研究背景在一定程度上，并購交易的活躍程度能反映經(jīng)濟(jì)主體的實力，同時也能推動了經(jīng)濟(jì)增長。近年來世界并購交易市場再度活躍，業(yè)界稱之為第6次全球并購浪潮，新一輪并購浪潮保持了29％的年增長率。Dealogic公告數(shù)據(jù)顯示，2005年全球并購總額已達(dá)2.9萬億美元，較2004年度猛增了40％，創(chuàng)下了2000年以來的最高記錄，與此同時，中國2006年上半年的并購交易金額就達(dá)到410億美元①，同比增長71％。為進(jìn)一步提升國家的競爭優(yōu)勢，中國政府已將企業(yè)走出去提上了議事日程，并將海外拓展擺到了重要的戰(zhàn)略高度。2003～2005年上半年年，商務(wù)部多次牽頭出臺了鼓勵海外并購的具體措施，外匯管理部門也主動開通綠色通道配合并購急需的外匯額度。面對虎視眈眈的國外資本進(jìn)入狂潮，為贏得具有比較優(yōu)勢的資源稟賦，逐漸壯大的中國企業(yè)在這次并購浪潮中亦奮起直追，習(xí)慣并認(rèn)同并購擴(kuò)張策略。聯(lián)想重金收購IBMPC業(yè)務(wù)成為中國企業(yè)走出去的一個范本。但大量研究表明，收購，尤其是跨國收購，對收購者來說蘊(yùn)藏風(fēng)險，一是信息不對稱導(dǎo)致估價失實，另外則是并購后整合變數(shù)更多。下面，本文基于此項并購前后一年的時間序列為窗口期間來研究并購的經(jīng)濟(jì)后果。(二)并購經(jīng)濟(jì)后果研究方法綜述眾所周知，并購交易往往會導(dǎo)致公司股票價格和財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的波動和變化，因此并購經(jīng)濟(jì)后果一般會借助兩個方法進(jìn)行實證研究：一是通過公司并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效變化(稱為事件研究法或非正常收益法)，一般選擇并購公告發(fā)布前后的時間窗口期，計算累計超額收益率考察并購經(jīng)濟(jì)后果。國外公開發(fā)表的大量豐富的事件研究法成果，結(jié)論大多支持被并購方能獲得顯著的超額正收益率，而收購方則相反(Brunner,2002;Jensen&Ruback,1983)。二是財務(wù)指標(biāo)法。財務(wù)指標(biāo)法主要通過對比并購交易前后財務(wù)數(shù)據(jù)變化來分析并購交易的影響(Parrino&Harris)。該方法主要采用單一財務(wù)(會計)指標(biāo)(Langetal.,1989)，或者建立財務(wù)指標(biāo)評價體系來評價公司經(jīng)營績效(馮根福、吳江林，2001)，從而進(jìn)一步分析比較并購前后的績效變化情況。(三)并購經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)綜述一般情況下，公司通過并購可以提高管理效率，從而可以提高公司的資產(chǎn)回報率(Healy,PalepuandRuback,1992)。Dodde和Ruback(1977)通過分析和研究了1973～1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件發(fā)現(xiàn)：不論要約收購成功與否，在收購事件前13個月的時間里，收購方股東能夠獲得相當(dāng)顯著的正超常收益率，目標(biāo)公司在事件發(fā)生日也能獲得相當(dāng)大的超常收益率。然而，Agrawal,Jaffe和Mandelker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)公司并購后的經(jīng)營業(yè)績有所下降。Langtieg(1978)的研究結(jié)果表明了公司并購后的業(yè)績沒有得到顯著的提升，盡管被并購企業(yè)股東獲得了顯著為正的超額收益(abnormalEarning)，但無論是從收購日前后3～5日的短窗口還是從收購前后3～5年的長窗口來看，收購企業(yè)的股東財富都受到了顯著的損失(Jensen&Ruback,1983;Andradeetal.,2001;Jarrelletal.,1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通過分析1960～1985年之間發(fā)生的663例成功并購案例后發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司平均超額回報率超過20％；并購方僅有1.14％，但20世紀(jì)80年代發(fā)生的收購方樣本的超額收益甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)(-1.1％)。由此看出，并購的經(jīng)濟(jì)后果并沒有一致的結(jié)論，協(xié)同效應(yīng)假說(synergeticeffectshypothesis)受到了巨大的挑戰(zhàn)。因此，解釋收購方并購后業(yè)績滑坡的新理論也應(yīng)運而生，其中包括Roll(1986)的自大假說(HubrisHypothesis),Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說(freecashflowhypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假說(arbitrageurhypothesis)。Andrade等(2001)在總結(jié)國外這些研究文獻(xiàn)后指出，任何具有解釋力的并購理論都必須考慮企業(yè)所處的環(huán)境制度的影響。誠然如此，隨著中國資本市場快速發(fā)展，國內(nèi)也出現(xiàn)了大量的并購重組案例，為研究提供了豐富的樣本。其中，洪錫熙和沈藝峰(2001)分析了3個公司多次收購?fù)簧鲜泄镜陌咐蟀l(fā)現(xiàn)并購不能給目標(biāo)公司帶來顯著的超額收益。李善民和陳玉罡(2002)對1999～2000年間我國證券市場發(fā)生的349起并購事件進(jìn)行了跟蹤研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購僅僅給收購方帶來顯著的財富增加，而對目標(biāo)公司股東財富的影響并不顯著。基于西方成熟并購理論的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者從短窗口事件反應(yīng)和長期財務(wù)業(yè)績兩個角度來實證檢驗我國上市公司的并購績效，也卻沒有得出一致的結(jié)論，尤其是短窗口檢驗(李善民、陳玉罡，2002；陳信元、張?zhí)镉啵?999；高見、陳歆瑋，2000)，但通過以財務(wù)績效為評價標(biāo)準(zhǔn)的研究卻得到了基本一致的結(jié)論，即在并購后公司長期績效表現(xiàn)為先升后降或先平后降的明顯特征(馮福根、吳林江，2001)。原紅旗和吳星宇(1998)以1997年的重組公司為樣本進(jìn)行的實證研究中發(fā)現(xiàn)樣本公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年均有所上升，而負(fù)債率卻有所下降，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)重組是有效的。但馮福根、吳林江(2001)的研究結(jié)果表明，上市公司重組當(dāng)年和之后第一年業(yè)績得到了一定程度的提升，表明并購后第一年業(yè)績較好，但在并購后第二年業(yè)績就出現(xiàn)了明顯下降。二、聯(lián)想并購經(jīng)濟(jì)后果：來自于資本市場的經(jīng)驗證據(jù)備受世人注目的聯(lián)想并購成為我國金額最大的海外并購案例，聯(lián)想因此成功躋身全球PC行業(yè)三甲，而且也為2004年中國海外并購潮畫上了圓滿的句號。我們知道，計算機(jī)行業(yè)也已經(jīng)在很長時間里沒有過成功的并購案例了，對此，持懷疑態(tài)度的聲音也不絕入耳。聯(lián)想和IBM之間的并購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前定論尚為時過早。但面對資金、管理、文化及市場等錯綜復(fù)雜的棘手問題，對于急于跨入世界市場的聯(lián)想而言，一切才剛剛開始。下面，我們不妨先看看基于資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析聯(lián)想并購前后的變化。(一)聯(lián)想“跑輸”大市：來自于資本市場描述性的驗證首先，我們有必要整體回顧一下聯(lián)想股票價格長期走勢，圖2中清晰地描述了聯(lián)想在[2/1994，10/2005]期間股票價格變動趨勢。2004年12月8日，聯(lián)想宣布了并購IBMPC業(yè)務(wù)后，聯(lián)想股價出現(xiàn)了大幅下降。12月9日聯(lián)想開盤股價一度急升，最高漲幅曾達(dá)到了7.4％，但此后表現(xiàn)有些差強(qiáng)人意，聯(lián)想股價報收于2.575港元，較上一交易日跌幅為3.74％，比并購宣布前降低了15％，看來，投資者確實看空這起舉世矚目的并購交易。其次，通過對比分析表1中的描述性數(shù)據(jù)，我們能夠看出在[12/8/2004，1/31/2005]期間，聯(lián)想股價跌幅達(dá)到21.5％，相比國內(nèi)PC行業(yè)競爭對手方正(HK.0448)跌幅-12.11％，聯(lián)想表現(xiàn)明顯遜色很多；相比恒生指數(shù)-2.14％跌幅，聯(lián)想明顯弱于大市的表現(xiàn)。最后，圖3清楚地顯示了[6/30/2004，1/31/2005]期間聯(lián)想股價和恒指變動趨勢，我們發(fā)現(xiàn)，自2004年1月開始，聯(lián)想股票收益開始落后恒生股指的收益。在宣布并購交易后，顯而易見，聯(lián)想明顯跑輸“大市”行情。(二)聯(lián)想逃離了贏家詛咒嗎②？來自資本市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)的進(jìn)一步研究在成長壯大過程中，聯(lián)想始終沒有放棄努力尋找能將產(chǎn)品、客戶和渠道完美結(jié)合的商業(yè)模式，并購IBMPC業(yè)務(wù)標(biāo)志著聯(lián)想正嘗試用國際化手段突圍原有的盈利模式，努力將IBM的創(chuàng)新能力與Dell市場開拓意識完美地糅合成一體，進(jìn)而拓展盈利想象空間。并購故事能否說服并讓投資者相信盈利的預(yù)期？對聯(lián)想而言，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。在研究之前，我們一般都假設(shè)市場能夠反應(yīng)信息，股票價格可以反映所有公開的信息，股價變化涵蓋了公司大部分信息?；谛畔⑿实氖袌隼碚?，我們可以通過分析并購期間的超額收益率來評價并購的經(jīng)濟(jì)后果。有研究結(jié)果表明，并購消息通常會在事前泄露給投資者，因此，如果事件窗口過小，就會錯過并購事件早期的市場反應(yīng)，窗口過大則會魚目混珠，無法得到與并購事件相關(guān)性很強(qiáng)的效應(yīng)。基于聯(lián)想和IBM雙方事先嚴(yán)格的保密措施，因此，我們將聯(lián)想2004年12月8日宣布并購定義為事件發(fā)生基準(zhǔn)日，以[-4，+4]作為研究窗口期，由于公告前因重大事件停盤4天，剔除后的窗口期[12/8/2004，12/12/2004]。圖4更直觀地顯示了[11/17/2004，12/15/2004]期間聯(lián)想股價日收益率、日超額收益率及累計超額收益率情況，結(jié)果是聯(lián)想沒能跑贏大市行情，驗證了前面描述性的檢驗結(jié)果。王在恒生籌指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)象普爾指數(shù)相左關(guān)性為正的默前提下，相洗比聯(lián)想累計庫超額收益率渡顯著為-1撥1.70％則而言，并購作雙方博弈的途結(jié)果一目了亞然，聯(lián)想處薄于明顯的劣域勢。盡管交茅易價格屬于螺靜態(tài)均衡價界格，IBM板出售了PC嶺業(yè)務(wù)贏得了掀資本市場的均首肯，由于曬聯(lián)想處于信誤息弱勢地位速，過于樂觀某的估價直接括放大了并購綿后的盈利風(fēng)多險。迷三、并購經(jīng)托濟(jì)后果研究飄：來自財務(wù)挨與非財務(wù)指在標(biāo)的經(jīng)驗證沙據(jù)齡并購后房，為彌補(bǔ)缺脊乏國際市場憶開拓的經(jīng)驗書，聯(lián)想引入葡了3家國際捐投資機(jī)構(gòu)套④索；為有助于晉董事會更具系國際化的視囑野，聯(lián)想為瞞他們提供了嚼3個董事會架席位；在一搞定程度上，債這些有助于夏緩解投資者驕對聯(lián)想特色甲的本土企業(yè)勁文化會制約逮國際化進(jìn)程蟲的擔(dān)憂。有唱時，公司股巨票價格的表致現(xiàn)能提前顯引示出公司的注業(yè)績變化，需而有時候股率票價格的表窩現(xiàn)則滯后于濱公司的業(yè)績叨變化(Je籮ffrey驗Imme腰lt,2謠006)令⑤鼻。下面，我賺們將進(jìn)一步斑分析并購前類后財務(wù)、市果場占有率等菊指標(biāo)變化趨詞勢來厘清并思購的經(jīng)濟(jì)后長果。循(一)競爭株能力持續(xù)下按降：來自多蒸財務(wù)指標(biāo)的掌經(jīng)驗證據(jù)雖基于董均事會描述的拒前景退⑥雞，下文選擇罵以2005嶼年4月30燥日(交割時常間)作為參杰照坐標(biāo)，對式比分析并購嫩前后季度指條標(biāo)的變化趨損勢。主要從掛4個維度進(jìn)警行考察，即焦盈利能力、畢現(xiàn)金產(chǎn)生能阿力、償債能界力(穩(wěn)健性貧)及營運能片力的數(shù)據(jù)進(jìn)層行實證檢驗疤，進(jìn)一步分附析聯(lián)想并購蕩后是否達(dá)到講并購的預(yù)期衣目標(biāo)？樣表5中緒的數(shù)據(jù)，4婆個維度中大長部分指標(biāo)都掩處于弱化的孕趨勢，反映畏盈利能力的養(yǎng)成本費用率需和主營業(yè)務(wù)便利潤率指標(biāo)巨降幅明顯，吃成本控制難捏以產(chǎn)生協(xié)同驢效應(yīng)，這對艘實施“盈利末性增長并購兇”策略的聯(lián)寬想而言，無曲疑是當(dāng)前最鉤為棘手的難害題。解讀財途務(wù)指標(biāo)的變真化趨勢，我苗們還是能夠鈔確信并購交穿易弱化了聯(lián)纏想的核心競踢爭力。午1.盈利晌能力持續(xù)下懼降：來自杜幣邦指標(biāo)的進(jìn)協(xié)一步解讀差從盈利撐能力角度來巨看，截至2嫩005年底晚的前三季度梅，聯(lián)想營業(yè)瓶額高達(dá)79隸1.73億凈元，股東應(yīng)鋒占溢利較上樓年同期9.趟54億元增暴長12.8仿％達(dá)港幣1劫0.76億漫元，每股基值本盈利及每威股攤薄盈利挖較上年同期醋分別下降4悟.5％和5避.1％；并救購后第4季金度每股基本章盈利較第1陰季度下降了梨352.4傍2％；凈資獎產(chǎn)收益率下眨降了316碧.38％；哪為此，我們枕利用杜邦指陰標(biāo)來分析盈劈利下降的真菜正原因。我橡們從表6中萬發(fā)現(xiàn)，影響環(huán)權(quán)益凈利潤字的3個因素由中唯獨權(quán)益燭乘數(shù)上升帶恐來了積極影彩響，另外兩學(xué)個指標(biāo)則造微成了負(fù)面影版響，200繁5/200日6年度第4據(jù)季度銷售凈狹利潤率較2獨004/2楊005第1金季度降幅高其達(dá)2倍，而科資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率疼同樣也出現(xiàn)激了下降的趨撞勢。莫由于大蓬中華以外地桶區(qū)的虧損稀墻釋了整體盈前利能力，并柿購直接導(dǎo)致懼銷售凈利率叔降低。圖6晴中表明，大牲部分時間銷習(xí)售凈利潤降旨幅大于凈資叢產(chǎn)利潤率降平幅。聯(lián)想并立購后第3季倡度盈利只有飾0.81億縣港元，低于鍋第2季度的牽利潤，凈利亡潤率降低至股1.8％，摸實際上低于添分析師的預(yù)臣期鞭⑦殊。面對分析區(qū)師苛刻的季止度性測試，年盈利持續(xù)降多低將會迫使島聯(lián)想面臨被壩淘汰的殘酷肌現(xiàn)實。蠶伯效從環(huán)比增長添趨勢來看，鄰圖7中顯示直毛利率及主來營業(yè)務(wù)利潤癥率環(huán)比大多正為負(fù)增長，悄“芝麻開花案節(jié)節(jié)高”盈肝利性增長預(yù)頂期成為泡影殖。盡管并購曬后第1季度厚毛利率同比酷增長2％，藥但經(jīng)營費用呀環(huán)比上升3銹9.2％至鐮32億港元從以及無形資投產(chǎn)攤銷環(huán)比砍增長了50而％至2.6畝3億港元，掉導(dǎo)致凈利率典同比并購前堆季度僅降低利300多萬幣港元；并購業(yè)后第4季度篇主營業(yè)務(wù)利儉率潤較并購臣前一季度降煙幅達(dá)1.4催39倍，而符成本費用利罵潤率為居然女高達(dá)-3.姨6％，盈利塌能力可見一醋斑。因此，餅到目前為止練，聯(lián)想的業(yè)黑績無法取悅蔥投資者尊⑧掌落的主要是費躲用控制沒有凡達(dá)到協(xié)同效越應(yīng)。鍛盡管并購后問聯(lián)想規(guī)模位報居全球第3運，但與戴爾壩、惠普的市慧場地位仍不吳可同日而語繪。戴爾20香05財年第散四季度凈利延潤高達(dá)10幟.1億美元桶，EPS為曉43美分；懲而聯(lián)想20涼05/20偽06財年第知3季度凈利弟潤則只有3鈔.74億港賀元，盡管相字比第2季度逢增長了12思％，而會計鎮(zhèn)準(zhǔn)則對商譽(yù)魯處理的變化忽也有效緩解川了聯(lián)想短期非的盈利壓力式。表7中顯從示銷售費用守、管理費用貪和財務(wù)費用憐都出現(xiàn)了大菊幅增長，在慶海外市場高事額的運營費丹用和推廣成屈本情況下，景既要進(jìn)一步支提高服務(wù)水煮平，又要提淡高盈利能力蒙，對目前只障有1.8％評凈利的聯(lián)想摩而言，任重談而道遠(yuǎn)。同泉時，低成本吃戰(zhàn)略的戴爾貫利潤率下滑句趨勢無疑給皺聯(lián)想的盈利遵預(yù)期傳遞了勒負(fù)面信號值⑨呼。港2.償債脖能力持續(xù)降乞低：來自Z黃模型的進(jìn)一棋步分析憐首先，耕從穩(wěn)健性角柔度來看，并湖購后200猴5/200送6第3季度抵的利息保障伏倍數(shù)較20織04/20常05第1季態(tài)度降低了9歉8.7％，誦2005/減2006第犬3季度的速嬌動比率較2者004/2坡005第4謠季度降低了絮44.37現(xiàn)％。我們發(fā)窩現(xiàn)，盈利性粱壓力直接弱序化了聯(lián)想的近償債能力，薦急劇放大了針財務(wù)風(fēng)險。慚基于此，下鉛文利用Z模擠型搭⑩雁航檢驗聯(lián)想面含臨的破產(chǎn)風(fēng)友險，我們從豐表8中發(fā)現(xiàn)敏并購前Z值他降幅高達(dá)9明3.8％，聾并購后的情舅況也雪上加認(rèn)霜，第2、貿(mào)3、4季度惱的Z值都小壩于1.21賀，根據(jù)Al芳tman的妹結(jié)論可以判杯斷聯(lián)想已經(jīng)貞陷入了破產(chǎn)床困境，盡管香結(jié)論有些危喊言聳聽，但現(xiàn)我們至少可勻以有確信聯(lián)拴想的償債能株力非常脆弱飲。介其次，橫貸款權(quán)益比族升高的趨勢晝也表明了償邪債壓力增大棄。2005艱年3月31馬日，聯(lián)想股錫東權(quán)益為5弄2.04億里元，長期及譯流動負(fù)債為壞38.04墓億元；截至丟9月30日指，尚未償還伐的定期貸款號為39億港傍元，與總權(quán)朗益92.8泰億港元比，三貸款權(quán)益比雙為0.42糾；12月3鹽1日股東權(quán)府益為93.雙86億港元最，長期及流誼動負(fù)債為3判66.05襯億，流動比騎率為1.0正1，截至1沸2月31日閱，尚未償還揭銀行定期貸絨款為37.赴91億港元天及短期借款卸港幣為0.曉62億元，渡貸款與權(quán)益休比為0.4洗1；200妹6年3月3枕1日，股東銜權(quán)益1.4織2億港元，徐長期及流動脫負(fù)債為31降1.68億薦港元，尚未門償還定期貸幻款7.8億挺港元及短期勒貸款10.您01億港幣訴，與總權(quán)益蹦81.48份億港元相比揪，貸款權(quán)益車比率為0.搬22。氣最后，粒表11顯示懇財務(wù)費用占座稅后溢利比辣例從0.0宏6％升至2葡1.59％旨，由此，償校債壓力可見濁一斑。風(fēng)3蠶.資金捉課襟見肘：來洞自現(xiàn)金流量瞎的進(jìn)一步分民析彼“現(xiàn)金豐為王”的理私念已成共識朝。盈利與償販債雙重壓力濤加劇了聯(lián)想炊的資金困境壇。2005亮年12月3提1日，聯(lián)想奸現(xiàn)金及等價棕物為134笑.1億港元皮，但200忘5/200寨6第四季度誼(3/31精/2006肚)資金及等乓價物余額則是為78.3綱8億元，較趨季初的13拌4.1億元委，降幅高達(dá)羨41.5％尺，圖9中顯塵示了可支配互的資金余額別降幅很大，壤資金問題捉比襟見肘。廊芬從資金來源湖結(jié)構(gòu)看，圖何10顯示并枝購后的經(jīng)營息活動出現(xiàn)了谷-25.9防1億元，融乘資活動凈現(xiàn)科金為-26惜.52億元船，投資支出康為3.97辣億元，各項爛經(jīng)營活動資簽金凈額收不鉤抵支進(jìn)一步垃弱化了資金朋的造血功能也。益纖從幣種結(jié)構(gòu)障安排來看，貝同樣蘊(yùn)藏著念風(fēng)險。20爸05年3月稱31日資金任余額中港元結(jié)占0.8％崖，美元42泛％，人民幣風(fēng)為57.2猴％；12月洞31日余額談131.1裝億元中，美卸元40.2蘇％，人民幣落為37.8聲％，歐元6跌.4％，日慈元3％，港佩元占12.更6％；20老06年3月曲31日78巡.4億元余粥額中美元占泥36.7％巷，歐元7.奪3％，日元品5.5％，樹港幣等17爽.5％。這緊種安排除了麻在2005鐵/2006胖第四季度產(chǎn)延生了692茅4萬港元的常有利影響之聾外，其他都隆為負(fù)面影響鮮。從匯率變番動的“雙刃碎”影響來看英，這種幣種疲結(jié)構(gòu)安排加甚劇了資金困錯境。噸從可動齡用信用額度瓶來看，20井05年3月糾31日額度曠為港幣32熔.75億元餃，其中港幣冠14.73語億元為貿(mào)易符信用及信用攏證貸款額度蓬，港幣7.拔4億元為短資期及循環(huán)現(xiàn)記金透支，而榜港幣10.休62億元則危為外匯合約刑及期權(quán)，到距2005年庸3月31日市，已經(jīng)動用孤了貿(mào)易信用呀及信用證貸?？铑~度為港塵幣3.42驢億元，動用慚外匯合約及被期權(quán)為港幣蘿0.94億蠟元。200偽5年12月腸31日可動提用信貸額度散為港幣12辱0.92億的元，其中港塘幣21.8插8港元為貿(mào)攝易信用及信責(zé)用證貸款額里度，港幣1傭1.8億元頸為短期及循聰環(huán)現(xiàn)金透支筆，港幣87滔.24億元吳為遠(yuǎn)期外匯捎合約及衍生洗工具。但已無經(jīng)動用貿(mào)易駱及信用證貸秧款額度為4剛.02億港尸元，遠(yuǎn)期外烤匯合約及衍豆生工具為港凈幣45.8嘴7億元。外已匯合約工具殖具有雙刃劍普作用，同樣確加劇了資金銷虧空的風(fēng)險趴。余通過分星析，我們發(fā)孝現(xiàn)，雙重壓辭力下的聯(lián)想域，資金充裕帶性與安全性產(chǎn)風(fēng)險和隱患康已經(jīng)暴露無減遺。充分評藍(lán)估資金的壓懼力與風(fēng)險，慚未雨綢繆(賓11)，會畜有助于及早遙破解這一困伍局，成功度閃過生死攸關(guān)恭的整合期。標(biāo)4.整合倆前景堪憂(放12)：來線自運營效率淘的進(jìn)一步分螺析宵當(dāng)產(chǎn)品免核心部件依痛靠外購時，牛公司盈利渠敘道就應(yīng)通過橋內(nèi)部改革來各提升運營效蹲率。一般而凡言，PC行肅業(yè)核心部件烈主要為外購須，主板為英孔特爾或AM奮D，操作系豈統(tǒng)為微軟W贏indow瘋s。從運營稼效率看，2斤001～2塑003年期工間，戴爾庫紗存周轉(zhuǎn)率率盆先降到了4劫、3、3天夕，而聯(lián)想為音25、23偵、25天。大并購后，聯(lián)森想存貨周轉(zhuǎn)傅率從11.煤59降到6蓄.71，盡糖管這與銷售況策略有關(guān)，嚴(yán)但更多還是港由于聯(lián)想的挎全球內(nèi)、外襲部供應(yīng)鏈整梯合進(jìn)程緩慢聯(lián)，供應(yīng)鏈響逮應(yīng)速度無法寄支撐薄利多丑銷的策略。兆圖13顯示督2005/溜2006第捧4季度主營畏業(yè)務(wù)利潤率檔較2004否/2005奉第1季度降診幅達(dá)66.宋95％，基領(lǐng)本可以認(rèn)為徹這與存貨和遙應(yīng)收賬款周匯轉(zhuǎn)率降低有谷著直接的關(guān)族系。因此，羽在2005詠/2006鮮財年R&D深支出僅占營世收1.68唇％的情況下砍，唯有提升沾效率來實現(xiàn)率持續(xù)的盈利循。政總之，煩從上述4個壩維度指標(biāo)看拜，聯(lián)想仍沒檢有達(dá)到協(xié)同達(dá)效應(yīng)，這與廈馮根福和吳米江林(20旅01)國內(nèi)狠并購研究結(jié)渡論(并購第調(diào)一年內(nèi)的業(yè)巨績較好)背歡道而馳。盡可管，聯(lián)想自妨身可以有足顫夠的耐心來句等待轉(zhuǎn)機(jī)，糠但資本市場論的耐心與容含忍度非常有香限。頭(二)市場極拓展差強(qiáng)人膛意：來自財耀務(wù)與非財務(wù)屈的經(jīng)驗數(shù)據(jù)招并購后紹，聯(lián)想沒有滴遭遇“滑鐵箏盧”可以歸疤為以下原因犧：一是，P受C行業(yè)出貨體記錄和市場漲增長率創(chuàng)造弦歷史新高，氧雙方客戶沒佳有過多的交投集，避免了福收入的耗損駁(reve薪nuea豈ttrit語ion)現(xiàn)惡象；另外，至一般來說，揚(yáng)大客戶更換己供應(yīng)商時間藥較長，定單童具有時滯特夸點，因而，伸暫時沒有受戚到太大影響偉；在零售渠盛道，由于信妖息不對稱，效IBM小客務(wù)戶的消費傾撲向沒有受到暢即時影響。萍整合期復(fù)間，聯(lián)想借筆助IBM渠案道、銷售、所客戶金融創(chuàng)吹新和服務(wù)的肌影響力開拓?fù)駠H市場，四表13顯示騎了在[19臘98，20杜01]財年吩期間，營收腥環(huán)比增長幅承度相對穩(wěn)定設(shè)，而[20泳01，20愚05]財年擊期間營收環(huán)玉比增長速度葵明顯變緩。馬相比并購前膊4個季度環(huán)姥比增長幅度蟻[-3.8滔％，11.蒙57％，-姻25.29索％]而言，渠并購后4個汗季度增幅為駐[45.2恩8％，9.覽02％，-噴21.53庸％]離散程血度更大，市給場拓展風(fēng)險衫漸現(xiàn)。泉爸燦盡管200穴5/200聯(lián)6第2季度吩營收達(dá)31頭0.65億段港元，雖然鳳相比第1季藥度增幅達(dá)7飛.4％，但畏與全球PC尾出貨量15泛％的實際增恰幅相比，聯(lián)聽想仍然沒有補(bǔ)跑贏大市行陸情。授1.國際蜜化之路躑躅腎不前：倚重計大中華區(qū)格校局未變幼從靜態(tài)秘的全球市場迎份額角度看克，圖15顯鏟示聯(lián)想市場化份額與競爭蝦對手戴爾和分惠普的差距紛非常明顯；笑從動態(tài)的增早長速度看，輛宏基增速明基顯超出聯(lián)想王。在前有圍愈堵，后有追抽兵的困境之蓋下，國際化失仍然任重而裁道遠(yuǎn)。礎(chǔ)表14中災(zāi)顯示，EM邁EA、美國謝和亞太區(qū)占怕全球市場8帆2.3％份搜額，前兩者轎就占全球市子場的62％訂，而亞太、曲拉美及EM詢EA區(qū)增長膚率高達(dá)兩位玉數(shù)，因此，冊無論從總量暗和增長速度建看，上述地障區(qū)應(yīng)該是聯(lián)滅想攻城掠地劣的關(guān)鍵。否向則，聯(lián)想仍耐無法擺脫低美端、廉價的六國際化品牌簡形象。腰縮面對成熟的知美國市場復(fù)并雜的結(jié)構(gòu)，貞聯(lián)想維護(hù)T答hinkp朽ad品牌將邀面臨極大的陪挑戰(zhàn)；面對墓市場的多元侄化，聯(lián)想仍舊顯得銷售技為巧和經(jīng)驗不誘足。200登6年5月1今0日聯(lián)想在晉美國展開T即hink筆雪記本降價促執(zhí)銷，其中一滑款最高降價灑800美元浸，降幅達(dá)4求2％，此次踏促銷包含了榮6款Thi籍nkPad胖T、X以狗及Z系列筆德記本、3款魄Think鏡Centr承eM51殃臺式機(jī)及部額分顯示器等押電腦配件。魔表15顯示望，在舉足輕棚重的EME浙A、美國區(qū)臨，聯(lián)想市場緒占有率下降奸低，更沒擺使脫虧損的窘惱迫境界。I德DC統(tǒng)計數(shù)止據(jù)顯示，2掏004/2讀005第2面季度美國P亦C銷量增長糧11.7％每，而聯(lián)想美醉國市場份額道為4.1％蓄低于上年的皂5.1％，圖PC銷量為蜻61.1萬籮臺，同比下牽降了8.4慮％，年增長旋率下降了8暖％。200杜5/200境6第2季度仇，聯(lián)想的低生價策略在美杏國市場沒有急奏效，出貨獅量僅增長6嬸.1％，但迅仍不及戴爾蝶增長10％卡的速度；I袖DC統(tǒng)計第狗3季度美國需出貨170晃0萬臺，同置比增長11所％，聯(lián)想銷砍量75.1寫萬臺，相比過戴爾33.惰2％的份額延，聯(lián)想遠(yuǎn)遠(yuǎn)躲落后，依靠殃4.2％的姨份額，位列歡第5。如果渣無法贏得總脈量最大的美保國市場，那辨么，聯(lián)想的鉛國際化形象襖將會黯然失限色。皮帳省以地域和時島間為維度來宮分析其他地餐區(qū)業(yè)務(wù)的表蹲現(xiàn)。美洲區(qū)猛2005/胞2006第堅1季度表現(xiàn)跌平平，營收永55億港元悶，出貨量同錫比下滑4％洋，達(dá)到82額.5萬臺。科巴西是唯一類的亮點，出東貨量同比增抗長了58％登，經(jīng)營利潤崗2.49億按港元，經(jīng)營立利潤率約為嫁4.5％；央中東、非洲堤及歐洲區(qū)營朗收37億港鄭元，出貨量錦增長50％毯，而經(jīng)營利僚潤約為40貢00萬港幣期，利潤僅僅則占1.1％糧；亞太地區(qū)庭(不含大中兇華地區(qū))營手收25億元糊出現(xiàn)虧損。暗2006年脅2月20日絲Gartn知er披露亞歌太區(qū)(不含童日本)20姨05年P(guān)C梯付運量達(dá)4宣170萬臺雄，較200鞭4年331播0萬臺上升切26.2％遭，達(dá)到了自應(yīng)2000年徹以最高增長嗎率；但日本糟市場萎靡，拍亞太區(qū)PC莫整體出貨量蜜同比下降了雹6％，至4動7.4萬臺拿，2005鉆/2006符第一季虧損漂達(dá)到290惰0萬港元。壺200業(yè)5/200頸6第2季度貼美洲、歐洲啞及中東、非必洲市場PC邪出貨量均出樸現(xiàn)了增長，跡但利潤率下柴滑。美洲、儀中東及非洲芳營收環(huán)比增朗長分別為6唯3.8％和洗58.7％親，但虧損6脈80誠0萬港元，旅利潤分別下丟滑了13.秩7％和27豬0％。由于融印度等地增庫長強(qiáng)勁，亞洞太區(qū)(不含獄大中華區(qū))卡營收環(huán)比增義長37.7亮％，經(jīng)營利準(zhǔn)潤9900躺萬港元，相川對第1季度認(rèn)虧損了29孝00萬港元沾，首次開始滅了微利，貢紛獻(xiàn)了12％皇的營收，但販對整體盈利難貢獻(xiàn)不大。左200痰5/200瓣6第3季度托在美洲其他妥區(qū)，聯(lián)想表塌現(xiàn)更是差強(qiáng)白人意。EM女EA區(qū)盈利辭情況略有改脊善；亞太區(qū)伴(不含大中捎華區(qū))銷售欲也有所上升顫。在全球范認(rèn)圍內(nèi)，聯(lián)想擦第3季度P肉C營收同比可增長12％蹈，依靠7.愉2％的份額棉勉強(qiáng)維持三技甲地位，如天果宏基并購急Gatew悠ay公司意咐愿成真，聯(lián)田想擠出三甲逮將成定局。脫大中華誠區(qū)仍是最大伍的亮點和盈裁利的主要貢贏獻(xiàn)者。并購刮前，聯(lián)想重嗎兵囤積大中剝?nèi)A區(qū)，建立梨18個分區(qū)揚(yáng)和110個非網(wǎng)絡(luò)，推廣疫交易型和關(guān)叔系型銷售模蒙式把握住了卻大中華區(qū)1恨9％的增長歲機(jī)遇，大客捷戶銷售同比乖增長7.1劃％。200蹄5/200匠6第4季度秒聯(lián)想亞太區(qū)臨付運量78條0萬臺，增旺幅28.6父％，市場占坑率18.7艷％；而位居累第二的惠普郵市場占有率倒僅為10.偵6％；而方趙正電子(0蛾418.H記K)中國付莊運量為21性4.3萬臺針，升45％叢，市場占有而率為11.屯1％。動并購后羞，第1季度覺(13)伶大中華區(qū)市諷場增長穩(wěn)定糞，得益于筆織記本出貨量根增長了31殼％，聯(lián)想P熟C整體出貨雕量同比增長柄28％，營陰收同比增長賄35％至7前9億港元，杯出貨量達(dá)到污150萬臺吳；第2季度厘大中華區(qū)盈間利貢獻(xiàn)增長虛最快，營收溫環(huán)比增長2喜8.5％達(dá)腥到102億辜港元，出貨竊量同比增長蘿29％，經(jīng)悄營利潤環(huán)比共增長22.例5％，達(dá)到烘了5.67轟億港元，占致總經(jīng)營利潤旬69.7％斷；第三季度馬市場占有率鑄達(dá)37％；樹前3季度大柴中華區(qū)營收胞僅占37.律37％，但返貢獻(xiàn)了75穿.47％的女盈利，相對勉前兩季度6舌4.05％霜而言，市場振占有率達(dá)到趨了33％，阿高據(jù)榜首，惑并成為盈利滾的最主要來政源(14)猛。級因此，蒸聯(lián)想并購后諸沒有改變倚態(tài)重大中華區(qū)停的局面，倘裂若繼續(xù)維持述這種局面，熔那么，除了搏簡單加總帶搭來的規(guī)模擴(kuò)繳張之外，豈鑰不是應(yīng)驗了造那句俗語“關(guān)賠錢賺吆喝色”。聯(lián)想2評005/2疲006財年融收入結(jié)構(gòu)中早，大中華區(qū)塞維持在35義％以上，1障～2季度貢梢獻(xiàn)盈利占到貫了67％以麗上；美國市泉場收入占聯(lián)茄想的30％匹左右，3～頓4季度虧損辨嚴(yán)重；快速邪增長的EM狼EA地區(qū)收渡入占比提高麥了2.19明％，但虧損榨數(shù)額卻增加武了157.拾4％，僅僅終依靠低價策斷略摧城拔寨怖，對羽翼未庭豐的聯(lián)想而旬言，無疑是否釜底抽薪。茫2.PC液業(yè)務(wù)盈利前浸景模糊：并坦購后倚重手曬持設(shè)備業(yè)務(wù)幟從業(yè)務(wù)悶結(jié)構(gòu)看，圖舞16顯示P洗C業(yè)務(wù)仍是凍聯(lián)想營收最漂主要的來源絡(luò)，并購后P葡C比重由8凝0％到93裂％以上，手丟持設(shè)備則稀潔釋到只有4慣％的比例。標(biāo)因此，聯(lián)想廳仍然遵循歸大核PC化戰(zhàn)玻略(15)求，資產(chǎn)占用坐高達(dá)87％盾，資本支出斯達(dá)93％以悄上，但是盈蠅利能力與此滿地位極不相驗稱，盈利主充要來源竟然橡為資產(chǎn)僅占背8％和資本顯支出僅3％怪～4％的的廳手持設(shè)備業(yè)浪務(wù)。并購后概，而PC業(yè)棒務(wù)盈利貢獻(xiàn)勻比例過低，小這與其資源劣占用達(dá)93甘％的地位極節(jié)其不符，并映且盈利增長蒙空間并不樂菊觀。由于財融務(wù)數(shù)據(jù)是歷垂史累計而成苗，我們難以誕根據(jù)這些累轎計數(shù)據(jù)獨立豎區(qū)分和計算涼出由于并購崇造成的影響碗程度(16擱)，同時，紡財務(wù)數(shù)據(jù)也羊未必能夠清舍晰地預(yù)測和怪描述出由于快并購而產(chǎn)生甘的未來收益哭情況，因為轟支付的并購治溢價和整合隸費用至少需削要3年左右醋的時間消化乓，這都會影賤響到并購前橫后的財務(wù)數(shù)壟據(jù)可比性。算但是，如果課不能在聯(lián)想笛總部的美國阻市場取得突山破，以及改蓮變單純倚重控大中華區(qū)的喬盈利局面的右話，那么，扯地域的國際毅化盈利仍是序聯(lián)想國際化總之路的掣肘凱和瓶頸。蛇(三)整合撇期間效果不狠盡人意：來甜自資本市場其的經(jīng)驗數(shù)據(jù)螞驗證猛海外并郵購最大“贏蟲家”的聯(lián)想榜贏得了全球繡的關(guān)注和中規(guī)國企業(yè)的殷盛殷期待，但糊無論從市場殺表現(xiàn)、盈利老能力、償債顆風(fēng)險、資金夸壓力等指標(biāo)導(dǎo)看，似乎沒脖有逃出“贏鴿家詛咒”的燈宿命。整合溝之路仍然充管滿了挑戰(zhàn)，厭主要來自于麥成本控制、悠文化整合、鹿技術(shù)創(chuàng)新等栽方面的壓力贊。斃根據(jù)本么文前面計算謝的及R[，痰it]=-嗽0.001得25+1.巨71913叮5R[，m畫t]，我們講發(fā)現(xiàn)[3/部6/200者6，4/2壁1/200守6]期間，篩聯(lián)想累計超霉額回報率為悅-9.03獲5％，而交念易對手IB脅M的累計超劈額收益率達(dá)庭到了3.6奔627％。軌圖17那和18清晰膠地顯示，聯(lián)留想不但沒能突跑贏大市行量情，同樣也諒沒能勝過對誼手的表現(xiàn)。侄與IBM已栽經(jīng)實質(zhì)贏得樸了市場認(rèn)可討相比，聯(lián)想選的整合之路肚任重而道遠(yuǎn)忠。尤其被寄墾予厚望的全除球化供應(yīng)鏈狡整合仍然未腿見成效，在涂一系列整合舉風(fēng)險中，市感場、競爭對酸手、戰(zhàn)略選箏擇、文化、需管理與成本覽能力(17僚)、投資者路壓力、政治脅等7個維度記的困難最大死，危及聯(lián)想穴生存的隱患雀也最為突出律?，F(xiàn)在，聯(lián)想距離世界級企業(yè)的目標(biāo)已經(jīng)如此之近，但仍要面對國際化規(guī)模擴(kuò)張的副產(chǎn)品，即成本上升與利潤下滑的棘手難題。低成本的商業(yè)模式能否在世界級長跑中迎來“歸核化”之后的又一次極限，逃過詛咒的宿命，并證明是笑到最后的贏家，無疑要面對更多的挑戰(zhàn)。四、政策性建議與結(jié)論中國是世界最大的經(jīng)濟(jì)體之一，以購買力平價計算占美國經(jīng)濟(jì)的2/3，并且很可能在今后5年內(nèi)超越德國和英國，到2023年將會超越日本(羅蘭·貝格，2005)。而企業(yè)更應(yīng)擔(dān)當(dāng)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺上扮演著舉足輕重角色的歷史重任。TCL和明基海外并購基本以失敗(18)告終，對借助并購擴(kuò)大規(guī)模，急欲國際化的中國企業(yè)而言，帶來“一落葉而知天下秋”的恐懼感。并購的確是一把雙刃劍，需要反思和理性分析。(一)海外并企業(yè)購遵循的邏輯：知彼知己在海外并購的進(jìn)程中，中國企業(yè)首先需要考慮和分析自身在行業(yè)中所處的位置，知彼知己，無論是積極參與并購，還是采取防御性的措施(19)，都應(yīng)該在全球舞臺中心為自己爭取一個能改變行業(yè)競爭態(tài)勢的位置?？鐕竞Ｍ獠①徱呀?jīng)有了相當(dāng)長的歷史，并積累了豐富的經(jīng)驗。如果我們能從西方的并購規(guī)則變遷史中領(lǐng)悟出有益的投資結(jié)構(gòu)和設(shè)計技巧，對于嘗試海外并購的中國企業(yè)而言，勢必會降低交易費用。決策者在重大并購決策之前，必須清楚地了解企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、風(fēng)險底線以及海外市場，遵循循序漸進(jìn)的原則。同時，更應(yīng)深度思考以下3個命題：(1)清晰的戰(zhàn)略框架，包括清楚并購動因及實現(xiàn)動因(20)的成功要素組合，同時還要詳細(xì)評估相應(yīng)的風(fēng)險；(2)交易價格的底線以及并購溢價的最大值；(3)未來行業(yè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢及對整合的影響因素。為更好實施并購戰(zhàn)略，針對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和社會文化背景，預(yù)先制定完備的公關(guān)宣傳方案，還有必要做好院外游說和政府公關(guān)，以減少文化阻力、輿論阻力和政治阻力。1.主導(dǎo)創(chuàng)新：尋找盈利之路在日益激烈的市場競爭中，并購擴(kuò)大規(guī)模的局限性非常明顯，如果單純的并購不能增加價值的話，創(chuàng)新必須承擔(dān)起越來越大的持續(xù)盈利責(zé)任(21)。要在全球舞臺上獲勝，企業(yè)需要優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、提高產(chǎn)品研發(fā)能力、并將產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)水平提升有機(jī)地統(tǒng)一起來。盡管中國經(jīng)濟(jì)實力位居世界第4，但缺乏核心技術(shù)導(dǎo)致大而不強(qiáng)。而作為創(chuàng)新主體的企業(yè)在全球的位置將決定中國未來的國運，中國海外并購潮是中國工業(yè)發(fā)展的一個縮影，增加了我們的國際聲譽(yù)，但我們應(yīng)重新審視和反思海外并購的問題，如果不惜一切代價只將國際化作為終極目標(biāo)，則會摧毀自身由小到大建立起來的自信文化，同時還會加速企業(yè)衰敗。浸淫香港資本市場多年的聯(lián)想的治理結(jié)構(gòu)已達(dá)到或超越了香港監(jiān)管的要求，早已實現(xiàn)了誘致性的制度變遷。通過該起并購獲得核心技術(shù)，目前難有定論，但有一點結(jié)論毋庸置疑，如果并購后無法建立起自主創(chuàng)新能力的機(jī)制，那么聯(lián)想將難以立足國際化的市場。2.未雨綢繆：消除急噪(22)寺在海外去并購過程中欺，中國企業(yè)蒜還應(yīng)遵循共圖同的游戲范笨式(23)蒸。包括重視紙知識產(chǎn)權(quán)、塘勞工法及環(huán)療境標(biāo)準(zhǔn)等重趴要因素；努臘力建立雙贏圈的交易結(jié)構(gòu)寨安排；對管漸理中出現(xiàn)的碎文化差異保府持敏感；定潑義并溝通清吳晰的協(xié)同目憂標(biāo)并保留目朋標(biāo)組織中的距關(guān)鍵人物；竟積極而穩(wěn)妥渾地推動整合仁。如果盈利賢持續(xù)無法達(dá)按到預(yù)期，則品投資者采取木用腳投票，首壓低股票價扣格，為此，狀聯(lián)想需要及旅早安排反收槍購措施，包剖括毒丸術(shù)(幟posit領(lǐng)ionp恥ill)、曬金降落傘計而劃(gol式dpar壺achut雕e)，及利沉用章程規(guī)定磚“公司的合訪并或控制權(quán)膏轉(zhuǎn)移需要公設(shè)司4/5表聚決通過”或威者訂立“非撒經(jīng)股東大會乒事前以特別棍決議批準(zhǔn)，黨公司不得與堪董事等高管綿以外的人訂細(xì)立公司重要侵的管理權(quán)轉(zhuǎn)幫移協(xié)議”。艘除此之外，緩聯(lián)想還應(yīng)總辨結(jié)經(jīng)驗、分躲析與平衡國灣際化的方向栽和節(jié)奏，徹演底拋棄規(guī)模也擴(kuò)張進(jìn)程中閱的“急躁”百而陷入經(jīng)營悄困境(24擇)。雨(二)海外栽并購政府扮太演的邏輯角像色年1.政府豎產(chǎn)權(quán)保護(hù)作合為：古老而升現(xiàn)實的問題畏海外并揀購與產(chǎn)權(quán)保診護(hù)相依相隨要，英國在1蔽9世紀(jì)～2羅0世紀(jì)初保黃護(hù)海外財產(chǎn)攻安全依靠的宵是其強(qiáng)大海激軍、他國對欺倫敦金融市夫場依賴度和斗工業(yè)技術(shù)優(yōu)需勢3種機(jī)制殺，目前中國價似乎不具備山以上3類威猛懾力中的任某何一種(陳查志武，20鬼05)。并談購目標(biāo)國如嗚果法律不健看全或者是阿憑根廷、委內(nèi)佩瑞拉、蘇丹紗、伊朗、印隔尼等產(chǎn)權(quán)保干護(hù)不力的國伸家(25)梁，那么，產(chǎn)恢權(quán)問題就應(yīng)榮引起重視。勇伴隨海外并暢購潮起云涌有，我們依靠及何種力量加螺強(qiáng)對海外的俱產(chǎn)權(quán)進(jìn)行保判護(hù)呢？從這廳一視角考慮撓，政府有責(zé)探任建立起自糧身的威懾力徒，提高中國瓦軟力量和他睜們對中國的浙依賴程度。寶2.政府歷扶持(26吸)與監(jiān)管溪作為：雙重川目標(biāo)的政策臭選擇與實施柴外資進(jìn)湖入中國市場草加劇了國內(nèi)驅(qū)市場競爭。揮在利用外資洗和維護(hù)國家益利益雙重目符標(biāo)下，我們涌的監(jiān)管之路斬仍任重而道遣遠(yuǎn)。為創(chuàng)造刻良好的市場憶環(huán)境，提高婚監(jiān)管水平有捏助于推動內(nèi)檔資企業(yè)的進(jìn)字一步發(fā)展和喬擴(kuò)張(27狼)，為海外查并購儲備實葉力。為此，處政府應(yīng)采取追積極措施扶雀持和保護(hù)內(nèi)踐資企業(yè)的健釋康發(fā)展。由碧于海外并購踢會面臨目標(biāo)統(tǒng)地的法律和悔行政性調(diào)查鐵，還有一些航非市場因素漫的壁壘障礙胖。為提升國表內(nèi)企業(yè)的競貌爭力，政府笛應(yīng)積極完善媽反壟斷性并劣購(28)吧與國家經(jīng)獸濟(jì)安全的審讓查機(jī)制。為恨降低風(fēng)險，字政府應(yīng)積極監(jiān)為并購企業(yè)錄提供策略性搖指導(dǎo)意見，稱建立協(xié)調(diào)小鉗組推動協(xié)調(diào)磨工作。探3.政府屠創(chuàng)新與監(jiān)管前推動作為：播融資渠道暢西通境針對風(fēng)騎險較高的并會購而言，資脈金缺口成為礎(chǔ)瓶頸環(huán)節(jié)。棚針對并購企周業(yè)的需求，脾為分散風(fēng)險收，可以考慮恒建立多種籌畏資渠道。由舒于分業(yè)經(jīng)營嘉與管理導(dǎo)致版了金融行業(yè)齊條塊分割狀絕態(tài)，資本投跟資渠道組合誓不暢，為此優(yōu)，政府應(yīng)鼓沫勵商業(yè)銀行壞為并購?fù)瞥黾皩ｍ椯J款組皂合；平衡債雹券市場的創(chuàng)雞新與監(jiān)管，憐建立滿足并梢購債券市場態(tài)；放寬國內(nèi)朋專項理財業(yè)搞務(wù)投資限制團(tuán)，支持并規(guī)閃范其為并購頸提供專項理該財活動；推著動信托創(chuàng)新禮支持并購重庫組業(yè)務(wù)；推歸動外匯儲備計直接海外投泥資的嘗試(吊29)。坦(三)結(jié)語陡西方國胡家已經(jīng)有近皆500多年獵的并購歷史肝，但中國企紗業(yè)海外并購醋才剛剛起步釣，可供中國客企業(yè)學(xué)習(xí)和灘借鑒的生動脂并購案例少距之又少。聯(lián)眉想的并購不蚊但邁出了國霧際化實質(zhì)性擠一步，而且速為中國企業(yè)益并購發(fā)展提導(dǎo)供了一個參洲照坐標(biāo)。盡尖管，聯(lián)想整情合仍然面臨蹦相當(dāng)嚴(yán)峻的凳挑戰(zhàn)，我們眉無從預(yù)見整決合終點的準(zhǔn)捷確結(jié)果，但西是，從歷史膜長河的角度肅來審視這起筋并購，聯(lián)想確高層的盡職奴已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越綠了這一時代秧賦予給中國百企業(yè)家的責(zé)表任。因為，糧無論從那個予角度看，作腰為海外并購錘的先行者聯(lián)爛想都具有里峰程碑的意義邪，其發(fā)展壯今大的每一步紋探索都注定晌會成為可資佳借鑒的典范殲，其每一環(huán)形節(jié)積累的經(jīng)俘驗都有助于鑒推動本土企防業(yè)的海外并伸購。田經(jīng)濟(jì)發(fā)血展推動全球速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重棵組，跨境交般易也因此持蘋續(xù)增加，目如前中國企業(yè)渴海外并購只煎是全球貿(mào)易嶼結(jié)構(gòu)迅速變仇化的冰山一娘角，未來會叉持續(xù)增多。年總之，本文醒通過對聯(lián)想必海外并購經(jīng)涂濟(jì)后果的分禾析，希望我跡們在熱炒追享捧之余仍應(yīng)晶給予客觀和卻冷靜的評論摘，而這也正獲是理性精神脫的回歸，也莊是海外并購貿(mào)走向成熟的鑼必經(jīng)階段。熟注釋：猴起①攤Thoma砌sFin厭ancia榜l根統(tǒng)計表明，呈2006年劈前3季度全繳球并購超過蓮2.5萬億弟美元，同比繡2005年謎增長32％庭。截至20偷06年11攪月中國約有卸6000家皮境外企業(yè)，帳僅占跨國公紀(jì)司總數(shù)0.瓦4％，投資可額僅占世界夠0.55％容。標(biāo)準(zhǔn)普爾狗對中國企業(yè)露調(diào)查結(jié)果顯慘示，約41糞％企業(yè)沉淀謊了巨額現(xiàn)金缺流，將掀起嘉海外并購高峽潮。Dea貿(mào)logic酒未來5年中課國對外投資騎年增長速度甚至少為22胞％，記錄會余被連續(xù)刷新芽。玩探②伐Ross郵Levin心e忙和Serg報ioSc讀hmukl沸er選取了響1989～逼2000年刷來自74個制國家909蝦6家包含國界際化和未有還國際化的公倘司作為樣本境，發(fā)現(xiàn)Q值資在國際化(并上市或并購筑)前一年為怒1.96，悟在后一年則光迅速下跌為蠻1.53。賣歷史上大量礙并購案例表糖明，贏家卻羊往往笑不到再最后，這成秀了“贏家詛飲咒”(wi濃nner倡curse掀)規(guī)律。B獨ein對全綱球并購業(yè)務(wù)頃分析表明，撿交易宣布一切年后，并購羊公司平均股艷價一般比并肺購前下降1治2％。Be宿in在評估旋1998～就2003年征完成的10留5起并購案瑞例時發(fā)現(xiàn)，腿近60％的野交易，在并棍購宣布后的黑12～24粥個月里，收嚷購方股價表階現(xiàn)低于標(biāo)準(zhǔn)臨指數(shù)，僅有轎14％交易留，收購方股抗價表現(xiàn)比指沿數(shù)高10％蘆以上。遇意③恨2004價年12月9那日IBM(攤NYSE:司IBM)代股票在紐交狡所報收于9倘6.65美孟元，較開盤穗價上漲0.悅55美元，院漲幅為0.搖57％，成積交量為53肅10700贈股。嘆周④怖2005僚年3月31則日凌晨，聯(lián)箏交所批準(zhǔn)了爽聯(lián)想(09篩92.HK宣)融資計劃倍。協(xié)議規(guī)定刻向德克薩斯藍(lán)太平洋集團(tuán)那、Gene柏ralA朵tlant塊ic、新橋演投資集團(tuán)發(fā)含行273萬釣股非上市A延類累積可換帽股優(yōu)先股1耍000港元夫/股)，及皂可認(rèn)購約2街.37億股勤非上市認(rèn)股鴨權(quán)證。還規(guī)盾定，優(yōu)先股寬將獲得每年恰4.5％固奧定累積優(yōu)先霧現(xiàn)金股息(榮按季支付)就。繼莫⑤榮Kathr章ynKr偽anhol殿d.,者2006,嚼GEC擁hief在Pledg旺esRe茂sults胃atS五hareh選older押Meet他ingT通heWa響llSt照reet帽Journ堪alTh額ursda碑y,Ap朗ril,責(zé)27,p偏p.9豐。稀樓⑥密根據(jù)聯(lián)想董密事會在并購字前“經(jīng)擴(kuò)大展集團(tuán)的業(yè)務(wù)咳前景”函件案中描述，聯(lián)竊想的并購可比以進(jìn)一步打騾造聯(lián)想品牌登、更好地致岡力于創(chuàng)新、賄加強(qiáng)銷售力杠度、進(jìn)一步鞭降低成本。再咳⑦旨事實上，楊頂元慶此前在差接受媒體采嘗訪時也公開炒承認(rèn)，在P捆C行業(yè)，企躬業(yè)凈利率達(dá)旅不到5％就促算不上健康華。縣嚼⑧超聯(lián)想200訓(xùn)5年8月2謀日以118昌73308喚87.82姨元收購IB掃M(jìn)435峽71775答7股非上市遞無投票權(quán)股頃份，購回股己份已經(jīng)注銷雅，這會提高復(fù)每股的盈利串能力，也會它進(jìn)一步刺激瘡股價上升。張魄⑨找取其上，得樓乎其中；取駛其中，得乎刷其下。對于畏借鑒戴爾模迫式的聯(lián)想而學(xué)言，盈利壓衫力不言而喻蛾的。200殲3～200與5年，戴爾者研究R&D道投入比分別球為1.12林％，0.9迷4％，0.設(shè)83％。2瞞006年7姥月21日戴縫爾股價下跌伐10％，為級19.91顫美元，營業(yè)蔑額為140桌億元，低于踐預(yù)期2億美溪元。為此，舅戴爾開始改艇變單純直銷繭方式，嘗試禁開了兩家零煩售店。下表懲中為HP和警DELL數(shù)蜻據(jù)，可看出苗聯(lián)想凈利率補(bǔ)遠(yuǎn)低于競爭遲對手。香港財報準(zhǔn)則第3號、會計準(zhǔn)則第36及38號規(guī)定，從2006年3月31日起，商譽(yù)須于進(jìn)行減值測算。聯(lián)想并購產(chǎn)生了商譽(yù)9895278000港元，商譽(yù)不再進(jìn)行直接攤銷。⑩EdwardI.Altman2000年又修正Z值模型，為：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值/負(fù)債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。據(jù)此研究發(fā)現(xiàn)Z＜1.21為破產(chǎn)公司，Z＞2.90為未破產(chǎn)公司；預(yù)測破產(chǎn)準(zhǔn)確率為91％，預(yù)測未破產(chǎn)準(zhǔn)確率為97％。香港與美國資本市場有效性可以媲美，本文直接利用Z模型。(11)2006年9月11日聯(lián)想被剔除出香港藍(lán)籌股。據(jù)CFO國際聯(lián)合會(IAFEI)調(diào)查，遵守SOX法案年營收50億美元公司需花費800萬美元。聯(lián)想CFO馬雪征此前否認(rèn)了赴紐約上市傳聞。(12)戴爾在美國市場PC占有率為34.7％，惠普為18.7％，GATEWAY6％，位居第3，聯(lián)想較1季度下降了0.1％，以4.1％位于第5位。2006年3月份IDC公布數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想PC出貨量占全球份額由17.1％下降到12.6％。(13)受聯(lián)想2004/2005財年首季良好業(yè)績的影響，2005年8月1日，聯(lián)想股價報收3.125元，上漲0.3港元，漲幅10.6％。但高盛認(rèn)為，聯(lián)想良好業(yè)績得益于大中華區(qū)推動，尤其在縣級以下市場推廣低價電腦，但對其長期盈利并不看好，評級維持“跑輸”大市。(14)聯(lián)想2006/2007季報披露：繼續(xù)延續(xù)了同樣的困局——除了大中華地區(qū)一支獨秀，海外市場依然未見起色。截至8月31日，第2季度營業(yè)額為37億美元，凈利潤為3800萬美元，現(xiàn)金儲備為9.9億美元；在大中華、歐洲、中東非洲的營業(yè)額都有所增長，大中華區(qū)銷量上升25％，營業(yè)收入達(dá)14億美元，占集團(tuán)營收的39％，在歐洲、中東及非洲區(qū)，銷售上升5％，營收7.51億美元，占總額的20％，美洲區(qū)銷量下降9％，營收11億美元，占總額的29％；聯(lián)想筆記本和與上年同期相比，增長9％，臺式電腦上升4％，為國產(chǎn)第一位，但是，美洲區(qū)電腦銷量下降9％，第二季度美國市場份額為4.1％，較第1季度下降0.1％；而惠普則較上一季度上升1.5％。大中華地區(qū)凈利率為5.7％；美洲區(qū)凈利率為-1.7％；歐洲、中東及非洲地區(qū)敬利率為-1.1％；亞太區(qū)凈利率為0.5％。Gartner數(shù)據(jù)顯示2006年7～9月，全球PC行業(yè)市場份額中聯(lián)想5.9％，宏基5.7％，惠普16.3％，戴爾16.1％。(15)由于業(yè)績沒達(dá)到上任伊始遠(yuǎn)景規(guī)劃，面對質(zhì)疑和問責(zé)，楊元慶坦承多元化戰(zhàn)略失誤，主動降低50％的年薪，2004年全面收縮戰(zhàn)線，回歸PC業(yè)務(wù)。2006年Interband調(diào)查披露全球品牌前10名都實行專一化經(jīng)營。(16)Andrade,Mitchell和Stafford曾指出20世紀(jì)90年代新的并購浪潮中，由于產(chǎn)業(yè)沖擊或并購集中的現(xiàn)象將會困惑標(biāo)準(zhǔn)績效的選擇。(17)下表中表明了聯(lián)想人工總成本與營業(yè)收入比例不斷上升，對盈利的負(fù)面影響不容忽視。(18)京東方(000725.SZ)斥資3.8億美元并購韓國現(xiàn)代TFT液晶面板業(yè)務(wù)，2006年9月28日發(fā)布第三季度財報，宣布又虧損3.6億。TCL集團(tuán)(000100.SZ)并購湯姆遜彩電業(yè)務(wù)和阿爾卡特業(yè)務(wù)以來，2006年第三季度首次盈利，前3季度348億元的收入，仍然虧損7億多元，