國際金融學第9講匯率決定理論

No.1第九講匯率決定理論No.2國際金融三個階段一、一次大戰(zhàn)前，國際金融主要為國際貿易支付兌換服務的階段；二、二戰(zhàn)以后到七十年代以國際貿易與短期貨幣市場資本流動為主要特征的階段，以許多國家放松經(jīng)常項目管制為主要標志；三、七十年代以來以國際貿易、短期貨幣市場資本流動以及長期資本市場資本流動為主要特征的金融自由化階段，以資本項目開放為主要標志。No.3匯率的國際收支說1861年英國經(jīng)濟學家戈遜（G.L.Goshen）完整地對匯率與國際收支進行了系統(tǒng)的闡述，形成了匯率的國際借貸說。該理論認為：一國匯率的變化，是由外匯的供給與需求決定的，而外匯的供給與需求取決于該國對外的流動借貸狀況。從國際收支平衡表來看，一國的逆差即是反映了該國對于其他國家的債務，而順差則表明該國對于他國的債權。因此，當一國貿易順差，將導致對本國貨幣需求的上升，本幣將上漲；反之，本幣下跌。No.4匯率的國際收支說一、國內收入增加將導致進口需求增加，國外收入下降將導致出口需求下降，導致經(jīng)常帳戶的惡化，本幣貶值。反之，經(jīng)常帳戶好轉，本幣上升。二、國內相對于國外價格水平上升將導致出口下降進口上升，導致經(jīng)常帳戶惡化，本幣貶值。反之，經(jīng)常帳戶好轉，本幣升值。No.5三、本國利率非預期的提高引起資金向本國的短期流入，導致本幣的升值。反之，外國利率非預期的提高引起資金外流，導致本幣貶值。四、預期本幣貶值將導致資金的外流，本幣將貶值。反之，預期外幣貶值將導致外資的流入，本幣將升值。匯率的國際收支說No.6匯率的貨幣分析法20世界70年代，布雷頓森林體系的崩潰，各浮動匯率被廣泛采用。在匯率風險加劇的條件下，國際貨幣市場的交易空前活躍起來。此時，外匯不僅僅作為國際收支的支付手段，還作為一項資產(chǎn)被人們所投資、儲備。匯率的貨幣分析法正是在這種背景下發(fā)展起來的，可以分為匯率的彈性價格分析法（Flexible-PriceMonetaryApproach）與匯率的粘性價格分析法（Sticky-PriceMonetaryApproach）。No.7匯率的彈性價格貨幣分析法No.8匯率的彈性價格貨幣分析法兩種貨幣之間的匯率由兩國的貨幣供給、兩國的產(chǎn)出水平，以及兩個的利率水平之間的差異確定。對于較高的貨幣供給、較低的產(chǎn)出、較高利率的國家，貨幣的價值較低。反之，對于較低的貨幣供給、較高的產(chǎn)出、較低的利率的國家，貨幣的價值較高。No.9匯率的彈性價格貨幣分析法匯率的彈性價格貨幣分析法認為：一、在其他因素不變的情況下，一國貨幣當局一次性增加貨幣供給，將導致在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，由于價格具有完全的彈性，引起物價上漲而對產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購買力平價效應，本幣同比例貶值。二、在其他因素不變的情況下，一國國民收入的增加，將導致在現(xiàn)價格下的貨幣需求膨脹，引起價格下降，通過購買力平價效應，本幣升值。三、在其他因素不變情況下，本國利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價格下貨幣供給過剩，引起價格上升，通過購買力平價效應，本幣貶值。No.10匯率粘性價格貨幣分析法：超調模型超調模型是由美國經(jīng)濟學家魯?shù)细穸喽鞑即模≧udigerDornbusch）1976年提出。該模型認為：從短期來看，商品價格由于具有粘性，對貨幣市場的失衡反映很慢，而證券市場與外匯市場的反映卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動。短期內，利率與匯率的調整超過了其長期均衡的水平。所以，從長期來看，利率與匯率又會慢慢回到其長期均衡的位置。No.11匯率粘性價格貨幣分析法：超調模型Ms1Ms0t0(a)時間本國貨幣供給P1P0t0(b)時間本國價格水平e1e2e0t0(d)時間本幣匯率i0i1t0(c)時間本國利率No.12匯率粘性價格貨幣分析法：超調模型當本國貨幣供給一次性增加時。一、長期效應，由于經(jīng)濟已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導致價格的上升，利率不變，根據(jù)購買力平價效應，本國貨幣貶值。二、短期效應，商品價格具有粘性，價格沒有變動，貨幣供給的增加，導致以本幣計價的證券收益率的下降，以及以外幣計價證券收益率相對于本幣收益率的上升，引起利率的迅速下調與本幣的迅速貶值。No.13三、中期效應，利率的下調推動投資的增加，導致總產(chǎn)出超過充分就業(yè)時的總產(chǎn)出，引起物價的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升。由于貨幣的過度貶值，導致本幣預期的升值，加上利率上升的因素，流出的資金加速回流。導致本幣的慢慢升值。匯率粘性價格貨幣分析法：超調模型No.14匯率的資產(chǎn)組合模型匯率的資產(chǎn)組合分析法是托賓（J.Tobin）的資產(chǎn)選擇理論在國際金融領域的應用，它是國際資本流動迅猛發(fā)展的結果。該理論接受了多恩布茨的價格在短期內具有粘性的觀點，認為短期內匯率取決于資本市場和貨幣市場的均衡。由于各國資產(chǎn)之間具有替代性，一國居民既持有本國資產(chǎn)也持有外國資產(chǎn)。當國內外利率發(fā)生變動時，人們會對所持資產(chǎn)進行調整，從而引起國際資本流動、外匯供求以及匯率的變動。在長期內，物價也會發(fā)生慢慢調整，物價、經(jīng)常帳戶差額相互發(fā)生作用的結果共同影響了匯率。No.15基本模型假定分析對象是一個金融開放的小國，那么該國對于外部國家的影響可以忽略不計。該國只受到其他國家的影響。并假定該國資產(chǎn)總量（W）由三部分構成：本國貨幣（M）、本國資產(chǎn)（B）、外國資產(chǎn)（F）。滿足：No.16基本模型No.17基本模型意味著，當本國利率上升時，居民對本國貨幣的需求減少，對本幣計價的證券需求增加，對以外幣計價的證券需求減少；當外幣利率上升時，居民對于本國貨幣需求減少，對于本幣計價的證券需求減少，對于外幣計價的需求增加；當總資產(chǎn)上升時，居民對于本幣貨幣、對于本幣計價的證券、對于外幣計價的證券的需求同方向增加。No.18基本模型這是因為：一、本幣利率上升將提高持幣成本，從而導致居民對于本幣貨幣需求的下降，對于本幣表示資產(chǎn)需求的增加。二、本幣利率的上升，由于遠期匯率的變化較不敏感，導致對于本幣計價證券需求的上升。外幣利率的下降的效應與此相同。No.19內外均衡eMMBBFFRidNo.20線條的說明MM曲線向上傾斜是因為在貨幣供給不變的情況下，較高的本幣利率導致對本國貨幣需求的下降，但在貨幣市場均衡條件下，貨幣供給總是等于貨幣需求。從而只有較高的本國財富來吸收。較高的財富水平導致對于國外資產(chǎn)配置的需求較高，從而本幣價格較低。所以，MM線是較高的本幣利率與較低的本幣價格，較低的本幣利率與較高的本幣價格配合。當貨幣供給增加時，MM曲線向左移動，意味著本幣利率的降低與本幣的貶值。當貨幣供給減少時，MM曲線向右移動，意味著本幣利率的下降與本幣的升值。No.21BB曲線、FF曲線向下傾斜是因為利率越高，本幣計價的證券價格收益率越高，居民在資產(chǎn)配置中，對本國證券資產(chǎn)的需求越高，對外幣證券資產(chǎn)的需求降低。從而BB曲線反映了較高的本幣利率與較高的本幣價格，較低的本幣利率與較低的本幣價格的配合。當對于本幣證券需求上升時，BB線向右移動。當外幣證券需求上升時，F(xiàn)F線向左移動。線條說明No.22貨幣政策的短期效應eMMMMBBBBFFFFRSidNo.23貨幣政策的短期效應由于瞬間的貨幣供給增加導致貨幣供給過度，在相同的匯率條件下，推動利率下調。推動MM線向左移動到MM。此時由于先前的均衡點R在MM的右邊，在相同利率下，本幣價值被高估，導致對于外幣資產(chǎn)的需求上升，推動FF線向右移動到FF。同樣，由于本幣被高估，導致本幣資產(chǎn)需求的下降，推動BB線向左移動到BB。MM、FF、BB三條曲線相交形成了新的均衡點S。S與R相比，本幣利率下降，本幣價值下跌。No.24貨幣政策的長期效應ideMMMMBBB1B1BBM1M1FFF1F1FFRTSNo.25貨幣政策的長期效應假定貨幣沖擊之前國內經(jīng)濟處于充分就業(yè)水平，名義匯率等于真實匯率（即購買力平價匯率）。貨幣沖擊發(fā)生以后，按照圖所示短期均衡從R調整到S。此時名義匯率高于實際匯率，本幣被低估。假定馬歇爾－內勒條件成立。本幣的貶值將導致凈出口的增加，從而增加外幣資產(chǎn)的持有。No.26外幣證券的增持以及外幣升值的結果導致了本幣計價的本國財富總量的增加。在由于經(jīng)常項目盈余導致的外幣證券的增持，以及本國財富總量兩個外生變量的作用下，對于本國貨幣（M）、本幣證券（B）的需求上升，對于外幣證券（F）的需求下降，推動MM線向右移動、BB線向右移動、FF線向左移動，得到長期均衡點T，見圖。從圖中可以得出長期均衡的利率在原先均衡與短期均衡利率之間，匯率也在原先的均衡與短期均衡之間。貨幣政策的長期效應金融理論匯率資產(chǎn)組合分析法（PortfolioApproach）是在上一世紀的70年代前后形成的。最早的提出者是麥金農(Mckinnon)、奧茨(Oates)等。1975年美國普林斯頓大學教授布郎森（W·Branson）在托賓的貨幣模型的基礎上，建立了資產(chǎn)組合分析模型。以后經(jīng)過許多人的研究，形成了多種形式的資產(chǎn)組合理論。金融理論資產(chǎn)組合理論與貨幣主義理論的共同之處在于：兩者都將匯率的決定引入到資產(chǎn)市場上。所不同的是：1、貨幣主義理論認為，匯率是由兩國相對貨幣供求所決定的,而資產(chǎn)組合理論則變?yōu)閰R率是由所有的金融資產(chǎn)存量結構平衡決定的；資產(chǎn)組合理論認為，由于有價證券是投資者投資的一個龐大市場，而且有價證券與貨幣之間有較好的替代性，因此有價證券對貨幣的供求存量會產(chǎn)生很大的影響。2、資產(chǎn)組合理論認為無拋補的利率平價是不成立的。這是由于外匯市場存在著不可消除的巨大風險，投資者在投資于本國還是外國的有價證券的選擇時，首要考慮的就是如何規(guī)避風險。而貨幣主義理論認為無拋補利率平價是成立的。3、貨幣主義理論假設本國和外國的資產(chǎn)是完全可以替代的，而資產(chǎn)組合理論則認為不同資產(chǎn)之間只能是部分替代，這主要是由于為了規(guī)避風險，投資者必須對資產(chǎn)進行合理的組合。4、貨幣主義理論并未將國際收支列為匯率的決定因素。而資產(chǎn)組合理論則認為，由于匯率受經(jīng)常項目收支的影響，因此，國際收支是決定和影響匯率變動的重要因素。金融理論當經(jīng)濟在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時，由短期平衡向長期平衡的調整機制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機制。例如，經(jīng)常賬戶逆差時，會造成本幣匯率下浮，而本幣匯率的下浮又會影響到經(jīng)常賬戶的變動，這種反饋過程將會持續(xù)進行。長期平衡能否達到，關鍵在于本幣匯率變動能否增加（減少）經(jīng)常賬戶盈余，這意味著要符合馬歇爾一勒納條件。當這一條件滿足時，經(jīng)濟的動態(tài)調整必然會實現(xiàn)經(jīng)常賬戶平衡，此時經(jīng)濟處于長期平衡狀態(tài)，調整結束。資本的性質與作用