2021年物業(yè)管理產(chǎn)業(yè)鏈分析報告六

2021年物業(yè)管理產(chǎn)業(yè)鏈分析報告六2021年5月

目錄1、2020年的物業(yè)管理：規(guī)模高增長，業(yè)務多元化..............................................-6-1.1、高增長仍是主旋律.......................................................................................-6-1.2、房企協(xié)同效應明顯.....................................................................................-17-1.3、商管賽道方興未艾.....................................................................................-20-2、2021年的物業(yè)管理：戰(zhàn)略無秘密，成果看執(zhí)行............................................-25-2.1、物管板塊進入全新發(fā)展階段.....................................................................-25-2.2、龍頭公司享受更高估值溢價.....................................................................-28-3、市場提示............................................................................................................-33-圖表圖1、主要上市公司...........................................................................-7-圖2、主要上市公司營收增速...................................................................-7-圖3、主要上市公司營收結構...................................................................-7-圖4、行業(yè)平均收入結構.......................................................................................-7-圖5、主要上市公司凈利潤.......................................................................-7-圖6、主要上市公司凈利潤增速...............................................................-7-圖7、主要上市公司在管面積...................................................................-8-圖8、在管面積較2019年末增速..............................................................-8-圖9、主要上市公司合約面積...................................................................-8-圖、主要上市公司合約面積在管面積................................................-8-圖、主要上市公司在管面積來源.......................................................-10-圖、主要上市公司來自第三方在管面積...........................................-10-圖、新增市場外拓合約面積................................................................--圖、主要上市公司市場外拓面積.......................................................--圖、主要上市公司基礎物業(yè)管理收入................................................--圖、主要上市公司基礎物管收入增速................................................--圖、主要上市公司社區(qū)增值服務收入................................................-12-圖、主要上市公司社區(qū)增值服務收入增速........................................-12-圖、主要上市公司非業(yè)主增值服務收入............................................-12-圖、主要公司非業(yè)主增值服務收入增速............................................-12-圖、主要上市公司人均管理面積.......................................................-13-圖、主要上市公司人均管理面積變化...............................................-13-圖、行業(yè)員工成本占營收比重............................................................-13-圖、行業(yè)員工成本占營收比重變化....................................................-13-圖、主要上市公司毛利潤...................................................................-13-圖、主要上市公司綜合毛利率...........................................................-13-圖、主要上市公司基礎物管毛利.......................................................-14-圖、主要上市公司基礎物管毛利率...................................................-14-圖、主要上市公司社區(qū)增值毛利.......................................................-14-圖、主要上市公司社區(qū)增值毛利率...................................................-14-圖、主要上市公司非業(yè)主增值毛利...................................................-15--3-圖、主要上市公司非業(yè)主增值毛利率...............................................-15-圖、行業(yè)平均毛利占比........................................................................-15-圖、各公司毛利占比...........................................................................-15-圖、管理&銷售費用率........................................................................-15-圖、管理&銷售費用率變化................................................................-15-圖、主要上市公司凈利潤率...............................................................-16-圖、各公司凈利率變化........................................................................-16-圖、主要上市公司2020AROE........................................................................-16-圖、各公司現(xiàn)金儲備...........................................................................-16-圖、2020年物管公司用于收并購的金額..............................................-17-圖、2020年物管公司收并購總對價..............................................................-17-圖、商業(yè)運營服務的發(fā)展階段.......................................................................-20-圖、中國購物中心總數(shù)...................................................................................-21-圖、主要商管公司開業(yè)項目數(shù)量........................................................-21-圖、主要商管公司累計開業(yè)項目數(shù)量................................................-22-圖、主要商管公司開業(yè)項目面積........................................................-22-圖、關連方地產(chǎn)公司土儲..................................................................-22-圖、關連方地產(chǎn)公司購物中心開業(yè)計劃...........................................-22-圖、主要商管公司第三方項目開業(yè)數(shù)量............................................-23-圖、主要商管公司第三方項目拓展數(shù)量............................................-23-圖、主要商業(yè)地產(chǎn)租金收入................................................................-23-圖、主要商管公司平均出租率............................................................-23-圖、華潤萬象生活商場恢復情況........................................................-23-圖、龍湖集團商場銷售額恢復情況....................................................-23-圖、寶龍商業(yè)商場恢復情況................................................................-24-圖、2020星盛商業(yè)商場整體銷售額較2019的恢復.....................................-24-圖、2016-2020年上市物管公司數(shù)量.............................................................-25-圖、港股物管和房地產(chǎn)板塊市值和占比.......................................................-25-圖、碧桂園服務PE-Band................................................................................-30-圖、雅生活服務PE-Band................................................................................-30-圖、保利物業(yè)PE-Band....................................................................................-30-圖、中海物業(yè)PE-Band....................................................................................-30-圖、綠城服務PE-Band....................................................................................-31-圖、金科服務PE-Band....................................................................................-31-圖、新城悅服務PE-Band................................................................................-31-圖、世茂服務PE-Band....................................................................................-31-圖、華潤萬象生活PE-Band............................................................................-31-圖、寶龍商業(yè)PE-Band....................................................................................-31-表1、業(yè)績一覽...........................................................................................-6-表2、關連方地產(chǎn)公司業(yè)績一覽................................................................-9-表3、城市服務項目拓展情況....................................................................-9-表4、住宅物業(yè)第三方市場空間測算......................................................--表5、主要物管公司收購情況..................................................................-17-表6、2021年主要物管公司收購情況（截至2021.04.16）..............................-18-表7、房企整合背景下的物管收并購.................................................................-18-表8、商管屬性公司業(yè)績一覽.................................................................-20-表9、商管屬性公司產(chǎn)品線及區(qū)域布局.............................................................-21-表、部分公司商管人才培養(yǎng)方式...................................................................-24--4-表、還未上市的大型物管公司........................................................................-25-表、恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)成分股（截至2021.04.27）.........................-26-表、行業(yè)政策...................................................................................................-27-表、主要物管公司的發(fā)展計劃.......................................................................-28-表、主要物管公司的股權激勵制度...............................................................-29-表、物管板塊估值表（截至20210427）......................................................-29-表、港股通持股情況（截至20210426）......................................................-32--5-、2020年的物業(yè)管理：規(guī)模高增長，業(yè)務多元化1.1、高增長仍是主旋律2020年港股物業(yè)管理板塊繼續(xù)保持高增長的主旋律，我們整理了家香港上市物管公司2020年度業(yè)績，其中營業(yè)收入、毛利以及凈利潤的平均增速分別為43.8%、54.5%和73.2%，平均毛利率和凈利率分別為和15.4%。表、2020A業(yè)績一覽營業(yè)收入同比毛利同比凈利潤同比毛利率凈利率代碼公司（億元）（）（億元）（）（億元）（）（）（）106098.HK06666.HK02869.HK03319.HK06049.HK01209.HK02669.HK00873.HK01516.HK01778.HK09666.HK01995.HK01755.HK09983.HK06989.HK06677.HK09909.HK09928.HK02168.HK03913.HK03662.HK06958.HK03316.HK01971.HK碧桂園服務恒大物業(yè)綠城服務雅生活服務保利物業(yè)華潤萬象生活中海物業(yè)*世茂服務融創(chuàng)服務彩生活156.0105.1101.1100.380.467.865.450.346.236.033.631.228.726.525.320.219.217.617.315.214.111.09.661.743.317.895.534.715.519.7101.963.5-6.553.040.119.229.715.018.312.015.812.812.110.09.873.6128.324.357.923.893.99.632.026.57.118.06.78.27.07.36.25.06.53.94.54.33.42.53.22.32.53.52.41.82.20.984.9184.748.843.537.3123.730.288.9129.90.634.038.119.029.718.727.018.331.427.633.629.731.430.732.426.325.330.930.230.542.134.234.831.027.929.820.525.27.023418.08.45612.010.714.513.414.019.412.515.816.113.412.416.813.214.723.117.316.422.912.215.47888.277.0-10.956.976.446.849.453.135.738.873.939.452.142.856.850.968.254.59101112131415161718192021222324金科服務永升生活服務新城悅服務建業(yè)新生活卓越商企服務遠洋服務寶龍商業(yè)時代鄰里佳兆業(yè)美好合景悠活奧園健康正榮服務濱江服務弘陽服務平均44.366.141.651.337.510.618.662.637.134.956.354.036.852.743.877.974.460.482.389.244.355.593.749.286.459.372.175.163.473.28.88.66.65.15.95.35.36.44.83.83.07.72.1資料來源：公司公告，市場研究部*中海物業(yè)為港幣報表202042020156和101102%96%和66%收平均同比增長43.8%。-6-圖、主要上市公司營收圖、主要上市公司營收增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部增值服務收入占比擴大：主要物管公司的營收分部主要為基礎物業(yè)管理、社區(qū)增2020年行業(yè)平均收入占比分別為15%、24%及0.3pps2.7pps3.2pps及增長0.18pps。社區(qū)增值服務收入占比提升，業(yè)務更加多元化，收入結構優(yōu)化。圖、主要上市公司營收結構圖、行業(yè)平均收入結構資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2020到32和18年凈利潤增速前三的公司分別為恒大物業(yè)、時代鄰里和融創(chuàng)服務，增速分別為185%130%和124%，凈利潤平均增速為73.2%。圖、主要上市公司凈利潤圖、主要上市公司凈利潤增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-7-在管規(guī)模持續(xù)擴大，行業(yè)集中度加速提高：各公司繼續(xù)通過獲取關聯(lián)公司項目、3.7億平米。截至2020年末，物管公司平均在管規(guī)模達到1.50億方，在管面積排名3.83.77及3.75億平米。從在管面積較2019年末增速來看，收購令物管公司完成規(guī)模的跨越式發(fā)展，奧園健康、融創(chuàng)服務和世茂服務在管面積增速為行業(yè)前三，分別為174%155%和。年行業(yè)平均在管面積同比增速為59.7%2019年行業(yè)平均增速增加，行業(yè)集中度加速提高。圖、主要上市公司在管面積圖2020A在管面積較2019年末增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2020年行業(yè)平均合約面積達到2.64億平米，合約在管比達到1.7倍，其中合約在管比排名前三的公司為碧桂園服務、綠城服務和正榮服務。上市公司合約面積排名前三的公司分別為碧桂園服務、保利物業(yè)和恒大物業(yè)，合約面積分別達到8.21、5.67和5.65億平米。圖、主要上市公司合約面積圖、主要上市公司合約面積在管面積資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部關連方土儲充足，背靠頭部房企優(yōu)勢明顯：從土地儲備來看，頭部房企土儲均在5000萬平米以上，當前土儲可支撐地產(chǎn)公司未來年的發(fā)展。物管行業(yè)作為房地產(chǎn)的后周期行業(yè)，背靠頭部房企的物管公司有望在未來5年內(nèi)受益于關連方房企的穩(wěn)定交付。-8-表、2020A關連方地產(chǎn)公司業(yè)績一覽總土地儲備（萬平米）收入（億元）核心凈利潤（億元）銷售金額（億元）銷售面積（萬平米）公司關連方碧桂園服務融創(chuàng)服務恒大物業(yè)保利物業(yè)新城悅服務中海物業(yè)世茂服務金科服務華潤萬象生活永升生活服務建業(yè)新生活雅生活服務綠城服務奧園健康遠洋服務寶龍商業(yè)佳兆業(yè)美好正榮服務合景悠活時代鄰里弘陽服務彩生活碧桂園融創(chuàng)中國27,52025,77223,10017,09614,2889,1908,1757,1006,8095,6505,4115,3015,0794,2853,8043,6502,8802,8502,4422,1592,0061,1514,6292,3065,0722,4531,4611,8581,354877324303301287865,7075,7537,2335,0282,5103,6073,0032,2322,8052,3101,0266956,7334,1028,0863,4092,3491,9171,7132,2401,4191,5391,460493中國恒大保利地產(chǎn)（A股）新城發(fā)展中國海外發(fā)展世茂集團43919170金科股份（A股）華潤置地1,79671829880旭輝控股建業(yè)地產(chǎn)43321雅居樂集團綠城中國802111386582,8921,3304961,3851,288341中國奧園67860遠洋集團56529寶龍地產(chǎn)35561816533佳兆業(yè)集團正榮地產(chǎn)558541,0691,4191,0361,00486561636133890合景泰富29765784時代中國38649673弘陽地產(chǎn)20215592花樣年21810492335資料來源：公司公告，市場研究部背靠關聯(lián)方政府資源，提前布局城市運營服務領域：2020年物管公司加大對城市服務領域的投入。除因關連方央企背景在城市服務領域具備先天優(yōu)勢的保利物業(yè)、中海物業(yè)和華潤萬象生活，碧桂園服務、雅生活服務、時代鄰里等通過收并購有相應資質(zhì)的中小型公司，補足城市公共服務項目的招投標時的資質(zhì)要求和綜合性服務能力要求，切入該領域，加上關連方房企在優(yōu)勢區(qū)域的政府資源，在城2021表、2020A城市服務項目拓展情況代碼公司項目情況升級5+4+3服務機制切合政策導向和政府需求大家三大支撐體系。06049.HK保利物業(yè)1工程道路面積為43.8390網(wǎng)工程ppp項目道路總長度20.2公里，道路面積86.51萬平方米。年合約額人民幣270萬元，合約期限十年。02669.HK03319.HK中海物業(yè)21321郊野公園，項目建面為8.4萬平米，年合約額為302萬元。130億元，年化合同金額億元。雅生活服務億元的總投資額以約10倍市盈率收購5城市服務布局。-9-1桂城街道數(shù)字城管、南開區(qū)河道水系巡查及江西袁州市金瑞鎮(zhèn)清掃保潔。06098.HK碧桂園服務2）截止2020年，合同剩余未執(zhí)行金額約人民幣130億元，未來將進入發(fā)展快車道。01995.HK永升生活服務成功簽約上海臨港期后、無錫惠山、安徽界首、宿遷泗陽。09928.HK06958.HK06666.HK時代鄰里正榮服務恒大物業(yè)9個城市公服項目，在管面積2992萬平方米，收入增長達到人民幣4780萬元。項目正式落地。運營服務、政府資產(chǎn)服務、街道專業(yè)清潔、綠化養(yǎng)護等業(yè)務。截至2021年2月日，通過外拓及并購增加36個城市公服項目。社區(qū)管家轉型為城市管家2020.1.1-2020.12.8拓展276萬平米；2020.12.9-2021.2.28拓展397萬平米。01209.HK華潤萬象生活2）落地與地方平臺公司合作項目，運用市場化機制探索智慧城市管理，獲得儲備萬平米。資料來源：公司公告，市場研究部2020務、保利物業(yè)和綠城服務來自第三方在管面積分別為3.01、2.28和2.07億平米。從第三方在管面積占比來看，綠城服務、雅生活服務和永升生活服務排名前三，來自獨立第三方的在管面積占比分別為83%、和79%。圖、主要上市公司在管面積來源圖、主要上市公司來自第三方在管面積資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部市場外拓能力是公司內(nèi)生增長力的驗金石：2020年物管行業(yè)在市場外拓上出現(xiàn)分化，依靠品牌力和質(zhì)價相符的標準化服務能力，綠城服務、碧桂園服務和永升生活服務外拓合約面積分別達9686、7246和6000萬平米，均超額完成外拓目標。2020徑披露市場外拓情況，市場外拓分別新增合約金額10億元（較2019年同比增長66.7%16.4億元（保利物業(yè)2019管公司于2021務和華潤萬象生活2021年市場外拓有望達到億、65004500萬平米。-10-圖、2020A新增市場外拓合約面積圖、主要上市公司市場外拓面積資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院從中長期來看，第三方市場的規(guī)模紅利仍可持續(xù)。根據(jù)我們的測算，截至2020年末，住宅物業(yè)的進入第三方市場約有389~778億元的市場規(guī)模，對應面積為20.4~40.8億平米。2020年，主要上市物管公司來自第三方的在管面積約13.4億2019年末新增業(yè)態(tài)，約為第三方住宅物業(yè)市場對應面積的13.6~27.3%，第三方住宅物業(yè)市場仍有滲透空間。表2020A住宅物業(yè)第三方市場空間測算2020A商品房住宅銷售面積（億平米）2020A房企銷售面積TOP100（億平米）可進入第三方市假設物管費單價市場規(guī)模（億元）（元平方米月）2020H1增量15.58.43.55~7.1285.2~170.42019A存量住宅面積（億平米）假設每年可進入第三方市場比例可進入第三方市假設物管費單價市場規(guī)模（億元）（元平方米月）2019A存量337.75~10%16.8~33.820.4~40.81.5304~608389~778合計資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院2020年行業(yè)平均基礎物管收入達到億元，其中碧桂園服務、雅生活服務和綠城服務基礎物管收入排名行業(yè)前三?；A物管收入行業(yè)平均增速為46.8%，其中融創(chuàng)服務、雅生活服務、世茂服務排名前三，分別為142%129%及126%。圖、2020A主要上市公司基礎物業(yè)管理收入圖、2020A主要上市公司基礎物管收入增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部--到家服務和美居服務成為社區(qū)增值服務增長引擎：物管公司在社區(qū)增值服務上積極探索多元業(yè)務，2020年行業(yè)平均社區(qū)增值服務收入達到6.5784.6%碧桂園服務，分別達到、17.5、17.3億元。依托于社區(qū)內(nèi)高頻生活服務需求和關聯(lián)方每年的穩(wěn)定交付，到家服務和美居服務有望成為未來3年內(nèi)大部分物管公司社區(qū)增值服務的主要增長引擎。圖、2020A主要上市公司社區(qū)增值服務收入圖、2020A主要上市公司社區(qū)增值服務收入增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部非業(yè)主增值服務收入穩(wěn)定增長：2020年非業(yè)主增值服務行業(yè)平均收入達到億29、25和億元。非業(yè)主增值服務收入行業(yè)平均增速為32.1%，其中永升生活服務、奧園健康和正榮服務排名前三，分別為76%、及58%。圖、2020A主要上市公司非業(yè)主增值服務收入圖、2020A主要公司非業(yè)主增值服務收入增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部降本增效，人均管理面積提升：物管公司積極通過外包、智能化、自動化等手段降低成本，提高運營效率。截至2020年末，行業(yè)人均管理面積為7646平米人，較2019年末增長20.3%升生活服務。此外，時代鄰里、正榮服務及卓越商企服務在人效提高方面成果顯著，2020年人均管理面積分別同比提升77.3%、74.6%和42.4%。-12-圖、主要上市公司人均管理面積圖、主要上市2020A公司人均管理面積變化資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2020重為37.8%2019年下降7.1pps在員工成本控制上成果顯著，2020年員工成本占營收比重分別同比下降19.615.3和14.8pps。圖、2020A行業(yè)員工成本占營收比重圖、2020A行業(yè)員工成本占營收比重變化資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部行業(yè)綜合毛利率仍在穩(wěn)步提升：2020年行業(yè)平均綜合毛利率達到29.8%升1.8pps2020奧園健康及碧桂園服務，毛利率分別為42.1%、38.1%、34.8%、34.2%及34.0%。從毛利潤絕對值來看，碧桂園服務、恒大物業(yè)、雅生活服務毛利水平居前。圖、主要上市公司毛利潤圖、主要上市公司綜合毛利率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-13-基礎物管毛利率穩(wěn)步增長：2020年行業(yè)基礎物管平均毛利率達到23.7%，較去年同期增加2.5pps；行業(yè)最高和最低的毛利率分別為碧桂園服務的34.6%和綠城服務的12.8%，毛利率分化較大。毛利率提升排名前三的公司是恒大物業(yè)、融創(chuàng)服15.89.8和4.6pps。2020年行業(yè)平均基礎物管毛利潤為67.1%恒大物業(yè)、雅生活服務毛利水平居前。圖、主要上市公司基礎物管毛利圖、主要上市公司基礎物管毛利率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部社區(qū)增值服務全年毛利率略有下行：2020年行業(yè)社區(qū)增值服務平均毛利率為50.5%，同比下降1.45pps，預計未來行業(yè)社區(qū)增值行業(yè)毛利潤規(guī)模持續(xù)擴大，毛利率水平略有下行。社區(qū)增值服務毛利率增幅排名前三的公司是融創(chuàng)服務、恒大和3.9pps2020年行業(yè)上市公司平均社區(qū)增值毛利潤為59.5%毛利水平居前。圖、主要上市公司社區(qū)增值毛利圖、主要上市公司社區(qū)增值毛利率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部非業(yè)主增值毛利率略增：2020年行業(yè)非業(yè)主增值毛利率達到31.9%，同比增長0.6pps。毛利率增幅排名前三的公司是恒大物業(yè)、碧桂園服務和永升生活服務，分別較去年同期增加8.74.5和2.7pps，主要因高毛利的房修、咨詢及車位代理銷售業(yè)務收入提升。-14-圖、主要上市公司非業(yè)主增值毛利圖、主要上市公司非業(yè)主增值毛利率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部毛利結構優(yōu)化：行業(yè)來自基礎物管、社區(qū)增值、非業(yè)主增值及其他業(yè)務的行業(yè)總毛利占比分別為25%26%及3%1.2pps長1.7pps、下降4.2pps及增長1.3pps，基礎物管業(yè)務和社區(qū)增值服務毛利占比提升，利潤結構優(yōu)化。圖、2020A行業(yè)平均毛利占比圖、2020A各公司毛利占比資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部費用率穩(wěn)步下降：行業(yè)平均費用率為10.2%0.75pps效率持續(xù)提升。分公司看，費用率下降排名前三的公司為濱江服務、建業(yè)新生活和奧園健康，分別同比下降3.8、3.5和3.5pps。圖、2020A管理銷售費用率圖、2020A管理銷售費用率變化資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-15-2020年行業(yè)平均凈利率為15.4%，同比提升2.4pps，其中恒大物業(yè)、合景悠活和華潤萬象生活凈利率提升幅度居前三。分公司來看，恒大物業(yè)、合景悠活、濱江服務凈利率領先行業(yè)，分別為25.2%、23.1%、22.9%。圖、主要上市公司凈利潤率圖、2020A各公司凈利率變化資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部物管公司現(xiàn)金流充裕：2020年家物管公司港股上市，各公司資金充裕。從現(xiàn)金儲備來看，碧桂園服務、恒大物業(yè)和華潤萬象生活排名前三，在手現(xiàn)金分別為152、126和103億元。從ROE來看，2020年行業(yè)平均ROE為22.2%2019年下降26.2pps，主要因物管公司上市后資本增厚。排名前三的物管公司分別為恒大物業(yè)、新城悅服務和中海物業(yè)。圖、主要上市公司2020AROE圖、2020A各公司現(xiàn)金儲備資料來源：，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-16-1.2、房企協(xié)同效應明顯2020年行業(yè)收并購頻繁，收購是實現(xiàn)規(guī)?？缭绞桨l(fā)展的捷徑：根據(jù)28家上市物管公司公告整理，收并購活動共41起，涉及金額超71億元；其中以中小型物管公司為標的的收并購共25.871.55億平米，為上市物管公司補充了大量的在管面積。收并購是物管公司實現(xiàn)規(guī)模跨越式發(fā)展2020收并購迅速完成規(guī)模擴張進入中等規(guī)模梯隊，在管面積突破1億平米。表、2020A主要物管公司收購情況收購公司數(shù)量對應在管面積（萬平米）2019A在管面積（萬平米）2020A在管面積（萬平米）同比（）公司（個）合景悠活*奧園健康23293122129,3122,7794,1414,8982,1889382,1611,5085,2966,8173,8435,6981,5756,0156,5154,62112,700*4,13948817415511479融創(chuàng)服務13,51014,6126,882世茂服務時代鄰里建業(yè)新生活弘陽服務10,0022,7017660071新城悅服務永升生活服務佳兆業(yè)美好1,52232010,14210,2005,74969571,40224資料來源：公司公告，市場研究部*合景悠活數(shù)據(jù)為截至2021.01.收購雪松智聯(lián)后20212020年上市的于收并購的資金共計341.52021年收并購市場將競爭升級，以收并購為主要規(guī)模擴張方式的物管公司將面臨較大壓力。圖、2020年物管公司用于收并購的金額圖、2020年物管公司收并購總對價資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部從2021主要方向。從擴大規(guī)模來看，地產(chǎn)公司的整合帶來的物管公司收購成為大規(guī)模收并購落地的重要途徑，如碧桂園服務收購藍光嘉寶服務，融創(chuàng)服務收購廣西彰泰物業(yè)。從拓展多元業(yè)務來看，各家物管公司仍在探索中，雅生活服務連續(xù)落地5-17-家收購，用于補足城市服務環(huán)衛(wèi)領域的能力；新城悅服務收購云柜資產(chǎn)，探索通過快遞柜進行社區(qū)零售場景的應用。從收并購的估值情況來看，平均PE為2020年的，相較于物管公司二級市場的2020年平均PE2020年部分物管公司的一級收并購對價和自身在二級市場估值倒掛的情況有所緩解。表、2021年主要物管公司收購情況（截至2021.04.16）收購對價（億元）權益（）在管面積（萬平米）代碼公司收購日期標的公司2020PE103913.HK合景悠活2021-1-182021-2-252021-3-222021-3-122020-12-312021-3-122021-3-222021-2-813.163.4480605160515171雪松智聯(lián)中民未來物業(yè)北京慧豐清軒陜西明堂環(huán)衛(wèi)大連明日環(huán)境安徽宇潤道路藍光嘉寶8600415712.012.510.49.62.81203319.HK雅生活服務1.443.0010.510.01.53345678906098.HK01755.HK09928.HK01971.HK01516.HK06666.HK碧桂園服務新城悅服務時代鄰里弘陽服務融創(chuàng)服務恒大物業(yè)54.320.3312990江蘇云柜2021-4-162020-12-312021-4-162021-1-292021-4-14.918080合達聯(lián)行219717713.013.012.02.16武漢匯得行廣西彰泰物業(yè)寧波市雅太北京市環(huán)球財富8.00801197800015.002.251007506989.HK卓越商企服務總計平均10.611.4112.35資料來源：公司公告，市場研究部在激烈的收并購競爭中，看好房企整合帶來的物管收并購機會：三道紅線將加速地產(chǎn)行業(yè)整合，背靠龍頭房企物管公司有望優(yōu)先受益。三道紅線壓力下，房企融資難度加大，一方面房企通過加速供貨、銷售去化和回款加快現(xiàn)金流入，另一方面，中小房企通過引入合作方，轉讓股權的方式控制風險。頭部房企因財務實力雄厚、盈利能力更加穩(wěn)定、收并購經(jīng)驗豐富，將獲得更多收并購機會和優(yōu)質(zhì)項目合作機會。背靠龍頭房企的物管公司也有望在房企整合過程中，獲得收購中小房企旗下物管公司的機會。表、房企整合背景下的物管收并購權益（）對價（百萬元）物管公司被收購標的PE地產(chǎn)整合背景旭輝控股收購銀盛泰集團50%股權，以共同開發(fā)房地產(chǎn)項目永升生活服務青島銀盛泰物業(yè)50518.642019年4.72X以零現(xiàn)金代價，假設承擔負債凈額93.32019年17.88X福晟生活服務世茂服務世茂集團與福晟集團達成戰(zhàn)略合作世茂集團以63.97億元獲得粵泰股份旗下5個項目廣州粵泰物業(yè)100671102019年10.56X2020年17X越秀物業(yè)奧園健康廣州地鐵物業(yè)281.74247.9廣州地鐵為越秀地產(chǎn)第二大股東中國奧園以11.6億元收購京漢實業(yè)投資集團約29.99%的股本樂生活智慧服務802019年12.9X融創(chuàng)中國以99.1億元入股80%和廣西彰泰集團成立合資公司，獲得個房地產(chǎn)項目和3個代建項目融創(chuàng)服務廣西彰泰物業(yè)808002020年12X資料來源：公司公告，市場研究部-18-4月14日旭輝控股公告終止和廣西彰泰集4月16日，融創(chuàng)中國繼而公告擬與廣西彰泰集團合作成立合資公司，獲得其個房地產(chǎn)開發(fā)項目和3個房地產(chǎn)代建項目；同時融創(chuàng)服務公告擬以8億元（可予調(diào)整）代價收購廣西彰泰物業(yè)80%股權，該對價相較永升生活服務之前公告的對價上漲49.8%。受益于地產(chǎn)母公司融創(chuàng)中國較強的收并購能力和管理能力，融創(chuàng)服務有望延續(xù)這一基因，在激烈的市場競爭中繼續(xù)發(fā)揮收并購優(yōu)勢。地產(chǎn)公司協(xié)同物管公司能夠更好地實現(xiàn)區(qū)域深耕。物管公司可以將自身高效率的管理體系、標準化服務品質(zhì)、成熟的社區(qū)增值服務商業(yè)模式植入被收購公司，提物管公司能夠進一步提升項目密度，提高覆蓋社區(qū)人口，為降本增效奠定基礎條件。-19-1.3、商管賽道方興未艾20202020和合景悠活上市，輕資產(chǎn)模式商管賽道從僅寶龍商業(yè)一家擴展至4家。目前，中駿商管和萬達商管有望年內(nèi)港股上市，龍湖集團、新城發(fā)展旗下商管業(yè)務也有望分拆，商管領域有望在未來幾年持續(xù)擴容，形成新的獨立板塊。表、商管屬性公司業(yè)績一覽2020A營收2020A凈利潤2020A凈利潤率公司主營業(yè)務關連方（億元）（億元）（）寶龍商業(yè)星盛商業(yè)購物中心商業(yè)運營住宅物業(yè)管理寶龍地產(chǎn)星河控股19.213.2316.8購物中心商業(yè)運營4.421.4332.2華潤萬象生活購物中心寫字樓商業(yè)運營多業(yè)態(tài)物業(yè)管理華潤置地合景悠活購物中心寫字樓商業(yè)運營多業(yè)態(tài)物業(yè)管理合景泰富資料來源：公司公告，市場研究部67.798.1612.015.173.5023.1商管賽道壁壘高、彈性大：商業(yè)運營服務主要為商場提供從設計與施工、商場定位、租戶招攬到日常運營管理等全方位咨詢與運營服務，以提升商場出租率和客流量，進而提升銷售額，為業(yè)主獲取更多租金。這是一種輕資產(chǎn)的運營模式，招商能力和運營經(jīng)驗有較高的門檻，商管公司既可以獲得單個商場運營提升和消費者消費升級帶來的增量收益，又可以通過管理多個項目獲得規(guī)模效應。圖、商業(yè)運營服務的發(fā)展階段資料來源：公司公告，市場研究部2019年中國購物中心總數(shù)為5080個，預期2024年將上升至74502019-2024年CAGR為8.0%，受益于城鎮(zhèn)化和消費升級的需求，購物中心將投資持續(xù)增長。按2019年前5大商業(yè)運營服務提供商萬達商業(yè)、印力商業(yè)、華潤置地、新城發(fā)展、寶龍商業(yè)的開業(yè)項目數(shù)量來看，僅占購物中心總數(shù)的，市場格局較為分散。隨著地方政府對配套商業(yè)需求的增加，預計輕資產(chǎn)商業(yè)運營服務需求也會增加，市場集中度有望提高。-20-圖、中國購物中心總數(shù)圖、2019A主要商管公司開業(yè)項目數(shù)量資料來源：公司公告，市場研究部借萬象城的重奢品相對其他商業(yè)運營服務商的產(chǎn)品也級次略高。其他商業(yè)運營服務商則在品質(zhì)型通過豐富的產(chǎn)品線做透優(yōu)勢區(qū)域，具備下沉至縣級市的差異化發(fā)展能力。合景悠活、龍湖集團更看重標準化產(chǎn)品快速復制的能力，布局全國一二線核心城市。新城發(fā)展則主要聚焦全國三四線城市，通過打造標準化綜合體產(chǎn)品體系快速復制吾悅廣場。表、商管屬性公司產(chǎn)品線及區(qū)域布局公司產(chǎn)品產(chǎn)品定位城市能級一二線城市為主，一線城市多城多匯，二線城市一城多匯”區(qū)域布局萬象城重奢型輕奢型（有升級為重奢空間）華潤萬象生活全國化布局萬象匯高端品質(zhì)型購物中心寶龍一城寶龍城高端品質(zhì)型購物中心中高端品質(zhì)型購物中心社區(qū)型、區(qū)域型中端品質(zhì)型購物中心商業(yè)街一二線城市聚焦長三角，深耕大灣區(qū)，機會性進入重點城市一二線城市寶龍商業(yè)寶龍廣場寶龍?zhí)斓貙汖埿菂RCocoPark一二三四線城市，具備下沉到縣級市能力主題街區(qū)、社區(qū)商業(yè)城市型購物中心浙江省內(nèi)二三四線城市CocoCityCoco第三空間區(qū)域型購物中心深耕大灣區(qū)、發(fā)展長三角、開辟大西南一二線城市和強三線城市，具下沉到縣級市能力星盛商業(yè)合景悠活社區(qū)型購物中心高端家居購物中心中端品質(zhì)型購物中心，定位中產(chǎn)家庭的購物及休閑場所悠方一二線核心城市全國化布局魔方天街中端品質(zhì)型購物中心，定位年輕、潮流、時尚中端品質(zhì)型購物中心，定位年輕、潮流、時尚社區(qū)型購物中心，定位中產(chǎn)家庭生活及消費全國化布局，長三角、西域為主龍湖集團星悅薈一二線城市（尚未分拆）家悅薈中高端家居生活購物中心新城發(fā)展吾悅廣場標準綜合體項目，中端品質(zhì)型購物中心三四線城市核心地段為主全國化布局（尚未分拆）資料來源：公司公告，市場研究部2020100和948、857和640萬平米。其中，寶龍商業(yè)作為首家上市的輕資產(chǎn)商管公司，2020年落-21-線的運營能力，新增開業(yè)面積56.6萬平米。圖、2020A主要商管公司累計開業(yè)項目數(shù)量圖、2020A主要商管公司開業(yè)項目面積資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部+住宅”的勾地方式考驗地產(chǎn)開發(fā)商的政府信任度、打造綜合體產(chǎn)品的能力以及配套的商業(yè)運營能力，需要有標桿項目向地方政府證明地產(chǎn)開發(fā)商有商業(yè)運營方面的能力。因此，提前布局商2021城發(fā)展、寶龍地產(chǎn)、龍湖集團和華潤置地分別計劃新開業(yè)、14、和個購物中心，購物中心開業(yè)加速。圖、2020A關連方地產(chǎn)公司土儲圖、2021E關連方地產(chǎn)公司購物中心開業(yè)計劃資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部/地產(chǎn)公司在商業(yè)地產(chǎn)領域的布局，商管公司在積累了招商資源、運營能力和品牌口碑的基礎上，開始向2020年，9個、4個、31個。2020年起，新城發(fā)展也提出輕重并舉的發(fā)展戰(zhàn)略，提出每年輕資產(chǎn)拓展不少于個的目標。-22-圖、2020A主要商管公司第三方項目開業(yè)數(shù)量圖、2020A主要商管公司第三方項目拓展數(shù)量資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2020分項目同店租金收入同比略降但由于頭部商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商保持一定的開業(yè)節(jié)奏，2020年商業(yè)地產(chǎn)租金收入整體保2015年之前開業(yè)的散售商場影響，出租率略低，其余公司均保持90%以上的出租率。圖、2020A主要商業(yè)地產(chǎn)租金收入圖、2020A主要商管公司平均出租率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部重奢型和高端購物中心體現(xiàn)出更強的抗風險能力：從銷售額表現(xiàn)來看，華潤萬象5龍湖集團、寶龍商業(yè)及星盛商業(yè)分別于7月、910月恢復至同期水平。圖、2020A華潤萬象生活商場恢復情況圖、2020A龍湖集團商場銷售額恢復情況資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-23-圖、2020A寶龍商業(yè)商場恢復情況圖、2020星盛商業(yè)商場整體銷售額較2019的恢復資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部項目經(jīng)理的培養(yǎng)是運營能力可復制的關鍵要素：隨著商管公司實施輕重并舉的策略，進入規(guī)模擴張的快車道，需要相應的人才儲備。比如寶龍商業(yè)設有“潛龍計級管理人員和高級管理層，保證人才培養(yǎng)提升和升職路徑。其中針對應屆生管培7年培養(yǎng)，可以達到項目總經(jīng)理級別。表、部分公司商管人才培養(yǎng)方式公司商業(yè)運營人才培養(yǎng)計劃潛龍計劃飛龍計劃臻龍計劃應屆管培生中級管理人員高級管理層寶龍商業(yè)行及技術知識等，形成自己的人才庫華潤萬象生活資料來源：公司公告，市場研究部-24-2.1、物管板塊進入全新發(fā)展階段IPO高峰期已過，物管板塊已經(jīng)成形：自2014恒生物業(yè)板塊劃分，截止目前已經(jīng)有家上市物管公司。進程從2018年開始加速，年達到高峰，2018-2020年分別上市的物管公司達到、9和家，預計2021年仍然有從物管板塊和香港內(nèi)房股的市值來看，物管板塊的市值不斷擴大，目前跟內(nèi)房股市值的比例已經(jīng)達到37%。圖、2016-2020年上市物管公司數(shù)量圖、港股物管和房地產(chǎn)板塊市值和占比資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部目前大型地產(chǎn)公司的物管板塊還沒上市的公司有萬科企業(yè)、龍湖集團、金地集團和陽光城，其中陽光城已公告分拆旗下“陽光智博”赴港上市計劃，其他物管公司預計仍會考慮到香港上市。表、還未上市的大型物管公司物管公司主要經(jīng)營指標關聯(lián)地產(chǎn)公司分拆上市進展2020年收入182億元，同比增長27.4%；在管面積5.66億方。萬科企業(yè)，2020年銷售規(guī)模7041億元，位列行業(yè)第。間表。萬物云2020年收入36.4%龍湖智慧服務24.2%意度92.7%。龍湖集團，2020年銷售規(guī)模2706億元，位列行業(yè)第12。股綠城服務。2020年收入33.2%金地集團，2020年銷售規(guī)模2427突破2.7億方。億元，位列行業(yè)第14。金地物業(yè)陽光智博暫無分拆計劃。2020年收入13.7億元，利潤總額2.3億元，歸母陽光城，2020年銷售規(guī)模2180凈利潤1.7億元。億元，位列行業(yè)第19。資料來源：公司公告，中指院，市場研究部物管指數(shù)推出，板塊發(fā)展進入全新階段：2021年4月日，恒生指數(shù)公司推出恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)，此項指數(shù)用于提供一個參考基準以反映在香港上市的30家最大物業(yè)管理及相關服務公司股價的整體走勢。該指數(shù)中前大成分股比-25-重總計為79.72%，且成分股中家港股通公司總市值占比90%以上，能夠較為全面地反映市場情況。該指數(shù)的推出說明物管板塊關注度的提高，物管板塊的發(fā)展進入新階段。表、恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)成分股（截至2021.04.27）代號成份股股價（港元）市值（億港元）比重（）106098.HK06666.HK01209.HK01516.HK02869.HK03319.HK00873.HK01995.HK02669.HK09666.HK06049.HK01755.HK09909.HK03913.HK06989.HK02606.HK09983.HK09979.HK03316.HK09928.HK06677.HK06958.HK02156.HK02168.HK03662.HK00108.HK01153.HK01971.HK01502.HK02107.HK碧桂園服務恒大物業(yè)78.3013.6247.4024.5012.3433.9519.5018.567.7263.5554.5525.5530.008.0210.7251.706.854.9420.605.884.985.144.9122.904.941.044.214.304.892,3441,4721,08276039945346131025441530222319316213192869757585953583517.0112.7211.178.1423華潤萬象生活融創(chuàng)服務45綠城服務6.866雅生活服務世茂服務6.3275.958永升生活服務中海物業(yè)4.8893.41101112131415161718192021222324252627282930金科服務3.26保利物業(yè)前十大合計79.72新城悅服務寶龍商業(yè)合景悠活卓越商企服務藍光嘉寶服務建業(yè)新生活綠城管理控股濱江服務時代鄰里遠洋服務正榮服務建發(fā)物業(yè)佳兆業(yè)美好奧園健康36332618189,698國銳地產(chǎn)佳源服務弘陽服務金融街物業(yè)第一服務控股1.12合計資料來源：恒生指數(shù)公司，Wind，市場研究部行業(yè)頂層政策支持，地方配套實施細節(jié)陸續(xù)出臺自2020年底國家住建部等10部委發(fā)布的《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》后，四川省、南京市、北京市及上海市地方政府陸續(xù)出臺物管新政，在細則上落實中央的政策導向，從中央到地方已經(jīng)達成支持和鼓勵物業(yè)服務業(yè)發(fā)展的共識。2021年3月日發(fā)布的《十四五規(guī)劃綱要》中也明確提出加快物業(yè)服務品質(zhì)化發(fā)展，提高城鄉(xiāng)社區(qū)精準化、精細化服務管理能力等，對物業(yè)行業(yè)的發(fā)展提出規(guī)范化、品質(zhì)化、數(shù)字化的要求。在政策導向明確的前提下，從政策傳導到實際業(yè)務中還需要一定的時間，但龍頭物管公司在后續(xù)的業(yè)務開展中將加速對外拓展，促進行業(yè)的進一步整合，物管費的調(diào)整將更加市場化?？梢灶A見其他省市的政策也將會根據(jù)各地的具體情況而出臺，對物管板塊形成強力支撐。-26-表、行業(yè)政策政府部門發(fā)布時間文件會議政策務圈，滿足居民多樣化生活服務需求。《近期擴內(nèi)需促消費的工作方案》國家發(fā)改委等14部門2020/10/29服務監(jiān)督管理。《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》國家住建部等10部委2020/12/30《關于加快物業(yè)服務業(yè)轉型升級發(fā)展助推城市基層治理能力提升的指導意見》產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力等政策細則。四川省住建廳等13部門2020/12/252021/3/121準化、精細化服務管理能力；）推動智慧社區(qū)建設等。全國人大《十四五規(guī)劃綱要》最高標從1.9元//㎡月調(diào)整至2.6元/㎡北京市住建委2021/3/122021/3/182021/4/23施意見》高不超過20%。《北京市物業(yè)管理委員會組建辦法》首次明確了物管會的五步走式明確了物管會的具體職責?！渡虾Ｊ蟹课莨芾砭稚虾Ｊ蟹抗芫?020年工作總結和2021500年工作計劃》業(yè)服務合同網(wǎng)簽制度。資料來源：政府公告，市場研究部-27-2.2、龍頭公司享受更高估值溢價我們?nèi)匀徽J為未來年是行業(yè)的規(guī)模紅利期，物管行業(yè)將加速整合，物管公司之間也會分化加劇。對于未來年的戰(zhàn)略機遇期，物管公司普遍制定了高速擴展戰(zhàn)略也比較雷同，未來必然面臨激烈的市場競爭，大家在市場情緒高漲的時候喊出的目標過于積極，我們會持續(xù)關注各家物管公司的業(yè)務進展。而“樂觀”在于物業(yè)管理行業(yè)正從最基礎的物管業(yè)務向泛物業(yè)管理滲透，龍頭物管公司將繼續(xù)憑借先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模和品牌優(yōu)勢以及資本市場帶來的金融優(yōu)勢享受規(guī)模紅利，3年或5年目標最終是否能夠完成就要看各家的管理體系、激勵制度以及執(zhí)行力。表、主要物管公司的發(fā)展計劃2023年預計在管規(guī)模2023年預計利潤公司3年或5年規(guī)劃（億平米）（億元）碧桂園服務雅生活服務世茂服務2020~2025年收入和利潤的達50%2020~2023年收入達40%2020~2023年收入達71%18.06.99543395.72020~2022利潤達80%2023年及以后利潤保持30~50%增速融創(chuàng)服務4.428購物中心開業(yè)數(shù)量102+業(yè)管理在管面積2.36億平米華潤萬象生活2020~2025年利潤達40%28金科服務合景悠活2020~2025年收入達58%2021年收入同比增長2020-2023年在管面積達4.44.02622綠城服務中海物業(yè)2020~2025年收入達到38%5.73.717162020~2025年利潤達30%2020~2023年收入達30%，利潤達20~30%7.52.83.9161413保利物業(yè)2020-2023年收入利潤達44%新城悅服務永升生活服務2020~2023年利潤達40~50%寶龍商業(yè)時代鄰里2020~2025年利潤達40%2020-2023年利潤達開業(yè)面積1500萬平米982.0資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院1地產(chǎn)公司都有近202的分離，物管公司的大股東是房地產(chǎn)公司或者房地產(chǎn)公司實際控制人，由職業(yè)經(jīng)理人管理；3的收益，因此在上市前以及上市后都有充足的股權激勵來綁定管理團隊，提升積極性。-28-表、主要物管公司的股權激勵制度公司股權激勵制度永升生活服務寶龍商業(yè)設立管理層持股平臺“BestLegend”，持股10.28%用于激勵。設立管理層持股平臺匯鴻管理，持股6.99%；同時授予陳德力（）個人股份獎勵，約占3.49%。設立管理層持股平臺融享14.89%10蓋范圍從公司管理層到業(yè)務單元負責人；約5個點授予地產(chǎn)融創(chuàng)中國各個區(qū)域負責人。融創(chuàng)服務管理層持股平臺恒業(yè)美好金恒鴻鑫用于激勵金科服務核心員工，持股8.17%；天津卓越用于激勵金科股份核心管理層，持股2.71%。金科服務雅生活服務華潤萬象設立管理層持股平臺共青城投資，持股用于股權激勵。20033+2年鎖定期。碧桂園服務新城悅服務綠城服務恒大物業(yè)時代鄰里建業(yè)新生活正榮服務奧園健康購股權計劃，合共不超過1.33億股用于激勵。購股權計劃，合共不超過8000萬股用于期權激勵。購股權計劃，合共不超過2.78億股用于激勵。購股權計劃，合共不超過10.8億股。購股權計劃，合共不超過已發(fā)行股份總數(shù)的3%。購股權計劃，合共不超過4500萬股。購股權計劃，合共不超過已發(fā)行股份總數(shù)的10%。購股權計劃，合共不超過7262.5萬股用于激勵。資料來源：公司公告，市場研究部龍頭公司享受更高估值溢價：我們認為物業(yè)管理行業(yè)的行業(yè)屬性，即存量+增量的發(fā)展模式、無重大資本開支、凈現(xiàn)金的財務狀況、穩(wěn)定的派息分紅，決定了行業(yè)的估值下限。而物管公司的管理服務水平，物業(yè)的質(zhì)量以及業(yè)績增長的潛力和確定性決定了估值的上限。目前板塊呈現(xiàn)估值分化特點，龍頭物管公司及外拓能力受市場認可的物管公司享有較高的估值溢價，港股物管板塊平均估值對應2021/2022年26.6/18.2XPE。表、物管板塊估值表（截至202104