裕元集團(tuán)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

裕元集團(tuán)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年7月目錄一、裕元集團(tuán)：維持制鞋行業(yè)龍頭地位，布局零售業(yè)務(wù)多元發(fā)展 7（一）公司基本情況 7（二）公司財(cái)務(wù)介紹 7（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理團(tuán)隊(duì) 11二、裕元集團(tuán)發(fā)展歷史 14（一）FY1969-FY1987：母公司寶成工業(yè)在臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)展運(yùn)動(dòng)鞋代工制造業(yè)務(wù)，開(kāi)拓品牌鞋客戶 14（二）FY1988-FY2001：臺(tái)灣地區(qū)宏觀環(huán)境變化帶來(lái)不利影響，跨地/跨國(guó)擴(kuò)產(chǎn)能釋放長(zhǎng)期潛力 15（三）FY2002-FY2013：縱向整合，橫向擴(kuò)展，布局零售業(yè)多元化經(jīng)營(yíng) 18（四）FY2014至今：制鞋業(yè)產(chǎn)能加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，零售業(yè)受益行業(yè)高景氣度穩(wěn)定發(fā)展 24三、從臺(tái)灣地區(qū)本土鞋履制造代工廠到全球最大的鞋履制造商：裕元集團(tuán)擴(kuò)張過(guò)程中的成功經(jīng)驗(yàn) 33（一）縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈，有力掌控制鞋業(yè)上游環(huán)節(jié) 33（二）運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)景氣度高，與下游頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司深化合作 36（三）追逐低成本向中國(guó)內(nèi)陸及東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能布局 40四、市場(chǎng)提示 46（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣風(fēng)險(xiǎn) 46（二）新型冠狀病毒肺炎疫情引致的風(fēng)險(xiǎn) 46（三）勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn) 46（四）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 47（五）潛在罷工風(fēng)險(xiǎn) 47一、裕元集團(tuán)：維持制鞋行業(yè)龍頭地位，布局零售業(yè)務(wù)多元發(fā)展（一）公司基本情況裕元集團(tuán)工業(yè)（集團(tuán)）有限公司創(chuàng)立于1988年，隸屬于臺(tái)灣地區(qū)寶成工業(yè)，并于1992年在香港上市，目前是全球最頂尖和最具規(guī)模的運(yùn)動(dòng)用品制造平臺(tái)，約占全球運(yùn)動(dòng)鞋及休閑鞋市場(chǎng)份額的20%（按批發(fā)價(jià)格計(jì)算）。裕元集團(tuán)專注于為各大國(guó)際品牌提供鞋履代工制造/代工設(shè)計(jì)制造（OEM/ODM），主要客戶包括Adidas、Nike、Asics、Converse、NewBalance、Puma、Reebok、Salomon及Timberland等。Nike與Adidas是公司前兩大客戶，從上世紀(jì)70-80年代起與公司開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，近年占公司制造業(yè)務(wù)收入60%左右。裕元集團(tuán)的生產(chǎn)基地分布于越南、印尼、中國(guó)、柬埔寨、孟加拉國(guó)、緬甸等地，其中越南、印尼、中國(guó)為主要生產(chǎn)地區(qū)，2020年分別占公司鞋履總出貨量的46%、39%、11%。裕元集團(tuán)還依托上市子公司寶勝國(guó)際開(kāi)展運(yùn)動(dòng)品牌零售業(yè)務(wù)，寶勝國(guó)際已成為中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品零售商及代理商之一。2020年，公司員工總數(shù)達(dá)29.85萬(wàn)人，實(shí)現(xiàn)收入84.45億美元。公司制造業(yè)務(wù)員工26.55萬(wàn)人，鞋履出貨量達(dá)2.44億雙，實(shí)現(xiàn)收入47.36億美元，在鞋履制造行業(yè)中排名第一，行業(yè)第二名豐泰企業(yè)和第三名華利股份2020年分別實(shí)現(xiàn)收入23.41億美元、20.20億美元（豐泰企業(yè)和華利股份收入根據(jù)Wind匯率折算）；公司零售業(yè)務(wù)（即寶勝國(guó)際）員工3.30萬(wàn)人，門(mén)店總數(shù)9,075家，包括5,240家直營(yíng)門(mén)店和3,835家加盟門(mén)店，實(shí)現(xiàn)收入37.09億美元。圖1：公司制造端國(guó)際品牌客戶矩陣數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部（二）公司財(cái)務(wù)介紹（1）營(yíng)業(yè)收入：2020財(cái)年為84.45億美元，同比下降16.43%，主要系國(guó)際品牌客戶因疫情調(diào)整及取消訂單，1992-2020財(cái)年，營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為14.32%；（2）歸母凈利潤(rùn)：2020財(cái)年為-0.91億美元，同比下降130.21%，按持股比例剔除寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)約-1.18億美元，同比下降152.38%，受新冠疫情影響，公司自上市以來(lái)首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損；（3）毛利率：2020財(cái)年為21.68%，同比下降3.19pct，其中制造業(yè)務(wù)毛利率為14.73%，同比下降3.72pct，零售業(yè)務(wù)毛利率為30.56%，同比下降3.55pct；（4）凈利率：2020財(cái)年為-1.08%，同比下降4.05pct。公司近年來(lái)凈利率整體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，主要系公司制造業(yè)務(wù)勞工成本上升，零售業(yè)務(wù)銷售及營(yíng)銷開(kāi)支增加。圖2：公司營(yíng)業(yè)收入情況（FY1992-FY2020） 圖3：公司歸母凈利潤(rùn)情況（FY1992-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：2012年公司的財(cái)政年度年結(jié)日9月30日改為12月31注：2012年公司的財(cái)政年度年結(jié)日9月30日改為12月31日，2012年?duì)I收指2012年1月1日至2012年12月31日期日，2012年歸母凈利潤(rùn)指2012年1月1日至2012年12月間營(yíng)收31日期間歸母凈利潤(rùn)圖4：公司整體及分業(yè)務(wù)毛利率情況（FY1999- 圖5：公司凈利率情況（FY1991-FY2020）FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：零售業(yè)務(wù)毛利率為寶勝國(guó)際毛利率，制造業(yè)務(wù)毛利率=（裕元集團(tuán)毛利潤(rùn)-寶勝國(guó)際集團(tuán)毛利潤(rùn)）/制造業(yè)務(wù)收入得出（1）分地區(qū)來(lái)看，2014年前，美國(guó)為公司最大市場(chǎng)，但公司在美國(guó)收入占比呈下降趨勢(shì)。2014年起，中國(guó)超越美國(guó)成為公司業(yè)務(wù)占比最高的地區(qū)。2020財(cái)年，公司在中國(guó)、美國(guó)和歐洲的收入占比分別為54.39%、16.63%、14.78%，同比變化+6.91%/-3.38%/-2.17%。公司在中國(guó)的收入同比下降4.27%，低于整體營(yíng)收16.43%的下跌幅度，因此在整體收入的占比增加。公司在中國(guó)的收入約80%來(lái)自于零售業(yè)務(wù)，疫情影響下零售業(yè)務(wù)收入同比下降5.84%，制造業(yè)務(wù)收入則同比增長(zhǎng)2.76%。（2）從客戶占比來(lái)看，2020財(cái)年公司前兩大客戶合計(jì)收入為30.41億美元，同比下降16.66%；前兩大客戶合計(jì)收入占比64.21%，同比增長(zhǎng)3.40pct。2002-2020財(cái)年，第一大客戶收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.10%，占比從28.05%增長(zhǎng)至33.29%，累計(jì)+5.24pct；2010-2020財(cái)年，第二大客戶收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.50%，占比從20.49%增長(zhǎng)至30.92%，累計(jì)+10.43pct。（3）分業(yè)務(wù)來(lái)看，2002年前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為制造業(yè)務(wù)，2002年開(kāi)始公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由制造業(yè)務(wù)與零售業(yè)務(wù)構(gòu)成。2002-2020年，制造業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由99.83%下降至56.08%，零售業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由0.17%增長(zhǎng)至43.92%，且零售業(yè)務(wù)營(yíng)收增速明顯高于制造業(yè)務(wù)。2020財(cái)年，制造業(yè)務(wù)營(yíng)收為47.36億美元，同比下降21.08%；零售業(yè)務(wù)營(yíng)收為37.09億美元，同比下降9.64%。2002-2020財(cái)年，制造業(yè)務(wù)營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.10%，零售業(yè)務(wù)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為47.95%。圖6：公司分地區(qū)營(yíng)收占比（FY2002-FY2020） 圖7：公司對(duì)前兩大客戶收入及占比情況（FY2002-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：2002-2006財(cái)年未披露中國(guó)營(yíng)收占比，以亞洲地區(qū)營(yíng)收占

注：2002-2009財(cái)年為第一大客戶收入及占比情況比替代圖8：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比（FY2002-FY2020） 圖9：公司制造與零售業(yè)務(wù)營(yíng)收情況（FY2002-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部公司市場(chǎng)表現(xiàn)：（1）從股價(jià)來(lái)看，1992年7月2日上市當(dāng)天，公司股價(jià)為1.01港元/股。自上市至2001年，公司股價(jià)漲幅不大，在1港元/股-4港元/股之間波動(dòng)，平均水平為2.00港元/股。2002-2013年，公司股價(jià)處于波動(dòng)上行區(qū)間，最低為2.81港元/股，最高為16.77港元/股，平均水平為10.89港元/股。2008年受全球金融危機(jī)影響，公司股價(jià)跌至近五年低點(diǎn)區(qū)間，11月21日股價(jià)為全年最低水平6.14港元/股，較年初以來(lái)下跌54.42%。2014年至今，公司股價(jià)先加速上行，2018年1月22日，股價(jià)達(dá)到歷史最高值31.42港元/股，累計(jì)漲幅為3,010.89%，年化漲幅為14.13%。同期恒生指數(shù)從6,073.70點(diǎn)漲到32,393.41點(diǎn)，自上市以來(lái)累計(jì)漲幅為433.34%，年化漲幅為6.65%，裕元集團(tuán)大幅跑贏恒生指數(shù)。2018年，制造業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本剛性（營(yíng)運(yùn)反杠桿作用）疊加融資成本上升等因素，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)大幅下降，股價(jià)從高點(diǎn)下跌，最低跌到16.98港元/股，跌幅接近50%。2021年5月14日，公司股價(jià)為19.02港元/股。（2）從市盈率P/E來(lái)看，1993-2001年，公司市盈率P/E處于下行區(qū)間，主要系公司于1992年剛剛上市，在越南和印尼的產(chǎn)能布局也處于起步階段，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為20.20%和17.91%，但業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大，期間市盈率P/E最高為1993年的20.89，最低為2001年的5.58，平均水平為10.31；2002-2013年，市盈率P/E有所波動(dòng)但階段性穩(wěn)定，該階段公司制鞋產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為13.20%和6.02%，期間市盈率P/E最高為2003年的15.36，最低為2002年的9.05，平均水平為12.28，2008年和2009年，公司市盈率P/E受金融危機(jī)影響有所下跌。2014年-2019年，公司業(yè)績(jī)受勞動(dòng)力成本、資本支出等因素影響表現(xiàn)不穩(wěn)定，市盈率P/E波動(dòng)幅度較大。該階段營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為-5.74%和-1.91%，期間市盈率P/E最高為2014年的17.96，最低為2016年的11.20，平均水平為14.78。（3）從總市值來(lái)看，1993年-2001年，公司總市值基本穩(wěn)定，最高為1999年的124.69億港元，最低為1994年的59.42億港元，平均水平為98.65億港元。2002-2013年，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，市盈率P/E除2008-2009年之外基本穩(wěn)定，總市值在金融危機(jī)期間大幅下跌，其余年份整體緩慢上升，最高為2010年的460.88億港元。2014-2020年，公司總市值先穩(wěn)定后步入下行通道，最低為2020年的260.21億港元。圖10：公司復(fù)權(quán)后股價(jià)情況（1992年至今） 圖11：恒生指數(shù)情況（1992年至今）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部圖12：公司市盈率P/E情況（FY1993-FY2020） 圖13：公司市值情況（FY1993-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)：母公司寶成工業(yè)與裕元集團(tuán)實(shí)際控制人均為蔡其瑞家族。蔡其瑞直接持有寶成工業(yè)3.46%的股權(quán)，寶成工業(yè)通過(guò)全資附屬公司W(wǎng)ealthplusHoldingsLimited和WinFortuneInvestmentsLimited間接合計(jì)持有裕元集團(tuán)51.12%的股權(quán)，為裕元集團(tuán)控股股東，其中Wealthplus直接持股47.96%，WinFortune直接持股3.16%。非控制性股東持有公司48.88%的股權(quán)，包括持股5%以上股東SilchesterInternationalInvestorsLLP和MerrillLynchInternational，分別直接持有公司6.02%、6.16%的股權(quán)。圖14：公司持股結(jié)構(gòu)（截至2020年12月31日）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Wind，市場(chǎng)研究部董事會(huì)成員：裕元集團(tuán)董事會(huì)執(zhí)行董事7人，獨(dú)立非執(zhí)行董事4人，共計(jì)11人。其中盧金柱為執(zhí)行董事及董事會(huì)主席，蔡其瑞家族成員蔡佩君任公司執(zhí)行董事。董事會(huì)成員均具有鞋類制造、金融、財(cái)務(wù)、管理等相關(guān)方面的經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事中，除余煥章為2020年進(jìn)入董事會(huì)，其余6人在公司平均任職時(shí)長(zhǎng)超20年且均持有公司或母公司寶成工業(yè)股份。高管成員：裕元集團(tuán)高管共9人，其中蔡其瑞家族成員蔡佩君任公司董事總經(jīng)理，蔡珍寶任公司副總監(jiān)。高管人員主要負(fù)責(zé)集團(tuán)下游主要品牌業(yè)務(wù)發(fā)展、產(chǎn)品生產(chǎn)管理及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作等。表1：公司董事及高級(jí)管理人員個(gè)人簡(jiǎn)歷（截至2020年12月31日）成員 簡(jiǎn)歷現(xiàn)任公司執(zhí)行董事及董事會(huì)主席。臺(tái)灣國(guó)立中興大學(xué)商業(yè)管理碩士，在鞋類及鞋材生產(chǎn)方面擁有超過(guò)四十年經(jīng)驗(yàn)，1996-2011年間擔(dān)任公司執(zhí)行董事，曾任其利工業(yè)集團(tuán)有限公司、聯(lián)泰控股有限公司非執(zhí)行董事及日勝化工股份有限公司董事，目前亦為寶成工業(yè)總經(jīng)盧金柱理及董事，三芳化學(xué)工業(yè)股份有限公司、Wealthplus及WinFortune董事；持有公司4.50萬(wàn)股股份，持有母公司寶成工業(yè)212.00萬(wàn)股股份，占總股本0.07%?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事及董事總經(jīng)理。美國(guó)賓州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)理學(xué)士，母公司寶成工業(yè)創(chuàng)辦人蔡其瑞之女，于2002年加入裕元集團(tuán)，2005蔡佩君 年進(jìn)入董事會(huì)，曾任兆豐金融控股股份有限公司董事，目前亦為寶成工業(yè)及Wealthplus董事、寶勝國(guó)際非執(zhí)行董事；持有母公司寶成工業(yè)417.80萬(wàn)股股份，占總股本0.14%?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事。畢業(yè)于臺(tái)灣國(guó)立中興大學(xué)，擁有40年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，目前亦為寶成工業(yè)董事及董事長(zhǎng)兼任總管理部總經(jīng)理、詹陸銘Wealthplus及WinFortune董事；持有母公司寶成工業(yè)36.60萬(wàn)股股份，占總股本0.01%?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事。畢業(yè)于英國(guó)南田制鞋學(xué)校，主修制鞋科，于1990年加入裕元集團(tuán)，2015年進(jìn)入董事會(huì)，曾任職臺(tái)灣地區(qū)一家林振鈿 知名鞋類產(chǎn)品制造商，于鞋業(yè)擁有逾30年經(jīng)驗(yàn)；持有公司4.50萬(wàn)股股份，持有母公司寶成工業(yè)212.00萬(wàn)股股份，占總股本0.07%?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事。美國(guó)威斯康辛大學(xué)理學(xué)碩士，曾任職臺(tái)灣花旗銀行，負(fù)責(zé)企業(yè)融資相關(guān)業(yè)務(wù)，1997年加入寶成工業(yè)，歷任寶成胡嘉和 工業(yè)人力資源部主管、執(zhí)行長(zhǎng)辦公室主管，在人力資源管理及業(yè)務(wù)推展方面擁有廣泛的經(jīng)驗(yàn)；持有公司11.80萬(wàn)股股份，占總股0.01%?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事。美國(guó)賓州大學(xué)工商管理碩士，于2013年加入裕元集團(tuán)，同年進(jìn)入董事會(huì)，曾任貝恩咨詢公司管理顧問(wèn)、摩根士劉鴻志 丹利執(zhí)行董事、中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理、香港投資銀行部門(mén)的部門(mén)主管、新灃集團(tuán)有限公司非執(zhí)行董事，目前亦為公司若干附屬公司董事；持有公司11.80萬(wàn)股股份，占總股本0.01%?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事。上海中歐國(guó)際工商學(xué)院工商管理碩士及輔仁大學(xué)管理學(xué)研究所碩士，曾任CastleSnackInternational（HK）余煥章 Limited首席財(cái)務(wù)官、康師傅控股有限公司投資管理部主管及飲品控股總部財(cái)務(wù)部主管、百事（中國(guó)）投資有限公司首席財(cái)務(wù)官及副總裁、宏正自動(dòng)科技股份有限公司之財(cái)務(wù)長(zhǎng)、總管理處及全球行政管理中心主管?，F(xiàn)任公司獨(dú)立非執(zhí)行董事。香港大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)士，香港會(huì)計(jì)師公會(huì)、英國(guó)特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師公會(huì)、特許管理會(huì)計(jì)師公會(huì)以及特許秘書(shū)王克勤 及行政人員公會(huì)會(huì)員，擁有逾36年審計(jì)和管理經(jīng)驗(yàn)，曾任德勤中國(guó)董事會(huì)成員、龍記（百慕達(dá)）集團(tuán)有限公司及浙江蒼南儀表集團(tuán)股份有限公司獨(dú)立非執(zhí)行董事?，F(xiàn)任公司獨(dú)立非執(zhí)行董事。香港理工大學(xué)工商管理碩士，香港特許秘書(shū)公會(huì)、香港證券及投資學(xué)會(huì)以及香港董事學(xué)會(huì)會(huì)員，曾任瑞穗何麗康銀行香港分行總經(jīng)理/替代行政總裁，目前亦為佛山水務(wù)環(huán)保股份有限公司及利奧紙品集團(tuán)（香港）有限公司獨(dú)立非執(zhí)行董事?，F(xiàn)任公司獨(dú)立非執(zhí)行董事。美國(guó)南加州大學(xué)工商管理碩士，曾任CerberusAsiaCapitalManagement,LLC高級(jí)顧問(wèn)、Radiant閻孟琪Capital管理合伙人、香港建設(shè)（控股）有限公司非執(zhí)行董事等?，F(xiàn)任公司獨(dú)立非執(zhí)行董事。國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)心理學(xué)博士，曾任國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)工商管理學(xué)系系主任暨商學(xué)研究所所長(zhǎng)，臺(tái)灣中油股份有限陳家聲公司獨(dú)立董事，目前亦為嘉新水泥股份有限公司獨(dú)立董事。現(xiàn)任公司副總經(jīng)理。大學(xué)畢業(yè)，擁有24年鞋業(yè)經(jīng)驗(yàn)，1997年加入裕元集團(tuán)，目前負(fù)責(zé)全球供應(yīng)鏈管理以及本集團(tuán)若干主要品牌業(yè)張佳栗務(wù)發(fā)展及生產(chǎn)管理，同時(shí)兼任公司若干附屬公司董事。蕭財(cái)源 現(xiàn)任公司副總經(jīng)理。1981年加入裕元集團(tuán)，目前負(fù)責(zé)若干主要品牌之業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)事宜，同時(shí)兼任公司若干附屬公司董事?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理。1995年加入裕元集團(tuán)，曾任職臺(tái)灣地區(qū)某知名鞋業(yè)負(fù)責(zé)品質(zhì)管理及廠務(wù)管理工作，擁有超過(guò)25年開(kāi)發(fā)及廠務(wù)宋萬(wàn)方管理經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理。畢業(yè)于中原大學(xué)，1991年加入裕元集團(tuán)，目前主要負(fù)責(zé)公司在印尼、越南、孟加拉國(guó)、柬埔寨及緬甸地區(qū)行政施志宏政策的推展與執(zhí)行，同時(shí)兼任鷹美執(zhí)行董事及公司若干附屬公司董事?，F(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)及公司秘書(shū)。香港中文大學(xué)工商管理學(xué)士，香港會(huì)計(jì)師公會(huì)及英國(guó)特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師公會(huì)會(huì)員，曾任職某國(guó)際銀行，鄒志明目前亦為公司若干附屬公司董事及其利非執(zhí)行董事?，F(xiàn)任公司副總監(jiān)。工商管理學(xué)士，香港會(huì)計(jì)師公會(huì)及英國(guó)特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師公會(huì)會(huì)員，曾任職某國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所，擁有逾19年會(huì)計(jì)蔡珍寶及審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，目前亦為公司若干附屬公司董事?，F(xiàn)任公司部門(mén)總監(jiān)。澳洲查爾斯特大學(xué)之商業(yè)（會(huì)計(jì)）學(xué)士，擁有逾29年會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，1993年加入裕元集團(tuán)，目前負(fù)責(zé)公司數(shù)間主游雪芳要附屬公司的財(cái)務(wù)及管理會(huì)計(jì)、稅務(wù)審閱及專案項(xiàng)目?，F(xiàn)任公司投資者關(guān)系總監(jiān)。香港理工大學(xué)及美國(guó)卡內(nèi)基美隆大學(xué)碩士，曾負(fù)責(zé)L’OccitaneInternationalS.A.及九興控股有限公司投資王琦者關(guān)系及策略事宜，在籌劃資本市場(chǎng)及投資者關(guān)系策略方面擁有逾10年專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部合理完善的薪酬體系與激勵(lì)機(jī)制是吸引和挽留人才、提高企業(yè)價(jià)值的有效途徑。公司規(guī)劃完整的選、用、育、留制度，已形成工資+獎(jiǎng)金、福利與特殊待遇以及股票激勵(lì)機(jī)制為一體的薪酬激勵(lì)體系。短期激勵(lì)如根據(jù)公司年度經(jīng)營(yíng)狀況提取一定比例盈余作為年終獎(jiǎng)發(fā)放，長(zhǎng)期激勵(lì)主要為購(gòu)股權(quán)及股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象為公司董事、公司或相聯(lián)實(shí)體雇員等。公司共實(shí)施過(guò)三次購(gòu)股權(quán)計(jì)劃及一次股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，包括1992年的“購(gòu)股期權(quán)計(jì)劃”、2009年的“二零零九年購(gòu)股權(quán)計(jì)劃”、2014年的“裕元集團(tuán)股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃”以及2019年的“裕元集團(tuán)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃”。圖15：公司規(guī)劃完整的選、用、育、留制度數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告，市場(chǎng)研究部表2：公司長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制時(shí)期計(jì)劃名稱激勵(lì)對(duì)象執(zhí)行情況1992-2002購(gòu)股期權(quán)計(jì)劃公司董事及符合資格的雇員1995年10月1日至2004年9月30日，共計(jì)1.36億股購(gòu)股權(quán)獲行使2009-2019二零零九年購(gòu)股權(quán)計(jì)劃公司董事及雇員，以及對(duì)公計(jì)劃可發(fā)行1.65億股，占總股本10.00%，于計(jì)劃屆滿前，無(wú)購(gòu)股權(quán)已司作出貢獻(xiàn)的任何成員公司授出、獲行使或失效可發(fā)行1.61億股，占總股本10.01%，截至2019年底，暫無(wú)購(gòu)股權(quán)已2019-2029裕元集團(tuán)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃的顧問(wèn)、分銷商、供應(yīng)商等授出、獲行使或失效2014-2024裕元集團(tuán)股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃公司及公司投資控股公司的2014-2019年間獎(jiǎng)勵(lì)支出共2.45億美元，截至2019年底，該計(jì)劃流通董事及雇員在外股份131.15萬(wàn)股數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部二、裕元集團(tuán)發(fā)展歷史（一）FY1969-FY1987：母公司寶成工業(yè)在臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)展運(yùn)動(dòng)鞋代工制造業(yè)務(wù)，開(kāi)拓品牌鞋客戶1969年，蔡其瑞在臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)立裕元集團(tuán)母公司寶成工業(yè)，工廠設(shè)在彰化縣福興鄉(xiāng)，最初生產(chǎn)的主要產(chǎn)品為編織鞋、帆布鞋及塑膠鞋。1975年，寶成工業(yè)購(gòu)入彰化福興工業(yè)區(qū)17公頃土地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。1978年，寶成工業(yè)正式進(jìn)入運(yùn)動(dòng)鞋制造領(lǐng)域，初期的運(yùn)動(dòng)鞋訂單來(lái)自日本品牌Mitsubishi和美國(guó)品牌SearsRoebuck。次年，寶成工業(yè)在鹿港投資建成第一座現(xiàn)代化工廠，現(xiàn)代化的生產(chǎn)設(shè)備和數(shù)萬(wàn)員工的人力支持使寶成工業(yè)拿到了Adidas的第一筆訂單，從此開(kāi)啟國(guó)際名牌運(yùn)動(dòng)鞋代工生產(chǎn)業(yè)務(wù)。1983年，寶成工業(yè)改進(jìn)代工模式，開(kāi)始采用代工設(shè)計(jì)制造（ODM）代替純代工制造（OEM），參與到鞋類品牌的設(shè)計(jì)。1976-1986年間，寶成工業(yè)營(yíng)業(yè)收入從1323.00萬(wàn)美元增長(zhǎng)至1.17億美元，主要是通過(guò)OEM方式獲得的。1987年，寶成工業(yè)又成功拿下另一運(yùn)動(dòng)巨頭Nike的代工訂單。寶成工業(yè)在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，積極開(kāi)拓全球范圍內(nèi)的知名品牌鞋客戶，為之后裕元集團(tuán)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。圖16：母公司寶成工業(yè)進(jìn)入運(yùn)動(dòng)鞋代工領(lǐng)域，開(kāi)拓國(guó)際品牌鞋客戶（1969-1987）數(shù)據(jù)來(lái)源：寶成工業(yè)公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部（二）FY1988-FY2001：臺(tái)灣地區(qū)宏觀環(huán)境變化帶來(lái)不利影響，跨地/跨國(guó)擴(kuò)產(chǎn)能釋放長(zhǎng)期潛力制鞋業(yè)是典型的的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，人工成本占總成本比重較大，制鞋企業(yè)勞動(dòng)力成本的高低決定企業(yè)是否具有低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此制鞋企業(yè)具有追逐低成本遷移的特征。隨著世界各地區(qū)人工成本的變化，制鞋中心經(jīng)歷了從歐美-日本-“亞洲四小龍”-中國(guó)大陸-東南亞地區(qū)變遷的過(guò)程。根據(jù)葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《TheWorldFootwear2020Yearbook》顯示，2019年全球鞋產(chǎn)量達(dá)243億雙，亞洲鞋產(chǎn)量占比為87.4%。中國(guó)、印度、越南、印尼、巴西、土耳其、巴基斯坦、孟加拉國(guó)、墨西哥、意大利位于鞋產(chǎn)量的全球前十，其中有6個(gè)為亞洲國(guó)家。以越南為代表的東南亞國(guó)家，在成本優(yōu)勢(shì)及政策紅利驅(qū)動(dòng)下，制鞋業(yè)快速發(fā)展。表3：世界制鞋中心轉(zhuǎn)移情況時(shí)期地區(qū)形成原因上世紀(jì)初意大利、西班牙等歐洲國(guó)家歐洲擁有悠久的制鞋歷史，世界第一座制鞋工坊誕生于意大利上世紀(jì)80年代日本，韓國(guó)，臺(tái)灣地區(qū)、香港、新加坡人工成本，“亞洲四小龍”重點(diǎn)發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)上世紀(jì)90年代中國(guó)大陸沿海，越南、印尼、印度等南亞和東南亞國(guó)家人工成本，中國(guó)、越南等地優(yōu)惠貿(mào)易規(guī)定現(xiàn)階段中國(guó)（比重下降），東南亞地區(qū)（比重上升）人工成本，貿(mào)易戰(zhàn)，東南亞地區(qū)加快投資數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部上世紀(jì)80年代末，臺(tái)灣地區(qū)勞動(dòng)力成本加速上升，加之島內(nèi)土地資源緊張、新臺(tái)幣升值等因素，制鞋行業(yè)曾經(jīng)的“低成本優(yōu)勢(shì)”不復(fù)存在，出口的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力大幅下降。1988年，寶成工業(yè)剝離運(yùn)動(dòng)鞋制造業(yè)務(wù)，通過(guò)轉(zhuǎn)投資在香港成立裕元集團(tuán)。同年，裕元集團(tuán)開(kāi)始布局中國(guó)沿海，在珠三角地區(qū)的珠海、東莞、中山等地建立多個(gè)生產(chǎn)基地，充分利用當(dāng)時(shí)中國(guó)大陸廉價(jià)充足的勞動(dòng)力和土地資源以及改革開(kāi)放的優(yōu)惠政策。上世紀(jì)90年代，東南亞部分國(guó)家憑借豐富低廉勞動(dòng)力成本、便利的海運(yùn)條件以及優(yōu)惠的貿(mào)易政策，成為全球重要的鞋業(yè)制造中心之一。1992年，裕元集團(tuán)在印尼設(shè)立生產(chǎn)基地，開(kāi)始在海外進(jìn)行產(chǎn)能布局。1994年，裕元集團(tuán)在越南設(shè)廠，成為當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)刈畲蟮耐馄蟆?995-2001年，裕元集團(tuán)的鞋履出貨量從0.46億雙增至1.14億雙，產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)翻倍。圖17：臺(tái)灣地區(qū)制造業(yè)平均月工資（1974-1991） 圖18：臺(tái)灣地區(qū)貨物出口總額（1971-1991）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市場(chǎng)研究部表4：公司產(chǎn)能擴(kuò)張情況（FY1988-FY2001）年份事件1988在廣東珠海成立吉大裕元集團(tuán)鞋廠（進(jìn)入中國(guó)沿海）1989在廣東東莞建立裕元集團(tuán)鞋廠1991在廣東中山建立寶元鞋廠1992在印尼西冷縣成立制鞋工業(yè)區(qū)（進(jìn)入印尼）裕元集團(tuán)工業(yè)股票于香港證券交易所掛牌上市1993在廣東東莞黃江和高步鎮(zhèn)分別設(shè)立裕元集團(tuán)工業(yè)區(qū)和寶元工業(yè)區(qū)1994在越南同奈省設(shè)立鞋廠（進(jìn)入越南）2000年內(nèi)鞋產(chǎn)量首次超1億雙數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)公司官網(wǎng)，寶成工業(yè)公司官網(wǎng)，裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖19：公司鞋產(chǎn)量情況（FY1995-FY2001） 圖20：公司生產(chǎn)線數(shù)量（FY1995-FY2001）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)擴(kuò)張生產(chǎn)基地、分散產(chǎn)能布局，不僅享受到中國(guó)沿海及東南亞地區(qū)低廉的生產(chǎn)環(huán)境，同時(shí)滿足現(xiàn)有客戶和潛在客戶增長(zhǎng)的生產(chǎn)需求，從而穩(wěn)定并擴(kuò)張現(xiàn)有的市場(chǎng)份額。1992年，裕元集團(tuán)在港交所上市，當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)129.16%和299.33%。1996年，公司收購(gòu)寶成工業(yè)旗下投資控股公司寶元工業(yè)剩余55%的股份，將寶成工業(yè)制鞋業(yè)務(wù)全部合并，從而成為全球最大的品牌運(yùn)動(dòng)鞋制造商。1997年，公司營(yíng)業(yè)收入因完成對(duì)寶元工業(yè)的收購(gòu)，同比大幅增長(zhǎng)160.53%，其余財(cái)年公司營(yíng)業(yè)收入處于穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。1992-2001年，公司營(yíng)業(yè)收入由1.99億美元增加至17.80億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為27.57%；公司歸母凈利潤(rùn)由0.40億美元增加至2.13億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為20.33%。圖21：公司營(yíng)業(yè)收入情況（FY1992-FY2001） 圖22：公司歸母凈利潤(rùn)情況（FY1992-FY2001）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部（三）FY2002-FY2013：縱向整合，橫向擴(kuò)展，布局零售業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)2002-2013年，裕元集團(tuán)明確“橫向擴(kuò)展、縱向整合”的發(fā)展策略，維持并提升全球最大品牌運(yùn)動(dòng)鞋及便服鞋制造商地位，同時(shí)全力擴(kuò)展零售業(yè)務(wù)，子公司寶勝國(guó)際逐步發(fā)展成為中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)品零售商及代理商（2007財(cái)年被滔搏趕超，自此居于其后）。裕元集團(tuán)垂直布局，整合產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游尤其是尤其是制鞋用原材料的把控力度。2002年11月，裕元集團(tuán)收購(gòu)寶成工業(yè)旗下67家從事原料、模具、設(shè)備及鞋類配件的制造、買賣或投資的公司，由此取得原先由寶成工業(yè)控制的原材料制造業(yè)務(wù)的大部分控制權(quán)。同年，裕元集團(tuán)與物流資訊網(wǎng)絡(luò)企業(yè)（李嘉誠(chéng)的和記黃埔港口集團(tuán)全資附屬公司）合資設(shè)立寶線物流公司，通過(guò)利用和記黃埔在全球的港口資源和物流網(wǎng)絡(luò)，從物流過(guò)程上優(yōu)化其面向上游鞋材的縱向整合戰(zhàn)略。裕元集團(tuán)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，有利于縮短供貨周期，提升制鞋業(yè)務(wù)的效率。2001-2003年，裕元集團(tuán)的鞋產(chǎn)量分別為1.14/1.30/1.58億雙，同比增長(zhǎng)10.09%/14.89%/20.94%，存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.87/7.02/7.02。圖23：寶成工業(yè)花瓣型制鞋產(chǎn)業(yè)統(tǒng)合圖數(shù)據(jù)來(lái)源：寶成工業(yè)公司官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)配合客戶采購(gòu)需求，繼續(xù)落實(shí)在國(guó)內(nèi)外的產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃。隨著人力資源變化及發(fā)展中國(guó)大陸內(nèi)銷市場(chǎng)需要，裕元集團(tuán)中國(guó)大陸的生產(chǎn)線由廣東沿海向內(nèi)陸省份挺進(jìn)，國(guó)外的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃也在進(jìn)行。截至2011年底，公司在中國(guó)大陸的廣東、江西、湖北、河南、安徽、江蘇等省份設(shè)有生產(chǎn)基地，國(guó)外的產(chǎn)能布局已由越南、印尼延伸至柬埔寨、孟加拉國(guó)。2002-2011年，裕元集團(tuán)鞋產(chǎn)量由1.30億雙增至峰值3.27億雙，年均復(fù)合增長(zhǎng)率10.74%。2012年鞋產(chǎn)量為3.15億雙，同比下降3.66%，主要系中國(guó)鞋服全行業(yè)出現(xiàn)庫(kù)存危機(jī)，品牌客戶向供應(yīng)商下訂單時(shí)更為謹(jǐn)慎。2013年鞋產(chǎn)量為3.13億雙，較上年微降0.39%，主要受勞工成本增加所影響。2002-2010年，裕元集團(tuán)的鞋類平均售價(jià)在14.00美元/左右波動(dòng)，2011年起逐年攀升，2013年鞋類平均售價(jià)為16.77美元/雙。圖24：公司在中國(guó)、印尼、越南新建廠房及配套設(shè)施資本開(kāi)支（FY2002-FY2013）

圖25：公司生產(chǎn)線數(shù)量（FY2003-FY2012）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖26：公司鞋產(chǎn)量情況（FY2002-FY2013） 圖27：公司鞋類平均售價(jià)（FY2002-FY2013）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部注：2012年公司的財(cái)政年度年結(jié)日由9月30日改為12月31

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部注：鞋類平均售價(jià)=（運(yùn)動(dòng)鞋+便服鞋/戶外鞋+運(yùn)動(dòng)涼鞋營(yíng)日，2012產(chǎn)量為2012財(cái)年產(chǎn)量3.933億雙乘15/12計(jì)算得出

收）/總產(chǎn)鞋量裕元集團(tuán)橫向擴(kuò)展，進(jìn)一步擴(kuò)大制鞋業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，并涉足服裝生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)。1992年，裕元集團(tuán)與實(shí)成工業(yè)聯(lián)合成立寶元工業(yè)，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至制造便服鞋。2003年，裕元集團(tuán)成立合營(yíng)企業(yè)華堅(jiān)國(guó)際開(kāi)始女裝鞋生產(chǎn)，并通過(guò)收購(gòu)進(jìn)軍運(yùn)動(dòng)服裝制造領(lǐng)域。2004年，裕元集團(tuán)投資控股運(yùn)動(dòng)鞋服制造商鷹美國(guó)際并成立合營(yíng)企業(yè)元泰工業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)充運(yùn)動(dòng)服裝制造業(yè)務(wù)，同年收購(gòu)知名包袋制造商其利工業(yè)，致力于為客戶提供全面供應(yīng)鏈解決方案。2005年，裕元集團(tuán)與欣锠集團(tuán)成立合營(yíng)企業(yè)，鞋產(chǎn)品種類擴(kuò)展至安全便服鞋。裕元集團(tuán)憑借其在運(yùn)動(dòng)鞋履制造業(yè)務(wù)上的龍頭地位和優(yōu)勢(shì)，通過(guò)收購(gòu)及設(shè)立合營(yíng)企業(yè)橫向擴(kuò)展至便服鞋/戶外鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋等新領(lǐng)域。表5：公司積極擴(kuò)展產(chǎn)品種類（FY1992-FY2005）年份事件1992與實(shí)成工業(yè)聯(lián)合成立寶元工業(yè)，開(kāi)始生產(chǎn)便服鞋1996完成對(duì)寶元工業(yè)的收購(gòu)，便服鞋生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大2003收購(gòu)運(yùn)動(dòng)及便服制造商ProKingtex73.00%股權(quán)（后增至92.00%）成立合營(yíng)企業(yè)華堅(jiān)國(guó)際生產(chǎn)女裝鞋，且以出口為主收購(gòu)鷹美國(guó)際30.88%股權(quán)（后增至44.96%），通過(guò)投資控股加強(qiáng)運(yùn)動(dòng)服裝制造業(yè)務(wù)2004收購(gòu)休閑包及背包制造商其利工業(yè)30.00%股權(quán)成為第二股東，加強(qiáng)對(duì)客戶的供應(yīng)鏈增值服務(wù)與聯(lián)泰控股成立合營(yíng)企業(yè)元泰工業(yè)，專注于全球市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)動(dòng)服裝業(yè)務(wù)2005成立合營(yíng)企業(yè)OftenrichHoldingsLimited，制造安全便服鞋數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖28：公司各產(chǎn)品種類收入占比（FY2002） 圖29：公司各產(chǎn)品種類收入占比（FY2013）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部2002-2013財(cái)年，公司營(yíng)收（剔除零售銷售-鞋類及服裝）由19.35億美元增長(zhǎng)至58.70億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10.61%，分產(chǎn)品種類來(lái)看：（1）2002-2013財(cái)年，運(yùn)動(dòng)鞋業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由14.52億美元增長(zhǎng)至38.13億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.18%，占比由75.00%下降至64.96%，累計(jì)-10.04pct；（2）2002-2013財(cái)年，便服鞋/戶外鞋業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由3.55億美元增長(zhǎng)至13.57億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.96%，占比由18.35%增加至23.12%，累計(jì)+4.77pct；（3）2002-2013財(cái)年，鞋底、配件及其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由1.29億美元增長(zhǎng)至6.00億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15.01%，2002年收入占比為6.65%，2003年因完成對(duì)上游鞋材公司的收購(gòu)，占比增加至15.80%，此后占比下降，2013年占比為10.45%，較2002年+3.80pct，較2003年-5.35pct；（4）2003-2013財(cái)年，運(yùn)動(dòng)涼鞋業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由29.10百萬(wàn)美元增長(zhǎng)至86.20百萬(wàn)美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為11.47%，占比由1.17%增加至1.47%，累計(jì)+0.30pct。公司主營(yíng)運(yùn)動(dòng)鞋業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)?？傮w保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)但占比下降；便服鞋/戶外鞋業(yè)務(wù)營(yíng)收增速高于業(yè)務(wù)整體增速，且占比增加，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)上升；鞋底、配件及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收除2003年增幅較大，其余年份在5.00億美元左右波動(dòng)，且占比呈下降趨勢(shì)；運(yùn)動(dòng)涼鞋營(yíng)收占比較小，穩(wěn)定在1.50%左右。圖30：公司運(yùn)動(dòng)鞋營(yíng)收及占比（FY2002-FY2013） 圖31：公司便服鞋/戶外鞋營(yíng)收及占比（FY2002-FY2013）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部圖32：公司鞋底、配件及其他營(yíng)收及占比

圖33：公司運(yùn)動(dòng)涼鞋營(yíng)收及占比（FY2003-（FY2002-FY2013）

FY2013）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)開(kāi)拓零售業(yè)務(wù)，多元化發(fā)展。1992年，裕元集團(tuán)與Converse磋商在中國(guó)的獨(dú)家品牌特許經(jīng)營(yíng)，寶勝國(guó)際作為裕元集團(tuán)的業(yè)務(wù)分部開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。2001年，中國(guó)成功加入世界貿(mào)易組織并獲得2008年奧運(yùn)會(huì)主辦權(quán)，裕元集團(tuán)意識(shí)到中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)潛力巨大，大力發(fā)展在中國(guó)的零售業(yè)務(wù)。同年，寶勝國(guó)際成立北京寶盛道吉體育用品有限公司，在北京分銷Nike、Adidas及Reebok等國(guó)際運(yùn)動(dòng)服品牌的產(chǎn)品，開(kāi)始經(jīng)營(yíng)零售業(yè)務(wù)。2002年，寶勝國(guó)際的零售業(yè)務(wù)擴(kuò)展至大連，標(biāo)志著全國(guó)業(yè)務(wù)擴(kuò)張正式展開(kāi)。2004年，寶勝國(guó)際在中國(guó)成立五家非全資子公司：重慶寶渝、廈門(mén)寶暉、福州寶閩司、陜西寶秦及哈爾濱寶駿，將銷售網(wǎng)絡(luò)拓展至中國(guó)三四線城市。2005年，裕元集團(tuán)再次收購(gòu)哈爾濱及南京的零售連鎖店，并在廣西貴陽(yáng)開(kāi)設(shè)Footzone大型購(gòu)物店。2008年，裕元集團(tuán)控股子公司寶勝國(guó)際在香港上市，標(biāo)志著公司完成了在中國(guó)大陸對(duì)體育用品零售行業(yè)的業(yè)務(wù)布局，并形成了完整統(tǒng)一的管理體系。2011年，寶勝國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103.95億人民幣，首次突破100億人民幣，占當(dāng)年裕元集團(tuán)整體營(yíng)收約22.57%。2002-2013財(cái)年，公司直營(yíng)店鋪/專柜數(shù)量從98家增長(zhǎng)至3665家。裕元集團(tuán)同時(shí)通過(guò)零售加盟商以經(jīng)銷形式開(kāi)展業(yè)務(wù)，加盟店鋪數(shù)從2006年的270家增長(zhǎng)至2013年的2263家。裕元集團(tuán)以“直營(yíng)+加盟”迅速擴(kuò)張零售規(guī)模，2002-2013財(cái)年，裕元集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由0.26億美元上升至17.13億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.20%，在整體營(yíng)收的占比也從1.02%增長(zhǎng)至22.59%。2013年，世界多個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗造成整體消費(fèi)意愿下跌，中國(guó)亦面臨GDP增速放緩、人民幣升值和通貨膨脹持續(xù)的不利因素，公司當(dāng)年零售業(yè)務(wù)收入同比下降16.57%。表6：公司開(kāi)拓零售業(yè)務(wù)進(jìn)程（FY1992-FY2011）年份事件1992寶勝國(guó)際作為裕元集團(tuán)的業(yè)務(wù)部開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，并于次年成為Converse獨(dú)家品牌代理商1998成立合資公司SelangorGoldLimited，開(kāi)發(fā)在中國(guó)的體育用品零售業(yè)務(wù)2001寶勝國(guó)際成立北京寶盛道吉體育用品有限公司，開(kāi)始經(jīng)營(yíng)零售業(yè)務(wù)2002在廣州、上海、北京、深圳等地?fù)碛?8間零售店和495名經(jīng)銷商；零售業(yè)務(wù)擴(kuò)展至大連2004寶勝國(guó)際成立五家非全資子公司，將業(yè)務(wù)拓展至三四線城市2005收購(gòu)哈爾濱及南京零售連鎖店；在廣西開(kāi)設(shè)Footzone大型購(gòu)物店2006寶勝國(guó)際推出自有運(yùn)動(dòng)零售通路品牌——YYSPORTS勝道20082008年6月6日，寶勝國(guó)際在香港交易所主板上市，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.12億人民幣（YoY+72.61%）2011寶勝國(guó)際營(yíng)收首次超100億人民幣數(shù)據(jù)來(lái)源：寶勝國(guó)際招股說(shuō)明書(shū)，裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，寶勝國(guó)際公司簡(jiǎn)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖34：公司直營(yíng)店鋪/專柜數(shù)量（FY2002-FY2013） 圖35：公司分業(yè)務(wù)收入及占比情況（FY2002-FY2013）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部2002-2013年，公司營(yíng)業(yè)收入由19.39億美元增加至75.82億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為13.20%；公司歸母凈利潤(rùn)由2.29億美元增加至4.35億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.02%，2013年按持股比例剔除寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)約4.58億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.53%。2003年，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)29.45%和34.86%，主要系核心鞋類業(yè)務(wù)（不包括上游業(yè)務(wù)）增長(zhǎng)強(qiáng)勁（YoY+16.80%）以及上年完成對(duì)母公司上游鞋材公司的收購(gòu)。2008年，子公司寶勝國(guó)際在香港交易所上市，當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19.59%、30.39%。2002-2013年，公司營(yíng)業(yè)收入整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)端因原材料價(jià)格波動(dòng)、工資成本上升及人民幣升值等承受壓力，2004/2005/2009/2011/2013年凈利潤(rùn)出現(xiàn)下跌。圖36：公司營(yíng)業(yè)收入情況（FY2002-FY2013） 圖37：公司歸母凈利潤(rùn)情況（FY2002-FY2013）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：2012年公司的財(cái)政年度年結(jié)日9月30日改為12月31注：2012年公司的財(cái)政年度年結(jié)日9月30日改為12月31日，2012年?duì)I收指2012年1月1日至2012年12月31日期日，2012年歸母凈利潤(rùn)指2012年1月1日至2012年12月間營(yíng)收31日期間歸母凈利潤(rùn)（四）FY2014至今：制鞋業(yè)產(chǎn)能加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，零售業(yè)受益行業(yè)高景氣度穩(wěn)定發(fā)展2014年4月5日起，裕元集團(tuán)在東莞高埗鎮(zhèn)的裕元鞋廠爆發(fā)長(zhǎng)達(dá)十日的工人罷工事件，公司不得不增加員工工資及福利，勞工成本進(jìn)一步上升。Adidas為減少裕元集團(tuán)工廠勞資糾紛對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，將部分訂單重新分配給其他代工廠。2014財(cái)年，集團(tuán)鞋產(chǎn)量3.07億雙，同比下降2.01%，由于鞋類平均售價(jià)上升，2014財(cái)年制鞋類業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)3.12%。但因?yàn)橹圃斐杀居绕涫侵袊?guó)員工的工資及津貼開(kāi)支增加，年內(nèi)大部分時(shí)間制造業(yè)務(wù)毛利率逐漸下降。2014年一季度至四季度，制造業(yè)務(wù)毛利率分別為20.47%/19.64%/18.72%/20.32%，分別同比變動(dòng)+2.25pct/+0.33pct/-0.84pct/-0.42pct，自三季度起制造業(yè)務(wù)毛利率較上年同期有所下降。公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.31億美元，同比下降23.86%。圖38：公司2013-2014財(cái)年單季度制造業(yè)務(wù)毛利率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：季度制造業(yè)務(wù)毛利率=（裕元集團(tuán)毛利-寶勝國(guó)際毛利）/（裕元集團(tuán)營(yíng)收-寶勝國(guó)際營(yíng)收）隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，中國(guó)大陸的人口紅利逐漸消失，勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格攀升。根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，以越南、印尼為代表的東南亞國(guó)家勞動(dòng)力工資水平遠(yuǎn)低于中國(guó)。2014年，中國(guó)月工資為762.36美元，印尼和越南月工資僅為149.46美元和211.62美元。2019年，中國(guó)月工資已上升為1091.89美元，印尼和越南月工資則分別為183.06和291.31美元，均不足中國(guó)的三分之一。圖39：不同國(guó)家月工資情況（2002-2019）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，市場(chǎng)研究部為應(yīng)對(duì)中國(guó)大陸勞動(dòng)力成本上升，裕元集團(tuán)加速將生產(chǎn)基地向東南亞國(guó)家調(diào)整。2015年一季度，裕元集團(tuán)在越南及印尼的鞋類生產(chǎn)線分別增加至150條、136條，而在中國(guó)大陸的生產(chǎn)線僅增加4條。同年，裕元集團(tuán)在緬甸仰光附近建廠，主要用于生產(chǎn)Adidas的運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)品。目前，裕元集團(tuán)在中國(guó)、越南、印尼、柬埔寨、孟加拉國(guó)、緬甸等地設(shè)有制鞋生產(chǎn)基地，中國(guó)、越南和印尼仍為主要產(chǎn)地，但近年來(lái)裕元集團(tuán)將更多的制造能力從中國(guó)轉(zhuǎn)移到東南亞地區(qū)。2013年，裕元集團(tuán)的鞋產(chǎn)量有34%分布于中國(guó)、34%于越南、11%于印尼。2014年，越南和印尼的產(chǎn)量占比分別上升至39%和31%，成為第一和第二大產(chǎn)地，中國(guó)成為第三大產(chǎn)地。此后，越南和印尼的產(chǎn)量占比進(jìn)一步提升，中國(guó)的產(chǎn)量占比加速下跌。2020年，越南、印尼和中國(guó)的產(chǎn)量占比分別為46%、39%和11%。圖40：公司鞋產(chǎn)量分布情況（FY2013-FY2020） 圖41：公司非流動(dòng)資產(chǎn)分布情況（FY2013-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部2014-2019年，裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)出現(xiàn)停滯。（1）從鞋產(chǎn)量來(lái)看，豐泰企業(yè)2014-2019年鞋產(chǎn)量從0.80億雙增至1.23億雙，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.91%；華利股份2017-2019年的鞋產(chǎn)量分別為1.28/1.67/1.87億雙；裕元集團(tuán)2014-2019年鞋產(chǎn)量基本穩(wěn)定在3.2億雙左右，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為0.98%，2020年受疫情影響，公司鞋產(chǎn)量為2.44億雙，同比下降24.19%。（2）從鞋類平均售價(jià)來(lái)看，2014-2020財(cái)年，裕元集團(tuán)鞋類ASP平均值為17.17美元/雙，變動(dòng)趨勢(shì)與豐泰企業(yè)及華利股份（2017-2020財(cái)年）一致。公司鞋類ASP高于華利股份，低于豐泰企業(yè)和鈺齊國(guó)際，主要系公司與華利股份合作的品牌及其價(jià)格策略存在差異，豐泰企業(yè)第一大客戶Nike銷售占比超80%，鈺齊國(guó)際產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中銷售價(jià)格較高的戶外鞋收入占比超80%。（3）從毛利率來(lái)看，裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)的毛利率在20%左右，低于豐泰企業(yè)和華利股份24%左右的毛利率，高于鈺齊國(guó)際18%左右的毛利率。2020年，公司制造業(yè)務(wù)毛利率因產(chǎn)能利用率不足及成本剛性，從2019年的18.45%大幅下降至14.73%，同時(shí)期豐泰企業(yè)和華利股份（2017-2020財(cái)年）的毛利率基本穩(wěn)定，鈺齊國(guó)際的毛利率有所提升。（4）從對(duì)大客戶收入情況來(lái)看，對(duì)大客戶收入占比方面，2014-2020年，裕元集團(tuán)對(duì)前兩大客戶及前五大客戶的收入占制造業(yè)務(wù)收入的比重有所提升，對(duì)前兩大客戶的收入占比從48.70%提升至64.21%，對(duì)前五大客戶的收入占比從66.19%提升至80.25%。對(duì)大客戶的收入增速方面，2014-2020年，裕元集團(tuán)對(duì)前兩大客戶Nike、Adidas的收入變動(dòng)趨勢(shì)與大客戶自身收入變動(dòng)趨勢(shì)一致，但增速低于兩個(gè)品牌商各自的收入增速。對(duì)比同行業(yè)的豐泰企業(yè)，2014-2019年，豐泰企業(yè)對(duì)主要客戶Nike的收入增速明顯高于Nike自身的收入增速。運(yùn)動(dòng)鞋履制造商對(duì)品牌商的銷售收入增速高于品牌商自身的收入增速，表明品牌商在訂單分配時(shí)給予了制造商更多的份額。國(guó)際品牌客戶近年來(lái)頭部供應(yīng)商的數(shù)量和產(chǎn)量占比波動(dòng)不大，Adidas鞋履核心供應(yīng)商在2017-2019年產(chǎn)量占比維持在90%左右，Nike前五大鞋履供應(yīng)商2014年以來(lái)的產(chǎn)量占比維持在69%左右（2019年和2020年前四大鞋履供應(yīng)商占比61%）。裕元集團(tuán)對(duì)大客戶的銷售收入在其制造業(yè)務(wù)收入的占比提升，但增速低于品牌商各自的收入增速，反映出公司近年來(lái)在品牌客戶供應(yīng)商體系中的競(jìng)爭(zhēng)力有所下降。我們認(rèn)為，裕元集團(tuán)2014年至今鞋產(chǎn)量增幅不大，除行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇之外，還與母公司發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、公司自身制造業(yè)務(wù)管理不善及產(chǎn)能重新布局等因素有關(guān)。首先，裕元集團(tuán)母公司寶成工業(yè)自2012年家族第二代接班人蔡佩君擔(dān)任集團(tuán)執(zhí)行長(zhǎng)以來(lái)，大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，致力于將寶成工業(yè)從制鞋代工廠轉(zhuǎn)變成從上游到下游、一條龍式的運(yùn)動(dòng)服務(wù)集團(tuán)。在制造業(yè)務(wù)方面，改變過(guò)去大量量產(chǎn)的主要方向，持續(xù)精簡(jiǎn)客戶名單，集中資源為品牌客戶提供更多創(chuàng)新服務(wù)與解決方案，對(duì)主要品牌客戶的收入占比逐年提升。其次，公司鞋廠曾多次發(fā)生大規(guī)模罷工事件，導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)中斷，影響品牌客戶的訂單生產(chǎn)進(jìn)度。公司位于東莞的裕元鞋廠在2014年發(fā)生連續(xù)10天以上的大規(guī)模停工，涉及員工近6萬(wàn)人，占總員工人數(shù)逾七成；位于越南的鞋廠在2010-2018年間發(fā)生5次大規(guī)模罷工事件，總共涉及員工超20萬(wàn)人，多個(gè)廠區(qū)被迫停工。此外，公司為應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上升的壓力，大規(guī)模削減在中國(guó)的勞工和生產(chǎn)線數(shù)量，持續(xù)調(diào)低在中國(guó)的產(chǎn)出比重。2013-2019年，中國(guó)的產(chǎn)量占比從34%降至13%，累計(jì)減少21pct。而公司在海外新建工廠和招聘勞工都需要耗費(fèi)一定時(shí)間。2015-2019財(cái)年，公司在中國(guó)的制造業(yè)務(wù)勞工人數(shù)從8.60萬(wàn)人縮減至5,552人（由公司在中國(guó)的總勞工人數(shù)減去寶勝國(guó)際勞工人數(shù)估算），累計(jì)減少約8.04萬(wàn)人；同期海外的制造業(yè)務(wù)勞工人數(shù)從30.00萬(wàn)人增加到30.54萬(wàn)人，累計(jì)增加5,418人。中國(guó)制造業(yè)務(wù)勞工減少的人數(shù)約為海外制造業(yè)務(wù)勞工增加人數(shù)的15倍，這一定程度上限制了公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。圖42：公司鞋產(chǎn)量情況（FY2014-FY2020） 圖43：同行業(yè)可比公司鞋產(chǎn)量增速情況（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，豐泰企業(yè)財(cái)報(bào)，華利股份招股說(shuō)明書(shū)，鈺齊國(guó)際財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖44：公司鞋類平均售價(jià)情況（FY2014-FY2020）

圖45：同行業(yè)可比公司鞋類平均售價(jià)情況（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，豐泰企業(yè)財(cái)報(bào)，華利股份招股說(shuō)明書(shū)，鈺齊國(guó)際財(cái)報(bào)，Wind，市場(chǎng)研究部注：豐泰企業(yè)及鈺齊國(guó)際鞋類平均售價(jià)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/鞋產(chǎn)量計(jì)算；華利股份鞋類平均售價(jià)根據(jù)Wind匯率從人民幣折算成美元，其中2020年平均售價(jià)用2020H1數(shù)據(jù)替代圖46：同行業(yè)可比公司毛利率情況（FY2014-圖47：公司前五大客戶及前兩大客戶收入占比情況FY2020）（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部圖48：Nike鞋服前五大供應(yīng)商產(chǎn)量占比情況（FY2014-FY2020）

圖49：公司對(duì)前兩大客戶收入增速與Nike、Adidas自身收入增速情況（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Nike財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部注：鞋履FY2019和FY2020為前四大供應(yīng)商占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50：豐泰企業(yè)對(duì)Nike收入增速與Nike自身收入增速情況（FY2014-FY2020）

圖51：公司在中國(guó)及海外制造業(yè)務(wù)勞工人數(shù)（FY2015-FY2019）數(shù)據(jù)來(lái)源：豐泰企業(yè)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告，Bloomberg，廣心

發(fā)證券發(fā)展研究中心注：公司在中國(guó)的制造業(yè)務(wù)勞工人數(shù)=公司在中國(guó)的總勞工人數(shù)-寶勝國(guó)際勞工人數(shù)隨著中國(guó)運(yùn)動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，裕元集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。近年來(lái)，中國(guó)多次出臺(tái)政策鼓勵(lì)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2014-2019年，中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模由1.35萬(wàn)億元增至2.95萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.91%。體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)體育產(chǎn)品需求旺盛，2015-2020年，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模從250億元翻倍至510億元。受益于中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的高景氣度，裕元集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，成為推動(dòng)整體業(yè)績(jī)的主要?jiǎng)恿Α＃?）從收入及增速看，2014-2019年，零售業(yè)務(wù)收入從19.60億美元增至41.05億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15.93%，同期制造業(yè)務(wù)收入則維持在60億美元左右，無(wú)明顯增長(zhǎng)，2020年，零售業(yè)務(wù)和制造業(yè)務(wù)收入分別同比下降9.64%和21.08%，零售業(yè)務(wù)受疫情影響小于制造業(yè)務(wù)；（2）從門(mén)店數(shù)量看，裕元集團(tuán)持續(xù)投資店鋪網(wǎng)絡(luò)，截至2020年底，子公司寶勝國(guó)際在中國(guó)大陸主要城市擁有9,075家門(mén)店，較2014年底增加約3,000家；（3）從收入占比看，2014-2020年，零售業(yè)務(wù)收入占比逐年上升至43.92%，累計(jì)增長(zhǎng)19.46pct。圖52：中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模及增速（2014-2019） 圖53：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模及增速（2015-2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng)，市場(chǎng)研究部圖54：公司零售/制造業(yè)務(wù)營(yíng)收情況（FY2014-FY2020）

圖55：子公司寶勝國(guó)際大中華區(qū)門(mén)店總數(shù)（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部圖56：公司分業(yè)務(wù)收入占比（FY2014） 圖57：公司分業(yè)務(wù)收入占比（FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部2014-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入由80.13億美元增加至101.05億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.75%，公司營(yíng)業(yè)收入增速放緩，主要系制造業(yè)務(wù)出現(xiàn)停滯；公司歸母凈利潤(rùn)由3.31億美元減少至3.01億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-1.91%，按持股比例剔除寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)由3.28億美元減少至2.26億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-7.23%。2014-2016年，公司歸母凈利潤(rùn)呈上行態(tài)勢(shì)，2017年至今，歸母凈利潤(rùn)在日益高漲的員工成本及租金開(kāi)支等壓力之下，處于下行區(qū)間。2018年，公司歸母凈利潤(rùn)同比下降40.85%，主要系零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致銷售及營(yíng)銷開(kāi)支大幅增至11.60億美元，較上年增加1.74億美元。2020年，公司業(yè)績(jī)受疫情影響大幅下跌，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.45億美元，同比下降16.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)虧損0.91億美元，同比下降130.21%，按持股比例剔除寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)虧損1.18億美元，同比下降152.38%。圖58：公司營(yíng)業(yè)收入情況（FY2014-FY2020） 圖59：公司制造業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖60：公司歸母凈利潤(rùn)情況（FY2014-FY2020）

圖61：公司按持股比例剔除寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)情況（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖62：公司分業(yè)務(wù)毛利率情況（FY2014-FY2020） 圖63：公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率情況（FY2014-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：零售業(yè)務(wù)毛利率為寶勝國(guó)際毛利率，制造業(yè)務(wù)毛利率=（裕元集團(tuán)毛利潤(rùn)-寶勝國(guó)際集團(tuán)毛利潤(rùn)）/制造業(yè)務(wù)收入得出三、從臺(tái)灣地區(qū)本土鞋履制造代工廠到全球最大的鞋履制造商：裕元集團(tuán)擴(kuò)張過(guò)程中的成功經(jīng)驗(yàn)裕元集團(tuán)于1988年成立，1992年在港交所上市，從臺(tái)灣地區(qū)本土的鞋履制造代工廠逐步成長(zhǎng)為全球最大的國(guó)際品牌運(yùn)動(dòng)鞋履制造商。自成立至2011年，公司的鞋履生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。1995-2011年，公司鞋履出貨量從0.46億雙增長(zhǎng)至3.27億雙，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13.11%（2012年公司財(cái)政年度年結(jié)日由9月30日改為12月31日，年報(bào)公布的鞋產(chǎn)量3.933億雙為15個(gè)月產(chǎn)量，換算成12個(gè)月后產(chǎn)量約為3.15億雙，低于2011財(cái)年產(chǎn)量）；制造業(yè)務(wù)收入從5.25億美元增長(zhǎng)至56.04億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.96%；歸母凈利潤(rùn)從0.87億美元增長(zhǎng)至4.50億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.79%，2011年按持股比例剔除寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)為4.20億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.31%；總市值自1993年1月26日至2011年12月30日，從109.33億港元增長(zhǎng)至404.81億港元，總增幅達(dá)270.28%，同期恒生指數(shù)從5,923.70點(diǎn)漲至18,434.39點(diǎn)，漲幅為211.67%。我們認(rèn)為，裕元集團(tuán)在2011年及以前制鞋業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，其成功經(jīng)驗(yàn)主要有以下三點(diǎn)，（1）縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈，有力掌控制鞋業(yè)上游環(huán)節(jié)；（2）運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)景氣度高，與下游頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司深化合作；（3）追逐低成本向中國(guó)內(nèi)陸及東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能布局。（一）縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈，有力掌控制鞋業(yè)上游環(huán)節(jié)運(yùn)動(dòng)鞋履制造商處在產(chǎn)業(yè)鏈中游。運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料供應(yīng)商，下游客戶為運(yùn)動(dòng)鞋履品牌運(yùn)營(yíng)商和終端消費(fèi)者，鞋履制造商向上游供應(yīng)商采購(gòu)原材料后進(jìn)行加工生產(chǎn)，產(chǎn)品生產(chǎn)完成后交付給下游品牌客戶。生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋履的原輔材料較多，包括紡織布料、皮料、橡膠等，且工藝流程環(huán)節(jié)較為復(fù)雜。主要工藝流程環(huán)節(jié)為，（1）將布料、皮料等原材料經(jīng)裁斷、削邊、縫制等加工程序后制成鞋面；（2）將橡膠、化工原料等制作中底、大底；（3）將布料、EVA等鞋材經(jīng)貼合、裁剪工序制成鞋墊；（4）將鞋面、中底、大底、鞋墊等半成品進(jìn)行后序成型生產(chǎn)，經(jīng)過(guò)刷膠、加熱定型、烘干等工序后制成成品；（5）經(jīng)整理和質(zhì)檢合格后包裝入庫(kù)。原材料的供給效率和質(zhì)量直接與鞋履的出貨時(shí)間和品質(zhì)掛鉤，從而對(duì)鞋履制造商的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。圖64：鞋履制造行業(yè)與上下游關(guān)系圖數(shù)據(jù)來(lái)源：華利股份招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部表7：生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋履所需原輔材料組成部分原輔材料鞋面真皮、人造革、網(wǎng)布、無(wú)紡布等大底橡膠、PU、PVC、熱塑性彈性體、高分子復(fù)合材料等中底EVA、PHYLON等鞋墊布料、EVA等其他粘合劑、紙質(zhì)包裝盒等數(shù)據(jù)來(lái)源：華利股份招股說(shuō)明書(shū)，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)提出“縱向整合”這一制造業(yè)務(wù)的發(fā)展策略，掌握了制鞋業(yè)上游原輔材料、生產(chǎn)工具及配件供應(yīng)。隨著供貨規(guī)模的擴(kuò)大，裕元集團(tuán)必須保持高質(zhì)量的快速生產(chǎn)能力，但其無(wú)法掌控制造業(yè)上游的原輔材料等供應(yīng)，外購(gòu)原輔材料等給裕元集團(tuán)帶來(lái)了供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。自2000年，裕元集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部自行建立、投資合營(yíng)及收購(gòu)制鞋業(yè)的相關(guān)廠商，縱向整合制鞋業(yè)的各結(jié)構(gòu)部門(mén)，從而緊緊掌握了上游制鞋用原輔材料、生產(chǎn)工具以及鞋類配件等要素的供應(yīng)，形成一條能夠?yàn)楣惊?dú)立運(yùn)作的完整的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈。裕元集團(tuán)已實(shí)現(xiàn)對(duì)皮革、布料、合成纖維、無(wú)紡布等重要生產(chǎn)原材料，粘膠劑等生產(chǎn)輔材，剪裁工具、鞋楦、配件注模等生產(chǎn)工具以及包裝所用紙盒的自行生產(chǎn)，基本完成從原材料到產(chǎn)品制造的整合，強(qiáng)化了對(duì)上游環(huán)節(jié)掌控能力。目前，公司鞋類制造中的鞋底部分如橡膠發(fā)泡底、EVA發(fā)泡底，大部分由公司自行生產(chǎn)，鞋面的主要原材料如人造皮革、天然皮革等，也有部分是向轉(zhuǎn)投資的公司采購(gòu)。表8：公司縱向整合上游鞋材公司（截至2011年9月30日）主要附屬/聯(lián)營(yíng)/共同控制公司主要業(yè)務(wù)ChiyaVietnamEnterpriseLimited制造泡沫棉層Dah-ChenShoeMaterialsLtd制造鞋墊、重印等EsconEnterprisesLimited制造皮革ForearnCompanyLtd.制造鞋模MultiformEnterprisesLimited制造鑄模設(shè)備P.T.SukespermataIndonusa制造鞋類配件及剪裁工具PouChienChemicalCompanyLimited制造鞋類物料（化學(xué)產(chǎn)品）PouMingPaperProductsManufacturingCompanyLimited制造紙質(zhì)內(nèi)盒及外箱PrimeAsiaChinaLeatherCorporation制造皮革UpturnInvestmentsLimited制造紙質(zhì)內(nèi)盒及硬紙鞋盒BigfootLimited染布及加工/布鞋物料結(jié)合NanPaoResins（China）Co.,Ltd.制造粘膠劑/涂料/化學(xué)樹(shù)脂NaturalOptionsLimited制造泡沫棉層OriginalDesignsDevelopmentsLimited制造鞋楦PlatinumLongJohnCompanyLimited染布及加工/布鞋物料結(jié)合SanFangChemicalIndustryCo.,Ltd制造合成皮革BlesslandEnterprisesLimited制造鞋墊CohenEnterprisesInc.制造鞋類皮革產(chǎn)品KaYuenRubberFactoryLimited制造橡膠大底TopmostIndustriesLimited制造鞋跟TwinwaysInvestmentsLimited制造鞋類配件注模數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部制鞋業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，對(duì)成本極其敏感。裕元集團(tuán)的主要材料成本在制造業(yè)務(wù)銷貨成本的比重維持在45%以上，加上裕元集團(tuán)的鞋生產(chǎn)規(guī)模非常大，原材料成本的細(xì)微變動(dòng)都會(huì)造成對(duì)總成本和毛利率的較大波動(dòng)。同時(shí)下游鞋履品牌客戶牌商注重產(chǎn)品品質(zhì)，對(duì)產(chǎn)品交期要求嚴(yán)苛，一般要求在10-12周之內(nèi)完成，為配合快時(shí)尚趨勢(shì)，越來(lái)越多客戶的訂單交期縮短至30-45天。裕元集團(tuán)向上游整合原材料生廠商控制資源，不僅能保證穩(wěn)定的貨源從而確保產(chǎn)品質(zhì)量和及時(shí)交付，并且能通過(guò)規(guī)模效益降低生產(chǎn)成本。上游鞋廠除供應(yīng)給裕元集團(tuán)外，也對(duì)外部進(jìn)行銷售，2011年鞋底、配件及其他收入6.03億美元，占制造業(yè)務(wù)收入的10.77%。圖65：公司制造業(yè)務(wù)平均銷售成本與毛利率（FY1999-FY2011）

圖66：公司及子公司寶勝國(guó)際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（FY1999-FY2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部注：1999-2004財(cái)年，制造業(yè)務(wù)平均銷售成本=裕元集團(tuán)銷售成

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部本/鞋產(chǎn)量，制造業(yè)務(wù)毛利率為整體毛利率；

2005-2011財(cái)年，制造業(yè)務(wù)平均銷售成本=（裕元集團(tuán)銷售成本-寶勝國(guó)際銷售成本）/鞋產(chǎn)量（二）運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)景氣度高，與下游頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司深化合作全球運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)景氣度高，下游需求規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2003年全球鞋類零售總額為2,000.63億美元，2011年增長(zhǎng)至3,529.55億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.35%。2011年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模為742.20億美元，同比增長(zhǎng)11.17%。在旺盛的消費(fèi)需求拉動(dòng)下，中國(guó)作為鞋履出口大國(guó)，其鞋履出口金額逐年增長(zhǎng)，1995-2011年，中國(guó)的鞋履出口金額由66.62億美元增長(zhǎng)至417.23億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.15%。圖67：全球鞋類零售額情況（2003-2011） 圖68：中國(guó)鞋類出口情況（1995-2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)的主要客戶為優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)，且運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的頭部聚集效應(yīng)顯著。在全球前十大運(yùn)動(dòng)鞋服公司中，裕元集團(tuán)為其中6家公司進(jìn)行代工制造/代工設(shè)計(jì)制造，包括排名前三的Nike、Adidas和VF。從市占率看，2008-2011年，排名前十的運(yùn)動(dòng)鞋服公司市占率從32.70%提升至35.90%，累計(jì)增長(zhǎng)3.20pct；排名前三的客戶市占率從24.9%提升至26.90%，累計(jì)增長(zhǎng)2.00pct。表9：全球前十大運(yùn)動(dòng)鞋服公司公司主要品牌是否為公司制造端客戶NikeNike、Converse是AdidasAdidas、Reebok是VFTimberland是AntaAnta、Fila否SkechersSkechers否UnderArmourUnderArmour否PumaPuma是AsicsCorpAsics是NewBalanceNewBalance是LululemonLululemon否數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)公司官網(wǎng)，Bloomberg，市場(chǎng)研究部圖69：全球運(yùn)動(dòng)鞋服前十及前三公司市占率（2008-2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)前兩大客戶Nike和Adidas收入規(guī)模較大其增長(zhǎng)穩(wěn)定。Nike在2011財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.17億美元，同比增長(zhǎng)5.80%，1992-2011財(cái)年?duì)I業(yè)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.80%；Adidas在2011財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入133.22億歐元，同比增長(zhǎng)11.11%，1993-2011財(cái)年?duì)I業(yè)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為13.48%。2011年，Nike和Adidas合計(jì)占有運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)23.70%的份額，較上年增加0.70pct。圖70：Nike營(yíng)業(yè)收入情況（FY1987-FY2020） 圖71：Adidas營(yíng)業(yè)收入情況（FY1993-FY2020）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部Nike和Adidas精簡(jiǎn)供應(yīng)商數(shù)量，并選擇大型的運(yùn)動(dòng)鞋履制造商長(zhǎng)期合作。國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)鞋履運(yùn)營(yíng)品牌對(duì)供應(yīng)商要求高，制造商需同時(shí)滿足客戶對(duì)開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力、快速響應(yīng)能力、批量生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量性能及準(zhǔn)時(shí)交付能力等全方位要求。國(guó)際知名品牌傾向于與具備研發(fā)與量產(chǎn)效率優(yōu)勢(shì)的大型運(yùn)動(dòng)鞋履專業(yè)制造商合作，進(jìn)入壁壘高，并通過(guò)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)考察選拔核心供應(yīng)商。但國(guó)際知名品牌一般不輕易更換供應(yīng)商尤其是核心供應(yīng)商，傾向于向現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商提供更多訂單而不是擴(kuò)展新的供應(yīng)商。2006-2011財(cái)年，Adidas的鞋服供應(yīng)商總數(shù)從547家降至308家，Nike品牌的代工廠數(shù)量從687家降至601家。品牌商傾向于供應(yīng)商集中化，具有大規(guī)模供貨能力的運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)獲得更多訂單。1999-2011財(cái)年，裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)收入從14.84億美元增至56.04億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為11.71%；對(duì)第一大客戶的銷售收入從5.05億美元增至15.65億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.89%；前兩大客戶Nike、Adidas主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為7.16%、7.89%，且裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)的收入增速多數(shù)年份高于Nike、Adidas各自的收入增速。圖72：Adidas供應(yīng)商總數(shù)（FY2006-FY2011） 圖73：Nike代工廠總數(shù)（FY2006-FY2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：Adidas財(cái)報(bào)，市場(chǎng)研究部

數(shù)據(jù)來(lái)源：Nike企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，市場(chǎng)研究部注：僅為Nike品牌代工廠數(shù)量，不包括附屬公司的代工廠圖74：公司與Nike、Adidas收入增速情況（FY1999-FY2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)堅(jiān)持以大客戶為導(dǎo)向，Nike和Adidas對(duì)制造業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)近50%。1996-2011年，公司對(duì)第一大客戶的銷售額從2.88億美元增至15.65億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.95%，占比在25%左右波動(dòng)；對(duì)前五大客戶的銷售額從10.16億美元增至35.93億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.79%，占比在60%左右波動(dòng)。2011年，公司對(duì)前兩大客戶Nike和Adidas的銷售額占制造業(yè)務(wù)收入的比重為48.50%，對(duì)前五大客戶銷售收入占制造業(yè)務(wù)收入的比重為64.11%。公司對(duì)大客戶Nike和Adidas的銷售額占制造業(yè)務(wù)的比重近五成，且銷售額的增速高于對(duì)前五大客戶的增速。圖75：公司對(duì)第一大客戶銷售額情況（FY1996-FY2011）

圖76：公司對(duì)第一大客戶銷售額占制造業(yè)務(wù)收入比重（FY1996-FY2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖77：公司對(duì)前五大客戶銷售額情況（FY1996-FY2011）

圖78：公司對(duì)前五大客戶銷售額占制造業(yè)務(wù)收入比重（FY1996-FY2011）數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

數(shù)據(jù)來(lái)源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）追逐低成本向中國(guó)內(nèi)陸及東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能布局裕元集團(tuán)順應(yīng)行業(yè)追逐低成本遷移的趨勢(shì)，充分享受全球產(chǎn)能布局的人口和政策紅利。運(yùn)動(dòng)鞋履制造業(yè)作為典型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，發(fā)展和轉(zhuǎn)移受勞動(dòng)力成本、政策環(huán)境、原材料配套供應(yīng)等多因素影響，其中勞動(dòng)力資源是最重要的因素之一，因此產(chǎn)業(yè)鏈不斷向勞動(dòng)力資源豐富的國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。亞洲是全球制鞋中心，裕元集團(tuán)的產(chǎn)能布局也集中在亞洲，隨著各個(gè)國(guó)家和地區(qū)勞動(dòng)力成本的起伏，裕元集團(tuán)的制鞋產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從臺(tái)灣地區(qū)到中國(guó)大陸，再?gòu)闹袊?guó)大陸向東南亞及南亞地區(qū)遷移的過(guò)程。表10：公司歷次產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移情況（1969年至今）轉(zhuǎn)移階段（時(shí)間）轉(zhuǎn)移地點(diǎn)轉(zhuǎn)移（或成立）業(yè)務(wù)1969-1988年：接力歐洲制鞋母公司寶成工業(yè)成立登記資本額新臺(tái)幣50萬(wàn)元，員工僅數(shù)十人，以生產(chǎn)編織臺(tái)灣地區(qū)鞋、塑料鞋外銷為主要業(yè)務(wù)。1975年入駐彰化福興工業(yè)區(qū)，此后生產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)工業(yè)，臺(tái)灣地區(qū)本地成長(zhǎng)階段業(yè)額高速增長(zhǎng)1988-1992年：投資中國(guó)沿廣東珠海、東莞、中山母公司寶成工業(yè)先后在廣東珠海、東莞高步、東莞黃江和中山成立生產(chǎn)基地海，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大陸階段1992年開(kāi)始，母公司寶成工業(yè)先后在印尼西爪哇省西冷縣、蘇加武縣和展玉縣1992-2012年：投資印尼、越印尼、越南；中國(guó)江蘇、江等地投資設(shè)廠，1994年先后在越南同奈省、胡志明市、西寧省、前江省和龍安省等地建立生產(chǎn)基地；2003-2010年，公司在江蘇省太倉(cāng)市、江西省上高縣、南及中國(guó)內(nèi)陸，產(chǎn)能擴(kuò)張階段西、安徽、湖北、河南、湖南安徽省繁昌縣、湖北省陽(yáng)新縣、江西省鄱陽(yáng)縣、湖北省通山縣投資設(shè)廠，后又合資在河南和湖南建立制鞋工業(yè)區(qū)2012至今：縮減中國(guó)沿海生越南、印尼、柬埔寨、緬甸、2012年中國(guó)大陸的生產(chǎn)線204條，較2011年減少51條，而同期海外生產(chǎn)線增加36條至318條。2015年在柬埔寨的金邊和貢布省、緬甸的仰光、孟加拉產(chǎn)線，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移東南亞階段孟加拉國(guó)國(guó)投資建立生產(chǎn)線數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，市場(chǎng)研究部裕元集團(tuán)母公司寶成工業(yè)成立時(shí)正值臺(tái)灣地區(qū)制鞋業(yè)起步階段，早期發(fā)展依托于臺(tái)灣地區(qū)豐富的人力資源等區(qū)位優(yōu)勢(shì)和低成本要素。20世紀(jì)80年代以來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)勞動(dòng)力及土地成本上升，勞動(dòng)密集型企業(yè)開(kāi)始外移到中國(guó)大陸和東南亞國(guó)家。當(dāng)時(shí)中國(guó)大陸正值改革開(kāi)放初期，對(duì)外商投資企業(yè)在稅收、土地使用費(fèi)、勞務(wù)費(fèi)等方面給予一系列的優(yōu)惠政策。更重要的是中國(guó)大陸勞動(dòng)力資源豐富且低廉，有助于制造型企業(yè)在維持低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。僅1988-1990年兩年間，中國(guó)的勞動(dòng)人口就從5.46億人增至6.53億人，占世界勞動(dòng)人口的比重從24.28%提升至28.13%。豐富的勞動(dòng)力造成了勞動(dòng)力定價(jià)的低廉，1988年中國(guó)大陸月工資為39.02美元，是當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地區(qū)月工資的6.07%。裕元集團(tuán)作為寶成工業(yè)的子公司，自成立之初便在中國(guó)建立生產(chǎn)基地，充分享受中國(guó)人口資源優(yōu)勢(shì)和政策紅利。圖79：中國(guó)勞動(dòng)人口情況（1988-2011） 圖80：中國(guó)大陸及臺(tái)灣地區(qū)月工資情況（1988-2011）數(shù)