航空物流行業(yè)發(fā)展分析報告

3航空物流行業(yè)發(fā)展分析報告2021年5月

總覽：中國航空物流步入轉(zhuǎn)型升級消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級帶動中國航空物流大發(fā)展，中國航司有望充分受益。年航空貨運(yùn)占中國總運(yùn)輸量的的效率安全提出更高要求，空運(yùn)門到門履約需求快速增長，中國航空物流有望重演本世紀(jì)初美國航空物流的大發(fā)展。伴隨三大航混改落地和鄂州機(jī)場投產(chǎn)，中國航司正在加速轉(zhuǎn)型綜合物流商，疊加中國品牌出海、中國制造話語權(quán)增強(qiáng)，中國航司未來有望充分享受到行業(yè)發(fā)展的時代紅利，涌現(xiàn)出3家世界級的航空物流巨頭。本文將從門到門全鏈路的視角出發(fā)，主要分析中國航空物流的行業(yè)結(jié)構(gòu)、供需趨勢、經(jīng)營模式，并總結(jié)該賽道的投資邏輯和要點(diǎn)，填補(bǔ)市場對中國航空物流的認(rèn)知盲區(qū)。本文核心結(jié)論有如下五點(diǎn)：、門到門履約的價值是港到港的4主要提供港到港服務(wù)，縱向延伸服務(wù)邊界的空間巨大，成長天花板還很高。、伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級，中國航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國航空物流大發(fā)展，成長為超億元的市場，其中跨境電商、國際物流是最有增長潛力的賽道。、國內(nèi)6家航司已經(jīng)躋身國際航線全貨機(jī)市場前十，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國航司有望在對外競爭中加速滲透。、貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素。其中，貨源端集中度不高，履約能力強(qiáng)的公司仍有滲透空間；節(jié)點(diǎn)方面龍頭航司有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足；空運(yùn)環(huán)節(jié)三、只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨圖表航空物流市場規(guī)模情況（）委托運(yùn)輸訂艙報關(guān)交接發(fā)運(yùn)干線運(yùn)輸落地卸機(jī)清關(guān)分撥配到門簽訂委托書、交接貨物簽貨運(yùn)單、訂艙、報關(guān)安檢、打板、裝機(jī)航空運(yùn)輸、航班跟蹤卸機(jī)、清點(diǎn)、入庫報關(guān)、繳稅、查驗、分撥陸運(yùn)、最后一公里））））資料來源：民航局，萬得資訊，市場研究部4航空物流：門到門履約需求增長，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型億元。年國際航線占量收的以上，近五年貢獻(xiàn)的增量，其中中國航司總份額僅為，提升空間較大。需求端，消費(fèi)升級帶動空運(yùn)門到門履約需求快速增長，快遞、電商貢獻(xiàn)的空運(yùn)增量。伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級，我們預(yù)計中國航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國航空物流大發(fā)展，成長為規(guī)模超億元的行業(yè)，跨境電商、國際物流將是最有增長潛力的賽道。供給端，全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，國內(nèi)6家航司躋身國際航線全貨機(jī)市場前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢。只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國航司有望在對外競爭中加速滲透。政策面，民航局陸續(xù)出臺全貨機(jī)、時刻、機(jī)場貨站相關(guān)政策。三大貨航混改均轉(zhuǎn)型航空物流綜合服務(wù)商，有望帶動中國航空物流快速成長。短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價保持高位的主要原因，我們預(yù)計，國際航線運(yùn)價或?qū)⒃?Q21-1Q22逐步回歸常態(tài)。規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場超億元，國際航線是核心增長點(diǎn)門到門價值是港到港的4倍，中國航空物流規(guī)模超億元航空貨運(yùn)是港到港的干線運(yùn)輸，而航空物流是指門到門的履約服務(wù)。例如，三大航的貨運(yùn)中國大陸機(jī)場和地區(qū)及海外機(jī)場之間的航空運(yùn)輸，是港到港的貨物運(yùn)輸交付。年中國航空貨運(yùn)市場規(guī)模億元，占全球市場的約億元（占比地區(qū)航線收入億元（占比圖表2019年中國航空貨運(yùn)收入估計為圖表國內(nèi)航線收入占84%（0資料來源：，民航局，公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，民航局，市場研究部渡，要盡量減少停留時間，實(shí)現(xiàn)更高效安全的交付，因此對港到港環(huán)節(jié)的起降時間、裝載運(yùn)輸只是其中的一部分，因此門到門履約的總價值量本身也遠(yuǎn)高于港到港運(yùn)輸。綜上因素，門到門的履約相比于港到港運(yùn)輸會產(chǎn)生兩層增值效應(yīng)：第一，門到門履約對各環(huán)節(jié)要求更高，港到港運(yùn)輸環(huán)節(jié)產(chǎn)生的溢價。同類貨物相同運(yùn)7.24.5一部分，順豐的港到港運(yùn)輸較東航物流的港到港運(yùn)輸產(chǎn)生了的溢價。5空快遞（門到門）的單公斤價格約為19.8元，而順豐航空貨運(yùn)（港到港）單公斤價格約為7.2元，門到門服務(wù)是港到港運(yùn)輸價值的2.75按上述例子測算，實(shí)現(xiàn)一站式門到門履約后，港到港運(yùn)輸本身將溢價，在此基礎(chǔ)上，服務(wù)總價值將擴(kuò)展2.75倍，疊加起來總增值倍數(shù)約為4.4倍。按該倍數(shù)計算，億元的航空貨運(yùn)港到港市場，對應(yīng)億元的航空物流門到門市場。其中，國內(nèi)航線市場億元，國際地區(qū)航線市場億元（中國航司：億元；外國航司：前，中國航司主要只提供港到港服務(wù)，中國航司延伸服務(wù)半徑的潛在空間超過4圖表年順豐航空單重價格高于東航物流圖表中國航空物流市場潛在規(guī)模估計達(dá)億元5))00資料來源：公司公告，市場研究部注：根據(jù)測算順豐航空運(yùn)距約為2049公里，東航物流運(yùn)價為同業(yè)解決方案同運(yùn)距換算資料來源：公司公告，民航局，市場研究部注：貨運(yùn)升級物流港到港價值計算需考慮現(xiàn)存物流商已有溢價。國際地區(qū)航線占量收的以上，年貢獻(xiàn)超的增量國際地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量占2015年貢獻(xiàn)總體增量的年中國航空貨郵周轉(zhuǎn)量億噸公里，2019年達(dá)。其中，國內(nèi)航線周轉(zhuǎn)量億噸公里（占比地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量為20152019年，國際地區(qū)航線為，累計增長億噸公里，貢獻(xiàn)總體增量的。運(yùn)量層面，年中國航空貨郵運(yùn)輸量萬噸，2019年CAGR為5.3%，占全球航空貨運(yùn)量的份額為；運(yùn)距層面，年中國航空貨郵平均運(yùn)距為公里，20152019年為1.4%。內(nèi)外線均價趨同，外國航司均價高于中國航司估計主要因服務(wù)溢價。運(yùn)噸公里價格約為1.481.78元/地區(qū)航線價格約為1.43元/噸公里。從三大航運(yùn)價趨勢看，內(nèi)、外航線運(yùn)價接近且變化平穩(wěn)。國際地區(qū)航線中，中國/外國航司噸公里均價分別為：1.32元/1.50元，外國航司均價高于中國航司估計主要源于服務(wù)溢價，我們將在第三節(jié)做詳細(xì)分析。在廓清行業(yè)邊界、潛在規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)后，接下來我們將從需求、供給、政策三個維度，結(jié)合上下游對中國航空貨運(yùn)行業(yè)進(jìn)行深度分析，由于國際航線是核心增長點(diǎn)，下文的分析都將以國際航線市場為重點(diǎn)。6圖表中國航空貨郵周轉(zhuǎn)量年約為8.7%圖表年，國際地區(qū)航線貢獻(xiàn)的增量)0200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：民航局，市場研究部資料來源：民航局，市場研究部圖表中國航司貨運(yùn)噸公里收入圖表三大航國內(nèi)航線、國際地區(qū)航線貨運(yùn)均價2.5（元/噸公里）（美元/桶）1201008060402003.02.52.01.51.00.50.02.68元/噸公里）1.881.861.852.01.51.00.50.01.731.631.801.542.301.701.501.561.741.481.341.451.251.611.421.271.561.851.451.161.751.301.191.391.321.061.671.291.211.381.501.331.331.221.191.141.16201220132014201520162017201820192020國內(nèi)航線國際地區(qū)航線資料來源：公司公告，市場研究部行業(yè)平均三大航加權(quán)平均布倫特原油價格（右）資料來源：民航局，，公司公告，市場研究部需求端：門到門履約需求快速增長，跨境電商、國際物流更具增長潛力消費(fèi)升級推動空運(yùn)門到門需求增長，產(chǎn)業(yè)升級為中國航司帶來新機(jī)遇消費(fèi)升級推動空運(yùn)門到門需求增長，未來行業(yè)規(guī)模有望超過零售線上化帶動航空快遞加速增長，跨境電商帶動國際空運(yùn)快速增長。門到門履約的快遞、電商已經(jīng)成為航空貨運(yùn)的第一大增長點(diǎn)，具體來看：??存量：年快遞、電商占外線航空貨運(yùn)量的，占內(nèi)線航空貨運(yùn)量的。增量：年快遞、電商貢獻(xiàn)外線航空貨運(yùn)的增量，內(nèi)線的增量。國內(nèi)高端電商和跨境零售電商都是消費(fèi)升級的重要組成。電商的門到門履約要求更優(yōu)質(zhì)的航線、時刻、全貨機(jī)資源，是航空貨運(yùn)中的高端需求。我們認(rèn)為，門到門履約需求的快速增長是航空貨運(yùn)產(chǎn)品分層的重要趨勢，未來或?qū)⒓铀傺堇[。伴隨這個過程，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的航線、時刻、全貨機(jī)資源有望實(shí)現(xiàn)更高的溢價。產(chǎn)業(yè)升級推動中國制造全球化，品牌話語權(quán)為中國航司帶來發(fā)展新機(jī)遇。復(fù)盤美國航空物流，電商的崛起是美國航空物流大發(fā)展的重要驅(qū)動，而在高端制造上的主導(dǎo)優(yōu)勢讓美國航司在國際航線上充分享受了供應(yīng)鏈變革帶來的紅利。年電子商務(wù)快速發(fā)展期，美國國際航線周轉(zhuǎn)量相比上一時期（2000）增長5pcts至13%。我們認(rèn)為，當(dāng)前的中國航空物流類似本世紀(jì)初的美國航空物流：一方面，電商為中國品牌打通了7全球市場，消費(fèi)引領(lǐng)的中國航空物流大時代到來；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級推動中國制造全球化，提升中國品牌話語權(quán)，中國航司有望吃透時代紅利，在和領(lǐng)域快速滲透。年中國航空貨運(yùn)的滲透率為中，中國航司在國際航線市場將迎來兩大機(jī)遇：??端：跨境電商帶動品牌出海，履約要求提升，倒逼中國航司擴(kuò)展服務(wù)半徑。端：中國制造步入全球化，物流安全需要國產(chǎn)替代，助力中國航司提升分額。圖表航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬噸；年）72,10%66,9%161,33%國際快遞快遞+電商489,40%740,60%跨境電商其他其他328,67%602,81%內(nèi)線外線（國際+地區(qū)）資料來源：民航局，萬得資訊，公司公告，市場研究部注：跨境電商數(shù)據(jù)不包含從香港機(jī)場出口數(shù)據(jù)圖表航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬噸；2019年）資料來源：民航局，萬得資訊，公司公告，市場研究部8圖表美國航空物流國內(nèi)、國際航線周轉(zhuǎn)量300(億噸英里）國際航線：2000B2B商務(wù)飛速發(fā)展，2001-2007年CAGR9%國際航線：1991-1995年CAGR10%國際航線：B2C電子商務(wù)誕生，1995-2000年CAGR8%國際航線：經(jīng)濟(jì)危機(jī)后發(fā)展停滯，2008-2020CAGR為1%25020015010050國際航線：2001-2004年CAGR13%國內(nèi)航線：1991-2000年CAGR為6%國內(nèi)航線：航空物流行業(yè)已發(fā)展成熟FedexUPS占據(jù)60%以上市場，2001-2020CAGR2%0國內(nèi)航線國際航線資料來源：世界銀行，市場研究部跨境電商、國際物流將是未來更具增長潛力的細(xì)分賽道跨境電商達(dá)，年出口交易額約為2.3萬億元，我們預(yù)計跨境電商包裹量超過跨境電商物流采用直郵模式，是門到門的履約服務(wù)，主要依靠航空貨運(yùn)，對航空貨運(yùn)和機(jī)場貨站的管控能力要求較高。我們預(yù)計，跨境電商空運(yùn)量未來5年復(fù)合增速達(dá)，年有望突破萬噸，再造一個航空貨運(yùn)市場（年國內(nèi)航線運(yùn)量圖表跨境電商出口交易額資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，市場研究部9領(lǐng)域的時效安全優(yōu)勢具有不可替代性。伴隨中國高端制造企業(yè)步入全球供應(yīng)鏈時代，跨境seabury，科技工業(yè)品占比在以上。過去幾年，中國企業(yè)在跨境空運(yùn)上對外國物流商較為依賴，中國制造需要安全穩(wěn)定的跨境航空運(yùn)輸。我們認(rèn)為，伴隨中國制造全球化，中國航司在國際物流市場的參與度有望大幅提升。年中國航司在中國國際航線市場的份額不到，我們認(rèn)為未來有望進(jìn)一步提升。圖表中國航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（）資料來源：Seabury，市場研究部供給端：中國航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢，在份額競爭中有望加速勝出全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，中國全貨機(jī)運(yùn)能僅為美國門到門的履約要求運(yùn)輸集中在晚上，全貨機(jī)是重要保障。航空貨運(yùn)主要分為全貨機(jī)運(yùn)輸和6點(diǎn)時段，晚間執(zhí)飛能夠無縫銜接地面環(huán)節(jié)，提高門到門履約的效率?？蜋C(jī)主要為客運(yùn)服務(wù)，紅對比來看，東航物流全貨機(jī)和腹艙的價格差距并不大。這充分說明，全貨機(jī)只有用于一站式門到門履約服務(wù)，其溢價才能顯現(xiàn)。圖表客機(jī)腹艙裝載率不足圖表國際航線東航物流腹艙與全貨機(jī)基本無差價（2016）（2019）(元/公斤)3.02.52.01.00.02.72.7東航物流（全貨機(jī)）東航（腹艙）國航（腹艙）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部注：統(tǒng)一采用順豐平均運(yùn)距公里換算10EMSUPS到了美國全貨機(jī)運(yùn)能的履約能力的不足使得中國航司在國際航線市場中的份額不到，中國企業(yè)甚至依賴國外年1架，總載重力約為噸，美國全貨機(jī)約架，總載重力約為噸，中國運(yùn)能僅為美國。圖表國內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計（2020.01）圖表美國企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計（2020.01）機(jī)型窄體半寬體寬體總計63161510287總載重噸235116781325105663947641725519515675載重量占比26.23%18.72%14.78%11.78%7.13%5.31%4.65%2.85%2.17%1.74%0.84%0.72%0.50%0.69%0.52%0.23%0.23%0.23%機(jī)型FedExUPS窄體半寬體寬體總計4583076861403720181717151110977654441125總載重噸載重量占比順豐航空52921747522050018800010651977746273592000041100201871550340280091711003063002325461297655752293361814011271098245315807057251924668714932510034437.57%31.86%3.72%6.98%2.87%4.53%1.75%0.16%1.37%3.07%1.98%0.88%0.09%0.65%0.31%0.86%0.19%0.41%0.12%0.43%0.20%南航0016AmazonPrimeAirAtlasAirAirTransportInternationalKalittaAir國貨航4011中貨航009中國郵政友和道2800007ABXfleet金鵬航空圓通航空四川航空龍浩航空天津貨航海南航空長龍航空山東航空中州航空廈門航空深圳航空昆明航空機(jī)型總計機(jī)型比例5038EmpireAirlinesSouthernAirFleetWesternGlobalAirlinesPolarAirCargoAmerijetInternationalMountainAirCargoEvertsAirNorthernAirCargoUSAJetAirlinesTransairFleet21Air90090033900940040011653003453003626030405100000403003471100121AlohaAirCargoAmeristarAsiaPacificAirlines機(jī)型總計00012110912115612366.85%52185890333729.96%33429.69%45440.36%799064.89%28.26%機(jī)型比例資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部中國航空貨運(yùn)中全貨機(jī)運(yùn)量僅占，低于全球平均水平。分航線看，國內(nèi)航線全貨機(jī)運(yùn)量占比航班中僅有為全貨機(jī)航班，國際航班中有為全貨機(jī)航班。圖表中國航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量（2019）資料來源：國務(wù)院、，民航局，市場研究部11行業(yè)格局：中國航司較外國航司具備規(guī)模和格局優(yōu)勢國內(nèi)航線：三大航份額累計下降14pcts至，物流商份額提升。年，三大航市占率累計下降14pcts至49%，順豐全貨機(jī)貨運(yùn)量份額累計提升10pcts至19%左右。2017-內(nèi)航線的市場份額快速提升。圖表年，順豐航空份額累計提升10pcts圖表100%80%60%40%20%0%200架)28%9%30%11%31%11%33%12%32%19%1501241151105010050010763%60%58%55%49%586141201620172018201920202017201820192020三大航順豐全貨機(jī)其他企業(yè)順豐全貨機(jī)數(shù)其他企業(yè)全貨機(jī)數(shù)資料來源：公司公告，民航局，市場研究部資料來源：公司公告，民航局，市場研究部6我們重點(diǎn)關(guān)注全貨機(jī)運(yùn)輸：根據(jù)冬春航班時刻表計算，份額排前6的分別是（（航司航班占，但國外航司總計達(dá)家，格局相對分散；國內(nèi)航司總計僅9家，其中6。國際航線市場中，中國航司具備一定的業(yè)務(wù)量規(guī)模優(yōu)勢，且內(nèi)部集中度較高，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國航司有望在未來的份額競爭中加速滲透。圖表年，國際航線競爭格局穩(wěn)定圖表國際航線全貨機(jī)航班中中國企業(yè)市占率較高（冬春）100%80%60%40%20%0%64%66%66%64%65%4%4%3%5%3%32%31%31%31%32%國航東航物流海航南航友和道通空輸株式會社圓通貨運(yùn)空橋貨運(yùn)20152016201720182019三大航集團(tuán)其他國內(nèi)企業(yè)國外企業(yè)資料來源：公司公告，民航局，市場研究部資料來源：民航局預(yù)先飛行計劃，市場研究部12圖表：中國航空全貨機(jī)國際航線航班結(jié)構(gòu)（國外企業(yè)國內(nèi)企業(yè)家國（、）資料來源：民航局預(yù)先飛行計劃，市場研究部政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉(zhuǎn)型大幕拉開航空物流與交通強(qiáng)國息息相關(guān)，多維度政策助推航空貨運(yùn)物流化。打造安全可靠的航空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菄覒?zhàn)略的一部分，相關(guān)政策的出臺將加快推動中國貨運(yùn)航司轉(zhuǎn)型。?指導(dǎo)性目標(biāo)：年民航局《關(guān)于促進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出年全貨機(jī)服務(wù)覆蓋范圍和腹艙運(yùn)力利用率大幅提高的發(fā)展目標(biāo)；年3年9月，國務(wù)院、工信部聯(lián)合印發(fā)《推動物流業(yè)制造制藥、高端電子消費(fèi)產(chǎn)品、高端精密設(shè)備等高附加值制造業(yè)的全流程航空物流。?實(shí)質(zhì)性進(jìn)程：早期的政策主要從推動企業(yè)兼并重組、基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃方面對航空物流進(jìn)行中長期規(guī)劃；年因疫情催化進(jìn)入政策加速期，從全貨機(jī)補(bǔ)貼、航空時刻分配、圖表：航空貨運(yùn)政策梳理2014年9月2018年5月2018年12月2019年7月2020年3月2020年4月2020年5月2020年8月2020年9月2021年3月《物流業(yè)發(fā)展中長期《民航局關(guān)于促《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)臨港新片區(qū)總體方案》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)通用航空業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化《北京市“兩區(qū)”貨運(yùn)航線航班管理建設(shè)航空服務(wù)領(lǐng)域《國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃》國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控《海南省航空貨運(yùn)機(jī)制新聞發(fā)布會發(fā)展財政補(bǔ)貼辦法》《貨郵飛行航班時刻配置政策》規(guī)劃（2014—2020進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》年）》政策的通知》工作方案》到2025年全貨機(jī)覆蓋范圍和腹艙運(yùn)力利用率大幅提高到2020年布局建設(shè)30左右輻射帶動能力較強(qiáng)、現(xiàn)代化運(yùn)作水平較高、互聯(lián)銜接緊密的國家物流樞紐支持浦東國際機(jī)場建設(shè)世界級航空樞紐，建設(shè)具有物流、分揀和監(jiān)管集成功能的航空貨站，打造區(qū)域性航空總部基地和航空快件國際樞紐中心開放大型機(jī)場高峰時刻供全貨機(jī)使用對符合條件的全貨機(jī)航線航空企業(yè)給予財政補(bǔ)貼：資金支持境內(nèi)航線1.6~2.4萬元/班；境外實(shí)施分類量化和差異化的貨郵飛行航班時刻配置政策提升貨運(yùn)航班審核效率，簡化國內(nèi)外貨運(yùn)航線許可的頒發(fā)程序支持航空貨運(yùn)企業(yè)兼并重組、提高綜合物流能力；對客改貨項目及全貨機(jī)航班給予進(jìn)一步完善兩場國際航空貨運(yùn)樞紐功能，大興國際機(jī)場重點(diǎn)發(fā)展中轉(zhuǎn)、冷鏈、多式聯(lián)運(yùn)等特色業(yè)務(wù)；首都機(jī)場重點(diǎn)發(fā)展跨境電商、生鮮產(chǎn)品等高端物流，著力促進(jìn)國際快件等特色物流發(fā)展。優(yōu)化航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)布局，加快國內(nèi)航空貨運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、連接國際重要航空物流中心的大型貨運(yùn)樞紐建設(shè)，航線補(bǔ)貼4萬元/班以上放開對航空貨運(yùn)的時刻限制《關(guān)于促進(jìn)航空貨運(yùn)設(shè)施發(fā)展的意見》大力促進(jìn)機(jī)場地面服務(wù)準(zhǔn)入、優(yōu)化機(jī)場貨運(yùn)流程、加大航空物流新技術(shù)新裝備投入提高綜合性機(jī)場現(xiàn)有貨運(yùn)設(shè)施能力和利用率，統(tǒng)籌機(jī)場客貨運(yùn)區(qū)域的規(guī)劃、建設(shè)、運(yùn)營和管理資料來源：國務(wù)院，民航局，國家發(fā)改委，交通運(yùn)輸部，北京市發(fā)改委，海南省交通運(yùn)輸廳，市場研究部13貨航混改加速落地，三大貨航將從傳統(tǒng)航司轉(zhuǎn)型航空綜合物流商。貨航混改主要分三步：形成了東航物流德邦、南航物流中外運(yùn)、國貨航菜鳥的戰(zhàn)略組合。年，東航物流IPO執(zhí)中國航空物流之牛耳，伴隨混改推進(jìn)，三大貨航有望加速轉(zhuǎn)型，帶動中國航空物流快速成長。圖表：三大航混改歷程東航物流年年年年年前身東遠(yuǎn)東航股份將東航物流全部轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投（兄弟公司）東航股份成為唯一股東引入非國有資本投資者，實(shí)施員工持股政策，增資14.55億變更為股份有限公司，上市進(jìn)行中物流有限成立南航物流年年擬征集1-15名戰(zhàn)略投資者，釋放股權(quán)比例不超過49.5%整合貨運(yùn)資源成立南航物流引入八家投資者增資33.55億元。國貨航年年年年年引入投資者，菜鳥網(wǎng)絡(luò)、深圳國際、國改雙百發(fā)展基金等共計增資48.50億股權(quán)轉(zhuǎn)讓至國航股份注冊資本增加30.35億2018年國航股份將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給國航資本（兄弟公司）國貨航成立資料來源：公司公告，市場研究部短期變化：供給修復(fù)至年水平，進(jìn)出口高景氣推高航空運(yùn)價年2用噸公里環(huán)比下跌31H2020、104.9%。2H2020，由于國內(nèi)運(yùn)力供給逐漸恢復(fù)、客改貨填補(bǔ)國際航線腹艙的部分缺位，國內(nèi)、國際航線運(yùn)價相較上半年分別回調(diào)了、。全年，國際線運(yùn)價增長至2.6元/噸公里以上，同比增幅超過，我們預(yù)計年中國航空貨運(yùn)市場規(guī)模超過億元。年4超過年Q4運(yùn)價同增下降，4月以來均價較1Q21增長。歐線運(yùn)價較四月初上漲超過。14圖表國際空運(yùn)價格繼續(xù)保持在高位圖表三大航國際航線噸公里收入大幅增長0元/)資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部供給端：夏秋航季，客改貨已經(jīng)基本撫平國際線供給缺口。疫情期間，全貨機(jī)運(yùn)力供給不足，客運(yùn)航司紛紛實(shí)施客改貨，尤其是國外航司客改貨航班大幅增長。夏秋外線貨運(yùn)航班較夏秋增長，客改貨占貨運(yùn)航班總量的，腹艙缺位被大幅填補(bǔ)。結(jié)合國際航線腹艙、全貨機(jī)運(yùn)量結(jié)構(gòu)比測算，夏秋航機(jī)，客改貨航班已經(jīng)填補(bǔ)了的客機(jī)腹艙缺位，供給基本修復(fù)至年水平。需求端：短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價保持高位的主要原因?？谫Q(mào)易僅停滯了兩個月后就快速修復(fù)，4Q2020月均進(jìn)出口億美元，環(huán)比、同比分別增長1Q20211Q20194Q20僅下降。我們預(yù)計，國際航線運(yùn)價或?qū)⒃?Q22恢復(fù)至年的水平。整體來看，全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過程中，進(jìn)出口仍將保持高景氣，帶動航空貨運(yùn)需求快速增長。由于疫情的結(jié)構(gòu)性反復(fù)，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了國際客航復(fù)飛的不確定性。根據(jù)我們此前發(fā)布的《交通運(yùn)輸物流|五問五答話航空——短期需求逐步恢復(fù)，長期供需改善可期際航線客運(yùn)航班預(yù)計將在國際航線的供給壓力將逐步減弱。我們預(yù)計，年航空運(yùn)價或?qū)⒈３衷谳^高水平，4Q21-1Q22逐步恢復(fù)至年的水平。圖表夏秋航季，國際貨運(yùn)航班環(huán)比增長圖表中國進(jìn)出口保持快速增長70006000500040003000200010000(億美元)班)6000500033%279040003000200010000171835%3182278020562019夏秋2020冬春2021夏秋全貨機(jī)資料來源：民航局，市場研究部客改貨資料來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部15經(jīng)營模式：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定物流商長期價值門到門履約要求管理賦能，貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素，對此要素的管控決定物流商的成長性。貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進(jìn)入門檻不高，門到門履約能力強(qiáng)的公司有望滲透；節(jié)點(diǎn)方面，機(jī)場資源稀缺，龍頭航司在國內(nèi)機(jī)場有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足，機(jī)場貨站毛利率高，收入利潤主要取決于業(yè)務(wù)量；空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小，產(chǎn)品定位和精細(xì)化管理我們認(rèn)為，只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌、抓住優(yōu)質(zhì)貨源的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式增長。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競爭力，投資需要重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四個維度。門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，全流程管控能力更強(qiáng)航空物流一般由多個參與者共同完成，傳統(tǒng)模式缺乏一個統(tǒng)籌方。航空物流的參與主體包貨代公司負(fù)責(zé)整合貨源和運(yùn)力。貨代公司雖然直接與貨主對接，但一般由貨主自己送貨上門和上門接貨。大部分貨代都是輕資產(chǎn)運(yùn)營，主要提供訂艙報關(guān)服務(wù)，賺取穩(wěn)定的運(yùn)輸價差和地服操作費(fèi)，不獨(dú)立承擔(dān)全流程的履約效率責(zé)任。因此，傳統(tǒng)模式缺乏一個統(tǒng)籌方，服務(wù)質(zhì)量不容易保障。目前中國航空物流以傳統(tǒng)模式為主。門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，獨(dú)立承擔(dān)全流程的履約責(zé)任。物流商是指提供一站式履約服務(wù)的者，更是第一責(zé)任人。分環(huán)節(jié)來看，航司、貨代、貨站仍然各司其職，但是物流商一般會直接參與關(guān)鍵環(huán)節(jié)的重資產(chǎn)運(yùn)營，且完成攬貨送貨環(huán)節(jié)，真正起到資源整合者的角色。物產(chǎn)品化的服務(wù)體系，客戶享受一站式服務(wù)，物流安全和效率有所保障。圖表航空物流參與主體示意圖資料來源：華貿(mào)物流、東航物流、順豐控股公告，市場研究部16全鏈路：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長性門到門履約中，貨源決定收入，節(jié)點(diǎn)決定時效，空運(yùn)決定成本。航空物流全流程包括：）委托運(yùn)輸；）訂艙報關(guān)；）交接發(fā)運(yùn)；）航空貨運(yùn)；）卸貨分揀；）清關(guān)分撥；）配送到門。攬貨和配送直接影響客戶體驗和貨源質(zhì)量，決定服務(wù)品質(zhì)和收入水平。集散、通關(guān)等節(jié)點(diǎn)，耗時波動大，占全流程時間的，是影響履約時效的關(guān)鍵因素。航空運(yùn)輸環(huán)節(jié)的實(shí)際耗時相對穩(wěn)定，裝載率決定成本。攬貨、節(jié)點(diǎn)和空運(yùn)能力相互強(qiáng)化，形成規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢。因此，對貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素的把控，決定了物流商的成長性。從目前中國市場的格局來看，貨代的貨源優(yōu)勢較強(qiáng)，航司的空運(yùn)、節(jié)點(diǎn)優(yōu)勢較強(qiáng)，二者都有潛力轉(zhuǎn)型物流商。接下來我們將逐一分析貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)三個環(huán)節(jié)的行業(yè)格局、經(jīng)營特點(diǎn)。空運(yùn)環(huán)節(jié)的格局在上一章節(jié)已經(jīng)分析，下文不再累述。圖表詳列了貨代、航司、物流商的盈利模式，幫助對各環(huán)節(jié)分析的理解。圖表航空物流全流程圖委托運(yùn)輸訂艙報關(guān)交接發(fā)運(yùn)干線運(yùn)輸落地卸機(jī)清關(guān)分撥配到門服務(wù)質(zhì)量時效瓶頸硬性成本時效瓶頸服務(wù)質(zhì)量012上海收件陸運(yùn)分揀集散機(jī)場分揀集散航班起飛到達(dá)北京機(jī)場分揀陸運(yùn)中轉(zhuǎn)分撥完成配送1h4-12h4-12h2h4-8h，不固定2h0前1前前23深圳收件報關(guān)（深圳香港）航班起飛到達(dá)新加坡清關(guān)分揀陸運(yùn)中轉(zhuǎn)分撥完成配送1h4-6h8-10h3-4h12h+，不固定2h“收一派二”“收一派二”注釋：國內(nèi)件參考順豐北京上海隔日達(dá)業(yè)務(wù)，國際件參考順豐深圳新加坡隔日達(dá)業(yè)務(wù)”小程序，市場研究部圖表航空物流盈利模式成本?全貨機(jī)運(yùn)營相關(guān)成本（租賃費(fèi)、航油費(fèi)、機(jī)組人員薪酬、地面服務(wù)費(fèi)、折舊等）?腹艙：向客航公司支付腹艙承包費(fèi)?盈利=運(yùn)費(fèi)收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙運(yùn)費(fèi)等）貨航公司向托運(yùn)人或其代理收取運(yùn)費(fèi)?全貨機(jī)：機(jī)隊運(yùn)營相關(guān)成本（租賃費(fèi)、燃油費(fèi)、機(jī)組人員薪酬、地面服務(wù)費(fèi)、折舊等）?腹艙：向客航公司支付腹艙運(yùn)費(fèi)?陸運(yùn)相關(guān)成本?盈利=運(yùn)費(fèi)收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙運(yùn)費(fèi)、陸運(yùn)相關(guān)成本等）物流商貨代向托運(yùn)人或其代理收取運(yùn)費(fèi)?向托運(yùn)人收取訂艙服務(wù)費(fèi)、?向貨航、客航公司支付運(yùn)費(fèi)?盈利=代理傭金+訂艙傭金-成本消耗?盈利=貨主運(yùn)費(fèi)+服務(wù)費(fèi)-實(shí)際承運(yùn)人運(yùn)費(fèi)-成本消預(yù)付運(yùn)費(fèi)、地面運(yùn)輸費(fèi)等?包裝、中轉(zhuǎn)相關(guān)成本?向航空公司收取代理費(fèi)?營銷、找貨相關(guān)成本耗資料來源：公司公告，市場研究部17貨源：集中度較低，具備門到門履約能力的公司有望滲透貨代參與度高但集中度低，具備門到門履約能力的公司有望滲透。和貨主直接簽單的一般/國際航線中貨代經(jīng)手的占比分別約為；從收入看，國內(nèi)/國際航線中貨代經(jīng)手的收入占比分別約為、。可見，貨代公司參為的份額是主要賺取運(yùn)費(fèi)價差、報關(guān)操作費(fèi)、訂艙代理費(fèi)，進(jìn)入門檻較低。我們認(rèn)為，伴隨空運(yùn)門到門履約需求的快速增長，具備門到門履約能力的公司有望滲透該份額，行業(yè)集中度或?qū)⑻嵘?。圖表萬噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手（2019）圖表（）1%5%16%11%空運(yùn)貨代順豐（散航）順豐（全貨機(jī)）郵政空運(yùn)貨代物流商16%圓通67%84%資料來源：公司公告，民航局，市場研究部資料來源：，市場研究部，注：考慮貨代盈利空間為12%國內(nèi)航線50%（）圖表國際航線億元收入中，貨代占比約（）3%空運(yùn)貨代物流商其他貨代14%華貿(mào)物流愛派克斯中國外運(yùn)九立供應(yīng)鏈敦豪53%空運(yùn)貨代順豐（散航）順豐（全貨機(jī)）郵政37%32%6%8%68%8%CR547%28%圓通11%13%18%資料來源：公司公告，民航局，市場研究部資料來源：，市場研究部，注：考慮貨代盈利空間為12%節(jié)點(diǎn)：航空貨站稀缺性強(qiáng)集中度高，收入利潤主要取決于業(yè)務(wù)量機(jī)場貨站是決定時效的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，更是軸輻式網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營的基礎(chǔ)。機(jī)場貨站的主要職能是倉儲、分揀、裝卸，鏈接空運(yùn)和陸運(yùn)，關(guān)內(nèi)和關(guān)外。航司布局機(jī)場貨站既能增強(qiáng)對節(jié)點(diǎn)轉(zhuǎn)接的管控，保證履約時效，還能以貨站為原點(diǎn)擴(kuò)展陸地業(yè)務(wù)，有效延伸服務(wù)半徑。從網(wǎng)絡(luò)的角度來看，機(jī)場貨站布局能讓航司的物流業(yè)務(wù)形成網(wǎng)絡(luò)化的規(guī)模效應(yīng)。國際航空物流巨頭幾乎在全球大型樞紐機(jī)場都布局了自己的航空貨站和分撥中心，但中國航司和物流商的節(jié)點(diǎn)布局主要集中在國內(nèi)機(jī)場，在全球范圍的布局相對落后。18圖表全球航空樞紐圖表全球航空樞紐資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部機(jī)場貨站一般由機(jī)場規(guī)劃，航司參與運(yùn)營，其稀缺性很強(qiáng)。機(jī)場集團(tuán)是機(jī)場范圍內(nèi)的土地所有者，主導(dǎo)包括貨站在內(nèi)的機(jī)場土地設(shè)施整體規(guī)劃。為了提升貨站業(yè)務(wù)的專業(yè)性程度，既是國貨航主樞紐又是順豐華北區(qū)域樞紐；上海浦東機(jī)場則兼納了、、DHL、東航物流等多家貨運(yùn)航司設(shè)立轉(zhuǎn)運(yùn)中心或樞紐貨站。在單個機(jī)場范圍內(nèi)，貨站經(jīng)營常呈現(xiàn)高度集中的寡頭格局。目前，全球貨郵吞吐量前五大場（吐量占全球機(jī)場吞吐量的中，孟菲斯機(jī)場操作貨量中，占比98%（香港國際機(jī)場操作貨量中，香港空運(yùn)貨站（（（國泰航空貨運(yùn)站子公司）占比約（占比（占比（機(jī)場貨站的經(jīng)營集中度高，資源稀缺性強(qiáng)，存在先發(fā)優(yōu)勢壁壘。圖表航空貨站各經(jīng)營主體模式對比貨站經(jīng)營主體業(yè)務(wù)來源優(yōu)勢局限案例以自有庫區(qū)稀缺資源（土地使用權(quán)）和機(jī)場設(shè)施的統(tǒng)籌規(guī)劃能力，保證貨站操作的時效性???非中性的經(jīng)營服務(wù)傾向，更多是機(jī)場/航空公司/貨代物流商的保障部門受制于市場細(xì)分，貨源有限；區(qū)位相對分散，缺乏統(tǒng)籌性，制約服務(wù)時效以上因素導(dǎo)致非中性貨站存在專業(yè)化程度較低，資源使用效率和盈利能力不高上海浦東國際機(jī)場貨運(yùn)站有限公司（），為上海機(jī)場集團(tuán)控股機(jī)場自有或關(guān)聯(lián)航空公司、貨代、物流方商、貨主航空公司（自身及同業(yè)）、貨代、物流商利用航線資源為貨站業(yè)務(wù)量提供保障東航物流貨站、國泰航空服務(wù)航空公司下屬貨代及物流商下屬利用貨源資源為貨站業(yè)務(wù)量提供保障UPS轉(zhuǎn)運(yùn)中心、聯(lián)邦快遞上?？诎恫僮髦行呢洿拔锪魃套陨順I(yè)務(wù)由于需要對接多個航空公司不同的服務(wù)需求，對中性貨站服務(wù)系統(tǒng)的兼容性有較高要求香港空運(yùn)貨站（HACTL），不從屬于任何一家航空公司，是香港唯一獨(dú)立空運(yùn)貨站營運(yùn)商服務(wù)能力優(yōu)勢：獨(dú)立運(yùn)營后，深耕貨站服務(wù)，專業(yè)化服務(wù)能力強(qiáng)航空公司、貨代、物流商、貨主中性貨站資料來源：公司公告，市場研究部19機(jī)場貨站經(jīng)營的毛利率較高，收入利潤主要取決于業(yè)務(wù)量。以中國機(jī)場貨站經(jīng)營為例：航空貨站的計費(fèi)方式為按貨物重量計費(fèi)，目前分不同類型客戶執(zhí)行不同收費(fèi)單價。貨站業(yè)務(wù)的一般計費(fèi)方式為：貨站使用費(fèi)貨站使用單價貨物重量。收費(fèi)單價方面，由于國內(nèi)航空運(yùn)輸價格市場化改革目前仍在推進(jìn)和過渡中，不同類型的客戶和機(jī)場，目前仍需根據(jù)其競爭程度分別采取政府定價或市場價格。具體如下：?對于市場化程度較高的大型機(jī)場、貨代，采用市場調(diào)節(jié)價。具體而言，①當(dāng)客戶為航空公司時，一類機(jī)場（如上海虹橋機(jī)場、上海浦東機(jī)場）的所有航班，以及二、三類機(jī)場除內(nèi)地航空公司內(nèi)地航班以外的其他航班，采用市場調(diào)節(jié)價；②當(dāng)客戶為貨代公歷史合作關(guān)系、市場競爭情況等因素協(xié)商制定。?對于市場化程度較低的機(jī)場內(nèi)地航班，仍采用政府指導(dǎo)價。具體而言，當(dāng)客戶為航空公司時，針對二類、三類機(jī)場的內(nèi)地航空公司的內(nèi)地航班，采用政府指導(dǎo)價。隨著市場化改革推進(jìn)，未來貨站定價將以市場調(diào)節(jié)價為主。據(jù)《中國民用航空局關(guān)于推進(jìn)年，國內(nèi)航線客運(yùn)票價主要由市場決定的機(jī)制基本完善，非航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)均由市場決定，同步建立健全民用機(jī)場收費(fèi)監(jiān)管規(guī)則。貨站業(yè)務(wù)具有一定的資源壁壘。參考東航物流數(shù)據(jù)，貨站業(yè)務(wù)毛利率接近，收入利潤增長主要和業(yè)務(wù)量的增長相關(guān)。圖表以東航物流為例，貨站業(yè)務(wù)的費(fèi)率較為穩(wěn)定圖表機(jī)場貨站成本構(gòu)成：以東航物流為例300萬噸)797元/噸)90080070060050040030020010002050%40%30%20%10%0%818億元)81942%2502001501005039%1510537%1.60.81.91.30.71.41.60.61.52.12.31.82572492228.06.97.20201720182019-201720182019短期薪酬折舊租賃費(fèi)其他運(yùn)輸成本毛利率地面操作總貨量貨站使用單價（右軸）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部空運(yùn)：價格市場化，決定盈利的核心變量是裝載率，關(guān)鍵是精細(xì)化管理全貨機(jī)運(yùn)輸以自建機(jī)隊、租賃或包機(jī)為主，腹艙運(yùn)輸以承包經(jīng)營為主：?全貨機(jī)運(yùn)輸：運(yùn)營主體一般為貨航公司和擁有全貨機(jī)隊的物流商，其使用自有運(yùn)力為托運(yùn)人提供航空貨運(yùn)服務(wù)；由于需要購買或租賃機(jī)隊，并負(fù)責(zé)飛機(jī)相關(guān)運(yùn)營維護(hù)，因此屬于重資產(chǎn)模式。?客機(jī)腹艙運(yùn)輸：運(yùn)力提供方一般為客航公司，但客航往往將腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)獨(dú)立，交由貨航子公司獨(dú)家經(jīng)營。腹艙貨運(yùn)的經(jīng)營主體并不擁有客機(jī)腹艙這項資產(chǎn)，其運(yùn)營屬于輕資產(chǎn)模式。從全鏈路拆分來看（參考本報告圖表33%，并且該環(huán)節(jié)成本彈性空間較大，因此空運(yùn)環(huán)節(jié)成本較大決定了全鏈路成本。20圖表航空物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)經(jīng)營模式對比??資料來源：東航物流招股說明書，公司年報，市場研究部油價的波動能有效地向價格端傳導(dǎo)，裝載率決定成本效率。航空運(yùn)輸?shù)闹饕杀景ê接唾M(fèi)（其中，燃油成本是最大的變動成本，受油價影響波動明顯，但由于航空貨運(yùn)市場化定價，油價的波動一般能有效地向價格端傳導(dǎo)。航空運(yùn)輸?shù)倪呺H成本幾乎為，因此裝載率決定了單位成本。不同于客運(yùn)裝載率主要受供需影響，貨運(yùn)裝載率更大程度地受航司的精細(xì)化管控影響。圖表航空貨運(yùn)成本構(gòu)成：以東航物流全貨機(jī)為例（2019）圖表航空貨運(yùn)噸公里收入與油價變化關(guān)系其他12%元/)美元/)地面服務(wù)費(fèi)1.47%1.4航油費(fèi)42%1.31.31.3短期薪酬9%0飛發(fā)修理費(fèi)飛機(jī)經(jīng)營租用11%賃費(fèi)用及折舊19%資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部對航空運(yùn)輸環(huán)節(jié)而言，利潤的決定因素主要是運(yùn)價和裝載率。其中，運(yùn)價由供需、貨種決定。供需是外生變量，單個航司對供需關(guān)系的影響力有限；貨種是內(nèi)生變量，取決于航司的戰(zhàn)略定位、營銷策略。裝載率決定成本效率，是航司對運(yùn)輸?shù)木?xì)化管理的集中體現(xiàn)。成本效率對收入、現(xiàn)金流的傳導(dǎo)形成正循環(huán)，推動航司成長。我們基于運(yùn)費(fèi)收入和燃油成本分別計算運(yùn)價和油價彈性，運(yùn)價每上升1%，國航/南航/東航貨運(yùn)板塊的利潤分別上升0.57/0.96/0.67億元；油價每上升，國航/南航/東航貨運(yùn)板塊的利潤分別下降0.16/0.27/0.16億元。在相似的運(yùn)價和油價環(huán)境下，東航物流的運(yùn)價和油價彈性低于國航和南航貨運(yùn)，盈利能力相對更穩(wěn)定。21圖表航空貨運(yùn)噸公里收入與油價變化關(guān)系（1.21.00.80.60.40.2-運(yùn)價/油價每上升1%，利潤上升/下降的金額億元)0.960.670.570.270.160.16國航貨運(yùn)南航貨運(yùn)運(yùn)價彈性油價彈性東航貨運(yùn)資料來源：，公司公告，民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，市場研究部投資邏輯：卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具備精細(xì)管理的公司將拓寬護(hù)城河綜上分析，貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素。其中，貨源端的集中度不高，履約能力強(qiáng)的公司仍有滲透的空間；節(jié)點(diǎn)方面，機(jī)場貨站資源稀缺，龍頭航司在國內(nèi)機(jī)場有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足；空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定的規(guī)模優(yōu)勢，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小。航空公司、貨代公司、第三方物流商都有一定的比較優(yōu)勢，都有機(jī)會切入這個領(lǐng)域。我們認(rèn)為，航空物流是對空運(yùn)門到門各環(huán)節(jié)的整合與管理，成本效率是核心競爭力。能成長為國際物流巨頭的航空物流公司，既需要卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、贏得先發(fā)優(yōu)勢，也需要提升精細(xì)化能力、迭代優(yōu)化全鏈路效率，并通過清晰的戰(zhàn)略定位和產(chǎn)品體系抓牢貨源。從投資角度看，航空物流的標(biāo)的選擇需要重點(diǎn)關(guān)注以下四點(diǎn)：發(fā)展。直客占比高是門到門履約能力強(qiáng)的結(jié)果，直接反映了公司未來的發(fā)展路線是物流商還是承運(yùn)人。強(qiáng)。機(jī)場貨站布局是門到門履約的重要保障，直接反映公司未來的發(fā)展策略是區(qū)域化運(yùn)營還是網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營。表現(xiàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)直接反映公司的競爭戰(zhàn)略是成本領(lǐng)先還是差異化，走高端路線還是大眾路線。的資本實(shí)力、融資能力外，現(xiàn)金創(chuàng)造力是公司持續(xù)擴(kuò)張的保障，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量公司運(yùn)營效率的重要指標(biāo)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快、現(xiàn)金流質(zhì)地好的公司能夠贏得持續(xù)競爭力。22東航物流：國內(nèi)領(lǐng)先的航空物流綜合服務(wù)商業(yè)務(wù)情況：三大主業(yè)驅(qū)動，歸母凈利潤近4年達(dá)系列股權(quán)變動后，年正式改制設(shè)立為東方航空物流股份有限公司。業(yè)務(wù)范圍包括航空速運(yùn)、貨站操作、跨境電商解決方案、同業(yè)項目供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)。東航物流連續(xù)多年獲得中上?？缇畴娮由虅?wù)行業(yè)協(xié)會20142017年度首屆“金E年度上海跨境電子公司目前控股股東為東航產(chǎn)投，實(shí)控人為國務(wù)院國資委。東航物流的前身東方航空物流有年，東航開啟混改進(jìn)程，通過引進(jìn)聯(lián)想控股、普東物流等一系列戰(zhàn)略及財務(wù)投資者，賦能公司主業(yè)、推動產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)、共同發(fā)展，同時激活融資動力、降低融資成本；設(shè)立員工持股平臺天津睿遠(yuǎn)，綁定公司和員工利益，提升內(nèi)部員工激勵。完成混改后，東航集團(tuán)旗下東航產(chǎn)投持股，員工持股（天津睿遠(yuǎn)），戰(zhàn)略及財務(wù)投資者持股。圖表東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)變動歷程年年年年東航產(chǎn)投45%天津睿遠(yuǎn)10%員工持股10%轉(zhuǎn)讓變動?xùn)|航股份69.3%東航股份100%東航產(chǎn)投100%聯(lián)想控股20.1%綠地投資5%北京君聯(lián)4.9%轉(zhuǎn)讓中遠(yuǎn)集團(tuán)29.7%轉(zhuǎn)讓戰(zhàn)略及財務(wù)投資者45%普東物流德邦股份中貨航1%10%5%資料來源：公司公告，市場研究部圖表東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至年4100%45%20.1%10%10%5%5%4.9%100%100%100%100%100%83%51%5%鏈65%資料來源：公司公告，市場研究部23營業(yè)收入近4年為，歸母凈利潤近4年為。年東航物流營業(yè)收入為112.77.92017年公司營收及凈利潤保持較快增長，年營收增速放緩、歸母凈利潤下降，主要是受中美經(jīng)貿(mào)摩年東航物流客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)由委托經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)槌邪?jīng)營模式，當(dāng)年腹艙收入出現(xiàn)較大表觀增長。為計算出剔除上述協(xié)議轉(zhuǎn)變影響的內(nèi)生收入增速，我們假設(shè)2019年東航物流、東航股份的腹艙收入均歸東航物流，得到2017-2019年東航物流內(nèi)生營收同比增速分別為26%/6%/4%，近4為。東航物流主業(yè)分為航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)、綜合物流解決方案。年上述板塊收入占比分別為，近4年CAGR分別為29%/11%/29%。毛利潤方面，公司總體毛利率為，三大板塊毛利率分別為，毛利潤占比分別為27%/64%/8%。航空速的毛利潤，毛利率達(dá)，近4年毛利率和收入增速都較為穩(wěn)健，是公司盈利的壓艙石；綜合物流解決方案板塊近年保持穩(wěn)步增長，有望成為新的利潤增長極。圖表東航物流營業(yè)收入變化情況圖表東航物流歸母凈利潤變化情況112.7120100806040200108.842%45%40%35%30%25%20%15%10%5%12108120%100%80%60%40%20%0%億元)億元)108%10.037.8976.631%6.8558.446%63.3042-21%-20%-40%4%0%020162017201820192016201720182019營業(yè)收入YoY歸母凈利潤YoY資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖表東航物流收入結(jié)構(gòu)圖表東航物流毛利潤結(jié)構(gòu)120100806040200億元)20.015.010.05.0-億元)毛利率：0.10.18.40.122.822.50.18.137%0.19.523.40.119.842%20.50.211%12%2.27.816.311.016.31.86.00.15.466.166.75%6%1.34.039.830.90.30.320162017201820192016201720182019航空速運(yùn)綜合物流解決方案地面綜合服務(wù)其他業(yè)務(wù)航空速運(yùn)綜合物流解決方案地面綜合服務(wù)其他業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部24圖表東航物流業(yè)務(wù)概況班=輸資料來源：公司公告、市場研究部航空速運(yùn)：運(yùn)價彈性較大，受宏觀經(jīng)濟(jì)、供需關(guān)系影響顯著航空速運(yùn)是東航物流的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，分為全貨機(jī)業(yè)務(wù)和客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)，二者占航空速運(yùn)營收比重分別為54%/46%。航空速運(yùn)業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，年受中美貿(mào)易摩擦影響，運(yùn)價有所下滑，全貨機(jī)和腹艙噸公里收入分別下跌9.5%/13.4%。?27平均運(yùn)距超過公里，主要投放于國際航線。年東航物流全貨機(jī)業(yè)務(wù)收入為36.31.33球各國家、地區(qū)設(shè)立境外營銷中心，負(fù)責(zé)向目的地國家申請航權(quán)、落地權(quán)、臨時地面特丹等個國際城市的全貨機(jī)航線，并且正在積極推進(jìn)澳大利亞等新航線的開設(shè)。物資空運(yùn)服務(wù)，在短時間內(nèi)開通了如瑞士日內(nèi)瓦、美國孟菲斯等全貨機(jī)新航線。?公里左右。年東航物流客機(jī)腹艙業(yè)務(wù)收入30.41.23年3權(quán)及從事結(jié)算等相關(guān)業(yè)務(wù)，收入形式從過去的委托手續(xù)費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楦古撠涍\(yùn)收入。東航物流每年向東航股份支付承包經(jīng)營費(fèi)，其價格由第三方評估機(jī)構(gòu)于每年四季度根據(jù)次年的可供噸公里（據(jù)航班計劃表確定）及歷史載運(yùn)率、歷史每公里收入水平對次年腹艙收入評估得出基準(zhǔn)價，在基準(zhǔn)價基礎(chǔ)上再根據(jù)當(dāng)年實(shí)際經(jīng)營情況進(jìn)行調(diào)整得到，每/風(fēng)險的分?jǐn)偙壤秊?1%/49%。25圖表東航物流航空速運(yùn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖表東航物流全貨機(jī)、客機(jī)腹艙運(yùn)輸噸公里收入比較801.6億元)元/噸公里)1.47706050403020100毛利率：1.41.21.00.80.60.40.20.01.411.261.421.311.141.331.2324.813%30.46%1.31.241.311%6%38.536.329.7201620172018201920162017客機(jī)腹艙2018全貨機(jī)2019全貨機(jī)運(yùn)輸客機(jī)腹艙運(yùn)輸-承包經(jīng)營資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖表東航物流全貨機(jī)周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況圖表東航物流客機(jī)腹艙周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況25%20%22.6%20%16.8%15%10%5%14.8%12.7%-2.8%15%10%5.3%4.3%2.6%5%0%0%-2.5%-9.5%-5%-5%-10%-15%-10%-15%-13.4%2017全貨機(jī)總周轉(zhuǎn)量同比20182019全貨機(jī)噸公里收入同比201720182019客機(jī)腹艙總周轉(zhuǎn)量同比客機(jī)腹艙噸公里收入同比資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部營架增長至架，為順豐航空的自我擴(kuò)張速度較快，而東航物流則主要依托腹艙增長。運(yùn)量方面，年順豐航空全貨機(jī)運(yùn)量57.949.3萬噸高出年順豐航空收入41.636.3億元高出豐航空較東航物流存在的溢價。26圖表東航物流和順豐航空價格對比（年）圖表順豐航空及東航物流航空貨運(yùn)量比較1201008060402005萬噸))97.6677.4591.5584.8982.3689.4462.173.152.8554.5548.857.8749.2850.72017201820192020東航物流東航物流腹艙順豐航空順豐航空腹艙0資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部地面服務(wù)：業(yè)績的壓艙石，收入波動主要受業(yè)務(wù)量的影響地面服務(wù)毛利率在左右，為公司貢獻(xiàn)了近一半的利潤。近3年，地面服務(wù)毛利占總毛利比重分別為51%/45%/64%，毛利率分別為，是東航物流的核心盈利板塊。地面綜合服務(wù)包括貨站操作服務(wù)、多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)和倉儲業(yè)務(wù)。貨站操作是地面綜合服務(wù)的主要收入來源，年貢獻(xiàn)了該板塊的收入。貨站操作服務(wù)包括航班進(jìn)出口貨物的組裝、分揀、中轉(zhuǎn)、倉儲等地面服務(wù)，以及配套的進(jìn)出港貨物單證信息操作、海關(guān)監(jiān)管區(qū)倉儲服務(wù)及報驗查驗等。東航物流在浦東機(jī)場和虹橋機(jī)場的貨站操作量份額分別達(dá)50%/71%。地面服務(wù)主要依托于機(jī)場貨站開展業(yè)務(wù)，具有較高的資源壁壘和進(jìn)入壁壘。東航物流通過自有土地/租賃/向母公司購買等方式，在全國范圍內(nèi)擁有個機(jī)場，年度上述機(jī)場總貨郵吞吐量達(dá)608.9萬噸，占全國民航機(jī)場總吞吐量的。上海浦東機(jī)場和上海虹橋機(jī)場是東航物流的主基地，在上述兩機(jī)場貨站操作量占比分別達(dá)，而上海浦東機(jī)場是全球貨郵吞吐量第三大機(jī)場，貨郵吞吐量達(dá)363.4萬噸，占全國機(jī)場吞吐量的。圖表東航物流地面服務(wù)業(yè)務(wù)概況業(yè)務(wù)名稱業(yè)務(wù)描述業(yè)務(wù)定價??資料來源：公司公告、市場研究部27圖表東航物流地面服務(wù)單價及貨量變化情況圖表東航物流地面服務(wù)收入結(jié)構(gòu)25.020.015.010.05.020%15%10%5%億元)0.91.11.01.31.11.315.9%1.10.98.6%20.520.418.22.7%14.30%-2.6%-3.1%0.0-5%20162017201820192017地面操作總貨量同比20182019貨站使用單價同比貨站操作多式聯(lián)運(yùn)倉儲資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部綜合物流：從干線貨運(yùn)轉(zhuǎn)型門到門物流，提供定制化服務(wù)綜合物流解決方案是在航空速運(yùn)基礎(chǔ)上為客戶提供定制化物流服務(wù)。該板塊主要包括跨境電商、同業(yè)項目供應(yīng)鏈、航空特貨、產(chǎn)地直達(dá)四項業(yè)務(wù)。跨境電商解決方案是針對電商客戶需求提供的包括跨境直郵進(jìn)口、出口小包等跨境進(jìn)出口雙向全程物流，目前主要聚焦在港到港運(yùn)輸；同業(yè)項目供應(yīng)鏈?zhǔn)腔跂|航物流航空運(yùn)力資源、自營貨站資源和地面運(yùn)力資源等，向快遞、快運(yùn)等同業(yè)客戶提供航空物流服務(wù)；航空特貨業(yè)務(wù)主要針對有特殊運(yùn)輸條件要求的客戶，提供全程物流解決方案；產(chǎn)地直達(dá)則主要布局國內(nèi)外生鮮行業(yè)，致力于打造集生鮮冷鏈增值服務(wù)業(yè)務(wù)于一體的冷鮮港平臺。年綜合物流板塊收入占總營收比重為3年收入增速分別為達(dá)29%的收入，近3年貨量、收入穩(wěn)步上升，主要來自向郵政、快遞快運(yùn)、航空貨代等同行業(yè)客戶提供的航空運(yùn)輸服務(wù)量增長。圖表東航物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)概況，資料來源：公司公告、市場研究部28圖表東航物流同業(yè)項目單價及貨量變化情況圖表東航物流綜合物流業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)25201510518161412108642-16.29萬元)1.0億元)萬噸)1.84.00.8914.481.93.03.00.812.190.830.791.71.62.24.60.60.40.21.42.10.612.912.010.87.0020162017201820190.0201720182019同業(yè)項目供應(yīng)鏈產(chǎn)地直達(dá)解決方案跨境電商解決方案航空特貨解決方案同業(yè)運(yùn)量（萬噸）同業(yè)單價（萬元噸，右軸）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部財務(wù)特點(diǎn)：低杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利、高來看，年東航物流為，高于華貿(mào)物流（（（17.8%及類似階段的（年年主要在于其資產(chǎn)規(guī)模小、結(jié)構(gòu)輕，銷售凈利率高，杠桿結(jié)構(gòu)合理。對比來看，東航物流的凈利潤率，僅次于，而其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)量次數(shù)達(dá)1.9，甚至高于華貿(mào)物流；財務(wù)杠桿方面，東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率為，和華貿(mào)物流基本相當(dāng)。從成長性角度看，東航物流的業(yè)績增速在同行業(yè)中表現(xiàn)亮眼。東航物流近5年營收和凈利潤復(fù)合增速分別為15%/39%，其中航空速運(yùn)、綜合物流、地面服務(wù)三大板塊復(fù)合增速分別為29%/29%/11%，主要由于國企混改賦能、航空貨運(yùn)行業(yè)發(fā)展、公司大力發(fā)展同業(yè)項目供DHL（1994年）營收及凈利潤增速分別為、4%/17%、12%/118%、5%/15%，近年東航物流盈利增速跑贏同行業(yè)大部分公司。圖表東航物流及同行業(yè)杜邦分析（ROE（）東航物流華貿(mào)物流DHLATLAS(2020)FedEx(1985)FedEx(1990)銷售凈利率（）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）×權(quán)益乘數(shù)營業(yè)總收入（億元）平均總資產(chǎn)（億元）/注：為了數(shù)據(jù)可比性，選用年數(shù)據(jù)，分別選用及1990年數(shù)據(jù)；其余公司均采用年數(shù)據(jù)。資料來源：公司公告、市場研究部29圖表航空物流公司盈利復(fù)合增速比較140%120%100%80%118%60%39%40%28%25%15%17%15%5%13%12%20%0%8%8%4%4%4%-1%-3%-20%-40%-60%-47%東航物流2011-2015營收年化華貿(mào)物流2015-2019營收年化DHL2011-2015凈利潤年化ATLASFedEx2015-2019凈利潤年化注：我們選擇了1986-年的作為比較標(biāo)的，原因是該時期的公司業(yè)務(wù)與東航物流更為接近；資料來源：公司公告、市場研究部利潤表：費(fèi)用管控較好，凈利潤率高于同行東航物流的高利潤率主要來自于地服業(yè)務(wù)的錨定和費(fèi)用管控的優(yōu)化。年東航物流毛利率保持在以上，主要受益于公司地服業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長；同時，公司優(yōu)化費(fèi)用端，管理費(fèi)用率持續(xù)下降，其次，東航物流由于租賃飛機(jī)以美元結(jié)算的匯率差額，匯兌損失與美元匯率呈正相關(guān)，但東航物流機(jī)隊規(guī)模相對較小，美元負(fù)債占比較小，因而匯率風(fēng)險敞口相比重資產(chǎn)模式的航空公司而言更小。因此，公司的凈利潤率高于同行。圖表貨航凈利潤率拆分：以東航物流為例（圖表貨代凈利潤率拆分：以華貿(mào)物流為例（資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部30圖表東航物流財務(wù)費(fèi)用構(gòu)成圖表東航物流毛利率、三費(fèi)率、凈利率占利潤總額：25%0.800.600.400.20