投資學(xué)課件第18章權(quán)益模型

1第18章權(quán)益估值模型218.1比較估值18.2內(nèi)在價值與市場價格

18.3股利貼現(xiàn)模型18.4市盈率18.5自由現(xiàn)金流估值方法18.6整體股票市場

31．討論衡量公司價值的不同標(biāo)準(zhǔn)

2．股利貼現(xiàn)模型這種定量工具

3．市盈率模型

4．自由現(xiàn)金流模型

5．利用不同的估值模型對一家真實公司進(jìn)行估值本章重點4正如我們討論市場有效性時所發(fā)現(xiàn)的一樣，尋找價值被低估的證券是十分困難的。同時，市場有效假說存在的漏洞又使我們必須找出這些價值被低估的證券。而且，正是由于對誤定價證券的不斷尋找才維持了市場的近似有效性。即使極小的誤定價也會使股票分析師從中獲利。5本章描述了股票分析師用來發(fā)現(xiàn)誤定價證券的估值模型。本章給出的模型都是基本面分析師所使用的模型，這些分析師主要根據(jù)公司當(dāng)前和未來贏利能力信息來評估公司真實的市場價值。

本章首先討論了衡量公司價值的不同標(biāo)準(zhǔn)，然后介紹了股利貼現(xiàn)模型這種定量工具，該模型通常被證券分析師用來衡量基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的公司的價值。接下來介紹了市盈率，解釋了分析師為何對它如此青睞，同時也指出了它的一些缺點，此外還解釋了如何把市盈率用于股利估值模型和公司前景分析。6接下來，本章對自由現(xiàn)金流模型進(jìn)行了討論和延伸，該模型是證券分析師基于對公司未來經(jīng)營所產(chǎn)生現(xiàn)金流的預(yù)測來對公司進(jìn)行估值的工具。最后，本章還利用不同的估值模型對一家真實公司進(jìn)行了估值，發(fā)現(xiàn)結(jié)論存在一些差異，這也是證券分析師面臨的一大難題，本章給出了造成這些差異的可能原因。7基本面分析的目的是發(fā)現(xiàn)被誤定價的股票，股票的真實價值可以從一些可觀察到的財務(wù)數(shù)據(jù)中得出。這些數(shù)據(jù)可以從多種途徑方便地獲得。例如，對于美國公司而言，證券交易委員會在其EDGAR網(wǎng)站中提供了相關(guān)信息。美國證券交易委員會要求所有上市公司（除外國公司和資產(chǎn)低于1000萬美元或股東少于500人的公司外）通過EDGAR提交注冊報表、定期財務(wù)報告和其他信息，任何人都可以訪問并下載這些信息。許多網(wǎng)站提供各種數(shù)據(jù)分析信息，如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的市場觀察服務(wù)，它包括COMPUSTAT。

18-1列出了COMPUSTAT在2010年1月13日報告的微軟公司關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)選錄。18.1比較估值8表18-19

表18-1列出了微軟公司關(guān)鍵財齊信息以及軟件行業(yè)上市公司可比數(shù)據(jù)。微軟當(dāng)天的普通股股價是30.63美元，總市值為2580億美元。表中的“估值”欄還列出了微軟與該行業(yè)基金股價測算的五個比率。其中股價/每股收益（市盈率）為15.4，股價/賬面價值（市凈率）為3.9，股價/銷售收入(市銷率）為3.5，股價/現(xiàn)金流量為10.9。最后一個估值比率動態(tài)股價收益比（縮寫為PEG)，市盈率除以盈利的增長速度。高速成長的企業(yè)通常市盈率也較高，將增長速度考慮進(jìn)來分析企業(yè)的市盈率，彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。10這些估值比率通常用于評估一家公司相對于同行業(yè)其他公司的價值，需要通盤考慮。表18-1中估值”欄的最右邊是軟件行業(yè)中這些比率的行業(yè)平均值。例如，稍加對比就會發(fā)現(xiàn)微軟的市盈率、股價/現(xiàn)金流比率均低于行業(yè)均值。市凈率3.9更是顯著低于行業(yè)平均水平10.5，這些比率表明微軟的股票可能被低估。然而,微軟相較行業(yè)內(nèi)其他軟件公司更加成熟，種種跡象只是反映了市場對其未來低速成長的預(yù)期。在PEG比率上微軟與行業(yè)平均水平的接近恰好說明了這一點。謹(jǐn)記：即便嚴(yán)密的估值模型也會產(chǎn)生矛質(zhì)的結(jié)論，需要分情況區(qū)別對待。11公司股東有時被稱為“剩余追索者”，這意味著股東的利益是公司資產(chǎn)扣除負(fù)債后的剩余價值，股東權(quán)益即為公司凈值。然而，財務(wù)報表中的資產(chǎn)和負(fù)債是基于歷史價值而非當(dāng)前價值來確認(rèn)的，例如，資產(chǎn)的賬面價值等于最初取得成本減去一些折舊調(diào)整，即使該資產(chǎn)的市場價格已發(fā)生變化。而且，折舊是用來對資產(chǎn)的最初取得成本進(jìn)行攤銷的，它并不能反映資產(chǎn)的實際價值損失。賬面價值的局限性12

賬面價值衡量的是資產(chǎn)和負(fù)債的歷史成本，而市場價值衡量的是資產(chǎn)和負(fù)債的當(dāng)前價值。股東權(quán)益的市場價值等于所有資產(chǎn)和負(fù)債的市場價值之差。（股價等于股東權(quán)益的市場價值除以發(fā)行在外的股份數(shù)量。）我們已強(qiáng)調(diào)過，當(dāng)前價值通常不等于歷史價值。更重要的是，許多資產(chǎn)（如知名品牌的價值和特定專業(yè)知識的價值）根本不包括在資產(chǎn)負(fù)債表中。市場價值是基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)來衡量公司價值的，一般情況下，股票的市場價值不可能等于其賬面價值。13

賬面價值是否代表了股票價格的“底線”，市場價值是否永遠(yuǎn)不可能低于賬面價值？盡管2010年微軟的每股賬面價值低于其市場價格，但是其他證據(jù)還是證明了上述觀點（賬面價值代表股價的“底線”）是錯的。盡管這種情況不是很常見，但總有一些公司的股價低于其賬面價值。例如，2010年年初，Sprint/Nextel、花旗、Mitsubishi、Etrade和美國在線的股價均低于其賬面價值。14

每股清算價值更好地衡量了股票的價格底線。清算價值是指公司破產(chǎn)后，變賣資產(chǎn)、償還債務(wù)以后余下的可向股東分配的價值。這樣定義的理由是若一家公司的市場價值低于其清算價值，公司將成為被并購的目標(biāo)，因為并購者發(fā)現(xiàn)買入足夠多的股票獲得公司控制權(quán)是有利可圖的，因為清算價值將超過其購買股票所花費(fèi)的成本。15評估公司價值的另一個方法是評估公司資產(chǎn)扣除負(fù)債后的重置成本。一些分析師相信公司的市場價值不會長期高于其重置成本，因為如果市場價值長期高于重置成本，競爭者會試圖復(fù)制這家公司，隨著越來越多的相似公司進(jìn)入這個行業(yè)，競爭壓力將迫使所有公司的市值下跌，直至與重置成本相等。

這個觀點在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中非常流行。市值與重置成本的比值被稱為托賓q值，因諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者詹姆斯?托賓而得名。根據(jù)上述觀點，從長期來看，市值與重置成本的比值將趨向于1，但證據(jù)卻表明該比值可在長期內(nèi)顯著不等于1。16盡管只關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表可以得到清算價值或重置成本等有用信息，但為了更好地估計公司價值，分析師通常會把重點轉(zhuǎn)向預(yù)期未來現(xiàn)金流（在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下）。接下來本章將考察分析師用來對普通股進(jìn)行估值的定量模型。17在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，用來評估公司價值的最常用模型產(chǎn)生于人們的觀察：股票投資者期望獲得包括現(xiàn)金股利和資本利得或損失在內(nèi)的收益。假設(shè)持有期為1年，股票ABC的預(yù)期每股股利E(D1)為4美元，其當(dāng)前市場價格P0為48美元，年末預(yù)期價格E(P1)為52美元。在這里我們并不考慮下一年的價格是如何得出的，只考慮在已知下一年的價格時，當(dāng)前的股票價格是否具有吸引力。18.2內(nèi)在價值與市場價格18持有期的期望收益率等于E(D1)加上預(yù)期的價格增長E(D1)-P0，再除以當(dāng)前市場價格P0，即：因此，持有期間的股票期望收益率等于預(yù)期股利收益率E(D1)/P0與價格增長率[E(P1)P0-/P0]，即資本利得收益率之和。19但是，股票ABC的必要收益率又是多少呢？根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型我們知道，當(dāng)股票的市場價格處于均衡水平時，投資者的期望收益率為：因此，用β來測度風(fēng)險，資本資產(chǎn)定價模型可以用來估計投資者的期望收益率，該收益率是投資者對所有具有相同風(fēng)險的投資所要求的收益率。我們通常用k來表示必要收益率。若股票定價是正確的，那么其期望收益率將等于必要收益率。證券分析師的目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)被誤定價的股票，例如，定價被低估的股票的期望收益率將高于必要收益率。20因此，股票ABC的投資者在持有期間的期望收益率16.7%比其必要收益率高出4.7%。很自然，投資者會希望在其投資組合中持有更多的ABC，而不是采取消極投資策略。低風(fēng)險，高收益21判斷股票價值是否被低估的另一種方法是比較股票的內(nèi)在價值和市場價格。股票的內(nèi)在價值通常用V0表示，是指股票能為投資者帶來的所有現(xiàn)金回報的現(xiàn)值，是把股利和最終出售股票的所得用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整利率A進(jìn)行貼現(xiàn)得到的。若股票的內(nèi)在價值，或者說投資者對股票真實價值的估計，超過了其市場價格說明該股?票的價格被低估了，值得進(jìn)行投資。在股票ABC的例子中，根據(jù)一年的投資期和一年后P1=52美元的價格預(yù)測，ABC的內(nèi)在價值為：22這意味著，當(dāng)ABC的股價等于每股50美元時，投資者的收益率為12%，恰好等于必要收益率。但是，當(dāng)前的股價為每股48美元，相對于內(nèi)在價值而言股價被低估了。在這種價格水平下，股票ABC所提供的收益率相對于其風(fēng)險而言偏高。換句話說，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，這是一只正α的股票。投資者會希望在其投資組合中持有更多的ABC，而不是采取消極的投資策略。

若ABC的內(nèi)在價值低于其當(dāng)前的市場價格，投資者會購買比采取被動投資策略更少的股票。甚至像我們在第3章中所討論的那樣，投資者會賣空ABC。23當(dāng)市場均衡時，股票的市場價格反映了所有市場參與者對其內(nèi)在價值的估計。這意味著對V0的估計與市場價格P0不同的投資者，必定在E（D1）、E（P1）和k的估計上全部或部分與市場共識不同。市場對必要收益率所達(dá)成的共識叫做市場資本化率，本章會經(jīng)常用到它。24概念檢查18-1你預(yù)期一年后股票IBX的股價為每股59.77美元，其當(dāng)前市場價格為每股50美元，且你預(yù)期公司會派發(fā)每股2.15美元的股利。a.該股票的預(yù)期股利收益率、股價增長率和持有期收益率各是多少？b.若該股票的冷值為1.15，無風(fēng)險收益率為6%，市場投資組合的期望收益率為14%，則股票IBX的必要收益率為多少？c.股票IBX的內(nèi)在價值是多少？其與市場價格相比是高還是低？2526假設(shè)某投資者買入一股SteadyState公司的股票，計劃持有一年。該股票的內(nèi)在價值是年末公司派發(fā)的股利D1與預(yù)期售價P1的現(xiàn)值。為避免麻煩，從此以后我們用符號P1代替E(P1)。但是，預(yù)期售價和股利是未知的，因此我們計算的是期望的內(nèi)在價值，而非確定的內(nèi)在價值。已知：18.3股利貼現(xiàn)模型27盡管根據(jù)公司的歷史情況可以預(yù)測年末派發(fā)的股利，但是我們應(yīng)該怎樣估計年末的股價P1呢？根據(jù)式(18-1)，V1(第一年末的內(nèi)在價值）等于：若假設(shè)下一年股票將會以內(nèi)在價值被銷售，即V1=P128該式可以解釋為持有期為兩年時的股利現(xiàn)值與售價現(xiàn)值之和。當(dāng)然，現(xiàn)在需要給出P2的預(yù)測值。根據(jù)上述內(nèi)容類推，我們可以用（D3+P3)/(1+k)來代替P2，從而將P0與持有期為三年時的股利現(xiàn)值與售價現(xiàn)值之和聯(lián)系起來。

更為一般的情況，當(dāng)持有期為H年時，我們可將股票價值表示為持有期為H年時的股利現(xiàn)值與售價現(xiàn)值之和，即：29請注意該式與第14章中債券估值公式的相似之處，兩者中的價格都是一系列收入（債券的利息和股票的股利）的現(xiàn)值與最終收入（債券的面值和股票的售價）的現(xiàn)值之和。主要差別在于股票的股利不確定，沒有固定的到期日，且最終售價也不確定。事實上，我們可以繼續(xù)將上式中的價格無限地替代下去，得：30

式(18-3)說明股票的價格等于無限期內(nèi)所有預(yù)期股利的現(xiàn)值之和。該式被稱為股利貼現(xiàn)模型。

式(18-3)很容易讓人認(rèn)為股利貼現(xiàn)模型只注重股利，而忽略了資本利得也是投資者投資股票的一個動機(jī)，這種觀點是不正確的。事實上，式(18-1)已明確說明資本利得（反映在預(yù)期售價中）是股票價值的一部分。股利貼現(xiàn)模型說明股票的未來售價取決于投資者現(xiàn)在對股利的預(yù)期。31

式(18-3)中僅出現(xiàn)股利并不說明投資者忽略了資本利得，而是因為資本利得是由股票出售時人們對股利的預(yù)期決定的。這就是為什么式(18-2)中的股票價格可以寫成股利現(xiàn)值與任何銷售日期售價的現(xiàn)值之和。PH是在時間H上對所有H時期后預(yù)期股利的貼現(xiàn)值之和，然后將該值貼現(xiàn)至現(xiàn)在，即時間0。股利貼現(xiàn)模型說明股票價格最終取決于股票持有者不斷取得的現(xiàn)金流，即股利。32

式(18-3)對股票進(jìn)行估價時的作用并不大，因為它要求對未來無限期內(nèi)的股利進(jìn)行預(yù)測。為使股利貼現(xiàn)模型更具實用性，我們須引入一些簡化的假設(shè)。在這個問題上，一個通常而有用的假設(shè)是股利增長率g是固定的。假設(shè)g=0.05，最近支付的股利是D0=3.81，那么預(yù)期未來的股利為：18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型33把這些股利的預(yù)測值代入式(18.3)，可得出內(nèi)在價值為：34注意，式(18-4)中是用D1而非D0

除以k-g來計算內(nèi)在價值的。若Electronics公司的市場資本化率為12%，我們可以根據(jù)式(18-4)計算一股Electronics公司股票的內(nèi)在價值，為：

式(18-4)被稱為固定增長的股利貼現(xiàn)模型或被稱為戈登模型。該模型或許會讓你回想起永續(xù)年金的計算公式。若股利不增長，那么股利流就是簡單的永續(xù)年金，此時，估值公式變?yōu)閂0=D1/k。式(18-4)是永續(xù)年金計算公式的一般形式，它包含了年金增長的情況。隨著g的增長（D1固定）股價也在增長。35[例18-1] 優(yōu)先股和股利貼現(xiàn)模型

優(yōu)先股支付固定的股利，可使用固定增長的股利貼現(xiàn)模型對優(yōu)先股進(jìn)行估值，只是股利的固定增長率為0。例如，假設(shè)某種優(yōu)先股的固定股利為每股2美元，貼現(xiàn)率為8%，則該優(yōu)先股的價值為：36[例18-2] 固定增長的股利貼現(xiàn)模型HighFlyerIndustries公司剛剛派發(fā)了每股3美元的年度股利，預(yù)期股利將以8%的固定增長率增長，該公司股票的β值為1.0，無風(fēng)險利率為6%，市場風(fēng)險溢價為8%，該股票的內(nèi)在價值是多少？若你認(rèn)為該公司股票的風(fēng)險更高，β值應(yīng)為1.25，那么你估計該股票的內(nèi)在價值是多少？37因為剛剛派發(fā)了每股3美元的股利且股利增長率為8%，那么可以預(yù)測年末將派發(fā)的股利為3×1.08=3.24美元。市場資本化率等于6%+1.0×8%=14%，因此，該股票的內(nèi)在價值為：若該股票被認(rèn)為風(fēng)險應(yīng)該更高，則其價值應(yīng)該更低。當(dāng)其值為1.25時，市場資本化率為6%×l.25×8%=16%，那么股票的內(nèi)在價值僅為：38只有當(dāng)g小于時固定增長的股利貼現(xiàn)模型才可以使用，若預(yù)期股利的增長率將超過k股票的價值將會是無限大。若分析師經(jīng)分析認(rèn)為g大于k，該增長率g是無法長期保持的。適用于這種情況的估值模型是多階段股利貼現(xiàn)模型，下面將對這種模型進(jìn)行討論。39固定增長的紐利貼現(xiàn)模型被股票市場分析師廣泛應(yīng)用，因此有必要探索其含義和本身存在的局限性。在下列情形下固定增長的股利貼現(xiàn)模型意味著股票價值將會越大：?預(yù)期的每股股利越高。?市場資本化率k越小。?預(yù)期的股利增長率越高。40固定增長模型的另一個含義是股價與股利將按同樣的增長率增長。為了說明這一點，假設(shè)Electronics公司的股票按內(nèi)在價值每股57.14美元銷售，即V0=P0，則有：從上式中可以發(fā)現(xiàn)，股價與股利是成比例的。因此，當(dāng)預(yù)期第二年的股利將增長g=5%時，股價也會增長5%。下面將證明這一點：41該股價比當(dāng)前股價57.14美元高了5%?？偨Y(jié)得出：因此，固定增長的股利貼現(xiàn)模型說明每年的股價增長都等于股利的固定增長率g。注意，若股票的市場價格等于其內(nèi)在價值（V0=P0），則持有期的收益率等于：

42該式提供了一種推斷股票市場資本化率的方法。因為如果股票按內(nèi)在價值銷售，則有E(r)=k，即k=Dl/P0+g。通過計算股利收益率D1/P0和估計股利增長率g，我們可以得出k。

該式也被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式。這種方法通常用于管制公共事業(yè)的定價問題中。負(fù)責(zé)審批公共設(shè)施定價決策的監(jiān)管機(jī)構(gòu)被授權(quán)允許公共事業(yè)公司在成本基礎(chǔ)上加上“公平”的利潤來確定價格，也就是說，允許公司在生產(chǎn)能力投資上獲得競爭性收益。反過來，這個收益率是投資者投資該公司股票的必要收益率。公式Dl/P0+g提供了一種推測必要收益率的方法。43[例18-3] 固定增長模型假設(shè)Electronics公司為其計算機(jī)芯片贏得了一份合同，該合同非常有利可圖，可在不降低當(dāng)前每股4美元股利的前提下，使股利增長率由5%上升到6%。該公司的股價將如何變化？作為對贏得合同這一利好消息的反映，股價應(yīng)該會上漲。事實上股價確實上漲了，從最初每股57.14美元漲到了：宣布利好消息時持有該股票的投資者將會獲得實質(zhì)性的暴利。44另一方面，宣告利好消息后股票的期望收益率仍為12%，與宣布利好消息前一樣。這一結(jié)果是說得通的。贏得合同這一利好消息將被反映在股價中，股票的期望收益率與股票的風(fēng)險水平一致，股票的風(fēng)險水平并沒有改變，因此期望收益率也不會改變。45概念檢查18-2a.預(yù)期年底IBX公司將派發(fā)每股2.15美元的股利，且預(yù)期股利年增長率為11.2%，若IBX公司股票的必要收益率為15.2%，該股票的內(nèi)在價值是多少？b.若IBX股票的當(dāng)前市價等于其內(nèi)在價值，則預(yù)期第二年的股價為多少？c.若某投資者現(xiàn)在購入IBX公司的股票，并于一年后收到每股2.15美元的股利后將股票售出，則預(yù)期資本利得（即價格上漲）率是多少？股利收益率和持有期收益率又分別是多少？4647假設(shè)股票ABC的當(dāng)前市價僅為每股48美元，因此股價被低估了2美元。在這種情況下，預(yù)期價格增長率取決于另外一個假設(shè)，即內(nèi)在價值與市場價格之間的差異是否會消失，如果會，將何時消失？

最普遍的假設(shè)是該差異永遠(yuǎn)不會消失，且市場價格將永遠(yuǎn)以接近g的增長率增長下去。如果這樣，內(nèi)在價值與市場價格之間的差異也將以相同的增長率增長。在本例中：18.3.2價格收斂于內(nèi)在價值48在這一假設(shè)條件下，持有期收益率將超過必要收益率，因為若P0=V0，股利收益率將會更高。在本例中股利收益率為8.33%，而不是8%，因此預(yù)期的持有期收益率為12.33%，而非12%，即：49若投資者識別出該價值被低估的股票，那么他獲得的持有期收益率將超過必要收益率33個基點。這種超額回報每年都可獲得，股票的市場價格將永遠(yuǎn)不可能等于其內(nèi)在價值。?另一假設(shè)是內(nèi)在價值與市場價格之間的差異將在年末消失。在本例中將有P1=V1=52美元，且:50在內(nèi)在價值與市場價格將變得一致的假設(shè)下，一年期的持有期收益率更高。但在未來的年份里，股票投資者將只能獲得公平收益率。

許多股票分析師都假設(shè)隨時間的推移，如經(jīng)過5年后，股票價格將趨于內(nèi)在價值。在這種假設(shè)條件下，一年期的持有期收益率為12.33%~16.67%。51假設(shè)CashCow和GrowthProspects兩家公司未來一年的每股盈利均為5美元。原則上，兩家公司應(yīng)把全部收益以股利的形式發(fā)放給股東，以維持持續(xù)的每股5美元的股利流。若市場資本化率k=12.5%，則對兩家公司股票的估值均為D1/k=5/0.125=40美元/股。兩家公司的價值均不會增加，因為所有的盈利都已股利的形式發(fā)放出去了，沒有其他的盈利可以用來進(jìn)行再投資。兩家公司的資本存量和贏利能力也均不會發(fā)生變化，盈利和股利也不會增加。18.3.3股價和投資機(jī)會52現(xiàn)假設(shè)其中的一家公司，公司投資了一個項目，其投資回報率為15%,高于必要回報率=12.5%。對于這樣的公司而言，把所有的盈利以股利的形式發(fā)放出去是不明智的。若公司保留部分盈利再投資到該有利可圖的項目中，可為股東賺取15%的收益率。但若其不考慮該項目，把所有的盈利以股利的形式發(fā)放出去，股東把獲得的股利再投資于其他投資機(jī)會，只能獲得12.5%的公平市場利率。因此，若選擇較低的股利支付率，指公司派發(fā)的股利占公司盈利的百分比），將股利支付率從100%降低到40%，此時便可將盈余再投資率（指將公司盈利用于再投資的比例）維持在60%。盈余再投資率也稱為收益留存率。53因此，公司派發(fā)的股利是每股2美元（每股收益5美元的40%)而非每股5美元。股價會下跌嗎？不，股價會上漲。盡管公司的盈余留存政策使股利減少了，但由于再投資產(chǎn)生的利潤將使公司資產(chǎn)增加，進(jìn)而使未來的股利增加，這些都將反映在當(dāng)前的股價中。

圖18-1說明了在兩種股利政策下公司派發(fā)的股利流情況。較低的再投資率政策可以使公司派發(fā)較高的初始股利，但股利增長率低。最終，較高的再投資率政策將提供更高的股利。若在高再投資率政策下股利增長得足夠快，股票的價值會高于低再投資率政策下股票的價值。5455股利將會增長多少？假設(shè)公司初創(chuàng)時廠房和設(shè)備投資共1億美元，全部為權(quán)益融資。該公司的投資回報率或者說凈圖18-1兩種盈余再投資政策下的股利增長情況資產(chǎn)收益率（ROE)為15%，總收益等于凈資產(chǎn)收益率乘以1億美元=0.15×1=1500萬美元。發(fā)行在外的股票數(shù)量為300萬股，因此每股收益為5美元。若當(dāng)年1500萬美元的總收益中有60%用來再投資，那么公司資產(chǎn)的價值將0.60×l500=900萬美元，或者說增加9%。資產(chǎn)增加的百分比等于凈資產(chǎn)收益率乘以盈余再投資率，通常用b來表示盈余再投資率。56由于資產(chǎn)增加9%，公司的收益將增加9%，發(fā)放的股利也會隨之增加9%，因此，股利增長率等于:g=ROE×b=0.15×0.60=0.09若股票價格等于其內(nèi)在價值，則股票價格等于：57當(dāng)公司執(zhí)行零增長政策，把所有的收益都以股利的形式發(fā)放給股東時，股價僅為每股40美元，因此，我們可以把40美元當(dāng)成公司每股現(xiàn)有資產(chǎn)的價值。

當(dāng)公司決定減少當(dāng)前股利發(fā)放用于再投資時，其股價將上漲。股價的上漲反映了再投資的期望收益率高于必要收益率這一事實。換句話說，該投資機(jī)會的凈現(xiàn)值為正值。公司價值的增加等于投資機(jī)會的凈現(xiàn)值，該凈現(xiàn)值也被稱為增長機(jī)會價值（PVGO)。58因此，我們可以把公司價值當(dāng)成公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價值之和，或者是零增長公司的價值，加上公司所有未來投資的凈現(xiàn)值（即增長機(jī)會價值）。對公司而言，增長機(jī)會價值等于每股17.14美元：股價=零增長公司的股價+增長機(jī)會價值59我們知道，現(xiàn)實中股利減少總是伴隨著股價下跌，這是否與我們的分析相違背？其實并不違背：股利減少通常被看做關(guān)于公司前景的壞消息，但股利收益率的降低并不是引起股價下跌的原因，關(guān)于公司的新信息才是引起股價下跌的真正原因。60例如J.P.摩根在2009年將季度分紅從每股38美分降為5美分時，股價反而上漲了5%。公司試圖向市場傳遞削減分紅是為了更好地成對嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下滑的信息。投資者認(rèn)同了公司降低股利的做法合情合理，股價最終上漲。與此情況類似的是，BP由于2010年的大范圍海灣石油泄漏決定當(dāng)年暫緩發(fā)放股利，其股價卻并未由此受挫。這是由于該亊件已被市場廣泛預(yù)料到，并非新近信息。這些例子都說明股價下跌并非針對股利的減少，而是股利減少背后所蘊(yùn)藏的其他信息。61認(rèn)識到投資者真正想要的并不是公司價值增長這一點很重要。只有當(dāng)公司有高利潤的投資項目（即ROE>k）時，公司的價值才會增加。下面來看為什么，以發(fā)展前景不盡如人意的CashCow公司為例。CashCow公司的凈資產(chǎn)收益率僅為125%，等于必要收益率投資機(jī)會的凈現(xiàn)值為0。在b=0、g=0的零增長策略下，CashCow股票的價值E1/k=5/0.125=每股40美元。62現(xiàn)假設(shè)CashCow公司的盈余再投資率b與GrowthProspects公司相同，均為0.60，那么g將增加到：63在CashCow公司的例子中，為公司再投資而采取的股利減少策略只能使股價維持在當(dāng)前水平，事實也應(yīng)該是這樣的。若公司所投資項目的收益率僅與股東自己可以賺到的相等，即使在高再投資政策下，股東也不能得到更多好處。這說明“增長”與增長機(jī)會不同。只有項目的期望收益率高于股東其他投資的收益率時，公司進(jìn)行再投資才是合理的。注意CashCow公司的增長機(jī)會價值也為零，即=P0-E1/k=40-40=0。當(dāng)ROE=k時，將資金再投入公司并不能帶來什么好處，PVGO=0時，情況也是一樣的。事實上，這也是擁有大量現(xiàn)金流但投資前景有限的公司被稱為“現(xiàn)金?！钡脑?，這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金最好被取出。64[例18-4] 增長機(jī)會盡管公司的市場資本化率k=15%，Target公司的管理層堅持把盈利的60%再投資于凈投資收益率僅為10%的投資項目。該公司年末派發(fā)的股利為每股2美元，公司的每股盈利為5美元。股票的價格應(yīng)為多少？增長機(jī)會價值又為多少？為什么這樣的公司會成為其他公司的收購目標(biāo)？65按照公司當(dāng)前管理者的投資策略，股利增長率為：66增長機(jī)會價值為負(fù)數(shù)，這是因為該公司投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，其資產(chǎn)的收益率小于資本的機(jī)會成本。

這種公司往往成為收購的目標(biāo)，因為其他公司能夠以每股22.22美元的價格購買該公司的股票，進(jìn)而收購該公司，然后通過改變其投資策略來提高公司價值。例如，如果新管理層所有盈利都以股利的形式發(fā)放給股東，公司價值便能增加到零增長策略時的水平，E1/k=5/0.15=33.33美元。67概念檢查18-3a.假設(shè)某公司的盈余再投資率為60%，凈資產(chǎn)收益率為20%，當(dāng)前的每股收益E1為5美元，k=12.5%，計算該公司的股價。b.若該公司的凈資產(chǎn)收益率小于市場資本化率，為10%，股價應(yīng)為多少？將該公司股價與有相同ROE和E1但盈余再投資率b為0的公司的股價相比。6869

固定增長的股利貼現(xiàn)模型基于一個簡化的假設(shè)，即股利增長率是固定不變的，記住這一點與記住模型本身一樣重要。事實上，公司處于不同的生命周期階段股利政策大相徑庭。早期，公司有大量有利可圖的投資機(jī)會，股利支付率低，增長機(jī)會較快。后來，公司成熟后，生產(chǎn)能力已足夠滿足市場需求，競爭者進(jìn)入市場，難以再發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會。在成熟階段，公司會提高股利支付率，而不是保留盈利。雖然股利發(fā)放水平提高，但由于缺少增長機(jī)會，公司今后的增長將非常緩慢。18.3.4生命周期與多階段增長模型70

表18-2說明了這一點。表中列出了價值線公司給出的計算機(jī)軟件行業(yè)和東海岸電力設(shè)施行業(yè)一些樣本公司的資產(chǎn)收益率、股利支付率和三年期每股收益的預(yù)計增長率。（在此比較的是資產(chǎn)收益率而非凈資產(chǎn)收益率，原因是后者受杠桿影響較大，而電力設(shè)施行業(yè)的杠桿比率一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于計算機(jī)軟件行業(yè)。資產(chǎn)收益率衡量的是一美元資產(chǎn)的經(jīng)營利潤為多少，而不管資本來源是債務(wù)融資還是權(quán)益融資。本書第19章將繼續(xù)討論這一問題。）7172總的來說，軟件公司具有非常吸引人的投資機(jī)會，這些公司資產(chǎn)收益率的中值為16.5%，相應(yīng)地，它們的盈余再投資率也很高，大多數(shù)公司根本不派發(fā)股利。高資產(chǎn)收益率和高再投資率的結(jié)果是高增長率，這些公司每股收益預(yù)期增長率的中值為13.2%。

相比而言，電力設(shè)施公司更加具有成熟公司的特點，其資產(chǎn)收益率的中值較低，為6.3%；股利支付率的中值較高，為58.5%；增長率的中值較低，為4.5%。電力設(shè)施行業(yè)的高股利支付率說明其可獲得高收益率的投資機(jī)會較少。73為了評估暫時具有高增長率的公司，分析師通常使用多階段股利貼現(xiàn)模型。首先，預(yù)測早先高增長時期的股利并計算其現(xiàn)值。然后，一旦預(yù)計公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，便使用固定增長的股利貼現(xiàn)模型對剩下的股利流進(jìn)行貼現(xiàn)。

下面我們用一個現(xiàn)實中的例子進(jìn)行說明。圖18-2是價值線投資調(diào)査公司對本田汽車公司的調(diào)査報告，該圖概括了2012年年末的相關(guān)信息。74

其中，A部分是本田汽車公司的β值，B部分是近期股價，C部分是每股股利，D部分是凈資產(chǎn)收益率（圖中用“股權(quán)收益率”表示），E部分是股利支付率（圖中用“股利占凈利潤的百分比”表示）。C、D、E旁邊的幾行記錄了一些歷史時間序列，“2010”下面的斜體加粗?jǐn)?shù)據(jù)是該年的估計數(shù)據(jù)。類似地，最右邊一欄（標(biāo)著“15-17”）是對2015~2017年某一時間的估計值，我們假設(shè)為2016年。價值線公司預(yù)測本田公司在接下來的時間將快速增長，股利將從2013年的每股0.78美元上升到2016年的每股1.00美元。但這種高增長率不可能無限期地持續(xù)下去。如果我們2013~2016年采用線性插值法，便可以得到如下的股利預(yù)測值：75現(xiàn)假設(shè)自2016年起股利增長率持平，這時固定增長率應(yīng)為多少？價值線公司預(yù)測本田的股利支付率為0.25，凈資產(chǎn)增長率為10%，那么長期增長率應(yīng)為：76此處，我們采用的投資期間截至2013年，因此可以套用公式(18-2)估計本田公司股票的內(nèi)在價值，在此重復(fù)一遍：上式中，P2016是對2016年年末本田公司股票的價格預(yù)測。自2013年起，股利進(jìn)入固定增長階段，根據(jù)固定增長的股利貼現(xiàn)模型，可計算出該價格為：77現(xiàn)在，要計算內(nèi)在價值剩下唯一要確定的變量是市場資本化率k。確定k的一種方法是使用資本資產(chǎn)定價模型。從價值線公司的報告中我們可以知道本田公司的值為0.95，2009年年末短期國庫券的無風(fēng)險利率約為3.5%。假設(shè)預(yù)期市場風(fēng)險溢價與歷史平均水平一致，為8%。因此，市場收益率的預(yù)測值等于：無風(fēng)險利率+市場風(fēng)險溢價=2%+8%=10%78根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型得出本田公司的市場資本化率為：

k=2％+0.95×(10-2)=9.6％

于是，2013年股價的預(yù)測值為：

因此，當(dāng)前內(nèi)在價值的估計值為：79從價值線公司的報告中我們知道本田公司的實際股價為32.88美元（在

B旁邊），對內(nèi)在價值的分析說明本田公司的股價被高估了。那么，我們是否應(yīng)該增持本田公司的股票呢？或許應(yīng)該增持。但是在下注之前，應(yīng)該首先考慮一下我們估計的準(zhǔn)確性。未來的股利、股利增長率以及合適的貼現(xiàn)率都是我們猜測的，而且我們假設(shè)本田公司只有相對簡單的兩階段增長過程。但事實上，股利的增長方式可能更為復(fù)雜。這些估計值中只要有一點小錯誤就可能推翻結(jié)論。80例如，假設(shè)我們低估了本田公司的增長前景，2016年后本田公司的實際凈資產(chǎn)收益率為9%而非10%。若在股利貼現(xiàn)模型中使用這個較高凈資產(chǎn)收益率，我們將得到2012年年末本田公司股票的內(nèi)在價值為28.77美元，低于實際股票價格。這樣，我們得出的結(jié)論與之前完全相反。81這個例子強(qiáng)調(diào)了對股票進(jìn)行估值時做敏感性分析的重要性。我們對股票價值的估計與我們的假設(shè)是一致的，敏感性分析將幫助我們找出那些需要重點檢驗的數(shù)據(jù)。例如在前面的例子中，盡管對2016年后凈資產(chǎn)增長率的估計只發(fā)生了很小的變化，但卻導(dǎo)致內(nèi)在價值發(fā)生很大變化。同樣，市場資本化率的微小變化也會造成內(nèi)在價值的重大變化。但另一方面，2013~2016年股利預(yù)測的合理變化只對內(nèi)在價值產(chǎn)生很小的影響。82概念檢查18-4證明當(dāng)ROE=9%時，本田公司股票的內(nèi)在價值為28.77美元。（提示：首先計算2016年的股價，然后計算所有股利的現(xiàn)值與2016年股價的現(xiàn)值。）83先計算2016年的股價然后代入二階段模型84本田公司的兩階段增長模型是一個靠近現(xiàn)實的良好開端，很明顯，若估值模型可以適用于更靈活的增長模式，估值將會更準(zhǔn)確。多階段增長模型允許在公司成熟期股利按不同的增長率增長。許多分析師采用三階段增長模型，他們假設(shè)在公司成熟早期股利快速增長（或者逐年對股利進(jìn)行預(yù)測），在成熟末期股利穩(wěn)定增長，在初期和末期之間有一個過渡時期，在此期間股利增長率由最初的高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K的穩(wěn)定增長。從理論上講這些模型的運(yùn)用并不比兩階段模型難，但這些模型需要更多計算，用人工來解非常繁瑣。然而，若為這種模型建立Excel電子表格，計算過程將變得非常簡單。18.3.5多階段增長模型85

數(shù)據(jù)表18-3是一個關(guān)于此類模型的例子DB列為輸入的關(guān)于本田公司的數(shù)據(jù)，E列是預(yù)期的股利。單元格E2到E5是價值線公司對未來四年股利的預(yù)測，在此期間股利增長迅速，平均年增長率約為8.6%。在此沒有假設(shè)在2016年股利將進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，而是假設(shè)2016年股利增長率仍為8.6%，且此后將持續(xù)下降，直至2027年達(dá)到7.5%(見F列）。過渡期內(nèi)每年的股利等于前一年的股利乘以當(dāng)年的股利增長率。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的最終價值（單元格G17）根據(jù)固定增長的股利貼現(xiàn)模型計算得出。86最后，投資者各個時期的現(xiàn)金流（H列）等于每年的股利加上2027年的最終價值。這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值的計算結(jié)果顯示在單元格H19中，為49.29美元，約為兩階段增長模型的兩倍。本例中，我們計算得出的內(nèi)在價值更大，這是因為股利逐漸才降低到了穩(wěn)定增長階段的水平。87表18-38818.4.1市盈率與增長機(jī)會

現(xiàn)實中對股票市場估值的討論主要集中于公司的價格收益乘數(shù)上，該值等于每股價格與每股收益之比，通常被稱為市盈率。對增長機(jī)會的討論將告訴我們?yōu)槭裁垂善笔袌龇治鰩熑绱岁P(guān)注市盈率。CashCow和Prospects兩家公司的每股收益均為5美元，但GrowthProspects公司的再投資率為60%，預(yù)期的ROE為15%，而CashCow公司的再投資率為零，所有盈利都將以股利的形式發(fā)放給股東。CashCow的股價為每股40美元，市盈率為40/5=8，GrowthProspects的股價為每股57.14美元，市盈率為57.14/5=11.4。這個例子說明市盈率是預(yù)測增長機(jī)會的一個有用指標(biāo)。18.4市盈率89將式(18-6)變形，我們可以看到增長機(jī)會是如何反映在市盈率中的：

(18-7)

當(dāng)PVGO=0時，由式(18-7)可得P0=E1/k，即用的零增長年金來對股票進(jìn)行估值，市盈率恰好等于1/k。但是，當(dāng)PVGO成為決定價格的主導(dǎo)因素時，市盈率會迅速上升。90PVGO與E/k的比率有一個簡單的解釋，即公司價值中增長機(jī)會貢獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)的部分（即零增長模型中公司的價值E/k)之比。當(dāng)未來增長機(jī)會主導(dǎo)總估值時，對公司的估值將相對于當(dāng)前收益較高。這樣，高市盈率看上去表示公司擁有大量增長機(jī)會。91下面讓我們看一下市盈率是否隨著增長前景的變化而變化。例如，1992~2009年，麥當(dāng)勞的市盈率平均約為19.0，而聯(lián)合愛迪生公司（一家電力設(shè)施公司）的市盈率只有它的2/3。這些數(shù)字并不能說明麥當(dāng)勞相對于聯(lián)合愛迪生公司而言被高估了。若投資者相信麥當(dāng)勞的增長速度將高于聯(lián)合愛迪生公司，那么有較高的市盈率是合理的。也就是說，如果投資者期望收益將快速增長，那么他們愿意為現(xiàn)在每一美元的收益支付更高的價格。事實上，麥當(dāng)勞的增長速度與它的市盈率是一致的。在這一時期，麥當(dāng)勞的每股收益每年約以11.0%的速度增長，而聯(lián)合愛迪生公司的增長速度僅為1.2%。后文中的圖18-4說明了兩家公司在這段時期的每股收益。92很明顯，是增長機(jī)會的差別使兩家公司的市盈率大不相同。市盈率實際上是市場對公司增長前景的樂觀態(tài)度的反映。分析師在使用市盈率時，必須清楚自己是比市場更樂觀還是更悲觀，若更樂觀，他們會建議買入股票。

有一種方法會使這些觀點更明確。讓我們重新回顧一下固定增長的股利貼現(xiàn)模型公式，P0=D1/(k-g)，股利等于公司未用于再投資的盈利。93即D1=E1(1-b)，又有g(shù)=ROE×B。因此代換D1和g可得94通過上式容易證明市盈率隨ROE的增加而增加，這是說得通的，因為ROE高的項目會為公司帶來增長機(jī)會。而且還容易證明，只要ROE超過k，市盈率隨再投資率b的增加而增加。這也是說得通的，當(dāng)公司有好的投資機(jī)會時，若公司可以更大膽地利用這些機(jī)會將更多的盈利用于再投資，市場將回報給它更高的市盈率。95但是切記，增長本身并不是人們所希望的好事。表18-4是用不同的ROE與b組合計算出的增長率和市盈率。雖然增長率隨再投資率的增加而增加（見表18-4a)，但市盈率卻不是這樣(見表18-4b)。在表18-4b的第一行中，市盈率隨再投資率的增加而降低；在中間一行中，市盈率不受再投資率的影響；在第三行，市盈率隨之而增加。96表18-4盈虧平衡市盈率不變97對這種變動有一個簡單的解釋。當(dāng)預(yù)期ROE小于必要收益率k時，投資者更希望公司把盈利以股利的形式發(fā)放下來，而不是再投資于低收益率的項目。也就是說由于ROE小于k，公司價值隨再投資率的增加而降低。相反，當(dāng)ROE大于k時，公司提供了有吸引力的投資機(jī)會，因此公司價值會隨再投資率的提高而增加。最后，當(dāng)ROE恰好等于k時，公司提供了擁有公平收益率的“盈虧平衡”的投資機(jī)會。在這種情況下，對投資者而言，將公司盈利進(jìn)行再投資還是投資于其他具有相同市場資本化率的項目并無差別，因為在兩種情況下，收益率均為12%。因此，股價不受再投資率影響。98綜上所述，再投資率越高，增長率越高；但再投資率越高并不意味著市盈率越高。只有當(dāng)公司提供的期望收益率大于市場資本化率時，高再投資率才會增加市盈率。否則，高再投資率只會損害投資者的利益，因為高再投資率意味著更多的錢將被投入到低收益率項目中。99盡管這些想法不錯，人們通常把市盈率當(dāng)做股利或盈利增長率。事實上，華爾街的經(jīng)驗之談是增長率應(yīng)大致等于市盈率。換句話說，市盈率與g的比值，通常被稱為PEG比率，應(yīng)約等于1.0。著名的投資組合經(jīng)理人彼得?林奇在他的《彼得?林奇的成功投資》—書中這樣寫道：

對于任何一家公平定價的公司而言，市盈率都應(yīng)等于增長率。在這里我所說的是收益增長率……若可口可樂公司的市盈率為15，那么你會預(yù)期公司將以每年15%的速度增長，等等。但若市盈率低于增長率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個很好的投資機(jī)會。100[例18-5] 市盈率與增長率讓我們檢驗一下林奇的經(jīng)驗法則。假設(shè)：

rf=8% (大約是林奇寫書時的值）rM-rf=8% (約是市場風(fēng)險溢價的歷史平均值) b=0.4 (美國再投資率的典型代表）101因此，rM=rf+市場風(fēng)險溢價=8%+8%=16%，且一般公司(β=1)的k=16%。若我們認(rèn)為ROE=16%（與股票的期望收益率相等）是合理的，那么：因此，在這些假設(shè)條件下，市盈率與g大約相等，與經(jīng)驗法則一致。但是注意，與所有其他方法一樣，這種經(jīng)驗法則并不適用于所有情形。例如，當(dāng)前的rf值約為2%，因此對當(dāng)前rM的估計值應(yīng)為：102rf+市場風(fēng)險溢價=2%+8%=10%若我們?nèi)匀豢紤]β=1的公司，且ROE仍約等于k，那么有此時P/E與g顯著不同，且PEG比率為2.5。但是，低于平均水平的PEG比率仍被普遍認(rèn)為是價格低估的信號。103

增長機(jī)會的重要性在對初創(chuàng)公司的估值中最為明顯。例如，在20世紀(jì)90年代末網(wǎng)絡(luò)公司繁榮發(fā)展時期，盡管許多公司仍未盈利，但市場卻認(rèn)為其市值高達(dá)數(shù)十億美元。例如，1998年網(wǎng)絡(luò)拍賣公司eBay的盈利為240萬美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)拍賣公司Sotheby高達(dá)4500萬美元的盈利，但eBay的市值卻高出Sotheby十倍之多，分別為220億美元和19億美元。(事實證明，市場對eBay的估值高出Sotheby如此之多是完全正確的。到2011年，eBay的凈利潤超過18億美元，超過Sotheby十倍）104當(dāng)然，若對公司的估值主要取決于其增長機(jī)會，那么對公司前景的重新估計就會對估值產(chǎn)生影響。20世紀(jì)90年代末，當(dāng)市場對大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)零售公司的商業(yè)前景產(chǎn)生懷疑時，也就是說市場對其增長機(jī)會的預(yù)期下降時，這些公司的股價急劇下降。

隨著對公司發(fā)展前景預(yù)期的改變，股價也會巨幅波動。增長前景難以被控制，但從本質(zhì)上說，正是這些增長前景使經(jīng)濟(jì)中富有活力的公司的價值不斷上升。105概念檢查18-5股票ABC的預(yù)期年凈資產(chǎn)收益率為12%，預(yù)期每股收益為2美元，預(yù)期每股股利為1.5美元，年市場資本化率為10%。a.其預(yù)期增長率、價格和市盈率分別為多少？b.若盈余再投資率為0.4，預(yù)期每股股利、增長率和市盈率分別為多少？106107所有的股票估值模型都包含一個重要含義：（其他條件相同）股票的風(fēng)險越高，市盈率就越低。從固定增長的股利貼現(xiàn)模型可以清楚地看到這一點：

公司風(fēng)險越高，必要收益率就越高，即k越大，因此，市盈率會越低。即使不考慮固定增長的股利貼現(xiàn)模型這也是正確的。對于任何期望收益和股利流，當(dāng)人們認(rèn)為風(fēng)險越大時，其現(xiàn)值就越小，因此股價和市盈率也越低。18.4.2市盈率與股票風(fēng)險108當(dāng)然，你會發(fā)現(xiàn)許多剛起步的、高風(fēng)險的小型公司都有很高的市盈率，但這與我們市盈率隨風(fēng)險下降的說法并不矛盾，相反，這正說明市場預(yù)期這些公司會有高增長率。這就是為什么我們強(qiáng)調(diào)在其他條件相同時，風(fēng)險越高,市盈率越低。若對增長率的預(yù)期不變，對風(fēng)險預(yù)期越高，市盈率就越低。109若不對市盈率分析中的陷阱進(jìn)行說明，那么對市盈率的分析就不完整。首先，市盈率的分母是會計利潤，它在某種程度上會受會計準(zhǔn)則的影響，如在計提折舊和進(jìn)行存貨估值時要使用歷史成本。在高通貨膨脹時期，用歷史成本計算的折舊和存貨估值會低估真實的經(jīng)濟(jì)價值，因為貨物和設(shè)備的重置成本都將隨一般物價水平上升。如圖18-3所示，市盈率在20世紀(jì)70年代高通貨膨脹時顯著下降，這反映了市場對盈利“低質(zhì)量”的評估，因為這些時期的盈利均被通貨膨脹歪曲，因此市盈率較低。18.4.3市盈率分析中的陷阱110111

盈余管理是指利用會計準(zhǔn)則的靈活性來改善公司表面的盈利狀況。這一話題會在下一章財務(wù)報表分析中詳細(xì)闡述?！邦A(yù)計盈余”是20世紀(jì)90年代開始普及的盈余管理版本。

計算預(yù)計盈余時忽略了部分費(fèi)用，如重組費(fèi)用、股票期權(quán)費(fèi)用和持續(xù)經(jīng)營中的資產(chǎn)減值。公司認(rèn)為忽略這些費(fèi)用會使公司的潛在盈利狀況更加一目了然，與早期的數(shù)據(jù)比較會更有意義。112但當(dāng)有太多余地選擇什么費(fèi)用被排除在外時，對投資者和分析師而言，要解釋這些數(shù)字或在公司之間做出比較變得非常困難。由于缺少標(biāo)準(zhǔn)，公司在盈余管理方面有相當(dāng)大的回旋余地。甚至公認(rèn)會計準(zhǔn)則也在管理盈余方面給了公司相當(dāng)大的自由裁量權(quán)。例如，20世紀(jì)90年代末，凱洛格公司將重組費(fèi)用連續(xù)記錄了九個月，而重組通常被認(rèn)為是一次性事件。重組真的是一次性事件嗎？或者說將重組費(fèi)用看做普通費(fèi)用是不是更合理？考慮到盈余管理有一定的回旋余地，估計市盈率變得非常困難。113使用市盈率時另一個易混淆的點與商業(yè)周期有關(guān)。在推導(dǎo)股利貼現(xiàn)模型時我們把盈利定義為扣除經(jīng)濟(jì)折舊的凈值，即在不削弱生產(chǎn)能力的情況下公司可以分派的最大股利。但是報表中的利潤是根據(jù)通用會計準(zhǔn)則計算的，無須與經(jīng)濟(jì)利潤一致。除此之外，式(18-7)和式(18-8)中，正?；蛘吆侠硎杏实母拍铍[含地假設(shè)了盈利是固定增長的，或者說沿光滑的趨勢線上升。但是，報表中的利潤隨商業(yè)周期曲線的變化上下波動。114這里從另一個角度證實這一點，根據(jù)式(18-8)預(yù)測的“正?！笔杏适钱?dāng)前股價與未來盈利趨勢值E1的比率。但是報紙的財務(wù)專欄中報告的市盈率是股價與最近期會計利潤的比值，而當(dāng)前的會計利潤可能與未來的經(jīng)濟(jì)利潤相差甚遠(yuǎn)。股權(quán)既包括對當(dāng)前盈利的權(quán)利，也包括對未來盈利的權(quán)利，股價與近期盈利的比率可能隨商業(yè)周期而劇烈波動，而且會計利潤與經(jīng)濟(jì)利潤的趨勢值可能或多或少地發(fā)生分離。115下面舉一個例子，圖18-4描繪了自1996年以來聯(lián)邦快遞和聯(lián)合愛迪生公司的每股收益。從圖中可以看到，聯(lián)邦快遞的每股收益變化常大。由于市場價格是對公司未來現(xiàn)金股利的全面估價，當(dāng)盈利暫時減少時，市盈率會變高。也就是說，市盈率的分母比分子對商業(yè)周期更敏感。這在圖中得到了證實。116117

圖18-5描繪了兩家公司的市盈率。聯(lián)邦快遞的每股收益和市盈率的波動都較大，它的高增長率清楚地體現(xiàn)在高市盈率中。僅在2012年，聯(lián)合愛迪生的市盈率超過了聯(lián)邦快遞，在這一時期，聯(lián)合愛迪生的盈利暫時下降到趨勢線之下，聯(lián)邦快遞的盈利超過了趨勢線。市場似乎意識到這只是一種暫時情況，聯(lián)邦快遞的股價并沒有因為盈利的這種變化明顯波動，而市盈率下降了。118119這個例子說明了為什么分析師在使用市盈率時必須加倍小心。若不考慮公司的長期增長前景，不考慮當(dāng)前每股收益與長期趨勢線的相對情況，便無法評價市盈率是高了還是低了。但是，圖18-4和圖18-5還是說明了市盈率與增長率之間的明確關(guān)系。盡管短期波動很大，但麥當(dāng)勞的每股收益在整個時期的趨勢仍然是明顯上升，而聯(lián)合愛迪生的每股收益變化則相當(dāng)平緩。麥當(dāng)勞的增長前景從其一貫較高的市盈率中可以反映出來。120以上分析說明不同行業(yè)的市盈率不同，事實也是如此。圖18-6是2010年年初部分行業(yè)的市盈率情況。從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，高市盈率的行業(yè)，如商業(yè)軟件行業(yè)和污染控制行業(yè)，都有吸引入的投資機(jī)會和相對較高的增長率；而低市盈率的行業(yè)，如煙草行業(yè)和計算機(jī)制造業(yè)，都是一些發(fā)展前景有限的成熟行業(yè)。通過說明市盈率分析中的陷阱可以發(fā)現(xiàn)，市盈率與增長率之間的關(guān)系并不完美，這并不奇怪，但是作為一條基本規(guī)律，市盈率確實是隨增長機(jī)會的變化而變化的。121122一些分析師利用市盈率和盈利預(yù)測來估計某一日期的股價。圖18-2中價值線公司對本田公司的分析表明，本田2016年的預(yù)期市盈率為14，每股收益為4美元，這暗示了2013年的股價將為14×4=56美元。若已知2016年估計售價為50.25美元，便可以計算2012年股票的內(nèi)在價值：18.4.4市盈率分析與股利貼現(xiàn)模型的結(jié)合123

市盈率是一種比較估值比率，這種比率以一種基本指標(biāo)（如盈利）為基礎(chǔ)來比較公司之間的價值。例如，分析師可以比較同一行業(yè)中兩家公司的市盈率來測試市場是否認(rèn)為其中一家公司“更具有進(jìn)取精神”。此外還經(jīng)常用到一些其他的比較估值比率。市凈率此比率使用每股價格除以每股賬面價值。正如我們在本章前面介紹的一樣，一些分析師認(rèn)為賬面價值可以有效衡量市場價值，因此把市凈率（或股價賬面價值比率）當(dāng)做衡量公司進(jìn)取性的指標(biāo)。18.4.5其他的比較估值比率124股價現(xiàn)金流比率損益表中的利潤會受不同會計方法的影響，因此不精確，甚至可以人為操縱。而現(xiàn)金流記錄的是實際流入和流出企業(yè)的現(xiàn)金，受會計決策的影響較小。因此與市盈率相比，一些分析師更傾向于用股價現(xiàn)金流比率。在計算此比率時，有些分析師喜歡用經(jīng)營現(xiàn)金流，還有些分析師喜歡用自由現(xiàn)金流，即扣除新增投資的經(jīng)營現(xiàn)金流。125股價銷售額比率許多剛起步的公司都沒有盈利，因此市盈率對這些公司而言沒有意義。近來股價銷售額比率(股價與每股年銷售額的比率）成為衡量這些公司的一個常用指標(biāo)。當(dāng)然，不同行業(yè)間的股價銷售額比率會大不相同，因為不同行業(yè)的利潤率相差很大。126創(chuàng)新性比率有時標(biāo)準(zhǔn)的估值比率是無法獲得的，我們必須自己設(shè)計。20世紀(jì)90年代，一些分析師根據(jù)網(wǎng)站點擊次數(shù)對網(wǎng)絡(luò)零售公司進(jìn)行估值，最后，他們開始用“股價點擊比率”來對這些公司估值。在新的投資環(huán)境中，分析師總會使用可獲得的信息來設(shè)計最好的估值工具。

圖18-7是自1955年來整個市場各種指標(biāo)的走勢。盡管這些指標(biāo)差別較大，但大多數(shù)時候其走勢非常相近，同時上升或下降。127128可以代替股利貼現(xiàn)模型對公司進(jìn)行估值的另一種模型是自由現(xiàn)金流模型，自由現(xiàn)金流是指扣除資本性支出后可由公司或股東支配的現(xiàn)金流。這種方法特別適用于那些不派發(fā)股利的公司，因為無法使用股利貼現(xiàn)模型對這些公司估值。但是自由現(xiàn)金流模型適用于任何公司，并且可以提供一些股利貼現(xiàn)模型無法提供的有用信息。一種方法是用加權(quán)平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流（FCFF)進(jìn)行貼現(xiàn)來估計公司價值，然后扣除已有的債務(wù)價值來得到權(quán)益價值。另一種方法是直接用權(quán)益資本成本對股東自由現(xiàn)金流（FCFE)貼現(xiàn)來估計權(quán)益的市場價值。18.5自由現(xiàn)金流估值方法129

公司自由現(xiàn)金流是公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流扣除資本投資和凈營運(yùn)資本后的凈現(xiàn)金流，既包括支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流，也包括支付給股東的現(xiàn)金流，計算，其公式如下：其中，EBIT為息稅前利潤；tc為公司稅率；NWC為凈營運(yùn)資本。130另一種方法是使用股東自由現(xiàn)金流來估算公司價值。股東自由現(xiàn)金流與公司自由現(xiàn)金流的不同之處在于它的計算涉及稅后利息費(fèi)用以及新發(fā)行或重購債務(wù)的現(xiàn)金流（即償還本金的現(xiàn)金流出減去發(fā)行新債獲得的現(xiàn)金流入）。FCFE=FCFF-利息費(fèi)用×(1-tc)+凈負(fù)債的增加 （18-10)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是把每一年的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，然后與估計的最終價值VT的貼現(xiàn)值相加。在式(18-11)中，我們用固定增長模型來估計最終價值，貼現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。131要得到權(quán)益價值，可用推導(dǎo)出來的公司價值減去現(xiàn)有負(fù)債的市場價值。另外，可以用權(quán)益資本成本kE對股東自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)：132與股利貼現(xiàn)模型一樣，自由現(xiàn)金流模型也用一個最終價值來避免把無限期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)并相加。最終價值可能是固定增長永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值（如上式），也可能是EBIT、賬面價值、利潤或自由現(xiàn)金流的某一倍數(shù)。一般情況下，內(nèi)在價值的估計都得依靠最終價值得到。133

數(shù)據(jù)表18-5是根據(jù)圖18-2中價值線公司提供的數(shù)據(jù)對本田公司估值的情況。首先根據(jù)式(18-9)計算公司自由現(xiàn)金流。電子數(shù)據(jù)表的A欄列出了價值線公司提供的一些數(shù)據(jù)，中間年份的數(shù)值根據(jù)第一年和最后一年的數(shù)值插值得到。B欄是計算自由現(xiàn)金流的過程。將第11行中的稅后利潤之和（來自價值線公司）與第12行中的稅后利息費(fèi)用，即利息費(fèi)用×(l-tc)]相加，等于EBIT(l-tc）。第13行是應(yīng)扣除的營運(yùn)資本的變動，第14行是應(yīng)加上的折舊，第15行是應(yīng)減去的資本化支出。第17行是計算得到的2013~2016年的公司自由現(xiàn)金流。134表18-5135為了得到自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，我們須用WACC成本對其進(jìn)行折現(xiàn)，C欄為計算過程。WACC是稅后債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均。計算WACC時，必須考慮價值線公司預(yù)測的杠桿率的變化。計算權(quán)益成本時，我們使用前面介紹的資本資產(chǎn)定價模型，但是要考慮到隨著杠桿率的下降，股權(quán)風(fēng)險系數(shù)β也會變小。

136為了確定本田公司的債務(wù)成本，我們注意到2012年其長期債券的評級為A+，且當(dāng)時此級別的債券的到期收益率為3.6%。2012年本田公司的資產(chǎn)負(fù)債率為0.27(第29行），根據(jù)價值線公司的預(yù)測，2016年將下降到0.20，中間年份的資產(chǎn)負(fù)債率以插值的方法得出。WACC在第32行計算得到，2012~2016年，WACC隨資產(chǎn)負(fù)債率的下降略有上升。每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值系數(shù)等于上一年的現(xiàn)值系數(shù)除以（1+WACC)，每一現(xiàn)金流的現(xiàn)值（第37行）等于自由現(xiàn)金流乘以累積貼現(xiàn)系數(shù)。137公司的最終價值（單元格H17)是根據(jù)固定增長模型計算得出的，其中g(shù)(單元格B23)為假設(shè)的固定增長率。在此表中我們假設(shè)g=0.02，約等于經(jīng)濟(jì)總體的長期增長率。最終價值也要貼現(xiàn)到2012年（單元格H37)，因此公司的內(nèi)在價值等于2013~2016年所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和加上最終價值的貼現(xiàn)值。最后，將2012年的債務(wù)價值從公司價值中扣除便可以得到2012年權(quán)益的內(nèi)在價值（單元格K37)，再用權(quán)益價值除以2012年的股份數(shù)量便可以得到每股價值（單元格L37)。138用股東自由現(xiàn)金流方法可以得到相近的股票內(nèi)在價值。FCFE(第18行）是由FCFF扣除稅后利息費(fèi)用和凈債務(wù)重構(gòu)得到的，然后將FCFE用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)。像加權(quán)平均資本成本一樣，權(quán)益資本成本也會隨每期杠桿率的變化而變化。FCFE的現(xiàn)值系數(shù)見第34行，權(quán)益價值見單元格J38，每股價值見單元格L38。139原則上，若一家公司的股利從某一時期開始固定增長，那么自由現(xiàn)金流模型和股利貼現(xiàn)模型是一致的，計算出的內(nèi)在價值也應(yīng)是相同的。這一結(jié)論在莫迪利亞尼和米勒的兩篇著名論文中證明過。但在實務(wù)中