轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（五）：公用事業(yè)燃?xì)庑袠I(yè)可轉(zhuǎn)債梳理（行業(yè)及正股分析篇）-20230417-東吳證券-29正式版

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20230417轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（五）：公用事業(yè)燃?xì)庑袠I(yè)可轉(zhuǎn)債梳理（行業(yè)及正股分析篇）2023年

04月

17日證券分析師

李勇執(zhí)業(yè)證書：S0600519040001010-66573671觀點(diǎn)?

低碳背景下燃?xì)饽茉磧?yōu)勢(shì)顯著，需求與供給有望實(shí)現(xiàn)雙重?cái)U(kuò)張：1）能源優(yōu)勢(shì)：作為燃?xì)獾闹匾糠?，天然氣清潔高效?yōu)勢(shì)顯著，在全球低碳背景下消費(fèi)需求重要性日益凸顯。2）現(xiàn)狀及展望：行業(yè)總體供不應(yīng)求，進(jìn)口依賴度較高。需求方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及“雙碳”目標(biāo)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)需求增長(zhǎng)，“煤改氣”政策提升工業(yè)用氣需求、我國城鎮(zhèn)化水平的廣闊空間預(yù)示城市燃?xì)庥昧糠€(wěn)步增長(zhǎng)，天然氣發(fā)電在可再生能源發(fā)電體系中的調(diào)峰需求不斷增加。供給方面，國產(chǎn)天然氣產(chǎn)量逐年攀升，管道氣進(jìn)口量波動(dòng)上升，LNG進(jìn)口量穩(wěn)中有增，未來三方面增量將持續(xù)保證氣源充裕。3）產(chǎn)業(yè)鏈：上游為氣源環(huán)節(jié)，中游為天然氣的存儲(chǔ)運(yùn)輸，下游為城市燃?xì)獾姆咒N和零售。從產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)來看，我國天然氣中下游定價(jià)均存在“雙軌制”，定價(jià)機(jī)制傳導(dǎo)仍需完善。4）行業(yè)集中度：總體而言，燃?xì)庑袠I(yè)集中度不斷降低。上游氣源被“三桶油”壟斷，但隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)度有望進(jìn)一步提升；中游運(yùn)輸由國家管網(wǎng)統(tǒng)一管理；下游城市燃?xì)馄髽I(yè)眾多，集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。從行業(yè)集中度變化趨勢(shì)來看，2020年至今城燃行業(yè)集中度呈平穩(wěn)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來城燃行業(yè)集中度將上升，區(qū)域化整合是未來主要趨勢(shì)。5）從業(yè)企業(yè)發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力：a）行政許可壁壘：對(duì)于燃?xì)馊a(chǎn)業(yè)鏈而言，持有燃?xì)饨?jīng)營許可證成為燃?xì)庑袠I(yè)的壁壘；b）資金優(yōu)勢(shì)：具有資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)更易完成基礎(chǔ)投資；c）技術(shù)壁壘：企業(yè)需要有長(zhǎng)期經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)摸索和技術(shù)沉淀；d）氣源供應(yīng)壁壘：對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)而言，獲得量足價(jià)低的氣源配給的企業(yè)具有較大優(yōu)勢(shì)；e）區(qū)域先入優(yōu)勢(shì)：對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈下游的城市燃?xì)馄髽I(yè)而言，企業(yè)在特定區(qū)域取得特許經(jīng)營權(quán)后，具有一定的規(guī)模及先入優(yōu)勢(shì)。liyong@研究助理

徐津晶執(zhí)業(yè)證書：S0600121110024xujj@相關(guān)研究《反脆弱：轉(zhuǎn)債贖回后交易屬性是否凸顯？》2023-04-16《超預(yù)期數(shù)據(jù)與債市表現(xiàn)的背離》2023-04-16?

正股業(yè)績(jī)觸底反彈，上中下游修復(fù)分化：1）貴燃轉(zhuǎn)債：區(qū)域性城市燃?xì)膺\(yùn)營企業(yè)，2023/4/11PE（TTM）為負(fù)。公司深耕貴州，受天然氣價(jià)格波動(dòng)和房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，業(yè)績(jī)尚未修復(fù)完畢，但隨著國內(nèi)天然氣需求穩(wěn)步上升、上游氣源價(jià)格恢復(fù)穩(wěn)定、國家政策的大力支持，疊加自身積極降本增效，長(zhǎng)期來看成長(zhǎng)潛力尚未充分激發(fā)，業(yè)績(jī)恢復(fù)指日可待，中長(zhǎng)期投資性價(jià)比尚可。2）皖天轉(zhuǎn)債：天然氣長(zhǎng)輸管線建投及運(yùn)營企業(yè)，以天然氣長(zhǎng)輸網(wǎng)管建設(shè)運(yùn)營為核心、逐步拓展下游分銷業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)，2023/4/11PE（TTM）為

14.11倍，處于歷史極低位區(qū)間。公司在安徽省天然氣中下游行業(yè)中具有一定壟斷地位，積極引進(jìn)低價(jià)氣源從而控制成本端天然氣價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)，在外部經(jīng)營環(huán)境嚴(yán)峻的形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)營收和利潤雙重增長(zhǎng)，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定性較強(qiáng)，上升空間充裕，行業(yè)地位及修復(fù)趨勢(shì)延續(xù)，左側(cè)機(jī)會(huì)顯著。3）天壕轉(zhuǎn)債：從事余熱發(fā)電節(jié)能服務(wù)的領(lǐng)先企業(yè)，圍繞節(jié)能、環(huán)保、清潔能源領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)主營業(yè)務(wù)跨行業(yè)發(fā)展，位于天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，從事天然氣貿(mào)易及銷售、長(zhǎng)輸管道輸送、城市燃?xì)廨斉?、燃?xì)夤こ淘O(shè)計(jì)及技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)，2023/4/11PE（TTM）為

24.96倍，估值已接近歷史極低位置。受益于神安線管道的投運(yùn)通行，公司燃?xì)獍鍓K逆勢(shì)增長(zhǎng)，未來神安線管道全線的貫通運(yùn)行將帶動(dòng)輸氣量的快速增長(zhǎng)，進(jìn)一步打開公司燃?xì)獍鍓K業(yè)績(jī)空間，疊加當(dāng)前估值分位數(shù)較低，未來增長(zhǎng)潛力可觀，估值吸引力較好，具有較高的配置性價(jià)比。4）首華轉(zhuǎn)債：集能源投資和園藝用品設(shè)計(jì)研發(fā)為核心的技術(shù)型企業(yè)，現(xiàn)階段主要著力于發(fā)展天然氣開采業(yè)務(wù)，2023/4/11PE（TTM）為

37.46倍，處于歷史

1.5%分位。公司主要布局在天然氣的上游勘探開發(fā)領(lǐng)域，同時(shí)向下游分銷領(lǐng)域延伸，由于公司自產(chǎn)氣量下降、外購氣量上升導(dǎo)致公司成本增加，疊加疫情反復(fù)導(dǎo)致國內(nèi)燃?xì)庀M(fèi)需求減弱影響，公司天然氣銷售業(yè)務(wù)短期內(nèi)業(yè)績(jī)承壓，考慮到復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來天然氣需求修復(fù)、公司開發(fā)勘探規(guī)劃進(jìn)一步優(yōu)化、與新奧能源合作開發(fā)下游銷售市場(chǎng)等因素，預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)?nèi)源嬖谏仙臻g。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期;需求波動(dòng)超預(yù)期;天然氣價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。1/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。固收深度報(bào)告內(nèi)容目錄1.行業(yè)分析：低碳背景下燃?xì)饽茉磧?yōu)勢(shì)顯著，需求與供給有望實(shí)現(xiàn)雙重?cái)U(kuò)張..............................51.1.天然氣清潔能源優(yōu)勢(shì)顯著，重要性不斷提升.........................................................................61.2.天然氣行業(yè)現(xiàn)狀.........................................................................................................................71.2.1.需求端：“雙碳”目標(biāo)下我國天然氣需求持續(xù)增長(zhǎng).......................................................81.2.2.供給端：三方面增量保證氣源充裕.............................................................................131.3.天然氣產(chǎn)業(yè)鏈和競(jìng)爭(zhēng)格局.......................................................................................................151.3.1.天然氣產(chǎn)業(yè)鏈概況.........................................................................................................151.3.2.天然氣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局.....................................................................................................161.4.燃?xì)庑袠I(yè)從業(yè)企業(yè)發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力.......................................................................................191.4.1.行政許可壁壘.................................................................................................................191.4.2.資金優(yōu)勢(shì).........................................................................................................................191.4.3.技術(shù)壁壘.........................................................................................................................191.4.4.氣源供應(yīng)壁壘.................................................................................................................191.4.5.區(qū)域先入優(yōu)勢(shì).................................................................................................................202.正股分析：基本面業(yè)績(jī)觸底反彈，上中下游修復(fù)呈現(xiàn)分化

........................................................202.1.貴燃轉(zhuǎn)債——貴州燃?xì)?..........................................................................................................202.2.皖天轉(zhuǎn)債——皖天然氣...........................................................................................................222.3.天壕轉(zhuǎn)債——天壕環(huán)境...........................................................................................................232.4.首華轉(zhuǎn)債——首華燃?xì)?..........................................................................................................253.風(fēng)險(xiǎn)提示

............................................................................................................................................282/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖表目錄圖

1：

燃?xì)庑袠I(yè)存量轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及收盤價(jià)一覽（單位：元；%）

...........................................6圖

2：

全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：EJ）.......................................................................................7圖

3：

國內(nèi)天然氣供需對(duì)比（單位：億立方米）...............................................................................7圖

4：

中國天然氣表觀消費(fèi)量（單位：億立方米）...........................................................................8圖

5：

中國天然氣消費(fèi)占比情況（單位：%）

...................................................................................8圖

6：

GDP同比增速和天然氣消費(fèi)量同比增速對(duì)比（單位：%）

..................................................9圖

7：

2021年國內(nèi)天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%）

............................................................................11圖

8：

2021年國內(nèi)天然氣需求增量結(jié)構(gòu)（單位：%）

....................................................................11圖

9：

工業(yè)天然氣消費(fèi)量（單位：億立方米）.................................................................................12圖

10：

我國城鎮(zhèn)化率（單位：%）

...................................................................................................12圖

11：

我國用氣人口結(jié)構(gòu)及天然氣滲透率（單位：億人）...........................................................12圖

12：

天然氣生活消費(fèi)量（單位：億立方米）...............................................................................12圖

13：

燃?xì)饪偘l(fā)電裝機(jī)容量（單位：萬千瓦）...............................................................................13圖

14：

截止

2022年

11月我國發(fā)電裝機(jī)容量結(jié)構(gòu)...........................................................................13圖

15：

國產(chǎn)天然氣產(chǎn)量（單位：億立方米）...................................................................................13圖

16：

國內(nèi)新增探明儲(chǔ)量（單位：億立方米）...............................................................................13圖

17：

管道天然氣進(jìn)口量（單位：萬噸）.......................................................................................14圖

18：

LNG進(jìn)口量（單位：萬噸）

.................................................................................................14圖

19：

石油和天然氣開采業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（單位：%）

...................................14圖

20：

天然氣產(chǎn)業(yè)鏈布局一覽...........................................................................................................16圖

21：

燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)數(shù)（單位：家）...............................................................................................16圖

22：

2021年燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)性質(zhì)結(jié)構(gòu)（單位：%）

......................................................................17圖

23：

燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)（單位：億元）...............................................................................17圖

24：

2022年天然氣產(chǎn)量分布（單位：%）

..................................................................................18圖

25：

2022H1營收前十燃?xì)馍鲜衅髽I(yè)（單位：億元）................................................................18圖

26：

總市值前十燃?xì)馍鲜衅髽I(yè)

（單位：億元）.........................................................................18圖

27：

2017-2022H1按營收燃?xì)庑袠I(yè)集中度（單位：%）............................................................18圖

28：

2017-2022按總市值燃?xì)庑袠I(yè)集中度（單位：%）.............................................................18圖

29：

2017年至

2023年

4月貴州燃?xì)?/p>

PE-Band............................................................................21圖

30：

2017年至

2023年

4月貴州燃?xì)?/p>

PE走勢(shì)（單位：倍）.....................................................21圖

31：

2017年至

2023年

4月皖天然氣

PE-Band............................................................................23圖

32：

2017年至

2023年

4月皖天然氣

PE走勢(shì)（單位：倍）.....................................................23圖

33：

2014年至

2023年

4月天壕環(huán)境

PE-Band............................................................................25圖

34：

2014年至

2023年

4月天壕環(huán)境

PE走勢(shì)（單位：倍）.....................................................25圖

35：

2015年至

2023年

4月首華燃?xì)?/p>

PE-Band............................................................................26圖

36：

2015年至

2023年

4月首華燃?xì)?/p>

PE走勢(shì)（單位：倍）.....................................................26表

1：

燃?xì)庑袠I(yè)存量轉(zhuǎn)債標(biāo)的基本信息一覽（單位：元；%）

.......................................................5表

2：

燃?xì)庑袠I(yè)存量轉(zhuǎn)債標(biāo)的基本信息一覽（續(xù)）（單位：億元；%）

.........................................5表

3：

各能源大氣污染物排放比較（單位：kg）...............................................................................6表

4：

2021年以來部分天然氣消費(fèi)支持政策......................................................................................93/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告表

5：

新增

LNG長(zhǎng)協(xié)情況

..................................................................................................................15表

6：

燃?xì)庑袠I(yè)正股

2021-2022Q3/2022營業(yè)收入及歸母凈利潤表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：億元；%）..................................................................................................................................................................27表

7：

燃?xì)庑袠I(yè)正股

2021-2022Q3/2022銷售凈利率、銷售毛利率、期間費(fèi)用率表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：%）

..........................................................................................................................................27表

8：

燃?xì)庑袠I(yè)

2021-2022Q3/2022投資回報(bào)率、P/E表現(xiàn)（單位：%）.....................................27表

9：

燃?xì)庑袠I(yè)正股

2021-2022Q3/2022經(jīng)營性現(xiàn)金流及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)及變動(dòng)（單位：億元；%）

..................................................................................................................................................28表

10：

燃?xì)庑袠I(yè)正股

2021-2022Q3/2022資產(chǎn)負(fù)債率及流動(dòng)比率表現(xiàn)（單位：%）..................284/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告1.行業(yè)分析：低碳背景下燃?xì)饽茉磧?yōu)勢(shì)顯著，需求與供給有望實(shí)現(xiàn)雙重?cái)U(kuò)張燃?xì)庑袠I(yè)作為城市基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，在工業(yè)、居民日常生活、發(fā)電和交通運(yùn)輸領(lǐng)域均有著廣泛的應(yīng)用，對(duì)城市現(xiàn)代化起到至關(guān)重要的作用。其中，天然氣作為一種清潔高效的化石能源，是化石能源向新能源過渡的橋梁。在低碳經(jīng)濟(jì)的背景下，近幾十年天然氣的消費(fèi)量得到大幅增長(zhǎng)，在世界能源多元化過程中發(fā)揮日益重要的作用。就國內(nèi)而言，根據(jù)國家能源局發(fā)布的《中國天然氣發(fā)展報(bào)告（2022）》顯示，天然氣是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和“美麗中國”的重要力量，是我國能源轉(zhuǎn)型的主要方向之一，在助力中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和能源低碳轉(zhuǎn)型的過程中發(fā)揮巨大作用?？傮w而言，天然氣行業(yè)未來前景廣闊，在

2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖疊加政策支持的背景下，具有較大發(fā)展空間，故我們將從行業(yè)基本面、轉(zhuǎn)債標(biāo)的正股基本面、轉(zhuǎn)債行情表現(xiàn)

3個(gè)維度，針對(duì)燃?xì)庑袠I(yè)中截至

2023年

4月

11日的

4只存量轉(zhuǎn)債標(biāo)的進(jìn)行梳理并推薦，分別為貴燃轉(zhuǎn)債、皖天轉(zhuǎn)債、天壕轉(zhuǎn)債及首華轉(zhuǎn)債。本文將著重分析行業(yè)發(fā)展前景、可轉(zhuǎn)債標(biāo)的正股基本面，可轉(zhuǎn)債行情表現(xiàn)分析及標(biāo)的推薦詳見報(bào)告《轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列（五）：公用事業(yè)燃?xì)庑袠I(yè)可轉(zhuǎn)債梳理（可轉(zhuǎn)債分析與推薦篇）》。表1：燃?xì)庑袠I(yè)存量轉(zhuǎn)債標(biāo)的基本信息一覽（單位：元；%）上市時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)值上市時(shí)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)值當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱正股代碼正股簡(jiǎn)稱上市日期轉(zhuǎn)債價(jià)格110084.SH貴燃轉(zhuǎn)債113631.SH皖天轉(zhuǎn)債123092.SZ天壕轉(zhuǎn)債123128.SZ首華轉(zhuǎn)債600903.SH603689.SH300332.SZ300483.SZ貴州燃?xì)馔钐烊粴馓旌经h(huán)境首華燃?xì)?022-01-182021-12-102021-01-152021-11-1812311824010294.9993.0896.1575.7423.7827.753.23108.0898.2013.7420.614.80229.3850.4445.58101.52注：數(shù)據(jù)截至

2023年

4月

11日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表2：燃?xì)庑袠I(yè)存量轉(zhuǎn)債標(biāo)的基本信息一覽（續(xù)）（單位：億元；%）轉(zhuǎn)債代碼110084.SH113631.SH123092.SZ123128.SZ轉(zhuǎn)債名稱貴燃轉(zhuǎn)債皖天轉(zhuǎn)債天壕轉(zhuǎn)債首華轉(zhuǎn)債YTM-1.47%-0.78%-17.30%2.76%主體評(píng)級(jí)AA債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA發(fā)行規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)債余額（億元）10.009.309.999.30AA+A+AA+A+4.234.14AAAA13.7913.79注：數(shù)據(jù)截至

2023年

4月

11日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所5/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖1：燃?xì)庑袠I(yè)存量轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及收盤價(jià)一覽（單位：元；%）120首華轉(zhuǎn)債10080604020-貴燃轉(zhuǎn)債皖天轉(zhuǎn)債天壕轉(zhuǎn)債80100120140160180200220240260280最新收盤價(jià)（元）注：數(shù)據(jù)截至

2023

年

4

月

11

日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.1.天然氣清潔能源優(yōu)勢(shì)顯著，重要性不斷提升燃?xì)馐枪┏擎?zhèn)民用（包括家用及商業(yè)）及工業(yè)企業(yè)用的氣體燃料。燃?xì)夥N類繁多，從來源或生產(chǎn)方法劃分，可分為天然氣、人工燃?xì)狻⒁簯B(tài)燃?xì)?、生物質(zhì)燃?xì)獾?。其中，天然氣是一種清潔高效的能源，燃燒發(fā)出同等熱值情況下，天然氣污染物排放量顯著低于石油和煤等傳統(tǒng)化石能源。全球低碳經(jīng)濟(jì)背景下，天然氣在全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的重要性正日益凸顯。從全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，天然氣占比不斷提升，由

1965

年的14.56%提升至

2021

年的

24.42%，人類與日俱增的低碳觀念促使天然氣在全球范圍內(nèi)廣泛應(yīng)用。表3：各能源大氣污染物排放比較（單位：kg）十億熱值（1GJ）所需燃料

二氧化碳

一氧化碳

氮氧化物

二氧化硫

顆粒物水銀天然氣石油煤29.14Nm323.88Kg47.77Kg41.6466.330.00930.01670.04780.671.241.440.0119.4500.0250

0.00000.0390

0.003214.640

0.0072125.1610.960數(shù)據(jù)來源：貴州燃?xì)庹泄蓵瑬|吳證券研究所6/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖2：全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：EJ）6005004003002001000石油天然氣煤炭核能水電可再生能源數(shù)據(jù)來源：BP

能源數(shù)據(jù)庫，東吳證券研究所1.2.天然氣行業(yè)現(xiàn)狀總體來看，我國天然氣市場(chǎng)供不應(yīng)求，進(jìn)口依賴度較高。近年來，在“低碳”經(jīng)濟(jì)背景下，隨著我國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化程度不斷加深，國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于天然氣的需求高速增長(zhǎng)。國產(chǎn)氣產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，但不敵需求增速，導(dǎo)致我國天然氣進(jìn)口依賴度較高。圖3：國內(nèi)天然氣供需對(duì)比（單位：億立方米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%020102011201220132014201520162017201820192020202120222023-02產(chǎn)量:天然氣:累計(jì)值表觀消費(fèi)量:天然氣:累計(jì)值產(chǎn)量占消費(fèi)量的比重（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所7/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告1.2.1.需求端：“雙碳”目標(biāo)下我國天然氣需求持續(xù)增長(zhǎng)從需求總量來看，低碳背景下國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于清潔能源需求日益提升，帶動(dòng)天然氣需求擴(kuò)張。2010-2021

年間，國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是

2020

年“雙碳”目標(biāo)提出后，2021

年國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量增速達(dá)到新高峰，同比增速高達(dá)

15.06%，2022年有所下跌，主要系疫情反復(fù)導(dǎo)致需求疲軟，疊加國際天然氣價(jià)格大幅上升，2023

年

1-2

月大幅反彈，同比增速達(dá)

139.39%，預(yù)計(jì)

2023

年天然氣消費(fèi)量上升迅速。從國內(nèi)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，近幾十年來天然氣消費(fèi)占比快速上升，2021

年末達(dá)到

8.9%，在一定程度上替代了對(duì)于傳統(tǒng)原煤能源的需求。但橫向來看，國內(nèi)天然氣消費(fèi)占比尚未達(dá)到世界平均水平（2021年為

24.7%），未來有較大追趕空間。圖4：中國天然氣表觀消費(fèi)量（單位：億立方米）圖5：中國天然氣消費(fèi)占比情況（單位：%）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500160%140%120%100%80%60%40%20%0%109876543210959085807570656055500-20%占能源消費(fèi)總量比重:天然氣表觀消費(fèi)量:天然氣:累計(jì)值同比增速（右）占能源消費(fèi)總量比重:原煤（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所我國天然氣消費(fèi)需求增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要包含兩方面：一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)上游能源需求增長(zhǎng)；另一方面，政策驅(qū)動(dòng)天然氣等清潔能源替代傳統(tǒng)能源。首先，經(jīng)濟(jì)增速方面，國內(nèi)燃?xì)庀M(fèi)主要來自于工業(yè)企業(yè)和城鎮(zhèn)居民，受經(jīng)濟(jì)運(yùn)氣情況影響較大；1996-2021

年間

GDP

同比增速與天然氣消費(fèi)同比增速總體走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，2020

年由于疫情沖擊，GDP

同比增速與天然氣消費(fèi)量增速均有所下滑，但隨著疫情管控得當(dāng)、疫苗普及，2021

年二者均快速回升。隨著

2023

年管控全面放開，復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)天然氣下游需求將進(jìn)一步回升。此外，政策方面，自

2020

年“雙碳”目標(biāo)提出以來，國家及地方均針對(duì)促進(jìn)天然氣消費(fèi)、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)方面推出支持政策，大力提升天然氣對(duì)于傳統(tǒng)能源的替代力度。綜上，疫情全面放開后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加天然氣消費(fèi)政策支持，我們預(yù)計(jì)

2023年天然氣消費(fèi)需求將迎來較大增量。根據(jù)國家能源局預(yù)測(cè)，2025年我國天然氣消費(fèi)規(guī)?？蛇_(dá)到

4300-4500億立方米，2030年可達(dá)到

5500-6000億立方米。8/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖6：GDP同比增速和天然氣消費(fèi)量同比增速對(duì)比（單位：%）2520151050-5GDP:支出法:最終消費(fèi)支出:實(shí)際同比天然氣表觀消費(fèi)量同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表4：2021年以來部分天然氣消費(fèi)支持政策支持發(fā)布時(shí)間2023年

1月2022年

12月政策名稱主要內(nèi)容方向《四川省能源領(lǐng)域碳達(dá)峰

到

2025年，天然氣消費(fèi)比重達(dá)到

19%，煤炭消費(fèi)比重實(shí)施方案》《安徽省碳達(dá)峰實(shí)施方案》持續(xù)降低。到

2025年，天然氣供給和消費(fèi)量超過

120億立方米，到

2030年達(dá)到

200億立方米。《中共上海市委

上海市人民政府關(guān)于深入打好污

合理控制煤炭消費(fèi)總量，到

2025年，全市煤炭消費(fèi)量2022年

10月

染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)

邁向建設(shè)

較

2020年下降

5%左右，天然氣消費(fèi)量占一次能源消費(fèi)美麗上海新征程的實(shí)施意見》比重上升到

17%左右?！吨貞c市生活垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃（2021—2035年

）》《浙江省能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》2022年

6月2022年

5月2022年

5月到

2025年，天然氣消費(fèi)比重達(dá)到

20%。綜合到

2025年，天然氣消費(fèi)量達(dá)到

315億立方米左右。到

2025年，力爭(zhēng)非化石能源消費(fèi)比重提高到

18.3%，較全國同期增幅高

0.6個(gè)百分點(diǎn)；天然氣消費(fèi)比重提高到

6.8%。《江西省“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃》《陜西省藍(lán)天碧水凈土保2022年

3月2021年

9月到

2022年底，力爭(zhēng)全省天然氣消費(fèi)

165億方。衛(wèi)戰(zhàn)

2022年工作方案》《江蘇省十四五”生態(tài)環(huán)

到

2025年，天然氣消費(fèi)量占能源消費(fèi)比重達(dá)到

14%以境保護(hù)規(guī)劃》《山西省“十四五“兩山七河一流域”生態(tài)保護(hù)和生態(tài)文明建設(shè)、生態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》上，電煤占煤炭消費(fèi)比重提高到

68%以上。到

2025年，進(jìn)一步降低煤在一次能源消費(fèi)中所占比重，提升非化石能源消費(fèi)比例，新能源裝機(jī)占比達(dá)到40%左右，天然氣消費(fèi)比重達(dá)到

12%以上。2021年

9月9/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告《重慶市生活垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃2022年

6月到

2025年，城鎮(zhèn)居民天然氣普及率達(dá)到

99%以上。（2021—2035年

）》《浙江省人民政府辦公廳扎實(shí)做好農(nóng)業(yè)農(nóng)村領(lǐng)域節(jié)能減排工作，大力提倡節(jié)約用水，積極發(fā)展天然氣、風(fēng)能等可再生能源，提高鄉(xiāng)村生產(chǎn)生活的電氣化、清潔化水平。2022年

1月

關(guān)于開展未來鄉(xiāng)村建設(shè)的指導(dǎo)意見》居民《山東省供熱條例(2021鼓勵(lì)利用天然氣等清潔能源、工業(yè)余熱和太陽能、水能、生物質(zhì)能、地?zé)崮艿瓤稍偕茉窗l(fā)展供熱事業(yè)。2021年

12月2021年

6月修正)》《浙江省煤炭石油天然氣發(fā)展”十四五”規(guī)劃》《廣東省加快推進(jìn)城市天2025年，全省城鄉(xiāng)居民天然氣氣化率達(dá)到

40%以上。到

2025年，全省城市居民天然氣普及率達(dá)到

70%以上，年用氣量達(dá)到

200億立方米以上。2021年

5月

然氣事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案》《關(guān)于完善能源綠色低碳2022年

1月

轉(zhuǎn)型體制機(jī)制和政策措施的意見》因地制宜建設(shè)既滿足電力運(yùn)行調(diào)峰需要、又對(duì)天然氣消費(fèi)季節(jié)差具有調(diào)節(jié)作用的天然氣“雙調(diào)峰”電站。電力《湖南省碳達(dá)峰實(shí)施方2022年

11月2022年

8月鼓勵(lì)以電力、天然氣等替代煤炭。案》《吉林省碳達(dá)峰實(shí)施方案》優(yōu)化用能結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)以電力、天然氣等替代煤炭?！渡虾Ｊ忻闇?zhǔn)新賽道促進(jìn)工業(yè)原料低碳化，加快石化化工和鋼鐵等重點(diǎn)行業(yè)低碳原料替代，石化行業(yè)提高天然氣、輕烴、生物質(zhì)等原料比例。2022年

7月

綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)方案（2022—2025年

）》以燃料類煤氣發(fā)生爐、燃煤熱風(fēng)爐、加熱爐、熱處理爐、干燥爐（窯）以及建材行業(yè)為重點(diǎn)，實(shí)施清潔電力和天然氣替代。工業(yè)《安徽省“十四五”節(jié)能2022年

7月2022年

6月減排實(shí)施方案》推動(dòng)工業(yè)余熱、電廠余熱、清潔能源等替代煤炭供熱（蒸汽），推進(jìn)工業(yè)爐窯使用電、天然氣等清潔能源或?qū)嵤┘泄帷！陡＝ㄊ　笆奈濉惫?jié)能減排綜合工作實(shí)施方案》穩(wěn)妥有序推進(jìn)大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域燃料類煤氣發(fā)生爐、燃煤熱風(fēng)爐加熱爐、熱處理爐、干燥爐（窖)以及建材行業(yè)煤炭減量，實(shí)施清潔電力和天然氣替代。加快推廣電動(dòng)汽車、氫能汽車、液化天然氣船舶等新能源運(yùn)輸工具?！丁笔奈濉惫?jié)能減排綜合工作方案》2021年

12月2022年

11月《湖南省碳達(dá)峰實(shí)施方案》《山東省關(guān)于加快節(jié)能環(huán)2022年

3月

保產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》積極發(fā)展液化天然氣船舶制造。交通運(yùn)輸《四川省發(fā)展和改革委員會(huì)等

7部門關(guān)于進(jìn)一步規(guī)凡具備汽車維修經(jīng)營一類維修經(jīng)營業(yè)務(wù)條件，符合《天然氣汽車改裝企業(yè)規(guī)范》DB51/T2146標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)要求的企業(yè)，均可從事天然氣汽車改裝業(yè)務(wù)。2022年

2月2022年

1月范天然氣汽車改裝有關(guān)事項(xiàng)的通知》《交通領(lǐng)域科技創(chuàng)新中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃綱要（2021-2035年

）》開展基于多源數(shù)據(jù)的交通運(yùn)輸能耗、溫室氣體和大氣污染物排放監(jiān)測(cè)與評(píng)估技術(shù)研發(fā)，推廣應(yīng)用液化天然氣等清潔能源。10/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告《關(guān)于完善能源綠色低碳推行大容量電氣化公共交通和電動(dòng)、氫能、先進(jìn)生物液體燃料、天然氣等清潔能源交通工具。2022

年

1

月

轉(zhuǎn)型體制機(jī)制和政策措施的意見》數(shù)據(jù)來源：各省市人民政府官網(wǎng)，東吳證券研究所整理從下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)看，工業(yè)用氣、城市燃?xì)夂桶l(fā)電用氣是天然氣需求增長(zhǎng)的三大動(dòng)力。2021

年，我國天然氣主要用于工業(yè)用氣、城市燃?xì)夂桶l(fā)電用氣。從

2021

需求增量結(jié)構(gòu)來看，工業(yè)用氣和城市燃?xì)獾脑鲩L(zhǎng)是我國天然氣消費(fèi)需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。圖7：2021年國內(nèi)天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%）圖8：2021年國內(nèi)天然氣需求增量結(jié)構(gòu)（單位：%）5%10%40%28%工業(yè)用氣47%32%工業(yè)用氣發(fā)電用氣發(fā)電用氣城市燃?xì)獬鞘腥細(xì)饣せ视脷饣せ视脷?8%20%數(shù)據(jù)來源：國家能源局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家能源局，東吳證券研究所工業(yè)用氣方面，隨著煤改氣政策穩(wěn)步推進(jìn)，天然氣逐步代替煤等傳統(tǒng)燃料在工業(yè)燃料中的地位。近年來工業(yè)領(lǐng)域天然氣消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，其中

2017

年至

2021

年工業(yè)用氣量增速較快，累計(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到

94.21%，在

2023年復(fù)工復(fù)產(chǎn)大背景下，預(yù)計(jì)工業(yè)用氣量或?qū)⒀永m(xù)當(dāng)前高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。城市燃?xì)夥矫?，隨著我國城鎮(zhèn)化率不斷提升，天然氣普及率提高，居民生活用氣持續(xù)擴(kuò)張。2000

年以來我國城市化水平不斷提高，城鎮(zhèn)化率由

36.22%增至

2022

年的65.22%，帶來廣闊的燃?xì)庀M(fèi)市場(chǎng)，總用氣人口在

2000-2021

年間穩(wěn)步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，天然氣清潔、安全的優(yōu)點(diǎn)使其快速替代人工煤氣和液化石油氣，成為城鎮(zhèn)居民主要用氣品種；2021

年天然氣用氣人口在城市燃?xì)饪傆脷馊丝谥姓急冗_(dá)到

80.6%，天然氣滲透率由

2000

年的

2%提升至

2021

年的

31%，天然氣生活消費(fèi)量持續(xù)高速增長(zhǎng)。但相比發(fā)達(dá)國家，我國城鎮(zhèn)化水平仍具備提升空間（2021年美國城鎮(zhèn)化率約為

83%），預(yù)計(jì)未來居民生活用天然氣量增長(zhǎng)前景可觀。發(fā)電用氣方面，天然氣是煤炭發(fā)電向可再生能源發(fā)電轉(zhuǎn)型過程中的重要過渡，由于11/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告可再生能源發(fā)電存在隨機(jī)性和波動(dòng)性，天然氣發(fā)電憑借其清潔性和靈活性，在可再生能源為主的電力系統(tǒng)中承擔(dān)調(diào)峰的作用。近年來燃?xì)饪偘l(fā)電裝機(jī)容量持續(xù)增長(zhǎng)，2015-2022年全國燃?xì)饪偘l(fā)電裝機(jī)容量

CAGR

達(dá)

8.05%，可見隨著可再生能源發(fā)電體系的不斷發(fā)展和完善，天然氣發(fā)電調(diào)峰需求也不斷增加。圖9：工業(yè)天然氣消費(fèi)量（單位：億立方米）圖10：我國城鎮(zhèn)化率（單位：%）1,6001,4001,2001,00080045%40%35%30%25%20%15%10%5%7065605550454035306004002000%0-5%20172018201920202021天然氣消費(fèi)量:工業(yè)同比增速（右）總?cè)丝?城鎮(zhèn):比重(城鎮(zhèn)化率)數(shù)據(jù)來源：《中國天然氣發(fā)展報(bào)告》，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：我國用氣人口結(jié)構(gòu)及天然氣滲透率（單位：億人）圖12：天然氣生活消費(fèi)量（單位：億立方米）60045%40%35%30%25%20%15%10%5%654321035%30%25%20%15%10%5%50040030020010000%0%人工煤氣用氣人口天然氣用氣人口天然氣滲透率（右）液化石油氣用氣人口天然氣消費(fèi)量:生活消費(fèi)同比增速（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：天然氣滲透率=用天然氣人口/總?cè)丝?2/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖13：燃?xì)饪偘l(fā)電裝機(jī)容量（單位：萬千瓦）圖14：截止

2022年

11月我國發(fā)電裝機(jī)容量結(jié)構(gòu)12,00010,0008,0006,0004,0002,00012%10%8%15%17%水電燃煤發(fā)電燃?xì)獍l(fā)電生物質(zhì)發(fā)電核電6%14%2%4%2%風(fēng)電2%5%00%太陽能發(fā)電2015201620172018201920202021202245%燃?xì)饪偘l(fā)電裝機(jī)容量同比增速（右）數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，東吳證券研究所1.2.2.供給端：三方面增量保證氣源充裕從供給端看，天然氣氣源主要來源于三方面：國產(chǎn)天然氣、進(jìn)口管道天然氣和進(jìn)口LNG。國產(chǎn)天然氣產(chǎn)量逐年攀升，近年同比增速基本在

8%左右浮動(dòng)，2022

年產(chǎn)量達(dá)到2,178

億立方米，同比增長(zhǎng)

6.11%，主要系受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩及天然氣價(jià)格改革等影響。近年來我國加大天然氣勘探開發(fā)力度，2021

年全國天然氣新增探明地質(zhì)儲(chǔ)量

16,284億立方米，新增儲(chǔ)量產(chǎn)量再創(chuàng)新高。管道氣進(jìn)口量呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，2022

年進(jìn)口管道氣達(dá)

4580.52

萬噸，同比增長(zhǎng)

9.69%。LNG

進(jìn)口量近年來穩(wěn)中有增，但

2022

年

LNG

進(jìn)口量為

6,344

萬噸，同比下降

20.22%，主要系

LNG

進(jìn)口成本高企導(dǎo)致進(jìn)口需求轉(zhuǎn)向略顯成本優(yōu)勢(shì)的管道氣進(jìn)口所致。圖15：國產(chǎn)天然氣產(chǎn)量（單位：億立方米）圖16：國內(nèi)新增探明儲(chǔ)量（單位：億立方米）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,00050010%8%6%4%2%0%-20%-40%2,000002015201620172018201920202021產(chǎn)量:天然氣:累計(jì)值同比增速(右）新增探明儲(chǔ)量同比增速（右）數(shù)據(jù)來源：《中國天然氣發(fā)展報(bào)告》，《全國石油天然氣資源勘查開采情況通報(bào)》，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所13/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖17：管道天然氣進(jìn)口量（單位：萬噸）圖18：LNG進(jìn)口量（單位：萬噸）5,0004,0003,0002,0001,0000400%300%200%100%0%8,0006,0004,0002,000060%40%20%0%-20%-40%-100%進(jìn)口數(shù)量:管道天然氣:中國同比增速（右）LNG進(jìn)口量同比增速（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所雖然

2022年供給有所下降，但我們預(yù)計(jì)

2023年供給端將穩(wěn)步回溫，支持天然氣需求量的擴(kuò)張。就國內(nèi)產(chǎn)量而言，隨著油氣行業(yè)增儲(chǔ)上產(chǎn)“七年行動(dòng)計(jì)劃”的持續(xù)推進(jìn)，2022

年度石油和天然氣開采業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額恢復(fù)增長(zhǎng)，未來國產(chǎn)氣量將持續(xù)增加，根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，至

2025年，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量將達(dá)到

2300億立方米。進(jìn)口管道天然氣的未來增量主要由于兩條管道將陸續(xù)建成，分別是“西伯利亞力量2號(hào)”項(xiàng)目和中亞天然氣管道

D線?！拔鞑麃喠α?/p>

2

號(hào)”管道屬于中俄管道，由西西伯利亞出發(fā)，經(jīng)過蒙古，連接到中國北方；該管道預(yù)計(jì)

2024

年動(dòng)工，2030

年建設(shè)完成。中亞天然氣管道

D

線氣源為土庫曼斯坦復(fù)興氣田，途經(jīng)烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦進(jìn)入我國新疆南部；D

線于

2014

年

9

月開工，預(yù)計(jì)

2023-2024

年完工。新增管道預(yù)計(jì)增加年運(yùn)輸能力

800

億方。此外，近期多個(gè)企業(yè)簽訂進(jìn)口

LNG長(zhǎng)期協(xié)定，將帶來穩(wěn)定且價(jià)格合理的

LNG供應(yīng)，特別是

2022

年

11

月中石化與卡塔爾能源公司簽署了為期

27

年的

LNG

長(zhǎng)期購銷協(xié)議，每年新增

400

萬噸

LNG

供應(yīng)量。圖19：石油和天然氣開采業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速（單位：%）20100-10-20-30-40數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所14/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告表5：新增

LNG長(zhǎng)協(xié)情況簽訂時(shí)間2022

年

11

月2022

年

4

月2022

年

3

月2022

年

3

月2022

年

1

月2021

年

10

月2021

年

9

月2021

年

9

月簽約公司中石化供應(yīng)期限（年）供應(yīng)量（萬噸）27-40015018090新奧股份新奧股份新奧能源新奧股份新奧股份中海油2020111315206090350400中石化數(shù)據(jù)來源：公司資訊整理，東吳證券研究所1.3.天然氣產(chǎn)業(yè)鏈和競(jìng)爭(zhēng)格局1.3.1.天然氣產(chǎn)業(yè)鏈概況天然氣產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游氣源環(huán)節(jié)、中游存儲(chǔ)運(yùn)輸和下游直供分銷構(gòu)成。上游氣源環(huán)節(jié)主要包括國產(chǎn)氣的勘探開采、管道氣進(jìn)口和

LNG

進(jìn)口；中游環(huán)節(jié)為天然氣的存儲(chǔ)運(yùn)輸，主要包括長(zhǎng)輸管道、中輸管道和省級(jí)管道；下游主要為各城市燃?xì)夤救細(xì)夥咒N和零售，將燃?xì)鈶?yīng)用于工業(yè)用氣、城市燃?xì)夂桶l(fā)電用氣。此外，城市燃?xì)夤镜臉I(yè)務(wù)還包括燃?xì)饨玉g、燃?xì)膺\(yùn)營、燃?xì)庠O(shè)備代銷等。從產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)來看，我國天然氣中下游定價(jià)均存在“雙軌制”，定價(jià)機(jī)制傳導(dǎo)仍需完善。在上游階段，國內(nèi)生產(chǎn)的天然氣出廠價(jià)實(shí)行政府定價(jià)或政府指導(dǎo)價(jià)，我國對(duì)進(jìn)口氣源依賴度較高，國際市場(chǎng)定價(jià)對(duì)上游氣源價(jià)格有較大影響，國際局勢(shì)等因素導(dǎo)致的全球天然氣價(jià)格波動(dòng)將對(duì)國內(nèi)燃?xì)馐蹆r(jià)和消費(fèi)產(chǎn)生較大影響。在中游的管道運(yùn)輸階段，根據(jù)最新《中央定價(jià)目錄》顯示，國產(chǎn)陸上氣和

2014

年底前投產(chǎn)的進(jìn)口管道氣門站價(jià)由政府管制；海上氣、頁巖氣、LNG、直供用戶、2015

年后投產(chǎn)的進(jìn)口管道氣等門站價(jià)由市場(chǎng)形成。在下游的終端銷售環(huán)節(jié)，非居民用氣采用市場(chǎng)化定價(jià)，居民用氣實(shí)行政府管控，“雙軌制”特征較為明顯。在此產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)下，對(duì)于下游城市燃?xì)馄髽I(yè)來說，為滿足保供給需求，價(jià)和量是保證經(jīng)營的雙重問題：在價(jià)格方面，由于居民用氣價(jià)變化幅度有限，上游價(jià)格將對(duì)下游企業(yè)利潤空間產(chǎn)生較大影響；在氣量方面，若居民用氣量超過氣源合同內(nèi)的低價(jià)氣量，企業(yè)通常須高價(jià)購買合同外氣量，導(dǎo)致購銷價(jià)格倒掛。為促進(jìn)天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈改革，國家管網(wǎng)從油氣產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)入手，通過“管住中間，放開兩頭”，撬動(dòng)油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局大調(diào)整，加快形成上游油氣資源多主體多渠道供應(yīng)、中間統(tǒng)一管網(wǎng)高效集輸、下游銷售市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的油氣市場(chǎng)格局。15/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖20：天然氣產(chǎn)業(yè)鏈布局一覽數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理繪制1.3.2.天然氣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局競(jìng)爭(zhēng)格局方面，總體而言，燃?xì)庑袠I(yè)集中度不斷降低。從企業(yè)數(shù)量來看，燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，從

2010

年的

970

家增至

2023

年

2

月的

3503

家，累計(jì)增速達(dá)到261.13%。從企業(yè)性質(zhì)來看，目前國內(nèi)燃?xì)庑袠I(yè)呈現(xiàn)國有企業(yè)、私營企業(yè)和外商投資企業(yè)三分天下的格局，其中，國有企業(yè)如中石油、中石化、中海油占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈的上游，而民營企業(yè)和私營企業(yè)主要聚集在產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。從企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)來看，大中型企業(yè)占比較少，數(shù)量穩(wěn)定；而新增企業(yè)主要為中小型企業(yè)，多集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。圖21：燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)數(shù)（單位：家）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%-10%-20%0企業(yè)單位數(shù):燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增速（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所16/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖22：2021年燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)性質(zhì)結(jié)構(gòu)（單位：%）圖23：燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)（單位：億元）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050019%國有控股企業(yè)29%私營工業(yè)企業(yè)外商及港澳臺(tái)其他21%031%大中型企業(yè)小型企業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所燃?xì)庑袠I(yè)未來將呈現(xiàn)“兩頭競(jìng)爭(zhēng)、中間聚合”的格局。上游氣源主要被中石油、中石化和中海油壟斷，2022年三家公司產(chǎn)氣量占比高達(dá)

82%。但隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，逐漸有其他企業(yè)參與到上游環(huán)節(jié)，達(dá)到衍生產(chǎn)業(yè)鏈布局的目的，參與國產(chǎn)氣開采的企業(yè)包括廣匯能源、首華燃?xì)獾?；參與

LNG

進(jìn)口的企業(yè)包括廣匯能源、新奧股份、深圳燃?xì)獾?，故上游?jìng)爭(zhēng)度有望進(jìn)一步提升。中游運(yùn)輸環(huán)節(jié)逐漸由國家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)有限公司統(tǒng)一管理，通過中游的聚合促進(jìn)上、下游的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。下游城市燃?xì)庑袠I(yè)企業(yè)眾多，集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。目前，以中國燃?xì)?、港華燃?xì)?、新奧能源、華潤燃?xì)夂椭惺屠鋈細(xì)夤緸榇淼娜珖源笮腿細(xì)馄髽I(yè)與地方性城市燃?xì)馄髽I(yè)并存、中小民營燃?xì)馄髽I(yè)為補(bǔ)充的市場(chǎng)格局基本形成。從上市公司營收規(guī)模來看，截至

2022

年

6

月30

日

CR5

約為

58.22%，行業(yè)集中度一般，中石油昆侖燃?xì)夤?、新奧股份、新奧能源、華潤燃?xì)夂捅本┛毓蔂I收規(guī)模排名位居前列。從總市值來看，截至

2022

年末

CR5

約為56.13%，港華燃?xì)狻⑿聤W能源、華潤燃?xì)狻⒅袊細(xì)?、新奧股份占據(jù)城燃行業(yè)龍頭地位。從行業(yè)集中度變化趨勢(shì)來看，2020年至今城燃行業(yè)集中度變化呈平穩(wěn)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來城燃行業(yè)集中度或?qū)⑸仙?，區(qū)域化整合是未來主要趨勢(shì)。其中主要有三方面因素：其一，燃?xì)饩W(wǎng)管的物理特性決定了燃?xì)馄髽I(yè)需要通過網(wǎng)管互聯(lián)互通，帶動(dòng)燃?xì)夤咀园l(fā)整合；其二，2022

年全球天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)城燃公司產(chǎn)生較大沖擊，淘汰一批氣源采購議價(jià)能力較差、成本管控不佳的小型企業(yè)；其三，目前政策促進(jìn)燃?xì)馄髽I(yè)區(qū)域化整合，朝著“一城一企”的方向發(fā)展，例如

2022

年

6

月推出的《城市燃?xì)夤艿赖壤匣赂脑鞂?shí)施方案（2022—2025

年）》，方案支持燃?xì)獾刃袠I(yè)兼并重組，確保完成老化更新改造任務(wù)，促進(jìn)燃?xì)馐袌?chǎng)規(guī)?；?7/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告圖24：2022年天然氣產(chǎn)量分布（單位：%）18%8%中國石油中國海油中國石化其他58%16%數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所圖25：2022H1營收前十燃?xì)馍鲜衅髽I(yè)（單位：億元）圖26：總市值前十燃?xì)馍鲜衅髽I(yè)

（單位：億元）深圳燃?xì)庑绿炀G能新天綠能九豐能源深圳燃?xì)庀愀壑腥A煤氣中國燃?xì)獗本┛毓扇A潤燃?xì)庑聤W能源新奧股份昆侖能源新天綠色能源北京控股昆侖能源新奧股份中國燃?xì)馊A潤燃?xì)庑聤W能源香港中華煤氣030060090003006009001,200數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖27：2017-2022H1按營收燃?xì)庑袠I(yè)集中度（單位：%）圖28：2017-2022按總市值燃?xì)庑袠I(yè)集中度（單位：%）70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022201720182019202020212022CR1CR2CR5CR1CR2CR5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所18/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告1.4.燃?xì)庑袠I(yè)從業(yè)企業(yè)發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力1.4.1.行政許可壁壘對(duì)于燃?xì)馊a(chǎn)業(yè)鏈而言，燃?xì)庑袠I(yè)具有公用事業(yè)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)性特點(diǎn)，政府根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，通過實(shí)行燃?xì)饨?jīng)營許可證制度對(duì)行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。燃?xì)饨?jīng)營許可證制度具體要求包括：設(shè)施方面，企業(yè)必須具有符合國家標(biāo)準(zhǔn)的燃?xì)鈿庠春腿細(xì)庠O(shè)施；安全管理方面，企業(yè)必須建立完善的安全管理制度；人員方面，企業(yè)的主要負(fù)責(zé)人、安全生產(chǎn)管理人員以及運(yùn)行、維護(hù)和搶修人員需經(jīng)專業(yè)培訓(xùn)并考核合格。符合以上條件的企業(yè)由縣級(jí)以上地方人民政府相關(guān)部門核發(fā)燃?xì)饨?jīng)營許可證，因此是否持有燃?xì)饨?jīng)營許可證成為燃?xì)庑袠I(yè)的壁壘。1.4.2.資金優(yōu)勢(shì)對(duì)于燃?xì)馊a(chǎn)業(yè)鏈而言，燃?xì)庑袠I(yè)屬于典型的資本密集型行業(yè)，企業(yè)需承擔(dān)勘探開發(fā)、天然氣管網(wǎng)建設(shè)等數(shù)額巨大的基礎(chǔ)投資且項(xiàng)目建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)，在氣源資源勘探成果取得及開發(fā)完成、管網(wǎng)建成且投入正式運(yùn)營前無法產(chǎn)生收益，因此對(duì)經(jīng)營者的資金實(shí)力提出了較高的要求。因此，具有資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)相對(duì)更易完成引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、實(shí)施勘探作業(yè)、天然氣管網(wǎng)建設(shè)等基礎(chǔ)投資，具備市場(chǎng)準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。1.4.3.技術(shù)壁壘對(duì)于燃?xì)馊a(chǎn)業(yè)鏈而言，企業(yè)均需要有長(zhǎng)期經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)摸索和技術(shù)沉淀。上游開采方面，由于天然氣屬于高度易燃易爆氣體，天然氣開采對(duì)設(shè)備、材料及作業(yè)人員的專業(yè)水平具有較高技術(shù)要求；下游分銷方面，城市燃?xì)庀到y(tǒng)工程標(biāo)準(zhǔn)要求嚴(yán)格，涉及到燃?xì)鈿庠?、輸配與儲(chǔ)氣、燃?xì)鈶?yīng)用、安全管理、信息化系統(tǒng)、新設(shè)備（新工藝、新材料）應(yīng)用等諸多環(huán)節(jié)，要求企業(yè)需要具有一定的經(jīng)驗(yàn)摸索和運(yùn)營積累。1.4.4.氣源供應(yīng)壁壘對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈中游和下游企業(yè)而言，從上游獲得量足價(jià)低的氣源配給的企業(yè)具有較大優(yōu)勢(shì)。國家發(fā)改委發(fā)布的《天然氣利用政策》要求天然氣以產(chǎn)定需：所有新建天然氣利用項(xiàng)目申報(bào)核準(zhǔn)時(shí)必須落實(shí)氣源，并簽訂購氣合同；已用氣項(xiàng)目供用氣雙方也要有合同保障。由于我國上游氣源供應(yīng)基本被中石油、中石化和中海油三家大型央企壟斷，因此中下游在議價(jià)中處于相對(duì)弱勢(shì)地位，擁有較穩(wěn)定的氣源供應(yīng)和銷售渠道的城市管道運(yùn)營商將在競(jìng)爭(zhēng)中得以保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)地位，如果企業(yè)能從上游供氣企業(yè)獲得充足且低價(jià)的氣源配給，則企業(yè)的投資計(jì)劃和盈利情況將獲得極大支持。19/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告1.4.5.區(qū)域先入優(yōu)勢(shì)對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈下游的城市燃?xì)馄髽I(yè)而言，由于城市燃?xì)怅P(guān)系民生，且燃?xì)夤芫W(wǎng)需要占用道路地下管位資源、基礎(chǔ)設(shè)施投資較大并在一定區(qū)域內(nèi)不可復(fù)制，為避免重復(fù)投資、提高資源利用效率、實(shí)現(xiàn)成本最低化和安全保障最大化，通常各地政府會(huì)授予先入的城燃企業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間的特許經(jīng)營權(quán)，該企業(yè)在該區(qū)域故而具有一定獨(dú)占性質(zhì)。因此，我國城市燃?xì)馄髽I(yè)在特定區(qū)域取得特許經(jīng)營權(quán)后，在該區(qū)域易形成一定的規(guī)模及先入優(yōu)勢(shì)。2.正股分析：基本面業(yè)績(jī)觸底反彈，上中下游修復(fù)呈現(xiàn)分化2.1.貴燃轉(zhuǎn)債——貴州燃?xì)赓F州燃?xì)猓?00903.SH）作為貴州省燃?xì)馄髽I(yè)的領(lǐng)跑者，主要從事城市燃?xì)膺\(yùn)營業(yè)務(wù)。公司堅(jiān)持“立足貴州、專注燃?xì)?、上下延伸、適度多元”的總體發(fā)展戰(zhàn)略。在產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，公司以燃?xì)馊a(chǎn)業(yè)鏈為發(fā)展方向，業(yè)務(wù)覆蓋貴州省天然氣支線管道、城市燃?xì)廨斉湎到y(tǒng)、液化天然氣接收儲(chǔ)備供應(yīng)站、加氣站及相關(guān)配套設(shè)施的建設(shè)、運(yùn)營、服務(wù)安全管理，以及相應(yīng)的工程設(shè)計(jì)、施工、維修。在區(qū)域布局方面，公司深耕貴州，其城市管網(wǎng)覆蓋了貴州省絕大多數(shù)的主要城市、人口聚集區(qū)、核心經(jīng)濟(jì)區(qū)和主要工業(yè)園區(qū)，是貴州省供氣規(guī)模最大、管網(wǎng)覆蓋區(qū)域最廣、服務(wù)用戶最多的城燃服務(wù)商。截止

2022

年6

月末，公司在貴州省內(nèi)已建成

4

條天然氣支線管道，在貴陽市、貴安新區(qū)、遵義市、安順市、都勻市等

35

個(gè)區(qū)域均取得了管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)。公司在省內(nèi)大范圍的網(wǎng)管輻射和市場(chǎng)規(guī)模的提升有助于公司降低邊際成本，達(dá)到規(guī)?；\(yùn)營的目的。在氣源方面，總體上公司天然氣供應(yīng)較為穩(wěn)定，但高價(jià)氣源占比略高。公司的主要?dú)庠礊橹惺偷墓艿捞烊粴?，價(jià)格較低且穩(wěn)定，但低價(jià)合同氣源僅占公司供應(yīng)總量的73%。超過合同供應(yīng)量的部分由公司在重慶石油天然氣線上交易中心交易獲得。此外，公司在未通長(zhǎng)輸管道天然氣的區(qū)域和冬季管道天然氣供應(yīng)量不足時(shí)，以

LNG

作為補(bǔ)充氣源。公司臨時(shí)采購部分氣源受市場(chǎng)價(jià)影響，2022上半年上游氣源價(jià)格上漲，公司采購成本上升，同時(shí)天然氣銷售價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致公司燃?xì)饫麧櫽兴碌９局鳡I業(yè)務(wù)收入主要以天然氣銷售及安裝為主，分別占比

77.20%和

17.81%。2021年天然氣銷售業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入

39.28

億元，同比增長(zhǎng)

27.24%；毛利率為

9.52%，同比下降

0.42pct，主要系采購成本上升幅度高于售價(jià)上升幅度；天然氣入戶安裝業(yè)務(wù)有所下降但盈利能力強(qiáng)勁，2021

年實(shí)現(xiàn)收入

9.06

億元，同比下跌

5.33%，主要系房地產(chǎn)行業(yè)下行所致；毛利率為

51.53%，同比下跌

1.09pct。投產(chǎn)方面，截至

2022

年

3

月末，公司主要在建項(xiàng)目包括貴陽市天然氣儲(chǔ)備及應(yīng)急調(diào)峰設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目、六盤水盤州兩河至紅果管線和欣辰中緬輸氣管道工程等，項(xiàng)目建成20/29東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報(bào)告后將有效提升公司氣源保障能力，預(yù)計(jì)未來天然氣銷售業(yè)務(wù)或進(jìn)一步擴(kuò)張。截至

2022Q3，公司一至三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

42.02

億元，同比增加

22.27%，主要系貴州省天然氣消費(fèi)需求增加所致；歸母凈利潤-1.02

億元，同比下跌

163.21%；銷售毛利率

9.08%，同比下降

8.97pct；銷售凈利率-2.62%，同比下降

7.75pct。公司利潤的大幅下跌主要有兩方面因素：一方面，公司燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)利潤較同期有所下跌，主要系公司燃?xì)獠少彸杀敬蠓仙?，同時(shí)天然氣銷售價(jià)格未足額向下游疏導(dǎo)，導(dǎo)致公司購銷價(jià)差縮窄；另一方面，2022

年，受房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，新房交付量同比減少，公司燃?xì)夤こ贪惭b業(yè)務(wù)收入下降，同時(shí)人工及材料成本上漲，導(dǎo)致公司燃?xì)夤こ贪惭b業(yè)務(wù)利潤較上年同期下降約

1.7

億元。經(jīng)營性現(xiàn)金流

1.74

億元，同比下降

19.97%，主要系購買商品、接收勞務(wù)所支付的現(xiàn)金流出大幅增加所致。2023

年

1

月

31

日公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2022

年公司歸母凈利潤為

0.18-0.26

億元，同比減少

89.79%-85.25%。公司自

2017年至今，PE-Band

走勢(shì)較為穩(wěn)定，近期大幅下跌，主要系公司出現(xiàn)虧損；PE（TTM）均值、最小值、最大值分別為

58.08

倍、-290.8

倍（發(fā)生在

2022.8.29）、189.76

倍（發(fā)生在2018.3.8）。截至

2023年

4月

11日，公司

PE（TTM）為負(fù)，處于

2014年以來極低位置，主要系公司盈利情況不佳所致。總體而言，公司受天然氣價(jià)格波動(dòng)和房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，業(yè)績(jī)尚未修復(fù)完畢，短期內(nèi)仍處于承壓狀態(tài)，但結(jié)合公司地方龍頭地位賦予其估值的高防御性而言，長(zhǎng)周期來看，隨著國內(nèi)天然氣需求穩(wěn)步上升、上游氣源價(jià)格恢復(fù)穩(wěn)定并逐步向下游