石頭科技-688169-深度報告：研發(fā)創(chuàng)新為基產(chǎn)銷并進賦能成長

wwwwstockecomcn/05/06/05/06/07/08/09/10/11/12/01/03/04/05石頭科技(688169)——石頭科技深度報告投資要點石頭科技為掃地機器人龍頭，以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力領(lǐng)跑行業(yè)。我們認為公司當下營銷能力進階+渠道布局日臻完善，國內(nèi)技術(shù)降本下沉價格帶+海外堅持高端化，有望驅(qū)動全球市占率提升，帶來業(yè)績超預(yù)期。口掃地機天花板高，未來技術(shù)降本+供應(yīng)鏈效率驅(qū)動行業(yè)以價換量，滲透率有望持續(xù)提升我們認為清潔電器具有較強的剛需屬性，市場空間天花板較高。在走向大眾的過程中，掃地機行業(yè)會經(jīng)歷產(chǎn)品力升級驅(qū)動，以及技術(shù)降本+供應(yīng)鏈效率驅(qū)動兩大發(fā)展階段，分別對應(yīng)量價雙升和以價換量兩種發(fā)展模式。而在當下掃地機行業(yè)進入產(chǎn)品微創(chuàng)新的主要趨勢后，我們認為下一階段需求釋放將由技術(shù)降本+供應(yīng)鏈效率提升產(chǎn)品性價比驅(qū)動，滲透率在以價換量階段仍有加速提升潛力?？诋a(chǎn)品力為基，持續(xù)創(chuàng)新筑核心壁壘公司研發(fā)實力突出，2022年研發(fā)人員占比達55%，擁有風光機電AI綜合優(yōu)勢。持續(xù)的創(chuàng)新一方面造就公司掃地機強勁的產(chǎn)品力，另一方面使公司有能力通過技術(shù)降本順應(yīng)行業(yè)以價換量大趨勢，下沉價格帶的同時保持盈利穩(wěn)定性。此外，公司強勁的創(chuàng)新能力并不僅限于清潔電器，還有望充分發(fā)揮研發(fā)優(yōu)勢，多元布局綜合智能硬件，在掃地機份額提升的同時，發(fā)掘新的營收增長點。口營銷短板補齊+多元渠道布局+自建產(chǎn)能拓展，多維成長營銷方面，公司借力頂流代言人，打出一系列營銷組合拳促進品牌形象年輕化，成功實現(xiàn)流量變現(xiàn)。渠道方面，公司國內(nèi)試水線下渠道，海外豐富經(jīng)銷+自建渠道布局。此外，公司也開始優(yōu)化生產(chǎn)模式，在過去委托生產(chǎn)基礎(chǔ)上，自建產(chǎn)能以加速產(chǎn)品革新，柔性供應(yīng)鏈持續(xù)提升抗風險能力。綜合能力升級的石頭正站在發(fā)展的關(guān)鍵點，隨著2023年公司在國內(nèi)密集推出有競爭力的新品，在海外堅持高端化布局，公司全球掃地機市場占有率有望進一步提升，促進業(yè)績增長?？谟A(yù)測及估值預(yù)計2023-2025年整體營業(yè)收入分別為76.62/89.55/106.37億元，對應(yīng)增速分別為15.59%/16.88%/18.77%，歸母凈利潤分別為13.88/16.39/19.82億元，對應(yīng)增速分別為17.32%/18.04%/20.89%，對應(yīng)EPS分別為14.82/17.49/21.15元。口風險提示行業(yè)銷量持續(xù)下滑；公司新品銷量不及預(yù)期；匯率變動風險22A23E24E25E9)).89%每股收益(元)15P/E0953投資評級:增持(首次)師：閔繁皓ingstockecomcn基本數(shù)據(jù)304.3028,510.3693.69 石頭科技上證指數(shù)相關(guān)報告石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn38投資案件盈利預(yù)測、估值與目標價、評級預(yù)計2023-2025年整體營業(yè)收入分別為76.62/89.55/106.37億元，對應(yīng)增速分別為15.59%/16.88%/18.77%，歸母凈利潤分別為13.88/16.39/19.82億元，對應(yīng)增速分別為17.32%/18.04%/20.89%，對應(yīng)EPS分別為14.82/17.49/21.15元。給予“增持”評級。關(guān)鍵假設(shè)1)國內(nèi)以價換量推動掃地機行業(yè)放量，同時公司市占率穩(wěn)定上升，假設(shè)公司2023-2025年國內(nèi)掃地機銷量市占率分別為18.5%/20.0%/21.0%，對應(yīng)銷量增速分別為28.7%/23.7%/23.8%。2)2022年公司產(chǎn)品從自清潔為主向全能型基站轉(zhuǎn)變，均價明顯上行；2023-2025年公司順應(yīng)行業(yè)以價換量趨勢，均價逐漸下行，考慮到公司作為行業(yè)龍頭議價能力較強，且2023H1主推新品G20相較于G10S價位段仍有上移，一定程度減輕降價影響，預(yù)計公司2023-2025年國內(nèi)市場均價同比-3.0%/-1.0%/0.0%。3)2022年公司海外高端化成效顯著，主力機型均價大幅提升，2023-2024年高端化進程繼續(xù)，預(yù)計2023-2025均價同比分別+5.0%/+5.0%/+5.0%；2023年-2025年隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇，銷量增速同比+2%/+7%/+10%。。我們與市場的觀點的差異市場認為：(1)國內(nèi)掃地機行業(yè)長期依靠產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動，當前行業(yè)進入產(chǎn)品微創(chuàng)新階段后增速放緩，行業(yè)降價會導(dǎo)致競爭格局惡化且龍頭盈利能力受損；(2)公司雖然產(chǎn)品力顯著領(lǐng)先行業(yè)，但營銷宣傳和渠道布局不及競對，面臨競爭加劇壓力。(3)海外經(jīng)濟不景氣，公司海外業(yè)務(wù)占比高，業(yè)績受影響可能較大。我們認為：(1)剛需屬性強決定掃地機市場高天花板，下一步，技術(shù)降本+供應(yīng)鏈降本驅(qū)動行業(yè)價格帶逐漸下沉，以價換量促滲透率提升。公司作為掃地機龍頭具備領(lǐng)先的技術(shù)降本能力，且著手自建產(chǎn)能有助于供應(yīng)鏈降本，有望在行業(yè)以價換量過程中跑贏行業(yè)并維持盈利能力穩(wěn)定。(2)公司已明顯加大營銷宣傳和渠道建設(shè)投入，在營銷短板逐步補齊+渠道布局日臻完善下，公司市占率有望進一步提升。(3)高端消費在海外經(jīng)濟蕭條背景下仍然保持韌性，公司2022年海外高端產(chǎn)品表現(xiàn)突出，未來堅持高端化策略有望維持海外業(yè)績穩(wěn)定增長。股價上漲的催化因素風險提示wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1快速成長的掃地機器人龍頭 6 1.3自主品牌發(fā)展帶來凈利率顯著提升，盈利水平領(lǐng)跑行業(yè) 9 2.1海外：掃地機市場活力仍在，中國品牌有望“智”領(lǐng)全球 102.2國內(nèi)：產(chǎn)品創(chuàng)新已筑牢行業(yè)之基，以價換量盼推動大眾化普及 142.3競爭：群雄逐鹿，產(chǎn)品力+渠道營銷筑基，供應(yīng)鏈重要性提升 19 3.1產(chǎn)品力為基：持續(xù)創(chuàng)新筑核心壁壘，新品迭代+多元布局步入成長新階段 20產(chǎn)能促研產(chǎn)銷一體化發(fā)展 283.3銷售為翼：全球渠道日臻完善，國內(nèi)營銷顯著改善 29 4.1盈利預(yù)測：2023-2025年EPS復(fù)合增速19% 35 石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38表目錄 圖17：海外大部分地區(qū)掃地機滲透率處于低位(2022年) 11 圖19：中國品牌逐漸在海外(不包含中國和北美)占據(jù)優(yōu)勢 11 每一次產(chǎn)品力優(yōu)化都帶來掃地機器人零售額增速的顯著提升 15圖25：2022主要品牌產(chǎn)品來看，全能型基站成主流，產(chǎn)品基本為LDS導(dǎo)航+視覺避障，吸力、水箱、烘干、自動上下 圖32：中國掃地機線上市場份額變動(零售額) 20 AI 石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn 圖50：洗地機市場整體規(guī)模(單位：億元) 26 石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn1.1快速成長的掃地機器人龍頭從小米代工企業(yè)完成向自主品牌立身的轉(zhuǎn)變。石頭科技2014年由前百度地圖產(chǎn)品負責人昌敬創(chuàng)立，同年成為小米生態(tài)鏈企業(yè)。2016年公司憑借自研的LDS激光雷達和先進的SLAM算法，為小米代工高性價比掃地機器人打響知名度并順利出海。隨后，公司自2017年開始推出自主品牌“石頭智能掃地機器人”，當年自主品牌營收即突破10億元，占比近10%，并逐步在客戶和渠道層面擺脫對小米的依賴。2021年公司自主品牌營收占比已達99%，成功完成由代工企業(yè)向自主品牌的轉(zhuǎn)型。2022年公司掃地機銷量超200萬臺，產(chǎn)品遍布全球100多個國家和地區(qū)，是全球掃地機器人品牌中年輕但成長迅速的科技新貴。官網(wǎng)，浙商證券研究所括公司吸塵器及洗地機等收以家用掃地機為核心，積極向多元品類發(fā)展。公司除持續(xù)迭代拳頭產(chǎn)品家用掃地機外，自2019年開始拓展其他清潔電器品類，陸續(xù)推出吸塵器、洗地機、商用清潔機器人、洗衣石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn機等產(chǎn)品線。截至2022年，公司96%的營收來自于掃地機，但有望憑借“風光機電AI”多領(lǐng)域研發(fā)優(yōu)勢，進一步推動新品類發(fā)展，打造新的增長極。海外基本盤穩(wěn)固，國內(nèi)市場高成長。公司是較早出海的掃地機企業(yè)，海外經(jīng)銷渠道廣泛，北美亞馬遜直營渠道高成長，構(gòu)筑強韌基本盤。即便在面臨俄烏危機、經(jīng)濟不景氣等背景下，2022年公司海外收入仍微增4%，達到34.8億元，占公司收入53%。國內(nèi)市場，公司以產(chǎn)品力為基，迅速補齊營銷短板，成功打造爆品，驅(qū)動2022年國內(nèi)營收同比高增26%至31.3億元，占比同比提升5pct至47%，初步形成內(nèi)外雙翼的格局。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。根據(jù)公司2022年報，公司實際控制人為公司董事長、總經(jīng)理昌敬，持股23.15%。第二大股東是以許達來和雷軍為普通合伙人的順為資本，持股比例7.80%，小米集團旗下金米投資持股6.86%。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn公司管理團隊年輕且技術(shù)背景雄厚。公司管理層以“80后”為主，對互聯(lián)網(wǎng)趨勢和科技前沿敏感，且多為技術(shù)背景出身，曾在華為、騰訊、百度、微軟等互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)任職，在軟件算法、硬件工程、通信等領(lǐng)域富有經(jīng)驗，技術(shù)實力雄厚，富有創(chuàng)新精神。名昌敬董事長兼總經(jīng)理1982歷任北京傲游天下技術(shù)經(jīng)理、微軟程序經(jīng)理、騰訊高級產(chǎn)品經(jīng)理、北京魔圖精靈CEO、曾任網(wǎng)之易信息技術(shù)(北京)有限公司市場經(jīng)理、北京百度網(wǎng)訊科技有限公司高級產(chǎn)品經(jīng)年任中鐵十九局國際公司中級工程師，2018年1月加入公司并任運營經(jīng)理。蔣文董事985任小米集團戰(zhàn)略投資部董事總經(jīng)理以及杭州小沐電子科技、深圳市知知品牌孵化有限公司、NUWARoboticsCorp、北京流體網(wǎng)絡(luò)科技、石。歷任北京首信股份項目經(jīng)理、華立通信BD部門經(jīng)理、諾基亞(中國)Product康科技集團工程師、華為終端有限公司制造代表，2015年加入公司。王璇財務(wù)負責人1980進出口總公司會計、瑞華會計師事務(wù)所審計經(jīng)理、恒泰艾普集團財務(wù)經(jīng)理、北京多重激勵為發(fā)展蓄力。公司于2020年發(fā)布股權(quán)激勵計劃，重點發(fā)展自主品牌，激勵覆蓋公司三分之一的員工；2022年再次發(fā)布新的股權(quán)激勵計劃，對公司整體營收增長提出要求，覆蓋公司479名管理、技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干，占員工總?cè)藬?shù)比例提升至50%。同時，公司對核心管理層推出事業(yè)合伙人員工持股計劃，2022-2025年業(yè)績目標高于股權(quán)激勵計劃要求，加碼核心團隊激勵。公司多重激勵為發(fā)展蓄力，顯示出公司堅定發(fā)展的決心。入核：當年實際解鎖份額=認購的本持股計劃對應(yīng)的購，各解數(shù)量員，共合伙股計劃石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn5四個解各解鎖5%公司總?cè)斯己耍喝艏顚ο螽斈甑膬纱蝹€人績效考核結(jié)果有11.公司層面：以2019年自有品牌掃地機器人營業(yè)收入為基數(shù)，2020-2024年自有品牌掃地機器人營業(yè)收入增長率不0.86%考核：若激勵對象當年的兩次個人績效考核結(jié)果有B和業(yè)務(wù)骨當時總?cè)私怄i5%自主品牌熱銷驅(qū)動公司營收高增，2022全球經(jīng)濟不景氣背景下收入增速仍保持穩(wěn)健。公司自主品牌收入從2017年1.1億元增長至2021年57.7億元，復(fù)合增長率高達170%，驅(qū)動公司營收持續(xù)高增，2017-2021CAGR達+51%。2022年，即便受到海內(nèi)外經(jīng)濟不景氣影響，公司收入增長仍然保持穩(wěn)健，2022年收入同比+14%自主品牌發(fā)展帶來凈利率顯著提升，公司盈利水平領(lǐng)跑行業(yè)。公司重點發(fā)展自主品牌以來，毛利率和凈利率快速提升，2017-2021公司歸母凈利潤CAGR高達+114%。2022年隨著原材料價格回落以及高毛利率直營渠道占比提升，公司毛利率同比+1.2pct；海內(nèi)外消費需求不景氣情況下，公司以強效市場開拓換取營收增長，銷售費用率同比+3.8pct，疊加遠期外匯合同公允價值變動及投資損失等影響，致使公司2022年凈利率同比-6.2pct，但公司凈利率水平仍高于同業(yè)，主要由于公司產(chǎn)品以掃地機為主，品類較為集中；重視費用投放效益，且人員較為精簡，營銷和管理費用較低所致。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn2海外看好中國品牌份額提升，國內(nèi)期待以價換量煥活行業(yè)海外掃地機器人市場成長快速。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2022年海外(不包括中國)掃地機市場規(guī)模達到43億美元，2017-2022年CAGR達16%，保持快速增長態(tài)勢。按銷量計算，北美和西歐為主要市場，分別占比41%、31%。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn海外掃地機器人市場滲透率仍處于低位。1)2022年海外掃地機器人占清潔電器總銷量之比約為9%，考慮到掃地機器人是勞動力替代程度最高的清潔電器，其占比仍有上升空間。2)地區(qū)滲透率來看，雖然美國、西歐和東亞地區(qū)的滲透率相對較高，但全球大部分國家和地區(qū)滲透率不超過10%，全球整體滲透率仍處于低位，有更高成長空間。競爭格局來看，iRobot仍居海外頭把交椅，中國企業(yè)快速趕超。2015-2020年，iRobot全球份額從63%降低至46%，下降17pct。而中國品牌(科沃斯+米家+石頭)則憑借先進的技術(shù)、成熟的產(chǎn)業(yè)鏈以及日臻完善的渠道實現(xiàn)快速趕超，市場份額由10%提升至30%，上升20pct。根據(jù)GFK數(shù)據(jù)，2022H1，在除北美以外的海外市場，中國掃地機器人自主品牌的市場份額已經(jīng)達到46.8%，同比提升2.7pct，中國企業(yè)開始逐漸在海外市場占據(jù)優(yōu)勢?！爸恰鳖I(lǐng)全球，中國企業(yè)已經(jīng)具備全球領(lǐng)先的創(chuàng)新優(yōu)勢。復(fù)盤歷史，行業(yè)早期創(chuàng)新主要由歐美企業(yè)引領(lǐng)，中國企業(yè)跟隨。進入2010年后，中國企業(yè)開始嶄露頭角：例如科沃斯作為國內(nèi)企業(yè)最早入局者，緊跟全球步伐推出隨機碰撞和全局規(guī)劃掃地機器人，立足行業(yè)創(chuàng)新前沿；2016年米家和石頭則以自研LDS+SLAM算法顯著降低掃地機生產(chǎn)成本，推動激光導(dǎo)航方案大規(guī)模應(yīng)用，掀起國內(nèi)掃地機市場的第一波浪潮；而2018年開始，中國企業(yè)在導(dǎo)航避障、自清潔和語音交互領(lǐng)域創(chuàng)新不斷，實現(xiàn)了從跟隨者到引領(lǐng)者的轉(zhuǎn)變。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn進程伊萊克斯：推出“三葉蟲”奠定掃地機器人基02obotRoomba0810代開啟Neato光測距儀+SLAM算法的掃314覺導(dǎo)航方案的出現(xiàn)16應(yīng)用18新1920技術(shù)創(chuàng)新21創(chuàng)新款兼具自清潔和自集塵功能的全“智”效兼具，中國企業(yè)引領(lǐng)創(chuàng)新的同時研發(fā)效率高。憑借敏感的市場洞察和多維的技術(shù)積累，中國企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新速度明顯快于iRobot?？莆炙购褪^僅耗時半年左右即完成從單自清潔產(chǎn)品向全功能基站產(chǎn)品的突破式創(chuàng)新。而iRobot從自集塵產(chǎn)品RoombaS9+迭代至具備自集塵+可識別物體功能的RoombaJ7+則耗時約2年，2022年的創(chuàng)新則是將只能掃地的RoombaJ7+升級為掃拖一體的產(chǎn)品，仍屬于微創(chuàng)新，而中國品牌較早就普遍具備掃拖一體功能。而從費用端來看，中國企業(yè)在快速出新的同時，研發(fā)費用率明顯低于iRobot，整體研發(fā)效率更勝一籌。我們認為中國企業(yè)更高的研發(fā)效率一方面帶來了更高的盈利水平，另一方面也使其能根據(jù)市場需求迅速推出多元SKU，以更豐富的機型矩陣強化自身競爭力。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn“智”優(yōu)價高，中國品牌發(fā)力全球高端掃地機市場。憑借更高效的技術(shù)創(chuàng)新，中國掃地機器人產(chǎn)品綜合各項性能，在高端掃地機市場占據(jù)優(yōu)勢。1)旗艦機性能方面，科沃斯、石頭科技均推出融合自清潔和自集塵功能的全能型掃拖一體產(chǎn)品，而iRobot最高端產(chǎn)品僅包含自集塵性能。2)價格方面，石頭、科沃斯的爆品價位段已經(jīng)明顯高于iRobot。iRobot的最熱單品售價約250美元，而中國品牌熱銷單品價格則普遍在500美元及以上，同時石頭、追覓、一點的顧客明顯更傾向于購買其頂配產(chǎn)品，驗證中國品牌創(chuàng)新產(chǎn)品力受到海外市場認可，高端價位帶亦有發(fā)展空間。商證券研究所創(chuàng)新為基，渠道為翼，高端為道，中國品牌海外市場份額有望進一步提升。我們認為，在全球滲透率還較低的背景下，海外掃地機市場仍有穩(wěn)定發(fā)展的空間。中國品牌在海外的快速突圍，驗證高效的產(chǎn)品創(chuàng)新足以撬動海外掃地機中高端需求。而即便在經(jīng)濟不景氣的石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn情況下，高端客群仍然存在著穩(wěn)定的需求。而中國掃地機企業(yè)當前已經(jīng)具備技術(shù)創(chuàng)新方面的顯著優(yōu)勢，未來隨著高端化的拓展和海外渠道的持續(xù)鋪設(shè)，全球份額占比有望繼續(xù)上升。及技術(shù)迭代提升產(chǎn)品力，掃地機器人“好用”程度不斷提升。障礙物識別、清潔效果和智能化程度是掃地機器人產(chǎn)品的主要痛點，而我們認為掃地機當前已經(jīng)歷了三類突破性的功能創(chuàng)新，產(chǎn)品已經(jīng)基本克服消費者痛點，實現(xiàn)從“能用”向“好用”的轉(zhuǎn)變：1)路徑規(guī)劃方面，從隨機碰撞轉(zhuǎn)向全局規(guī)劃，SLAM算法結(jié)合視覺/LDS激光導(dǎo)航，使掃地機器人具有了感知外部環(huán)境的能力，導(dǎo)航精度和清掃效率顯著提升；2)避障性能方面，從紅外避障轉(zhuǎn)向3D結(jié)構(gòu)光、AI視覺避障，傳感器和算法精度的提升進一步強化掃地機的測距和識別能力；3)清潔性能方面，自清潔和自集塵打通掃地機解放雙手最后一環(huán)。當前的全能型基站產(chǎn)品已經(jīng)集較高的清潔效率、高精度的導(dǎo)航和避障水平、智能交互于一身。每一次產(chǎn)品力優(yōu)化都帶來掃地機器人零售額增速的顯著提升?；仡檼叩貦C行業(yè)規(guī)模提升歷史，我們認為產(chǎn)品力的持續(xù)創(chuàng)新已經(jīng)構(gòu)筑行業(yè)發(fā)展的基石。從僅能滿足用戶基本清掃需求的隨機式掃地機，到實現(xiàn)自動導(dǎo)航、障礙識別、遠程遙控等功能的規(guī)劃類產(chǎn)品，到導(dǎo)航、避障性能進一步提升以及自動集塵、自動清潔拖布、全能型基站的推出，每一次產(chǎn)品力優(yōu)化都帶來行業(yè)發(fā)展的提速。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn2022年來，行業(yè)進入微創(chuàng)新階段，全能型基站產(chǎn)品漸成主流。掃地機的核心功能包括導(dǎo)航避障、掃拖功能和自清潔及自集塵功能。從2022年主流品牌產(chǎn)品來看，LDS導(dǎo)航+視覺避障為主流導(dǎo)航避障方案，掃拖方面吸力基本達到5000Pa以上，拖地方案雖有所差異，但使用效果均已經(jīng)達到“好用”程度，未見明顯差別，自清潔和自集塵復(fù)合的全能基站成主流。非核心功能方面，烘干、除菌、自動上下水方案都有明顯同質(zhì)化趨勢。產(chǎn)品的差異更多體現(xiàn)在障礙物的識別數(shù)量、視頻功能、濕拖功能優(yōu)化、AI語音等方面，以微創(chuàng)新為主。全能型基站產(chǎn)品推高行業(yè)均價，價增量減背景下行業(yè)增速放緩。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022Q1-Q3全能基站產(chǎn)品銷額占比提升至37%，同比+36pct；2022年雙十一開門紅期間，全能型基站產(chǎn)品線上銷額占比達到75.4%，同比+48.8pct。自2021年9月開始，第一款全能型基站X1OMNI推出以來，全能型基站產(chǎn)品的普及明顯推高行業(yè)均價，而行業(yè)銷量增速逐漸下滑，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年線上掃地機均價3154元，同比+30.7%，銷量同比-22.6%至317.5萬臺，致使銷額100.14億元，同比僅增長1.2%。行業(yè)增速放緩。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcnLDS干、自動上下水設(shè)計趨同石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn掃地機器人剛需屬性強，天花板高，短期發(fā)展承壓不改長期滲透率成長邏輯。在家庭日常生活中，有三大高頻、必要，但機械重復(fù)度高、樂趣性低的家務(wù)工作，分別為洗碗、洗衣和掃/拖地，對應(yīng)廚房、衛(wèi)浴和全屋三大場景。掃地機器人的出現(xiàn)使消費者開始進入掃/拖地場景下解放雙手的時代，參考洗衣機從家庭可選消費到家庭必選消費的發(fā)展過程，掃地機亦有可能實現(xiàn)從可選到必選的屬性轉(zhuǎn)變，行業(yè)具有較高天花板。而根據(jù)測算，我們估計2022年我國城鎮(zhèn)家庭掃地機器人滲透率約為9.3%，相較洗衣機100%的滲透率還有非常可觀的發(fā)展空間。下一步行業(yè)有望通過供應(yīng)鏈驅(qū)動+技術(shù)驅(qū)動降本，從而實現(xiàn)以價換量推動行業(yè)重回增長快車道。正如上文所言，通過持續(xù)技術(shù)迭代，當前掃地機產(chǎn)品已經(jīng)能基本滿足消費者解放雙手的清潔需求，只是過高的價格約束了需求的釋放，因而以價換量成為行業(yè)突破瓶頸的關(guān)鍵。我們認為以價換量有兩種可能的實現(xiàn)路徑：1)供應(yīng)鏈驅(qū)動：隨著產(chǎn)品進入微創(chuàng)新階段，標準化和規(guī)?；瘜⑻嵘?yīng)鏈的效率，規(guī)模效應(yīng)+供應(yīng)鏈降本有望驅(qū)動產(chǎn)品價格下沉觸達更多消費者；2)技術(shù)驅(qū)動：隨著算法持續(xù)升級，軟件的強化將彌補硬件性能上的不足，給予傳感器等核心硬件以更多降本空間。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn從2023年新品來看，行業(yè)龍頭全能基站產(chǎn)品價位段已開始下沉。1)通過技術(shù)降本：石頭新品G10SPure和科沃斯新品T20Pro/Max均弱化了上一代的AI視覺避障功能，依靠算法升級降低視覺傳感器的硬件成本，但仍然保障了避障的實用性。作為G10S的升級款，G10SPure克服了G10S清潔基站的痛點，但售價僅3999元，較G10S的首發(fā)價低800元，較G10S當前售價低100元，更具性價比。2)通過供應(yīng)鏈降本：當前市面上自清潔/全基站產(chǎn)品以旋轉(zhuǎn)型拖布為主，方案已經(jīng)高度成熟，供應(yīng)鏈成本較低，石頭2023年3月亦推出旗下首款旋轉(zhuǎn)拖布全能型基站產(chǎn)品P10，價格下沉至3299元。從行業(yè)整體來看，當前在3000元-3499元價格帶的全能型基站產(chǎn)品已經(jīng)具備一定性價比，隨著石頭的入局，產(chǎn)品性價比有望進一步提升，單價未來仍存下行空間，有望吸引更多新用戶，推動行業(yè)進一步放量。以價換量背景下，預(yù)計2025年我國掃地機器人市場規(guī)模176億元，距2022年約有42%的增長空間。根據(jù)我們的測算，2021年我國掃地機器人城鎮(zhèn)家庭滲透率為9.1%。2020年來國內(nèi)市場結(jié)構(gòu)升級，掃地機器人價增高于量增，但考慮到掃地機器人具備強剛需屬性，且產(chǎn)品性能已經(jīng)能滿足消費者清潔剛需，未來技術(shù)降本+供應(yīng)鏈效率提升有望驅(qū)動行業(yè)以價換量，價格下沉以觸達更多消費者，滲透率仍有加速提升空間，因此我們假設(shè)國內(nèi)掃地機器人市場2023-2025年滲透率分別提升0.25pct/0.50pct/1.0pct,則2025年銷量達685萬臺，銷量距今有約55%增長空間；我們假設(shè)2023-2025年市場均價分別下降5%/3%/1%，則預(yù)計至2025年市場銷售額規(guī)模達176億元，銷額規(guī)模距今有約42%增長空間。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn機器人1920212223E24E25E城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)(萬戶)475保有量(萬臺)55.009.277.756.751.5市場總銷量(萬臺)1.4y3%.3%市場均價(元)72.870.990.864.9y.4%市場總規(guī)模(億元)y4%9%群雄逐鹿，科沃斯穩(wěn)居頭部，石頭份額躍升。2020年來，國內(nèi)掃地機市場競爭激烈，科沃斯為行業(yè)龍頭，市占率約40%；石頭、云鯨、小米市場份額交替波動。2021年下半年來，追覓迅速追趕。石頭則憑借自清潔爆款G10和全基站爆款G10S，份額明顯提升，成功與云鯨拉開差距，進入行業(yè)第一梯隊，市占率超過20%。復(fù)盤2020年以來的中國掃地機市場，可以看到新品產(chǎn)品力是各家企業(yè)搶占市場份額之關(guān)鍵與前提。云鯨J1自2019年11月發(fā)布以來，由于自清潔性能廣受好評，市場份額直線21年8月底，隨著石頭自清潔產(chǎn)品G10的推出，其份額從8月的10%升至10月的19%，成為行業(yè)第二，此后份額總體穩(wěn)中有進。9月底科沃斯推出自集塵+自清潔旗艦X1，10月份額達到50%，為2020年來最高。石頭和科沃斯憑借強力新品共同蠶食了云鯨10月的市場份額，而云鯨則因為新品邊際創(chuàng)新不足，在雙十一之后顯現(xiàn)疲態(tài)。2022年3月石頭全能型機器人G10S上市，石頭再次憑借功能全面升級的優(yōu)質(zhì)新品，市場份額猛增，一度超越科沃斯。而8月上市的云鯨J3因為仍然只配置自清潔性能，難以抵擋全能型基站的浪潮，市場表現(xiàn)平淡，品牌份額略有下滑。因而產(chǎn)品力是立足行業(yè)之基石，持續(xù)的功能創(chuàng)新樹立長效競爭壁壘。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38渠道和營銷構(gòu)筑新競爭壁壘。以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力為前提，豐富的營銷和完善的渠道布局讓好產(chǎn)品觸達更多消費者，“花開香滿園”。掃地機經(jīng)歷數(shù)次迭代，已基本達到“好用”程度，隨著行業(yè)全能型產(chǎn)品快速普及，主要玩家在產(chǎn)品核心功能上已難分伯仲，于是“讓好產(chǎn)品先被更多人看到”成為又一關(guān)鍵競爭點，考驗企業(yè)渠道布局和營銷能力。隨著行業(yè)逐漸進入以價換量階段，供應(yīng)鏈重要性逐漸提升。1)從過程來看，以價換量需要經(jīng)歷從降價到放量的傳導(dǎo)過程，若要維持競爭力，企業(yè)需要在降價的同時盡可能維持盈利能力的穩(wěn)定，這就需要供應(yīng)鏈降本做支撐。2)從結(jié)果來看，以價換量推動行業(yè)滲透率持續(xù)提升，供應(yīng)鏈需要保證企業(yè)具備穩(wěn)定的生產(chǎn)和供應(yīng)能力。同時，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定和快速反應(yīng)亦有助于公司快速產(chǎn)品創(chuàng)新，積極響應(yīng)市場需求變動。3進化的石頭：堅守產(chǎn)品力，產(chǎn)銷端持續(xù)升級段研發(fā)與創(chuàng)新是公司的核心基因。公司初創(chuàng)期5名成員均出身微軟軟件團隊，憑借同步定位與地圖構(gòu)建(SLAM)技術(shù)獲得小米投資，后續(xù)公司快速擴建研發(fā)部門，目前已經(jīng)建立產(chǎn)品研發(fā)中心、光電研究院、AI人工智能研究院和機電研究院四大研發(fā)中心。公司本質(zhì)是科技企業(yè)，2022年研發(fā)人員占比達55%，不僅顯著高于家電同業(yè)，亦超過眾多工業(yè)機器人龍頭。同時，公司研發(fā)團隊92%的成員擁有本科及以上學歷，碩士及以上占比持續(xù)提升，成員年齡以30-39周歲為主，具備成熟行業(yè)經(jīng)驗。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38公司高度重視研發(fā)投入，研發(fā)人員薪資顯著高于同行。2017-2022年公司研發(fā)費用復(fù)合增速達36%，研發(fā)費用率接近工業(yè)機器人公司。公司以遠高于同業(yè)的薪資，吸引并留住了大量人才，保證研發(fā)團隊的穩(wěn)定性和競爭力。從員工綜合收入結(jié)構(gòu)來看，平均工資保持穩(wěn)定，而股權(quán)收入變動較為明顯，是驅(qū)動員工綜合收入增長的主因，從而有效強化了對團隊的激勵。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38創(chuàng)新基因和持續(xù)高研發(fā)投入推動公司技術(shù)不斷迭代，構(gòu)建導(dǎo)航和清潔雙重優(yōu)勢，筑核心競爭壁壘。導(dǎo)航避障方面，激光雷達升級+多傳感器融合+SLAM算法升級，導(dǎo)航和避障能力持續(xù)提升。清潔模塊設(shè)計方面，可升降拖地震動模組+防纏繞全膠刷+吸力升級，清潔力首屈一指；自集塵+自清潔功能復(fù)合，性能優(yōu)于競品。公司激光雷達掃描速度快，精度高，SLAM算法持續(xù)升級。公司LDS激光雷達掃描直徑可達12米，測量誤差≤2%，掃描速度可以達到5x360°/秒。公司ToF激光雷達掃描直徑擴大至18米，測量精度為±2cm，精度更進一步。SLAM算法當前已經(jīng)升級至10.0版本，與傳感器相結(jié)合，可以自動識別并設(shè)置懸崖禁區(qū)，并識別門檻，快速通行，減少卡困。AI雙目視覺避障+AI結(jié)構(gòu)光+地毯識別傳感器，軟硬件結(jié)合提升導(dǎo)航和避障能力。石頭可以自動識別貓狗，立即停止主刷，提前避讓。同時3D結(jié)構(gòu)光模組結(jié)合AI算法，將掃地機器人的探測范圍從平面升級到三維立體空間，強化對近距離障礙的識別并減少碰撞。證券研究所石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38公司高度重視清潔細節(jié)，新品突破式清潔創(chuàng)新，清掃設(shè)計更貼心，性能更強大。震動擦地：區(qū)別于行業(yè)主流的旋轉(zhuǎn)擦地方案，石頭專利的聲波震動方案，一分鐘擦地3000次，頻率高、力度大，不僅擦得干凈，還可以避免由于旋轉(zhuǎn)擦地導(dǎo)致的螺旋狀水紋。最新款產(chǎn)品G20首創(chuàng)四區(qū)雙震，震動面積較G10S提升60%，清潔效率再升級；2)自動補水：機體自帶的大容量水箱在拖地時自動為拖布補水，恒濕拖布不僅能保證拖地效果，又使得石頭的產(chǎn)品在基站清水桶較小的情況下，實現(xiàn)了最高約480平米的超大拖地面積。3)銀離子除菌：拖布添加抗菌銀離子，擦地除菌率高達99.99%。4)單拖降噪：在新品G20的單拖模式中，主刷可以自動抬起，從而減少機器人拖地時的噪聲，細節(jié)設(shè)計更為貼心。掃地模式下：1)雙螺旋膠刷+超大吸力：國內(nèi)品牌以膠毛一體的單刷為主，易纏繞毛發(fā)，需要用剪刀等清理，但石頭采用TPU軟膠，葉片五長五短，紋路斜向螺旋，主刷旋轉(zhuǎn)時毛發(fā)能沿紋理移動入塵盒，纏繞幾率較低；且相較于iRobot的硬膠設(shè)計，石頭軟膠主刷清潔噪聲更小。新品G20將單刷升級為雙刷，結(jié)合行業(yè)當前頂尖的6000Pa大吸力，毛發(fā)拾取率提升的同時亦減少纏繞；2)拖布自抬起：石頭是國內(nèi)較早使用拖布自抬起模組的品牌，遇到地毯，掃地機器人會自動抬起，避免沾濕地毯；臟拖布回基站清洗時也會自動抬起，防止二次污染。同時還有規(guī)避地毯模式設(shè)置，更為穩(wěn)妥。券研究所券研究所券研究所券研究所自清潔+自集塵功能復(fù)合，細節(jié)彰顯產(chǎn)品力極致追求。自清潔方面，區(qū)別于云鯨、科沃斯的旋轉(zhuǎn)清洗方案，石頭采用“刷洗+刮洗”雙動力清洗拖布，可以在清潔拖布同時全自動石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38清洗基站，省去人力清潔麻煩，設(shè)計更為貼心。2023年上新的G10SPure、G20在這套方案的基礎(chǔ)上，內(nèi)置了烘干功能，既能烘干拖布又能烘干基站，克服了上一代G10S基站積水、發(fā)臭的痛點；提升刮條數(shù)量，提高清潔力度；搭配可拆卸濾網(wǎng)，便于用戶清潔。技術(shù)升級且精益求精。強勁產(chǎn)品力成就石頭G10S的輝煌。石頭G10S于2022年3月底推出，強勁的AI避障性能+基站自清潔加持之下，一經(jīng)開售即表現(xiàn)火熱，根據(jù)奧維云網(wǎng)，G10S4月銷額占公司整體銷額約67%，帶動石頭4月線上市占率躍居第一，達33.7%，同比提升16.25pct。618數(shù)據(jù)來看，受益于G10S的火爆，石頭線上整體銷額占比達24.9%，在京東和天貓渠道市占率達25.3%，銷額同比大增201%，顯著縮小了與科沃斯的市場份額差距。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，即便8月以后面臨科沃斯T10OMNI降價競爭，石頭G10S仍然以8.34%的份額摘得全年掃地機線上市場銷量第一的桂冠。堅守產(chǎn)品力，新品清潔性能升級，有望續(xù)寫輝煌。公司在2023Q1密集推出G10SPure，G20，P10三款掃地機新品。其中主力旗艦款G20的核心亮點在于雙螺旋膠刷配置+四區(qū)雙震+避障識別能力升級，并通過單刷和單掃模式降低噪音，克服消費者的痛癢點。我們認為對比當前同價位段競品，其清潔性能的提升具備顯著的競爭力，有望續(xù)寫G10S的輝煌。行業(yè)以價換量背景下，技術(shù)升級助力公司價格下沉路徑從減配到降本，有助于維持盈利能力穩(wěn)定。我們認為技術(shù)創(chuàng)新不僅能助力公司產(chǎn)品性能始終維持在第一梯隊，同時也讓公司在技術(shù)降本方面走在行業(yè)前端。2022年下半年面對價格競爭，公司推出定價3999元的G10SAuto，依靠性能減配實現(xiàn)價格的下移，但市場表現(xiàn)平淡。而2023Q1公司通過技術(shù)革石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38新，同樣推出售價3999元的G10SPure，吸力、基站自清潔配置卻較G10S有明顯升級，性價比明顯上升。其核心是通過算法的升級，實現(xiàn)了傳感器硬件的降本。我們認為隨著公司技術(shù)的持續(xù)發(fā)展，在芯片、傳感器、導(dǎo)航系統(tǒng)等硬件方面可能有更高的降本空間，在順應(yīng)行業(yè)以價換量的趨勢下，公司產(chǎn)品價格段下沉的同時，仍有望保持較高的毛利率。產(chǎn)品圖片GG10SPureGG10SGG10SProGG10SAuto當前售價(元)3999/4599409949993499清潔基站動洗拖布√√√√√√√√√√√√基站自清潔雙刮條，雙向刷洗+刮洗銀離子抑菌√√√√√√選配√選配√選配適配自動上下水√(上下水一體套裝)√選配√選配√選配清掃能力吸力5500Pa5100Pa5100Pa2500Pa軟膠主刷單膠刷單膠刷單膠刷單膠刷深度清潔地毯模式√×××沿地板方向清潔拖地能力√×××震動擦地√√√√恒濕擦地√√√√抗菌拖布√√√√拖布升降避障/導(dǎo)航/視頻√√√√視頻通話××√×激光雷達√√√√避障能力結(jié)構(gòu)光測距+多傳感器融合結(jié)構(gòu)光測距+AI識別結(jié)構(gòu)光測距+AI識別Lidar避障避障效果可識別易卡門檻可識別27種障礙物可識別27種障礙物——算法RRmason10.0RRmason9.0RRmason9.0RRmason9.0基礎(chǔ)能力智能音控語控√√√√懸崖防跌落√√√√除了掃地機器人新品迭代以外，公司憑借充裕的研發(fā)資源多元化布局產(chǎn)品。公司相繼推出吸塵器、洗地機、商用清潔機器人等產(chǎn)品，探索新的成長空間。我們認為公司的技術(shù)水平復(fù)合多元，可憑借風光機電AI綜合優(yōu)勢，布局更多新興品類，豐富IoT生態(tài)，成長為綜合智能硬件平臺型企業(yè)。洗地機：公司于2021年推出首款洗地機U10，產(chǎn)品優(yōu)勢在于采用雙排滾刷和垂直風道設(shè)計，清潔效果較好，但在滾刷干燥、清潔省力性等方面仍有較大提升空間。公司2022H2推出新品洗地機A10和A10Plus系列，其中A10Plus的雙滾刷、前后助力、1mm雙側(cè)貼邊、大吸力以及自動添加清潔液配置，在洗地機產(chǎn)品中處于頭部水平。市場份額來看，通石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38過產(chǎn)品更新，石頭仍然在成長迅速且競爭激烈的洗地機市場中維持3%左右的市場份額，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。商用清潔機器人：2021年10月石頭科技商用機器人已經(jīng)在“水立方”正式“上崗”,為北京冬奧會場館提供智能清潔服務(wù)。相較于家用場景，商用場景面積更廣、環(huán)境的復(fù)雜程度更高、人和車等障礙物移動性強，對于障礙物的識別和軌跡預(yù)判、清掃路徑的覆蓋度等提出更高要求，而這恰恰是公司技術(shù)優(yōu)勢之所在。公司商用ToF雷達測距范圍達到70m，掃描速度可達12.5×360°/秒，同時精度達到了同行業(yè)產(chǎn)品中的領(lǐng)先地位。多傳感器融合強化障礙物識別和移動軌跡預(yù)判及避讓能力，自研導(dǎo)航和定位系統(tǒng)確保超大范圍和復(fù)雜場景的清潔覆蓋。目前商用清潔機器人產(chǎn)品已在多個客戶項目現(xiàn)場交付運行，實現(xiàn)安全清潔作業(yè)超過1萬小時，安全清潔面積超過1千萬平方米。洗烘一體機：2023Q1公司推出創(chuàng)新的分子篩洗烘一體機H1，定價5999元。相較于冷凝式和熱泵式烘干方案，公司的分子篩洗烘一體機通過吸附水分子實現(xiàn)低溫風干，烘干即穿，且適用于羊毛和真絲等特殊材質(zhì)，解決了熱泵式洗烘套裝占地面積大和冷凝式烘干質(zhì)量低的痛點。除此以外，產(chǎn)品的其他優(yōu)勢還包括大容量、穩(wěn)定的直驅(qū)電機、雙路智能投放以及毛絮過濾功能，具備一定競爭力。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，23W13石頭H1在洗衣機線上市場銷量市占率達到0.68%，銷額市占率為2.57%，排名第六，初售表現(xiàn)較為出色。我們認為公司向來對產(chǎn)品創(chuàng)新精益求精，洗衣機未來亦有望通過持續(xù)口碑積累，為公司業(yè)績創(chuàng)造新石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38，對分子篩吸附轉(zhuǎn)盤在置帶動下緩慢轉(zhuǎn)動，達到飽和狀態(tài)后，進烘干不易物縮水、變形、磨損對風路系統(tǒng)、傳感器設(shè)置以及筒內(nèi)加熱衣物，筒內(nèi)空氣通過冷凝裝置冷卻，空氣中的熱氣液，與直排式比較更為熱量被回收，干熱空氣使蒸發(fā)，濕空氣在冷凝器和蒸發(fā)器處冷溫度控度以下，烘干速度更快、能耗更低價格相對冷凝式較高，熱泵體積較大，主要為單烘干產(chǎn)品，機型較少(WN54A1X42W)050mm45mm48mm850mm√√×××√×√√√子除菌Ag動銀冷水除菌羊毛√√√√√√√××√綜合風光機電AI優(yōu)勢，我們認為公司的發(fā)展不會拘泥于清潔電器，可能會推出更多智能硬件品類，成為綜合科技硬件平臺企業(yè)，理由如下：1)目前清潔電器品類尚難以完全發(fā)揮公司風光機電AI優(yōu)勢。公司在掃地機研發(fā)過程中積累了風(吸力)、光(激光)、機電(運動控制模塊)和AI技術(shù)儲備。主創(chuàng)團隊軟件出身，在智能化方面的能力和興趣充足。但洗地機等清潔電器只能發(fā)揮風、機電以及部分AI石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/38方面的優(yōu)勢，無法充分利用現(xiàn)有研發(fā)資源。為使資源利用最大化，公司可能會進入可以發(fā)揮研發(fā)協(xié)同的新興智能硬件品類。2)公司自研IoT平臺，彰顯出發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的意愿。公司持續(xù)優(yōu)化自研IoT平臺，所有底層邏輯皆由自己掌握，已經(jīng)接入多款智能語音音箱，通過云端接入綠米、海信、微信小程序等平臺，為構(gòu)建物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)做好了底層建設(shè)。未來公司或?qū)⒊掷m(xù)推出智能硬件，構(gòu)建完整物聯(lián)生態(tài)。展目前公司仍依靠委托生產(chǎn)，與供應(yīng)商合作關(guān)系穩(wěn)定。1)公司此前以輕資產(chǎn)模式為主，主要委托代工生產(chǎn)。2)公司與供應(yīng)商合作穩(wěn)定，議價能力不依賴小米。欣旺達、德賽電池雖同時為小米生態(tài)鏈其他企業(yè)代工，但與公司的合作關(guān)系并未受到公司“去小米化”的影響，雙方合作基于獨立市場化選擇，議價能力不依賴于小米。而公司關(guān)鍵的LDS測距模組和走輪模組等供應(yīng)商均非小米生態(tài)鏈資源。3)公司在與供應(yīng)商的合作中處于主導(dǎo)地位。公司主導(dǎo)采購環(huán)節(jié)，自主選擇供應(yīng)商。除了LDS測距模組、行走輪模組、齒輪箱模組這些定制件采用單一供應(yīng)商采購以外，其他采購均有多家供應(yīng)商。公司供應(yīng)商采購集中度從2017年的80%降至2022年的72%，成功分散了供應(yīng)風險。789供應(yīng)商名稱應(yīng)商名稱供應(yīng)商名稱達0%達7%達5%光學1%光學光學電池電池電池科通國際(香港)%ETOGY合計%合計%合計%012供應(yīng)商名稱應(yīng)商名稱供應(yīng)商名稱達1%商一4%商一5%光學商二電池商三商三電池勝寶電器商四商五%商五合計%合計%合計%注：2021和2022年供應(yīng)商祐富百勝寶電器(深圳)有限公司和惠州市德賽電池有限公司，與公司系長期合作關(guān)系，非當期新增供應(yīng)商自建產(chǎn)能促研產(chǎn)銷一體化發(fā)展，兩大優(yōu)勢可行可期待。公司2022年使用超募資金4.6億元在廣東惠州募集自建產(chǎn)能，項目期約23個月。我們認為石頭自建產(chǎn)能有以下優(yōu)勢：1)自建產(chǎn)能可快速支撐公司技術(shù)創(chuàng)新，提高交付能力和響應(yīng)速度，從而為公司市場引領(lǐng)力提供充足的硬件支撐。2)自建產(chǎn)能為降本增效創(chuàng)機會。達產(chǎn)之后一部分委外采購轉(zhuǎn)為自行采購，增大了公司自身采購的規(guī)模效應(yīng)。且生產(chǎn)基地選址惠州，便利與當前主要供應(yīng)商的生產(chǎn)協(xié)同，提高供應(yīng)鏈效率，且當?shù)貏趧恿Τ杀据^低，更有助于生產(chǎn)降本。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn/383.3銷售為翼：全球渠道日臻完善，國內(nèi)營銷顯著改善司借助紫光、慕晨、俄速通等經(jīng)銷商在海外廣泛的銷售渠道，快速構(gòu)建全球分銷網(wǎng)絡(luò)。2017-2019年，三家經(jīng)銷商占公司整體收入比重從1.83%迅速提升至30.89%。亞馬遜直營+本土經(jīng)銷相結(jié)合，進一步鞏固海外優(yōu)勢。隨著海外市場持續(xù)開拓，傳統(tǒng)的國內(nèi)經(jīng)銷商已經(jīng)難以滿足石頭海外發(fā)展的需要。公司近年迅速組建美國、荷蘭、日本、韓國等海外分公司，加強與當?shù)乇就两?jīng)銷商的對接以及線上直營渠道建設(shè)。為適應(yīng)不同國家地區(qū)的文化差異與消費習慣，公司因地制宜加強海外市場渠道開拓。針對地緣分散的歐洲市場，公司借助各國經(jīng)銷商廣設(shè)渠道，順利揚帆出海。美國市場線下渠道發(fā)達、消費習慣集中于線下，但大型商超進駐難度大、壁壘高，公司以線上渠道為突破口，建立獨立站，亞馬遜、bestbuy、walmart等渠道持續(xù)積累口碑，并通過本土化團隊的持續(xù)開拓，有望逐步走向線下。在實體銷售優(yōu)勢明顯的的日本市場，公司與日本軟銀SBC&S合作，致力于線上銷售以及線下大零售的開拓。公司拓展海外經(jīng)銷商成效顯著，2020年開始，陸續(xù)有海外經(jīng)銷商躋身公司前五大客戶。依托于經(jīng)銷商的區(qū)域布局優(yōu)勢與營銷推廣，公司在全球范圍內(nèi)知名度迅速提升。2021年10月開始，公司在Google購物搜索熱度已經(jīng)持續(xù)超過iRobot。從地區(qū)來看，2022年3月以來，公司在歐洲、大洋洲地區(qū)表現(xiàn)突出，在土耳其、立陶宛、挪威等國，公司熱度指數(shù)大幅領(lǐng)先于iRobot，區(qū)域性市場優(yōu)勢顯著。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcnGoogletrends研究所海外經(jīng)銷與直營渠道雙發(fā)力，境外收入高成長。得益于卓有成效的渠道建設(shè)，公司境外收入從2018年的0.3億快速增長至2022年的34.8億。2022年即便在面臨海外經(jīng)濟不景氣的背景下，依然保持正增長。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn國內(nèi)市場：公司加大營銷力度，補全短板。公司早期以代工為主，產(chǎn)品通過小米渠道銷售，因此重產(chǎn)品輕營銷，2017年銷售費用率不到3%。自主品牌發(fā)展以來，公司營銷投入迅速增加：1)人員上，2017-2022年，公司銷售人員復(fù)合增速達56%，占比提升至29%。2)費用上，公司銷售費用率(不包含運輸與倉儲)從2017年2%提升至2022年20%，費用復(fù)合增速達133%；公司持續(xù)提升品牌曝光度，廣告及市場推廣費用的占比從2017年的8%提升到2022年的64%，2021年同比增長30%。公司不遺余力地在營銷上投入，迅速增長的投入帶來公司營銷能力的質(zhì)變。公司于2021年3月29日官宣肖戰(zhàn)為石頭品牌代言人，當日百度搜索指數(shù)即達到歷史新高。根據(jù)艾漫數(shù)據(jù)，官宣后的兩天里 (3.29-3.30)，石頭科技的代言貢獻熱度指數(shù)達到98.51，超過2月份所有新增代言的貢獻熱度指數(shù)均值(20.58)；官宣后獲得的聲量中有91%的熱度由肖戰(zhàn)貢獻。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，隨著代言官宣及新品同日推出，21W14(2021.3.29-2021.4.04)石頭線上銷額同比+410.55%。流量成功變現(xiàn)。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn再續(xù)前緣，公司與肖戰(zhàn)繼續(xù)合作，熱度表現(xiàn)依然不凡。2022年4月6日石頭科技與肖戰(zhàn)官宣合作，再續(xù)前緣。截至2022年7月3日，代言人肖戰(zhàn)的官宣微博轉(zhuǎn)發(fā)量超100萬，點贊量超730萬，熱度不凡。我們認為代言人從廣度和深度兩方面助力了公司發(fā)展：1)廣度：提高大眾知名度，助力品牌持續(xù)出圈。肖戰(zhàn)手握代言涵蓋奢侈品、汽車、電商、服飾、食飲、家電、日用品等方方面面，在全渠道、各年齡和收入圈層均擁有極高曝光度，抖音+微博粉絲超5千萬，具備顯著公眾影響力，幫助石頭品牌進一步走向大眾化。2)深度：深挖目標年齡段用戶價值。根據(jù)百度指數(shù)，肖戰(zhàn)與石頭的受眾在年齡層上高度吻合，代言可強化對目標群體吸引力。同時肖戰(zhàn)的受眾以女性為主，幫助石頭科技拓展更多女性消費群體。資料來源：微博，浙商證券研究所資料來源：微博，浙商證券研究所石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn不是“曇花一現(xiàn)的熱度”，流量持續(xù)變現(xiàn)的背后是公司營銷能力的全面提升。業(yè)內(nèi)并不缺少與頂流合作卻未達預(yù)期的案例，如何使頂流的人氣最大化且長期為公司業(yè)績賦能，考驗的是公司整體的營銷能力。石頭緊密圍繞代言人，構(gòu)建營銷組合拳：1)高曝光，線上線下廣告全覆蓋：官宣當日，公司在線上全平臺發(fā)布代言廣告視頻，并實現(xiàn)各大主流社交APP開屏全日覆蓋。至今公司全平臺賬號均以肖戰(zhàn)為背景或置頂。線下，肖戰(zhàn)的代言廣告在北上廣深等16座核心城市地標和10座城市機場高清大屏循環(huán)播放。2)面向粉絲：擴深度，持續(xù)發(fā)布物料，強化粉絲黏性。石頭在產(chǎn)品中植入肖戰(zhàn)語音包，發(fā)布代言人周邊，并推出參考肖戰(zhàn)形象設(shè)計的盲盒，持續(xù)促進銷售轉(zhuǎn)化。3)面向大眾消費者：廣種草，粉絲自發(fā)推廣+多平臺KOL評測樹立產(chǎn)品好口碑。代言激發(fā)粉絲購買欲，龐大的粉絲群體在公司旗艦店評論區(qū)、小紅書、抖音等多平臺自發(fā)給予產(chǎn)品好評，貢獻大眾熱度。同時公司在多平臺與KOL合作，進行產(chǎn)品評測和安利，讓消費者注意力從代言人的熱度轉(zhuǎn)移到優(yōu)秀的產(chǎn)品力上，達到“始于好奇，陷于產(chǎn)品，忠于品牌”的效果。石頭在和肖戰(zhàn)合作的兩年中，營銷能力已經(jīng)有了質(zhì)的飛躍，將持續(xù)賦能公司品牌價值與銷售業(yè)績。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn深化線上布局，抖音直播、小紅書開店，拓展新興社交平臺。公司抖音每日直播時間長達16小時，成效顯著，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，石頭在2022年618期間抖音電商銷額達到18.6%，排名第二。雙十一期間份額進一步提升至23.8%。公司抖音賬號作品包括盲盒潮玩、高考話題、萌寵、三星堆聯(lián)名周邊等內(nèi)容，錨定年輕消費者群體，品牌形象鮮明。此外，公司在小紅書加大KOL測評和推薦力度同時，也開設(shè)了小紅書店鋪，當前擁有4.3萬粉絲。研究所試水線下，石頭開設(shè)品牌體驗店打開大眾化窗口。我們認為像掃地機作為智能化程度高、交互性能強的品類，更需要通過用戶真實的、深度的體驗積累口碑以后才能真正打開市場。盡管國內(nèi)清潔電器銷售近九成來自于線上渠道，但線下門店仍然是用戶體驗產(chǎn)品力最直接的路徑。2022年，公司在重慶、成都、南京、長沙、煙臺等城市的核心商業(yè)廣場設(shè)立體驗店，初試線下布局。雖然門店規(guī)模少，且以體驗店和快閃店為主，短期內(nèi)難以放量，但全方位服務(wù)咨詢、一站式選購以及親身體驗新品等特點，對公司提高品牌知名度、樹立產(chǎn)品口碑、加速走向大眾仍大有裨益。石頭采取小紅書、抖音打卡贈禮等活動宣傳線下門店，線上線下聯(lián)動營銷，預(yù)計未來線下門店將成為增強用戶體驗感的窗口，促進品牌認知度提升和銷售轉(zhuǎn)化。石頭科技(688169)公司深度wwwwwwstockecomcn4盈利預(yù)測與投資建議預(yù)計2023-2025智能掃地機業(yè)務(wù)收入增速為12.4%/15.7%/18.4%。1)國內(nèi)市場：銷量方面，2023年公司密集上新，新品G20、G10SPure在清潔能力上更進一步，有望強化公司在中高端價位段競爭力，P10價位段下沉，有望引入更多新用戶；價格方面，行業(yè)整體價格下沉驅(qū)動產(chǎn)品滲透率提升，公司均價順勢微降。我們預(yù)計2023-2025年國內(nèi)收入增速分別為24.8%/22.4%/23.8%。2)海外市場：公司2023年繼續(xù)高端化步伐，新品產(chǎn)品力堅挺，有望維持高端競爭力。預(yù)計2023-2025年海外收入增速分別為7.1%/12.4%/15.5%。預(yù)計2023-2025手持清潔產(chǎn)品收入增速為38.3%/23.0%/15.4%。1)國內(nèi)市場：國內(nèi)洗地機市場保持高速增長，公司產(chǎn)品持續(xù)迭代，市場份額穩(wěn)定。公司洗地機總體定位中端，隨著行業(yè)以價換量，價格微調(diào)。預(yù)計2023-2025國內(nèi)洗地機業(yè)務(wù)增速分別為47.9%/26.7%/17.2%。2)海外市場：歐美市場慣用清潔電器，洗地機具備替代需求。2022年公司已經(jīng)開始在美國亞馬遜上銷售洗地機，2023年亦有新品上線，有望貢獻業(yè)務(wù)海外新增量。預(yù)計2023-2025年海外洗地機業(yè)務(wù)分別增長144.3%/61.9%/43.9%。預(yù)計2024洗衣機產(chǎn)品收入增速50%。我們認為石頭洗衣機渠道仍以線上為主，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年我國線上洗衣機銷量約2550萬臺，同比-