募私股權(quán)投資基金lp研究報告大學(xué)論文

--專題：2015年私募股權(quán)投資基金LP研究報告目錄第一部分

中國LP調(diào)查統(tǒng)計分析51．2015年中國本土LP市場綜述52．2015年中國本土LP調(diào)查發(fā)現(xiàn)72.1LP投資態(tài)度72.2LP投資理念82.3LP投資回報142.4LP群體發(fā)展16第二部分

中國本土LP分類解析191.全國社?；?91.1全國社保基金概述191.2社?；鸬馁Y產(chǎn)配置體系201.3社?；鹜顿YPE概況211.4社?；鹜顿YPE的特點(diǎn)222.保險資金242.1保險資金資產(chǎn)配置概述242.2險資投資PE政策不斷放開272.3險資投資PE現(xiàn)狀：小步慢行292.4險資投資PE趨勢：前景美好，嘗試中前行323.政府引導(dǎo)基金333.1政府引導(dǎo)基金概述333.2政府引導(dǎo)基金的投資方式353.3政府引導(dǎo)基金作為LP的優(yōu)劣勢分析363.4政府引導(dǎo)基金的發(fā)展判斷374.上市公司384.1企業(yè)投資者投資策略的演變384.2“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的定義和分類384.3“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展概況394.4“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展判斷415.FOFs435.1FOFs概述435.2FOFs的特點(diǎn)435.3我國FOFs發(fā)展現(xiàn)狀與未來發(fā)展趨勢446.高校教育基金會457.通道業(yè)務(wù)（高凈值個人）467.1高凈值個人467.2通道業(yè)務(wù)迎來“大資管時代”478.新三板——募資中的新變量48第三部分

海外機(jī)構(gòu)LP分類解析501.大學(xué)捐贈基金501.1耶魯捐贈基金511.2哈佛捐贈基金522.養(yǎng)老金552.1加州公務(wù)員退休基金（CalPERS）572.2加州教師退休基金（CalSTRS）593.家族基金613.1迪特里?；饡?34.FOFs644.1AxiomAsia654.2鯤行投資（AsiaAlternative）66第一部分

中國LP調(diào)查統(tǒng)計分析調(diào)查研究方法在--集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource掌握的大量LP信息資料基礎(chǔ)上，本報告編寫團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了大量問卷調(diào)研，調(diào)研對象是活躍于中國大陸市場、有投資記錄的LP。調(diào)研歷時一個月，有效問卷回收率為65%左右。1．2015年中國LP市場綜述截至2015年6月，--集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVSource共收錄7286家LP數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)組成統(tǒng)計分析，企業(yè)投資者依然是目前創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金募資的主要來源（見圖1）。VC/PE投資機(jī)構(gòu)列第二位，政府機(jī)構(gòu)為第三位。與2014年相比，2015年中國LP市場企業(yè)投資者所占比例基本持平，由55%升至56%。此外，VC/PE投資機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)以及銀行保險信托機(jī)構(gòu)的占比也與2014年基本持平。圖1：2015年中國股權(quán)投資市場LP類型分布在境內(nèi)LP群體中，企業(yè)投資者占比達(dá)62%，高于境外LP群體中企業(yè)投資者占比；排名第二位的是VC/PE投資機(jī)構(gòu)，占比達(dá)19%；其后為政府機(jī)構(gòu)，占比達(dá)10%。境內(nèi)LP類型分布情況與2014年相比，VC/PE機(jī)構(gòu)占比下降3個百分點(diǎn)，政府機(jī)構(gòu)占比上升1個百分點(diǎn)，企業(yè)投資者依舊占據(jù)了大半的比例，而養(yǎng)老金、家族基金、保險、捐助基金等歐美市場成熟的機(jī)構(gòu)投資者，在本土LP市場中占比依然較低，難成主流。而在境外LP群體中，盡管企業(yè)投資者同樣為數(shù)量最多的LP類型，但其占比僅有26%，相比本土LP群體類型分布，該占比低36個百分點(diǎn)；相比之下，銀行保險信托、FOF、公共養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)占比明顯高于本土LP，體現(xiàn)出了境外LP市場中機(jī)構(gòu)投資者較為成熟的狀態(tài)（見圖2、圖3）。整體來看，通過對比2014年及2015年LP分布數(shù)據(jù)，中國LP市場不同類型參與主體數(shù)量占比基本趨于穩(wěn)定，但其中顯現(xiàn)出的中、外資LP類型差異明顯。盡管在過去的幾年間政府機(jī)構(gòu)占比增加迅速并且市場上涌現(xiàn)出了一些新的合格機(jī)構(gòu)投資者，但是從數(shù)量與占比來看，企業(yè)投資者依舊獨(dú)占鰲頭。圖2：2015年中國股權(quán)投資市場境內(nèi)LP類型分布圖3：2015年中國股權(quán)投資市場境外LP類型分布2．2015年中國LP調(diào)查發(fā)現(xiàn)2.1LP投資態(tài)度2.1.1私募股權(quán)投資比重整調(diào)意向我國私募股權(quán)投資市場走出了以往低迷狀態(tài)，目前發(fā)展前景良好，多數(shù)LP機(jī)構(gòu)有在2015年增大其在投資組合中所占比重的意愿。從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，過半的被調(diào)查對象均表明了會提高或者至少要保持原來私募股權(quán)投資配置比重。據(jù)--研究院分析，造成國內(nèi)股權(quán)投資市場的持續(xù)升溫現(xiàn)象原因大致如下：一，我國多層次資本市場體質(zhì)建設(shè)的發(fā)展，伴隨著注冊制、新三板、戰(zhàn)略新興板等穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)新常態(tài)。二，移動互聯(lián)網(wǎng)化速度加快。過去一年間此領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)氣氛和投資熱情明顯高漲，“互聯(lián)網(wǎng)+資訊/金融/旅游/教育/醫(yī)療”等主題投資模式倍受市場青睞。三，新三板的建設(shè)推進(jìn)與發(fā)展成熟化。在過去的一年間，新三板市場交易日趨活躍，大量擬A股IPO企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)投新三板，很多擬登陸美股的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也陸續(xù)考慮拆解VIE構(gòu)架，快速回歸新三板市場。圖4：對2015年中國私募股權(quán)投資配置比重調(diào)整意愿2.1.2私募股權(quán)投資權(quán)重對于私募股權(quán)投資在其投資組合中所占權(quán)重，有39%的受訪者傾向于這一比例在5%以下；35%的受訪者認(rèn)為這一比例應(yīng)為5%-9%；而26%的受訪者認(rèn)為這一比例應(yīng)為10%-14%。--研究院認(rèn)為，股權(quán)投資市場發(fā)展正日益完善，行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)新格局，多數(shù)LP看到了股權(quán)投資的豐厚回報和使其分散與降低總投資風(fēng)險的能力，從而使股權(quán)投資在LP的投資組合中日愈占據(jù)重要地位。圖5：對2015年投資組合中中國私募股權(quán)投資權(quán)重的判斷2.2LP投資理念2.2.1中國市場投資基金意向調(diào)研結(jié)果預(yù)測，創(chuàng)業(yè)投資基金、成長基金仍是2015年中國最具退出前景的基金。--研究院認(rèn)為，傳統(tǒng)Pre-IPO投資模式面臨退出困難的重壓導(dǎo)致投資階段的前移，市場投資機(jī)構(gòu)普遍傾向于將資金投向早期與發(fā)展期基金從而提前攬入優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來取得豐厚的回報。另外，并購市場異軍突起，--研究院認(rèn)為造成并購市場的火熱升溫原因有兩個方面：一，傳統(tǒng)行業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，新興行業(yè)則通過并購掌握最新的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)動態(tài)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局。二，近年來二級市場的繁榮發(fā)展使得上市公司估值處于高位，通過并購可享一二級市場估值差套利。圖6：對2015年中國基金退出前景判斷2.2.2中國市場基金的存續(xù)期據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)推測，2015年約一半以上的機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資市場計劃募集基金的存續(xù)期為7-8年；約小于半數(shù)的基金募集期為6年以下。--研究院認(rèn)為，LP對于基金運(yùn)作周期要求明顯放寬，顯示出LP正擺脫過往投機(jī)心態(tài)，開始追求長期穩(wěn)定的價值投資。據(jù)--研究院觀察發(fā)現(xiàn)，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐漸得到市場的認(rèn)可，LP希望能夠借機(jī)參與到周期更長、投資回報率更加穩(wěn)健、規(guī)模更加龐大的長期投資中。另一方面，新募基金出現(xiàn)了低齡化的特征，--研究院認(rèn)為這與基金的投資策略密不可分?！靶氯逯黝}基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“價值投資+階段性制度紅利”的機(jī)會；“上市公司+PE”這一模式從去年開始達(dá)到了井噴，這些傾向于“短平快”的運(yùn)作模式受市場歡迎度較高。圖7：對2015年中國私募股權(quán)投資市場基金存續(xù)期判斷2.2.3中國市場基金的管理費(fèi)率對于未來中國市場基金的管理費(fèi)率方面，半數(shù)以上的受訪者所傾向的是1.5%-2%的費(fèi)率。這一數(shù)據(jù)和去年基本持平。--研究院認(rèn)為，隨著GP團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)以及投資策略的日益成熟化，LP對于GP團(tuán)隊(duì)的管理以及決策能力擔(dān)憂程度逐漸下降，比較認(rèn)可與穩(wěn)定于正常的費(fèi)率區(qū)間。圖8：中國市場基金的管理費(fèi)率2.2.4中國市場基金的優(yōu)先回報率對于2015年中國私募股權(quán)投資市場基金優(yōu)先回報率，各LP均持有不同觀點(diǎn)，呈多元趨勢。傾向回報率為5%-10%的LP占總數(shù)一半以上（57%）；傾向10%-15%回報率的LP占總約27%。對于基金的優(yōu)先回報率的傾向不同體現(xiàn)出了LP對于股權(quán)投資市場收益預(yù)期的不同，以及投資于債券類或股權(quán)類標(biāo)的的偏好不同。圖9：對2015年中國私募股權(quán)投資市場基金優(yōu)先回報率判斷2.2.5中國市場基金投資主題偏好據(jù)數(shù)據(jù)分析可得出，并購、新三板、定增三個投資主題對受訪機(jī)構(gòu)來說在2015年最具有退出前景，均獲得大多數(shù)LP的青睞。--研究院認(rèn)為這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金在進(jìn)行投資時，往往偏好投向未來退出時穩(wěn)定、獲利大的項(xiàng)目，挖掘“價值投資+階段性制度紅利”的投資機(jī)會。近幾年，隨著國內(nèi)私募股權(quán)投資市場的逐步發(fā)展，眾多機(jī)構(gòu)逐漸由“泛行業(yè)投資”的傳統(tǒng)投資策略轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕胺盒袠I(yè)投資——大領(lǐng)域覆蓋（TMT、醫(yī)療健康等）——細(xì)分領(lǐng)域聚焦”新型投資策略。圖10：對2015年中國基金退出前景判斷2.2.6評估基金指標(biāo)據(jù)--研究院調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)對于一個基金的發(fā)展至關(guān)重要，這也是一個投資機(jī)構(gòu)決定是否投資該基金的主要原因，其次是團(tuán)隊(duì)持久的投資策略與持續(xù)的投資業(yè)績。往往這三個因素是投資機(jī)構(gòu)考察一個投資團(tuán)隊(duì)的重中之重。圖11：對2015年中國基金評估指標(biāo)判斷2.2.7LP在基金管理中扮演角色對于LP在基金中所扮演的角色，據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)行推測，74%的投資人傾向于進(jìn)行適當(dāng)比例的跟投，這一比例與2014年（71%）相比略有上升，其跟投的積極性增加。說明LP在做為出資人的同時，希望GP提供更多的跟投機(jī)會，直接參與到投資當(dāng)中。圖12：LP在基金管理中所扮演的角色2.2.8擬投資人民幣基金類型據(jù)--數(shù)據(jù)分析得出，對于擬投資的人民幣基金類型，70%的受訪者傾向于投資“行業(yè)企業(yè)主導(dǎo)成立的產(chǎn)業(yè)投資基金”，這一比例較去年基本持平。這是因?yàn)閷τ谛袠I(yè)企業(yè)主導(dǎo)成立的產(chǎn)業(yè)投資基金來說，其股東具有更多的資源優(yōu)勢、更加優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目、更多退出機(jī)會，使這一投資類型具有更大的投資價值。另外，據(jù)--研究院分析，LP投資者注重“品牌”效應(yīng)，由知名投資人或機(jī)構(gòu)創(chuàng)立的基金比較受到青睞，同時投資人也注重“本土化”效應(yīng)，相比外資，LP會更加注重內(nèi)資背景的基金。圖13：擬投資人民幣基金類型2.3LP投資回報2.3.12015年中國市場基金IRR與2014年相比，2015年預(yù)期內(nèi)部收益率普遍有所提升。--研究院認(rèn)為，一，中國基金市場的投資者經(jīng)過了又一年的探索，投資經(jīng)驗(yàn)相對更加成熟；二，私募股權(quán)投資基金的業(yè)績有所提升以及投資的規(guī)模與布局的擴(kuò)大化使整個行業(yè)得到了良好的發(fā)展。圖14：2015年中國市場基金IRR2.3.2中國市場基金退出前景判斷較去年相比，今年LP對未來退出前景保持較為樂觀態(tài)度。--研究院認(rèn)為其原因如下：一，新三板市場發(fā)展迅猛，大量A股IPO企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)投新三板、很多擬登陸美股的企業(yè)也陸續(xù)考慮拆解VIE架構(gòu)，回歸新三板市場。二，并購步伐的提升，BAT為首的產(chǎn)業(yè)并購連連追高，整體退出市場熱度明顯改善。三，“上市公司+PE”這一新興模式的推出，同時解決了上市公司通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的意愿和PE投資項(xiàng)目退出的困境，拓寬了退出渠道，優(yōu)化了退出質(zhì)量。另一方面，雖然全年退出市場同比數(shù)據(jù)有良好表現(xiàn)，但目前A股正面臨股市震蕩、IPO暫停以及注冊制的籌備階段等因素，在一定程度上影響了這一退出渠道的發(fā)展。--研究院分析，我國資本市場改革總趨勢不會改變，“A股IPO+A股并購+新三板”的三駕馬車模式仍將是未來幾年中國市場基金退出的主流渠道。圖15：對2015年中國基金退出前景判斷2.3.3中國PE二級市場參與意愿據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)可看出，約兩成的受訪LP有興趣接手已投資基金或其他基金的LP轉(zhuǎn)讓的更多份額，并且沒有任何受訪LP“已參與出售基金份額的轉(zhuǎn)讓交易”。--研究院分析認(rèn)為，目前實(shí)際參與PE基金二級市場交易的LP仍占少數(shù)。由于基金份額估值定價困難、市場信息流通不順、GP積極性不高等因素，導(dǎo)致了PE基金二級市場參與意愿普遍偏低這一現(xiàn)象。圖16：對2015年參與中國PE二級市場意愿判斷2.4LP群體發(fā)展2.4.1中國市場LP發(fā)展障礙據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，中國市場LP發(fā)展所面臨的最大阻礙是“本土LP理念有待提高”，相較去年的最大障礙“本土LP普遍缺少私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)”，經(jīng)過一年時間，我國LP市場得到進(jìn)一步發(fā)展，私募股權(quán)投資日愈成熟。但是對于本土LP投資更多以短期收益為導(dǎo)向，價值投資、資產(chǎn)配置的理念仍有待提高。其次，LP對于GP的甄選和風(fēng)險控制能力、合格本土LP機(jī)構(gòu)的數(shù)量也是LP倍加關(guān)注的地方。不過隨著市場化運(yùn)作的FOF的涌現(xiàn)以及政策法律環(huán)境的成熟，上述因素所產(chǎn)生的阻礙正在一點(diǎn)點(diǎn)縮小。圖17：對2015年中國市場LP發(fā)展障礙判斷2.4.2中國市場LP群體哪些獲得更好發(fā)展根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，母基金成為2015年最被看好的投資機(jī)構(gòu)，--研究院認(rèn)為主要有兩個原因。一，母基金有著分散投資、降低風(fēng)險的自身特質(zhì)，在私募股權(quán)投資市場持續(xù)升溫的背景下，越來越多的機(jī)構(gòu)愿意與母基金進(jìn)行合作；二，母基金和地方政府合作密切，進(jìn)行市場化的運(yùn)作，發(fā)揮資金的引導(dǎo)作用，隨著政府引導(dǎo)基金的發(fā)展，這一需求正逐漸增加。而保險公司則為繼母基金之外另一受期待的投資群體，這是因?yàn)榻鼛啄陙肀１O(jiān)會相繼出臺了一系列的政策鼓勵保險金加快PE投資并且逐漸放寬了對其投資PE的監(jiān)管比例，伴隨著一系列利好政策，保險公司得到了越來越多的投資者的關(guān)注。緊跟其次的另一將會獲得更好發(fā)展的群體為引導(dǎo)基金。近年來，國家接連出臺相應(yīng)政策，大力扶植地方性經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人才輸送、科技捕獲，積極培養(yǎng)政府引導(dǎo)性基金的發(fā)展，引導(dǎo)基金勢必將成為日后GP尋找優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的重要目標(biāo)之一。相比之下，國有企業(yè)由于在投資政策、項(xiàng)目方面的限制，以及家族辦公室缺少專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)與投資經(jīng)驗(yàn)，恐難在未來作為機(jī)構(gòu)投資者有更好的發(fā)展。圖18：對2015年中國市場LP群體發(fā)展前景判斷第二部分

中國本土LP分類解析1.全國社?；饘τ赑E基金來說，養(yǎng)老金、保險資金是理想的機(jī)構(gòu)投資者。因?yàn)檫@二者可投資的資金量大、且資金期限長，更適合進(jìn)行長期性的投資。這與PE基金的資金需求特性不謀而合。而全國社?；鸶菢I(yè)內(nèi)公認(rèn)的高質(zhì)量、合格的機(jī)構(gòu)LP。獲得全國社保基金的投資對于PE來說，不僅可以獲得長期、大量的資金，而且可以有力地提升PE機(jī)構(gòu)的影響力，對其以后的募資和投資帶來積極的作用。1.1全國社?；鸶攀?000年8月，為籌集和積累社會保障資金，進(jìn)一步完善社會保障體系，經(jīng)黨中央批準(zhǔn)，國務(wù)院決定建立“全國社會保障基金”，并設(shè)立“全國社會保障基金理事會”，負(fù)責(zé)管理運(yùn)營全國社會保障基金。表1：社?；鸶攀鲑Y料來源：全國社?；鸸倬W(wǎng)

--研究院整理,2015.08截至2014年末，全國社?；饡芾淼馁Y產(chǎn)總額15290億元。自成立至2014年末，基金累計投資收益額5580億元，年均投資收益率8.36％。在全國社?；饡芾淼馁Y產(chǎn)總額中，包括全國社會保障基金12350.04億元，受托管理的9個試點(diǎn)?。▍^(qū)、市）做實(shí)個人賬戶資金1105.55億元，以及受托管理的廣東省部分企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金1053.98億元。圖19：社?；饡芾碣Y產(chǎn)類別2015年初，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，山東省政府與社?；饡炗喠?000億元基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余的委托投資管理合同。7月21日，據(jù)新華社消息，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，山東省確定將1000億元職工養(yǎng)老保險結(jié)余基金委托全國社會保障基金理事會投資運(yùn)作，分批劃轉(zhuǎn)，目前第一批100億元已劃轉(zhuǎn)到位，其余基金正在歸集。--研究院認(rèn)為，待養(yǎng)老金委托投資辦法出臺后，養(yǎng)老金將開啟多元化委托投資渠道。而在廣東、山東省份的示范作用下，未來委托全國社?；鹄硎聲顿Y運(yùn)營養(yǎng)老金結(jié)余資金的省份將會快速增加。1.2社?；鸬馁Y產(chǎn)配置體系社保基金的投資理念為：堅持長期投資、價值投資和責(zé)任投資的理念，按照審慎投資、安全至上、控制風(fēng)險、提高收益的方針進(jìn)行投資運(yùn)營管理，確?；鸢踩瑢?shí)現(xiàn)保值增值。在此投資理念的指導(dǎo)下，社?；鸫_立了自己的資產(chǎn)配置體系，主要分為三個層次：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置和資產(chǎn)配置的執(zhí)行。表2：社保基金資產(chǎn)配置體系資料來源：全國社?；鸸倬W(wǎng)

--研究院整理,2015.08概括起來，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是資產(chǎn)的配置基準(zhǔn)，具有預(yù)設(shè)性；戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是資產(chǎn)組合的優(yōu)化，具有指導(dǎo)性；資產(chǎn)配置的執(zhí)行是實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的重要手段，具有操作性。1.3社保基金投資PE概況社?；饛?004年開始投資股權(quán)投資基金。2008年4月，國務(wù)院批準(zhǔn)全國社保基金投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。此后，社?；鸺涌炝伺渲霉蓹?quán)投資基金的步伐。而對股權(quán)投資基金的資產(chǎn)配置，也為社?；饚砹溯^為客觀的收益。根據(jù)社?；鸸俜骄W(wǎng)站披露的信息，社保基金于2010年開始在年度報告中披露股權(quán)投資基金的收益情況，當(dāng)年該值僅為3494萬元。2014年，社保基金股權(quán)投資基金收益為13.34億元，年均復(fù)合增長率為248%；同期社保基金的總收入年均復(fù)合增長率為145%。圖20：社?；鸸蓹?quán)投資基金收益情況截至2014年底，全國社保基金會管理的資產(chǎn)總額為15,290億元。因此，理論上社?；鹂梢阅贸?529億元來投資股權(quán)投資基金。事實(shí)上，雖然社?；鹪?008年后加大了對股權(quán)投資基金的配置力度，然而從目前來看社?；饘E機(jī)構(gòu)投資的金額遠(yuǎn)小于理論可投資金額。根據(jù)社保基金官方網(wǎng)站于2013年6月18日披露的數(shù)據(jù)，社?；鹨淹顿Y14家PE機(jī)構(gòu)管理的19支股權(quán)投資基金。據(jù)--研究院調(diào)研所獲得的信息，社保基金共向這19支基金投資350億元。表3：社?；餚E投資列表資料來源：全國社保基金官網(wǎng)及其他公開資料

--研究院整理,2015.081.4社?；鹜顿YPE的特點(diǎn)2008年4月，國務(wù)院批準(zhǔn)全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金。而在2013年6月，國務(wù)院與中央編制委員會將私募股權(quán)基金監(jiān)督管理權(quán)劃歸證監(jiān)會。2014年1月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，規(guī)定基金業(yè)協(xié)會辦理私募基金管理人登記及私募基金備案，對私募基金業(yè)務(wù)活動進(jìn)行自律管理。這意味著“國家發(fā)改委備案”這一PE機(jī)構(gòu)獲得社保基金投資的先決條件已不符合現(xiàn)在的監(jiān)管政策。據(jù)--研究院了解到的情況，目前社?；饘Α皣野l(fā)改委備案”這一硬性指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)行更改，新的規(guī)則已改為以完成基金業(yè)協(xié)會備案為準(zhǔn)。如果現(xiàn)在“完成基金業(yè)協(xié)會備案”為社?；鹜顿YPE的硬性指標(biāo)，則據(jù)--研究院所獲得的信息，其他軟性指標(biāo)主要包括：策略、團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目、業(yè)績。出于堅持審慎投資、安全至上、控制風(fēng)險、提高收益的投資方針，社?；鹨话銜刚垖I(yè)的第三方如咨詢公司、審計公司等對擬投資的私募股權(quán)基金進(jìn)行專業(yè)、細(xì)致地盡職調(diào)查。盡職調(diào)查主要圍繞的點(diǎn)即為策略、團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目、業(yè)績。例如，據(jù)相關(guān)媒體報道，在決定向弘毅投資第二期人民幣基金出資30億元前，社保基金委派專業(yè)人士歷時近半年，分別對弘毅投資的江蘇鳳凰新華書業(yè)股份有限公司、中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司等企業(yè)開展盡職調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容主要包括上述企業(yè)近年業(yè)績增長速度是否符合預(yù)期、弘毅投資后續(xù)投資管理成效及投資企業(yè)獲利退出的進(jìn)展等。而細(xì)數(shù)社保基金所投資的PE機(jī)構(gòu)，--研究院發(fā)現(xiàn)，這些PE機(jī)構(gòu)大致有4個共同點(diǎn)：行業(yè)排名靠前、產(chǎn)業(yè)背景深厚、明星投資案例、明星投資人。選擇行業(yè)最優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)，并圍繞策略、團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目、業(yè)績四個核心點(diǎn)進(jìn)行專業(yè)、細(xì)致地盡職調(diào)查，在確保安全的前提下博取較大彈性的收益率，對社?；饋碚f，無論從擔(dān)責(zé)還是成績的角度來考慮，也許是一個不錯的投資策略。表4：社保基金投資所投PE的共同點(diǎn)解析資料來源：CVSource,2015

--研究院整理,2015.082.保險資金與社?；鹣嗤?，保險資金以其資金量大、期限長、流動性較低的特點(diǎn)，是私募股權(quán)基金理想的機(jī)構(gòu)投資者。但相比社保而言，險資成為私募股權(quán)基金的LP起步較晚。縱觀近幾年險資投資PE的歷程，可以說是一個監(jiān)管政策不斷放開、保險資金運(yùn)用深入市場化的過程。2.1保險資金資產(chǎn)配置概述作為資本市場的重要組成部分，近十年，得益于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及保險業(yè)制度的一系列創(chuàng)新，中國保險業(yè)獲得快速地發(fā)展。根據(jù)保監(jiān)會披露的《2015年1-5月保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，截至2015年5月末，保險公司總資產(chǎn)11.31萬億元，較年初增11.33%。其中，產(chǎn)險公司總資產(chǎn)1.65萬億元，壽險公司總資產(chǎn)9.12萬億元，再保險公司總資產(chǎn)0.42萬億元，資產(chǎn)管理公司總資產(chǎn)0.03萬億元。圖21：中國保險行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展概況保險的核心是利用大數(shù)定律等保險原理來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)配置，這種特性使得保險資金具有長期性、利率敏感性和最低收益要求三個特點(diǎn)。保險投資的核心是基于保險資金的特點(diǎn)來進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。我國保險行業(yè)的資產(chǎn)配置基本是以2012年為分水嶺。在2012年以前，由于受到監(jiān)管政策的限制，保險投資渠道狹窄，保險投資品種非常有限，導(dǎo)致保險資產(chǎn)配置比較單一。保險資產(chǎn)配置集中于銀行存款和傳統(tǒng)公開市場債券，在有些年份占比甚至超過80%。單一的資產(chǎn)配置帶來的是保險資金運(yùn)用收益率低。剔除2007年大牛市對業(yè)績數(shù)據(jù)的擾動因素，2001-2012保險行業(yè)平均投資收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值為4%。低投資收益率難以覆蓋保險負(fù)債成本，給保險行業(yè)的發(fā)展帶來很大的困境。因此，放寬保險資金的投資范圍，提高保險資金的市場化運(yùn)用比例，成為整個保險行業(yè)的核心訴求。表5：保險投資范圍演進(jìn)資料來源：興業(yè)證券研究所

--研究院整理,2015.082012年以來，監(jiān)管部門持續(xù)推進(jìn)保險資金運(yùn)用的市場化改革，頒布了一系列新的政策，不僅放寬了保險資金的投資范圍，同時亦賦予保險公司更多的投資自主權(quán)。在政策頻現(xiàn)利好的契機(jī)下，保險公司也加快了對創(chuàng)新產(chǎn)品和新渠道的投資力度，集合資金信托計劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、投資性房地產(chǎn)等非標(biāo)產(chǎn)品在保險資金的配置比例快速提升。投資品種、投資渠道的增加以及近兩年股市的走牛也使得保險資金運(yùn)用收益率得到顯著提升。圖22：中國保險行業(yè)資產(chǎn)配置概況圖23：中國保險資金運(yùn)用收益率概況保險資金的市場化改革使得保險資金的運(yùn)用進(jìn)入了全面資產(chǎn)配置的時代?；谫Y金量大、期限長、流動性較低的特點(diǎn)，保險資金在基礎(chǔ)設(shè)施、非上市股權(quán)、不動產(chǎn)等另類投資領(lǐng)域的資產(chǎn)配置具有較大的競爭優(yōu)勢。2.2險資投資PE政策不斷放開2010年9月，保監(jiān)會發(fā)布《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，允許保險公司投資股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品。保險資金投資PE首度開閘。與保險資金運(yùn)用整體的監(jiān)管政策類似，保險投資PE的監(jiān)管也是一個逐步放開、不斷市場化的過程。表:6：保險投資私募股權(quán)基金政策概覽資料來源：保監(jiān)會官網(wǎng)

--研究院整理,2015.08根據(jù)《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》和《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，保險資金在投資股權(quán)投資基金時，保險資金投資股權(quán)投資基金的投資規(guī)模不高于該基金資產(chǎn)余額的20%。對基金管理機(jī)構(gòu)資格的規(guī)定，主要包括如下幾點(diǎn)：（1）注冊資本或者認(rèn)繳資本不低于1億元人民幣；（2）管理資產(chǎn)余額不低于30億元；（3）擁有不少于10名具有股權(quán)投資和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，已完成退出項(xiàng)目不少于3個；（4）募集或者認(rèn)繳資金規(guī)模不低于5億元；（5）保險資金投資的股權(quán)投資基金，非保險類金融機(jī)構(gòu)及其子公司不得實(shí)際控制該基金的管理運(yùn)營，或者不得持有該基金的普通合伙權(quán)益。根據(jù)《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，VC母基金首次被納入險資可投資范疇。與保險資金投資股權(quán)投資基金類似，保險資金投資單只創(chuàng)業(yè)投資基金的余額也不超過基金募集規(guī)模的20%。其他對基金管理機(jī)構(gòu)資格的規(guī)定，主要包括：（1）具有5年以上創(chuàng)業(yè)投資管理經(jīng)驗(yàn)，累計管理創(chuàng)業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模不低于10億元；（2）擁有不少于5名專業(yè)投資人員，成功退出的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目合計不少于10個；（3）保險資金投資的創(chuàng)業(yè)投資基金，應(yīng)當(dāng)不是基金管理機(jī)構(gòu)管理的首只創(chuàng)業(yè)投資基金；（4）單只基金募集規(guī)模不超過5億元;（5）單只基金投資單一創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的余額不超過基金募集規(guī)模的10%;2.3險資投資PE現(xiàn)狀：小步慢行保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點(diǎn)使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運(yùn)用監(jiān)管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。根據(jù)保監(jiān)會2012年7月發(fā)布的《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，保險機(jī)構(gòu)10%的總資產(chǎn)可用于投資未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品。截至2015年6月末，保險總資產(chǎn)為11.43萬億元。按照監(jiān)管政策，保險機(jī)構(gòu)可將1.14萬億的險資配置于未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金類資產(chǎn)。然而，“理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感”。PE機(jī)構(gòu)對險資作為LP充滿期待，險資投資PE的步伐卻依然是小步慢行。根據(jù)保險會披露的數(shù)據(jù)，截至2015年6月末，保險業(yè)資金運(yùn)用余額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、投資性房地產(chǎn)等非標(biāo)產(chǎn)品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據(jù)--研究院調(diào)研所獲得信息，截至2015年6月末，保險共向PE機(jī)構(gòu)投資僅為650億元，在1.14萬億險資可配股權(quán)資產(chǎn)中占比僅為5.7%！表7：保險投資PE列表資料來源：公開資料

--研究院整理,2015.082012年，中國人壽出資16億元認(rèn)購弘毅投資的二期人民幣基金，成為國家放開險資投資私募基金后，保險公司投資PE基金的首單。之后，險資在對私募股權(quán)的投資上可以說是小步慢行，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。--研究院在調(diào)研多家保險機(jī)構(gòu)后，認(rèn)為出現(xiàn)這種情況原因主要有以下3點(diǎn)：（1）之前的政策對保險資金的運(yùn)用設(shè)置了較高的門檻。這一點(diǎn)隨著監(jiān)管政策的不斷放開，可以說現(xiàn)在保險資金運(yùn)用處在政策寬松期?；蛘哒f政策已經(jīng)夠?qū)捤?，保險投資PE的步子還沒大幅甩開。（2）保險機(jī)構(gòu)尤其是大型保險機(jī)構(gòu)自身在資金、渠道、資源以及投資能力上具有很強(qiáng)的優(yōu)勢，更傾向于進(jìn)行大型基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)類、養(yǎng)老等直接股權(quán)投資，希望通過直接投資、主動管理獲得更高的投資收益?；蛘哒f，保險機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢和專業(yè)能力往往并不比主流PE機(jī)構(gòu)差；（3）保險機(jī)構(gòu)內(nèi)部的一些非市場化因素對險資投PE形成干擾。比較典型的是激勵考核機(jī)制，由于PE的投資周期長，一般為7——8年，有的甚至達(dá)到12年才能退出，這就與機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)的任期以及上市公司的當(dāng)期業(yè)績形成“長期與短期”之間的利益沖突，容易造成“前人栽樹，后人乘涼”。這一點(diǎn)在國企里更加突出，常常出現(xiàn)下面業(yè)務(wù)人員熱情高漲，但上面領(lǐng)導(dǎo)無動于衷的情況。2.4險資投資PE趨勢：前景美好，嘗試中前行據(jù)--研究院的調(diào)研顯示，不同規(guī)模的保險機(jī)構(gòu)在對PE進(jìn)行投資時呈現(xiàn)出不同的偏好。大型保險機(jī)構(gòu)基于自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優(yōu)勢，更傾向于進(jìn)行直接股權(quán)投資。尤其是在2012年7月，保險會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，將保險資金直接股權(quán)的投資范圍，從以前的“保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)”擴(kuò)大到“能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)的股權(quán)”。實(shí)際上，由于保監(jiān)會的行業(yè)劃分并不屬于標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)劃分，很多行業(yè)都可以歸結(jié)為能源、資源、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、金融、汽車、醫(yī)療等，因此上述行業(yè)基本覆蓋了大多數(shù)行業(yè)。投資范圍的放開使得大型保險機(jī)構(gòu)更加傾向于利用自身資源進(jìn)行直接股權(quán)投資。中小型的保險機(jī)構(gòu)由于自身資源以及投資能力有限，更加傾向于對股權(quán)基金進(jìn)行配置。其中，有些保險機(jī)構(gòu)在投資股權(quán)基金時會要求PE機(jī)構(gòu)提供一些較好的項(xiàng)目跟投機(jī)會，把“股權(quán)基金+跟投”作為一種配置策略。此外，--研究院在對保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，險資投資在對股權(quán)基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時呈現(xiàn)出兩個新的趨勢：（1）保險資金將增加對VC的配置需求。隨著2014年12月，保監(jiān)會對險資投資創(chuàng)投基金的放開，以及VC/PE投資階段的前移，保險機(jī)構(gòu)將會增加對VC的配置需求，從而實(shí)現(xiàn)對股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)鏈的基本覆蓋?；趧?chuàng)投基金的規(guī)模普遍較小，且政策規(guī)定擬投基金規(guī)模不超過5億元，擬投規(guī)模不超過20%，這意味著單次投資最多1億元，因此對VC的配置在中小型保險機(jī)構(gòu)上會體現(xiàn)地更明顯一些。此外，--研究院認(rèn)為，基于險資資金量大的特點(diǎn)，VC母基金在險資的配置上會迎來較好的機(jī)會。（2）保險資金在加快對海外股權(quán)投資基金的配置。同樣在對海外進(jìn)行資產(chǎn)配置時，不同的保險機(jī)構(gòu)策略是不同的。有資源、實(shí)力強(qiáng)的大型保險機(jī)構(gòu)在海外進(jìn)行股權(quán)投資時既有直接股權(quán)投資又有與海外知名PE機(jī)構(gòu)合作或者直接投資海外知名PE機(jī)構(gòu)。而規(guī)模較小的保險機(jī)構(gòu)出于對海外市場、政治、法律風(fēng)險的考慮，更加傾向于對海外的股權(quán)投資基金進(jìn)行投資，包括從海外成熟的PE二級市場上接盤一些基金。總體來看，基于各種限制因素，險資對股權(quán)投資基金的配置目前是低于市場預(yù)期的。但是，“羅馬不是一天建成的”。比較可喜的變化是，目前一些保險機(jī)構(gòu)加大了對債基金、夾層基金的投資，從而可以在確保安全的情況下，縮短投資期限。投資研究院認(rèn)為，隨著保險機(jī)構(gòu)對股權(quán)投資基金更加深入的了解，以及找到合適的評估險資配置PE業(yè)績方法和考核機(jī)制，險資對股權(quán)投資基金的配置比例也會增加。3.政府引導(dǎo)基金自2002年我國第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立，政府引導(dǎo)基金在我國已經(jīng)邁進(jìn)第13個年頭，歷經(jīng)2007年的懵懂增長，在2008年國家發(fā)改委聯(lián)合財政部、商務(wù)部共同出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）后，開始步入規(guī)范發(fā)展階段。今天來講，毫無疑問，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為國內(nèi)人民幣基金的重要LP，不但成為主打國資旗號的基金出資人，市場化募資的機(jī)構(gòu)也開始不斷爭取與引導(dǎo)基金的合作，凸顯出我國政府引導(dǎo)基金在同類出資人中競爭優(yōu)勢。3.1政府引導(dǎo)基金概述2008年由國家發(fā)改委、財政部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)中指出：“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(以下簡稱“引導(dǎo)基金”)是指由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)?！睆膹V義上來說，引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立的政策性基金，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金等都屬于引導(dǎo)基金。狹義上的引導(dǎo)基金主要是指政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的要求，引導(dǎo)基金應(yīng)具備以下三個特點(diǎn)：第一，非營利性。引導(dǎo)基金是不以營利為目的的政策性基金，并非商業(yè)性基金;第二，不直接參與創(chuàng)業(yè)投資。引導(dǎo)基金“主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域”，其本身并不直接參與創(chuàng)業(yè)投資;第三，市場化、有償方式運(yùn)作。引導(dǎo)基金應(yīng)按照市場化的有償方式運(yùn)作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運(yùn)作。從發(fā)展歷程來看，中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的發(fā)展經(jīng)歷了探索起步(2002年-2006年)、快速發(fā)展(2007年-2008年)，以及規(guī)范化設(shè)立與運(yùn)作(2009年至今)的三個歷史階段。2008年-2011年，我國先后發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入收繳暫行辦法》和《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》。這三個文件的頒布，為引導(dǎo)基金的設(shè)立和運(yùn)行提供了實(shí)質(zhì)性的法律指導(dǎo)。全國各地政府迅速的做出了反應(yīng)和對策，不但很快設(shè)立了一批地方引導(dǎo)基金，還相應(yīng)地制定了一系列地方實(shí)施辦法，引導(dǎo)基金進(jìn)入一個繁榮時期。圖24：中國政府引導(dǎo)基金發(fā)展概況根據(jù)--集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計顯示，截至2014年底，國內(nèi)共成立209支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)1293.39億元，平均單支基金規(guī)模為6.19億元。圖25：截至2014年底全國政府引導(dǎo)基金成立情況資料來源：CVSource,2015

--研究院整理,2015.083.2政府引導(dǎo)基金的投資方式目前來說，我國引導(dǎo)基金的主要運(yùn)作模式有參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險補(bǔ)助、融資擔(dān)保及投資保障等。階段參股：是引導(dǎo)基金目前的主要運(yùn)作模式，是指引導(dǎo)基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在約定的期限內(nèi)退出，主要支持發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。在該模式下，引導(dǎo)基金按照創(chuàng)投母基金(FOFs)的方式運(yùn)作，與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作成立子基金，然后子基金投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在此過程中，引導(dǎo)基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當(dāng)出資占股角色。子基金中引導(dǎo)基金的認(rèn)購比例一般不超過25%，且不能成為第一大股東。該運(yùn)作方式能夠通過發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金引導(dǎo)民間資本投資初創(chuàng)期企業(yè)，從而起到政府資金的杠桿放大作用。跟進(jìn)投資：是指對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)選定投資的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，引導(dǎo)基金與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在選定投資項(xiàng)目后或?qū)嶋H完成投資一年內(nèi)，可以申請跟進(jìn)投資。引導(dǎo)基金應(yīng)按創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額50%以下的比例跟進(jìn)投資，且每個項(xiàng)目投資額不超過300萬元人民幣。引導(dǎo)基金跟進(jìn)投資形成的股權(quán)委托共同投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理。風(fēng)險補(bǔ)助：是指引導(dǎo)基金對已投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)予以一定的補(bǔ)助?！兑龑?dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金按照最高不超過創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額的5%給予風(fēng)險補(bǔ)助，補(bǔ)助金額最高不超過500萬人民幣。風(fēng)險補(bǔ)助資金主要用于彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資損失。投資保障：是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將正在進(jìn)行高新技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對“輔導(dǎo)企業(yè)”給予獎勵?！兑龑?dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金可以給予“輔導(dǎo)企業(yè)”投資前資助，資助金額最高不超過100萬元人民幣，資助資金主要用于補(bǔ)助“輔導(dǎo)企業(yè)”高新技術(shù)研發(fā)的費(fèi)用支出。3.3政府引導(dǎo)基金作為LP的優(yōu)劣勢分析從2002年我國第一支政府引導(dǎo)基金成立，到今天成為國內(nèi)人民幣基金的重要LP。--研究院認(rèn)為，政府基金的快速發(fā)展核心在于政府對科技企業(yè)的扶持向市場化方向轉(zhuǎn)變。在這一理念的推動下，政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的角色正在逐漸轉(zhuǎn)變——由直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)更多的民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，充分發(fā)揮政府財政資金的杠桿放大作用。除了政府管理理念的轉(zhuǎn)變推動外，政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展的另一大原因在于其本身作為出資人具有的競爭優(yōu)勢。這種競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩大方面：一是不以盈利為目的。這對于基金管理機(jī)構(gòu)和其他社會LP具有較大的激勵作用。目前，國內(nèi)絕大多數(shù)引導(dǎo)基金都將“不以營利為目的”作為其運(yùn)作的根本原則，即相對來講政府引導(dǎo)基金作為LP成本低。如山東省省級股權(quán)投資引導(dǎo)基金在管理辦法中提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出資時中國人民銀行公布的一年期貸款基準(zhǔn)利率的，引導(dǎo)基金可將其應(yīng)享有子基金增值收益的20%獎勵子基金管理機(jī)構(gòu)?！倍荲C/PE機(jī)構(gòu)可以借助政府引導(dǎo)基金拓展更多的資源。這些資源包括政府引導(dǎo)基金的信譽(yù)背書、地方政府的支持、借助政府獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持、政府掌握的項(xiàng)目資源、以及借助政府拓展VC/PE機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的影響力等。當(dāng)然，“硬幣總有正反面”。政府引導(dǎo)基金作為非完全市場化的LP，在對VC/PE進(jìn)行投資時也具有一些限制條件。這些限制條件主要包括：(1)參股基金的注冊地與投資策略限制。出于“政府引導(dǎo)”目的，引導(dǎo)基金對于參股基金的注冊及投資策略有諸多規(guī)定。多數(shù)引導(dǎo)基金要求參股基金在本地注冊，部分地市級引導(dǎo)基金僅要求基金注冊于本省。如上海市創(chuàng)投引導(dǎo)基金甚至要求新參股設(shè)立的創(chuàng)投基金規(guī)模不少于2億元(種子期基金規(guī)模原則上不少于1億元)。(2)參股基金的投資范圍限制。首先在投資區(qū)域上，多數(shù)基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，要求投資比例不盡相同。如北京市中小企業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于北京區(qū)域內(nèi)創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)的資金額度不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍;安徽省引導(dǎo)基金要求參股基金投向安徽省早期創(chuàng)新型企業(yè)的投資比例不得少于年投資總額的50%。(3)參股基金的投資階段限制。投資階段方面，引導(dǎo)基金作為政府服務(wù)功能的一個載體，其服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向十分明顯，因此，多數(shù)引導(dǎo)基金對于其參股基金投資中小企業(yè)的比例有明確要求，比如江蘇省新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金、浙江省創(chuàng)投引導(dǎo)基金等要求投資初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額比例不得低于全部投資額的30%；湖北創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求子基金投資于種子期、初創(chuàng)期、早中期投資對象的資金規(guī)模不得少于注冊資本的60%。3.4政府引導(dǎo)基金的發(fā)展判斷經(jīng)過13年的快速發(fā)展，我國政府引導(dǎo)基金在制度建設(shè)和基金運(yùn)作方面日益規(guī)范和完善。--研究院認(rèn)為，在全面深化改革和深入市場化的大背景下，政府引導(dǎo)基金也會向市場化方向發(fā)展，最終形成“政府服務(wù)+市場化”的運(yùn)作理念。所謂“政府服務(wù)”是指對于政府引導(dǎo)基金，尤其是地方政府引導(dǎo)基金，由于其反映了地方政府引導(dǎo)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意圖，因此引導(dǎo)基金的地域投向和行業(yè)投向依然會受到一定的限制。但是，--研究院預(yù)計，隨著改革的深入，地方政府在政府引導(dǎo)基金中不再僅僅充當(dāng)出資人的角色，而是會圍繞所投的子基金提供全方位的服務(wù)。例如哈爾濱市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在多個層面協(xié)助子基金開展運(yùn)作：如募資層面，依賴哈爾濱創(chuàng)投的背景將引進(jìn)的子基金GP與哈爾濱市、大慶市、雞西市上市公司及高凈值個人對接，幫助子基金募資；投資層面，將哈爾濱市的特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)如生物醫(yī)藥、生命健康、高端裝備制造、綠色食品等領(lǐng)域的項(xiàng)目向子基金推薦，在股權(quán)融資達(dá)成的同時對接銀行實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動。另外，引導(dǎo)基金還成立專門的服務(wù)平臺，為子基金管理團(tuán)隊(duì)提供優(yōu)質(zhì)的本地化增值服務(wù)?！笆袌龌笔侵刚龑?dǎo)基金將會在自身管理、基金篩選、激勵機(jī)制甚至募資渠道等方面充分市場化。從而將基金交給專業(yè)團(tuán)隊(duì)管理，擺脫行政干預(yù)，用制度保障引導(dǎo)基金運(yùn)作的公正、公開和透明。其主要包括三點(diǎn)：（1）產(chǎn)品化：包括募資多元化以及結(jié)合大資管趨勢并利用多元金融工具，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計靈活化；（2）專業(yè)化：包括投資團(tuán)隊(duì)獨(dú)立化，投資流程、運(yùn)行體系制度化以及激勵機(jī)制市場化；（3）產(chǎn)業(yè)化：結(jié)合優(yōu)勢重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)布局能力與項(xiàng)目跟投能力。例如在募資多元化方面，元禾已成功引入國開行作為其管理的國創(chuàng)元禾母基金(50億元)、國創(chuàng)開元母基金(100億元)的出資人，這兩支基金中主要出資結(jié)構(gòu)為國開金融50億、社保基金50億、華為集團(tuán)5億元;另外如規(guī)模5億元上海閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，其出資人也是由財政資金和社會資本共同構(gòu)成。4.上市公司4.1企業(yè)投資者投資策略的演變企業(yè)投資者是中國本土LP的主要組成部分，也是最活躍的參與者。截至2015年6月，--集團(tuán)下數(shù)據(jù)庫CVSource共收錄7286家LP數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)組成統(tǒng)計分析，企業(yè)投資者在境內(nèi)LP群體中占比達(dá)62%，依然是目前創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金募資的主要來源。--研究院認(rèn)為，早期的企業(yè)投資者作為LP發(fā)起或者投資股權(quán)投資基金主要基于兩點(diǎn)：一是基于自身主營業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考慮和產(chǎn)業(yè)鏈整合需要。如大型央企通過發(fā)起或投資較大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)基金來作為自己的戰(zhàn)略投資工具和資本運(yùn)作平臺。這方面的案例有航空工業(yè)集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的航空產(chǎn)業(yè)基金、大唐電信發(fā)起的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金等。也有一些民營企業(yè)借助投資產(chǎn)業(yè)基金來獲得政府的支持以及間接進(jìn)入國家禁止或者限制民營資本進(jìn)入的行業(yè)；二是在創(chuàng)業(yè)板推出帶來的財富效應(yīng)下，企業(yè)投資者尤其是民營企業(yè)投資者投資VC/PE來分享Pre-IPO策略帶來的巨大收益。2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)合伙成立產(chǎn)業(yè)基金開創(chuàng)“上市公司+PE”先河，這一模式迅速被上市公司和PE聯(lián)手復(fù)制。2013年至今，在國內(nèi)A股IPO一度暫停或者發(fā)行緩慢的情形下，國內(nèi)并購市場迎來新的發(fā)展階段，并購數(shù)量和并購金額大幅攀升。伴隨著中國并購市場的風(fēng)起云涌，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金在并購的大潮中也進(jìn)入井噴行情。與此相對應(yīng)的是，企業(yè)投資者發(fā)起或投資股權(quán)投資基金也進(jìn)入了一個新的階段，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金成為企業(yè)投資者作為LP的主要形式。4.2“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的定義和分類“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金，是指A股上市公司與PE共同成立基金（基金形式主要為有限合伙企業(yè)，同時還有部分有限責(zé)任公司或者資產(chǎn)管理計劃），用于對新興行業(yè)或者固定項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資，基金退出方式主要包括上市公司收購、IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等多種方式。“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的投資主題包括創(chuàng)業(yè)投資、成長投資、并購、項(xiàng)目、房地產(chǎn)基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)并購基金最受市場關(guān)注。其簡化的運(yùn)作流程是：①上市公司與PE共同出資成立并購基金，PE擔(dān)任普通合伙人，上市公司為有限合伙人；②并購基金所需其余資金由PE負(fù)責(zé)向外部融資；③由PE主要負(fù)責(zé)并購基金的項(xiàng)目篩選調(diào)查、投資等資本運(yùn)作；④待所投項(xiàng)目成熟時由并購基金轉(zhuǎn)讓給上市公司，從而完成獲利退出。--研究院把上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金分為兩種，一種為上市公司主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作為簡單的融資方；另一種為外部PE主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關(guān)聯(lián)的PE機(jī)構(gòu)。在這種類型的合作中，外部PE作為產(chǎn)業(yè)基金的主導(dǎo)方，起到資源的整合作用。據(jù)--研究院統(tǒng)計：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金；從數(shù)量上看，占全部2802家A股上市公司的比例為9.3%。期間，上市公司與PE機(jī)構(gòu)宣布成立合作產(chǎn)業(yè)基金共計374支，基金目標(biāo)規(guī)模2640.16億元，上市公司擬出資金額490.27億元。其中，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共計312支，基金目標(biāo)規(guī)模1978.50億元，上市公司擬出資金額324.06億元。由此可見，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。圖26：上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金合作主導(dǎo)類型外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為本報告的重點(diǎn)研究方向，本報告后續(xù)部分如無特別說明，所指皆為外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金。4.3“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展概況“上市公司+PE”模式的首次運(yùn)用是2011年9月硅谷天堂在與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金。自2013年起，開始進(jìn)入“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的密集成立期，2014年這一趨勢更是達(dá)到井噴，2015年已經(jīng)成為了爆發(fā)之勢。圖27：上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展?fàn)顩r從投資主題來看，在“上市公司+PE”這一模式中，無論基金宣布其定位是并購基金還是創(chuàng)投、成長基金，事實(shí)上，基金的首要目標(biāo)都是圍繞上市公司的收購戰(zhàn)略，區(qū)分主要在于投資標(biāo)的的發(fā)展階段不同。此外，--研究院認(rèn)為還有兩個亮點(diǎn)值得引起注意：一個是有部分基金將引入引導(dǎo)基金作為LP，體現(xiàn)出上市公司、地方政府以及PE三者之間的共贏點(diǎn)。另一個亮點(diǎn)是有7支基金為新三板股權(quán)投資基金，專注于新三板的投資并購機(jī)會。圖28：上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金投資主題此外，在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份進(jìn)行出資，其余資金一般由PE機(jī)構(gòu)對外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購。--研究院根據(jù)“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的“總體目標(biāo)基金規(guī)模與上市公司擬出資額的比例分布”和“上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)分布”估算，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)在5.5倍上下。圖29：上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金杠桿倍數(shù)分布4.4“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展判斷--研究院認(rèn)為，“上市公司+PE”合作模式的爆發(fā)主要有兩方面原因：從上市公司層面看：（1）傳統(tǒng)行業(yè)希望通過并購實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，新興行業(yè)則希望通過并購掌握最新的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)動態(tài)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局；（2）2013、2014年二級市場尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過并購享受一二級市場的估值差套利；（3）上市公司通過IPO或者定增等具有一定的資金儲備，為并購提供支持。從VC/PE層面看：（1）IPO發(fā)行率低，VC/PE先期投資的大量項(xiàng)目面臨基金到期、項(xiàng)目退出的壓力，寄希望將項(xiàng)目出售給上市公司實(shí)現(xiàn)退出；（2）傳統(tǒng)PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉(zhuǎn)型，尋找新的投資方法；（3）VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由于有上市公司作為隱性背書，對外募資相對容易。當(dāng)然，在“上市公司+PE”這一模式的發(fā)展過程中也引來不少的質(zhì)疑，如市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等問題。同時，市場上也有聲音認(rèn)為隨著注冊制的實(shí)施，“上市公司+PE”這一模式也將逐漸冷卻。而根據(jù)--集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)終端CVSource數(shù)據(jù)顯示，2014年1月1日至2015年6月30日，在上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中，有82%的上市公司僅成立了1支基金。對此，--研究院認(rèn)為，“上市公司+PE”作為一種新興的合作模式，雖然在2014-2015年十分火熱，但是對于參與成立產(chǎn)業(yè)基金的上市公司來講，依然還處于學(xué)習(xí)嘗試階段，相關(guān)的操作運(yùn)營尚未成熟，有的甚至只是炒作相關(guān)概念。圖30：上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量分布對于“上市公司+PE”這一模式未來的發(fā)展，--研究院認(rèn)為，對于市場質(zhì)疑的市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等問題，上市公司與PE機(jī)構(gòu)在合作過程中將會強(qiáng)化信息披露。同時，隨著注冊制的推行以及A股市場對并購交易的估值趨于理性，“上市公司+PE”這一模式將會從火熱甚至部分炒作階段逐步過渡到健康發(fā)展階段。在這一過渡的過程中，會有一部分基金僅僅只是宣布成立或簽訂合作協(xié)議而沒有后續(xù)動作；會有一部分基金在投資后沒有后續(xù)的并購動作；還會有一部分基金在并購?fù)顿Y項(xiàng)目后出現(xiàn)“消化不良”的現(xiàn)象。所謂“健康發(fā)展階段”是指，由于“上市公司+PE”這一模式可以同時解決上市公司通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的意愿和PE投資項(xiàng)目退出的困境，這一模式雖然會比現(xiàn)在的火熱有所冷卻但是前景依然值得期待。只不過上市公司與PE將真正圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合、產(chǎn)業(yè)升級的核心訴求，通過“上市公司+PE”這一模式為上市公司創(chuàng)造價值，從而使得雙方獲得價值改變、價值提升以及價值創(chuàng)造帶來的效益。5.FOFs5.1FOFs概述母基金（FundofFunds,FOFs），是一種以投資基金為標(biāo)的的基金。FOFs通過對私募股權(quán)基金進(jìn)行組合投資而實(shí)現(xiàn)間接投資于企業(yè)。在私募基金行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，F(xiàn)OFs的位置介于GP與LP之間，對于產(chǎn)業(yè)鏈上游的LP來說，F(xiàn)OFs是GP，管理LP的資金、對LP負(fù)責(zé)；對于管理私募基金的GP來說，F(xiàn)OFs是LP，是基金的出資方、受益人。FOFs的作用主要有兩個方面：一是幫助大的投資者投資小規(guī)模的基金，從而達(dá)到節(jié)約成本和分散投資的效果；二是幫助小的投資者投資大規(guī)模的基金，從而達(dá)到投資知名VC/PE的門檻。此外，除了直接投資于基金組合外，為了獲得更好的收益，有些FOFS也會針對一些優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)跟投。5.2FOFs的特點(diǎn)FOFs發(fā)起于上世紀(jì)70、80年代的西方，而大型的FOFs發(fā)展大致始于上世紀(jì)90年代。作為私募股權(quán)投資行業(yè)向?qū)I(yè)化細(xì)分的產(chǎn)物，F(xiàn)OFs是具有豐富經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)精英站在行業(yè)資源整合的最高端對行業(yè)資源進(jìn)行資源優(yōu)化配置的過程，其在基金的篩選、投資組合的分配與風(fēng)險管理以及基金的監(jiān)控等方面具有較高的專業(yè)化水平。FOFs的市場觀測和基金篩選能力往往是其確立競爭地位的核心能力。這種專業(yè)能力依靠常年的積累以及系統(tǒng)化的工作積淀而成，因此其行業(yè)信息知識庫和行業(yè)標(biāo)桿數(shù)據(jù)庫資源極少向外界透露。對行業(yè)一流基金的篩選能力是FOFs分界的基礎(chǔ)，由于不受投資策略與行業(yè)的限制，F(xiàn)OFs可以進(jìn)入全部行業(yè)、全部區(qū)域和全部階段的投資標(biāo)的，借此FOFs享有可觀的投資機(jī)會。表8：FOFs要素介紹資料來源：公開資料

--研究院整理,2015.085.3我國FOFs發(fā)展現(xiàn)狀與未來發(fā)展趨勢我國FOFs自上世紀(jì)90年代的探索起步，后來經(jīng)歷快速發(fā)展階段。如今，伴隨著人民幣私募股權(quán)基金的快速發(fā)展，我國FOFs產(chǎn)業(yè)鏈也日益完善，行業(yè)參與者明顯增多，已經(jīng)步入規(guī)范運(yùn)作的階段。目前，我國涌現(xiàn)出了一批出色的FOFs，如歌裴資產(chǎn)、國創(chuàng)開元、盛世投資等。表9：中國部分活躍FOFs及其管理與投資情況資料來源：公開資料

--研究院整理,2015.08--研究院認(rèn)為，隨著人民幣基金管理團(tuán)隊(duì)的不斷壯大，國內(nèi)LP隊(duì)伍不斷增多，F(xiàn)OFs也勢必將更加活躍。目前來看，我國FOFs的發(fā)展已初具規(guī)模，形成了以下五點(diǎn)發(fā)展特征：一，低資金要求，高回報率；二，投資更加靈活化，募資更加暢通；三，風(fēng)險進(jìn)一步被分散；四，更加接近目標(biāo)市場渠道；五，管理更加專業(yè)化。以國內(nèi)規(guī)模第一的市場化方式運(yùn)作私募股權(quán)母基金機(jī)構(gòu)——盛世投資為例，其管理資產(chǎn)規(guī)模160億元，目前管理著多支盛世系母基金，成功完成了對聯(lián)想投資、松禾資本、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)70多支子基金的投資，間接持有1000多家公司股權(quán)，在證監(jiān)會排隊(duì)系統(tǒng)等待上市企業(yè)中占有8%左右的市場份額。截至2015年初，已有67個項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，其中10家企業(yè)上市、2家企業(yè)過會、12家企業(yè)新三板掛牌，34家企業(yè)已報會。6.高校教育基金會高校教育基金會是由高校成立的依法盈利組織，屬于非公募性質(zhì)的基金。它通過資金募資和增值，為高校的發(fā)展提供資金支持。高校教育基金會的資金主要來源于社會捐贈、政府撥款，主要用于高等教育支出，包括學(xué)生獎學(xué)金、興建實(shí)驗(yàn)室和教學(xué)大樓、科研經(jīng)費(fèi)等。在歐美國家，高校教育基金會已成為大學(xué)獲取資金的重要渠道，其投資運(yùn)營模式已日趨成熟，資產(chǎn)配置體系也較為完善。如美國高校教育基金會的投資組合一般包括國內(nèi)股票、國際股票、固定收益產(chǎn)品、另類投資、短期證券與現(xiàn)金資產(chǎn)等幾種類型。我國高等教育基金會起步較晚，1994年清華大學(xué)教育基金會成立，之后高校教育基金會逐步發(fā)展起來。2004年，國務(wù)院常務(wù)會議通過《基金會管理?xiàng)l例》，為高校建立教育基金會提供了法律依據(jù)。之后我國高校教育基金會進(jìn)入迅速成長期。據(jù)基金會中心網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2013年12月，全國已有405所高校成立基金會，凈資產(chǎn)總量達(dá)到158億元。其中清華大學(xué)教育基金會、北京大學(xué)教育基金會、浙江大學(xué)教育基金會分別以22.9億元、16.8億元、9.7億元的凈資產(chǎn)位于高校教育基金會規(guī)模前三名。由于高等教育基金會屬于非公募基金，所以在投資上較少受到政策限制，可以投資股票、債券、股權(quán)基金等。但是由于我國高校教育基金會普遍規(guī)模較小，且基金會管理模式以行政管理為主、運(yùn)作及組織機(jī)制不健全，也沒有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，導(dǎo)致基金會的資產(chǎn)配置偏于保守，在基金的資產(chǎn)配置中偏向于傳統(tǒng)的銀行存款和國債，使得基金投資收益率低，資產(chǎn)保值增值能力差。因此，將基金交給專業(yè)的投資人來打理，獲得長期較高的收益率，從而使基金可以長期持續(xù)運(yùn)營下去，對高校教育基金會來說是一個較好的選擇。目前，我國已有高校教育基金會在嘗試投資VC/PE。如復(fù)旦大學(xué)教育基金會向鼎暉一期投資2000萬元；清華大學(xué)教育基金會向南華創(chuàng)業(yè)投資基金投資2000萬元。2009年11月，啟迪創(chuàng)投與清華大學(xué)教育基金會簽約，成為國內(nèi)首家獲得大學(xué)捐贈基金注資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，啟迪創(chuàng)投也順勢成為首個國內(nèi)大學(xué)基金會控股的創(chuàng)投。表10：高校教育基金會投資VC/PE列表資料來源：公開資料

--研究院整理,2015.08總體來看，我國高校教育基金會規(guī)模普遍偏小。從2013年末的凈資產(chǎn)規(guī)模來看，教育基金會規(guī)模超過5億元的僅有清華、北大、浙大、南京大學(xué)和上海交大5家機(jī)構(gòu)。因此，減去基金會正常的支出，以及保障基金安全而投資的銀行存款、國債外，可用于另類投資或者VC/PE的可投資金額非常小，有些甚至達(dá)不到機(jī)構(gòu)投資人的最低承諾要求。因此，目前來看，為數(shù)不多的大型高校教育基金會出于自身資產(chǎn)配置的需求，可以成為VC/PE考慮的潛在機(jī)構(gòu)投資人。7.通道業(yè)務(wù)（高凈值個人）7.1高凈值個人機(jī)構(gòu)投資者是私募股權(quán)基金管理人募資時的重要發(fā)展對象，尤其對于社保、保險這種長期、穩(wěn)定、大體量的資金，更是基金管理人倍加青睞的募資對象。但是，好資金總是“狼多肉少”，除了少數(shù)的基金能夠獲得社保、保險的注資外，基金總會存在較大的募資缺口。而隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)管理基金規(guī)模越來越大以及拓展并購基金、收購牌照業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)的拓展，這個資金缺口會更大。此時，高凈值個人成為填補(bǔ)這個缺口的重要力量。尤其對于一些中小型基金或者新設(shè)立基金來說，由于較難爭取到機(jī)構(gòu)投資者，高凈值個人甚至成為基金募資的主體。投資VC/PE的高凈值個人主要為企業(yè)家、中小企業(yè)主、企業(yè)高管以及一些富裕家庭等。這類群體有些是在創(chuàng)業(yè)過程中獲得過VC/PE的投資，因此對私募股權(quán)基金比較了解；有些則是出于資產(chǎn)配置的需求，希望通過另類投資來博取一定的高收益。當(dāng)然，A股二級市場的走牛和IPO的重啟會增大高凈值人群對于VC/PE的投資力度，以此來分享股權(quán)造富的時代。根據(jù)興業(yè)銀行私人銀行與BCG聯(lián)合發(fā)布的《中國私人銀行2015》報告，2015年估計中國私人可投資資產(chǎn)總額達(dá)108萬億元，其中高凈值家庭占比為41%。在可投資資產(chǎn)的資產(chǎn)構(gòu)成方面，該報告預(yù)計2015年私募股權(quán)投資的占比將由2013年的0.1%提升為0.4%。鑒于高風(fēng)險、高門檻和長周期等特點(diǎn)，私募股權(quán)投資主要限于超高凈值人群的投資品種。圖31：中國私人可投資資產(chǎn)構(gòu)成（%）由于高凈值個人作為LP的弱點(diǎn)是單體資金量小且資金穩(wěn)定性差，對于VC/PE來說如果自己開發(fā)渠道來拓展高凈值客戶則具有較高的成本。而對高凈值客戶群體來講，由于單體對VC/PE的認(rèn)知有限，對VC/PE的募資信息也較為缺乏，因此也需要有特定的渠道或平臺來與VC/PE對接。在這樣的背景下，高凈值個人與VC/PE的對接平臺或者通道業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。7.2通道業(yè)務(wù)迎來“大資管時代”高凈值個人與VC/PE早期的對接平臺主要有VC/PE自建的一些理財中心、商業(yè)銀行理財中心、私人銀行以及第三方理財結(jié)構(gòu)等。這些通道業(yè)務(wù)主要承擔(dān)的是融資中介的功能，有些如商業(yè)銀行理財中心、私人銀行會承擔(dān)一部分FOFs的功能，包括前期對基金進(jìn)行盡職調(diào)查等。2012年以來，隨著監(jiān)管部門針對資產(chǎn)管理市場出臺一系列“新政”，券商、基金、保險等金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入資產(chǎn)管理市場，中國資本市場也迎來“大資管時代”。在“大資管時代”，由于各類金融實(shí)體開展的資管業(yè)務(wù)基本趨同，因此所有金融行業(yè)包括銀行、信托公司、第三方理財、券商資管、保險資管、基金專業(yè)子公司等各金融機(jī)構(gòu)在同一平臺上、在跨資產(chǎn)管理領(lǐng)域展開了激烈的競爭。--研究院認(rèn)為，通道業(yè)務(wù)向“大資管時代”的轉(zhuǎn)變對私募股權(quán)基金來說帶來更多的機(jī)會與挑戰(zhàn)。從機(jī)會層面來看：（1）VC/PE的募資來源將會多元化，資管將會成為重要募資來源。作為兩大難題，募資和退出一直是困擾VC/PE發(fā)展的瓶頸。在新的環(huán)境下，VC/PE除了將積極拓展社保、保險等大型機(jī)構(gòu)投資者外，資管業(yè)務(wù)由于覆蓋客戶群體多、可引入社會資金量大，將成為VC/PE的重要合作對象和募資來源，募資成本也將相應(yīng)地降低。（2）產(chǎn)品設(shè)計將會更具創(chuàng)新性。針對不同客戶個性化的財富管理需求，利用資管平臺在募資階段和投資階段進(jìn)行創(chuàng)新性的基金結(jié)構(gòu)設(shè)計以及募資、投資甚至退出方案。通過與各種資管平臺的合作，將會使VC/PE在投資的階段不再局限于傳統(tǒng)的方法，而更具有開創(chuàng)性和選擇性。從挑戰(zhàn)層面來看：在“大資管時代”的背景下，傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金也在向大資管平臺轉(zhuǎn)型。典型的如九鼎投資，在短時間內(nèi)資迅速拿下公募基金、證券公司的牌照，并逐步拓展到個人風(fēng)險投資、互聯(lián)網(wǎng)金融、國際基金以及將要拓展的保險、民營銀行領(lǐng)域。必然的，向大資管平臺的轉(zhuǎn)化將引起VC/PE與其他資管平臺的競爭。--研究院認(rèn)為，在這種大時代的浪潮下，傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)或牌照業(yè)務(wù)已失去優(yōu)勢，誰能緊緊把握客戶在資產(chǎn)配置方面的個性化核心需求，為客戶提供更優(yōu)的價值創(chuàng)造和價值增值能力，誰將會激烈的競爭潮流中脫穎而出！8.新三板——募資中的新變量在傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金中，“募、投、管、退”可以說是VC/PE資本運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)流程，LP是私募股權(quán)基金的資金來源。然而，這一經(jīng)典的業(yè)務(wù)模式將被新的重要變量打破。這是變量便是——新三板！2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機(jī)構(gòu)。此后，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運(yùn)作，一再刷新市場對PE機(jī)構(gòu)的重新認(rèn)知。在此強(qiáng)烈的示范效應(yīng)下，包括中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)也開始紛紛掛牌新三板。--研究院認(rèn)為，--研究院認(rèn)為，新三板解決了PE機(jī)構(gòu)融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場打造大資管平臺是PE機(jī)構(gòu)掛牌的核心動力。以九鼎投資為例，2014年2月，九鼎投資通過定增募集35.37億元；2014年6月，通過定增募集22.5億元。2015年5月19日，九鼎投資發(fā)布公告，擬增發(fā)股票5億股，募集75-125億元。正是由于通過新三板募資到充沛的資金，才有后面九鼎投資圍繞大資管平臺的一系列資本運(yùn)作。那么問題來了，隨著新三板掛牌PE的日益增多，新三板將會對私募股權(quán)基金以及LP產(chǎn)生怎樣的影響？或者說在新的形式下，VC/PE還有向LP募資的必要嗎？對此，--研究院判斷，在新的形勢下，VC/PE的募資將呈現(xiàn)多元化的趨勢，其中資本市場融資、機(jī)構(gòu)投資者將成為主力資金來源。由于新三板解決了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)融資和退出的核心功能，可以說掛牌新三板的VC/PE機(jī)構(gòu)更換了新的操作系統(tǒng)，已不再僅限于單純的股權(quán)投資范疇，而是快速打造大資管平臺。在九鼎投資的示范效應(yīng)下，國內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)將跑步掛牌新三板。從博弈的角度看，越是掛牌晚的PE機(jī)構(gòu)在投融資上越將處于不利的位置。同時，--研究院認(rèn)為，在新三板這個大變量的影響下，我們對于PE機(jī)構(gòu)的認(rèn)知需要摒棄舊思維，采用新視野。VC/PE機(jī)構(gòu)不再是單純的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而是一個像正常上市公司一樣具備在資本市場融資、退出功能的金融平臺。在此模式下，股權(quán)投資只是其眾多業(yè)務(wù)的一部分，其他如證券、基金、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融等都將是具有潛力的拓展方向，而金融綜合服務(wù)能力將成為其決勝的關(guān)鍵！第三部分

海外機(jī)構(gòu)LP分類解析據(jù)韜?；輴偤汀督鹑跁r報》聯(lián)合發(fā)布的《全球另類資產(chǎn)調(diào)查》顯示，2014年，全球100強(qiáng)另類投資管理公司管理的資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到了3.5萬億美元（2013年為3.3萬億美元）。其中，養(yǎng)老金資產(chǎn)在前100項(xiàng)另類管理公司資產(chǎn)中占有三分之一（33%），然后是財富管理公司（19%），保險公司（8%），主權(quán)財富基金（5%），銀行（4%），母基金（3%），捐贈和基金會（2%）。與中國本土LP相比，海外機(jī)構(gòu)LP由于已經(jīng)歷長時間的發(fā)展和多個經(jīng)濟(jì)周期，在基金的管理上更具有經(jīng)驗(yàn)和系統(tǒng)化、科學(xué)化，更看重所投基金的的穩(wěn)定和合規(guī)。與之相對應(yīng)，中國本土LP由于發(fā)展時間短，在操作上更加靈活，對回報更加看重。了解外海機(jī)構(gòu)LP的投資模式，不僅可以學(xué)習(xí)其系統(tǒng)地資產(chǎn)配置策略，且有利于國內(nèi)基金在募資時更好地與海外機(jī)構(gòu)LP對接。本部分重點(diǎn)介紹海外機(jī)構(gòu)LP中的大學(xué)捐贈基金、養(yǎng)老金、家族基金和FOFs。1.大學(xué)捐贈基金對于海外尤其是美國的高校來說，捐贈基金是大學(xué)賴以生存和發(fā)展所必備的條件。根據(jù)NACUBO（NationalAssociationofCollegeandUniversityBusinessOfficers）對美國835所高校的調(diào)查統(tǒng)計顯示，截至到2013年，美國高校的捐贈基金資產(chǎn)總額為4480億美元。圖32：美國大學(xué)捐贈基金規(guī)模前十名對于大學(xué)捐贈基金來說，DavidF.Swensen和他創(chuàng)建的“耶魯模式”可以說改變了整個捐贈基金的資產(chǎn)配置策略。1.1耶魯捐贈基金1.1.1耶魯捐贈基金資產(chǎn)配置策略1970年至1982年，耶魯捐贈基金年均凈收益率僅為6.5%。1985年，在導(dǎo)師托賓和當(dāng)時耶魯大學(xué)教務(wù)主任的大力舉薦下DavidF.Swensen放棄薪資優(yōu)厚的華爾街工作返回母校并擔(dān)任耶魯投資辦公室（YIO）的首席投資官至今。自此，耶魯大學(xué)捐贈基金依靠非傳統(tǒng)的投資方式取得了卓越的投資業(yè)績。耶魯捐贈基金2014年度報告顯示，截至2014年6月30日，耶魯捐贈基金規(guī)模為239億美元。在2014財年，耶魯捐贈基金為整個耶魯大學(xué)提供了10億美元的營收，占其總營收比例為33%。2014財年，耶魯捐贈基金的收益率為20.2%，過去20年的年均收益率為13.9%。耶魯捐贈基金將這優(yōu)異的長期業(yè)績歸因?yàn)樽袷丶o(jì)律的差異化資產(chǎn)配置策略和卓越積極的管理成果。耶魯捐贈基金利用均值方差分析和主觀的市場判斷來確定資產(chǎn)構(gòu)成比例。其目標(biāo)長期收益率為6.3%（扣除通脹后），風(fēng)險（收益率的標(biāo)準(zhǔn)差）為15.0%。耶魯捐贈基金七大類資產(chǎn)以其對如經(jīng)濟(jì)增長、物價上漲或利率變化等經(jīng)濟(jì)條件的預(yù)期應(yīng)變的差異而被區(qū)分定義，并且通過對其風(fēng)險調(diào)整后的收益與相關(guān)性在投資組合上進(jìn)行加權(quán)。耶魯捐贈基金結(jié)合了資產(chǎn)類別這樣一種方式，依據(jù)基礎(chǔ)的多樣性與流動性限制為一定風(fēng)險水平提供更高的預(yù)期收益。2014財年，耶魯捐贈基金的實(shí)際資產(chǎn)組合的預(yù)期長期收益率為6.2%，風(fēng)險為14.8%。表11：耶魯捐贈基金的資產(chǎn)配置類別資料來源：耶魯捐贈基金年報

--研究院整理，2015.08DavidF.Swensen在其著作《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書中論述了“耶魯模式”的投資策略，主要包括三個部分：equity-orientation、well-diversification、active-management。耶魯大學(xué)對通脹的脆弱性進(jìn)一步引導(dǎo)其投資份額偏近股權(quán)性遠(yuǎn)離固定收益性。耶魯捐贈基金認(rèn)為，另類資產(chǎn)由于其本身的特質(zhì)往往比傳統(tǒng)有價證券更低效定價，通過主動管理為市場低效性的利用提供了機(jī)會。耶魯捐贈基金的長期時間跨度很適合應(yīng)用流動性差、低效的市場如風(fēng)險投資、杠桿收購、石油天然氣、木材與房地產(chǎn)。因此，耶魯捐贈基金95%的投資份額是針對投資在通過增持國內(nèi)外證券、絕對回報策略、房地產(chǎn)、自然資源和私募股權(quán)而預(yù)計產(chǎn)生股權(quán)偏好回報的資產(chǎn)。1.1.2耶魯捐贈基金對PE的資產(chǎn)配置策略PE投資業(yè)務(wù)是耶魯捐贈基金所有資產(chǎn)中收益率最高的資產(chǎn)，也是目前七大資產(chǎn)業(yè)務(wù)中所占權(quán)重最高的資產(chǎn)類別。在過去20年，耶魯捐贈基金的PE投資業(yè)務(wù)年化收益率高達(dá)36.1%。耶魯捐贈基金的PE投資業(yè)務(wù)包括VC、PE以及LBO。耶魯大學(xué)31.0%的私募股權(quán)投資分配目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了10.0%的平均教育機(jī)構(gòu)的實(shí)際分配。對于PE投資業(yè)務(wù)的高比例資產(chǎn)配置，耶魯投資辦公室認(rèn)為PE投資提供了非常有吸引力的長期風(fēng)險調(diào)整后的回報。這種回報主要源于兩點(diǎn)：（1）PE資產(chǎn)會系統(tǒng)性地因?yàn)榱鲃有圆疃淮蛘鄢鍪?。耶魯捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高于大部分投資者，可以享受這一“流動性溢價”。（2）PE市場由于流動性差導(dǎo)致資產(chǎn)定價往往并不有效，這就為管理者通過積極管理獲得更高的收益率提供了空間。尤其對于LBO投資業(yè)務(wù)來說，與其他機(jī)構(gòu)傾向于通過改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同，DavidF.Swensen更傾向于在更低的杠桿下通過管理人積極改善企業(yè)的運(yùn)營情況來獲得可觀的投資收益。因此，耶魯投資辦公室更偏好能夠進(jìn)行積極管理的中小型LBO公司。耶魯投資辦公室只是確定具體的資產(chǎn)配置比例，具體的投資策略的制定和執(zhí)行，是由投資辦公室甄選出來的PE基金管理人來操作。由于信奉在定價有效性越差的市場中越是積極管理，越能獲得更高收益，因此耶魯投資辦公室在選擇PE基金管理人時將為所投企業(yè)創(chuàng)造價值視為一個重要標(biāo)準(zhǔn)。同時，耶魯投資辦公室偏好由雇員擁有的公司作為基金管理人。其他選擇標(biāo)準(zhǔn)包括：擁有完整而健全的的投資哲學(xué)；優(yōu)秀的投資記錄；一流的組織管理，可持續(xù)的競爭優(yōu)勢；嚴(yán)格的投資程序；出眾的自下而上研究能力。1.2哈佛捐贈基金根據(jù)2014財年報，截至2014年6月30日，哈佛大學(xué)捐贈基金資產(chǎn)規(guī)模總計364億美元，收益率為15.4%，超出了策略投資組合基準(zhǔn)82個基點(diǎn)。在過去五年中，哈佛管理公司（HMC）為哈佛大學(xué)貢獻(xiàn)了總額116億美元的現(xiàn)金，為哈佛大學(xué)的學(xué)術(shù)、財政、研究提供了有力的