第十章企業(yè)價(jià)值評(píng)估

資產(chǎn)評(píng)估學(xué)第十二堂課第一頁(yè)，共五十四頁(yè)。傳說(shuō)中實(shí)力懸殊最大的棋局！紅方先走？結(jié)果如何？第二頁(yè)，共五十四頁(yè)。紅先走：1.

兵三進(jìn)一

車9平6

2.

帥四進(jìn)一

卒7進(jìn)1

3.

帥四退一

卒7進(jìn)1

4.

帥四進(jìn)一

卒6進(jìn)1

5.

帥四進(jìn)一

卒4平5

6.

帥四平五

車4進(jìn)6

7.

帥五平六

馬5進(jìn)3

8.

兵三進(jìn)一

將6平5

9.

兵三平二

馬3進(jìn)5

10.

兵二進(jìn)一

（和）

史上實(shí)力最懸殊的棋局，

卻有一個(gè)最完美的結(jié)局（如右圖），那就是紅先和。

第三頁(yè)，共五十四頁(yè)。第十章企業(yè)價(jià)值評(píng)估第四頁(yè)，共五十四頁(yè)。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二節(jié)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第三節(jié)市場(chǎng)法與成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用第五頁(yè)，共五十四頁(yè)。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述企業(yè)價(jià)值評(píng)估是適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下廣泛進(jìn)行的企業(yè)改制、公司上市、整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購(gòu)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要而產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的。一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念和特點(diǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過(guò)程。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)：1、評(píng)估對(duì)象是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體第六頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、決定企業(yè)價(jià)值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力；3、企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種整體性評(píng)估；4、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果有別于賬面價(jià)值、公司市值和清算價(jià)值；企業(yè)賬面價(jià)值是一個(gè)以歷史為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)量的會(huì)計(jì)概念，可以通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表獲得。公司市值是指上市公司全部流通股股票的市場(chǎng)價(jià)格（市場(chǎng)價(jià)值之和）。清算價(jià)值是指企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)，變賣所有的企業(yè)資產(chǎn)減去所以負(fù)債后的現(xiàn)金余額。第七頁(yè)，共五十四頁(yè)。5、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值是企業(yè)的公允價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是為企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易提供服務(wù)，使交易對(duì)方對(duì)擬交易企業(yè)的價(jià)值有一個(gè)較為清晰的認(rèn)識(shí)，所以企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)建立在有效市場(chǎng)假設(shè)上，其顯示的是企業(yè)的公允價(jià)值。6、企業(yè)價(jià)值可以從不同口徑分別衡量企業(yè)價(jià)值具體表現(xiàn)為企業(yè)整體價(jià)值（總資產(chǎn)價(jià)值）、股東全部權(quán)益價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值）和股東部分權(quán)益價(jià)值（部分股權(quán)價(jià)值）。第八頁(yè)，共五十四頁(yè)。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定資產(chǎn)評(píng)估工作的順利進(jìn)行，必須建立在明確的評(píng)估目的和評(píng)估對(duì)象范圍的基礎(chǔ)上。企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的范圍至少包括以下兩個(gè)層次：其一是企業(yè)資產(chǎn)范圍，即企業(yè)評(píng)估的一般范圍；其二是企業(yè)有效資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)評(píng)估的具體范圍。（一）一般范圍在具體界定企業(yè)的資產(chǎn)范圍時(shí)，應(yīng)根據(jù)下列資料和數(shù)據(jù)進(jìn)行：（1）企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估申請(qǐng)報(bào)告，以及上級(jí)主管部門批復(fù)文件所規(guī)定的評(píng)估范圍；（2）企業(yè)有關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的協(xié)議、合同、章程中規(guī)定的企業(yè)資產(chǎn)變動(dòng)的范圍。第九頁(yè)，共五十四頁(yè)。（二）具體范圍企業(yè)資產(chǎn)的具體范圍是評(píng)估人員具體實(shí)施的資產(chǎn)范圍，即有效資產(chǎn)范圍，是在評(píng)估的一般范圍的基礎(chǔ)上經(jīng)合理必要的重組后的評(píng)估范圍。界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體范圍，應(yīng)當(dāng)注意以下問(wèn)題的正確處理：（1）對(duì)于在評(píng)估時(shí)暫時(shí)難以界定的產(chǎn)權(quán)或因產(chǎn)權(quán)糾紛暫時(shí)難以得出結(jié)論的資產(chǎn)，應(yīng)劃為“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，暫不列入企業(yè)評(píng)估的資產(chǎn)范圍；（2）在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎(chǔ)上劃分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)；（3）企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估中，對(duì)溢余資產(chǎn)可以采取兩種處理方式A、進(jìn)行資產(chǎn)剝離，將企業(yè)的溢余資產(chǎn)在有效資產(chǎn)評(píng)估前剝離出去單獨(dú)評(píng)估；第十頁(yè)，共五十四頁(yè)。B、在溢余資產(chǎn)不影響企業(yè)贏利能力的情況下，對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估。（4）若企業(yè)出售方擬通過(guò)“填平補(bǔ)齊”的方法對(duì)影響企業(yè)贏利能力的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行改進(jìn)時(shí)，評(píng)估人員應(yīng)著重判斷該改進(jìn)對(duì)正確揭示企業(yè)贏利能力的影響。第十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的程序企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)按照如下程序?qū)嵤海ㄒ唬┟鞔_評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象和評(píng)估基準(zhǔn)日評(píng)估人員在開展企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確以下事項(xiàng)：（1）委托方基本情況；（2）委托方以外的其他評(píng)估報(bào)告使用者；（3）被評(píng)估企業(yè)的基本情況；（4）評(píng)估目的；（5）評(píng)估對(duì)象及其相關(guān)權(quán)益狀況；（6）價(jià)值類型及其定義；（7）評(píng)估基準(zhǔn)日；（8）評(píng)估假設(shè)及限定條件；（9）需要明確的其他事項(xiàng)第十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的程序（續(xù)）（二）指定評(píng)估工作方案，做好人員和進(jìn)度安排；（三）收集資料與現(xiàn)場(chǎng)勘察相結(jié)合，做好評(píng)估的基礎(chǔ)工作；（四）確定價(jià)值類型和評(píng)估方法，進(jìn)行評(píng)估估算；分析收益法、市場(chǎng)法、成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)定估算，得出企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。（五）撰寫資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，得出評(píng)估結(jié)論。第十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。第二節(jié)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。一、利用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值應(yīng)注意的問(wèn)題收益法的基本思路是對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)從而作為評(píng)估值，其基礎(chǔ)是對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)獲利能力的判斷和把握。1、正確確定企業(yè)收益；2、合理預(yù)測(cè)企業(yè)收益；3、正確選擇折現(xiàn)率第十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。二、收益法的具體評(píng)估技術(shù)思路

（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法

1、年金法

（1）年金法的基本公式P——企業(yè)評(píng)估價(jià)值；A——企業(yè)每年的年金收益；

r——資本化率。P＝A/r第十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。（2）年金化的公式變形

用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來(lái)收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測(cè)企業(yè)的價(jià)值。第十六頁(yè)，共五十四頁(yè)?！纠看榔髽I(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)5年的預(yù)期收益額為100萬(wàn)元、120萬(wàn)元、110萬(wàn)元、130萬(wàn)元、120萬(wàn)元，假定本金化率為10%，試用年金法估測(cè)待估企業(yè)價(jià)值。

【解答】

（1）計(jì)算未來(lái)5年的預(yù)期收益額的現(xiàn)值＝100×0.9091＋120×0.8264＋110×0.7513

＋130×0.6830＋120×0.6209＝437（萬(wàn)元）

2）計(jì)算五年預(yù)期收益額的等額年金值

A×（P/A，10%，5）＝437

A＝437÷3.7907＝115.3萬(wàn)元

（3）計(jì)算待估企業(yè)價(jià)值

P＝A÷10%＝115.3÷10%＝1153（萬(wàn)元）第十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、分段法

分段法是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的收益預(yù)測(cè)分為前后兩段。

（1）假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益；（2）假設(shè)從（n+1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長(zhǎng)；第十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。【例】待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)5年的預(yù)期收益額為100萬(wàn)元、120萬(wàn)元、150萬(wàn)元、160萬(wàn)元、200萬(wàn)元，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬(wàn)元水平上，假定本金化率為10%，使用分段法估測(cè)企業(yè)的價(jià)值。＝（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513

＋160×0.683＋200×0.6209）＋200÷10%×0.6209

＝536＋2000×0.6209

＝1778（萬(wàn)元）【解答】第十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。

承上例資料，假如評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)，其他條件不變，試估測(cè)待估企業(yè)的價(jià)值。＝（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513

＋160×0.683＋200×0.6209）＋200（1+2%）/（10%－2%）×0.6209

＝2119（萬(wàn)元）第二十頁(yè)，共五十四頁(yè)。（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的收益法式中：——第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值第二十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。三、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè)

（一）企業(yè)收益的界定

1、企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇

（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量（不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確）（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式息前凈利潤(rùn)息稅前凈利潤(rùn)息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）息稅前凈現(xiàn)金流量第二十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、不同口徑收益的選擇及計(jì)算資產(chǎn)＝付息負(fù)債＋所有者權(quán)益企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）EBIT×（1－T）＋折舊與攤銷－營(yíng)運(yùn)資本增加－資本性支出股利支付－股權(quán)發(fā)行△（流動(dòng)資產(chǎn)－無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）△（長(zhǎng)期資產(chǎn)支出－無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債）稅后利息支出－債務(wù)凈增加債權(quán)人現(xiàn)金流量第二十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。資產(chǎn)＝付息負(fù)債＋所有者權(quán)益企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值凈利潤(rùn)息稅前凈利潤(rùn)債權(quán)人價(jià)值I×（1－T）第二十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值＋長(zhǎng)期負(fù)債＝企業(yè)投資資本價(jià)值

企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值＋企業(yè)的付息債務(wù)＝企業(yè)整體價(jià)值三者之間的關(guān)系（二）企業(yè)收益預(yù)測(cè)

1、收益預(yù)測(cè)三個(gè)階段

（1）對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷；

（2）對(duì)企業(yè)未來(lái)可預(yù)測(cè)的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。（例如:未來(lái)3－5年）；

（3）對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷。第二十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟

（1）評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后企業(yè)收益的調(diào)整。

（2）企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。

（3）企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)

①對(duì)企業(yè)未來(lái)前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

預(yù)測(cè)內(nèi)容（見后表）②企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷

A.保持遞增比率g；

B.保持一個(gè)固定值；

C.收益額等差級(jí)數(shù)變化。第二十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。項(xiàng)目20××年20××年20××年一、產(chǎn)品的銷售收入

減：產(chǎn)品銷售稅金

產(chǎn)品銷售成本

其中：折舊

二、產(chǎn)品銷售利潤(rùn)

加：其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)

減：管理費(fèi)用

財(cái)務(wù)費(fèi)用

三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

加：投資收益

營(yíng)業(yè)外收入

減：營(yíng)業(yè)外支出

四、利潤(rùn)總額

減：所得稅

五、凈利潤(rùn)

加：折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷

減：追加資本性支出

六、凈現(xiàn)金流量

表8－1企業(yè)20××—20××年收益預(yù)測(cè)表單位：萬(wàn)元第二十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。學(xué)習(xí)小資料：中國(guó)中化集團(tuán)公司2012宣傳片第二十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè)

折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報(bào)酬率。

投資報(bào)酬率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（一）企業(yè)評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則

1、折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本；

2、行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)；

3、銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。第二十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。（二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè)

（1）風(fēng)險(xiǎn)累加法

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

（2）β系數(shù)法

①基本思路

企業(yè)報(bào)酬率＝社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬×β

β系數(shù)是指某個(gè)上市公司相對(duì)于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的參數(shù)。第三十頁(yè)，共五十四頁(yè)。②數(shù)學(xué)公式表示Ⅰ、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率第三十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。Ⅱ.企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Ⅲ.如果所求β系數(shù)是被評(píng)估企業(yè)的β系數(shù)（＝企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)×企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)α），直接利用β系數(shù)就可以了，而不需要再考慮企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)α因素了。第三十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。（三）折現(xiàn)率的測(cè)算

1、累加法第三十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

（1）是用來(lái)測(cè)算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具

（2）數(shù)學(xué)表達(dá)式第三十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。3、加權(quán)平均資本成本模型【例】如果投資資本為2000萬(wàn)，所有者權(quán)益占65%，長(zhǎng)期負(fù)債占35%，所有者要求的回報(bào)率是12%，債權(quán)人要求的利息稅后回報(bào)率是8%，則企業(yè)折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算應(yīng)為：

35%×8%＋65%×12%＝10.6%第三十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問(wèn)題企業(yè)價(jià)值

對(duì)應(yīng)的收益額

折現(xiàn)率

種類

公式

折現(xiàn)率種類

計(jì)算方法

股東全部權(quán)益價(jià)值所有者權(quán)益凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）凈資產(chǎn)收益率資本資產(chǎn)定價(jià)模型企業(yè)投資資本價(jià)值所有者權(quán)益＋長(zhǎng)期負(fù)債凈利潤(rùn)＋扣稅后的長(zhǎng)期負(fù)債利息或凈現(xiàn)金流量＋（扣稅后的長(zhǎng)期負(fù)債利息－長(zhǎng)期負(fù)債凈增加）權(quán)益資金和長(zhǎng)期負(fù)債資金的綜合折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本模型企業(yè)整體價(jià)值所有者權(quán)益＋付息債務(wù)凈利潤(rùn)＋扣稅后全部利息或凈現(xiàn)金流量+（扣稅后全部利息－債務(wù)凈增加）權(quán)益資金和全部負(fù)債資金的綜合折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本模型部分股東權(quán)益價(jià)值先計(jì)算出來(lái)股東全部權(quán)益價(jià)值，然后按照股權(quán)比例進(jìn)行折算。不過(guò)如果股權(quán)比例在各個(gè)年度不同的話，需要在各個(gè)年度使用相應(yīng)的股權(quán)比例進(jìn)行計(jì)算第三十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。六、運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的案例及其說(shuō)明【例】某大型化工企業(yè)有與外商合資的意向（已簽訂意向書），需要了解企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值，因此要進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。評(píng)估基準(zhǔn)日為2006年1月1日。根據(jù)委托方的要求，以及評(píng)估人員對(duì)本次評(píng)估目的及相關(guān)條件的分析，同意將持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值作為本次評(píng)估結(jié)果的價(jià)值類型。評(píng)估過(guò)程和結(jié)果如下：

（一）被評(píng)估企業(yè)有關(guān)歷史資料的統(tǒng)計(jì)分析

（二）分析、預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展情況

2006－2010年企業(yè)收益情況預(yù)測(cè)表（見后）第三十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。項(xiàng)目年份20062007200820092010銷售收入4437.64705.85213.85473.95730.9銷售稅金670.8704.9746.6775.1813.5銷售成本23602500270029003100銷售及其他費(fèi)用200.9211.7222.4233223.7產(chǎn)品銷售利潤(rùn)1215.91289.21544.81565.81593.7其他銷售利潤(rùn)

營(yíng)業(yè)外收入88888營(yíng)業(yè)外支出9095100105110利潤(rùn)總額1133.91202.21452.81468.81491.7稅款（按實(shí)際稅額）374.2396.7479.4484.7792.3凈利潤(rùn)759.7805.5973.4984.1999.4（+）折舊385410442475508（－）追加投資655.2425.4454.1521541企業(yè)凈現(xiàn)金流量489.5790.1961.3938.1966.4折現(xiàn)系數(shù)（按9%）0.9170.8420.7720.7080.65凈現(xiàn)值448.9665.3742.1664.2628.2第三十八頁(yè)，共五十四頁(yè)。（三）評(píng)定估算

1、依據(jù)企業(yè)以前年度生產(chǎn)增減變化及企業(yè)財(cái)務(wù)收支分析，以及對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，評(píng)估人員認(rèn)為被評(píng)估企業(yè)未來(lái)5年的銷售收入，將在2005年的基礎(chǔ)上有增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度將保持在4%～6%之間

2011年及以后各年的預(yù)期收益將維持在2010年的收益水平上。

根據(jù)評(píng)估人員對(duì)資本市場(chǎng)的深入調(diào)查分析，初步測(cè)算證券市場(chǎng)平均期望報(bào)酬率為10%，被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平β為0.8，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取3%，由于被評(píng)估企業(yè)是一個(gè)非上市公司，股權(quán)的流動(dòng)性不強(qiáng)，且企業(yè)規(guī)模不大，在行業(yè)中的地位并不突出。但由于被評(píng)估企業(yè)產(chǎn)品信譽(yù)較高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，而且未來(lái)市場(chǎng)潛力很大，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)并不很大。所以，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)，即企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)α為1.07。

R＝Rf+（Rm－Rt）×β×α

＝3%＋（10%－3%）×0.81×1.07＝9%第三十九頁(yè)，共五十四頁(yè)。（四）評(píng)估結(jié)果

1、計(jì)算2006～2010年企業(yè)凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和：

448.9＋665.3＋742.1＋664.2＋628.2＋628.2

＝3148.7（萬(wàn)元）

2、從2011年開始，計(jì)算永久性現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

（1）將未來(lái)永久性收益折成2010年的價(jià)值。

966.4÷9%＝10737.78（萬(wàn)元）

（2）按第5年的折現(xiàn)系數(shù)，將企業(yè)預(yù)期第二段收益價(jià)值折成現(xiàn)值：

10737.78×0.65＝6979.56（萬(wàn)元）

3、企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估價(jià)值：

3148.7+6919.56＝10128.26（萬(wàn)元）第四十頁(yè)，共五十四頁(yè)。第三節(jié)市場(chǎng)法與成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用一、市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

（一）基本原理被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標(biāo)修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值1、存在兩個(gè)障礙:

①企業(yè)的個(gè)體差異；

②企業(yè)交易案例的差異。

2、具體方法參考企業(yè)比較法并購(gòu)案例比較法第四十一頁(yè)，共五十四頁(yè)。（二）參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法的運(yùn)用

1、價(jià)值比率的測(cè)算思路

第四十二頁(yè)，共五十四頁(yè)。2、選擇可比公司（1）實(shí)踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。（2）選擇的標(biāo)準(zhǔn)①同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場(chǎng)地位相類似的企業(yè)；②資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似。3、選擇可比指標(biāo)△

要求：與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測(cè)的變量?！?/p>

一般可選擇：（1）稅后利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流量為了避免短期非正常因素對(duì)可觀測(cè)變量的影響，可用評(píng)估前若干年的平均值取代評(píng)估時(shí)的可比指標(biāo)。（2）為了避免管理層操作對(duì)利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標(biāo)。（3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的缺乏可比性的問(wèn)題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。第四十三頁(yè)，共五十四頁(yè)。4、市盈率乘數(shù)（P/E）法市盈率＝每股市價(jià)/每股收益

公司的市值＝市盈率×每股收益×公司的股數(shù)【例】某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評(píng)估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計(jì)算了可比公司2004年的市盈率。被評(píng)估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬(wàn)元，則采用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過(guò)程如下：

9家可比公司2004年的市盈率如下所示：可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.1第四十四頁(yè)，共五十四頁(yè)。9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。被評(píng)估企業(yè)價(jià)值＝5,000×15.40=77,000萬(wàn)元由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場(chǎng)法評(píng)估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。第四十五頁(yè)，共五十四頁(yè)。5、綜合法

——采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)）【例】評(píng)估W公司的價(jià)值，我們從市場(chǎng)上找到了三個(gè)（一般為三個(gè)以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計(jì)算各公司的市場(chǎng)價(jià)值與銷售額的比率、與賬面價(jià)值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，這些比率即稱為為可比價(jià)值倍數(shù)（V/X），得到結(jié)果如下表所示：相似公司價(jià)值比率匯總表

A公司B公司C公司平均市價(jià)/銷售額1.21.00.81.0市價(jià)/賬面價(jià)值1.31.22.01.5市價(jià)/凈現(xiàn)金流20152520第四十六頁(yè)，共五十四頁(yè)。

假設(shè)W公司的年銷售額為1億元，賬面價(jià)值為6000萬(wàn)元，凈現(xiàn)金流量為500萬(wàn)，然后我們使用從上表得到的三個(gè)倍數(shù)計(jì)算出W公司的指示價(jià)值，再將三個(gè)指示價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均，如下表所示：項(xiàng)目W公司實(shí)際數(shù)據(jù)可比公司平均比率W公司指示價(jià)值銷售額100001.010000賬面價(jià)值60001.59000凈現(xiàn)金流量5002010000W公司的平均價(jià)值9700W公司的評(píng)估價(jià)值單位：萬(wàn)元第四十七頁(yè)，共五十四頁(yè)。二、成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

1、企業(yè)評(píng)估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法和加和法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法

2、在不同的假設(shè)前提下，運(yùn)用成本法評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值是有區(qū)別的

（1）持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，應(yīng)按貢獻(xiàn)原則評(píng)估。

（2）非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，應(yīng)按變現(xiàn)原則評(píng)估。

3、一般情況下不宜單獨(dú)用成本法評(píng)估一個(gè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的企業(yè)價(jià)值（因?yàn)槌杀痉ㄈ菀缀鲆暽套u(yù)的價(jià)值）。

如果運(yùn)用成本法評(píng)估持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，應(yīng)同時(shí)運(yùn)用其他評(píng)估方法進(jìn)行驗(yàn)證。第四十八頁(yè)，共五十四頁(yè)?！揪C合練習(xí)】⑴評(píng)估目的：為C股東擬轉(zhuǎn)讓所持有的乙企業(yè)的5%股權(quán)給投資人D提供價(jià)值參考意見。

⑵乙企業(yè)基本概況：

①評(píng)估基準(zhǔn)日乙企業(yè)經(jīng)過(guò)審計(jì)后的賬面總資產(chǎn)1500萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債200萬(wàn)元，長(zhǎng)期負(fù)債300萬(wàn)元，所有者權(quán)益1000萬(wàn)元；

②乙企業(yè)為非上市股份制企業(yè)，共有A、B、C三個(gè)股東，A股東持有60%股權(quán)，B股東持有35%股權(quán)，C股東持有5%股權(quán)，本次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)為C股東的5%股權(quán)；

③經(jīng)評(píng)估人員調(diào)查，在評(píng)估基準(zhǔn)日，乙企業(yè)全部資產(chǎn)中，正在運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的85%，另外15%的資產(chǎn)為企業(yè)的在建工程，該在建工程的形象進(jìn)度為40%，其評(píng)估價(jià)值與賬面價(jià)值基本相符。

⑶乙企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)情況：

①乙企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日后未來(lái)5年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量分別為100萬(wàn)元，130萬(wàn)元，120萬(wàn)元，140萬(wàn)元和145萬(wàn)元（未考慮在建工程預(yù)期收益情況）；

②與企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率及資本化率均為10%，乙企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

要求：根據(jù)上述條件回答以下問(wèn)題：

⑴寫出本項(xiàng)目評(píng)估的技術(shù)路線及基本步驟；

⑵給出評(píng)估結(jié)論并做出必要的解釋和說(shuō)明。第四十九頁(yè)，共五十四頁(yè)?！窘獯稹?/p>

1、技術(shù)路線

(1