中級財務(wù)管理第二章

增長、盈利與風(fēng)險在任何企業(yè)里，利潤、發(fā)展和控制之間的矛盾是永恒的、絕對的

——羅伯特。西蒙斯，2002問題：為什么這三者是矛盾的？企業(yè)戰(zhàn)略活動：可以由增長、收益、風(fēng)險三維組成的立體面表現(xiàn)出來增長是否等于收益？可持續(xù)增長的價值管理=“價值維持”+“價值創(chuàng)造”第1頁，共25頁。風(fēng)險與收益風(fēng)險與收益組成的象限：兩者正相關(guān)，風(fēng)險與股東價值創(chuàng)造關(guān)系復(fù)雜首先，風(fēng)險與收益都處于低水平時，價值管理功能在于對即有“價值的維持”其次，伴隨著風(fēng)險管理的進一步擴大，風(fēng)險對收益的影響進一步表現(xiàn)在為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實現(xiàn)，帶來企業(yè)“價值的創(chuàng)造”。最后，企業(yè)將風(fēng)險管理的地位提升到戰(zhàn)略管理的必要組成部分，只有業(yè)績進一步優(yōu)化才能持續(xù)價值的創(chuàng)造，對風(fēng)險的管理最終帶來股東價值的提升。第2頁，共25頁。價值受三個基本規(guī)則推動1、獲得超過資本成本的回報（收益）；2、增加業(yè)務(wù)和投資基數(shù)（增長）；3、管理和接受適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)風(fēng)險（風(fēng)險）第3頁，共25頁。重要的財務(wù)分析指標(biāo)財務(wù)指標(biāo)業(yè)務(wù)成本率人工費率銷售管理費率營業(yè)利潤率凈利潤率EBITDA利潤率（EarningsBeforeInterest,Taxes,Depreciation,andAmortization，利息、稅收、折舊、攤銷前利潤）ROAROE稅后ROIC：returnoninvestedcapital投入資本報酬率第4頁，共25頁?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率長債比率債務(wù)和權(quán)益比率流動比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款收款期銷售增長率自我可持續(xù)增長率WACC第5頁，共25頁。整體績效的三維度分析具體財務(wù)指標(biāo)增長銷售增長：市場份額主營收入增長率規(guī)模增長：總資產(chǎn)總資產(chǎn)擴張率盈利總資產(chǎn)盈利能力總資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)盈利能力凈資產(chǎn)收益率降低成本銷售毛利率、銷售凈利率風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險：經(jīng)營杠桿=（PQ-VQ）/（PQ-VQ-F）存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)風(fēng)險：財務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率第6頁，共25頁。業(yè)績管理中，一定要分析到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層面上產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)狀況圖產(chǎn)品盈利構(gòu)成狀況圖第7頁，共25頁。

A公司B公司負(fù)債（10%利息率）9000權(quán)益1001000

總資產(chǎn)10001000息稅前利潤120120-利息費用900稅前利潤30120-稅收（40%）1248稅后利潤1872ROE18.8%7.2%ROA1.8%7.2%ROIC7.2%7.2%第8頁，共25頁。關(guān)于ROICROIC=[EBIT（1-稅率）]/[附息債務(wù)+權(quán)益]分母項表示公司獲取收益所必需的所有現(xiàn)金來源綜合。A公司的ROE為18%，反映了其運用了財務(wù)杠桿；而B公司的零杠桿定位產(chǎn)生了更低但質(zhì)量更好的7.2%的ROE；ROA則在另一方面出現(xiàn)偏差，由于A使用財務(wù)杠桿而遭到了懲罰，B未受任何影響。只有ROIC獨立于兩個公司的財務(wù)政策外，對兩個公司都顯現(xiàn)出7.2%的收益率，即它反映了沒有被公司不同財務(wù)策略混淆的基本盈利能力。第9頁，共25頁?？沙掷m(xù)增長（1）銷售增加——要求更多的資產(chǎn)——在公司不準(zhǔn)備發(fā)售新股情況下，留存收益、新負(fù)債融資帶來的是有限的資金。因此在不過度使用公司資源的前期下，這個限量會封住公司所能取得的增長的上限，即可持續(xù)增長率。第10頁，共25頁。可持續(xù)增長（1）可持續(xù)增長率指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，公司銷售能增長的最大比率。g*=bROE其中：g*=可持續(xù)增長率

b=留存收益比率

ROE=股東權(quán)益回報率第11頁，共25頁。ROE

ROE=

凈利潤/股東權(quán)益

=凈利潤/銷售收入銷售收入/總資產(chǎn)總資產(chǎn)/股東權(quán)益ROE凈利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)杠桿

=第12頁，共25頁。

凈利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)杠桿盈利能力經(jīng)營效率風(fēng)險程度第13頁，共25頁。盈利能力指標(biāo)銷售凈利率=凈利潤/銷售收入銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入資產(chǎn)凈利率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)投入資本報酬率returnoninvestmentcapital(ROIC）=息前稅前收益/投入資本=EBIT/IC

其中：IC=短期借款+長期資本比較ROA、ROIC、ROE作為獲利能力指標(biāo)的不同第14頁，共25頁。經(jīng)營效率指標(biāo)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/固定資產(chǎn)凈值應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率=銷售收入/應(yīng)收帳款存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本/存貨現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=全年現(xiàn)金需要量/現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)第15頁，共25頁。風(fēng)險指標(biāo)利息倍數(shù)=稅息前利潤/本期應(yīng)付利息資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額權(quán)益倍數(shù)=負(fù)債總額/股東權(quán)益財務(wù)成本比率=稅前收益（EBT）/息前稅前收益（EBIT）負(fù)債額越大，EBT越小，財務(wù)成本比率越低，ROE可能越低第16頁，共25頁?？沙掷m(xù)增長另一種模式資產(chǎn)的變動值負(fù)債的變動值資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益公司要在一年內(nèi)新增銷售收入，就必須新增一定的資產(chǎn)，資產(chǎn)的增加要求增加資金，而如果公司不改變其負(fù)債與權(quán)益比，則資金的增加只能來自于留存收益，新增負(fù)債則取決于留存收益和負(fù)債與權(quán)益比。權(quán)益的變動值第17頁，共25頁?？沙掷m(xù)增長模型設(shè)：A/S0=總資產(chǎn)與銷售收入之比

P=凈利潤率

b=留存收益比率

D/E=負(fù)債權(quán)益（期末）比

S=銷售收入變動值

S0=本年銷售收入

S1=預(yù)計下年銷售收入新增資產(chǎn)=A/S0

S新增權(quán)益=pb(S0+

S)新增負(fù)債=pb(S0+

S)D/EA/S0

S=

pb(S0+

S)+

pb(S0+

S)D/E

第18頁，共25頁?？沙掷m(xù)增長模型

pb(1+D/E

)S/S0=

（g*）A/S0-

pb(1+D/E

)注：羅斯變例近似等于g*=bROE的可持續(xù)增長模型。在連續(xù)的時間段里，兩式是相等的。第19頁，共25頁。可持續(xù)增長模型說明什么在給定公司的經(jīng)營狀況（以利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為代表）和主要財務(wù)政策（以留存收益比率和財務(wù)杠桿為代表）的條件下，一個公司所能實現(xiàn)的最大可能銷售增長率；任何一個公司如果要以超過它的可持續(xù)增長率增長時，它就必須改變其中的一個或多個比率，要么改善其經(jīng)營狀況，要么轉(zhuǎn)變其主要財務(wù)政策。第20頁，共25頁。實際增長率

本年銷售收入—上一年度銷售收入G=

上一年度銷售收入第21頁，共25頁。

平衡增長圖示對于快速增長企業(yè)，增長過快是可持續(xù)增長的關(guān)鍵。必須平衡增長。其中：ROA概括了公司經(jīng)營業(yè)績。在給定的財務(wù)政策下，可持續(xù)增長率與ROA呈線性變動。這條線稱為“平衡增長”只有在其上的增長-收益組合公司才能由自我籌資解決。偏離的出現(xiàn)現(xiàn)金差平衡增長率g*平衡增長率g*資產(chǎn)收益率銷售增長率現(xiàn)金逆差現(xiàn)金順差第22頁，共25頁。PCA國際有限公司可持續(xù)增長計算19911992199319941995利潤率4.85.53.335.3留存收益率78.475.753.947.871.9總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4.33.12.72.42.4財務(wù)杠桿5。64.22.02.01.8可持續(xù)增長率89.652.99.46.916.7實際增長率6.98.0-6.2-2.9-0.1第23頁，共25頁?？沙掷m(xù)增長率和實際增長率的趨勢圖89.