大模型訓(xùn)練門檻降低AI算力需求會(huì)減少嗎？-20230414-安信證券-36正式版

固定收益主題報(bào)告2023年

04月

14日大模型訓(xùn)練門檻降低，AI算力需求會(huì)減少嗎？證券研究報(bào)告AI算力環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)債圖譜池光勝分析師2023年

4月

13日，微軟發(fā)布開源大模型

DeepSpeed-Chat，再度引發(fā)對(duì)算力需求的討論。從技術(shù)層面來看，DeepSpeed-Chat可以進(jìn)行知識(shí)蒸餾,即簡易地進(jìn)行類

ChatGPT模型的訓(xùn)練和推理,主要由監(jiān)督微調(diào)、獎(jiǎng)勵(lì)模型微調(diào)和人類反饋強(qiáng)化學(xué)習(xí)（RLHF）三個(gè)步驟組成，其帶來的影響一方面降低了模型訓(xùn)練門檻有助于下游應(yīng)用拓展，F(xiàn)INETUNE難度降低，另一方面對(duì)算力需求的影響不大，大模型是簡易訓(xùn)練的基礎(chǔ)，未來對(duì)大模型的算力需求仍在，同時(shí)下游應(yīng)用需求的爆發(fā)也會(huì)帶來算力的增長?；诋?dāng)前

AI產(chǎn)業(yè)趨勢確定的大背景下，我們對(duì)算力產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)轉(zhuǎn)債進(jìn)行全面系統(tǒng)梳理，并從絕對(duì)價(jià)格、轉(zhuǎn)債股債性價(jià)比等角度進(jìn)行比較，以供投資者參考。SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450518100003chigs@相關(guān)報(bào)告企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表出了什么問題？2023-04-12我國會(huì)通縮嗎？2023-04-112023-04-09轉(zhuǎn)債

4月月報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，聚焦

AI+及業(yè)績改善方向重新審視寬基指數(shù)特征，當(dāng)前配置價(jià)值怎么看？2023年

3月信用債市場回顧：凈融資回落，到期收益率集體下行2023-04-082023-04-06AI芯片：韋爾、國微、光力科技（待發(fā)行）光通信：永鼎、聚飛、特發(fā)轉(zhuǎn)

2服務(wù)器及上游產(chǎn)業(yè)鏈：烽火、華正、興森、博杰、環(huán)旭數(shù)據(jù)中心：奧飛、城地、潤建、佳力、亞康、銀信從基本面角度，核心算力標(biāo)的有：奧飛、城地、潤建、佳力、烽火

等

；從轉(zhuǎn)債股性債性性價(jià)比角度來看：烽火、銀信、特發(fā)轉(zhuǎn)

2、聚飛、國微、永鼎性價(jià)比較高。結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議關(guān)

注

烽

火、國微、興森

、永

鼎等價(jià)格適中且有望受

益于算力需求快速增長、估值業(yè)績或出現(xiàn)雙擊的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，以及博杰等困境反轉(zhuǎn)的標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。1每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。固定收益主題報(bào)告內(nèi)容目錄1.AI算力環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)債圖譜

........................................................51.1.Al大模型帶動(dòng)算力需求增長.............................................51.2.算力關(guān)鍵環(huán)節(jié)有哪些？

.................................................61.3.AI算力轉(zhuǎn)債標(biāo)的圖譜...................................................71.4.哪些轉(zhuǎn)債值得關(guān)注？

...................................................82.AI芯片

....................................................................92.1.韋爾轉(zhuǎn)債

............................................................102.2.國微轉(zhuǎn)債

............................................................122.3.興森轉(zhuǎn)債

............................................................133.光通信：光芯片/光模塊.....................................................153.1.永鼎轉(zhuǎn)債

............................................................153.2.聚飛轉(zhuǎn)債

............................................................184.服務(wù)器：算力增長中樞提升，AI服務(wù)器出貨量有望深度受益.....................204.1.烽火轉(zhuǎn)債

............................................................204.2.華正轉(zhuǎn)債

............................................................224.3.博杰轉(zhuǎn)債

............................................................245.數(shù)據(jù)中心..................................................................265.1.奧飛轉(zhuǎn)債

............................................................275.2.城地轉(zhuǎn)債

............................................................295.3.潤建轉(zhuǎn)債

............................................................305.4.亞康轉(zhuǎn)債

............................................................33圖表目錄圖

1.AI大模型參數(shù)量..........................................................6圖

2.2019-2026中國算力規(guī)模及預(yù)測.............................................6圖

3.算力網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)

..................................................7圖

4.轉(zhuǎn)債算力標(biāo)的業(yè)務(wù)布局

....................................................7圖

5.AI算力轉(zhuǎn)債指標(biāo)梳理......................................................8圖

6.AI算力轉(zhuǎn)債股債性比較....................................................8圖

7.2021H1中國

AI芯片市場結(jié)構(gòu)...............................................9圖

8.浪潮

NF5280LM6普通服務(wù)器示意圖..........................................9圖

9.浪潮

NF5280LM6AI服務(wù)器示意圖...........................................9圖

10.2017-2022韋爾股份營業(yè)收入及增速.......................................10圖

11.2017-2022韋爾股份歸母凈利潤及增速.....................................10圖

12.2022公司業(yè)務(wù)收入占比..................................................11圖

13.2017-2022國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................11圖

14.韋爾轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................11圖

15.2017-2022紫光國微營業(yè)收入及增速.......................................12圖

16.2017-2022紫光國微歸母凈利潤及增速.....................................12圖

17.2022公司業(yè)務(wù)收入占比..................................................13圖

18.2017-2022國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................13圖

19.國微轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................13圖

20.2017-2022興森科技營業(yè)收入及增速.......................................14本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。2固定收益主題報(bào)告圖

21.2017-2022興森科技?xì)w母凈利潤及增速.....................................14圖

22.2022公司業(yè)務(wù)收入占比..................................................14圖

23.2017-2022國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................14圖

24.興森轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................15圖

25.2017-2022Q3永鼎股份營業(yè)收入及增速.....................................16圖

26.2017-2022Q3永鼎股份歸母凈利潤及增速...................................16圖

27.2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比................................................17圖

28.2017-2022H1國內(nèi)外市場收入占比變化情況.................................17圖

29.永鼎轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................18圖

30.2017-2022聚飛光電營業(yè)收入及增速.......................................18圖

31.2017-2022聚飛光電歸母凈利潤及增速.....................................18圖

32.2021公司業(yè)務(wù)收入占比..................................................19圖

33.2017-2021國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................19圖

34.聚飛轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................20圖

35.2024年所需服務(wù)器數(shù)量測算..............................................20圖

36.2017-2022Q3烽火通信營業(yè)收入及增速.....................................21圖

37.2017-2022Q3烽火通信歸母凈利潤及增速...................................21圖

38.2021公司主營業(yè)務(wù)收入占比..............................................22圖

39.2017-2021國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................22圖

40.烽火轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................22圖

41.2017-2022華正新材營業(yè)收入及增速.......................................23圖

42.2017-2022華正新材歸母凈利潤及增速.....................................23圖

43.2022公司業(yè)務(wù)收入占比..................................................23圖

44.2017-2022國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................23圖

45.華正轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................24圖

46.2017-2022Q3博杰股份營業(yè)收入及增速.....................................24圖

47.2017-2022Q3博杰股份歸母凈利潤及增速...................................24圖

48.2021年?duì)I業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成..............................................25圖

49.2017-2021年博杰股份國內(nèi)外營收占比.....................................25圖

50.楚江轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................26圖

51.數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈

........................................................27圖

52.2017-2022Q3奧飛數(shù)據(jù)營業(yè)收入及增速.....................................27圖

53.2017-2022Q3奧飛數(shù)據(jù)歸母凈利潤及增速...................................27圖

54.2022H1奧飛數(shù)據(jù)營業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成......................................28圖

55.2017-2021奧飛數(shù)據(jù)國內(nèi)外營收占比.......................................28圖

56.奧飛轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................28圖

57.2017-2022Q3城地香江營業(yè)收入及增速.....................................29圖

58.2017-2022Q3城地香江歸母凈利潤及增速...................................29圖

59.2021城地香江營業(yè)收入分產(chǎn)品構(gòu)成........................................30圖

60.2017-2021城地香江國內(nèi)外營收占比.......................................30圖

61.城地轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................30圖

62.2017-2022潤建股份營業(yè)收入及增速.......................................31圖

63.2017-2022潤建股份歸母凈利潤及增速.....................................31圖

64.2022H1公司業(yè)務(wù)收入占比................................................32本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。3oPpMqQxOwOoRoRrOnOrOpN9PdNaQpNrRoMpMiNoOrNlOmNrPaQqRnNxNpNqOwMpOnQ固定收益主題報(bào)告圖

65.2019-2021國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................32圖

66.潤建轉(zhuǎn)債行情變化（元）

................................................32圖

67.2017-2022亞康股份營業(yè)收入及增速.......................................33圖

68.2017-2022亞康股份歸母凈利潤及增速.....................................33圖

69.2022Q3公司業(yè)務(wù)收入占比................................................34圖

70.2017-2022Q3亞康股份毛利率和凈利率.....................................34表

1：

全球大模型

AI重要事件梳理

.............................................5本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。4固定收益主題報(bào)告2023年

4月

13日，微軟發(fā)布開源大模型

DeepSpeed-Chat，再度引發(fā)對(duì)算力需求的討論。從技術(shù)層面來看，DeepSpeed-Chat可以簡易地進(jìn)行類

ChatGPT模型的訓(xùn)練和推理,主要由監(jiān)督微調(diào)、獎(jiǎng)勵(lì)模型微調(diào)和人類反饋強(qiáng)化學(xué)習(xí)（RLHF）三個(gè)步驟組成，其帶來的影響一方面降低了模型訓(xùn)練門檻有助于下游應(yīng)用拓展，F(xiàn)INETUNE難度降低，另一方面大模型是簡易訓(xùn)練的基礎(chǔ)，未來對(duì)大模型的算力需求仍在，同時(shí)應(yīng)用需求的爆發(fā)也會(huì)帶來算力的增長?；诋?dāng)前

AI產(chǎn)業(yè)趨勢確定的大背景下，我們對(duì)算力產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)轉(zhuǎn)債進(jìn)行全面系統(tǒng)梳理，并從絕對(duì)價(jià)格、轉(zhuǎn)債股債性價(jià)比等角度進(jìn)行比較，以供投資者參考。1.AI算力環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)債圖譜1.1.Al大模型帶動(dòng)算力需求增長Al大模型落地帶動(dòng)海量算力需求。從

ChatGPT、文心一言到

BloombergGPT、DeepSpeedChat，近半年

AI大模型持續(xù)推出，并在多場景廣泛深入地應(yīng)用，大模型是人工智能發(fā)展的必然趨勢

，AI大模型時(shí)代已來臨。算力是打造大模型生態(tài)的必備基礎(chǔ)，AI大模型通過存儲(chǔ)更多的參數(shù)來增加模型的深度和寬度，從而提高模型的表現(xiàn)能力，因此

AI大模型的參數(shù)呈現(xiàn)指數(shù)規(guī)模，CPT-3的參數(shù)規(guī)模達(dá)

1750億，PaLM-E的參數(shù)規(guī)模更是達(dá)到了

5620億。更多的參數(shù)意味著需要更多的計(jì)算資源，Al大模型在訓(xùn)練和推理過程中需要消耗海量算力，AI大模型開啟了算力軍備賽，這帶動(dòng)了算力需求的快速增長。表1：全球大模型

AI重要事件梳理時(shí)間事件2022.11.30OpenAI推出聊天機(jī)器人

ChatGPT，ChatGPT使用基于人類反饋的強(qiáng)化學(xué)習(xí)技術(shù)，是

AIGC的重大成果Meta發(fā)布基于

Transformers架構(gòu)的自回歸語言模型

LLaMA，協(xié)助研究人員找到修復(fù)聊天機(jī)器人潛在危險(xiǎn)的方法2023.2.272023.3.22023.3.8OpenAI推出

ChatGPTAPI和

Whisper，第三方開發(fā)者可以通過

API將

ChatGPT和

Whisper模型集成到自己的應(yīng)用程序和產(chǎn)品中Google發(fā)布全球最大視覺語言模型

PaLM-E，不僅具備通用化語言能力，還能執(zhí)行視覺問答、感知推理、機(jī)器操作等復(fù)雜的任務(wù)微

軟

發(fā)布融合

GPT的

Office產(chǎn)品，能夠幫助用戶生成文檔、電子郵件以及幻燈片等;2023.3.16百度發(fā)布文心一言，擁有文學(xué)創(chuàng)作、商業(yè)文案創(chuàng)作、數(shù)理邏輯推算、中文理解、多模態(tài)生成五大能力2023.3.202023.3.212023.3.232023.3.292023.3.302023.4.6阿里達(dá)摩院放出“文本生成視頻大模型”，可以根據(jù)用戶輸入的英文文本提示,自動(dòng)生成對(duì)應(yīng)的視頻英偉達(dá)開發(fā)者大會(huì)谷歌正式開放

Bard，在處理常識(shí)推理和編程問題等任務(wù)時(shí)能力更強(qiáng)ChatGPT引入插件

Plugins功能，幫助

ChatGPT訪問最新的信息，運(yùn)行計(jì)算，以及使用第三方服務(wù)三六零發(fā)布大模型，將

AI與現(xiàn)有業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，全力自研生成式大語言模型技術(shù)彭博依托彭博社的大量金融數(shù)據(jù)源打造金融界大語言模型

BloombergGPTMeta發(fā)布全新視覺模型

SAM，能夠根據(jù)文本指令等方式實(shí)現(xiàn)圖像分割商湯發(fā)布“日日新

SenseNova”大模型，推出自然語言處理、內(nèi)容生成、自動(dòng)化數(shù)據(jù)標(biāo)注、自定義2023.4.102023.4.112023.4.13模型訓(xùn)練等多種大模型及能力阿里發(fā)布“通義千問”大模型，具備多輪對(duì)話、文案創(chuàng)作、邏輯推理、多模態(tài)理解、多語言支持功能微

軟

發(fā)布大模型

DeepSpeedChat，用戶能夠以更低的成本、更快的速度訓(xùn)練類似于

ChatGPT的高質(zhì)量大模型資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心全球算力規(guī)模大幅增長，中國智能算力規(guī)模增速較快。根據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的《中國算力發(fā)展指數(shù)白皮書（2022年）》顯示，2021年全球計(jì)算設(shè)備算力總規(guī)模達(dá)到

615EFlops，同比增長

44%。據(jù)

IDC與浪潮信息聯(lián)合發(fā)布的《2022-2023中國人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》顯示，2021年中國智能算力規(guī)模達(dá)

155.2EFLOPS，預(yù)計(jì)到

2026年將達(dá)到

1271.4EFLOPS。2021年中國通用算力規(guī)模達(dá)

47.7EFLOPS，預(yù)計(jì)到

2026年將達(dá)到

111.3EFLOPS。2021-2026年期間，預(yù)計(jì)中國智能算力規(guī)模年復(fù)合增長率達(dá)

52.3%，高于同期通用算力規(guī)模年復(fù)合增長率18.5%。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。5固定收益主題報(bào)告圖1.AI

大模型參數(shù)量圖2.2019-2026

中國算力規(guī)模及預(yù)測參數(shù)（億）通用算力規(guī)模（EFLOPS）智能算力規(guī)模（EFLOPS）14001200100080060040020006000500040003000200010000BloombergGPTGPT-3PaLM-E20192020202120222023202420252026資

料

來源：2022-2023中國人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告,IDC，安信證券研究中心資料來源：公司公告,安信證券研究中心算力在模型訓(xùn)練、推理速度和數(shù)據(jù)處理等方面發(fā)揮著重要作用。（1）模型訓(xùn)練：訓(xùn)練一個(gè)復(fù)雜的

AI大模型需要大量的算力資源。在模型訓(xùn)練過程中，計(jì)算機(jī)需要不斷地執(zhí)行矩陣運(yùn)算、優(yōu)化算法等操作，以調(diào)整模型的參數(shù)，提高模型的準(zhǔn)確性。較高的算力能夠加速模型訓(xùn)練過程，從而加快

AI技術(shù)的研究和發(fā)展。（2）推理速度：在模型訓(xùn)練完成后，AI系統(tǒng)需要執(zhí)行推理操作來處理新的數(shù)據(jù)。推理速度取決于計(jì)算機(jī)的算力和存儲(chǔ)速度。高效的推理速度可以提高

AI應(yīng)用的響應(yīng)速度和精度。（3）數(shù)據(jù)處理：AI技術(shù)需要大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練和推理。計(jì)算機(jī)的算力和存儲(chǔ)能力可以決定

AI系統(tǒng)能夠處理的數(shù)據(jù)量。如果計(jì)算機(jī)性能低下，AI系統(tǒng)可能無法處理大規(guī)模的數(shù)據(jù)集，從而限制了其準(zhǔn)確性和性能。AI滲透千行百業(yè)，算力在應(yīng)用端同樣發(fā)揮重要作用。為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長、保持強(qiáng)大競爭力、占據(jù)更大的市場份額，企業(yè)紛紛入局

AI領(lǐng)域，各行各業(yè)的

AI應(yīng)用滲透度都呈不斷加深的態(tài)勢，應(yīng)用場景也越來越廣泛。據(jù)

IDC預(yù)計(jì)，人工智能行業(yè)應(yīng)用滲透度排名

TOP5的行業(yè)依次為互聯(lián)網(wǎng)、金融、政府、電信和制造，到

2023年年底，中國

50%的制造業(yè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)將采用人工智能以提高效率。對(duì)于入局

AI領(lǐng)域的企業(yè)來說，算力對(duì)于企業(yè)的發(fā)展非常重要，高效的計(jì)算資源可以提高產(chǎn)品研發(fā)效率和產(chǎn)品性能，支持企業(yè)日常運(yùn)營。（1）提高產(chǎn)品研發(fā)效率：企業(yè)需要不斷研發(fā)新的

AI應(yīng)用和產(chǎn)品，以滿足市場需求和提高企業(yè)競爭力。高效的算力資源可以加速

AI技術(shù)的研究和開發(fā)，提高產(chǎn)品研發(fā)效率。（2）提高產(chǎn)品性能：AI產(chǎn)品的性能直接取決于算力的大小和效率。算力越高，產(chǎn)品性能越好，可以提供更快速、更準(zhǔn)確的服務(wù)，從而更好地滿足用戶的需求。（3）支持日常運(yùn)營：AI產(chǎn)品的日常運(yùn)營過程中，用戶交互帶來的數(shù)據(jù)處理需求同樣也需要大量的算力支持。1.2.算力關(guān)鍵環(huán)節(jié)有哪些？隨著信息通信技術(shù)從云網(wǎng)融合向算網(wǎng)一體邁進(jìn)，算力和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的邊界日益模糊，形成以“算+網(wǎng)+協(xié)同”為主線的算力網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)格局。據(jù)中國移動(dòng)研究院，算力網(wǎng)絡(luò)上游為底層硬件基礎(chǔ)設(shè)施，中游為算力網(wǎng)絡(luò)相關(guān)平臺(tái)、服務(wù)及關(guān)鍵技術(shù)，下游為賦能的應(yīng)用場景及最終用戶。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。6固定收益主題報(bào)告圖3.算力網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)資料來源：中國移動(dòng)研究院,通信世界網(wǎng),安信證券研究中心1.3.AI算力轉(zhuǎn)債標(biāo)的圖譜ChatGPT的發(fā)展將帶來算力需求的大幅提升，對(duì)其上中下游環(huán)節(jié)的帶動(dòng)作用不言而喻。具體地，AI算力相關(guān)轉(zhuǎn)債標(biāo)的如下：AI芯片：韋爾、國微、光力科技（待發(fā)行）光通信：永鼎、聚飛、特發(fā)轉(zhuǎn)

2服務(wù)器及上游產(chǎn)業(yè)鏈：烽火、華正、興森、博杰、環(huán)旭數(shù)據(jù)中心：奧飛、城地、潤建、佳力、亞康、銀信圖4.轉(zhuǎn)債算力標(biāo)的業(yè)務(wù)布局資料來源：公司公告，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。7固定收益主題報(bào)告1.4.哪些轉(zhuǎn)債值得關(guān)注？AI算力轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格分布廣泛，以偏股型、平衡型為主。截至

4月

13日，我們篩選出的

AI+轉(zhuǎn)債存續(xù)的轉(zhuǎn)債有

15只，存量轉(zhuǎn)債平均剩余年限在

3.57年，存量余額為

133.04億元，約占轉(zhuǎn)債市場總余額的

1.61%。存量轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模多數(shù)在

10億元及以下，潤建轉(zhuǎn)債、國微轉(zhuǎn)債、烽火轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、城地轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大，分別為

10.90、15.00、30.88、24.40、12.00億元。債項(xiàng)評(píng)級(jí)方面，計(jì)算機(jī)板塊轉(zhuǎn)債以中低評(píng)級(jí)居多，AA+及以上評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債有國微轉(zhuǎn)債（AA+)、烽火轉(zhuǎn)債（AAA）、華正轉(zhuǎn)債（AA+）、韋爾轉(zhuǎn)債（AA+）4只，AA評(píng)級(jí)有

3只，AA-評(píng)級(jí)有

5只，A+評(píng)級(jí)有

2只，以及全市場為數(shù)不多的

A-評(píng)級(jí)

1只。圖5.AI

算力轉(zhuǎn)債指標(biāo)梳理資

料

來源：Wind,安信證券研究中心

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至

2023.4.13從基本面角度，核心算力標(biāo)的有：奧飛、城地、潤建、佳力、烽火等；從轉(zhuǎn)債股性債性性價(jià)比角度來看：烽火、銀信、特發(fā)轉(zhuǎn)

2、聚飛、國微、永鼎性價(jià)比較高。結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議關(guān)注烽火、國微、興森、永鼎等價(jià)格適中且有望受益于算力需求快速增長、估值業(yè)績或出現(xiàn)雙擊的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，以及博杰等困境反轉(zhuǎn)的標(biāo)的。圖6.AI

算力轉(zhuǎn)債股債性比較資

料

來源：Wind,安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。8固定收益主題報(bào)告2.AI芯片我國人工智能芯片

GPU占據(jù)主要份額，AIGC算力需求激增將引發(fā)其所用的

PCB板價(jià)量雙升。一是據(jù)

IDC數(shù)據(jù)顯示，ASIC、FPGA、NPU等非

GPU芯片也在更多的被采用，整體市場份額在2021H1約占

10%。二是

PCB單機(jī)價(jià)格將因更高的標(biāo)準(zhǔn)而顯著上升。從本身制作環(huán)節(jié)上看，AI服務(wù)器因

GPU的搭載而需要具有更大面積，因更復(fù)雜的走線而需要具有更多層數(shù)以加強(qiáng)阻抗控制等性能，這都將推動(dòng)單價(jià)提升；從上游制作材料上看，其核心材料覆銅板（CCL）因高

算力需求需要具有更高標(biāo)準(zhǔn)，以

PCIe5.0總線標(biāo)準(zhǔn)為例，根據(jù)聯(lián)茂電子官網(wǎng)數(shù)據(jù)，其

PCB用

CCL材料等級(jí)需要達(dá)到

VeryLowLoss，其對(duì)應(yīng)的介質(zhì)損耗因子

Df值需要降至

0.006-0.005，而CCL隨著等級(jí)提升、df值降低，單價(jià)與毛利率將顯著上升。PCB市場規(guī)模將受益于

AI服務(wù)器廣闊的成長空間而持續(xù)增長。據(jù)

Trendforce數(shù)據(jù)，預(yù)估

2022年搭載

GPGPU的

AI服務(wù)器年出貨量占整體服務(wù)器比重近

1%，即約

14萬臺(tái)，預(yù)計(jì)

2023年出貨量年成長可達(dá)

8%，2022至

2026年

CAGR達(dá)

10.8%。AI服務(wù)器的需求上升也將拉升

PCB的市場規(guī)模，Prismark數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到

2026年，全球服務(wù)器對(duì)應(yīng)的

PCB市場規(guī)模為

124.94億美元，2021-2026年復(fù)合增長率達(dá)到

9.87%，高于同期

PCB市場整體增速

4.65%。圖7.2021H1中國

AI芯片市場結(jié)構(gòu)1.50%6.30%,6%0.30%GPUASICNPUFPGA91.90%資

料

來源：IDC，安信證券研究中心圖8.浪潮

NF5280LM6普通服務(wù)器示意圖圖9.浪潮

NF5280LM6AI服務(wù)器示意圖資料來源：浪潮官網(wǎng)，安信證券研究中心資料來源：浪潮官網(wǎng)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。9固定收益主題報(bào)告2.1.韋爾轉(zhuǎn)債正股分析正股為韋爾股份，主要業(yè)務(wù)屬于半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)和分銷，涵蓋由圖像傳感器解決方案、觸控與顯示解決方案、模擬解決方案和半導(dǎo)體分銷四大板塊，2021年?duì)I業(yè)收入占比分別為

68.47%、7.36%、6.32%、17.85%。公司主要客戶集中在國外，生產(chǎn)包括圖像傳感器解決方案、觸控與顯示解決方案、模擬解決方案等三大類產(chǎn)品。2022年公司實(shí)現(xiàn)總營收

200.78億元，同比減少

16.7%，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

9.90億元，同比減少

77.88%。圖10.2017-2022

韋爾股份營業(yè)收入及增速圖11.2017-2022

韋爾股份歸母凈利潤及增速營業(yè)收入(億元)同比增長(右軸，%)歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長(右軸，%)5045403530252015105600%500%400%300%200%100%0%3002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-100%-200%00資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心公司基本面近況分業(yè)務(wù)來看：（1）圖像傳感器解決方案業(yè)務(wù)：應(yīng)用領(lǐng)域多樣、研發(fā)能力強(qiáng)，未來市場占有率有望增加。根據(jù)

2022年年報(bào)，作為全球前三大

CMOS圖像傳感器供應(yīng)商之一，公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品迭代和新產(chǎn)品研發(fā)，在圖像傳感器解決方案擁有多項(xiàng)技術(shù)，推出了多種產(chǎn)品應(yīng)用于不同領(lǐng)域，包括汽車、電子、醫(yī)療、AR/VR、眼球追蹤、移動(dòng)顯示器等。相關(guān)產(chǎn)品包括微型影像模組封裝、反射模式的硅基液晶投影顯示、特定用途集成電路產(chǎn)品（ASIC）。特定用途集成電路產(chǎn)品（ASIC）可以提供

USB、并行、串行接口解決方案以及壓縮引擎和低功耗圖像信號(hào)處理等功能。2022年,公司持續(xù)產(chǎn)出新產(chǎn)品。在智能手機(jī)領(lǐng)域，通過豪威集團(tuán)的晶片堆疊技術(shù)與首項(xiàng)

H/VQPD自動(dòng)對(duì)焦技術(shù)，OV50H產(chǎn)品可以為高端智能手機(jī)的寬幅后置攝像頭帶來優(yōu)質(zhì)圖像質(zhì)量。在智能汽車領(lǐng)域，公司推出了升級(jí)版

300萬像素

1/2.7英寸

CIS產(chǎn)品

OS03B10、500萬像素

RGB-IR全局快門傳感器

OX05B1S、300萬像素系統(tǒng)成像解決方案

OX03D4C產(chǎn)品等等。據(jù)

2022年年報(bào)，未來公司將抓住多攝像頭發(fā)展需求及功能分化趨勢以提升公司在手機(jī)市場的市占率，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品的應(yīng)用范圍，在原有消費(fèi)類電子市場的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大公司在計(jì)算機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域、通信應(yīng)用領(lǐng)域、汽車應(yīng)用領(lǐng)域、工業(yè)及其他應(yīng)用領(lǐng)域的產(chǎn)品市場。2022年圖像傳感器解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

136.75億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例為

68.47%，較上年減少

19.64%。（2）觸控與顯示解決方案業(yè)務(wù)：產(chǎn)品性能優(yōu)異、實(shí)現(xiàn)領(lǐng)域全覆

蓋。公司觸控與顯示解決方案產(chǎn)品具有超窄邊框、高屏占比和低功耗等性能。在觸控和顯示領(lǐng)域（TDDI），公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品全覆蓋，產(chǎn)品的顯示幀率、產(chǎn)品觸控報(bào)點(diǎn)率實(shí)現(xiàn)全覆蓋支持。公司推出顯示驅(qū)動(dòng)芯片（DDIC）和

TED芯片產(chǎn)品，可應(yīng)用于智能手機(jī)與筆記本等領(lǐng)域。觸控與顯示解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

14.71億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例為

7.36%，較上年減少

25.08%。（3）模擬解決方案業(yè)務(wù)：應(yīng)用領(lǐng)域多樣、布局智能汽車市場。根據(jù)

2022年年報(bào)，公司的模擬產(chǎn)品主要包括電源管理

IC、LED背光驅(qū)動(dòng)器和模擬開關(guān)，以及分立半導(dǎo)體等產(chǎn)品?？蓱?yīng)用于多種領(lǐng)域包括智能手機(jī)、電視、可穿戴設(shè)備、電腦、平板、汽車和其他消費(fèi)電子產(chǎn)品和電器，以及工業(yè)應(yīng)用，如電源、電動(dòng)自行車、LED照明等。公司加大對(duì)于汽車市場的研發(fā)投入，推出了新款車規(guī)級(jí)

PMIC產(chǎn)品，配合公司圖像傳感器產(chǎn)品可以為客戶提供更為系統(tǒng)的解決方本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。10固定收益主題報(bào)告案。公司推出的

ORX1210產(chǎn)品是一款

ASIL-B功能安全等級(jí)的電源管理集成電路（PMIC），

可滿足現(xiàn)有和新興車用攝像頭的不同電源要求，有助于簡化車用攝像頭的電源設(shè)計(jì)過程，提升故障處理能力。據(jù)

2022年年報(bào)，公司將拓展模擬解決方案的新產(chǎn)品市場，以更好的適用汽車應(yīng)用領(lǐng)域、工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域等市場的更高品質(zhì)管控要求。模擬解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.62億，占主營業(yè)務(wù)收入的比例

6.32%，較上年減少

9.78%。（4）半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)：產(chǎn)品多樣、全球布局。根據(jù)

2022年年報(bào)，公司是國內(nèi)主要半導(dǎo)體產(chǎn)品分銷商之一，同全球主要半導(dǎo)體供應(yīng)商及國內(nèi)各大模組廠商及終端客戶繼續(xù)保持著密切合作。公司分銷體系境內(nèi)外多地設(shè)立了子公司，構(gòu)建采購、銷售網(wǎng)絡(luò)、提供技術(shù)支持、售后及物流服務(wù)等完整的業(yè)務(wù)模塊。根據(jù)

2022年年報(bào)，分銷的產(chǎn)品可分為電子元件、結(jié)構(gòu)器件、分立器件、集成電路、顯示屏模組等，覆蓋了移動(dòng)通信、家用電器、安防、智能穿戴、工業(yè)設(shè)備、電力設(shè)備、電機(jī)控制、儀器儀表、汽車部件及消防等諸多領(lǐng)域。2022年，公司半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

35.65億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的

17.85%，較上年減少

2.60%。圖12.2022

公司業(yè)務(wù)收入占比圖13.2017-2022

國內(nèi)外市場收入占比變化情況中國大陸國外18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖像傳感器解決方案觸控與顯示解決方案模擬解決方案6%7%半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)69%201720182019202020212022資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心轉(zhuǎn)債分析韋爾轉(zhuǎn)債于

2020年

12月

28日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模

24.4億元，期限

6年，評(píng)級(jí)

AA+。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+72.18%。圖14.韋爾轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸）20018016014012010080106102989490868278747060402021/1/222021/6/222021/11/222022/4/222022/9/222023/2/22資

料

來源：Wind,安信證券研究中心

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至

2023.4.12本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。11固定收益主題報(bào)告截至

2023年

4月

12日，轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格

118.77元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為

66.29元，純債價(jià)值為101.21元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-34.51%，屬于偏債型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為

79.18%，純債溢價(jià)率為

17.35%，純債到期收益率為-1.14%。2.2.國微轉(zhuǎn)債正股分析正股為紫光國微，國內(nèi)特種

IC細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，入選工信部第三批專精特新“小巨人”企業(yè)、第二批第一年建議支持的國家級(jí)專精特新“小巨人”名單。公司以特種

IC、智能安全芯片為兩大主業(yè)，同時(shí)布局石英晶體頻率器件和半導(dǎo)體功率器件領(lǐng)域，2022銷售收入分別占營業(yè)收入

66.36%、29.21%、4.04%、0.39%。公司主營產(chǎn)品主要包括

SIM卡芯片、特種微處理器和配套芯片組、特種

FPGA、高壓超結(jié)

MOSFET等。2022年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)總營收71.20億元，同比增長

33.28%，公司歸母凈利潤

26.32億，同比增長

34.71%。圖15.2017-2022

紫光國微營業(yè)收入及增速圖16.2017-2022

紫光國微歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸，%）營收收入（億元）同比增速（右軸，%）302520151051601208080644832160604530150400-150-40201720182019202020212022201720182019202020212022資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心公司基本面近況分業(yè)務(wù)來看，（1）智能安全芯片：多領(lǐng)域拓展市場，毛利大幅改善。不同產(chǎn)品角度，第二代居民身份證和電子旅行證件等產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)，電信

SIM卡在中國和全球的市場占有率名列前茅；國內(nèi)銀行

IC卡芯片出貨量保持穩(wěn)定行業(yè)地位，社?？ㄊ袌龇蓊~增加，公司金融終端安全芯片穩(wěn)中有進(jìn)。2022年智能安全芯片業(yè)務(wù)營收同比增長

24.99%，毛利率為

46.49%，同比增長

15.32%。（2）特種

IC：毛利率保持高位。特種

FPGA產(chǎn)品、特種儲(chǔ)存器、網(wǎng)絡(luò)總線、接口產(chǎn)品保持市場領(lǐng)先地位，特種

SoPC產(chǎn)品三、四代型號(hào)陸續(xù)完成研發(fā)與推廣。據(jù)年報(bào)顯示，兩個(gè)可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目“高速射頻模數(shù)轉(zhuǎn)換器系列芯片及配套時(shí)鐘系列芯片”和“新型高性能視頻處理器系列芯片”進(jìn)展順利，有望助力公司特種

IC業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，公司產(chǎn)品已進(jìn)入

C919大型客機(jī)供應(yīng)鏈。2022年特種

IC業(yè)務(wù)營收同比增長

40.42%，毛利率為

73.92%，同比降低3.28%。（3）石

英

晶

體頻率器件：公司是國內(nèi)石英壓電晶體龍頭，也是國內(nèi)少數(shù)掌握全系列石英壓電晶體生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)之一，公司積極對(duì)接通信設(shè)備廠商頻率組件的國產(chǎn)化替代需求。2022年產(chǎn)業(yè)化建設(shè)和技改項(xiàng)目實(shí)施順利，據(jù)年報(bào)信息顯示，“年產(chǎn)

2億件

5G通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備用石英諧振器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”通過驗(yàn)收，“年產(chǎn)

1.92億件石英諧振器技改項(xiàng)目”建設(shè)順利，2022年晶體元器件業(yè)務(wù)營收同比增長

6.12%，毛利率為

27.28%，同比增長

6.46%。（4）半導(dǎo)體功率器件：公司超結(jié)

MOSFET技術(shù)研發(fā)能力在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平，掌握深溝槽（DeepTrench）與多次外延（MultiEPI）核心雙工藝。公司產(chǎn)品進(jìn)程順利，MultiepiSJ平臺(tái)完成

Gen3產(chǎn)品系列化，DeepTrenchSJ平臺(tái)實(shí)現(xiàn)

12吋穩(wěn)定量產(chǎn)，第三代半導(dǎo)體

SiCMOSFET產(chǎn)品已推向市場。公司在算力芯片上的布局超前，目前已處于市場領(lǐng)先地位。紫光國微參股的子公司紫光同創(chuàng)是國內(nèi)

FPGA龍頭供應(yīng)商，2022年業(yè)績進(jìn)展良好。據(jù)母公司年報(bào)，紫光同創(chuàng)在商用產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，大規(guī)模

FPGA順利實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)發(fā)貨，中小規(guī)模

FPGA產(chǎn)品型號(hào)譜系進(jìn)一步完善，促進(jìn)公司整體營收同比增長超過

80%，實(shí)現(xiàn)在視頻圖像和工業(yè)控制市場領(lǐng)域快速增長。在創(chuàng)新產(chǎn)品領(lǐng)域，第一代

SoPC系列產(chǎn)品研發(fā)取得進(jìn)展，擁有控制運(yùn)算處理、智能運(yùn)算處理、高性能計(jì)算等本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。12固定收益主題報(bào)告多個(gè)子系列產(chǎn)品分支，為嵌入式終端、工控、圖像視頻、通信等領(lǐng)域提供系統(tǒng)級(jí)解決方案。第二代面向人工智能、機(jī)器視覺等領(lǐng)域的

SoPC，已經(jīng)啟動(dòng)研發(fā)。圖17.2022

公司業(yè)務(wù)收入占比圖18.2017-2022

國內(nèi)外市場收入占比變化情況半導(dǎo)體功其他業(yè)務(wù)地區(qū)國外中國大陸晶體元器件4.04%率器件0.40%0%0%1%0%6%1%6%0%9%100%80%60%40%20%0%19%81%24%25%智能安全芯片94%93%特種集成電91%76%75%29.21%路66.36%201720182019202020212022資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心轉(zhuǎn)債分析國微轉(zhuǎn)債于

2021年

6月

10日發(fā)行（起息日），發(fā)行規(guī)模

15億元，期限

6年，評(píng)級(jí)

AA+。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+44%。圖19.國微轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸)23020017014011010310097949180882021-06-102021-12-102022-06-102022-12-10資

料

來源：Wind,安信證券研究中心

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至

2023.4.12截至

2023年

4月

12日，國微轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格

157.80元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為

121.01元，純債價(jià)值為

99.64元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為

21.45%，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為

30.40%，純

債溢價(jià)率為

58.38%，純債到期收益率為-7.57%。2.3.興森轉(zhuǎn)債正股分析正股為興森科技，主要業(yè)務(wù)涵蓋傳統(tǒng)

PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)兩大板塊，2022年?duì)I業(yè)收入占比分別為

75.28%、21.46%。公司在國內(nèi)和國外市場業(yè)務(wù)收入占比均衡，公司

PCB業(yè)務(wù)包括樣板快件及批量板的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和表面貼裝；半導(dǎo)體業(yè)務(wù)包括

IC封裝、基板（含

CSP封裝基板和

FCBGA封裝基板）及半導(dǎo)體測試板。2022年受制于整體經(jīng)濟(jì)增長乏力、需求不振，公司并未實(shí)現(xiàn)年初預(yù)定的經(jīng)營目標(biāo)，整體營收僅實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，2022年公司實(shí)現(xiàn)總營收本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。13固定收益主題報(bào)告53.54億元，同比增長

6.23%，且凈利潤受費(fèi)用拖累有所下滑，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

5.26億元，同比降低

15.42%。圖20.2017-2022

興森科技營業(yè)收入及增速圖21.2017-2022

興森科技?xì)w母凈利潤及增速歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比增長(右軸，%)營業(yè)收入(億元)同比增長(右軸，%)76543210100806040200605040302010030252015105-20-400201720182019202020212022201720182019202020212022資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心公司基本面近況分業(yè)務(wù)來看：（（1）PCB業(yè)務(wù)：行業(yè)景氣度下降，盈利能力有所下滑。2022年

PCB行業(yè)需求不振，競爭加劇，根據(jù)

2022年年報(bào)，2022年公司

PCB業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

40.30億元、同比增長6.22%，毛利率

30.29%、同比下降

2.84%。根據(jù)公司

2022年年報(bào)，其子公司宜興硅谷在通信和服務(wù)器領(lǐng)域的大客戶端實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)突破，全年實(shí)現(xiàn)收入

8.40億元、同比增長

22.28%，受批量板毛利率較低和產(chǎn)能利用率不足影響，凈利潤

0.26億元，同比下降

59.58%。（2）半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：IC封裝基板投資擴(kuò)產(chǎn)，F(xiàn)C-BGA項(xiàng)目布局領(lǐng)先。根據(jù)

2022年年報(bào)，2022年公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

11.49億元、同比增長

6.05%，毛利率

17.25%、同比下降

6.79%。其中，IC封裝基板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

6.90億元、同比增長

3.45%；受新增產(chǎn)能拖累以及行業(yè)需求大幅下滑影響，毛利率

14.75%、同比下降

11.60%。FC-BGA方面，中國本土廠商整體產(chǎn)值占比仍然較低，產(chǎn)品基本處于空白狀態(tài)，公司領(lǐng)先布局，于

2022年正式進(jìn)軍

FC-BGA封裝基板領(lǐng)域，根據(jù)公司

2023年

3月

10日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，珠海

FC-BGA封裝基板項(xiàng)目已于2022年

12月底建成并成功試產(chǎn)，預(yù)計(jì)

2023年第二季度開始啟動(dòng)客戶認(rèn)證、第三季度進(jìn)入小批量試生產(chǎn)階段。但其整體人工成本、研發(fā)投入、試生產(chǎn)損耗等對(duì)公司利潤形成較大拖累，根據(jù)

2022年年報(bào)，F(xiàn)C-BGA封裝基板項(xiàng)目全年費(fèi)用投入約

10,200萬元。圖22.2022

公司業(yè)務(wù)收入占比圖23.2017-2022

國內(nèi)外市場收入占比變化情況其他行業(yè)其他業(yè)務(wù)(地區(qū))中國大陸國外3.26%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%半導(dǎo)體行業(yè)21.46%PCB行業(yè)75.28%201720182019202020212022資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。14固定收益主題報(bào)告轉(zhuǎn)債分析興森轉(zhuǎn)債于

2020年

7月

23日發(fā)行（起息日），發(fā)行規(guī)模

2.6890億元，期限

5年，評(píng)級(jí)

AA。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，20/30，70%”，提前贖回條款為“20/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，60%”，上市首日漲跌幅+19.16%。圖24.興森轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值（右軸）180160140120100801101051009560904085200802020-08-172021-03-172021-10-172022-05-172022-12-17資

料

來源：Wind,安信證券研究中心

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至

2023.4.10截至

2023年

4月

10日，興森轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格

142.69元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為

100.15元，純債價(jià)值為

104.47元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-4.14%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為

42.48%，純債溢價(jià)率為

36.59%，純債到期收益率為-9.99%。3.光通信：光芯片/光模塊光模塊作為光纖通信中的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)光電轉(zhuǎn)換和電光轉(zhuǎn)換功能的光電子器件，光模塊的發(fā)送端把電信號(hào)轉(zhuǎn)換為光信號(hào)，接收端把光信號(hào)還原為電信號(hào)。據(jù)

Lightcounting預(yù)測，光模塊的市場規(guī)模在未來

5年將以

CAGR14%保持增長，2026年預(yù)計(jì)達(dá)到

176億美元。受益于數(shù)據(jù)中心建設(shè)、5G網(wǎng)絡(luò)深入布局，中國光模塊市場也有望進(jìn)一步增長，Yole預(yù)測，2022年中國光模塊市場規(guī)模有望達(dá)

33億美元，同比增長

22%，近三年中國光模塊市場復(fù)合增速約10%。3.1.永鼎轉(zhuǎn)債正股分析正股為永鼎股份，主要產(chǎn)業(yè)涵蓋汽車線束、光纜電纜及通信設(shè)備、海外工程承攬和軟件開發(fā)四大板塊，2022H1營業(yè)收入占比分別為

40.65%、33.88%、23.83%、1.64%。公司四大產(chǎn)業(yè)緊密圍繞公司光通信和電力傳輸兩大產(chǎn)業(yè)布局。受益于汽車線束項(xiàng)目量產(chǎn)，海外工程項(xiàng)目進(jìn)度提高，光纜行業(yè)復(fù)蘇，2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)總營收

30.9億元，同比增長

9.79%，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

0.81億元，同比下降

42.18%（去年同期轉(zhuǎn)讓武漢光通部分股權(quán)確認(rèn)投資收益增加凈利潤

1.13億元）。業(yè)績預(yù)告顯示

2022年度公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤

2.2至3億元，同比增加

82%至

149%。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。15固定收益主題報(bào)告圖25.2017-2022Q3

永鼎股份營業(yè)收入及增速圖26.2017-2022Q3

永鼎股份歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸，%）營收收入（億元）同比增速（右軸，%）30900423528211473020100020172018201920202021

2022Q3-3-6-9-900-1800-27000-1020172018201920202021

2022Q3資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心公司基本面近況分產(chǎn)業(yè)布局來看：（1）光

通信產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈從棒

纖纜向光模塊、器件、芯片延伸，打開增量空間。光通信產(chǎn)業(yè)主營“光棒、光纖、光纜”，“光芯片、光器件、光模塊”，“大數(shù)據(jù)采集分析應(yīng)用”等產(chǎn)品和服務(wù)，逐步實(shí)現(xiàn)從芯到線到設(shè)備傳輸?shù)綌?shù)據(jù)收集的產(chǎn)業(yè)布局?！肮獍簟⒐饫w、光纜”方面：客戶包括電信、移動(dòng)、聯(lián)通三大運(yùn)營商，以及廣電、電力系統(tǒng)、石油石化、軌道交通等國內(nèi)非運(yùn)營商，同時(shí)在以墨西哥為中心的拉美市場銷量可觀。公司國內(nèi)外銷售結(jié)構(gòu)分布較為合理，能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績互補(bǔ)，據(jù)披露的投資者調(diào)研，公司在手的訂單數(shù)量可充分消化

2022年公司產(chǎn)能。在特種光纖項(xiàng)目上，為實(shí)現(xiàn)

OM3、OM5等多模光纖、保偏光纖等系列特種光纖產(chǎn)品量產(chǎn)，22年中報(bào)顯示上半年已完成產(chǎn)線布置、機(jī)電配置及前期工藝研發(fā)等準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)

2023年中可實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)品小批量產(chǎn)出。“光芯片、光器件、光模塊”方面：光芯片方面，公司主要聚焦波分濾波芯片、平面波導(dǎo)（AWG）芯片以及激光器芯片三款產(chǎn)品，并推出

100GHzDWDM（密集波分復(fù)用）TFF薄膜濾波片，實(shí)現(xiàn)了

TFF芯片自主國產(chǎn)化。下游的器件到模塊隨著芯片量產(chǎn)，市場競爭力提升。2021年成立

DCI（數(shù)據(jù)中心互聯(lián)），完善公司在產(chǎn)業(yè)鏈端布局。據(jù)投資者調(diào)研，AWG和濾波片系列波分產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)在

2021年穩(wěn)定供貨，激光器芯片和

DCI子系統(tǒng)等仍在業(yè)務(wù)初期，以研發(fā)為主。另值得關(guān)注的是，由于公司產(chǎn)品涉及光芯片-光器件-光模塊-系統(tǒng)設(shè)備的整體覆蓋，公司在光電共封裝

CPO上具備優(yōu)勢：芯片主要為波分濾波芯片、平面波導(dǎo)芯片、激光器芯片；光器件分為波分器件以及各類連接器件；模塊主要有

5G前傳各類彩光模塊、數(shù)據(jù)中心各類高速模塊。通過自主研發(fā)開放式解耦

WDM（波分復(fù)用）設(shè)備和自研控制器，為運(yùn)營商和互聯(lián)網(wǎng)云服務(wù)商提供數(shù)據(jù)中心互聯(lián)系統(tǒng)。公司在光芯片方面選擇

IDM（垂直一體化）模式，即實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)、制造、封測、銷售垂直整合的半導(dǎo)體產(chǎn)品模式，公司研發(fā)生產(chǎn)的芯片和器件能滿足自用封裝光模塊，具備低成本、高效率、適配度高的優(yōu)勢，同時(shí)也直接對(duì)外銷售給合作伙伴?！按髷?shù)據(jù)采集分析應(yīng)用”方面：面對(duì)疫情帶來的訂單量下滑，公司轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)應(yīng)用拓展：一方面為運(yùn)營商提供大數(shù)據(jù)采集類（DPI）產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與計(jì)算的平臺(tái)類產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)安全運(yùn)營支撐類分析應(yīng)用等產(chǎn)品，并持續(xù)加大研發(fā)投入，促進(jìn)運(yùn)營商

5G建設(shè)；另一方面除運(yùn)營商外，公司還向行業(yè)

ICT應(yīng)用和數(shù)據(jù)安全應(yīng)用領(lǐng)域拓展。（2）電力傳輸產(chǎn)業(yè)：全球化、多元化業(yè)務(wù)布局助力長期發(fā)展。電力傳輸產(chǎn)業(yè)包含傳統(tǒng)電線電纜、特纜、超導(dǎo)電力、電力工程總承包、汽車線束及新能源線束等業(yè)務(wù)，已實(shí)現(xiàn)包含了從產(chǎn)品到解決方案的產(chǎn)業(yè)布局。電線電纜業(yè)務(wù)上，工業(yè)控制電纜作為重點(diǎn)布局方向，已形成一定銷售規(guī)模并計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)；低壓布電線經(jīng)過多年市場開拓，在華東及華南市場已有自己的緊密客戶群；特種電纜方面，完成了多排高溫電線的開發(fā)；海洋電纜領(lǐng)域，中報(bào)顯示公司于

2021年在通州灣示范區(qū)設(shè)立全資子公司，投資建設(shè)高端海纜陸纜及配套項(xiàng)目。在產(chǎn)能規(guī)劃上，據(jù)投資者調(diào)研紀(jì)要，預(yù)計(jì)

10-35KV海纜為

1200公里/年，110-500KV海纜為

250公里/年，110-220KV陸纜為

400公里/年，本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。16固定收益主題報(bào)告目前正在辦理用海申請(qǐng)，初步預(yù)計(jì)建設(shè)周期

24個(gè)月，2023年可以進(jìn)行試生產(chǎn)，將為電線電纜業(yè)務(wù)拓展發(fā)展空間。超導(dǎo)業(yè)務(wù)上，磁通釘扎技術(shù)為業(yè)內(nèi)首創(chuàng)，在高溫超導(dǎo)材料研制應(yīng)用上加筑“護(hù)城河”。據(jù)中報(bào)，在超導(dǎo)技術(shù)工業(yè)化應(yīng)用方面，2022年上半年公司完成了大批量特種高場高溫超導(dǎo)帶材的供貨；在可控核聚變堆應(yīng)用方面，通過前期評(píng)估，獲得高溫超導(dǎo)帶材合同，首批超導(dǎo)帶材已完成交貨；在超導(dǎo)電力方面，公司與國網(wǎng)合作落地實(shí)施的“高溫超導(dǎo)直流電纜示范工程”即將投入工程鋪設(shè)階段。電力工程業(yè)務(wù)上，公司長期扎根東南亞、東非等“一帶一路”沿線國家。2008年成立子公司永鼎泰富專注海外電力工程業(yè)務(wù)，據(jù)投資者調(diào)研紀(jì)要，截至

2022年

8月公司在孟加拉國、巴基斯坦、尼泊爾、埃塞俄比亞、贊比亞、坦桑尼亞等國家均有工程項(xiàng)目實(shí)施，其中在手的重大項(xiàng)目為

11.4億美元的“孟加拉國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)升級(jí)改造項(xiàng)目”，自

2020年底正式執(zhí)行，建設(shè)期

4.5年。隨著疫情影響消退，海外電力工程業(yè)務(wù)有望持續(xù)推進(jìn)。汽車線束業(yè)務(wù)上，公司通過全資子公司金亭汽車線束涉足汽車線束業(yè)務(wù)，主要服務(wù)客戶包括上汽通用、上汽大眾、沃爾沃等傳統(tǒng)汽車廠商，蔚來汽車、天際汽車、華人運(yùn)通、華為、比亞迪等新能源汽車廠商以及康明斯、延峰安道拓、佛吉亞等車企供應(yīng)商。22年中報(bào)顯示

22年上半年共有來自東風(fēng)猛士、華為、康明斯、上汽大眾、佛吉亞等客戶的

6個(gè)新項(xiàng)目在金亭線束定點(diǎn)，為汽車線束可持續(xù)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。目前汽車線束業(yè)務(wù)中新能源汽車線束占比在持續(xù)提升。此外，公司推進(jìn)“智改數(shù)轉(zhuǎn)”進(jìn)程加速。公司及旗下子公司集成

ERP、MES等核心信息系統(tǒng)，并應(yīng)用

5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)，順利實(shí)現(xiàn)設(shè)備、產(chǎn)線、車間、工廠互聯(lián)互通。圖27.2022H1

公司業(yè)務(wù)收入占比圖28.2017-2022H1

國內(nèi)外市場收入占比變化情況其他業(yè)務(wù)地區(qū)國外中國大陸軟件開發(fā)1.64%海外工程承攬23.83%100%80%60%40%20%0%2%1%1%1%0%4%22%25%30%34%40%39%77%74%70%62%59%59%汽車線束40.65%光纜、電纜及通訊設(shè)備33.88%201720182019202020212022H1資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心轉(zhuǎn)債分析永鼎轉(zhuǎn)債于

2019年

4月

16日發(fā)行（起息日），發(fā)行規(guī)模

9.8億元，期限

6年，評(píng)級(jí)

AA-。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅-4.44%。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。17固定收益主題報(bào)告圖29.永鼎轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸)1501041009613011090927088508430802019/4/162020/2/162020/12/162021/10/162022/8/16資

料

來源：Wind,安信證券研究中心

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至

2023.4.12截至

2023年

4月

12日，永鼎轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格

132.66元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為

104.37元，純債價(jià)值為

101.95元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為

2.37%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為

27.11%，純

債溢價(jià)率為

30.12%，純債到期收益率為-7.68%。3.2.聚飛轉(zhuǎn)債正股分析正股為聚飛光電，主要業(yè)務(wù)涵蓋

LED封裝和半導(dǎo)體封裝（分立器件封裝）、膜材產(chǎn)業(yè)兩大板塊，2021年?duì)I業(yè)收入占比分別為

91.84%、8.16%。公司主要客戶集中在國內(nèi)，生產(chǎn)包括背光LED與照明

LED兩大類產(chǎn)品。據(jù)

2022年公司業(yè)績快報(bào)，因國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，消費(fèi)電子產(chǎn)品的需求疲軟，傳統(tǒng)產(chǎn)品營業(yè)收入持續(xù)下滑。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

22.62億

元，同比下降

4.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

1.88億元，同比下降

30.72%。圖30.2017-2022

聚飛光電營業(yè)收入及增速圖31.2017-2022

聚飛光電歸母凈利潤及增速營業(yè)收入(億元)同比增長(右軸，%)歸屬母公司股東的凈利潤

億元同比增長

右軸，()(%)302520151054035302520151053.53200150100502.521.5100-50-1000.50-5-100201720182019202020212022201720182019202020212022資

料

來源：Wind,安信證券研究中心資

料

來源：Wind,安信證券研究中心公司基本面近況：按產(chǎn)品來分，（1）LED封裝業(yè)務(wù)：背光

LED業(yè)務(wù)承壓，照明

LED業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，MiniLED、車載領(lǐng)域?qū)⒊蔀樾略鲩L點(diǎn)。據(jù)公司

2021年報(bào)，公司背光

LED產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入

167,944.73萬元，比上年同期下滑

6.15%，占營業(yè)收入的

70.82%，產(chǎn)品綜合良率達(dá)

99.3%，毛利率

24.32%。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁。18固定收益主題報(bào)告同時(shí)據(jù)公司

2022年半年報(bào)，受經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，消費(fèi)電子終端市場需求持續(xù)降溫，公司背光LED業(yè)務(wù)總體承壓較大。據(jù)公司

2021年報(bào)，公司照明

LED產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入

28,346.62