2023年中國(guó)A股投資策略展望：峰回路轉(zhuǎn)新一輪牛市的起點(diǎn)-20221225-國(guó)泰君安-96正式版

2021年以來(lái)傳統(tǒng)價(jià)值股票出現(xiàn)了深度估值調(diào)整銀行(申萬(wàn))：PB（倍）保險(xiǎn)(申萬(wàn))：PB（倍）建筑(申萬(wàn))：PB（倍）房地產(chǎn)(申萬(wàn))：PB（倍）交運(yùn)(申萬(wàn))：PE（倍，右軸）家電(申萬(wàn))：PE（倍，右軸）4.0503.5403.02.5302.01.5201.0100.50.00請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 23大國(guó)博弈進(jìn)一步顯現(xiàn)逆全球化趨勢(shì)已現(xiàn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 242022全球競(jìng)爭(zhēng)和自主安全下，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需向兩端升級(jí)和發(fā)展俄烏沖突爆發(fā)后能源安全重要性凸顯期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):IPE英國(guó)天然氣（便士/色姆，左軸）期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):IPE布油（美元/桶，右軸）7001406001205001004008030060200401002002020-0702020-012020-042020-102021-102022-10請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 25上市公司為例，科技制造杠桿相對(duì)較低且18年以來(lái)降幅顯著，產(chǎn)業(yè)政策將進(jìn)入活躍期。 /我們預(yù)計(jì)科技制造領(lǐng)域符合政策支持，且當(dāng)下杠桿水平合理，將成為再杠桿的重要方向。中央政府有望成為加杠桿主體居民部門(mén)杠桿率（%）中央政府杠桿率（%）地方政府杠桿率（%）非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（%，右軸）7060504030201002022-052021-032020-012018-112017-092016-072015-052014-032013-012011-112010-092009-072008-052007-032006-012004-112003-092002-072001-052000-03

16014012010080110 6090 40200

各行業(yè)上市公司杠桿率對(duì)比（債務(wù)/收入）22Q3杠桿率（%，左軸）22Q3較18Q4變動(dòng)（%，右軸）150100500-50-100公用事業(yè)房地產(chǎn)環(huán)保綜合社會(huì)服務(wù)建筑材料建筑裝飾農(nóng)林牧漁輕工制造交通運(yùn)輸電子基礎(chǔ)化工電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備煤炭紡織服飾商貿(mào)零售國(guó)防軍工有色金屬醫(yī)藥生物鋼鐵美容護(hù)理汽車(chē)家用電器傳媒計(jì)算機(jī)石油石化食品飲料通信注：債務(wù)統(tǒng)計(jì)包括短期借款、1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 261980 410202020221980年以來(lái)中國(guó)共經(jīng)歷4輪完整的朱格拉周期全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比（%）5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況（%，右軸）5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):設(shè)備投資情況（%，右軸）8065606040552050045-20401981-12wind

201211.2102012年以來(lái)中國(guó)設(shè)備投資增速持續(xù)下滑固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（%，右軸）固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:累計(jì)同比（%，右軸）70150501003050100-10-50請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2798-0709-11304-07年制造業(yè)設(shè)備投資中上游需求拉動(dòng)明顯09-11年制造業(yè)設(shè)備投資中基建鏈拉動(dòng)明顯目前制造業(yè)設(shè)備投資數(shù)字化、高端化是主導(dǎo)07年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:占制造業(yè)比重11年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:占制造業(yè)比重21年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:占制造業(yè)比重（，左軸）（%，左軸）（%，左軸）09-11年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置增速均值04-07年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置增速均值18-21年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置增速均值（%，右軸）（%，右軸）（%，右軸）17125553601049601615112010475250850141583545414036401223010634331056363034332831308302704282229204202626206-1-923-1-8-517172224-5-6-7-4-3210102-104500000-15通信計(jì)算機(jī)電子設(shè)備非金屬礦物制品電氣機(jī)械化學(xué)原料制品專(zhuān)用設(shè)備通用設(shè)備汽車(chē)金屬制品橡膠塑料黑色金屬冶煉醫(yī)藥制造農(nóng)副食品加工紡織業(yè)有色金屬冶煉加工食品制造業(yè)化學(xué)原料制品黑色金屬冶煉非金屬礦物制品通信計(jì)算機(jī)電子設(shè)備通用設(shè)備紡織業(yè)專(zhuān)用設(shè)備電氣機(jī)械金屬制品農(nóng)副食品加工石油加工有色金屬冶煉造紙食品制造醫(yī)藥制造非金屬礦物制品化學(xué)原料制品電氣機(jī)械通用設(shè)備通信計(jì)算機(jī)電子設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備金屬制品黑色金屬冶煉農(nóng)副食品加工紡織業(yè)有色金屬冶煉加工醫(yī)藥制造石油加工造紙食品制造32%27%0.4%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明28wind中國(guó)全要素生產(chǎn)率遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家全要素生產(chǎn)率:中國(guó):不變價(jià)（2017年=1）全要素生產(chǎn)率:中國(guó):現(xiàn)價(jià)（美國(guó)=1）全要素生產(chǎn)率:德國(guó):現(xiàn)價(jià)（美國(guó)=1）全要素生產(chǎn)率:日本:現(xiàn)價(jià)（美國(guó)=1）0.50.320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019wind

50403020100

中國(guó)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化程度仍有較大提升空間數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率:第一產(chǎn)業(yè)（%）數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率:第二產(chǎn)業(yè)（%）數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率:第三產(chǎn)業(yè)（%）全球21年三產(chǎn)滲透率45.3%40.70全球21年二產(chǎn)滲透率24.3%21.002016 2017 2018 2019 2020

采礦、煉油化工、機(jī)床設(shè)備下行周期可能結(jié)束產(chǎn)量:采礦專(zhuān)用設(shè)備（萬(wàn)噸，左軸）產(chǎn)量:金屬切削機(jī)床（萬(wàn)臺(tái)，右軸）產(chǎn)量:煉油、化工生產(chǎn)專(zhuān)用設(shè)備（萬(wàn)噸，右軸）1,0003008002506002001504001002005002002201020162018019982000200420062008201220142020請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 29參考2014年與2019年的行情，在經(jīng)濟(jì)弱擴(kuò)張+產(chǎn)業(yè)政策活躍期，投資風(fēng)格先價(jià)值后成長(zhǎng)。201420192015 +202520192014年行情回顧：金融率先上漲，此后向成長(zhǎng)切換CS互聯(lián)+/上證指數(shù)CS中國(guó)造/上證指數(shù)1.5GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（右）1.4經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽，產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國(guó)制造1.32025”等概念板塊顯著跑贏上證1.2預(yù)期轉(zhuǎn)折下，順1.1經(jīng)濟(jì)周期的金融板塊率先啟動(dòng)2014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-09

7.4%7.3%7.2%7.1%7.0%6.9%6.8%

2019年行情回顧：消費(fèi)先行，成長(zhǎng)后來(lái)居上食品飲料/上證指數(shù)電子/上證指數(shù)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（右）1.6年初社融超預(yù)期增11.3%1.5長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下11.2%消費(fèi)板塊漲幅居前1.411.1%1.3經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽，社融回11.0%1.210.9%1.1落，自主可控、國(guó)產(chǎn)替10.8%代等產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)半導(dǎo)1.0體成為新的行情主線10.7%0.910.6%0.82019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-082019-092019-1210.5%2018-122019-072019-102019-11請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 30請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 31參考過(guò)往，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段往往伴隨真實(shí)需求與企業(yè)利潤(rùn)率的改善，通常以對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度更高的順周期風(fēng)格與板塊率先獲得價(jià)值重估。2023年CPI-PPI剪刀差大概率見(jiàn)到趨勢(shì)性改善。伴隨防疫放松，居民消費(fèi)有望在較高儲(chǔ)蓄率條件下，由消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇獲得較大彈性。2022年防御性板塊尤其是強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)和現(xiàn)金流確定性的板塊獲得了領(lǐng)先的收益回報(bào)。往后看，盡管復(fù)蘇的路徑仍復(fù)雜，但組合上可以更為積極，選擇股價(jià)調(diào)整充分，且結(jié)合量?jī)r(jià)兩方面來(lái)看，2023年修復(fù)空間更大的“復(fù)蘇資產(chǎn)”。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段真實(shí)需求改善，2023年CPI-PPI剪刀差大概率好轉(zhuǎn) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段往往面臨企業(yè)利潤(rùn)率的改善，復(fù)蘇資產(chǎn)迎重估1041031021011009998979695

2007-10-312007-1-312006-4-302005-7-312004-10-312004-1-312003-4-302002-7-312001-10-312001-1-31ECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)

7-314-301-312008-2009-2010-C

1022%521%20%019%-518%17%-1016%-1515%-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31PI:當(dāng)月同比-PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%，右軸）

807060504030201001-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-312001-2001-2002-2003-2003-2004-2005-2005-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2011-2011-2012-2013-2013-2014-2015-2015-2016-2017-2017-2018-2019-2019-2020-全A非金融毛利率ttm中信周期風(fēng)格指數(shù)估值PEttm（右軸）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 32投資聚焦成長(zhǎng)性G，龍頭白馬中期增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)回歸。展望2023年，在行業(yè)間增速差異收斂的背景下，行業(yè)內(nèi)大小公司增速的再分化將成新的焦點(diǎn)。2023年龍頭白馬Wind一致預(yù)期（下同）凈利潤(rùn)增速將達(dá)26.7%，較非龍頭的差距重新擴(kuò)大。龍頭白馬經(jīng)過(guò)近一年調(diào)整悲觀預(yù)期已計(jì)入較充分，其估值已降至2019年歷史中位水平，相對(duì)非龍頭溢價(jià)顯著收斂。持倉(cāng)擁擠度亦明顯緩解，超配比例已降回2018年初。低估值、低預(yù)期結(jié)合中期復(fù)蘇高彈性，龍頭白馬將開(kāi)啟估值與盈利修復(fù)的新階段。行業(yè)內(nèi)龍頭相較非龍頭的凈利潤(rùn)增速差距擴(kuò)大龍頭白馬30%非龍頭凈利潤(rùn)增速差值(右)25%20%15%

龍頭白馬的估值水平顯著收斂10%35預(yù)期PE(FY2)分位,右預(yù)期PE(FY2)8% 306% 254% 20

龍頭白馬的超配比例已降至18年一季度水平100%標(biāo)配比例超配比例實(shí)際配置比例90%90%80%80%70%70%60%22Q3超配比例29.0%60%50%50%擁擠度降至18Q1水平2% 15

40%

40%10%5%0%2021A2022E2023E

0% 10-2% 5-4% 0

30% 30%20% 20%10% 10%0% 0%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 33利潤(rùn)率修復(fù)與杠桿擴(kuò)張推動(dòng)龍頭白馬2023年盈利優(yōu)勢(shì)回歸。2023年龍頭的預(yù)期ROE為19.2%，與非龍頭的差為5.5%，相比2022年的4.7%明顯提升。其中：1）2023E凈利潤(rùn)增速26.7%，相比非龍頭的差由-2.3%擴(kuò)大至7.9%，凈利率的高彈性恢復(fù)是主因。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)龍頭凈利改善最大且銷(xiāo)量穩(wěn)中有升，其他板塊也有改善。主因在于PPI-CPI剪刀差反向擴(kuò)張帶動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)向中下游轉(zhuǎn)移，疫中行業(yè)出清龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，以及高經(jīng)營(yíng)杠桿下放大的需求改善彈性。2023年龍頭公司凈利率明顯修復(fù)彈性明顯30%21Q325%21Q122Q120%22Q322E19Q123E”增同比20Q124E15%19Q310%“量5%0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%凈利率同比變化幅度

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

2023E消費(fèi)板塊龍頭白馬凈利潤(rùn)增速提升明顯凈利潤(rùn)同比增速2022E2023E2024E28.5%30.3%26.1%11.5%消費(fèi) 科技 周期 金融地產(chǎn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 34利潤(rùn)率修復(fù)與杠桿擴(kuò)張推動(dòng)龍頭白馬2023年盈利優(yōu)勢(shì)回歸。2）龍頭白馬經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期去杠桿后當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿已降至低位，在更強(qiáng)的復(fù)蘇預(yù)期下有意愿更有能力通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)資本開(kāi)支擴(kuò)張，尤其是在轉(zhuǎn)型升級(jí)與自主安全的戰(zhàn)略目標(biāo)下，制造業(yè)龍頭的擴(kuò)張意愿更明顯。3）修復(fù)中龍頭不再“節(jié)衣縮食”，減弱對(duì)內(nèi)費(fèi)用控制并積極加大對(duì)外資金侵占力度。貸款需求指數(shù)整體下行，但大企業(yè)的借款擴(kuò)張意愿相對(duì)抬升貸款需求指數(shù)貸款需求指數(shù):大型企業(yè)-小型企業(yè)（右）8580757065605550

固定資產(chǎn)投資完成額同比：工業(yè)企業(yè)口徑下中龍頭公司現(xiàn)金周期與費(fèi)用同比縮窄，開(kāi)始侵占產(chǎn)業(yè)游制造是擴(kuò)產(chǎn)的先鋒%鏈資金而降低控費(fèi)力度0行業(yè)趨勢(shì)2022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02-2522Q3有色金屬冶煉及壓延加工13.912.611.110.614.113.09.419.6-5化學(xué)原料及化學(xué)制品19.317.916.016.016.2-1519Q3電氣機(jī)械及器材制造業(yè)39.538.437.236.736.836.642.156.422Q1-10汽車(chē)制造業(yè)12.721Q110.412.411.311.219Q1-15計(jì)算機(jī)、通信和電子19.918.718.621.722.127.835.119.920Q3專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)15.015.016.316.418.422.126.730.2-20520Q1通用設(shè)備制造業(yè)16.716.917.523.425.625.528.320.8-25儀器儀表制造業(yè)36.939.236.636.136.333.336.846.015-2.1%-1.9%-1.7%-1.5%-1.3%-1.1%-0.9%-0.7%-0.5%SG&A同比變化幅度請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 35 - -時(shí)間監(jiān)管政策主要內(nèi)容2019/5銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文禁止違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供融資，禁止個(gè)人綜合消費(fèi)貸款等資金挪用于購(gòu)房。2020/8房企三道紅線剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%，控制房企有息債務(wù)規(guī)模。2020/12房地產(chǎn)貸款集中度分五檔對(duì)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)定房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房管理貸款占比上限。2021/12集中供地住宅用地“兩集中”：集中發(fā)布出讓公告，集中組織出讓活動(dòng)。2021年以來(lái)多地加強(qiáng)預(yù)售資金北京、上海、成都、重慶等多地出臺(tái)相關(guān)文件，監(jiān)管重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)新建商品房預(yù)售行為的監(jiān)管。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 3620172009-20172017~2022Q320183.5資金信托余額:按投向:房地產(chǎn)(萬(wàn)億元)同比增幅-右軸80%3.060%2.540%2.020%1.51.00%0.5-20%0.0-40%

40%2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-10預(yù)售資金監(jiān)管35%30%25%2018年20% 2020年15%10%5%0%國(guó)內(nèi)貸款 自籌資金 定金預(yù)收款 個(gè)人按揭請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 372022735%8647%9~11655%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%

7-8商品房成交面積:7月環(huán)比6月商品房成交面積:8月環(huán)比6月商品房成交面積:9~11月均值環(huán)比6月停貸數(shù)量-右軸-14%-12%-13%-13%-20%-17%-28%-29%-35%-35%-47% -45%-56%-56%-60%-73% -73% -72%

35302520151050

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

一線城市二線城市(全部)二線城市(停貸)-7.2%-7.7%-7.3%-9.6%-10.4%-12.3%-13.8%-22.7%-21.6%-25.3%-29.0%-35.3%-35.6%-37.9%-34.8%-47.2%-45.6%-54.7%7月相對(duì)6月8月相對(duì)6月9~11月均值相7月相對(duì)6月8月相對(duì)6月9~11月均值相(加權(quán)平均)(加權(quán)平均)較6月(加權(quán)平(算術(shù)平均)(算術(shù)平均)較6月(算術(shù)平均)均)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 3820222022AMC12)房地產(chǎn)融資端政策從保項(xiàng)目向保信用主體轉(zhuǎn)移1、AMC加速紓困房企，陽(yáng)光集團(tuán)牽手中國(guó)華融化解債務(wù)難題2、銀行間交易協(xié)會(huì)：召開(kāi)民營(yíng)房企座談會(huì)并討論通過(guò)中債增擔(dān)保的方式助力民營(yíng)房企發(fā)行債券（中債增第一輪）7月8月9月1、銀保監(jiān)會(huì)：千方百計(jì)推動(dòng)“保交樓”1、國(guó)務(wù)院：保障房地產(chǎn)合理融資需求2、國(guó)新辦：在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，協(xié)助推進(jìn)項(xiàng)目快復(fù)工、早2、人民銀行：推動(dòng)“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款加快落復(fù)工、早交付地使用并視需要適當(dāng)加大力度3、政治局會(huì)議：因城施策用足用好政策工具箱，保交樓、穩(wěn)民生3、銀保監(jiān)會(huì)：合理滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求，穩(wěn)妥處置恒大等部分頭部房企風(fēng)險(xiǎn)。

1611 281、召開(kāi)座談會(huì)，介紹中債增進(jìn)公司增信支持民營(yíng)房企發(fā)債融資工作相關(guān)進(jìn)展（中債增第二輪）2、人民銀行：“第二支箭”延期擴(kuò)容政策發(fā)布，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容10月 11月3、保函置換預(yù)售監(jiān)管資金政策出臺(tái)4、人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》5、房企再融資恢復(fù)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)“第三支箭”請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 39久旱逢霖，直指關(guān)鍵：地產(chǎn)政策迎保項(xiàng)目向保主體的實(shí)質(zhì)性突破。近期“第二支箭”延期擴(kuò)容、“金融十六條”、保函置換預(yù)售監(jiān)管資金等政策密集出臺(tái)，融資端紓困直指當(dāng)前地產(chǎn)融資受限之下，房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的核心矛盾，地產(chǎn)政策迎來(lái)保項(xiàng)目向保主體的實(shí)質(zhì)性突破。在后續(xù)配套政策的陸續(xù)出臺(tái)和信用紓困的落實(shí)將進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期背景下，對(duì)地產(chǎn)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)收斂預(yù)期的定價(jià)將有望加速。交易的焦點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)收斂下估值修復(fù)。政策刺激下，地產(chǎn)負(fù)向反饋螺旋（融資端金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮—房企端保交樓和債務(wù)兌付壓力加大—居民端需求觀望情緒蔓延—地產(chǎn)行業(yè)周期下行）雖有緩解，但在房企尚不具備信用擴(kuò)張能力和意愿之前，地產(chǎn)鏈投資核心仍將圍繞地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收斂下的估值修復(fù)。（億元）10009008007006005004003002001000

政策積極響應(yīng)下，房企融資開(kāi)始企穩(wěn)100家典型房企融資總量 同比增速（右）

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售仍處于底部（萬(wàn)平方米） 30大中城市:商品房成交面積（周）60020192020202120225004003002001002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11

001月 02月03月 04月05月 06月07月 08月 09月10月 11月12月請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 40投資的方向：受益于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收斂+三低特征（低股價(jià)+低估值+低持倉(cāng)）的地產(chǎn)鏈困境反轉(zhuǎn)品種：地產(chǎn)、B端建材、廚衛(wèi)電器、家用輕工、銀行、保險(xiǎn)、建筑等。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響程度度量：前期地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要向家用電器、輕工制造、裝修裝飾等行業(yè)擴(kuò)散。我們考察細(xì)分行業(yè)對(duì)地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融潛在風(fēng)險(xiǎn)和地產(chǎn)鏈減值風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入。二級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、園林工程、園區(qū)開(kāi)發(fā)、裝修裝飾和專(zhuān)用設(shè)備等行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)高，而已計(jì)提資產(chǎn)減值損失占比高的二級(jí)行業(yè)主要為工業(yè)金屬、通用機(jī)械、其他輕工制造行業(yè)。信用風(fēng)險(xiǎn)收斂時(shí)，以上細(xì)分行業(yè)有望明顯受益。

家電、輕工制造等細(xì)分行業(yè)已計(jì)提資產(chǎn)減值損失高，裝修裝飾潛在供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)高圖中未顯示數(shù)據(jù)點(diǎn)：（供應(yīng)鏈金融潛在風(fēng)險(xiǎn)度量，0.25%已計(jì)提資產(chǎn)減值損失/總資產(chǎn)）其他輕工制造房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)Ⅱ：（232.5%，0.1%）已計(jì)提資產(chǎn)減值損失園林工程：（152.8%，0.0%）占比高的二級(jí)行業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)：（119.4%，0.0%）橡膠工業(yè)金屬：（6.5%，0.6%）通用機(jī)械：（56.9%，0.20%白色家電0.4%）紅色表示供應(yīng)鏈金融潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的二級(jí)行業(yè)/總資產(chǎn)視聽(tīng)器材藍(lán)色表示已計(jì)提資產(chǎn)減值損失占比高的二級(jí)行業(yè)0.15%鋼鐵金屬非金屬新材料石油開(kāi)采專(zhuān)業(yè)工程專(zhuān)用設(shè)備0.10%石油化工塑料儀器儀表裝修裝飾基礎(chǔ)建設(shè)其他采掘其他建材家用輕工采掘服務(wù)供應(yīng)鏈金融潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的二級(jí)行業(yè)房屋建設(shè)0.05%工業(yè)金屬金屬制品玻璃制造化學(xué)纖維包裝印刷造紙水泥制造0.00%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 41風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)程度度量：輕工制造、建材、金融類(lèi)相關(guān)行業(yè)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收斂的定價(jià)遠(yuǎn)未充分。以地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露至今股價(jià)的回調(diào)幅度考察市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收斂的定價(jià)程度和潛在空間，發(fā)現(xiàn)在與地產(chǎn)鏈相關(guān)的二級(jí)行業(yè)中，輕工制造、建材、金融類(lèi)行業(yè)自停貸風(fēng)波后回調(diào)最明顯，水泥制造、家用輕工、白色家電、銀行自2022年7月以來(lái)的調(diào)整幅度已經(jīng)分別達(dá)-18.0%、-9.3%、-7.6%、-7.4%，同期萬(wàn)得全A下跌3.5%。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)擁擠度度量：家用輕工、金融和建材等行業(yè)前期公募減倉(cāng)明顯。我們以公募基金持倉(cāng)變化率考察機(jī)構(gòu)持倉(cāng)水平變化和微觀交易結(jié)構(gòu)，從近兩個(gè)季度地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵時(shí)期公募基金持倉(cāng)邊際變化率看，家用輕工、多元金融、其他建材、玻璃制造行業(yè)基金持倉(cāng)邊際變化率高。后續(xù)地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，機(jī)構(gòu)資金回補(bǔ)下市場(chǎng)彈性有望更趨明顯。20151050-5-10-15-20

輕工制造、建材、金融類(lèi)行業(yè)自停貸風(fēng)波后回調(diào)最明顯二級(jí)行業(yè)自恒大債務(wù)危機(jī)和停貸風(fēng)波后回調(diào)幅度虛線為萬(wàn)得全A自2022-07-01至今漲跌幅:%相應(yīng)時(shí)間段的漲跌幅采掘服務(wù)儀器儀表其他采掘金屬制品石油化工其他輕工制造通用機(jī)械裝修裝飾專(zhuān)用設(shè)備園林工程包裝印刷運(yùn)輸設(shè)備塑料造紙石油開(kāi)采保險(xiǎn)工業(yè)金屬多元金融煤炭開(kāi)采視聽(tīng)器材專(zhuān)業(yè)工程房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)房屋建設(shè)金屬非金屬新材料證券玻璃制造銀行白色家電園區(qū)開(kāi)發(fā)橡膠化學(xué)制品基礎(chǔ)建設(shè)家用輕工鋼鐵化學(xué)纖維化學(xué)原料其他建材水泥制造

1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-4.5%

家用輕工、金融和園林工程等行業(yè)前期公募低配明顯2022Q22022Q32022Q3相比2022Q2超配比例邊際變化（右軸）0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)專(zhuān)用設(shè)備白色家電屬非金屬新材料煤炭開(kāi)采工業(yè)金屬銀行水泥制造化學(xué)纖維儀器儀表金屬制品石油化工造紙塑料包裝印刷石油開(kāi)采其他輕工制造采掘服務(wù)園區(qū)開(kāi)發(fā)裝修裝飾其他采掘化學(xué)原料通用機(jī)械家用輕工其他建材金請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明42放松路徑猜想：謹(jǐn)慎穩(wěn)健的放松節(jié)奏下陣痛較弱，健康資產(chǎn)負(fù)債表下消費(fèi)修復(fù)更平穩(wěn)。防控優(yōu)化方向確定，對(duì)標(biāo)海外，我國(guó)與日本、新加坡等亞洲國(guó)家面臨的復(fù)蘇情形更相似。具體來(lái)說(shuō)，相比歐美國(guó)家，東亞國(guó)家的防控退出路徑更為謹(jǐn)慎穩(wěn)健，防控放松的斜率更緩，陣痛期沖擊更弱，對(duì)消費(fèi)意愿與信心的影響更小。此外，歐美國(guó)家在疫情期間對(duì)居民直接轉(zhuǎn)移支付力度巨大，居民超前消費(fèi)的習(xí)慣透支了儲(chǔ)蓄，消費(fèi)復(fù)蘇后繼乏力。而日本等東亞國(guó)家居民高儲(chǔ)蓄、節(jié)儉的消費(fèi)方式，以及疫后更快的勞動(dòng)參與率修復(fù)推動(dòng)收入與收入預(yù)期穩(wěn)步復(fù)蘇，疫情中的超額儲(chǔ)蓄逐漸釋放，對(duì)應(yīng)防控放松后更為穩(wěn)健的消費(fèi)修復(fù)力度。疫情管控指數(shù)：歐美疫后放開(kāi)激進(jìn)，亞洲整體更為謹(jǐn)慎 相比歐美，亞洲國(guó)家疫后消費(fèi)者信心明顯更穩(wěn)?。?9年12月=0）20美國(guó) 歐元區(qū)19國(guó) 日本 韓國(guó) 英國(guó)100-10-20-30-40-50-60請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 43國(guó)泰君安證券研究參考海外疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)：場(chǎng)景消費(fèi)有望率先復(fù)蘇，出行鏈漲價(jià)，通脹抬頭，可選消費(fèi)修復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，疫后消費(fèi)場(chǎng)景與需求的修復(fù)基本都會(huì)帶來(lái)通脹，而疫中過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼使得發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力參與率修復(fù)更緩慢，由此推高勞動(dòng)力成本并帶來(lái)更高的通脹壓力。高通脹之下居民實(shí)際收入水平受損，可選消費(fèi)受到的沖擊更大，必選品更具韌性、且與場(chǎng)景消費(fèi)一樣修復(fù)時(shí)間均較短。出行鏈修復(fù)的周期較長(zhǎng)，主要是漲價(jià)引領(lǐng)復(fù)蘇，酒店ADR提升明顯，但需求停留在90-100%區(qū)間瓶頸期，疫后航司票價(jià)亦有明顯提升。東亞國(guó)家居民儲(chǔ)蓄疫中并未被透支，相反歐美國(guó)家超 歐美疫情期間過(guò)度的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付反而推升了通脹壓力（%）前消費(fèi)后儲(chǔ)蓄率普遍低于疫情前（19年12月=0）30.0日本英國(guó)德國(guó)韓國(guó)12.0歐元區(qū)美國(guó)日本韓國(guó)英國(guó)美國(guó)25.010.020.08.015.06.010.05.04.00.02.0-5.00.0-10.0-2.0請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 44國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)疫情沖擊居民工資與經(jīng)營(yíng)收入并限制前期居民消費(fèi)場(chǎng)景，疫后復(fù)蘇下消費(fèi)修復(fù)彈性較強(qiáng)。行業(yè)配置順序，出行+服務(wù)消費(fèi)早于必選消費(fèi)。疫情與防控對(duì)于城鎮(zhèn)居民收入結(jié)構(gòu)中的工資與經(jīng)營(yíng)性收入影響最大，而對(duì)財(cái)產(chǎn)性收入影響有限，對(duì)應(yīng)到人口結(jié)構(gòu)上即使中低收入人群收入受到的沖擊最大。疫后正常化過(guò)程中前期受損最大的板塊反彈力度也最強(qiáng)，對(duì)應(yīng)到具體消費(fèi)類(lèi)型上，限額以下、線下、餐飲消費(fèi)所受沖擊依次遞增。隨著居民出行半徑恢復(fù)與中低收入人群收入預(yù)期修復(fù)，場(chǎng)景消費(fèi)、大眾品與出行消費(fèi)復(fù)蘇空間顯著。工資與經(jīng)營(yíng)收入疫中受沖擊最大，反彈也最大25% 全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分結(jié)構(gòu)收入當(dāng)月同比工資經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

居民收入同比：低收入群體是疫后反彈主力14%20%高收入戶(hù)20%中等偏上戶(hù)20%中等收入戶(hù)20%中等偏下戶(hù)12%10%8%6%4%2%0%2018201920202021

疫情影響出行半徑，餐飲/線下/限下消費(fèi)受損嚴(yán)重27城地鐵日均載客同比（MA10,萬(wàn)人次,右）40%餐飲零售額：累計(jì)同比4,000限額以下零售額：累計(jì)同比線下零售額：累計(jì)同比20%2,0000%0-20%-2,000-40%-4,000-60%-6,0002018-072018-10請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 45國(guó)泰君安證券研究線下餐飲與零售復(fù)蘇彈性明顯，帶動(dòng)ToB端食品需求修復(fù)：餐飲作為疫情受損股，前期盈利預(yù)期和估值持續(xù)承壓，疫情加速行業(yè)內(nèi)部集中度提升，龍頭占據(jù)優(yōu)質(zhì)開(kāi)店點(diǎn)位，高經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)高業(yè)績(jī)彈性，后續(xù)預(yù)期層面的邊際變化將帶來(lái)較強(qiáng)股價(jià)彈性。餐飲需求恢復(fù)帶動(dòng)ToB端食品高彈性恢復(fù)，預(yù)制菜、速凍食品、復(fù)合調(diào)味品等主體需求在餐飲門(mén)店、婚宴酒店以及外賣(mài)商家，防控邊際改善下場(chǎng)景和需求回補(bǔ)空間巨大。休閑食飲方面，絕味鴨脖、周黑鴨等門(mén)店整體營(yíng)業(yè)水平與居民出行與疫情高度相關(guān)，加盟模式下疫后修復(fù)彈性較大。限額以上餐飲收入占比提升

預(yù)制菜/復(fù)合調(diào)味品/速凍食品下游需求結(jié)構(gòu)主要是B端27%25%23%21%19%17%15%限額以上餐飲收入總額/餐飲行業(yè)社零總額國(guó)泰君安證券研究

6%5%4%3%2%1%0%-1%同比19年（右）

預(yù)制菜需求結(jié)構(gòu)復(fù)合調(diào)味品需求結(jié)構(gòu)速凍食品需求結(jié)構(gòu)20%30.7%24.2%46%5480%45.1%B端消費(fèi)C端消費(fèi)家庭消費(fèi)餐飲消費(fèi)食品加工零售餐飲請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 46經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升次高端與地區(qū)酒復(fù)蘇彈性較大，中期高端酒確定性較強(qiáng)。前期投資者基于經(jīng)濟(jì)下行壓力與場(chǎng)景壓制對(duì)白酒消費(fèi)受拖累的悲觀預(yù)期已反映較為充分。2022年，次高端酒企在壓力下分化較為明顯，未來(lái)隨著居民收入回升以及宴席場(chǎng)景回補(bǔ)推動(dòng)，其中渠道與價(jià)格體系以及庫(kù)存健康的次高端酒企（汾酒/舍得/酒鬼酒）短期復(fù)蘇彈性更佳。此外，徽酒防控持續(xù)優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)婚宴應(yīng)辦盡辦有利于宴席場(chǎng)景回補(bǔ)，高經(jīng)濟(jì)活躍度下徽酒有望在開(kāi)門(mén)紅充分受益呈現(xiàn)較強(qiáng)的恢復(fù)與升級(jí)的α。中期維度來(lái)看，預(yù)計(jì)防疫下的消費(fèi)復(fù)蘇并非一蹴而就，不確定環(huán)境下高端白酒確定性強(qiáng)，且待房?jī)r(jià)預(yù)期企穩(wěn)后，居民財(cái)富效應(yīng)修復(fù)預(yù)計(jì)將對(duì)高端酒需求復(fù)蘇構(gòu)成支撐。地產(chǎn)投資下行拖累白酒業(yè)績(jī)，復(fù)蘇帶來(lái)需求彈性（%）

次高端白酒23年凈利潤(rùn)Wind一致預(yù)期增長(zhǎng)彈性更大 高端運(yùn)行平穩(wěn)，次高端經(jīng)營(yíng)分化（月）50房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比M1:同比（領(lǐng)先一年）白酒板塊營(yíng)收累計(jì)增速（右）302010

5090%4070%50%30%10 10%

2022Q32023E總市值（億元，右）25,0003.5庫(kù)存（月）20,0003.02.515,0002.010,0001.50-10

-30%-10

5,000

1.00.5-2022-0722-0121-0721-0120-0720-0119-0719-0118-0718-0117-0717-0116-0716-0115-0715-0114-0714-0113-0713-0112-0712-0111-0711-0110-0710-01國(guó)泰君安證券研究

-50%-20

貴州茅臺(tái)五糧液山西汾酒瀘州老窖洋河股份古井貢酒今世緣舍得酒業(yè)迎駕貢酒酒鬼酒水井坊口子窖順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒金種子酒金徽酒伊力特

0 0.0請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 47供需再均衡疊加票價(jià)市場(chǎng)化利好，航司盈利能力將迎超預(yù)期上行。國(guó)際放開(kāi)預(yù)期下，因國(guó)際管控而增加的國(guó)內(nèi)過(guò)剩運(yùn)力將轉(zhuǎn)投國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)國(guó)際均將重新實(shí)現(xiàn)供需均衡，疊加票價(jià)市場(chǎng)化將釋放票價(jià)上行幅度，航司盈利能力將超預(yù)期上行。中期看，空域瓶頸是航空業(yè)的長(zhǎng)期供給瓶頸，中國(guó)航空業(yè)不缺飛機(jī)，而是缺時(shí)刻。“十四五”機(jī)隊(duì)降速規(guī)劃將提高機(jī)隊(duì)與時(shí)刻匹配度，有望推動(dòng)航司盈利預(yù)期上行。酒店行業(yè)步入存量時(shí)代，疊加疫后供給側(cè)出清，酒店龍頭企業(yè)市占率與遠(yuǎn)期盈利彈性提升的邏輯更為確定。酒店行業(yè)高經(jīng)營(yíng)杠桿特性下需求復(fù)蘇也將為龍頭企業(yè)帶來(lái)很大的利潤(rùn)彈性，中國(guó)酒店業(yè)連續(xù)兩年的大幅出清，經(jīng)濟(jì)型和高端出清最明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局改善的一個(gè)顯著特征，是本輪疫情期間相對(duì)穩(wěn)定的平均房?jī)r(jià)，與2012年周期向下階段的競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)形成鮮明對(duì)比。京滬線2018年改為市場(chǎng)價(jià)后票價(jià)上調(diào)超四成403020100

酒店供給出清，房間數(shù)大幅下降中國(guó)酒店業(yè)住宿設(shè)施數(shù)量（萬(wàn)家）31.734.433.827.027.925.214.013.816.810.92017 2018 2019 2020 2021其中：酒店業(yè)設(shè)施其中：其他設(shè)施

酒店行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)至19年水平（月度）120%100%80%60%40%20%0%12345678910111212345678910111212345678202020212022ADR OCC RevPAR請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 48國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 49逆全球化趨勢(shì)下國(guó)家沖突的本質(zhì)是后發(fā)工業(yè)國(guó)家與先發(fā)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈位置重疊程度的不斷加大，沖突主要聚焦于資源品與貿(mào)易市場(chǎng)準(zhǔn)入。全球化高速推進(jìn)的基礎(chǔ)在于先發(fā)國(guó)家與后發(fā)國(guó)家在產(chǎn)業(yè)鏈上的錯(cuò)位。隨著從結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向全面競(jìng)爭(zhēng)，沖突的烈度將進(jìn)一步升級(jí)。沖突將主要聚焦在后發(fā)國(guó)最為脆弱，也是先發(fā)國(guó)優(yōu)勢(shì)最顯著的資源與市場(chǎng)。先發(fā)國(guó)家會(huì)利用主導(dǎo)全球化過(guò)程中控制的資源品與國(guó)內(nèi)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)（即后發(fā)國(guó)的工業(yè)品出口市場(chǎng)）對(duì)后發(fā)國(guó)家實(shí)現(xiàn)鉗制。在這一過(guò)程中，資源品（能源、糧食）以及貿(mào)易市場(chǎng)“武器化”、“政治化”的趨勢(shì)更為明顯。制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)內(nèi)生的開(kāi)放動(dòng)力，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程不會(huì)倒退只會(huì)深化。從第一次全球化的經(jīng)驗(yàn)看，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升將必然帶來(lái)追求更大銷(xiāo)售市場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，以及對(duì)于海外資源要素更龐大的需求，經(jīng)濟(jì)體的外向性會(huì)持續(xù)提高。落在當(dāng)下，“一帶一路”打開(kāi)我國(guó)對(duì)外開(kāi)放新格局。第一次全球化高點(diǎn)：德國(guó)工業(yè)品出口占比提升的同時(shí)對(duì)于初級(jí)品進(jìn)口需求也快速增長(zhǎng)(百萬(wàn)馬克）12,000.0進(jìn)口總額出口總額80.0%10,000.0加工品出口占比（右）初級(jí)品進(jìn)口占比（右）75.0%70.0%8,000.065.0%6,000.060.0%4,000.055.0%50.0%2,000.045.0%0.040.0%189118931896189819011906191118901892189418951897189919001902190319041905190719081909191019121913

以“一帶一路”為代表的對(duì)外開(kāi)放不斷深化3,000對(duì)外承包工程:新簽合同數(shù):一帶一路沿線國(guó)家:累計(jì)同比250一帶一路貿(mào)易額指數(shù)（右）2,0002001,0001500-1,000100-2,00050-3,00002018-012018-042018-072018-102022-012022-042022-072022-10請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 50國(guó)泰君安證券研究資源品與貿(mào)易政策將是未來(lái)中美博弈的長(zhǎng)期戰(zhàn)場(chǎng)，沖突將呈現(xiàn)長(zhǎng)期化、高烈度、但總體可控的特點(diǎn)。逆全球化格局之下，由政治因素導(dǎo)致的能源、糧食、大宗品的供給端擾動(dòng)將更為頻繁，全球化格局下商品的低庫(kù)存、低價(jià)格中樞將在逆全球化趨勢(shì)之下回升。但本次逆全球化沖突不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)百年前的節(jié)奏，我國(guó)龐大的內(nèi)需市場(chǎng)與糧食能源基本可控使得我國(guó)對(duì)外的風(fēng)險(xiǎn)敞口尚低。而這也是我們理解大會(huì)報(bào)告“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升國(guó)際循環(huán)質(zhì)量和水平，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”的重要視角之一。對(duì)應(yīng)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基于國(guó)內(nèi)資源和全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度，應(yīng)更加重視科技制造突圍的機(jī)會(huì)。相比英國(guó)，作為后發(fā)國(guó)家的德國(guó)缺少殖民地獲取資源并出口產(chǎn)品 在第一次全球化后期，主要國(guó)家關(guān)稅水平明顯提升（%）出口總額（百萬(wàn)美元，右）向殖民地出口占比向殖民地進(jìn)口占比奧匈帝國(guó)比利時(shí)丹麥法國(guó)德國(guó)意大利40.0300035.02500187515-209-1015-2012-154-68-1030.0200025.0191318-2091420-211318-2020.0150015.01000俄羅斯西班牙瑞典瑞士荷蘭美國(guó)10.0500187515-2015-203-54-63-540-505.00.0019138434-4120-258-9444英國(guó)法國(guó)葡萄牙荷蘭美國(guó)德國(guó)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明51國(guó)泰君安證券研究高質(zhì)量發(fā)展依靠全要素生產(chǎn)率的提高，科技制造是關(guān)鍵抓手。過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展主要依賴(lài)勞動(dòng)力和資本的投入，目前中國(guó)總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)停滯，勞動(dòng)力人口占比在2016年后快速下降，人口紅利接近尾聲，大規(guī)模資本投資高峰也已過(guò)去，未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展將更多依靠全要素生產(chǎn)率提升。而發(fā)展高科技制造是提高全要素生產(chǎn)率的重要抓手，2021年以來(lái)高技術(shù)制造業(yè)投資增速以及貸款余額增速均高于制造業(yè)整體，制造業(yè)升級(jí)創(chuàng)新持續(xù)加速。往后看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)切換背景下，疊加大國(guó)博弈下國(guó)產(chǎn)替代加速，科技制造將是重要抓手。中國(guó)人口紅利已經(jīng)接近尾聲中國(guó)總?cè)丝冢▋|人，左軸）勞動(dòng)力（15-64歲）人口占比（%，右軸）15141312111098761960196519701975198019851990199520002005201020152020

6071 504065 302059 100

近年高技術(shù)制造業(yè)投資增速保持較高水平 高技術(shù)制造業(yè)貸款需求相對(duì)更具韌性固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%） 金融機(jī)構(gòu):中長(zhǎng)期貸款余額:同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（%） 金融機(jī)構(gòu):中長(zhǎng)期貸款余額:制造業(yè):同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比（%） 金融機(jī)構(gòu):中長(zhǎng)期貸款余額:高技術(shù)制造業(yè):同比（%）50403020102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-080請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 52經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)向投資切換，中央政府將引導(dǎo)科技制造業(yè)成為再杠桿主力，結(jié)合國(guó)家安全體系建設(shè)和現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)要求，再杠桿聚焦軍事、科技、網(wǎng)絡(luò)、資源。落腳到投資，建議關(guān)注上述政策支持領(lǐng)域中，遠(yuǎn)景空間大、短期供需向好，估值相對(duì)合理的細(xì)分板塊，包括軍工整機(jī)廠、半導(dǎo)體設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、新能源制造設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備等制造環(huán)節(jié)，以及資源品中有新經(jīng)濟(jì)需求改善的品類(lèi)。安全視角下國(guó)家引導(dǎo)制造業(yè)加杠桿

重點(diǎn)推薦軍事安全出口發(fā)消費(fèi)展科技安全投資安全網(wǎng)絡(luò)安全資源安全

軍工半導(dǎo)體自動(dòng)化信創(chuàng)糧食安全能源安全（先立后破）上中游原材料

風(fēng)光儲(chǔ)核電電網(wǎng)改造煤炭投資拉動(dòng)需求

供需向好補(bǔ)短板 銅煉化政策引導(dǎo)估值合理航空、航發(fā)整機(jī)廠自動(dòng)化設(shè)備風(fēng)電

稀土氟化工半導(dǎo)體設(shè)備光伏、鋰電制造設(shè)備電網(wǎng)（特高壓、智能化）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 53中央引導(dǎo)科技制造再杠桿將聚焦國(guó)家安全。安全在政策體系中的重要性大幅提升，我們預(yù)計(jì)中央引導(dǎo)科技制造再杠桿的具體領(lǐng)域?qū)㈨槕?yīng)國(guó)家安全需要。具體來(lái)看，二十大報(bào)告中提出推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代化，其中與二級(jí)市場(chǎng)投資關(guān)聯(lián)度較高的領(lǐng)域集中在軍事、科技、網(wǎng)絡(luò)、資源。二十大報(bào)告中的國(guó)家安全體系安全保障體系重大

太空基礎(chǔ)

金融

網(wǎng)絡(luò)

數(shù)據(jù)

生物

資源

核設(shè)施

海洋軍事、科技、文化、社會(huì)安全（保障）政治安全（根本） 人民安全（宗旨） 經(jīng)濟(jì)安全（基礎(chǔ)）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 5420232022WSTS2022-20232023H220232022 WSTS預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售增速-4.1%半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:合計(jì)（億美元，左軸）半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:全球:當(dāng)季同比（%，右軸）6,000+4.4%405,500-4.1%305,000204,500104,00003,500-103,0002,500-202,000-302010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12wind WSTS TrendForce

4.4%4.1% SIA OmdiaVR202212根據(jù)TrendForce預(yù)計(jì)23年全球VR設(shè)備出貨恢復(fù)增長(zhǎng)全球VR設(shè)備出貨量（萬(wàn)臺(tái)，左軸）同比增速（%，右軸）1200104.51035120100090685810080800606004434040020.6202002.5-5.300-20202020212022E2023E請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明55多數(shù)科技制造行業(yè)估值已回歸歷史中樞以下。經(jīng)過(guò)2022年股價(jià)調(diào)整后，多數(shù)科技制造行業(yè)PE-TTM所處近5年歷史分位降至50%以下，此前高估值壓制大幅緩解，性?xún)r(jià)比凸顯。自主化率較低的環(huán)節(jié)集中在科技、網(wǎng)絡(luò)安全，遠(yuǎn)景增長(zhǎng)空間廣闊。梳理科技制造細(xì)分領(lǐng)域重要環(huán)節(jié)自主化率，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代空間較大的環(huán)節(jié)集中在半導(dǎo)體、自動(dòng)化等涉及科技安全和網(wǎng)絡(luò)安全的短板領(lǐng)域。多數(shù)行業(yè)估值已回歸中樞以下主要安全領(lǐng)域自主化率低于20%的重要環(huán)節(jié)20%<20半導(dǎo)體國(guó)內(nèi)自主化率信創(chuàng)17%%15%15%15%10%5%3%5%5%1%1%2%0%大硅片PVD設(shè)備CVD設(shè)備光刻機(jī)涂膠顯影設(shè)備信創(chuàng)操作系統(tǒng)信創(chuàng)存儲(chǔ)CPU信創(chuàng)大豆風(fēng)電軸承請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明56wind供給端：加大資本開(kāi)支是再杠桿直接體現(xiàn)。需求端：合同負(fù)債是業(yè)績(jī)先行指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)2020年以來(lái)資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)持續(xù)處于擴(kuò)張且2022年進(jìn)一步加速的行業(yè)，主要集中在政策明確支持的方向。統(tǒng)計(jì)合同負(fù)債/營(yíng)收超過(guò)10%且2022年合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)的行業(yè)，其中資本開(kāi)支同步擴(kuò)張的行業(yè)包括激光設(shè)備、機(jī)床工具、光伏加工設(shè)備、光伏電池組件、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療研發(fā)外包，預(yù)計(jì)2023年業(yè)績(jī)釋放相對(duì)確定?？紤]部分行業(yè)合同負(fù)債指示意義較弱，我們對(duì)加大資本支出的行業(yè)進(jìn)行逐個(gè)分析，進(jìn)一步挖掘投資機(jī)會(huì)安全領(lǐng)域加大資本支出的細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)軍事安全國(guó)防軍工航空裝備航空裝備電子半導(dǎo)體半導(dǎo)體材料、分立器件、數(shù)字芯片設(shè)計(jì)、集成電路封測(cè)科技安全機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化設(shè)備激光設(shè)備、工控設(shè)備機(jī)械設(shè)備通用設(shè)備機(jī)床工具醫(yī)藥醫(yī)療器械體外診斷、醫(yī)療設(shè)備醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療研發(fā)外包、診斷服務(wù)醫(yī)藥化學(xué)藥化學(xué)制劑網(wǎng)絡(luò)安全計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)設(shè)備安防設(shè)備計(jì)算機(jī)軟件橫向通用軟件糧食安全農(nóng)林牧漁農(nóng)產(chǎn)品加工糧油加工基礎(chǔ)化工農(nóng)化制品農(nóng)藥基礎(chǔ)化工化學(xué)制品氟化工石油石化煉化煉油化工有色工業(yè)金屬銅原材料安全有色能源金屬鋰有色新材料磁性材料有色小金屬鎢鋼鐵原料鐵礦石電力設(shè)備光伏逆變器、光伏加工設(shè)備、光伏輔材、光伏電池組件、硅料硅片電力設(shè)備風(fēng)電整機(jī)、零部件能源安全電力設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備線纜、輸變電設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備電力設(shè)備電池鋰電池電力設(shè)備電機(jī)電機(jī)公用事業(yè)電力核電

安全領(lǐng)域合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)電子半導(dǎo)體集成電路制造、半導(dǎo)體設(shè)備機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化設(shè)備激光設(shè)備、機(jī)器人科技安全機(jī)械設(shè)備通用設(shè)備機(jī)床工具醫(yī)藥醫(yī)療器械醫(yī)療設(shè)備醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療研發(fā)外包網(wǎng)絡(luò)安全計(jì)算機(jī)軟件垂直應(yīng)用軟件糧食安全農(nóng)林牧漁種植業(yè)種子電力設(shè)備光伏光伏加工設(shè)備、光伏電池組件能源安全電力設(shè)備電池鋰電專(zhuān)用設(shè)備機(jī)械設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備能源及重型設(shè)備公用事業(yè)電力請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明57電能綜合服務(wù)wind過(guò)去兩年軍工上游景氣和股價(jià)明顯更強(qiáng)。2020年軍工下游主機(jī)廠合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)，向上游采購(gòu)快速放量，導(dǎo)致上游材料和電子零部件環(huán)節(jié)景氣先行，業(yè)績(jī)高增帶動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于下游整機(jī)廠。景氣逐漸向下游傳導(dǎo)，整機(jī)廠有望迎來(lái)業(yè)績(jī)釋放。隨著產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)推進(jìn)，行業(yè)景氣逐漸向中下游傳導(dǎo)，2021年上游利潤(rùn)增速邊際放緩，中游航空鍛造、分系統(tǒng)業(yè)績(jī)提速，2022年下游整機(jī)廠合同負(fù)債降低、存貨明顯增長(zhǎng)，或預(yù)示產(chǎn)品交付加速。2023年重點(diǎn)關(guān)注整機(jī)廠業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏，以及國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)帶來(lái)效率提升。2020年以來(lái)軍工上游景氣優(yōu)于下游整機(jī)廠2022年整機(jī)廠合同負(fù)債維持高位，存貨增長(zhǎng)明顯整機(jī)廠2020年報(bào)2021年報(bào)2022三季報(bào)變動(dòng)趨勢(shì)中航沈飛47365132合同負(fù)債航發(fā)動(dòng)力28218196（億元）中航西飛9766252中直股份522321中航沈飛7888100存貨航發(fā)動(dòng)力187205291（億元）中航西飛201249278中直股份153130153請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明58wind全球半導(dǎo)體周期尚未見(jiàn)底，低出口環(huán)節(jié)影響更小。根據(jù)美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額增速自2022/02見(jiàn)頂后快速回落，2022/09降至-3%，據(jù)海外研究機(jī)構(gòu)Omdia預(yù)測(cè)全球半導(dǎo)體周期可能在2023Q2觸底，在此背景下低出口占比的設(shè)備、材料環(huán)節(jié)受影響更小。設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代加速，訂單飽滿(mǎn)逆周期增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備自主化率多在20%以下，未來(lái)替代空間巨大，部分領(lǐng)域已開(kāi)始替代進(jìn)程，2022Q3合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)表明訂單比較飽滿(mǎn)，景氣維持高位，中芯國(guó)際在三季報(bào)中上調(diào)2023年資本開(kāi)支計(jì)劃也印證國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張的意愿。經(jīng)過(guò)前期股價(jià)調(diào)整，目前半導(dǎo)體設(shè)備估值已處在歷史最低水平，未來(lái)業(yè)績(jī)和股價(jià)彈性值得期待。半導(dǎo)體各領(lǐng)域上市公司海外收入占比（整體法） 2022年半導(dǎo)體設(shè)備訂單增長(zhǎng)較快 半導(dǎo)體設(shè)備估值已處低位，景氣預(yù)計(jì)維持高位請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 59wind信創(chuàng)長(zhǎng)期空間廣闊，政策持續(xù)落地推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。美國(guó)對(duì)中國(guó)技術(shù)制裁加碼的背景下，保證國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全至關(guān)重要，經(jīng)過(guò)多年積累發(fā)展，國(guó)內(nèi)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)已實(shí)現(xiàn)從無(wú)到有過(guò)程，雖然在軟硬件生態(tài)上較海外產(chǎn)品有一定差距，但政策支持方向明確，針對(duì)政府和重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)品滲透率將率先提升。根據(jù)艾媒咨詢(xún)預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速2023年將達(dá)到25.6%，此后保持15%左右高位，根據(jù)我們對(duì)云頭條公眾號(hào)信息的整理（不完全統(tǒng)計(jì)），2022年信創(chuàng)招標(biāo)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，行業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性提升。中國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)中國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模（億元，左軸）40000同比增速（%，右軸）283500025.6263000021.324222500019.119.718.4202000016.514.9181500015.214.516100001450001201020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E

2022年國(guó)內(nèi)信創(chuàng)招標(biāo)明顯提速信創(chuàng)招標(biāo)規(guī)模（億元，左軸）1200同比增速（%，右軸）1401000118.112010080080600604004020200-4.800-20202020212022注：信創(chuàng)招標(biāo)為不完全統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目包括服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫(kù)、政務(wù)云、數(shù)字化平臺(tái)、計(jì)算中心、智慧交管、智慧校園、智慧城市等。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 60自動(dòng)化設(shè)備當(dāng)前景氣底部，訂單增長(zhǎng)預(yù)示未來(lái)景氣上行。截至2022/10，國(guó)內(nèi)機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量累計(jì)同比分別降至-12.5%、-3.2%，行業(yè)景氣處在底部，但上市公司三季報(bào)顯示機(jī)床、機(jī)器人、激光設(shè)備合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)，或預(yù)示2023年行業(yè)景氣有望回升。制造業(yè)投資加速背景下，對(duì)上游自動(dòng)化設(shè)備的需求較為確定，疊加部分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代要求，行業(yè)增長(zhǎng)空間較大。估值方面，機(jī)床、機(jī)器人處在近5年80%以上分位估值偏貴，工控、激光設(shè)備處在30%分位以下，估值抬升空間更大。2022年機(jī)床、機(jī)器人、激光設(shè)備訂單增長(zhǎng)明顯2020年報(bào)合同負(fù)債（億元）2021年報(bào)合同負(fù)債（億元）2022三季報(bào)合同負(fù)債（億元）1201009672806063626047414140200機(jī)床 機(jī)器人 工控設(shè)備 激光設(shè)備

目前機(jī)器人、機(jī)床景氣尚處底部產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人:累計(jì)同比（%）產(chǎn)量:金屬切削機(jī)床:累計(jì)同比（%）140120100806040200-20-40-602010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 61wind新能源下游積極擴(kuò)張，上游設(shè)備充分受益且競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)。近2年在新能源產(chǎn)業(yè)鏈高增長(zhǎng)、高盈利的吸引下，行業(yè)新老玩家紛紛大幅增加資本開(kāi)支擴(kuò)充產(chǎn)能，中下游競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)惡化跡象，但這并不影響對(duì)上游設(shè)備采購(gòu)的放量，且設(shè)備龍頭有望依靠自身技術(shù)實(shí)力及新技術(shù)迭代提高份額占比。2022年