防水行業(yè)資本市場看防水

CONTENTS目錄2資本市場眼中的行業(yè)市場容量資本市場眼中的行業(yè)競爭格局資本市場眼中的國內(nèi)外對比資本市場眼中的主要企業(yè)財務狀況風險因素31.1

材料本質(zhì)：延長構筑物的使用壽命，不可或缺的功能性材料防水材料的材料本質(zhì)：功能性建筑材料。防水材料對建筑的重要性，既在保障使用體驗，也在保障結構安全性，避免因水分對鋼筋和混凝土的侵蝕而折損建筑的使用壽命。防水材料的應用場景：有構筑物的地方就要用到防水材料。我們測算2021年地產(chǎn)防水需求僅占30%，行業(yè)存在大量非地產(chǎn)需求，包括非商品房住宅（保障性住房、農(nóng)村自建房）、公共建筑（醫(yī)院、學校、交通樞紐、酒店、商廈等）、工商業(yè)建筑（工業(yè)廠房、數(shù)據(jù)中心、倉儲物流中心、辦公樓等）、基建工程（地下管廊、軌交橋隧、水利大壩）等。資料來源：東方雨虹官網(wǎng)、微信公眾號，中信證券研究部防水材料的應用場景地產(chǎn)防水需求僅占30%（2021）防水的終端需求結構（2021）東方雨虹對萬科銷售額（億元）11.9假設東方雨虹占萬科防水需求比例90①萬科防水需求（億元）13.2萬科開工面積（萬平米）3265全國開發(fā)商口徑住宅新開工面積（萬平米）146379②萬科開工面積占全國比例2.2①÷②=全國地產(chǎn)防水需求（億元）591占2000億元市場規(guī)模的比例3012.0%-13.5%35%-40%房屋建筑-住宅

房屋建筑-其他

工程建筑

修繕20%28.0%-31.5%資料來源：東方雨虹年報、（上），中國建筑防水協(xié)會估計（下），中信證券研究部41.2

2000億元市場容量，奠定孕育大公司的基礎防水市場規(guī)模2014年之前隨房基建建設的快速增長而增長，后趨于穩(wěn)定。2021年839家規(guī)模以上防水企業(yè)收入為1262萬元，我們預計2022年受地產(chǎn)需求下行影響有所下降。對比其他消費建材，防水市場正常情況下的2000億元規(guī)模已不小，奠定了能夠走出大公司的基礎。對比各消費建材品類在疫情影響加劇和地產(chǎn)需求斷崖式下滑前的市場規(guī)模，防水市場2000億元的規(guī)模高于建筑涂料、木地板、建筑五金、石膏板等，已是不小的行業(yè)，且由于存在大量非地產(chǎn)需求，相較于部分需求集中在房屋裝修的消費建材品類，需求更具穩(wěn)定性。資料來源：中國建筑防水協(xié)會，規(guī)上防水企業(yè)收入增長歷史消費建材市場規(guī)模對比（億元，2021）3000300020001200100010004002000500100015002000250030003500建筑陶瓷塑料管道防水建筑涂料木地板建筑五金輕鋼龍骨石膏板01020304050600200400600800100012001400規(guī)上防水企業(yè)收入（億元，左軸） 建筑業(yè)總產(chǎn)值（億元，右軸）建筑業(yè)新開工面積（億平米，右軸）注：2022年規(guī)上防水企業(yè)收入采用1-10月收入除以80%估算資料來源：中信證券研究部估算51.3

未來發(fā)展趨勢：防水新規(guī)帶來市場擴容，存量市場不容忽視防水新規(guī)能夠抵御建設需求下滑帶來的行業(yè)市場容量下滑，且能夠帶來行業(yè)增量防水協(xié)會對若干城市100萬平方米已建民用建筑的防水工程受益防水新規(guī)的情況進行測算，結果為新規(guī)下總用量增加80%左右。深圳防水協(xié)會對近兩年622個重點民用建筑的防水工程進行分析，結果為新規(guī)下總用量將增加61%左右，其中主要為外墻增量貢獻?？紤]到深圳地方標準原本要求已高，我們判斷在其余地區(qū)增長率會更大。存量市場規(guī)模不容忽視城市更新、家裝修繕資料來源：中國建筑防水協(xié)會，深圳防水協(xié)會測算，中信證券研究部深圳市防水協(xié)會對新規(guī)帶來的用量增長的測算防水部位《深圳市建設工程防水技術標準》SJG19-2019《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》GB55030-2022防水用量（萬平米）用量占比防水用量（萬平米）用量占比增長率增長率貢獻拆分地下室207636252127218外墻20873747285212746屋面77714111012436室內(nèi)76213817971合計570110091761006161深圳市防水協(xié)會分析了近兩年622個重點民用建筑防水工程的實際案例GB55030-2022較SJG19-2019可帶來61的總增量。拆分61的增長率，外墻貢獻46、地下室貢獻8、屋面貢獻6、室內(nèi)貢獻1。深圳本身地方規(guī)范要求嚴格，絕大部分樣本項目的地下和屋面防水原本就已是一級防水，因此對總量增長率的貢獻沒有外墻顯著。在其他地方貢獻增量或更大。CONTENTS目錄6資本市場眼中的行業(yè)市場容量資本市場眼中的行業(yè)競爭格局資本市場眼中的國內(nèi)外對比資本市場眼中的主要企業(yè)財務狀況風險因素72.1

產(chǎn)業(yè)鏈地位：上下游議價能力不高資料來源：科順股份公告（左一、二），華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院（左三），中信證券研究部防水約80成本為原材料成本

?

防水施工防水產(chǎn)業(yè)鏈：防水材料是中游行業(yè)，上游主要為石油化工行業(yè)，下游為建筑業(yè)，終端客戶包括建筑業(yè)主、建筑施工方。防水行業(yè)對上下游的議價能力不高：防水行業(yè)企業(yè)眾多，歷史上行業(yè)競爭也較激烈。防水企業(yè)面對上游更多是大宗原料的價格接受者，若要追求規(guī)模高速增長，面對下游大客戶在賬期和價格上的話語權也較為有限，但是對于部分單體項目，長期合作關系能使得盈利水平和現(xiàn)金流狀況均不錯。上游行業(yè)

中游行業(yè)

下游行業(yè)主要為石油化工行業(yè)

防水行業(yè)

建筑行業(yè)主要原材料：瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴鏈劑、乳液、MDI、SBS改性劑等石油化工原料 ? 防水材料：防水卷材、涂料 ? 終端客戶：建筑業(yè)主、建筑施工方建筑種類：住宅、公共建筑、工商業(yè)建筑、基建工程、待修繕既有建筑等16%5%2%2%75%防水收入份額（2022，分母1500億）東方雨虹 科順股份 北新建材凱倫股份 其他79%8%4%

3%6%科順成本拆分（2022H1）直接材料 直接人工 制造費用運輸費用 外購產(chǎn)品19%13%6%3%59%瀝青產(chǎn)能份額（2022）中石化中化中石油 中海油地煉21%12%6%7%54%地產(chǎn)銷售金額份額（2022H1）0～1050～10010～30 30～50其他41%12%47%建筑企業(yè)新簽合同額份（2022）八大央企

其他央國企

其他民企12%10%6%9%13%3%2%1%科順原材料采購額占比（2022H1）瀝青聚酯胎基SBS改性劑膜類（含隔離膜）44%基礎油乳液聚醚石蠟異氰酸酯資料來源：各公司公告，，中信證券研究部

注：凱倫股份收入?yún)⒖家恢骂A測8由于下游行業(yè)集中度快速提升，近年防水行業(yè)的集中度也在加速提升。地產(chǎn)：過去向大企業(yè)集中，未來預計向信用優(yōu)質(zhì)央國企集中?；ǎ阂越ㄖI(yè)企業(yè)為例，訂單加速向央國企集中。防水行業(yè)“一超多強”格局逐步顯現(xiàn)，各家企業(yè)均有自身生存之道。，中指數(shù)據(jù)，中信證券研究部地產(chǎn)：過去向大企業(yè)集中，未來向信用優(yōu)質(zhì)央國企集中基建：參考建筑業(yè)，訂單加速向央國企集中2.2

競爭格局變化趨勢：集中度提升防水：下游集中度提升帶動行業(yè)集中度提升60%50%40%30%20%10%0%房企銷售面積集中度CR50CR10CR100CR30CR2000%20%40%60%80%本地國企

外埠國企

本地民企

外埠民企100%24%41%36%53%55%50%45%40%35%30%25%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建筑業(yè)新簽合同額份額八大央企

央國企過去向頭部大企業(yè)集中近兩年22城土拍拿地向國企集中0%5%10%15%20%25%30%02505007501000125015002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021防水上市公司在規(guī)上企業(yè)中市占率規(guī)上防水企業(yè)收入（億元）科順股份東方雨虹北新防水凱倫股份雨中情，中國建筑防水協(xié)會，中信證券研究部92.3

未來趨勢：重銷售向重產(chǎn)品轉變防水新規(guī)對產(chǎn)品品質(zhì)及配套服務提出更高要求。工程防水的設計、材料選擇、施工等過程均應滿足防水設計工作年限的要求。業(yè)主對建筑物要求更高。防水行業(yè)快速增長的年代，營銷能力非常重要，即如何有效銷售搶占增量市場。但是隨著行業(yè)下游建設增長趨緩，我們預計產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品品類多樣性、配套施工服務等方面將成為助力防水材料銷售的重要變量。資料來源：住建部，中信證券研究部新規(guī)要求防水工程設計工作年限明顯提升類別 設計工作年限（年）住建部《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》（2022年發(fā)布）：地下工程防水不應低于工程結構設計工作年限*（住宅為50年）屋面工程防水不應低于

20

年室內(nèi)工程防水不應低于

25

年橋梁工程橋面防水不應低于橋面鋪裝設計工作年限非侵蝕性介質(zhì)蓄水類工程內(nèi)壁防水層不應低于

10

年原標準：《建設工程質(zhì)量管理條例》（2000年發(fā)布、2017和2019年兩次修訂）：屋面防水工程、有防水要求的衛(wèi)生間、房間和外墻面的防滲漏最低保修期限為5年防水工程質(zhì)量難以直觀辨別，因而更需要品牌和歷史案例背書資料來源：中信證券研究部繪制CONTENTS目錄10資本市場眼中的行業(yè)市場容量資本市場眼中的行業(yè)競爭格局資本市場眼中的國內(nèi)外對比資本市場眼中的主要企業(yè)財務狀況風險因素11耐用年限要求更高：日本防水耐用年限均要求10年以上，且較多能達到20年以上。造價更高：據(jù)李壇等《國外建筑防水技術對我國的啟示》，日本防水造價占總造價達到10%。發(fā)達國家這一比例普遍在8%-10%，而我國在1%-2%。高分子材料用量占比更高：2021年我國高分子卷材產(chǎn)量占比為10%，而日本、歐洲、美國在30%-60%。啟示：隨著質(zhì)量要求提升，我國防水材料市場容量仍有拓展空間。資料來源：中國建筑防水協(xié)會（左一），牛全光《國外瀝青基防水卷材應用技術的發(fā)展及啟示》（左二、三、四），中信證券研究部日本防水層耐用年限要求占比（2015年）3.1

國外防水行業(yè)質(zhì)量要求更高、造價比例更高高分子材料占比：中國10%，日本32%，歐洲29%（平屋面卷材產(chǎn)品結構），美國61%（平屋面新建市場產(chǎn)品結構）我國各防水材料產(chǎn)量占比（2021）29%29.6%日本防水材料聯(lián)合會成員防水施工面積

歐洲平屋面市場卷材產(chǎn)品結構（2011）

美國平屋面新建市場產(chǎn)品結構（2008）產(chǎn)品結構（2014）5%防水卷材-SBS/APP改性瀝青18%PVC特種PVC22.3%12.9%改性瀝青防水卷材防水卷材-高分子32%高分子（單層防水）1%BUR（瀝青熱粘疊25%37%防水卷材-自粘39%瀝青系防水4%5%TPOEPDMPIB層油氈屋面）10.6%EPDM防水涂料涂料系防水1%0%ECB8.7%PVC23%10%其他71%0%其他單層卷材瀝青基卷材TPO42.6%34.0%23.4%7.3%34.4%58.3%50%40%30%20%10%0%70%60%30年以上10-20年30年以上10-20年20-30年有保護層防水20-30年外露防水資料來源：慕柳《2015年日本防水行業(yè)問卷調(diào)查報告摘錄》，中信證券研究部123.2

國外防水行業(yè)翻新需求為主、競爭格局更優(yōu)需求以翻新需求為主。北美屋面防水市場共1350億元，其中400億元為商用屋面（主要為平屋面）、950億元為（坡屋面）。在兩類需求中，新建需求比例均只占到13%-14%。供給端集中度明顯高于我國。北美商用屋面市場CR6達到54%，民用屋面市場CR3達到49%。Principia北美商用屋面市場情況14%13%11%7%4% 5%46%FirestoneCertainTeedGAFNCICarlisleJohns

Manville其他81%商用屋面（主要為平屋面）競爭格局（2018） 商用屋面（主要為平屋面）需求類型（2018）新建 翻新 修復6% 13%26%14%9%51%86%民用屋面（主要為坡屋面）需求類型（2018） 民用屋面（主要為坡屋面）競爭格局（2018）新建 翻新&修復 GAF OwensCorning CertainTeed 其他14%北美商用屋面屋面類型：主要為平屋面，與我國需求更近似市場規(guī)模：56億美元（約合400億元人民幣）新建需求比例：13競爭格局：CR6=54北美民用屋面屋面類型：主要為坡屋面，鋪瀝青瓦防水市場規(guī)模：136億美元（約合950億人民幣）新建需求比例：14競爭格局：CR3=49北美民用屋面市場情況Principia136050403020100350300250200150100500

02/1/200111/7/200123/1/200231/7/200206/2/200314/8/200323/2/200430/8/200408/3/200513/9/200522/3/200627/9/200609/4/200712/10/200722/4/200827/10/200806/5/200910/11/200920/5/201024/11/201003/6/201108/12/201118/6/201226/12/201205/7/201310/1/201421/7/201427/1/201504/8/201510/2/201617/8/201624/2/201731/8/201712/3/201817/9/201827/3/201902/10/201909/4/202015/10/202026/4/202129/10/202109/5/202214/11/2022卡萊爾股價（美元，左軸）卡萊爾PE-ttm（右軸）PE中樞=20x財務和估值情況：2022年收入66億美元，凈利潤9.3億美元，凈利率14%。1983-2022收入CAGR為7.4%，憑借從屋面防水領域到整個建筑圍護系統(tǒng)的品類擴充、國際化布局、市占率提升和兼并收購，實現(xiàn)了長期穩(wěn)定成長。歷史PE估值中樞為20x。全面的產(chǎn)品體系：針對建筑圍護結構，搭建了包括防水材料、保溫材料、建筑涂料、墻體材料、隔汽材料、密封粘合材料、五金件等的全面的產(chǎn)品體系。資料來源：路孚特Refinitiv

EIKON，中信證券研究卡萊爾財務和估值情況全面的建筑圍護系統(tǒng)產(chǎn)品體系3.3

美國龍頭卡萊爾Carlisle：長期持續(xù)成長，建筑圍護產(chǎn)品體系全面70605040302010019831986198919921995199820012004200720102013201620192022卡萊爾收入（億美元） 同比增速-5%0%5%10%15%40% 1030% 820%10% 60% 4-10% 2-20% 0-30% -219831986198919921995199820012004200720102013201620192022卡萊爾凈利潤（億美元） 凈利率59%24%17%卡萊爾收入結構（2022）屋面建材系統(tǒng)（屋面單層防水、金屬屋面、配件等）防水技術系統(tǒng)（防水防潮、隔汽膜、密封膠、建筑涂料、保溫材料等）其他電纜和流體技術等資料來源：卡萊爾年報（上）、官網(wǎng)（下）CONTENTS目錄14資本市場眼中的行業(yè)市場容量資本市場眼中的行業(yè)競爭格局資本市場眼中的國內(nèi)外對比資本市場眼中的主要企業(yè)財務狀況風險因素15收入：歷史上，主要企業(yè)收入增速和地產(chǎn)新開工面積增速相關，但增速要更高，主要源自基建需求的影響和主要企業(yè)的市占率提升、多品類發(fā)展。毛利率：歷史上，主要企業(yè)毛利率跟瀝青價格波動趨勢較一致。注：凱倫股份2022年收入?yún)⒖家恢骂A測4.1

主要企業(yè)收入和毛利率情況主要企業(yè)收入和地產(chǎn)新開工面積主要企業(yè)毛利率和瀝青價格015003000450015%25%35%45%55%2013201420152016201720182019202020212022東方雨虹毛利率北新防水毛利率瀝青期貨結算價年度均值（元/噸）科順股份毛利率凱倫股份毛利率-60%-40%-20%0%20%40%80%60%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

地產(chǎn)新開工面積增速北新防水收入增速東方雨虹收入增速 科順股份收入增速凱倫股份收入增速注：2022年科順股份、凱倫股份毛利率為2022M1-9毛利率16應收款周轉速度變化：主要企業(yè)自2012年以來應收款周轉天數(shù)總體增加，主要源自采取較積極的戰(zhàn)略把握地產(chǎn)大客戶集中度提升的行業(yè)趨勢，以增加市場份額。近年來，東方雨虹、科順股份應收款周轉天數(shù)有所下降，主要源自對經(jīng)營質(zhì)量的重視程度提升、加強客戶風控、增加保理和資產(chǎn)證券化等成熟現(xiàn)金管理手段的使用。應付款周轉速度變化：主要企業(yè)自2012年以來應付款周轉天數(shù)總體增加，體現(xiàn)規(guī)模擴大后對上游議價能力提升。但近年東方雨虹應付款周轉天數(shù)有所下降，在收款端現(xiàn)金流改善后，通過在付款端給予上游更長賬期，有利于獲得更優(yōu)惠的原材料采購價格。4.2

主要企業(yè)應收款和應付款情況0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東方雨虹 科順股份 凱倫股份0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東方雨虹 科順股份 凱倫股份主要企業(yè)應收賬款及應收票據(jù)周轉天數(shù)主要企業(yè)應付賬款及應付票據(jù)周轉天數(shù)172022年行業(yè)面臨三重壓力：需求疲軟（尤其地產(chǎn)需求較弱）、原燃料成本上漲（尤其是瀝青等石化原料）、現(xiàn)金流緊張和信用減值增加（對房企應收款賬期拉長或難收回）。主要企業(yè)在收入、利潤率、現(xiàn)金流的壓力均逐季增大。2023年起行業(yè)有望迎來新起點。據(jù)東方雨虹一季報業(yè)績預告，公司預計2023Q1實現(xiàn)15%-25%歸母凈利潤同比增速，利潤重回增長軌道。2022年主要企業(yè)毛利率、凈利率壓力逐季增大2022年主要企業(yè)收入、利潤增長壓力逐季增大4.3

主要企業(yè)2022年經(jīng)營情況2022年主要企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)弱于往年0.00.20.40.60.81.01.21.42013201420152016201720182019202020212022東方雨虹

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤50%0%-50%-100%-150%-200%-250%21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

23Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-