旅游行業(yè)研究方法

中信證券研究部趙雪芹2010.08旅游行業(yè)研究方法旅游行業(yè)研究方法行業(yè)概況經(jīng)濟(jì)增長是基礎(chǔ)行業(yè)收入構(gòu)成子行業(yè)劃分研究邏輯及方法找出行業(yè)規(guī)律主要經(jīng)營指標(biāo)估值方法選擇目錄

2旅游行業(yè)研究方法行業(yè)概況3旅游行業(yè)研究方法經(jīng)濟(jì)增長是旅游行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)中國旅游發(fā)展的根本動力是經(jīng)濟(jì)增長，旅游行業(yè)收入與GDP的相關(guān)系數(shù)為99%，未來到2020年預(yù)計CAGR15.09%.旅游收入增長率過去10多年中從5.89%到40.12%不等，收入翻了近8倍；2009年旅游收入12600億元，同比增長8.62%。1994-2009中國旅游總收入增速與GDP增速比較資料來源:中國統(tǒng)計年鑒4旅游行業(yè)研究方法中國旅游的國際地位日趨提高

中國入境過夜游人數(shù)世界排名中國入境過夜游收入世界排名19958101996691997681998671999572000572001552002552003572004472005462006452007442008442009441950-2008世界各地區(qū)旅游收入（百萬美元）資料來源:WTTC,中信證券研究部

中國入境過夜游的排名09年達(dá)到第4名，國際旅游組織預(yù)測：到2015年，中國將成為第一大入境游目的地國和第四大客源輸出國；5旅游行業(yè)研究方法旅游收入構(gòu)成“三游”市場：國內(nèi)游、入境游、出境游；旅游收入由國內(nèi)游收入和入境外匯收入構(gòu)成1994-2010H國內(nèi)旅游收入及增長率1995-2010H入境外匯收入及增長率資料來源:中國旅游統(tǒng)計年鑒資料來源:中國旅游統(tǒng)計年鑒6旅游行業(yè)研究方法行業(yè)短期影響因素

人民幣升值：對入境游沒有影響，刺激出境游增長。國際旅游外匯收入中亞太市場占比從1990年的4.8%上升到2006年的20.8%；到訪國際游客數(shù)量亞太市場占比從1990年的18.7%提高到2004年的28.7%，說明中國價格太低。1981年到1989年日元升值33.9%，出境游客流增長174.5%;韓國1887-1989年韓元升值34.7%，韓國出境游客數(shù)量增長92.6%，但中國出境游增長還要考慮旅游目的地國數(shù)量和簽證數(shù)量。旅游行業(yè)對自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、瘟疫等事件較為敏感。2008年雪災(zāi)、地震、藏獨等諸多事件同時發(fā)生，對中國旅游行業(yè)造成了較大的負(fù)面影響。2009年，流感疫情同樣對入境游和出境游產(chǎn)生沖擊。短期事件性影響。奧運會期間，我國旅游行業(yè)受到較大負(fù)面影響。2008年4-6月份北京市接待入境游客分別為38.5/34.6/29.9萬人次，分別同比下降5.3%/14.2/19.9%。主要原因為：北京的酒店價格飛升；嚴(yán)格的外國人北京住宿登記制度重新提出，簽證審查從緊；限制舉辦國際性會議和展覽；機(jī)場安全檢查繁雜而耗時等。世博會帶旺華東旅游市場，但對其他地區(qū)旅游市場產(chǎn)生了分流效應(yīng)。7旅游行業(yè)研究方法子行業(yè)劃分子行業(yè)劃分景區(qū)旅行社酒店餐飲免稅旅游行業(yè)酒店免稅星級酒店經(jīng)濟(jì)型酒店餐飲旅行社景區(qū)8旅游行業(yè)研究方法子行業(yè)劃分——景區(qū)景點觀光產(chǎn)品需求大：根據(jù)國際旅游組織的問卷調(diào)查，有74%的游客首選的旅游消費品是景點觀光。景區(qū)公司業(yè)績增長依賴客流增長和票價上漲：客流增長是業(yè)績增長的長期動力，票價上漲是短期催化劑。以上市公司2005-2007年客流變化和凈利潤變化測算（選擇此期間考慮到2006-2007年未發(fā)生提價），并剔除存在非正常因素的峨眉山，可知客流增長7.5%-22.6%對應(yīng)的業(yè)績增速范圍為15.3%-34.6%。近期最有可能提價的包括峨眉山景區(qū)門票（2011/04后）和麗江玉龍雪山索道票（2010/10改造完成后）景區(qū)資源有限：全國旅游景區(qū)20000多家，其中A級景區(qū)3610家（5A級景區(qū)66家，4A級景區(qū)1162家）。9旅游行業(yè)研究方法子行業(yè)劃分——酒店美國酒店行業(yè)周期波動彈性大于GDP中國酒店行業(yè)周期波動與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高酒店行業(yè)周期性較強(qiáng)，與經(jīng)濟(jì)波動周期基本一致。

中國目前各星級酒店客房數(shù)量占比情況10旅游行業(yè)研究方法子行業(yè)劃分——旅行社我國入境商務(wù)游外國人人數(shù)上市公司旅行社業(yè)務(wù)毛利率比較隨著金融危機(jī)陰霾及突發(fā)因素影響逐漸散去，我國出、入境市場復(fù)蘇跡象明顯，這對旅行社企業(yè)構(gòu)成重大利好。隨著旅行社全面對外開放的政策實施對行業(yè)發(fā)展的整體帶動、國家對旅行社行業(yè)的進(jìn)一步管理和規(guī)范及旅行社行業(yè)門檻的提高，旅行社行業(yè)盈利能力逐漸有所好轉(zhuǎn)。但傳統(tǒng)旅行社受其模式所限，門檻較低、競爭激烈，盈利提升空間有限。我們認(rèn)為，旅行社行業(yè)未來生命力將體現(xiàn)在對細(xì)分市場掘金能力上。旅行社行業(yè)旅行社產(chǎn)品和服務(wù)的差異化特征將逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)市場也將進(jìn)一步細(xì)分，如會獎商務(wù)游、自助游、度假自助等等，這些細(xì)分市場產(chǎn)品的出現(xiàn)有助于行業(yè)盈利能力的增強(qiáng)。11旅游行業(yè)研究方法子行業(yè)劃分——餐飲業(yè)

我國餐飲行業(yè)1991年以來已連續(xù)19年實現(xiàn)雙位數(shù)高增長，預(yù)計未來仍將保持至少15%以上速度發(fā)展。城鎮(zhèn)化的推進(jìn)、居民消費能力增強(qiáng)、消費升級及其帶來的外出就餐需求的變化將成為餐飲行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動因素。1994-2009人均餐飲消費統(tǒng)計餐飲業(yè)零售額增速高于社銷及GDP增速餐飲業(yè)集中度較低，提升緩慢12旅游行業(yè)研究方法子行業(yè)劃分——免稅業(yè)全球中國2008年市場容量370億美元60億元人民幣人均消費水平數(shù)百美元數(shù)百元人民幣產(chǎn)品構(gòu)成：煙酒25%70%香化30%15-20%其他45%10%-15%渠道構(gòu)成：機(jī)場59%2/3以上機(jī)上7%輪船7%近1/3其他27%免稅運營商主要經(jīng)營區(qū)域中免公司全國主要機(jī)場、港口、邊境口岸等深圳市國有免稅商品（集團(tuán)）有限公司深圳各口岸珠海免稅企業(yè)集團(tuán)有限公司珠海各口岸日上免稅行（上海）有限公司上海浦東國際機(jī)場、北京首都國際機(jī)場

中國免稅業(yè)政策壟斷，增長快速。13旅游行業(yè)研究方法主要上市公司與子行業(yè)對應(yīng)景區(qū)：黃山旅游、峨眉山、桂林旅游、麗江旅游、三特索道等；另外中青旅涉足烏鎮(zhèn)景區(qū)業(yè)務(wù)、首旅擁有三亞南山景區(qū)經(jīng)營權(quán)2005年建設(shè)部叫停國家名勝風(fēng)景區(qū)門票經(jīng)營權(quán)上市，因此黃山、峨眉門票經(jīng)營權(quán)具有稀缺性旅行社：僅錦旅B股為單純的旅行社上市公司，中青旅、中國國旅、首旅股份等涉及旅行社業(yè)務(wù)酒店：除錦江股份經(jīng)營經(jīng)濟(jì)型酒店外，其余均經(jīng)營高星級酒店，包括金陵飯店、華天酒店、東方賓館、新都酒店等，另外中青旅涉足經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)（山水酒店）、首旅涉足高星級酒店（北京民族飯店、京倫飯店和前門飯店）餐飲：湘鄂情、全聚德、西安飲食；其中湘鄂情為民營企業(yè)。另外錦江股份包含一部分餐飲業(yè)務(wù)，主要為上海、杭州、蘇州地區(qū)肯德基的少數(shù)股權(quán)，及新亞大包、吉野家、錦廬餐廳等免稅：中國國旅14旅游行業(yè)研究方法研究方法15旅游行業(yè)研究方法找出行業(yè)規(guī)律旅游消費升級規(guī)律：觀光游－－休閑游－－度假游精準(zhǔn)定位：行業(yè)消費特征，中國旅游消費主體仍處于觀光游階段，景區(qū)觀光是主要消費標(biāo)的，部分富裕群體在實現(xiàn)消費升級，旅游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)供不應(yīng)求。找出規(guī)律：人均收入過千美元時旅游消費將進(jìn)入啟動期，中國2003年末人均收入首次過千美元，旅游消費啟動的跡象明顯，2003－2009年居民出游率分別為67.9%、84.8%、90%、106.1%、122.5%、128.9%和142.4%。旅游收入與人均GDP水平對應(yīng)關(guān)系16旅游行業(yè)研究方法主要經(jīng)營指標(biāo)跟蹤景區(qū)類公司收入構(gòu)成：門票（客流+票價）、索道（客流+票價）、酒店（出租率+房價）成本構(gòu)成：固定：折舊攤銷，變動：政府分成、直接人工、水電等費用分析：管理人員工資、廣告營銷費用等酒店類公司收入影響因素：出租率、房價（RevPar=出租率*房價，受市場供求及酒店等級影響）成本分析：折舊或租金、人工、水電等旅行社公司毛利率、管理費用餐飲類公司規(guī)模、連鎖擴(kuò)張能力、管理能力免稅類公司

政策影響、毛利率、費用17旅游行業(yè)研究方法估值方法選擇DCF估值旅游企業(yè)現(xiàn)金流充足、穩(wěn)定，DCF是衡量企業(yè)長期價值較為重要的估值方法P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大中長期來看旅游行業(yè)的P/E估值水平將普遍高于市場平均水平（平均溢價50%左右）P/B估值主要依據(jù)賬面價值進(jìn)行定價，弊端在于對盈利能力反映不足主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）

EV/EBITDA波動較小，特別是出現(xiàn)虧損時仍可采用（此時不能用PE法）。一般來講，旅游行業(yè)估值以PE為主，結(jié)合DCF18旅游行業(yè)研究方法旅游行業(yè)估值持續(xù)高于大盤19旅游行業(yè)研究方法上市公司分析案例黃山旅游收入構(gòu)成（門票、酒店）毛利率期間費用管理層激勵錦江股份出租率、房價對收入的影響分析公司經(jīng)營地區(qū)競爭分析公司治理問題，激勵的缺失公司財務(wù)分析中青旅公司主業(yè)布局的轉(zhuǎn)變公司核心競爭力與管理層激勵分析公司產(chǎn)業(yè)鏈條拓展分析公司財務(wù)分析20旅游行業(yè)研究方法趙雪芹中信證券研究部社會服務(wù)業(yè)首席分析師。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師。2006年加入中信證券研究部，負(fù)責(zé)旅游酒店行業(yè)研究。之前曾任職海通證券首席分析師、山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，具有5年證券從業(yè)經(jīng)驗，