《粵水電重點(diǎn)推薦》

粵水電重點(diǎn)推薦董偉煒王鳴飛投資部2014年11月金融業(yè)核心推薦邏輯2新能源和主業(yè)共促15年業(yè)績爆發(fā)：公司由傳統(tǒng)水電施工企業(yè)向清潔能源運(yùn)營商轉(zhuǎn)變。目前公司在新疆、廣東、湖南、內(nèi)蒙等地的風(fēng)電和光伏儲備項(xiàng)目約為4900MW，開發(fā)1/3，就有3倍空間。國企改革試點(diǎn)單位之一：廣東省作為全國國企改革的排頭兵之一，已于8月中旬發(fā)布廣東省國企改革意見?；浰娮鳛槭〖墖?，也已納入試點(diǎn)名單之中。我們判斷，公司國企改革的第一步將是完善公司治理，引入管理層股權(quán)激勵(lì)。中期股價(jià)訴求強(qiáng)烈：由于商業(yè)模式重資產(chǎn)特性（100MW新能源項(xiàng)目需投資8億元），預(yù)計(jì)公司對資金需求強(qiáng)烈。但目前大股東廣東省水電集團(tuán)持股比例僅有34%（今年初公司在4.8元/股進(jìn)行增持，增持比例為5%），如果低價(jià)發(fā)行，對大股東攤薄將比較嚴(yán)重。因此我們預(yù)計(jì)，公司中期有著較強(qiáng)的股價(jià)訴求。盈利預(yù)測及估值：預(yù)計(jì)粵水電2014-2016年EPS為0.18/0.4/0.61元，對應(yīng)PE31.8/16.5/10.7x，公司主業(yè)彈性巨大，激勵(lì)到位即可有較大的業(yè)績是否潛力。我們給予12個(gè)月目標(biāo)價(jià)12元，上漲空間80%。

風(fēng)險(xiǎn)：新能源業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期，國企改革力度低于預(yù)期。金融業(yè)公司歷史沿革3廣東水電二局股份有限公司是經(jīng)廣東省人民政府辦公廳《關(guān)于同意發(fā)起設(shè)立廣東水電二局股份有限公司的復(fù)函》、廣東省經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會《關(guān)于同意發(fā)起設(shè)立廣東水電二局股份有限公司的批復(fù)》（粵經(jīng)貿(mào)函[2001]665號）以及廣東省財(cái)政廳粵財(cái)企[2001]450號文件批準(zhǔn)，由原廣東省水利水電第二工程局（現(xiàn)更名為“廣東省水電集團(tuán)有限公司”）為主發(fā)起人，同時(shí)聯(lián)合廣東梅雁水電股份有限公司等六家發(fā)起人共同發(fā)起，在原廣東省水利水電第二工程局基礎(chǔ)之上，通過改組改制而設(shè)立的股份有限公司。公司成立時(shí)注冊資本為人民幣13,800萬元。2006年8月10日，公司股票在深圳證券交易所上市交易，股票代碼002060，股票簡稱“粵水電”。金融業(yè)大股東持股比例相對較低4廣東省水電集團(tuán)隸屬于廣東省國資委，是公司控股股東，但持股比例僅為34.53%。在資金有限的情況下，如需減少下一輪較大規(guī)模再融資引起的股權(quán)攤薄，增持股份并做大市值是唯一可選途徑。排名股東名稱持股數(shù)量(股)占總股本比例(%)1廣東省水電集團(tuán)有限公司207,574,41634.532中國銀河證券股份有限公司14,399,9792.403中國工商銀行-匯添富成長焦點(diǎn)股票型證券投資基金13,846,7062.304天兆欣(天津)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)11,100,0001.855中國郵政儲蓄銀行股份有限公司-中歐中小盤股票型證券投資基金(LOF)10,478,3051.746中國工商銀行-匯添富均衡增長股票型證券投資基金9,495,8461.587江蘇匯鴻股份有限公司9,200,0001.538TEMASEKFULLERTONALPHAPTELTD7,124,1511.199廣東省建筑科學(xué)研究院5,565,1730.9310中國光大銀行股份有限公司-國投瑞銀景氣行業(yè)證券投資基金2,884,3480.48合計(jì)291,668,92448.53金融業(yè)公司多次嘗試回購和大股東增持5公司2012年通過《關(guān)于公司首期回購社會公眾股份的預(yù)案》，截至2013年12月30日本，公司首次實(shí)施回購社會公眾股份方案共回購股份134.6650萬股。今年公司推出了第二期回購股份計(jì)劃，但由于價(jià)格并未持續(xù)低于5.4元，因此并未成行，根據(jù)公司公告，后續(xù)還將推出第三期回購股份計(jì)劃。2013年11月30日，粵水電公告了《廣東水電二局股份有限公司要約收購報(bào)告書》。大股東按4.8元/股的價(jià)格收購3012萬股股票。時(shí)間事件價(jià)格股數(shù)2013/12/2大股東收購4.83012萬股2013/12/20公司回購3.88元134萬股2014/4/20公司回購5.4價(jià)格高于回購價(jià)2015年公司回購未定未定金融業(yè)粵水電有望成為廣東省國企改革先鋒68月18日廣東國企改革具體實(shí)施方案正式出臺，在混合所有制企業(yè)比重提升、資本布局優(yōu)化、現(xiàn)代企業(yè)制度健全、資產(chǎn)監(jiān)管體制完善等四個(gè)方面明確了此輪國企改革的主要目標(biāo)。同期粵水電公告了《關(guān)于子公司擬引入戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)營》，是18日廣東政府改革方案對外公布以來，動(dòng)作最為迅速的國企，戰(zhàn)略標(biāo)桿和示范意義均非常顯著。

公司軌道交通、建安公司擬引入社會資金不超過10億元。其中軌道交通公司擬引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行股權(quán)合作，引入不低于一套盾構(gòu)機(jī)設(shè)備或低于5億元資金，拓展軌道交通及污水管網(wǎng)、深隧、電力管纜等新市場；建筑安裝公司擬引入低于5億元資金，向智慧城市業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。指標(biāo)要求目標(biāo)“至2017年，全省混合所有制企業(yè)戶數(shù)比重超過70%”，“2020年，競爭性國有企業(yè)基本成為混合所有制企業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)混合持股，國有資本流動(dòng)性顯著提高”。股權(quán)結(jié)構(gòu)明確“除國家規(guī)定外，國有資本持股比例不設(shè)下限”。實(shí)現(xiàn)路徑提出引入戰(zhàn)略投資者、推動(dòng)企業(yè)改制上市、探索員工持股、吸引股權(quán)投資基金入股、引導(dǎo)社會資本進(jìn)入公共項(xiàng)目等多種方式。推動(dòng)機(jī)制要主動(dòng)并定期組織開展對接活動(dòng)，促進(jìn)社會資本與國有資本的撮合對接。監(jiān)管體制要“建立與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制”，“國有股權(quán)低于50%的混合所有制企業(yè)，國有股東按約定治理模式行使權(quán)利”。具體實(shí)施強(qiáng)調(diào)有序有效，嚴(yán)格規(guī)范國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，依法履行集體決策、盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、進(jìn)場交易等程序，切實(shí)維護(hù)出資人合法權(quán)益等。廣東國企改革關(guān)鍵指標(biāo)及要求金融業(yè)粵水電國企改革的具體舉措7后續(xù)國企改革可能的動(dòng)作包括：母公司激勵(lì)程度提升、新能源公司引入混合所有制、新能源公司股權(quán)激勵(lì)等。國企改革母公司激勵(lì)新能源公司混合所有制建筑公司股權(quán)激勵(lì)新能源公司股權(quán)激勵(lì)8清潔能源項(xiàng)目概況公司已簽訂新能源框架協(xié)議達(dá)4.9GW。已投產(chǎn)裝機(jī)413MW，其中：光伏：50MW風(fēng)電：150MW水電：213MW在建裝機(jī)150MW全部為風(fēng)電項(xiàng)目。9水電已有三個(gè)水電站：年平均合計(jì)貢獻(xiàn)利潤在4400萬元左右。2013年1月公司公告使用2.8億元參股7%投資建設(shè)廣西大藤峽水電樞紐工程，1期裝機(jī)3500MW，規(guī)劃總裝機(jī)量達(dá)到1600萬千瓦，對應(yīng)公司權(quán)益比例為112萬千瓦。后續(xù)不排除繼續(xù)繼續(xù)投資水電以及收購集團(tuán)水電資產(chǎn)。湖南安江水電盈利預(yù)測裝機(jī)140MW利用小時(shí)3500小時(shí)電價(jià)0.33含稅上網(wǎng)電量4.90kWh收入1.54億元折舊0.53億元財(cái)務(wù)成本0.73億元運(yùn)行費(fèi)用0.10億元CDM0.20億元利潤總額0.38億元凈利潤0.28億元

裝機(jī)201220132014E湖南安江水電140012262772廣東桃江水電65185710751200海南新源水電8345579400合計(jì)21322022880437210新能源項(xiàng)目盈利大幅好于行業(yè)平均新疆布爾津風(fēng)電1期盈利預(yù)測甘肅金塔光伏1期盈利預(yù)測裝機(jī)49.5MW利用小時(shí)3500小時(shí)電價(jià)0.58含稅收入0.93億折舊0.23億元財(cái)務(wù)費(fèi)用0.23億元運(yùn)營費(fèi)用0.05億元利潤0.42億元裝機(jī)50MW利用小時(shí)1700小時(shí)電價(jià)1.00含稅收入0.78億折舊0.18億元財(cái)務(wù)費(fèi)用0.18億元運(yùn)營費(fèi)用0.05億元利潤0.37億元注：新能源增值稅是即征即返50%，所得稅是三免三減半項(xiàng)目裝機(jī)（MW）投產(chǎn)時(shí)間盈利

2013A2014E2015E2016E金塔（光伏）502013.72169370037003237.5海南新豐源5020101326150015001312.5布爾津1期49.520134282420042003675布爾津2期49.52014.8-189042004200木壘1-2期1002015.1--55007500達(dá)坂城1期（70%）502015.5--787.53150其他（2016-150MW）

5000合計(jì)349

77771129019887.528075EPS

0.130.190.330.47

45.17%76.15%41.17%2200130011清潔能源盈利預(yù)計(jì)按照公司的計(jì)劃：未來每年不會低于今年的新開工，也就是150MW/年，我們按照此保守假設(shè)2016-2017年年均投產(chǎn)150MW項(xiàng)目，對應(yīng)的盈利預(yù)測如下表。清潔能源貢獻(xiàn)的盈利在2013年已經(jīng)達(dá)到了119%，其中新能源盈利貢獻(xiàn)在87%，水電貢獻(xiàn)在32%，后續(xù)只要工程業(yè)務(wù)盈虧平衡，公司三年業(yè)績增長保守就在40%以上的增速。項(xiàng)目裝機(jī)（MW)可研盈利（萬元）2013A2014E2015E2016E2017E甘肅金塔(光伏）5037002169370037003237.53237.5海南新豐源5015001326150015001312.51312.5新疆布爾津150420042804200420036753675新疆布爾津2504200

1890420042003675新疆木壘1007500

550075007500新疆達(dá)坂城70%504500

787.5315031502016年投/p>

5000120002017年投/p>

5000新能源合計(jì)6504960077751129019887.52807539550湖南安江水電1402800

2772277227722772廣東桃江水電651200

1200120012001200海南新源水電8500

400400400400水電213450028004500450045004500清潔能源合計(jì)86354100105751579024387.53257544050EPS

0.180.260.410.540.73yoy

49.31%54.45%33.57%35.23%12市值比較公司類型市值(億元）每MW對應(yīng)市值(2015)

未考慮增發(fā)20132014E2015E2016E愛康科技光伏710.0510560015002000江蘇曠達(dá)光伏510.10501505001000林洋電子光伏910.18-1005001000彩虹精化光伏400.09-1504501000京運(yùn)通光伏1060.21130300500800東方能源光伏720.18-704001000上海電力光伏1300.1315960010001500拓日新能光伏490.1030200500800億晶光電光伏800.40-100200500東方日升光伏670.1330200500800金風(fēng)科技風(fēng)電3340.171000150020002500華儀電氣風(fēng)電520.1720100300500天順風(fēng)能風(fēng)電600.60030100150粵水電風(fēng)電+光伏440.12100200350600平均

0.19

紅色代表公司已經(jīng)明確要融資的；綠色代表我們判斷公司可能會融資的?；浰妴挝荒繕?biāo)裝機(jī)（2015）對應(yīng)市值大幅低于平均值。施工業(yè)務(wù)被認(rèn)為是拖累業(yè)績的主要因素13盡管公司已向清潔能源服務(wù)商模式轉(zhuǎn)型，但截至今年中期，公司施工業(yè)務(wù)（水利水電+市政工程業(yè)務(wù)）收入達(dá)17億元，占公司收入比重的70%左右。近兩年，粵水電施工業(yè)務(wù)板塊毛利持續(xù)小幅下滑。公司2014H1綜合毛利率為12.56%，同比提高1.3pct。其中施工業(yè)務(wù)毛利率6.1%，同比下降1.3pct，其中下降較快的分別是市政（同比下降4.6pct）。由于1個(gè)百分點(diǎn)的毛利變化將帶來15%左右的盈利影響，市場擔(dān)心施工業(yè)務(wù)將會成為公司清潔能源業(yè)務(wù)發(fā)展的拖累。施工業(yè)務(wù)疲軟原因分析14大型水利水電項(xiàng)目被大央企壟斷，小項(xiàng)目具有一定區(qū)域壁壘，公司市場競爭環(huán)境較為惡劣，中標(biāo)價(jià)格較低。

毛利較高的軌道交通施工業(yè)務(wù)因進(jìn)度原因過去兩年收入結(jié)算較少。部分項(xiàng)目是閉口合同，且簽訂較早，人工成本上升難以轉(zhuǎn)嫁。建筑公司激勵(lì)制度不佳，無法調(diào)動(dòng)員工積極性。施工業(yè)務(wù)有望逆境反轉(zhuǎn)152013年新簽合同總額超過91.7億元，同比增長181%，創(chuàng)歷史新高（目前在手訂單超過160億元）。國務(wù)院總理李克強(qiáng)5月21日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署加快推進(jìn)節(jié)水供水重大水利工程建設(shè)。粵水電水利水電業(yè)務(wù)需求有望提升，價(jià)格壓力也有望緩解。

下半年開始，廣州地鐵施工逐步恢復(fù)正常（公司在手訂單超過30億元），公司毛利率有望提升（6%綜合毛利率VS10%地鐵施工毛利率）。（根據(jù)10月31日媒體報(bào)道，廣州市發(fā)改委在廣州市人大常委會第三十四次會議上報(bào)告說，目前廣州在建的11條地鐵線路預(yù)計(jì)2017年全部完成，而新一輪的軌道交通建設(shè)規(guī)劃已經(jīng)經(jīng)過專家咨詢，初步計(jì)劃在2015-2025年間再新建15條、339公里地鐵線。）

公司歷史訂單消化明顯，2013年新簽合同利潤空間和回款條件較以往情況更好，有利于提升公司施工業(yè)務(wù)整體毛利率。

母公司激勵(lì)機(jī)制順暢后，施工業(yè)務(wù)留存收益有望更快釋放。

今年前三季度，公司施工業(yè)務(wù)已扭虧為盈。

公司施工業(yè)務(wù)彈性較大，不排除未來兩年逆境反轉(zhuǎn)的可能性。謹(jǐn)慎起見，我們在盈利預(yù)測中，暫時(shí)不考慮施工業(yè)務(wù)盈利提升。盈利預(yù)測16指標(biāo)201220132014E2015E2016E營業(yè)收入（百萬元）4,512.065,397.655,618.605,859.836,210.91營業(yè)收入增長率12.13%19.63%4.09%4.29%5.99%凈利潤（百萬元）57.1289.24110.04238.54366.73凈利潤增長率-19.51%56.24%23.30%116.79%53.74%EPS（元）0.100.150.180.400.61ROE（歸屬母公司)（攤?。?.40%3.62%4.31%8.61%11.87%P/E77.849.840.418.612.1P/B1.91.81.741.601.44EV/EBITDA20.118.413.310.68.3PS0.980.