中美分化的極致演繹進(jìn)行時(shí)

一、全球經(jīng)濟(jì)主題詞——分化康波全球經(jīng)濟(jì)周期定位:與90年代更多的相似性0年代日本央行快速加息后全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格在初期均同步受到?jīng)_擊但隨后日美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化走勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最早觸底并高于沖擊前的水平，而日本經(jīng)濟(jì)觸底比美國(guó)經(jīng)濟(jì)晚2年左右。從根源來(lái)看，在日開(kāi)始加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束加息周期并隨后開(kāi)啟了降息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更早觸底回升。實(shí)際上疫情以來(lái)的這輪周期貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的影響體現(xiàn)的更為明顯2020年的大規(guī)模流動(dòng)性釋放讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，221年美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勁，而2022年美聯(lián)儲(chǔ)追趕加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑。0年代出現(xiàn)的日美剪刀差對(duì)當(dāng)下的啟示在于：中國(guó)在222年的獨(dú)立寬松有望讓未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)重演90年代美國(guó)的獨(dú)立韌性。圖表：日本泡沫破裂后，日美經(jīng)濟(jì)周期分化資料來(lái)源：，圖表：90年日本央行加息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息資料來(lái)源：，3年2月中國(guó)官方制造業(yè)MI達(dá)到2.刷新0年新高美國(guó)MI則持續(xù)下行至2008年次貸危機(jī)以來(lái)最低水平（除2020年4月新冠事件，兩者正呈現(xiàn)A股33年歷史上最大分化，由于過(guò)去1年貨幣政策的巨大分化，預(yù)計(jì)中美經(jīng)濟(jì)分化仍將繼續(xù)拉大。圖表：中美MI出現(xiàn)分化資料來(lái)源：，23H1全球經(jīng)濟(jì)回顧跟蹤由于中國(guó)疫情放開(kāi)以及中日央行流動(dòng)性釋放下全球流動(dòng)性周期觸底反彈年初以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期韌性全球制造業(yè)MI從去年12月的48.7反彈至今年2月的4.9，全球服務(wù)業(yè)MI從去年2月的4.1反彈至今年3月的54.。圖表：全制造業(yè)快速下行資料來(lái)源：，我們認(rèn)為年初以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)韌性不具備持續(xù)性，主要原因在于流動(dòng)性拐點(diǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)反彈更多是短期效應(yīng)（參考2Q1中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈2Q2經(jīng)濟(jì)又再次回落過(guò)去1年海外央行激進(jìn)加息形成的貨幣緊縮效應(yīng)將滯后壓制全球經(jīng)濟(jì)。我們的歐美經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)均顯示歐美經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍有進(jìn)一步回落風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)IM制造業(yè)MI并未跟隨全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期韌性，而貨幣與信用的雙重緊縮或?qū)е旅绹?guó)IM制造業(yè)MI在年內(nèi)跌破。圖表：預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)仍有一波下行資料來(lái)源：，圖表：美國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下行美國(guó):費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造指數(shù)新單預(yù):調(diào)3移動(dòng)均+月美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)S:造業(yè)I月移平均0 0 0 0 00 0 資料來(lái)源：，200年以來(lái)的三次美國(guó)加息周期結(jié)束及美股走勢(shì)展望的啟示去年四季度以來(lái)，美股出現(xiàn)一波反彈，核心原因是加息預(yù)期降溫，美股殺估值壓力緩解?；仡?000年來(lái)的三次美國(guó)加息周期結(jié)束，可以發(fā)現(xiàn)加息結(jié)束并非一定是美股底部，20年和27年加息結(jié)束后反而美股開(kāi)始顯著下跌，19年加息結(jié)束后，美股探底回升。如果疊加加息結(jié)束后降息的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，000年那輪周期美國(guó)PMI一路跌至02007年那輪周期美國(guó)MI一路跌至329年那輪周期美國(guó)PMI只跌到了8附近。根據(jù)我們上文對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的推演本輪周期美國(guó)MI將跌破0美股難以出現(xiàn)019年的上漲行情而伴隨經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下探，美股存在明顯回落的風(fēng)險(xiǎn)。圖表：加息周期結(jié)束并非一定是美股底部資料來(lái)源：，圖表：如果降息周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著回落，則美股跟隨下探資料來(lái)源：，美股成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格走勢(shì)展望全球流動(dòng)性回升將是中期趨勢(shì)，美股成長(zhǎng)跑贏價(jià)值（）美國(guó)衰退與通脹下行，下半年有望重新寬松。去年1月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI本輪周期首次跌破0，這是一個(gè)關(guān)鍵的信號(hào)，歷史上，PMI跌破0后，通常加息處于末期，資產(chǎn)負(fù)債表也將隨后重新擴(kuò)張。如果回顧上一輪緊縮周期，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI首次跌破0是在2019年8月，美聯(lián)儲(chǔ)降息是在219年8月，重新擴(kuò)表是在2019年9月。領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國(guó)ISM制造業(yè)MI今年上半年可能跌至4預(yù)示著美國(guó)衰退的前景同時(shí)通脹先行指標(biāo)已經(jīng)大幅下行預(yù)示著未來(lái)美國(guó)通脹加速回落的趨勢(shì)?？紤]到本輪加息存在追趕緊縮進(jìn)度的特殊性歷史規(guī)律也會(huì)相應(yīng)有所延遲但在衰退與通脹下行的前景下預(yù)計(jì)上半年完成最后的加息后，美聯(lián)儲(chǔ)將重新轉(zhuǎn)寬松。中國(guó)貨幣政策仍將維持中性偏寬松由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然在潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之下預(yù)計(jì)PI增速將持續(xù)回落203年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于投資時(shí)鐘里的復(fù)蘇期通脹矛盾有限貨幣政策難受通脹制約同時(shí)考慮到外需壓力較大，貨幣政策對(duì)內(nèi)需回暖可能有更高的容忍度，因此預(yù)計(jì)203年國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將維持中性偏寬松。今年美元指數(shù)處于中期下行趨勢(shì)我們基于歐美核心通脹構(gòu)建的預(yù)測(cè)模型顯示今年美元指數(shù)呈回趨勢(shì)。同時(shí)，美元是逆周期貨幣，在歐洲經(jīng)濟(jì)下行時(shí)升值，在歐洲經(jīng)濟(jì)上行時(shí)貶值，結(jié)合周期理論與領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，歐洲庫(kù)存周期在年中附近見(jiàn)底，美元指數(shù)趨于回落，資金從美國(guó)流向全球?qū)⑹勤厔?shì)。大類(lèi)資配置基金究跟蹤圖表：美國(guó)M制造業(yè)MI跌破，通常預(yù)示美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表即將重新擴(kuò)張資料來(lái)源：，美股成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換與美國(guó)產(chǎn)能周期密切相關(guān)。美股風(fēng)格切換的背后是產(chǎn)業(yè)邏輯，這與中周期（產(chǎn)能周期）的邏輯一致，新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移往往在主導(dǎo)國(guó)中周期衰退后啟動(dòng)，美股一輪完整的中周期結(jié)束對(duì)應(yīng)美股風(fēng)格切換以美國(guó)失業(yè)率低點(diǎn)為劃分190年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷4輪完整的中周期而每一輪中周期剛好對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)價(jià)值交替領(lǐng)跑。疫情以來(lái)這輪周期運(yùn)行至今，美國(guó)價(jià)值明顯跑贏成長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將走向衰退并伴新一輪失業(yè)率上升周期開(kāi)始，基于周期規(guī)律，新一輪失業(yè)率周期帶來(lái)的將是成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。圖表：美股成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換與中周期密切相關(guān)資料來(lái)源：，大類(lèi)資配置基金究跟蹤曲線(xiàn)倒掛常常是美成將跑贏價(jià)值的征兆。去40多歷來(lái)，收益曲倒往伴隨美成中跑價(jià)邏在線(xiàn)通常應(yīng)國(guó)濟(jì)周衰中期衰又導(dǎo)致風(fēng)格至大部收率線(xiàn)于掛狀101Y限已經(jīng)近40年低，這是股長(zhǎng)跑價(jià)的征。圖表：曲線(xiàn)倒掛常常是美股成長(zhǎng)將跑贏價(jià)值的征兆資料來(lái)源：，二、聚焦美聯(lián)儲(chǔ)政策——通脹終將回落，加息也將迎來(lái)實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)美失業(yè)率的最后倔強(qiáng)與反轉(zhuǎn)在即疫情以來(lái)美國(guó)出臺(tái)大規(guī)模刺激政策減弱了居民就業(yè)意愿并增加企業(yè)招工難度失業(yè)率回到疫情前水平，但勞動(dòng)參與率和疫情前還有差距，同時(shí)，居民議價(jià)能力顯著增強(qiáng)，企業(yè)必須通過(guò)增加工資才能更好的招人，而過(guò)去0年新高的離職率也會(huì)讓企業(yè)出現(xiàn)預(yù)防式招人行為因此疫情后的貝弗里奇曲線(xiàn)外移非常明顯同樣的失業(yè)率對(duì)應(yīng)更高的職位空缺率美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中為數(shù)不多和失業(yè)率對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能利用率9月產(chǎn)能利用率為和上一輪經(jīng)濟(jì)周期中的峰值一致，產(chǎn)能利用率的回升與勞動(dòng)力供給短缺有關(guān)，非耐用品產(chǎn)能利用率已經(jīng)創(chuàng)過(guò)去0年新高。22Q2以來(lái)，職位空缺率下降，而失業(yè)率仍然在邁向新低，兩者之間關(guān)系鈍化，這可能與貝弗里奇曲向疫情前正常模式回歸有關(guān)。中期趨勢(shì)相對(duì)清晰，失業(yè)率上行不會(huì)缺席（1）美國(guó)房屋可供月數(shù)從5個(gè)月上升至9個(gè)月，為過(guò)去年高點(diǎn)，基于1年半的領(lǐng)先規(guī)律，房地產(chǎn)景氣度下降即將向失業(yè)率產(chǎn)生沖擊（2）制造業(yè)訂單大幅下降，基于大類(lèi)資配置基金究跟蹤3-4個(gè)季度的領(lǐng)先規(guī)律，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率將中期回落，預(yù)示供給短缺的修復(fù)，失業(yè)率也將同步回升（3）美國(guó)產(chǎn)出缺口與失業(yè)率過(guò)去半年背離，從歷史來(lái)看，失業(yè)率底部區(qū)域，兩者經(jīng)常背離，而最終通常以失業(yè)率向產(chǎn)出缺口收斂的方式結(jié)束背離（4）美國(guó)垃圾債利差大幅上行，實(shí)體融資需求也將受到影響，最終傳導(dǎo)至失業(yè)率上行。圖表：美房地產(chǎn)景氣度下降對(duì)失業(yè)率的滯后沖擊資料來(lái)源：，通脹持續(xù)性展望隨著全球供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)正常以及美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去1年貨幣緊縮對(duì)需求端的沖擊，美國(guó)供需逐漸回歸平衡，預(yù)計(jì)年內(nèi)美國(guó)通脹將繼續(xù)回落。從部分核心分項(xiàng)來(lái)看（1）房租通脹是房?jī)r(jià)的滯后項(xiàng)，去年Q2以來(lái)房?jī)r(jià)增速快速回落，考慮1年左右的領(lǐng)先滯后關(guān)系，預(yù)計(jì)今年下半年房租通脹會(huì)顯著降溫（）美國(guó)非農(nóng)離職率從3%落至%，工資通脹雖然有韌性，但也將逐漸降溫。圖表：預(yù)美國(guó)通脹繼續(xù)回落資料來(lái)源：，圖表：美國(guó)房租通脹將顯著降溫資料來(lái)源：，美聯(lián)儲(chǔ)利率走勢(shì)趨勢(shì)展望：加息將迎來(lái)實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)上半勞力場(chǎng)前然處偏狀此聯(lián)儲(chǔ)有續(xù)息制脹的求但半勞動(dòng)力市供矛緩，時(shí)美經(jīng)衰壓逐加大預(yù)下年聯(lián)開(kāi)啟息。圖表：歷史上，MI跌破0后，通常加息處于末期資料來(lái)源：，三、復(fù)蘇道路上的中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何看待物——并非通縮，更多來(lái)自全球原材料下跌趨勢(shì)年初以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)復(fù)蘇之勢(shì)，而物價(jià)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)則相對(duì)疲弱。我們認(rèn)為價(jià)格方面的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的并非是通縮，而更多是來(lái)自于全球原材料價(jià)格持續(xù)下跌趨勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)背離恰好是中國(guó)立于全球復(fù)蘇的縮影，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而通脹壓力不大的場(chǎng)景會(huì)延續(xù)。圖表：中國(guó)物價(jià)增速回落資料來(lái)源：，正在轉(zhuǎn)勢(shì)的地產(chǎn)供求2年地產(chǎn)銷(xiāo)售短期低迷的原因是疫情干擾而非需求長(zhǎng)期拐點(diǎn)伴隨去年末的疫情沖擊過(guò)去地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)顯著回升同期地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)反彈表現(xiàn)023年-3月商品銷(xiāo)售面積累計(jì)同比-3.%022年12月為-3.%；2023年1-3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-5.%，2022年2月為-1.2%。我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)供求正逐步恢復(fù)正常，將是穩(wěn)定及推動(dòng)中國(guó)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)獨(dú)立復(fù)蘇的重要力量。圖表：地產(chǎn)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁反彈50 50 40 30 20 10 0-0 -0 -0 -0 -0 200-01 201-01 202-01 203-01 204-01 205-01 206-01 207-01 208-01 209-01 200-01 201-01 202-01 203-01資料來(lái)源：，圖表：預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷(xiāo)量將持續(xù)反彈資料來(lái)源：，四、大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)預(yù)判A股價(jià)值與主板指數(shù)風(fēng)格的繼續(xù)強(qiáng)烈推薦當(dāng)前上游原材料行業(yè)利潤(rùn)下滑但產(chǎn)量顯著回升，下游行業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售維持開(kāi)年強(qiáng)勢(shì)，這些現(xiàn)象分別反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)影響及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇的強(qiáng)勁由于過(guò)去1年國(guó)內(nèi)獨(dú)立寬松的流動(dòng)性環(huán)境3年中國(guó)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)重演0年代美國(guó)的獨(dú)立韌性，類(lèi)似于0年代的市場(chǎng)分化可能重現(xiàn)，A股主板指數(shù)或在全球衰退中走出獨(dú)立行情。當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善，先行指標(biāo)預(yù)計(jì)上行。2年12月以來(lái)，全國(guó)各行各業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，春節(jié)期間第三產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)迎來(lái)報(bào)復(fù)性反彈此后同步指標(biāo)觸底回升預(yù)計(jì)Q2經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)仍將延續(xù)建議配置股票。而內(nèi)外需將走向分化，指數(shù)也將更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化特征，珍惜內(nèi)需價(jià)值板塊在海外拖累下的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)，建議關(guān)注與內(nèi)需經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)較大的房地產(chǎn)消費(fèi)板塊的重啟機(jī)會(huì)同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注與內(nèi)需關(guān)聯(lián)更高的各行業(yè)頭部公司價(jià)值風(fēng)格有望在更長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。圖表：A股跟隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)C) 上證綜合指數(shù)0 -6 -6 -6 -6 -6 201-06 202-06 -6 -6

資料來(lái)源：，美股延續(xù)震蕩新低走勢(shì)0年代日本央行加息中后段，日本股市開(kāi)始見(jiàn)頂回落，停止加息前，日本股市接近腰斬，而停止加息后股市出現(xiàn)%的反彈但由于前期殺盈利不夠充分疊加估值仍然偏高只是熊市反彈而非反轉(zhuǎn)在重新降息后，日本股市延續(xù)熊市趨勢(shì)當(dāng)前美股泡沫和美聯(lián)儲(chǔ)加息政策非常類(lèi)似于0年代日本雖然我們認(rèn)為未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)暫停加息，但只會(huì)帶來(lái)熊市反彈，并不能逆轉(zhuǎn)美股下跌趨勢(shì)。美股受2022年快速加息影響，在估值及盈利角度都有進(jìn)一步調(diào)整空間，壓力或貫穿整個(gè)2023年。圖表：日本停止加息只帶來(lái)股市熊市反彈，并不能逆轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)資料來(lái)源：，圖表：當(dāng)美股與2年前日本股市對(duì)比資料來(lái)源：，全球債市：中低位徘徊，美國(guó)利率震蕩下行至中債利率低位徘徊，美債利率震蕩下行至。下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但在海外衰退與國(guó)內(nèi)通脹壓力較小的背景下，流動(dòng)性維持相對(duì)寬松水平，基本面與流動(dòng)性對(duì)沖之下，預(yù)計(jì)中債利率低位徘徊，節(jié)奏上整體先上下。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，就業(yè)或滯后惡化，加息進(jìn)程將放緩，歷史上，停止加息的時(shí)候，美債收益率通常會(huì)明顯下穿基準(zhǔn)利率，同時(shí)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年開(kāi)啟降息，預(yù)計(jì)中期0年期美債收益率逐步下行至%左右。圖表：預(yù)中國(guó)債券收益率整體先上后下資料來(lái)源：，圖表：歷史上，停止加息的時(shí)候，美債收益率通常會(huì)明顯下穿基準(zhǔn)利率資料來(lái)源：，全球商品B指數(shù)：延續(xù)回落趨勢(shì)0年開(kāi)啟的商品牛市主要受海外需求驅(qū)動(dòng)在海外衰退的背景下預(yù)計(jì)商品將延續(xù)中期下跌趨勢(shì)基于全球需求周期領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計(jì)商品在下半年還有快速下跌，當(dāng)前商品下跌時(shí)間和空間都不夠。圖表：商品下行周期還未完成資料來(lái)源：，圖表：周繼續(xù)退潮，商品還將延續(xù)回落資料來(lái)源：，原：OEC減產(chǎn)中期影響不可忽視需求方面，一方面，國(guó)際主流機(jī)構(gòu)繼續(xù)看好中國(guó)需求，全球航空旅行恢復(fù)和中國(guó)在優(yōu)化疫情防控措施后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將推動(dòng)原油需求增長(zhǎng)，同時(shí)美國(guó)煉廠結(jié)束檢修，石油消費(fèi)旺季即將到來(lái)；另一方面，海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的需求下行擔(dān)憂(yōu)同時(shí)存在。三大月報(bào)的預(yù)期有所分化，IA將2023年全球原油需求增速預(yù)期下調(diào)4萬(wàn)桶/至4萬(wàn)日，OPC和IA的預(yù)期不變。供給方面3月OC的13個(gè)成員國(guó)總的原油日產(chǎn)量為0萬(wàn)桶較上月減少6萬(wàn)桶日主要受到伊拉克和安哥拉減產(chǎn)的影響非OC成員國(guó)方面俄羅斯2月產(chǎn)量環(huán)比下降6萬(wàn)桶日調(diào)查顯示OPC成員國(guó)4月原油產(chǎn)量較3月下降9萬(wàn)桶日至2862萬(wàn)桶日美國(guó)原油產(chǎn)量穩(wěn)定于0萬(wàn)桶日4月初OPEC+意外宣布加大減產(chǎn)幅度，自5月起每日額外減產(chǎn)166萬(wàn)桶，并持續(xù)到2023年底，其中沙特和俄羅斯各將減產(chǎn)0萬(wàn)桶/日，伊拉克等國(guó)將合計(jì)減產(chǎn)6萬(wàn)桶日。截至5月3日WTI原油價(jià)格為6.14美元。需求端中國(guó)復(fù)蘇和對(duì)海外的擔(dān)憂(yōu)同時(shí)存在，短期后者主導(dǎo)了近期的油價(jià)走勢(shì)，但供給端的OEC+大幅減產(chǎn)中期影響不可忽視，預(yù)計(jì)WTI價(jià)未來(lái)半年將呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，年末目標(biāo)價(jià)至-100美元。圖表：PEC原油產(chǎn)量（按國(guó)家分）：wind、圖表：美國(guó)原油產(chǎn)量 圖表：俄羅斯原油產(chǎn)量美國(guó)原油產(chǎn)量(千桶日) 美國(guó)原油產(chǎn)量同140012001000800020000

25%20%15%10%5%0%-%-0%-5%-0%-5%-0%

俄羅斯原油產(chǎn)量(百萬(wàn)) 同/p>

15%10%5%0%-%-0%-5%-0%：ind ：ind圖表：美國(guó)原油庫(kù)存 圖表：BAKERUES鉆井機(jī)數(shù)量5500美國(guó)原油庫(kù)存(千桶)同比5000455500美國(guó)原油庫(kù)存(千桶)同比5000450040000350003000030%10%0%-0%-0%-0%180016008006004002000

150%100%0%-0%-00%：ind ：ind圖表：原油價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)結(jié)（15年1月223年2月其中3年4月之后為估計(jì)值）：ind黃金海外大類(lèi)資產(chǎn)首推不變3月以來(lái)海外銀行業(yè)危機(jī)此起彼伏美聯(lián)儲(chǔ)直接下場(chǎng)干預(yù)連續(xù)擴(kuò)表同時(shí)大幅壓縮了美債與MS的拋售金額，在此背景下，美元終止反彈，美債收益率掉頭向下，黃金也提前兌現(xiàn)了我們此前給出的上半年目標(biāo)。短期美國(guó)制造業(yè)再創(chuàng)新低，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率較高，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期已經(jīng)接近尾聲。截至2023年5月3日黃金現(xiàn)貨價(jià)格為208.8美元/盎司短期技術(shù)面上黃金面臨前期高位的阻力或高位強(qiáng)勢(shì)整理中期在美國(guó)衰退與貨幣政策正式轉(zhuǎn)向的作用下黃金仍是上漲趨勢(shì)年底有望上行至0附近仍是大類(lèi)資產(chǎn)首推。圖表：黃金價(jià)格與實(shí)際利率 圖表：黃金價(jià)格與美元指數(shù)黃金價(jià)格 實(shí)際利率(右軸)0 0 2.0%

黃金價(jià)格 美元指(右軸)18001600

22002200 2000 1800 1001600 951400 90851200 1000 75 1.0%1400 0.0%1200 -0%1000 -1.%：ind ：ind圖表：黃金價(jià)格與負(fù)收益率債券規(guī)模 圖表：ECD領(lǐng)先指（美歐日及五個(gè)主要亞洲國(guó)家）黃金價(jià)格 負(fù)收益?zhèn)?guī)模(萬(wàn)億元,)2200 2012 12 10 98 96 94 92 90

本 區(qū) 美國(guó) 14 2000 161800 14121600 1081400 61200 422152152/12156/12151012162/12166/12161012172/12176/12171012182/12186/12181012192/12196/12191012202/12206/12201012212/12216/12211012222/12226/12221012232/1：ind ：ind圖表：黃金價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)結(jié)果（05年1月223年2月，其中23年4月之后為估計(jì)值）：ind五、公募基金市場(chǎng)及配置策略基金市場(chǎng)回顧權(quán)益基金規(guī)模反彈，債基規(guī)模跌勢(shì)延續(xù)截至3年一季度末（AMC披露數(shù)據(jù)截止2月底，國(guó)內(nèi)公募基金數(shù)量達(dá)10600只，公募基金總規(guī)模4萬(wàn)億元基金份額24.71萬(wàn)億份基金數(shù)量相比上季度上漲0.3%份額和規(guī)模分別上漲3.17%和3.5%。若區(qū)分不同類(lèi)型基金來(lái)看，規(guī)模上漲主要來(lái)自于股票型基金和貨幣型基金，股票型基金規(guī)模延續(xù)四季度漲勢(shì)，一季度上漲3.6%貨幣型基金規(guī)模上漲9.0%而債券型基金繼續(xù)202年四季度下跌趨勢(shì)本季度下跌5.85%。此外QDII基金規(guī)模下跌3.03%。主動(dòng)權(quán)益型基金（包括：普通股票型、偏股混合型、靈活配置混合型、平衡混合型）內(nèi)，普通股票和偏股混合型數(shù)量均在上升，靈活配置型基金數(shù)量下降。從規(guī)模和份額來(lái)看，主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金總體規(guī)模反彈，內(nèi)部分類(lèi)上，普通股票、偏股混合和靈活配置基金規(guī)模上升5.8%、1.55%和1.8%，平衡混合型基金規(guī)模下跌4.55%。圖表：中國(guó)公募基金規(guī)模與數(shù)量變化（過(guò)去三年以來(lái)） 圖表：不同類(lèi)型開(kāi)放式基金規(guī)模變化（單位：萬(wàn)億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：，AMAC， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，一度末市場(chǎng)共有“固收”基金905只，按照策略來(lái)分，其中“固收權(quán)益”類(lèi)基金810只，規(guī)模1.23萬(wàn)億元“固收轉(zhuǎn)債”類(lèi)基金3只，規(guī)模307.8億元“固收打新”類(lèi)基金71只，規(guī)模3億元?？傮w上，“固收”基金規(guī)模和數(shù)量偏向“固收+權(quán)益”類(lèi)基金的趨勢(shì)仍然延續(xù)。3年一季度，新發(fā)基金規(guī)模迅速抬升。盡管債基規(guī)模持續(xù)下滑，新發(fā)基金規(guī)模中債基占比仍處于高位，混合型基金和股票型基金新發(fā)規(guī)模仍低于200年前。圖表：203年新發(fā)基金數(shù)量及各期分類(lèi)占比（截止3） 圖表：203年新發(fā)基金規(guī)模及各期分類(lèi)占比（截止4.）數(shù)據(jù)來(lái)源：，AMAC， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，基金倉(cāng)位逼近三年高位“固收”基金持續(xù)提升股票配置一季度主動(dòng)權(quán)益型基金倉(cāng)位平均上升2.62%，均值82.5%，持續(xù)兩個(gè)季度上升。主動(dòng)權(quán)益型基金內(nèi)，普通股票型基金倉(cāng)位上升1.3%目前為近三年高點(diǎn)偏股混合型基金倉(cāng)位上升2.3%目前為近三年96%分位，靈活配置型基金倉(cāng)位上升2.8%，目前為近三年高點(diǎn)，平衡混合型基金倉(cāng)位上升1.5%，為近三年97.1%分位。偏股型基金（包括偏股和普通股票）基金倉(cāng)位平均上升2.21%，接近近三年高點(diǎn)。圖表：不同類(lèi)型基金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)平均倉(cāng)位（截至2033-）

圖表：主動(dòng)管理型基金整體權(quán)益?zhèn)}（截至233-）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，同時(shí)，今年以來(lái)相比去年年末，“固收”基金股票倉(cāng)位上升1.1%，而債券倉(cāng)位下降1.4%，其中“固收權(quán)益基金股票倉(cāng)位相比于四季度上升1.16%債券倉(cāng)位下降1.4%固收轉(zhuǎn)債基金股票倉(cāng)位上升0.58%，債券倉(cāng)位下降7.2%。大類(lèi)資配置基金究跟蹤主動(dòng)權(quán)益基金Alpha不顯著“固收轉(zhuǎn)債”基金表現(xiàn)優(yōu)異業(yè)績(jī)方面，一季度市場(chǎng)回暖，全A指數(shù)上漲6.47%，主動(dòng)權(quán)益基金整體漲幅相較全A較弱，其中通股票型基金上漲3.86%，偏股混合、靈活配置和平衡混合分別上漲2.5%、3.19%和1.9%。靈活配置型基金四季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)多數(shù)為正，多數(shù)靈活配置型基金在四季度取得負(fù)收益：在全市場(chǎng)149靈活配置混合型基（C份額視作同一只基金中業(yè)績(jī)收益為正的基金占納入統(tǒng)計(jì)的靈活配置型基金數(shù)的7.05%，多數(shù)正收益基金收益分布于%以下，占4.48%?！肮淌辙D(zhuǎn)債類(lèi)基金表現(xiàn)亮眼，平均收益較高具體“固收+基金內(nèi)部收益情況“固收+權(quán)益類(lèi)基金平均收益1.62%“固收+轉(zhuǎn)債”類(lèi)基金平均收益4.2%“固收+打新”類(lèi)基金平均收益1.5%。圖表：不同分類(lèi)基金表現(xiàn)（截止.） 圖表：不同權(quán)益基金表現(xiàn)（截止.）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖表：靈活配置混合型基金在不同收益水平下的規(guī)模比（2）

圖表：203年1固收基金收益（截止.） 數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，權(quán)益基增配成長(zhǎng)消費(fèi)，指數(shù)基金流入科技從時(shí)序角度看，今年以來(lái)公募主動(dòng)權(quán)益基金整體在成長(zhǎng)以及消費(fèi)風(fēng)格上持倉(cāng)權(quán)重明顯提升，相應(yīng)降低了期和金融的持倉(cāng)權(quán)重。圖表：截止031主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)股風(fēng)格變化數(shù)據(jù)來(lái)源：，年初至今股票型TF凈流入為44.44億元，主題TF今年均呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，其中醫(yī)藥TF今年凈流入29.76億元最高。圖表：F凈流入（截止43） 圖表：不同主題F凈流入（截止43）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，賽道與主題基金表現(xiàn)2年2月相比6月，在消費(fèi)、醫(yī)藥和科技三大主題內(nèi)，基金數(shù)量仍然增加，新能源和制造也有少量基金增加，金融基金減少。圖表：行業(yè)主題基金數(shù)量占比（截止4.） 圖表：基金分類(lèi)數(shù)量變化數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，分不同行業(yè)主題基金來(lái)看，一季度科技、周期基金上漲明顯，科技基金一季度上漲%，另一邊軍工和新能源基金一季度表現(xiàn)較差，軍工基金下跌9.3%。圖表：不同行業(yè)主題基金凈值曲線(xiàn)（截止43） 圖表：不同行業(yè)主題基金漲跌幅（截止.） 數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，將行業(yè)主題基金和各自行業(yè)指數(shù)對(duì)比來(lái)看，今年以來(lái)細(xì)分賽道lpha并不明顯，僅有新能源、醫(yī)藥和消三大行業(yè)基金相對(duì)指數(shù)有超額收益而在今年漲勢(shì)較高的TT行業(yè)中主動(dòng)權(quán)益基金并未有超越指數(shù)的平均幅。圖表：各主題基金及指數(shù)對(duì)比（截止4.）分類(lèi)基準(zhǔn)指數(shù)基金收益指數(shù)收益周期基指數(shù)上證資源9.23%10.12%軍工基指數(shù)中證軍工-9.7%-1.3%物流基指數(shù)中證物流3.33%0.16%金融基指數(shù)中證金地產(chǎn)1.97%3.45%穩(wěn)定基指數(shù)國(guó)證公事業(yè)-3.3%8.08%制造基指數(shù)中證高制造-3.6%1.14%新能源金指數(shù)中證新源-8.5%-9.5%醫(yī)藥基指數(shù)中證醫(yī)藥1.89%-1.3%科技基指數(shù)中證TT7.32%21.17%消費(fèi)基指數(shù)中證消費(fèi)-1.1%-2.2%資料來(lái)源：，權(quán)益市場(chǎng)基金配置方案：主動(dòng)權(quán)益OF年內(nèi)收益5.7，ET/LOF組合年內(nèi)收益1.8%六維度行業(yè)輪動(dòng)主動(dòng)權(quán)益基金OF策略根據(jù)自上而下，結(jié)合宏觀、量化基本面、財(cái)務(wù)因子、分析師預(yù)期、機(jī)構(gòu)偏好、量?jī)r(jià)技術(shù)和資金流等維度并自2022年2月開(kāi)始對(duì)外跟蹤六維度行業(yè)輪動(dòng)模型。在如何將效果優(yōu)秀的六維度行業(yè)輪動(dòng)模型應(yīng)用至基金選擇上，我們進(jìn)行了一定的探索，建立了基于規(guī)劃解的六維度行業(yè)輪動(dòng)FOF組合。具體應(yīng)用上，主要思想是將基金組合在各個(gè)推薦行業(yè)的暴露盡量控制相等，同時(shí)使得期望lpha最大，樣地，為了避免部分行業(yè)主動(dòng)權(quán)益基金暴露不夠，基金池選擇主動(dòng)權(quán)益基金和指數(shù)型股票基金對(duì)組合權(quán)重規(guī)劃求解。首先基金池內(nèi)各基金收益對(duì)中信一級(jí)行業(yè)過(guò)去半年日度超額收益率做非負(fù)OLS求得apha和基金在各行業(yè)上的a；規(guī)劃求解權(quán)重w，目標(biāo)使得組合apha最大同時(shí)限制為w之和為1，各w在-0.2之間，5個(gè)行業(yè)的組合a均為0.1；對(duì)于空解的期數(shù)使用弱約束和基于全持倉(cāng)的方法進(jìn)行填充。???????1?∑???????.??.∑???????,??=015;∑??=1;0≤??≤20%;基于全持倉(cāng)的方法進(jìn)行填充為在信號(hào)發(fā)出后，結(jié)合最近一期可得全持倉(cāng)，例如2月末僅可使用去年6月倉(cāng)，3月可使用去年12月末全持倉(cāng)?；鸪剡x擇成立8個(gè)月以上的主動(dòng)權(quán)益基金和被動(dòng)指數(shù)型基金計(jì)算可得全持倉(cāng)每只基金在每個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的持倉(cāng)權(quán)重按照每個(gè)信號(hào)行業(yè)選取相應(yīng)行業(yè)占基金持倉(cāng)超過(guò)%的對(duì)應(yīng)基金每個(gè)中信行業(yè)信號(hào)之間等權(quán)重配比；若無(wú)60%以上行業(yè)，則以該行業(yè)占比最大的基金選入。其中弱約束為組合在各行業(yè)a暴露均大于0且相等。月度調(diào)倉(cāng)的六維度行業(yè)輪動(dòng)FOF體現(xiàn)了行業(yè)輪動(dòng)信號(hào)的行業(yè)把握能力和基金本身中期能力剔除暫停大申贖的基金和定開(kāi)基金。主動(dòng)權(quán)益FOF策略016年至今年化收益24.47%，超額年化15.52%，信息比3。今年以來(lái)絕對(duì)收益1.57%，相對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金累計(jì)超額收益1.31%（截止203年4月0日。圖表：組合凈值走勢(shì)（截至4.3） 圖表：組合各年收益（截止3）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖表：策略各年表現(xiàn)年絕對(duì)收益基準(zhǔn)收益超額收益最大回撤信息比20161.09%-1.4%2.55%-4.7%1.77201719.02%13.26%5.09%-7.5%0.722018-14.6%-19.9%7.14%-22.9%0.96201951.67%37.25%10.50%-15.7%0.98202080.36%45.21%24.20%-14.6%2.40202147.91%8.14%36.78%-13.8%2.492022-14.1%-17.4%3.55%-19.3%0.302023（止0）15.17%1.64%13.31%-3.5%4.03，中建投六維度行業(yè)輪動(dòng)FOF策略被動(dòng)指數(shù)基金FOF基金池選擇成立8個(gè)月以上的被動(dòng)指數(shù)型股票基金，其余計(jì)算方法和主動(dòng)權(quán)益基金FOF類(lèi)似，僅在部分暴露參數(shù)上進(jìn)行調(diào)整。被動(dòng)指數(shù)基金組合2016年至今年化收益1.6%，超額年化1.64%，信息比1.33。今年以來(lái)絕對(duì)收益1.8%，相對(duì)股票指數(shù)基金超額收益6.6%（截止3年4月0日。圖表：組合凈值走勢(shì)（截止3） 圖表：組合各年收益（截止3）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，大類(lèi)資配置基金究跟蹤圖表：策略各年表現(xiàn)年絕對(duì)收益基準(zhǔn)收益超額收益最大回撤信息比20161.37%-0.5%1.91%-6.%1.09201729.60%11.26%16.48%-7.%1.912018-26.4%-25.2%-2.0%-31.%-0.24201935.15%34.21%0.70%-17.%0.09202080.64%31.23%37.66%-18.%3.52202135.90%7.08%26.91%-16.%1.572022-10.6%-19.7%10.91%-20.%1.082023（止0）11.48%4.50%6.68%-7.%2.31：，信建投六維度行業(yè)輪動(dòng)F增強(qiáng)策略五層遞補(bǔ)TF輪動(dòng)策略將目標(biāo)設(shè)定為盡量使用披露持倉(cāng)進(jìn)行規(guī)劃求解在原始的TF策略中加入根據(jù)TF披露持倉(cāng)，將全市場(chǎng)成交規(guī)模較高行業(yè)和預(yù)期收益較高行業(yè)交叉保留強(qiáng)勢(shì)行業(yè)和根據(jù)TF披露持倉(cāng)，在給定5行業(yè)中剔除TF持倉(cāng)較少行業(yè)兩層進(jìn)行遞補(bǔ)。TF行業(yè)輪動(dòng)增強(qiáng)組合2016年至今年化收益25.1%，超額年化%，信息比1.9。今年以來(lái)絕對(duì)收益-1.62%，相對(duì)股票指數(shù)基金超額收益5.8%（截止23年4月0日。圖表：組合凈值走勢(shì)（截止3） 圖表：組合各年收益（截止3）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，大類(lèi)資配置基金究跟蹤圖表：策略各年表現(xiàn)年絕對(duì)收益基準(zhǔn)收益超額收益最大回撤信息比20163.90%-0.5%4.46%-6.%2.46201718.83%11.26%6.80%-6.%1.172018-23.1%-25.2%1.89%-32.%0.21201965.34%34.21%23.20%-14.%2.63202086.30%31.23%41.97%-15.%4.20202143.24%7.08%33.76%-11.%2.402022-7.1%-19.7%14.91%-15.%1.522023（止0）10.62%4.50%5.85%-8.%1.33，中建投長(zhǎng)期能力因子OF策略給予擇時(shí)行業(yè)-風(fēng)格配置風(fēng)格選股和交易4個(gè)因子等權(quán)相加同時(shí)基于公募主動(dòng)權(quán)益基金抱團(tuán)熱度的子擇時(shí)信號(hào)進(jìn)行時(shí)態(tài)上的變化當(dāng)基金抱團(tuán)因子處于前%分位點(diǎn)以下加入風(fēng)格選股因子而當(dāng)基金抱團(tuán)程度過(guò)熱即因子分位點(diǎn)位于近兩年前%分位點(diǎn)時(shí)，在構(gòu)造基金組合時(shí)，不使用選股因子同時(shí)剔除不可購(gòu)買(mǎi)基金，形成長(zhǎng)期能力FOF2.0版本。在構(gòu)造因子時(shí)，采用半年調(diào)倉(cāng)，并對(duì)因子做規(guī)模中性化處理。基金組合策略206年至今年化收益1.22%超額年化1.65%信息比1.4今年以來(lái)絕對(duì)收益4%，相對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金超額收益7%（截止3年4月0日。圖表：組合凈值走勢(shì)（截止3） 圖表：組合各年收益（截止3）數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，大類(lèi)資配置基金究跟蹤圖表：策略各年表現(xiàn)年年化收益基準(zhǔn)收益超額收益最大回撤信息比2016-1.1%-1.4%0.26%-5.2%0.50201719.76%13.26%5.73%-5.1%2.232018-22.6%-19.9%-3.3%-27.0%-0.72201961.80%37.25%17.89%-12.9%1.90202083.77%45.21%26.55%-19.2%2.