我國(guó)貨幣沖銷措施有效性的實(shí)證分析-基于2002年9月～2007年8月的月度數(shù)據(jù)

我國(guó)貨幣沖銷措施有效性的實(shí)證分析——基于2002年9月～2007年8月的月度數(shù)據(jù)

[摘要]1994年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備保持快速增長(zhǎng)，央行被動(dòng)大量收購(gòu)?fù)鈪R并以外匯占款方式投放大量基礎(chǔ)貨幣。為此，央行運(yùn)用了調(diào)控再貸款規(guī)模、公開(kāi)市場(chǎng)操作、發(fā)行央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金比率等措施來(lái)消除外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給量的影響。運(yùn)用VAR模型實(shí)證研究2002年9月～2007年8月期間央行貨幣沖銷措施的操作和沖銷效果，發(fā)現(xiàn)提高準(zhǔn)備金和再貸款控制的中長(zhǎng)期沖銷效果優(yōu)于央行票據(jù)。

[關(guān)鍵詞]外匯占款，貨幣沖銷措施，VAR模型

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外學(xué)者的研究成果

沖銷干預(yù)的有效性

關(guān)于沖銷干預(yù)的有效性在西方理論界存在著分歧，爭(zhēng)執(zhí)的一方是以Calvo為代表的悲觀派。Calvo在考察了拉美國(guó)家沖銷干預(yù)的實(shí)踐活動(dòng)之后，得出結(jié)論，沖銷干預(yù)只會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升，使財(cái)政預(yù)算成本大幅提高而國(guó)內(nèi)外利率差難以消除，因此，這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備會(huì)繼續(xù)快速增加，其后果是貨幣當(dāng)局無(wú)休止的貨幣沖銷，其抑制通貨膨脹的效果并不理想。Reinhart和Kumhof等的研究結(jié)論與Calvo大致吻合。爭(zhēng)論的另一方以HelmutReisen為代表，他對(duì)沖銷干預(yù)持樂(lè)觀態(tài)度。他們以20世紀(jì)90年代早期的東亞國(guó)家為例，認(rèn)為他們成功地實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)理論不相信可能同時(shí)達(dá)到的目標(biāo)，即開(kāi)放的金融市場(chǎng)、固定匯率和貨幣政策的獨(dú)立性。Reisen將它主要?dú)w因于東南亞國(guó)家利率機(jī)制在經(jīng)濟(jì)中的微弱作用。

2.沖銷干預(yù)的傳導(dǎo)渠道

西方?jīng)_銷干預(yù)理論對(duì)沖銷干預(yù)傳導(dǎo)渠道問(wèn)題的研究主要集中在信號(hào)渠道(或稱預(yù)期渠道)和資產(chǎn)組合渠道。

一些西方學(xué)者對(duì)信號(hào)渠道做了實(shí)證研究：如Lindbergm對(duì)瑞典的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)論是沖銷干預(yù)可以通過(guò)信號(hào)渠道影響匯率，但是這一渠道的作用并不像理論分析那樣顯著。G·Kaminsky＆K·Lewis運(yùn)用制度轉(zhuǎn)換模型(RegimeSwitchingModel)鑒別貨幣政策的變化，基于美國(guó)20世紀(jì)80年代后期外匯干預(yù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論，沖銷干預(yù)可以為將來(lái)的貨幣政策提供信號(hào)。

對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)組合渠道，西方學(xué)者也做了大量實(shí)證研究。Frankel對(duì)德國(guó)馬克和美元之間的非抵補(bǔ)的利率差異方程進(jìn)行估計(jì)，采用了月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并引入六個(gè)主要國(guó)家(美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本和加拿大)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量作為觀察對(duì)象，其研究結(jié)果表明，資產(chǎn)組合變量和匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼之間的關(guān)系不顯著。Doo1ey＆Isard對(duì)Frankel的工作做了進(jìn)一步的研究，他們沒(méi)有采用常規(guī)的假設(shè)檢驗(yàn)的方法，而是對(duì)有一系列條件限制的回歸方程進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼對(duì)匯率影響很小。此后，Rrgoff采用美國(guó)和加拿大兩國(guó)每周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)合了理性預(yù)期理論并注意了序列自相關(guān)問(wèn)題和條件異方差結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)組合變量和匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼之間的關(guān)系仍不明顯。

(二)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果

管華雨和張曉田運(yùn)用資產(chǎn)組合分析法，研究了海外發(fā)展中國(guó)家貨幣沖銷政策的有效性，認(rèn)為貨幣沖銷可以有效地抑制物價(jià)上漲。武劍認(rèn)為我國(guó)貨幣沖銷在短期內(nèi)對(duì)吸收外匯占款和控制物價(jià)上漲是有效的，但是從長(zhǎng)期看，貨幣沖銷政策的效果不理想。方先明、裴平和張誼浩對(duì)2001年一季度～2005年第二季度的樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)，2001午后中國(guó)人民銀行采取的貨幣沖銷政策在總體上是有效的，有利于削弱外匯儲(chǔ)備增加的通貨膨脹效應(yīng)，但是貨幣沖銷政策的彈性偏低。

二、貨幣沖銷的實(shí)質(zhì)與沖銷措施

(一)貨幣沖銷的實(shí)質(zhì)

“沖銷”一詞來(lái)源于英文單詞“sterilization”，原意為“使無(wú)效”，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中指貨幣當(dāng)局在干預(yù)外匯市場(chǎng)后，采取相應(yīng)手段消除干預(yù)所造成的貨幣市場(chǎng)失衡。沖銷干預(yù)(sterilizedinterventions)指央行在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易的同時(shí)，通過(guò)其他貨幣政策工具來(lái)抵消前者對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，使貨幣供應(yīng)量維持基本平衡的外匯市場(chǎng)干預(yù)行為。

貨幣沖銷的實(shí)質(zhì)就是中央銀行運(yùn)用自己主動(dòng)掌握的金融工具來(lái)抵消其他因素對(duì)貨幣供給的沖擊，以維持貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)健康地運(yùn)行，即一國(guó)在保持對(duì)外均衡的基礎(chǔ)上尋求內(nèi)部均衡。

(二)貨幣沖銷方程與沖銷措施

根據(jù)費(fèi)雪方程式

對(duì)式(1)兩邊取對(duì)數(shù)，得

對(duì)式(2)兩邊求導(dǎo)數(shù)，得

式(3)轉(zhuǎn)變?yōu)殡x散形式并經(jīng)移位得

假設(shè)貨幣市場(chǎng)在初始時(shí)刻處于均衡狀態(tài)，即

將式(5)代入式(4)，得

由式(5)可知，影響價(jià)格水平變化率(CPI)的主要因素有貨幣供應(yīng)量變化率、貨幣流通速度變化率和社會(huì)總產(chǎn)出變化率。

中央銀行在外匯市場(chǎng)買入外匯賣出本幣，導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備增加，表現(xiàn)在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中為外匯占款的增加。而外匯占款增加又導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，從而增加國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，體現(xiàn)在式(6)中，即AMs的增加超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需，從而使式(6)左邊的過(guò)度增加，因此，中央銀行必須采取相應(yīng)措施沖減因外匯占款增加而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。

根據(jù)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表可知，基礎(chǔ)貨幣=外匯占款+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)+對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)+其他資產(chǎn)-政府存款-金融機(jī)構(gòu)存款-央行債券-其他負(fù)債。那么，基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)=外匯占款的變動(dòng)+對(duì)政府債權(quán)的變動(dòng)+對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)的變動(dòng)+對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的變動(dòng)-政府存款的變動(dòng)-非金融機(jī)構(gòu)存款的變動(dòng)。所以，在外匯占款增加的情況下，欲保持基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定性，則可以通過(guò)以下方法：減少對(duì)政府的債權(quán)、減少對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)、減少對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)、增加政府存款、增發(fā)央行融資券(即央行票據(jù))或在公開(kāi)市場(chǎng)賣出央行融資券、增加非金融機(jī)構(gòu)的存款等。這些方法對(duì)應(yīng)的貨幣沖銷措施為：回收再貸款、提高再貸款、再貼現(xiàn)率、政府存款轉(zhuǎn)移、發(fā)行中央銀行票據(jù)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等。

三、我國(guó)貨幣沖銷效果的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)貨幣沖銷有效的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

外匯沖銷干預(yù)的目的是在維持一國(guó)經(jīng)濟(jì)外部均衡的前提下實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，所以，在評(píng)價(jià)外匯沖銷干預(yù)是否有效時(shí)，可以從沖銷干預(yù)的目的出發(fā)來(lái)考察。達(dá)到目的的沖銷干預(yù)操作就視為有效的。所謂外部均衡是指本幣匯率的穩(wěn)定，而內(nèi)部均衡是指國(guó)內(nèi)物價(jià)水平穩(wěn)定。從1994年以來(lái)我國(guó)名義上實(shí)行的是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，實(shí)際上是與美元掛鉤的固定匯率制度。1994年1月～2005年7月間，人民幣兌美元匯率一直保持在～范圍內(nèi)小幅波動(dòng)。由于我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)行管制，匯率穩(wěn)定沒(méi)有作為貨幣政策的目標(biāo)，所以，本文僅從穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的角度考察沖銷干預(yù)的效果，以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)作為反映通貨膨脹率的指標(biāo)，即貨幣沖銷政策的目標(biāo)變量為消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，各種措施的沖銷效應(yīng)則表現(xiàn)為對(duì)CPI的影響系數(shù)以及時(shí)滯。

(二)中介變量的選擇

由平衡方程可以看出，影響價(jià)格水平的主要因素有貨幣供應(yīng)量變化率、貨幣流通速度變化率和社會(huì)總產(chǎn)出變化率。這三個(gè)因素中，貨幣當(dāng)局能夠有效控制的僅有貨幣供應(yīng)量變化率。所以，貨幣供應(yīng)量自然就成為貨幣沖銷操作的中介變量。但是，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量分三個(gè)層次：M0、M1和M2，究竟以哪個(gè)變量作為我們的中介變量?

首先將CPI設(shè)定為被解釋變量Y,M0、MI和M2為解釋變量X，假定Y與X的關(guān)系為冪函數(shù)(根據(jù)平衡方程，作對(duì)數(shù)還原就可以將CPI與貨幣供應(yīng)量描述為冪函數(shù)關(guān)系)

公式(7)改寫為對(duì)數(shù)形式為

貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)根據(jù)1997年《中國(guó)金融年鑒》和1991～2007年各期的《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)報(bào)表》推算得到。貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)都采用定基數(shù)據(jù)，基期為1991年。CPI對(duì)貨幣供應(yīng)量不同層次M0、M1和M2分別進(jìn)行回歸分析。

1.目標(biāo)變量和中介變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，為避免謬回歸，必須對(duì)所有變量做單位根檢驗(yàn)以確定這些序列是否平穩(wěn)。本文采用ADF方法對(duì)序列做單位根檢驗(yàn)。由于樣本數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不會(huì)改變其原有的協(xié)整關(guān)系，而且能使其趨勢(shì)線性化，有利于消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象，本文對(duì)研究序列分別取對(duì)數(shù)形式，并在相應(yīng)的變量名前加字符“L”以示區(qū)別，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，貨幣供應(yīng)量M0、M1和M2分別記為L(zhǎng)CPI、LM0、LM1和LM2。單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

由表1可知，變量序列消費(fèi)價(jià)格指數(shù)LCPI，貨幣供應(yīng)量LM0、LM1和LM2在1%的顯著水平上具有平穩(wěn)性。在此基礎(chǔ)上，對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和貨幣供應(yīng)量做回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2反映了我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與不同層次貨幣供應(yīng)量變動(dòng)關(guān)系的密切程度。

(1)參數(shù)估計(jì)量的t檢驗(yàn)。如果確定顯著性水平α=，查表得到自由度=15的t統(tǒng)計(jì)量的臨界值為。由表2中結(jié)果可知，在顯著水平α=的情況下，表中三個(gè)回歸方程的參數(shù)最小二乘估計(jì)量顯著異于0。

(2)變量相關(guān)性檢驗(yàn)。用F分布統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，如果確定顯著性水平，查表得到F(1，15)=，顯然表中F值》。因此，可以得出結(jié)論，在顯著性水平上，被解釋變量Y和解釋變量X之間存在線性相關(guān)關(guān)系，表明M0、M1和M2這三個(gè)解釋變量均具備了對(duì)目標(biāo)變量消費(fèi)價(jià)格指數(shù)傳遞的直接性這一作為中介變量的充分條件。

但是，就彈性系數(shù)e而言，對(duì)于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，MO和M1的彈性較大(e分別為和)，M2要相對(duì)差一點(diǎn)(e=)。這意味著MO和M1對(duì)目標(biāo)變量消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的傳遞更直接，效率更高。然而，MO占廣義貨幣供應(yīng)量M2和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值CDP的比重畢竟都很小，而MI占M2和GDP的比重一般都維持在35%～45%之間，說(shuō)明與M1比較，MO在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用較弱，從而使其作為貨幣沖銷政策中介目標(biāo)的有效性也相對(duì)較小，因此，選擇M1作為貨幣沖銷政策的中介變量。

(三)操作變量與樣本數(shù)據(jù)選擇

根據(jù)貨幣沖銷方程及主要的沖銷措施，本文選取四個(gè)操作變量：再貸款余額(RL)、國(guó)債回購(gòu)交易量(B)、央行票據(jù)發(fā)行余額(N)和準(zhǔn)備金存款(RS)?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的權(quán)威性和一致性，所涉及的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。鑒于中國(guó)的匯率制度在1994年1月由原來(lái)的雙軌制調(diào)整為“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，以及數(shù)據(jù)的整體可得性，本文數(shù)據(jù)樣本期間為2002年9月～2007年8月，數(shù)據(jù)頻率為月度，樣本數(shù)共60個(gè)。

(四)檢驗(yàn)方法

檢驗(yàn)方法

由于無(wú)法對(duì)所選變量的內(nèi)生性和外生性作出事先的判斷，如果主觀假設(shè)某一變量為因變量而其他變量為自變量，往往造成偽回歸，在很大程度上影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)性。所以，本文采用向量自回歸模型(VAR)解釋樣本期間各變量之間的相互關(guān)系。我們定義向量

那么，向量的自回歸形式為

其中，從為隨機(jī)誤差修正項(xiàng)。

我們擬采用沒(méi)有約束、外生變量為常數(shù)項(xiàng)的VAR模型，估計(jì)方法為極大似然法，選用AIC信息判據(jù)(AkaikeCriteria)和SC信息判據(jù)(SchwarzCriteria)作為決定滯后期階數(shù)的先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，最后運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析和方差分解來(lái)說(shuō)明貨幣供應(yīng)量與再貸款余額、國(guó)債回購(gòu)交易量、央行票據(jù)發(fā)行余額、準(zhǔn)備金存款之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)處理與操作變量的科穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)所有的操作變量計(jì)算它們?cè)露拳h(huán)比數(shù)據(jù)，新變量以對(duì)應(yīng)的小寫字母表示。再貸款率、國(guó)債回購(gòu)交易量、央行票據(jù)余額和準(zhǔn)備金存款分別記為lr、b、n和n，中介變量貨幣供應(yīng)量記為mi。為避免偽回歸，首先需要對(duì)所有的變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，依然采用ADF單位根檢驗(yàn)(檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3)。很明顯，所有變量都通過(guò)了1%顯著水平的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，都是平穩(wěn)變量，可以進(jìn)行VAR模型檢驗(yàn)。

3.變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)結(jié)果僅表明變量的平穩(wěn)性，而協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)(CointegrafionTest)可以揭示變量之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，此處將采用Jdmsen極大似然估計(jì)法對(duì)操作變量與中介變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)(結(jié)果見(jiàn)表4)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量mi、r1、b和n之間在1%的顯著水平上至少存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明諸變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表5)，可以得到以下結(jié)論

(1)在1%顯著水平下，央行票據(jù)余額環(huán)比是M1環(huán)比的格蘭杰原因，即能以99%的概率保證央行票據(jù)余額的增加會(huì)引起M1的減少；反之則不然。

(2)在5%顯著水平下，再貸款余額環(huán)比是M1環(huán)比的格蘭杰原因，即能以95%的概率保證再貸款余額余額的增加會(huì)引起M1的減少；反之則不然。

(3)在5%顯著水平下，準(zhǔn)備金存款環(huán)比是MI環(huán)比的格蘭杰原因，即能以95%的概率保證準(zhǔn)備金存款的增加會(huì)引起M1的減少；反之則不然。

(4)國(guó)債回購(gòu)交易量環(huán)比與M1不存在格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明回購(gòu)操作對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響非常有限。

模型滯后期的確定

根據(jù)上節(jié)對(duì)變量之間的Granger因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，國(guó)債回購(gòu)交易量對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著，所以我們將VAR模型中的向量重新定義為

Xt=(M1t,RSt,RLt,Nt)

在構(gòu)建VAR模型中，滯后階數(shù)為11時(shí)，AIC和SC都得到最小值，使用的模型形式為VAR(11)(具體統(tǒng)計(jì)值參見(jiàn)表6)。

6.脈沖響應(yīng)與方差分解

選擇追蹤期數(shù)為24，依次考察VAR模型中因變量對(duì)每個(gè)自變量沖擊的回應(yīng)。具體方法是對(duì)每個(gè)方程中的每個(gè)變量的誤差項(xiàng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，就可以得到在一段時(shí)間內(nèi)該沖擊對(duì)VAR系統(tǒng)的影響。如果系統(tǒng)是穩(wěn)定的，這種沖擊會(huì)逐漸消失。而方差分解給出了因變量在受到自身和對(duì)其他變量沖擊時(shí)變動(dòng)的比例。

脈沖響應(yīng)顯示貨幣供應(yīng)量M1在受到自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊后迅速下降，反映了貨幣沖銷的操作力度和效果。在經(jīng)歷了4次正負(fù)方向的震蕩后趨于穩(wěn)定，反映出貨幣沖銷操作存在時(shí)滯。M1的走勢(shì)針對(duì)準(zhǔn)備金存款走勢(shì)的沖擊在2個(gè)月后出現(xiàn)一個(gè)明顯的正向變動(dòng)，隨后迅速下降，到第6個(gè)月時(shí)出現(xiàn)—個(gè)負(fù)向波動(dòng)的峰值，然后經(jīng)歷半年的正負(fù)多次調(diào)整后，在第12月又出現(xiàn)一次負(fù)向波動(dòng)的峰值，表明準(zhǔn)備金存款的變動(dòng)會(huì)能夠直接引起貨幣供應(yīng)量M1的反向變化，但是存在6個(gè)月左右的時(shí)滯。貨幣供應(yīng)量M1的走勢(shì)針對(duì)再貸款余額走勢(shì)的沖擊在6個(gè)月時(shí)出現(xiàn)—個(gè)負(fù)向峰值，然后經(jīng)歷若干次正負(fù)調(diào)整后趨于穩(wěn)定，說(shuō)明貨幣當(dāng)局回收再貸款具有沖減貨幣供應(yīng)量的效果，其時(shí)滯大約為6個(gè)月。最后，貨幣供應(yīng)量M1的走勢(shì)針對(duì)央行票據(jù)余額走勢(shì)的沖擊在4個(gè)月后出現(xiàn)—次負(fù)向波動(dòng)后，在第6個(gè)月和第8個(gè)月連續(xù)出現(xiàn)兩次正向變動(dòng)，隨后都是正負(fù)波動(dòng)交互出現(xiàn)，而且這些波動(dòng)的幅度都相當(dāng)小，這一現(xiàn)象反映了央行票據(jù)這種沖銷措施在短期內(nèi)有一定效果，但是中長(zhǎng)期的效果不確定。

方差分解的結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量走勢(shì)變動(dòng)的方差中自身的貢獻(xiàn)率在第2個(gè)月下降了接近11%，而準(zhǔn)備金存款的貢獻(xiàn)率卻迅速增加到%，到18個(gè)月后增加到15%以上，說(shuō)明提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣供應(yīng)量的收縮效果比較明顯而且穩(wěn)定，時(shí)滯也短。再貸款回