財務管理學第8章投資決策實務和關于風險概念的進一步討論

2023/5/23財務管理學第8章：投資決策實務內(nèi)容綱要8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算

8.2項目投資決策

8.3風險投資決策

8.4通貨膨脹對投資分析的影響√8.1.1現(xiàn)金流量計算中應注意的問題區(qū)分相關成本和非相關成本8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算機會成本部門間的影響決策相關放棄的潛在收益競爭or互補1.固定資產(chǎn)投資中需要考慮的稅負8.1.1稅負與折舊對投資的影響8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算流轉(zhuǎn)稅營業(yè)稅增值稅出售已使用過的非不動產(chǎn)中的其他固定資產(chǎn)，如果其售價超出原值，則按全部售價的4%交納增值稅，不抵扣增值稅的進項稅。

所得稅

項目投產(chǎn)后，獲取營業(yè)利潤以及處置固定資產(chǎn)的凈收益（指變價收入扣除了固定資產(chǎn)的折余價值及相應的清理費用后的凈收益）所應交納的所得稅。2.稅負對現(xiàn)金流量的影響8.1.1稅負與折舊對投資的影響8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算【例8-1】常德公司目前的損益情況見表8-1。該公司正在考慮一項財產(chǎn)保險計劃，每月支付1000元保險費，假定所得稅率為30%，該保險費的稅后成本是多少？項目目前（不買保險）買保險銷售收入1000010000成本和費用50005000新增保險費01000稅前利潤50004000所得稅（30%）15001200稅后利潤35002800新增保險費后的稅后成本

700=3500-2800凡是可以稅前扣除的項目，都可以起到減免所得稅的作用8.1.1稅負與折舊對投資的影響8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算折舊對稅負的影響

單位：元項目A公司B公司銷售收入

(1)1000010000成本和費用：

付現(xiàn)成本

(2)50005000折舊

(3)5000合計

(4)=(2)+(3)55005000稅前利潤

(5)=(1)-(4)45005000所得稅（30%）(6)=(5)*0.313501500稅后利潤

(7)=(5)-(6)31503500營業(yè)現(xiàn)金凈流量(8)

稅后利潤

(7)31503500折舊

(9)5000合計

(8)=(7)+(9)36503500A公司比B公司擁有較多的現(xiàn)金150折舊計入成本B比A利潤多350元A公司比B公司擁有較多的現(xiàn)金8.1.1稅負與折舊對投資的影響8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算（3）稅后現(xiàn)金流量（8-5）（8-6）8.1.1稅負與折舊對投資的影響8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算（3）稅后現(xiàn)金流量不需要知道利潤是多少，使用起來比較方便（8-4）已包括流轉(zhuǎn)稅內(nèi)容綱要8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算

8.2項目投資決策

8.3風險投資決策

8.4通貨膨脹對投資分析的影響√8.2項目投資決策8.2.1固定資產(chǎn)更新決策1.新舊設備使用壽命相同的情況——差量分析法首先，將兩個方案的現(xiàn)金流量進行對比，求出Δ現(xiàn)金流量＝A的現(xiàn)金流量－B的現(xiàn)金流量；其次，根據(jù)各期的Δ現(xiàn)金流量，計算兩個方案的Δ凈現(xiàn)值；最后，根據(jù)Δ凈現(xiàn)值做出判斷：如果Δ凈現(xiàn)值≥0，則選擇方案A，否則，選擇方案B。基本步驟：8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策

表8－5各年營業(yè)現(xiàn)金流量的差量

單位：元項目第1年第2年第3年第4年Δ銷售收入（1）20000200002000020000Δ付現(xiàn)成本（2）-2000-2000-2000-2000Δ折舊額（3）202001390076001300Δ稅前利潤（4）＝(1)-(2)-(3)180081001440020700Δ所得稅（5）＝(4)×33%594267347526831Δ稅后凈利(6)＝(4)-(5)12065427964813869Δ營業(yè)凈現(xiàn)金流量(7)＝(6)+(3)

＝(1)-(2)-(5)21406193271724815169（1）計算初始投資的差量Δ初始投資＝70000-20000＝50000（元）（2）計算各年營業(yè)現(xiàn)金流量的差量

8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策表8－6兩個方案現(xiàn)金流量的差量

單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年Δ初始投資-50000

Δ營業(yè)凈現(xiàn)金流量21406193271724815169Δ終結(jié)現(xiàn)金流量

7000Δ現(xiàn)金流量-5000021406193271724822169（3）計算兩個方案現(xiàn)金流量的差量（4）計算凈現(xiàn)值的差量固定資產(chǎn)更新后，將增加凈現(xiàn)值13516.83元

2.新舊設備使用壽命不同的情況——最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策假設新設備的使用壽命為8年，每年可獲得銷售收入45000元，采用直線折舊法，期末無殘值。

對于壽命不同的項目，不能對他們的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率及獲利指數(shù)進行直接比較。為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使其在相同的壽命期內(nèi)進行比較。此時可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法。8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策20977.515050營業(yè)凈現(xiàn)金流量(7)＝(6)+(3)

＝(1)-(2)-(5)12227.510050稅后凈利(6)＝(4)-(5)

6022.54950所得稅（5）＝(4)×33%1825015000稅前利潤（4）＝(1)-(2)-(3)87505000折舊額（3）1800020000付現(xiàn)成本（2）4500040000銷售收入（1）新設備（第1～8年）舊設備（第1～4年）項目表8－7新舊設備的營業(yè)現(xiàn)金流量

單位：萬元①計算新舊設備的營業(yè)現(xiàn)金流量：舊設備的年折舊額＝20000÷4＝5000新設備的年折舊額＝70000÷8＝8750（1）直接使用凈現(xiàn)值法8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策②計算新舊設備的現(xiàn)金流量表8－8新舊設備的現(xiàn)金流量

單位：萬元項目舊設備新設備第0年第1～4年第0年第1～8年初始投資-20000

-7000020977.5營業(yè)凈現(xiàn)金流量150500終結(jié)現(xiàn)金流量0

現(xiàn)金流量-2000015050-7000020977.5③計算新舊設備的凈現(xiàn)值結(jié)論：更新設備更優(yōu)。正確嗎？8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策（2）最小公倍壽命法（項目復制法

）將兩個方案使用壽命的最小公倍數(shù)最為比較期間，并假設兩個方案在這個比較區(qū)間內(nèi)進行多次重復投資，將各自多次投資的凈現(xiàn)值進行比較的分析方法。048NPV=27708.527708.5使用舊設備的方案可進行兩次，4年后按照現(xiàn)在的變現(xiàn)價值重新購置一臺同樣的舊設備

8年內(nèi)，繼續(xù)使用舊設備的凈現(xiàn)值為：

優(yōu)點：易于理解缺點：計算麻煩

8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策（3）年均凈現(xiàn)值法年均凈現(xiàn)值法是把投資項目在壽命期內(nèi)總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值并進行比較分析的方法。年均凈現(xiàn)值的計算公式為：－年均凈現(xiàn)值

－凈現(xiàn)值

－建立在資金成本和項目壽命期基礎上的年金現(xiàn)值系數(shù)。式中，8.2.1固定資產(chǎn)更新決策8.2項目投資決策計算上例中的兩種方案的年均凈現(xiàn)值：

與最小公倍壽命法得到的結(jié)論一致。

當使用新舊設備的未來收益相同，但準確數(shù)字不好估計時，可以比較年均成本，并選取年均成本最小的項目。年均成本是把項目的總現(xiàn)金流出轉(zhuǎn)化為每年的平均現(xiàn)金流出值。年均成本的計算公式為：－年均成本－項目的總成本的現(xiàn)值－建立在公司資金成本和項目壽命期基礎上的年金現(xiàn)值系數(shù)。式中，8.2.2資本限額決策8.2項目投資決策

在有資本限額的情況下，為了使企業(yè)獲得最大利益，應該選擇那些使凈現(xiàn)值最大的投資組合?？梢圆捎玫姆椒ㄓ袃煞N—獲利指數(shù)法和凈現(xiàn)值法。

資本限額是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項目，這種情況在很多公司都存在，尤其是那些以內(nèi)部融資為經(jīng)營策略或外部融資受到限制的企業(yè)。1.使用獲利指數(shù)法的步驟8.2.2資本限額決策8.2項目投資決策計算所有項目的獲利指數(shù)，并列出每個項目的初始投資額。資本限額能夠滿足完成決策資本限額不能滿足計算限額內(nèi)項目各種組合的加權(quán)平均獲利指數(shù)接受加權(quán)平均獲利指數(shù)最大最大的投資組合2.使用凈現(xiàn)值法的步驟8.2.2資本限額決策8.2項目投資決策計算所有項目的凈現(xiàn)值，并列出每個項目的初始投資額。資本限額能夠滿足完成決策資本限額不能滿足計算限額內(nèi)項目各種組合的凈現(xiàn)值合計數(shù)接受凈現(xiàn)值合計數(shù)最大的投資組合3.資本限額投資決策舉例8.2.2資本限額決策8.2項目投資決策

窮舉法列出五個項目的所有投資組合（n個相互獨立的投資項目的可能組合共有種），在其中尋找滿足資本限額要求的各種組合，并計算他們的加權(quán)平均獲利指數(shù)和凈現(xiàn)值合計，從中選擇最優(yōu)方案?！纠?-5】假設派克公司有五個可供選擇的項目A、B、C、D、E，五個項目彼此獨立，公司的初始投資限額為400000元。詳細情況見表：投資項目初始投資獲利指數(shù)PI凈現(xiàn)值NPVA1200001.5667000B1500001.5379500C3000001.37111000D1250001.1721000E1000001.18180008.2.3投資時機選擇決策8.2項目投資決策投資時機選擇決策可以使決策者確定開始投資的最佳時期。在等待時機過程中，公司能夠得到更為充分的市場信息或更高的產(chǎn)品價格，或者有時間繼續(xù)提高產(chǎn)品的性能。但是這些決策優(yōu)勢也會帶來因為等待而引起的時間價值的損失，以及競爭者提前進入市場的危險，另外成本也可能會隨著時間的延長而增加。進行投資時機選擇的標準仍然是凈現(xiàn)值最大化，不能將計算出來的凈現(xiàn)值進行簡單對比，而應該折合成同一個時點的現(xiàn)值再進行比較。8.2.3投資時機選擇決策8.2項目投資決策所謂投資期是指項目從開始投入資金至項目建成投入生產(chǎn)所需要的時間。

較短的投資期期初投入較多后續(xù)的營業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生得比較早較長的投資期期初投入較少后續(xù)的營業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生的比較晚投資決策分析方法8.2.3投資時機選擇決策8.2項目投資決策投資期選擇決策方法舉例：【例8-7】甲公司進行一項投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4年~第13年每年現(xiàn)金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產(chǎn)后的項目壽命和每年現(xiàn)金凈流量不變。資本成本為20%，假設壽命終結(jié)時無殘值，不用墊支營運資金。試分析判斷是否應縮短投資期。1、用差量分析法進行分析（1）計算不同投資期的現(xiàn)金流量的差量不同投資期的現(xiàn)金流量的差量

單位：萬元項目第0年第1年第2年第3年第4-12年第13年縮短投資期的現(xiàn)金流量-320-3200210210

正常投資期的現(xiàn)金流量-200-200-2000210210縮短投資期的Δ現(xiàn)金流量-120-1202002100-2108.2.3投資時機選擇決策8.2項目投資決策（2）計算凈現(xiàn)值的差量

（3）做出結(jié)論：縮短投資期會增加凈現(xiàn)值20.9萬元，所以應采納縮短投資期的方案。

2、分別計算兩種方案的凈現(xiàn)值進行比較使用差量分析法比較簡單，但是不能反映每種方案的凈現(xiàn)值到底為多少，因此也可以分別計算兩種方案的凈現(xiàn)值，然后通過比較得出結(jié)論。（1）計算原定投資期的凈現(xiàn)值8.2.3投資時機選擇決策8.2項目投資決策（2）計算縮短投資期后的凈現(xiàn)值（3）比較兩種方案的凈現(xiàn)值并得出結(jié)論：

因為縮短投資期會比按照原投資期投資增加凈現(xiàn)值20.27（24.38-4.11）萬元，所以應該采用縮短投資的方案。內(nèi)容綱要8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算

8.2項目投資決策

8.3風險投資決策

8.4通貨膨脹對投資分析的影響√8.3風險投資決策風險性投資分析風險調(diào)整法對項目基礎狀態(tài)的不確定性進行分析調(diào)整未來現(xiàn)金流調(diào)整貼現(xiàn)率敏感性分析決策樹分析盈虧平衡分析8.3風險投資決策8.3.1按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法1、用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率引入與證券總風險模型大致相同的模型——企業(yè)總資產(chǎn)風險模型：總資產(chǎn)風險＝不可分散風險＋可分散風險可通過企業(yè)多角化經(jīng)營消除

這時，特定投資項目按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來計算：—項目j按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率或項目的必要報酬率

—無風險貼現(xiàn)率—項目j的不可分散風險的β系數(shù)

—所有項目平均的貼現(xiàn)率或必要報酬率按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法：將與特定投資項目有關的風險報酬，加入到資金成本或公司要求達到的報酬率中，構(gòu)成按風險調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進行投資決策分析的方法。8.3風險投資決策8.3.1按風險調(diào)整貼現(xiàn)率法2、按投資項目的風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率

對影響投資項目風險的各因素進行評分，根據(jù)評分來確定風險等級，再根據(jù)風險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率的一種方法相關因素投資項目的風險狀況及得分ABCDE狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分市場競爭無1較弱3一般5較強8很強12戰(zhàn)略上的協(xié)調(diào)很好1較好3一般5較差8很差12投資回收期1.5年41年12.5年73年104年15資源供應一般8很好1較好5很差15較差10總分/14/8/22/41/49總分

風險等級

調(diào)整后的貼現(xiàn)率0—8很低

7%8—16較低

9%16—24一般

12%24—32較高

15%32—40很高

17%40分以上

最高

25%以上

KA=9%KB=7%KC=12%KD=25%KE≥25%8.3風險投資決策8.3.2按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法由于風險的存在，使得各年的現(xiàn)金流量變得不確定，為此，就需要按風險情況對各年的現(xiàn)金流量進行調(diào)整。這種先按風險調(diào)整現(xiàn)金流量，然后進行長期投資決策的評價方法，叫按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法。1、確定當量法把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)（通常稱為約當系數(shù)）折算為大約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無風險貼現(xiàn)率來評價風險投資項目的決策分析方法?？隙ǖ默F(xiàn)金流量＝期望現(xiàn)金流量×約當系數(shù)在進行評價時，可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風險的大小，選取不同的約當系數(shù)，當現(xiàn)金流量為確定時，可取d＝1.00，當現(xiàn)金流量的風險很小時，可取1.00＞d≥0.80；當風險一般時，可取0.80＞d≥0.40；當現(xiàn)金流量風險很大時，可取0.40＞d＞0。一般用d表示d的確定方法有兩種：標準離差率、不同分析人員給出的約當系數(shù)加權(quán)平均8.3風險投資決策8.3.2按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法2、概率法概率法是指通過發(fā)生概率來調(diào)整各期的現(xiàn)金流量，并計算投資項目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值，進而對風險投資做出評價的一種方法。適用于各期的現(xiàn)金流量相互獨立的投資項目運用概率法時，各年的期望現(xiàn)金流量計算公式為：－第t年可能結(jié)果的數(shù)量－第t年的期望凈現(xiàn)金流量－第t年的第i種結(jié)果的發(fā)生概率－第t年的第i種結(jié)果的凈現(xiàn)金流量投資的期望凈現(xiàn)值可以按下式計算8.3風險投資決策8.3.2按風險調(diào)整現(xiàn)金流量法－投資項目的期望凈現(xiàn)值－貼現(xiàn)率為k,t年的復利現(xiàn)值系數(shù)－未來現(xiàn)金流量的期數(shù)式中，只適于分析各期現(xiàn)金流量相互獨立的投資項目

8.3風險投資決策8.3.3決策樹法可用于分析各期現(xiàn)金流量彼此相關的投資項目。決策樹直觀地表示了一個多階段項目決策中每一個階段的投資決策和可能發(fā)生的結(jié)果及其發(fā)生的概率,所以決策樹法可用于識別凈現(xiàn)值分析中的系列決策過程。

分析的步驟：把項目分成明確界定的幾個階段

列出每一個階段可能發(fā)生的結(jié)果列出各個階段每個結(jié)果發(fā)生的概率

計算每一個結(jié)果對項目的預期現(xiàn)金流量的影響從后向前評估決策樹各個階段所采取的最佳行動估算第一階段應采取的最佳行動123決策節(jié)點方案分枝方案分枝狀態(tài)節(jié)點概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝結(jié)果節(jié)點結(jié)果節(jié)點結(jié)果節(jié)點結(jié)果節(jié)點決策樹結(jié)構(gòu)圖8.3風險投資決策8.3.3決策樹法8.3風險投資決策8.3.3決策樹法【例8-10】洋洋服裝公司準備生產(chǎn)一個新的時裝系列。如果在國內(nèi)市場銷售，目前需要投入150萬元購置加工設備和支付廣告費；如果要開拓國際市場，則此項投入需要400萬元。如果目前在國內(nèi)市場銷售，兩年后進入國際市場需要再投入350萬元。公司的資金成本為10％，整個項目的經(jīng)濟壽命為5年。需求一般0.3需求低0.3需求一般0.4需求低0.2需求一般1.0繼續(xù)國內(nèi)進入國際繼續(xù)國內(nèi)進入國際繼續(xù)國內(nèi)進入國際需求低1.0需求高0.1需求低0.6需求低0.1需求一般0.3需求一般0.7需求一般0.3需求低0.2需求高0.5國內(nèi)市場國際市場需求高0.5需求高1.0需求高0.3需求高0.2210372.4300-200150321.3178.4-240.5-30012040-580350.2106.4-214.88.3風險投資決策8.3.4敏感性分析敏感性分析（SensitivityAnalysis)是衡量不確定性因素的變化對項目評價指標（如NPV、IRR等）的影響程度的一種分析方法。如果某因素在較小范圍內(nèi)發(fā)生變動，項目評價指標卻發(fā)生了較大的變動，則表明項目評價指標對該因素的敏感性強。主要步驟：1、確定分析對象2、選擇不確定因素。3、對不確定因素分好、中等、差（或樂觀、正常、悲觀）等情況，做出估計。4、估算出基礎狀態(tài)（正常情況）下的評價指標數(shù)值。5、改變其中的一個影響因素，并假設其他影響因素保持在正常狀態(tài)下不變，估算對應的評價指標數(shù)值。6、以正常情況下的評價指標數(shù)值作為標準，分析其對各影響因素的敏感程度，進而對項目的可行性做出分析。8.3風險投資決策8.3.4敏感性分析【例8-11】某公司準備投資一個新項目，正常情況下有關資料如表8－22所示，初始投資全部為固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)按直線法進行折舊，使用期10年，期末無殘值，假定公司的資金成本為10％，所得稅稅率為40％。表8－22正常情況下公司的現(xiàn)金流量狀況

單位：元項目第0年第1～10年原始投資額（1）-10000

銷售收入（2）40000變動成本（3）30000固定成本（不含折舊）（4）4000折舊（5）1000稅前利潤（6）

5000所得稅（7）2000稅后凈利（8）

3000現(xiàn)金流量（9）-1000040008.3風險投資決策8.3.4敏感性分析第一步：確定分析對象——凈現(xiàn)值第二步：選擇影響因素——初始投資額，每年的銷售收入、變動成本、固定成本第三步：對影響因素分別在悲觀情況、正常情況和樂觀情況下的數(shù)值做出估計第四步：計算正常情況下項目的凈現(xiàn)值第五步，估算各個影響因素變動時對應的凈現(xiàn)值8.3風險投資決策8.3.4敏感性分析表8－23NPV的敏感性分析表

單位：萬元影響因素變動范圍凈現(xiàn)值悲觀情況正常情況樂觀情況悲觀情況正常情況樂觀情況初始投資1500010000800010809a1458016088銷售收入300004000050000-22290b1458051450變動成本380003000025000-149161458033015固定成本60004000300072061458018267a此處的凈現(xiàn)值計算方法為：年折舊額為15000÷10＝1500（元），1～10年的營業(yè)現(xiàn)金流量為（40000-30000-4000-1500）×（1-0.4）+1500＝4200（元），凈現(xiàn)值為（元）b這里假設公司的其他項目處于盈利狀態(tài)，這意味著在此項目上的虧損可用于抵扣其他項目的利潤，從而產(chǎn)生節(jié)稅效應。節(jié)稅的金額被看作是該項目現(xiàn)金流入的一部分。當公司的年銷售收入為30000元時，每年的息稅前利潤EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），節(jié)稅金額為5000×0.4＝2023（元），稅后凈利潤為-5000+2023＝-3000（元），營業(yè)現(xiàn)金流量為-3000+1000＝-2023（元），項目的凈現(xiàn)值為（元）第六步，分析凈現(xiàn)值對各種因素的敏感性，并對投資項目做出評價8.3風險投資決策8.3.5盈虧平衡分析盈虧平衡分析是通過計算某項目的盈虧平衡點對項目的盈利能力及投資可行性進行分析的方法。一般用達到盈虧平衡時的銷售量或銷售收入來表示。盈虧平衡包括會計上的盈虧平衡和財務上的盈虧平衡。1、會計上的盈虧平衡點——使公司的會計利潤為零時的銷售水平項目成本＝固定成本＋變動成本＝固定成本＋銷售量×單位變動成本如果：8.3風險投資決策8.3.5盈虧平衡分析會計上的盈虧平衡點將會隨著固定成本和單位邊際貢獻的變化而變化銷售量會計盈虧平衡點總成本固定成本銷售收入變動成本金額圖8－4會計盈虧平衡點[思考]：某公司準備投資30000元建設一條數(shù)控機床的生產(chǎn)線，該項目的壽命期為10年，設備按直線法折舊，無殘值；每年的固定成本為7000元（含3000元折舊），預定每臺機床售價為8000元，單位變動成本為每臺6000元，公司的所得稅稅率40％，資金成本為10％。根據(jù)以上條件計算會計盈虧平衡點。8.3風險投資決策8.3.5盈虧平衡分析2、財務上的盈虧平衡點——使項目凈現(xiàn)值為零時的銷售水平銷售量收入現(xiàn)值財務盈虧平衡點成本現(xiàn)值金額0圖8－5財務盈虧平衡點

考慮了項目投資的機會成本，它不僅產(chǎn)生一個較大的最低收益率，還將產(chǎn)生一個更加現(xiàn)實的最低收益率。

8.3風險投資決策8.3.5盈虧平衡分析

如果設初始投資為C，建立在項目壽命期和公司資金成本基礎上的年金現(xiàn)值系數(shù)為，則使得凈現(xiàn)值為零時（即達到財務盈虧平衡時）的年均現(xiàn)金流量ACF為：假設期末無殘值及墊支資金回收等現(xiàn)金流入，那么ACF即為年均營業(yè)現(xiàn)金流量，根據(jù)前面對營業(yè)現(xiàn)金流量的計算可知：則財務上的盈虧平衡點為：8.3風險投資決策8.3.6投資決策中的選擇權(quán)投資項目不一定一經(jīng)接受就保持一成不變。公司可以在項目實施的過程中做出一些改變，而這些改變會影響項目以后的現(xiàn)金流量和壽命期。這種因情況的變化而對以前的決策做出相應更改的選擇權(quán)，被稱為實際選擇權(quán)(realoption)或管理選擇權(quán)(managementoption)。實際選擇權(quán)的存在提高了投資項目的價值。實際選擇權(quán)改變投資規(guī)模選擇權(quán)延期選擇權(quán)放棄選擇權(quán)其他選擇權(quán)可以作為判斷項目價值的決定性因素

8.3風險投資決策8.3.6投資決策中的選擇權(quán)[思考]：德信電子準備購買一臺使用期限為2年，價值為11000元的特殊用途機器，兩年后機器報廢無殘值，有關營業(yè)現(xiàn)金流量及其發(fā)生的概率見下表，公司的資金成本為8％。要求：（1）在無選擇權(quán)的情況下，判斷項目的可行性（2）假設存在放棄選擇權(quán)，在第一年末放棄該項目并出售機器，稅后可得現(xiàn)金4500元，重新對項目做出評價。營業(yè)現(xiàn)金流量表

金額單位：元第一年第二年聯(lián)合概率凈現(xiàn)值現(xiàn)金流量概率現(xiàn)金流量概率60000.3

20000.30.09-3730

30000.50.15-2873

40000.20.06-201670000.4

40000.30.12-1090

50000.40.16-233

60000.30.1262480000.3

60000.20.061550

70000.50.152407

80000.30.093264

NPV=-233內(nèi)容綱要8.1現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算

8.2項目投資決策

8.3風險投資決策

8.4通貨膨脹對投資分析的影響√

存在通貨膨脹的情況下，實際資金成本與名義資金成本存在如下關系：－實際資金成本式中：

－名義資金成本－期望通貨膨脹率整理后得到：因為一般情況下，上式中的交叉項相對其他兩項來說數(shù)值較小，所以有時為了簡化計算，也可以將上式寫為：8.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.1通貨膨脹對資金成本的影響8.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.2通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響在求凈現(xiàn)值時，一定要將折舊和其他的現(xiàn)金流量統(tǒng)一用名義值表示并用名義資金成本貼現(xiàn)，或者統(tǒng)一用實際值表示并用實際資金成本貼現(xiàn)。在預期每年通貨膨脹率相同的情況下，實際現(xiàn)金流量和名義現(xiàn)金流量的關系是：8.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策[舉例說明]:華爾公司考慮購買一臺新型交織字母機。該機器的使用年限為4年，初始支出為100000元。在這4年中，字母機將以直線法進行折舊直到帳面價值為零，所以每年的折舊額為25000元。按照不變購買力水平估算，這臺機器每年可以為公司帶來營業(yè)收入80000元，公司為此每年的付現(xiàn)成本30000元。假定公司的所得稅率為40％，項目的實際資金成本為10％，如果通貨膨脹率預期為每年8％，那么應否購買該設備？（1）按實際值計算凈現(xiàn)值首先，將各年的折舊額轉(zhuǎn)換為實際值。第一年折舊的實際值＝25000÷1.08＝23148第二年折舊的實際值＝25000÷1.082＝21433第一年折舊的實際值＝25000÷1.083＝19846第一年折舊的實際值＝25000÷1.084＝18376然后，計算項目各年的凈現(xiàn)金流量，見表10－23。最后，以實際資金成本為貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。

表8－26按實際值計算現(xiàn)金流量

單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-100000

營業(yè)收入

80000800008000080000付現(xiàn)成本30000300003000030000折舊23148214331984618376稅前利潤

26852285673015431624所得稅(40％)10741114271206212650稅后凈利

16111171401809218974營業(yè)現(xiàn)金流量39259385733793837350凈現(xiàn)金流量-100000392593857337938373508.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策（2）按名義值計算凈現(xiàn)值8.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策首先，將各年的營業(yè)收入和付現(xiàn)成本轉(zhuǎn)換為名義值。第一年營業(yè)收入的名義值＝80000×1.08＝86400第二年營業(yè)收入的名義值＝80000×1.082＝93312第三年營業(yè)收入的名義值＝80000×1.083＝100777第四年營業(yè)收入的名義值＝800001.084＝108840同理，第一年付現(xiàn)成本的名義值＝30000×1.08＝32400，第2-4年付現(xiàn)成本的名義值分別為34992、37791、40815。然后，計算項目各年的凈現(xiàn)金流量

最后，以名義資金成本為貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值表8－27按名義值計算現(xiàn)金流量

單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-100000

營業(yè)收入

8640093312100777108840付現(xiàn)成本32400349923779140815折舊25000250002500025000稅前利潤

29000333203798643025所得稅(40％)11600133281519417210稅后凈利

17400199922279225815營業(yè)現(xiàn)金流量42400449924779250815凈現(xiàn)金流量-100000424004499247792508158.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策8.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策名義資金成本為：按照名義值和實際值計算出來的凈現(xiàn)值是相同的。結(jié)論：凈現(xiàn)值大于零，所以應該購買新設備

8.4通貨膨脹對投資分析的影響

8.4.4惡性通貨膨脹的影響

高通貨膨脹率下的投資分析比穩(wěn)定通貨膨脹率下的投資分析要困難得多。無論是上面提到的用名義貼現(xiàn)率貼現(xiàn)名義現(xiàn)金流量，還是用實際貼現(xiàn)率貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流量，都包含有預期通貨膨脹率因素，所以這兩種方法都會受到通貨膨脹率不確定性的影響。為了解決這一問題，投資分析時要盡可能地用較穩(wěn)定的貨幣來估算項目的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，并基于這些結(jié)果來計算項目的凈現(xiàn)值。

由于通貨膨脹的不確定性隨著時間而加劇，期限越長的項目越容易受到?jīng)_擊。因此，在通貨膨脹不穩(wěn)定的情況下，公司通常不愿意介入期限較長的項目。思考與案例思考題、練習題1.在進行投資項目的現(xiàn)金流量估計時，需要考慮哪些因素？2.稅負與折舊對投資有什么影響？3.固定資產(chǎn)更新決策與新建固定資產(chǎn)決策有什么不同，需要使用什么方法進行投資分析？4.在使用風險性投資分析方法時，應如何看待其有效性和局限性？思考題：練習題：1.你正在分析一項價值250萬元，殘值為50萬元的資產(chǎn)購入后從其折舊中可以得到的稅收收益。該資產(chǎn)折舊期為5年。a.假設所得稅率為40%，估計每年從該資產(chǎn)折舊中可得到的稅收收益。b.假設資本成本為10%，估計這些稅收收益的現(xiàn)值。2.某公司要在兩個項目中選擇一個進行投資：A項目需要160000元的初始投資，每年產(chǎn)生80000元的現(xiàn)金凈流量，項目的使用壽命為3年，3年后必須更新且無殘值；B項目需要210000元的初始投資，每年產(chǎn)生64000元的現(xiàn)金凈流量，項目的使用壽命為6年，6年后必須更新且無殘值。公司的資本成本為16％。請問，該公司應該選擇哪個項目?思考與案例練習題3.某公司考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設備。舊設備原購置成本為40000元，已經(jīng)使用5年，估計還可以使用5年，已提折舊20230元，假定使用期滿后無殘值。如果現(xiàn)在將設備出售可得價款10000元，使用該設備每年可獲得收入50000元，每年的付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準備用一臺新設備來代替原有的舊設備。新設備的購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設備后，每年收入可達80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設該公司的資金成本為10％，所得稅率為30％，營業(yè)稅率為5%，試做出該公司是繼續(xù)使用舊設備還是對其進行更新的決策。4.假設某公司準備進行一項投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當系數(shù)如下，公司的資金成本為10％，分析該項目是否可行。年01234凈現(xiàn)金流量（千元）-202306000700080009000約當系數(shù)10.950.90.80.8思考與案例案例分析時代公司投資決策案例

時代公司的債券原為AA級，但最近公司為一系列問題所困擾，陷入了財務困境，如果公司現(xiàn)在被迫破產(chǎn)，公司的股東會一無所獲?，F(xiàn)公司通過出售其過去所投資的有價證券，動用其歷年的折舊積累來籌集資金，準備進行如下兩個互斥項目中的一項投資，以避免公司的破產(chǎn)。兩個項目均在第1年年初投資1500萬元，第1—10年的現(xiàn)金凈流量（不包括第一年初投出的現(xiàn)金流出）及有關資料如下有關情況1-10年現(xiàn)金流量狀況概率AB好0.5310萬元800萬元差0.5290萬元-200萬元公司加權(quán)平均資金成本為15%,PVIFA15%,10=5.0188案例思考題：

(1)各項目的期望年現(xiàn)金流量為多少?(2)哪一個項目的總風險較大?為什么？

(3)分別計算兩個項目在狀況好和狀況差時的凈現(xiàn)值。

(4)如果你是公司股東,你希望選哪一個項目?(5)如果你是公司的債權(quán)人,你希望經(jīng)理選哪一個項目?(6)為防止決策引起利益沖突,債權(quán)人預先應采取何種保護措施?(7)誰來承擔保護措施的成本,這與企業(yè)最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)有什么關系?思考與案例案例分析思考與案例案例分析彩虹公司購置新機器決策案例彩虹公司為降低人工成本，正在考慮購置一臺新型機器。每年節(jié)約的成本預計給公司帶來5000元的現(xiàn)金流入量。該機器耗資35000元，預計能夠使用15年，彩虹