我國(guó)上市公司債權(quán)融資芻議

我國(guó)上市公司債權(quán)融資芻議

摘要：由于我國(guó)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)體制和融資環(huán)境與西方國(guó)家存在著一定的差異,我國(guó)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)與西方的“融資優(yōu)序理論”不同的特點(diǎn),即上市公司更偏好股權(quán)融資而輕視債權(quán)融資。本文通過分析這種融資結(jié)構(gòu)的成因,提出改進(jìn)融資環(huán)境和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)比例的對(duì)策,以圖使我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)合理化。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；融資結(jié)構(gòu)

1我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀

資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低

筆者根據(jù)上市公司歷年資料，算出2000年至2003年這四年我過上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率，并將其與全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較

從上表我們可以看到我國(guó)上市公司歷年的平均資產(chǎn)負(fù)債率均低于全國(guó)企業(yè)的平均水平。2000至2003年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均在50%左右，而我國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，其中一些上市公司資產(chǎn)負(fù)債率更是低的難以令人置信，2000年資產(chǎn)負(fù)債率最低的20家上市公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)僅為%，最高的江蘇陽光也僅為%.

負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重卻較高。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的一半左右是比較合理的，若比率偏高，會(huì)導(dǎo)致上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率上升時(shí)出現(xiàn)資金的困難，但是從表中我們可以看出，2001年至2003年，我國(guó)上市公司在這四年中流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重平均高達(dá)%，約比全國(guó)企業(yè)平均高個(gè)百分點(diǎn)。

注：1.①表示流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重；②表示流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重

2.資料來源：①全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2000年至2002年各期《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》；②http://

內(nèi)源融資比例偏低，更偏好股權(quán)融資

我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。下面我們通過數(shù)據(jù)來分析我國(guó)上市公司的外部資金來源情況，選取的樣本為截止2003年底在滬、深兩市上市公司，時(shí)段為2003年

資料來源：①http://②http://③http://www,資料整理而成

從表中我們可以看出，2003年上市公司外部融資總額中，債券僅占外部資金總額的%，股權(quán)融資則占了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在外部籌集的總資金中占%。

2影響我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的原因

資本市場(chǎng)失衡

從我國(guó)實(shí)際情況來看，資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后；由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)育不完善

我國(guó)債券市場(chǎng)處于發(fā)育不完善的非市場(chǎng)化階段，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格限制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國(guó)自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計(jì)發(fā)行3000多億元，平均每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票籌資1554億元，企業(yè)債券只有100億元，是股票籌資的%。

融資渠道不暢,儲(chǔ)蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資

近年來,我國(guó)居民存款平均以每年17%左右的速度在飛速增長(zhǎng),在2002年,我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款已超過了10萬億元,到2004年第一季度,我國(guó)城鄉(xiāng)居民存款已高達(dá)15萬億元,超過2003年當(dāng)年GDP近4萬億元“但與此同時(shí),銀行貸款的速度自1993年來始終低于存款增加速度使得金融機(jī)構(gòu)的存貸差急劇上升。

2005年,金融機(jī)構(gòu)人民幣存差已高達(dá)萬億元,幾乎接近我國(guó)一年的GDP總值”這意味著銀行沒有把這高達(dá)萬億元資金轉(zhuǎn)化成投資,而是將其以現(xiàn)金、國(guó)債、央行存款的形式轉(zhuǎn)嫁給了貨幣當(dāng)局。這在一定程度上造成了我國(guó)“資金過?！钡募傧?而與此同時(shí),眾多的中小企業(yè)卻在為資金而四處奔波,一些企業(yè)因籌不到資金而不得不求助于民間高利貸性質(zhì)的貸款,據(jù)報(bào)道,在很多地區(qū)民間融資相當(dāng)活躍,而這種民間融資的利率一般高達(dá)10%~20%,這種企業(yè)對(duì)資金的渴求,充分顯示了我國(guó)“資金不足”的現(xiàn)象。

金融商品創(chuàng)新缺乏基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持

不斷進(jìn)行金融商品創(chuàng)新是資本市場(chǎng)高效率運(yùn)行的一個(gè)重要標(biāo)志“據(jù)國(guó)際清算銀行的劃分,金融商品創(chuàng)新可以分為：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型、流動(dòng)性增加型、信用創(chuàng)造型等。而金融商品創(chuàng)新相當(dāng)一部分是以企業(yè)債券的發(fā)展為基礎(chǔ)的,如資產(chǎn)證券化、附權(quán)債券、利率期貨等,但在我國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)債券發(fā)展十分落后,金融商品創(chuàng)新缺乏企業(yè)債券這一重要基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持,從而基于企業(yè)債券的金融創(chuàng)新和機(jī)構(gòu)運(yùn)作難以有效展開,不僅嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)配置資源的效率,而且嚴(yán)重影響各類資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的運(yùn)作效率?！?/p>

3優(yōu)化債券融資的途徑

建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，加快債券市場(chǎng)創(chuàng)新

目前我國(guó)的債券市場(chǎng)的管理涉及到多個(gè)經(jīng)濟(jì)管理部門，處于分割狀態(tài)，有必要建立債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制，在涉及全局性的重大問題時(shí)，加強(qiáng)部門之間的協(xié)調(diào)配合，充分聽取市場(chǎng)參與各方的意見，將改革和發(fā)展的成本降到最低點(diǎn)，建立統(tǒng)一高效的債券流通市場(chǎng)，降低交易成本，為市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效的服務(wù)。

我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品單一，渠道不暢，嚴(yán)重阻滯了債券市場(chǎng)的發(fā)展，使得債券市場(chǎng)發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用，也導(dǎo)致了我國(guó)上市公司外源債權(quán)資金缺乏，從而更傾向于股權(quán)融資。因此要加快債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，符合我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快、金融市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)展以及債券市場(chǎng)自身發(fā)展的需要，只有這樣才能使債券市場(chǎng)的功能與作用得到應(yīng)有的發(fā)揮，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

完善相關(guān)制度，為發(fā)展債券市場(chǎng)創(chuàng)造條件

債券發(fā)行市場(chǎng)上，改變對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的宏觀管理，減少行政干預(yù)。適當(dāng)放寬債券發(fā)行的審批條件，可能會(huì)增加一定的風(fēng)險(xiǎn)，但其積極意義不容忽視——拓寬公司融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。國(guó)家要采取市場(chǎng)化的發(fā)行方式，取消審批制，上市公司對(duì)于發(fā)行規(guī)模、價(jià)格有自主權(quán)，不受政府的嚴(yán)格管制。因此要加快《公司法》中有關(guān)公司債券條款的修訂，修改繼續(xù)實(shí)行行政審批的規(guī)定和由國(guó)務(wù)院確定公司債券發(fā)行規(guī)模的規(guī)定等等。使債券的發(fā)行符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則。放松《企業(yè)債券管理暫行條例》中有關(guān)利率、期限、資金用途等方面的限制條件。

債券二級(jí)市場(chǎng)上，增加可流通的債券數(shù)量，疏通債券的流通渠道，開辟新的交易渠道，完善網(wǎng)絡(luò)交易體系，形成一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的活躍的市場(chǎng)。這有助于債券衍生產(chǎn)品的推出，因?yàn)閭苌a(chǎn)品的推出依賴于債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。

規(guī)范債券市場(chǎng)參與者的行為

為了保護(hù)投資者，要做好債市的資信評(píng)估工作，完善信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)有利于降低社會(huì)的信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使資本市場(chǎng)更好的發(fā)揮合理配置資源的作用。在我國(guó)雖然評(píng)估機(jī)構(gòu)不少，但是能真正為投資者信賴的不多，這抑制了投資者的熱情，阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展，所以國(guó)家要加強(qiáng)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的整頓、規(guī)范，樹立起一批客觀，公正、權(quán)威的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)。

盡早修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》，建立和完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制

在我國(guó)，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺(tái)，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因，企業(yè)破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難。破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債水平居高不下，也助長(zhǎng)了上市公司的過度投資行為，致使企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。同時(shí)不少企業(yè)有意利用破產(chǎn)法逃避債務(wù)，損害債權(quán)人利益。控制權(quán)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最好選擇。針對(duì)我國(guó)破產(chǎn)法存在侵害債權(quán)人的問題，提出相關(guān)措施

將重組條款納入破產(chǎn)法，并允許債權(quán)人在企業(yè)資不抵債之前進(jìn)駐企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)重組。從而可以對(duì)尚有發(fā)展前景的危機(jī)企業(yè)實(shí)施重組救濟(jì)，之所以選擇在資不抵債之前實(shí)施重組，也是基于股東利益的考慮。

債權(quán)人參與重組。破產(chǎn)意味著資不抵債，企業(yè)一旦破產(chǎn)，原由股東的權(quán)利喪失殆盡，債權(quán)人才是破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的所有者。就產(chǎn)權(quán)意義而言，債權(quán)人是理所當(dāng)然的清算者，而原有股東是沒有資格參與破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)清算的。加強(qiáng)對(duì)責(zé)任人的懲罰措施。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理人員雖然回面臨失去職位，有損聲譽(yù)等隱性的損失，但這些損失都不涉及其合法既得利益。鎖定經(jīng)理持股并采取經(jīng)理人滯后解凍的措施是強(qiáng)化破產(chǎn)懲罰的有效手段。作為強(qiáng)化經(jīng)理人員激勵(lì)的手段，上述措施雖然在股份制企業(yè)中已有運(yùn)用，但是還沒有作為一種法律規(guī)范將其制度化。

參考文獻(xiàn)

［1］王滿.對(duì)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)