房地產(chǎn)行業(yè)2023年度投資策略福禍相依否終則泰

房地產(chǎn)行業(yè)2023年度投資策略：福禍相依，否終則泰一、引言2016年年度策略報告《這個冬天不太冷》，我們指出中周期內(nèi)部的小周期調(diào)整是不可避免的，指出從2016年2季度開始的調(diào)整將持續(xù)至2017年年底往后，但并不意味著從此步入下行周期，中周期的下半場（2018-2019年）尚未來臨；

2017年年度策略報告《脈沖式調(diào)整與南北兩極再發(fā)展》，我們指出脈沖式調(diào)整是本輪小周期的核心特征，預計全國銷量同比在18Q2左右見底，廣義三四線銷量反彈是本輪周期景氣擴散的末端；高度重視南北兩極再發(fā)展，逆向投資和區(qū)域主題仍是下半年首要邏輯，年底開始需重視下一輪小周期機會；2018年年度策略報告《地產(chǎn)股畫龍，房企創(chuàng)新變現(xiàn)模式點睛》，我們指出收益率和物業(yè)價格的倒掛進入歷史頂部區(qū)間，而倒逼房企創(chuàng)新“變現(xiàn)模式”，這是存量時代的春筍發(fā)芽；并指出18年是基本面小年和轉(zhuǎn)折年；2019年年度策略報告《認清幾個長期問題，分析幾個短期分歧》，我們闡述了許多長期和短期問題：判斷行業(yè)未來住宅年銷售額中樞在11萬億左右，銷量見頂?shù)⒉皇?；提出總量研究的同時更需要關注結(jié)構數(shù)據(jù)，結(jié)構的特點將深刻地改變房地產(chǎn)本身和上下游；總結(jié)房地產(chǎn)“洗牌十年”三特點：a.存量商機和房地產(chǎn)金融春筍發(fā)芽；b.房企變現(xiàn)模式漸變，但住宅開發(fā)仍是實現(xiàn)“周轉(zhuǎn)”之核心；c.房地產(chǎn)對經(jīng)濟的領先性仍存在；同時提出土地供給結(jié)構扭曲導致住宅補貼工業(yè)等長期問題，是造成房價高企影響民生的主要原因，而非貨幣和人口流動；并對調(diào)控政策“交誼舞步”式改善闡述見解；2020年年度策略報告《“失真”》，我們從“失真”角度系統(tǒng)性分析和預測數(shù)據(jù)，并試圖從中找到背離帶來的機會：

第一，“房價失真”或高估當前的房價韌性以及低估政策可能的邊際改善；第二，“銷售失真”導致周期看上去更平滑，或高估了當前的銷售韌性，同時高估了重點城市庫存水平；第三，“投資和竣工失真”或?qū)е赂吖郎嫌我约暗凸老掠危?/p>

2021年年度策略報告《藏在房地產(chǎn)業(yè)增加值里的“轉(zhuǎn)型”密碼》，我們提出房企轉(zhuǎn)型圍繞主業(yè)構建生態(tài)圈，中介

（交易）與物管是核心，而終極方向是注重運營的資產(chǎn)管理，指出基本面20年是“糾偏”年，21年先延續(xù)高空加油而后“調(diào)整”；2022年年度策略報告《“煩惱”與“幸福的煩惱”》，我們指出短期需求下行的煩惱仍在，按揭加快投放的乘數(shù)效應暫未形成，同時通過復盤美國并購潮歷史，指出剩者緩稱王，并購市場或出現(xiàn)“幸福的煩惱”；

2023年年度策略報告，我們將一如既往對基本面和政策做出預測，同時從壓力測試視角對風險和機會做出分析，幫助投資人找到安全邊際：二、基本面：產(chǎn)業(yè)鏈彈性“竣工>銷售>開工>實際房地產(chǎn)投資>拿地”1.銷售特征：不同于歷史一刀切放松的V型底部，呈現(xiàn)多底特征呈現(xiàn)多底特征。本輪下行自21年5月開始，雖然政策底于21年下半年出現(xiàn)，但疫情的反復和資金鏈導致的房價下行壓力放大使得居民預期轉(zhuǎn)弱，銷售雖邊際好轉(zhuǎn)但向上彈性一直被壓制，同時7月開始的保交樓事件也進一步壓制了購房信心，底部反復構筑，呈現(xiàn)多底特征。直到9月開始，全國層面政策的放松和11月金融供應端融資政策的放松，使得情況開始反轉(zhuǎn)。居民消費函數(shù)（主要是收入預期）壓制銷售彈性，短期亮點佐證政策的有效性。我們跟蹤的36城樣本房企高頻銷售數(shù)據(jù)顯示，10月36個樣本城市新房同比增速-31%，較9月負增長擴大24個百分點，結(jié)構上一線/二線/三四線同比增速分別為-22%/-27%/-44%，降幅較9月分別-35PCT/+2PCT/-64PCT，結(jié)構上二線城市或是亮點，在十月疫情反復背景下仍在改善，或佐證政策的有效性，往后看，我們認為本輪周期復蘇，銷量結(jié)構上或是一二線強于三四線，一方面是政策的邊際效果有差異，一方面是不同能級城市的供需環(huán)境有差異。2.銷售展望：22年增速或在-20%左右，23年或小個位數(shù)正增長當前“保交樓，保主體，保需求”或已由前期的分而治之變?yōu)楦叨纫恢?。不論是二三季度密集出臺的各地因城施策式政策，還是9月底出臺階段性放寬首套利率下限、購房個稅抵扣等政策以及11月的融資端支持政策，都表明對行業(yè)的呵護在增加。當前壓制銷售最大的因素或為居民購房信心（購房能力*購房意愿）以及疫情的不確定性，我們用居民新增存款和存款余額同比增速來刻畫居民購房能力，兩項數(shù)據(jù)同比均處于高位，與銷量同比形成明顯剪刀差，較充足的購買能力或預示未來銷售的企穩(wěn)回升；用貨幣活化指數(shù)（M1/M2口徑和活定期存款口徑）來刻畫居民購買意愿，兩類口徑數(shù)據(jù)自21年下半年以來持續(xù)處于歷史較低位置，即居民購買意愿整體偏弱，但自三季度起兩類口徑數(shù)據(jù)已出現(xiàn)邊際改善，居民投資意愿或逐步恢復。往后看，認為銷售或呈緩慢復蘇，預計22年4季度整體或仍為負增長，維持22年整體銷售寬U型走勢判斷，全年增速或在-20%左右；23年上半年延續(xù)回暖趨勢，預計或在2季度單季轉(zhuǎn)正，全年呈“寬∩型”走勢，預計23年全年或呈小個位數(shù)正增長。3.新開工：預計22年四季度延續(xù)弱邊際改善，23年改善加速，全年個位數(shù)負增長從邏輯上來看，房地產(chǎn)開發(fā)流程為“拿地→新開工→銷售→竣工”，但基于當前市場情形，有幾點值得注意：

（1）過去習慣用拿地及新開工作為銷售的領先指標，這是房地產(chǎn)行業(yè)杠桿牛市基礎上的“幻覺”，拿地和銷售并非前因后果，行業(yè)告別杠桿大牛市背景后，“以銷定產(chǎn)”是房企普遍的投資策略，銷售即成為整個房地產(chǎn)開發(fā)鏈條的領先指標，銷售市場轉(zhuǎn)好后，房企才有開復工意愿，同時也才會有足夠的銷售回款用于拿地補充土地庫存，因此基于當前情形，我們認為銷售或領先于開復工及拿地；（2）拿地中長期來看應是新開工的領先指標，但也并非因果關系，如果銷售市場轉(zhuǎn)好，企業(yè)首先會加快未開工庫存及停工庫存的施工進度，即新開工及復工進度，因為該部分庫存達預售成本低以及轉(zhuǎn)化為可售貨源速度更快，而在企業(yè)取得銷售回款，資金較為充裕后，或?qū)⒒謴驼Ｄ玫匦袨椋a充前端土地庫存，因此基于當前情形，我們認為開復工或領先于拿地；

（3）區(qū)別于統(tǒng)計局口徑房地產(chǎn)開發(fā)投資，實際房地產(chǎn)開發(fā)投資中土地投資受拿地行為影響，建安投資受開復工進度下的施工強度影響，因此我們判斷實際房地產(chǎn)投資或領先于拿地，滯后于開復工，居于兩者之間；綜上，隨著銷售復蘇，我們判斷產(chǎn)業(yè)鏈彈性或是

“竣工>銷售>開工>實際房地產(chǎn)投資>拿地”。綜上所述，開工本質(zhì)上是補庫存的過程，但基于當前房企資金鏈相對較緊，且保交樓任務較重擠壓開工力量，判斷開工或滯后于銷售復蘇，且復蘇力度或不及銷售，主要由于開復工反彈幅度將受制于前期保守拿地。當前單月新開工面積同比增速連續(xù)數(shù)月高于單月土地購置面積同比增速或意味著前端已獲取未開工庫存將逐步消耗見底，及時補充土地庫存或是開復工持續(xù)反彈的基礎。基于統(tǒng)計局有數(shù)據(jù)披露的新開工數(shù)據(jù)，我們預計22年四季度單季增速或較三季度改善，全年新開工面積增速或為38%左右，23年由于保交樓對開工的壓制降低，結(jié)合銷售復蘇后房企以銷定投，預計23年開工或較22年有很大改善，全年開工增速或個位數(shù)負增長。4.竣工：23年上半年回補反彈，但19年以來的竣工大周期或在23年結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈布局邏輯或有轉(zhuǎn)換竣工滯后新開工，時滯14年以前約2-2.5年，而14年以后延長至3年+。“竣工復蘇周期”是19年至22年，19年下半年以來邏輯持續(xù)兌現(xiàn)；20年受疫情影響全年竣工同比下降4.9%，21年有兩位數(shù)同比提升。在前期基數(shù)、資金鏈壓力及停工等導致部分竣工延后的情況下，預計22年竣工面積呈兩位數(shù)負增長（-13%）。預計23年回補部分22年停工等導致的待竣工面積，或保持較高正增長（+15%），∩型，下半年轉(zhuǎn)弱而后24年轉(zhuǎn)負，竣工大周期結(jié)束。19年以來的竣工大周期高點滯后出現(xiàn)，但因為行業(yè)復蘇與資金鏈壓力并存，竣工短期展現(xiàn)脈沖反彈后，后續(xù)竣工彈性或受制于資金鏈而被動拉平，判斷竣工大周期基本結(jié)束。綜上，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈布局邏輯將由房地產(chǎn)開發(fā)公司犧牲利潤率換增長的竣工交付周期驅(qū)動，轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營、降本增效訴求下供應商集中度提高，競爭格局進一步改善驅(qū)動，行業(yè)或有新玩家改變競爭格局。而產(chǎn)業(yè)鏈競爭格局改善或遲于房地產(chǎn)約半年左右，主要原因是房地產(chǎn)資金鏈出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，再傳導至產(chǎn)業(yè)鏈，或滯后1-2個季度，同時因為房企資金鏈的分化，供應商資金鏈或也會體現(xiàn)明顯的分化。5.投資：土地購置費延續(xù)下行趨勢、竣工面積高點壓制施工面積或共同導致23年投資仍負增長統(tǒng)計局口徑房地產(chǎn)開發(fā)投資可細分為“土地購置費用”和“建安費用”及“其他”兩項，其中“土地購置費用”或是按照項目施工進度計入房地產(chǎn)投資，實際計入時間滯后于實際拿地時間，從數(shù)據(jù)來看，滯后時間約為8個月；

“建安費用”是按照施工中投入的建筑成本、安裝成本等計入房地產(chǎn)投資，即與實際發(fā)生相對同步，將其同比增速與竣工面積同比增速相較來看，19年及之前無疫情影響時，兩者走勢趨同，20年及21年受疫情影響存在小幅上下波動，“其他”項是房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額除拿地和建安以外的部分，規(guī)模較小，對投資全局的影響可以忽略。判斷22年四季度土地購置費用延續(xù)下行趨勢，根據(jù)土地成交金額對土地購置費用的領先關系，我們預計22年土地購置費用同比增速約為-6%；再參考歷史建安費用增速和竣工面積增速之間的關系，和上文預測的竣工面積同比增速，預計22年建安同比增速約為-8%，綜合考慮，預估22年統(tǒng)計局口徑房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速約為個位數(shù)負增長（-7.5%）。23年行業(yè)資金鏈或較22年有所改善，但由于前期土地成交金額持續(xù)低迷，土地購置費用上半年或仍將隨其進一步下行，且全局來看，房企補庫存意愿或不強烈，全年增速或在-10%左右；建安方面，由于本輪竣工周期絕對值高點或在23年出現(xiàn)，竣工面積高點將導致施工面積有所減少，判斷全年建安增速或在-12%，綜合考慮，預估23年統(tǒng)計局口徑房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速約為兩位數(shù)負增長（-10.8%）。三、政策：力度反轉(zhuǎn)，預計全局政策強于11-12年，略弱于13-14年，結(jié)構上力度接近13-14年22年2月我們發(fā)布了研究報告《房地產(chǎn)行業(yè)政策分析框架1.0》，提出房地產(chǎn)行業(yè)政策的三個主要目標分別是民生、風險防范和經(jīng)濟（增長和就業(yè)），當時指出“房地產(chǎn)政策由之前的三個目標互相制約或變成一致指向?qū)捤尚枨蟆?。當前?0城房價已連續(xù)6個月同比為負，民生角度，或打開更多因城施策寬松空間；風險防范方面，房價下跌持續(xù)時間長于過往周期，行業(yè)資金鏈情況以及供應鏈資金情況均處于歷史低位，或驅(qū)動較大力度的供應端融資支持政策；

經(jīng)濟方面，當前開工、竣工、投資及房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口均處于低位，疊加疫情及產(chǎn)業(yè)鏈上民營企業(yè)就業(yè)壓力，認為

“穩(wěn)增長”主線或延續(xù)至至23年。認為從22年年底到23年，政策力度反轉(zhuǎn)，“保交樓，保主體，保需求”或由以前的相對獨立，變?yōu)槿灰惑w的高度一致。1.民生角度：需求端因城施策政策或進一步打開放松空間房價從21年的上漲壓力轉(zhuǎn)為22年的下行壓力，再到漲幅低于通脹，目前進一步變?yōu)樨撛鲩L，或推動需求端因城施策進一步放松，判斷不限于首付比例、按揭利率下調(diào)，豪宅認定標準修改等。民生方面的約束一方面體現(xiàn)為房價上漲過度的風險；但另一方面，由于住房在居民財富中占比較大，房價過快下跌也可能導致居民財富“縮水”。從絕對房價的角度，當前70城房價已連續(xù)6個月出現(xiàn)負同比，環(huán)比下跌時間達12個月，百城房價同比也在0上下，房價下跌壓力轉(zhuǎn)大；而從相對價格的角度，70城和百城房價同比已經(jīng)低于GDP和CPI同比，房價已出現(xiàn)實際貶值。如我們年初所判斷，房價上漲壓力已經(jīng)轉(zhuǎn)為房價下跌壓力，認為因城施策進一步放松空間打開。2.風險防范角度：房價下跌壓力和資金鏈壓力或是當前供應端融資放松的本源風險防范主要體現(xiàn)在房價下跌和資金鏈惡化兩個維度。房價方面，從本輪房價下跌特征推斷整體政策力度大概率大于11-12年，略低于14-15年，需求端寬松政策或更集中于二、三線城市。房價上漲過快可能給民生帶來壓力，而房價下跌過快則可能帶來金融風險。住房、在建工程和土地是居民、企業(yè)以及地方政府貸款中的抵押品，如果房價下跌過快可能產(chǎn)生抵押品跌價，進而引發(fā)金融風險?；仡櫄v史，政策放松的力度取決于房價下行的特點；如11-12年房價下行周期各項指標表現(xiàn)均好于14-15年，對應政策層面11-12年為城市層面政策微調(diào)、14-15年為全國層面政策寬松。從房價角度來看，當前70城房價指數(shù)累計跌幅為2.4%，下跌持續(xù)時間12個月，房價下跌幅度大于11-12年，小于14-15年，而房價下跌持續(xù)時間則長于14-15年。從房價下跌的特點推斷整體政策力度大概率大于11-12年，結(jié)合我們前文對2023年銷售的預測，預計房價下行壓力可能繼續(xù)存在一段時間，判斷最終政策力度略低于14-15年。結(jié)構上，由于本輪周期一線城市房價整體暫未出現(xiàn)明顯下跌，而二、三線房價下跌較為明顯，判斷因城施策的需求端寬松政策或更集中于二、三線城市。由于本輪房價下行持續(xù)時間比過往兩輪周期更長，造成的預期影響可能更深重，判斷后續(xù)復蘇節(jié)奏或比歷史周期更緩慢，呈現(xiàn)“低斜率復蘇”。資金鏈方面，當前資金鏈和供應鏈情況處于歷史低位，或催生力度強于歷史各輪周期的供應端支持政策。房企資金來源包含銷售回款，各種籌資活動等甚至包括供應鏈融資間接帶來的無息負債。周期下行過程中，資金鏈壓力也可能成為政策放松的驅(qū)動因素。宏觀資金鏈方面，資金鏈指數(shù)反映出目前資金鏈壓力已大于歷史任何周期底部。資金鏈指數(shù)雖然出現(xiàn)一定改善，但絕對位置仍低于2011-12年、2014-15年以及2018年的歷史周期低點。微觀資金鏈方面，房企現(xiàn)金流以及供應鏈壓力持續(xù)上升，供應商難以獨善其身，房企供應端融資等政策或保持持續(xù)友好。房企現(xiàn)金流層面，在銷售持續(xù)承壓背景下，資金鏈壓力仍較大，剔除季節(jié)性波動因素，房企資金鏈中樞明顯下移，2021年后中樞由正轉(zhuǎn)負；房企單季現(xiàn)金凈流入占貨幣資金比例所反映的房企資金鏈情況在2021Q3達到低點；雖然隨后因季節(jié)性波動出現(xiàn)反彈，但后續(xù)資金鏈情況繼續(xù)惡化。供應鏈方面，從“招商房地產(chǎn)供應鏈保障系數(shù)”觀察，2011年后供應商資金鏈情況就已下一個臺階，但這種供應鏈關系的惡化被掩蓋在房企加大杠桿擴規(guī)模帶來的供應商訂單激增下，截至2022Q3供應鏈保障系數(shù)持續(xù)下滑，已處于歷史最低位，供應商風險并未改善，供應鏈承壓或使得供應端政策持續(xù)保持寬松?？紤]房地產(chǎn)宏微觀資金鏈情況以及供應鏈保障水平均處于歷史低位，我們判斷供應端支持政策力度或強于歷史各輪周期。3.經(jīng)濟（增長與就業(yè)）角度：“保增長”主線或延續(xù)至2023年我們認為經(jīng)濟視角至少包括增長和就業(yè)兩個維度，當前增長和就業(yè)兩個維度共同指向“保增長”主線。增長的視角下，新開工、竣工、投資的同比增速均處于歷史低位，“保增長”或仍是主線；結(jié)合我們對2023年新開工和投資仍為負同比的預測，判斷“保增長”這一主線或延續(xù)至2023年。從產(chǎn)出缺口來看，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口負向擴大，截至2022Q3產(chǎn)出缺口指數(shù)已下降至-38，判斷經(jīng)濟仍有下行壓力。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口低于-8時，房地產(chǎn)需求端刺激政策通常強化。認為伴隨經(jīng)濟下行壓力及供需關系不平衡現(xiàn)象持續(xù)，調(diào)控政策寬松大環(huán)境持續(xù)時間或較歷史更長。就業(yè)的視角下，根據(jù)歷史規(guī)律，2004-2021年PMI就業(yè)指數(shù)跌破48即觸發(fā)房地產(chǎn)政策更多寬松取向。2022年10月統(tǒng)計局PMI制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.3，若就業(yè)壓力轉(zhuǎn)大或觸發(fā)更多“保增長”動作，從房地產(chǎn)角度或引致宏觀層面進一步“降息”的可能。四、壓力測試：硬幣的兩面——風險和成長22年11月以來，房地產(chǎn)供應端融資等政策開始反轉(zhuǎn)，但市場仍然存在分歧，爭論點在于政策落地的節(jié)奏和實際力度，在難以完全證偽和證實的當下，我們采用壓力測試來模擬一個極端假設場景下的明年房企資金鏈情況，以給投資人提供決策支持。基于當前市場情形以及前文預測邏輯，假設房企“無投資無籌資”，即投資上不拿地，籌資上存量債務到期償還，無法發(fā)行新債，銀行貸款適當展期，對應測算可動用資金。最后，用“覆蓋倍數(shù)=月末貨幣資金/下月估算經(jīng)營支出”來表征房企當前的資金壓力。理念在于用出險房企首先勾勒出最低保障倍數(shù)區(qū)間，再利用橫向?qū)Ρ榷攘坎煌科竺髂甑膲毫λ健?.有趣的數(shù)字4：貨幣資金覆蓋倍數(shù)低于4時，房企或?qū)⒊霈F(xiàn)債務置換展期/違約結(jié)合歷史現(xiàn)金流偏緊公司出現(xiàn)債務置換展期或違約時的覆蓋倍數(shù)來看，在月末貨幣資金無法覆蓋下月經(jīng)營支出4倍左右時（貨幣資金中部分或因預售監(jiān)管、商業(yè)擔保、稅務籌劃等經(jīng)營安排受限），企業(yè)通常無法進行正常的經(jīng)營活動，選擇債務展期或債務違約。因此，可以合理把貨幣資金覆蓋倍數(shù)不足4，當作企業(yè)經(jīng)營難以為繼的紅線。另外，隨著時間推移，“學習”能力增強，已出現(xiàn)部分房企在沒有觸發(fā)資金壓力閾值時候，提前“躺平”的現(xiàn)象。2.在預測23年行業(yè)銷售額同比+5%條件下，優(yōu)質(zhì)房企資金面將逐步寬裕采用和前文預測接近的整數(shù)5%作為23年壓力測試的銷售額增速，細分到企業(yè)層面，我們對當前不同拿地力度的企業(yè)分別給予不同的預計銷售額增速，如，22年拿地力度大的房企，預計23年銷售增速相對較高。最后基于假設：（1）“無投資無籌資”；（2）23年行業(yè)銷售額增速+5%，我們預計優(yōu)質(zhì)房企貨幣資金覆蓋倍數(shù)均將逐步增大，企業(yè)資金面將逐步修復。3.即使23年銷售市場下行兩成，優(yōu)質(zhì)房企資金鏈也難以斷裂而出險，但經(jīng)營會陷入降速怪圈從目前仍沒有出險的優(yōu)質(zhì)樣本房企測算結(jié)果來看，若23年銷售下滑超過3成，部分主流房企資金面或出現(xiàn)惡化，若23年銷售下滑超過4成時，部分主流房企或出現(xiàn)風險。從邏輯上看，可能的解釋是：單月權益銷售額不低于已售項目的建安及稅費支出時（對應下滑約30%-40%），房企出險概率較小。因此，即使23年行業(yè)銷售市場不及預期再下滑兩成，優(yōu)質(zhì)房企總體風險或仍可控，但會對投資開工形成明顯壓制。4.值得關注的數(shù)字6：貨幣資金覆蓋倍數(shù)明顯高于6時，部分房企或?qū)⒒謴屯顿Y能力從22H樣本房企貨幣資金覆蓋倍數(shù)來看，覆蓋倍數(shù)明顯超過6的房企，均仍有拿地行為，覆蓋倍數(shù)位于6左右或低于6的房企，可以分兩類來看，一是區(qū)域性房企，因受益于深耕區(qū)域的品牌力及布局城市范圍小，對在手貨幣資金的要求更低，故貨幣資金覆蓋倍數(shù)更低；二是幾乎無拿地行為的全國性房企，其貨幣資金基本僅能維持正常經(jīng)營，該類房企只有伴隨資金面恢復，在覆蓋倍數(shù)明顯超過6后，投資能力或?qū)⒒謴??；販y過去兩年的樣本房企的貨幣資金覆蓋倍數(shù)，各企業(yè)基本保持穩(wěn)定，主要與企業(yè)長期的經(jīng)營策略相關，從不同企業(yè)間覆蓋倍數(shù)的差異能看出企業(yè)經(jīng)營策略的差異。平均覆蓋倍數(shù)越高的房企，其資金充裕度偏高，逆周期抗風險能力更強，但資金利用效率可能偏低；平均覆蓋倍數(shù)越低的房企，資金利用效率更高，在順周期時更具成長性，但其抗風險能力可能較差。5.壓力測試的另一面：揭示在5%的銷售額增長假設下，23年優(yōu)質(zhì)房企或平均可支撐40%的拿地力度基于假設：（1）“無投資無籌資”；（2）23年行業(yè)銷售額增速+5%，測算出各房企23末無投資條件下的貨幣資金，再假定企業(yè)經(jīng)營策略保持穩(wěn)定（即22年及23年末貨幣資金覆蓋倍數(shù)與22H1保持一致），推算出各房企23年末需留存用于經(jīng)營的貨幣資金，其余充裕資金可用于土地投資，而最終實際投資額度還需看企業(yè)的主觀意愿?；谏鲜龇治黾皸l件，我們預計23年優(yōu)質(zhì)房企在手貨幣資金或能最大支撐40%左右的拿地力度。五、投資分析1.房地產(chǎn)板塊——第一階段交易困境反轉(zhuǎn)，第二階段仍堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的相信福禍相依，周期永恒。布局可能分兩階段，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩(wěn)出現(xiàn)改善。從DCF模型的視角來看，第一階段看分母端的明顯改善對估值的顯著拉動，第二階段看分子端重回競爭格局改善邏輯。（1）第一階段布局困境反轉(zhuǎn)。從DCF模型的視角來看，短期看分母端的明顯改善對估值的顯著拉動。在政策支持之下房企融資功能得到恢復，得以回到“借新還舊”的正常軌道，經(jīng)營的可持續(xù)性預期改善，這種改善可能從兩個角度傳導到估值上。一方面，在之前市場預期比較悲觀的情況下，折現(xiàn)率中可能包含了較高的風險溢價，而隨著房企融資功能修復，風險溢價減少使得折現(xiàn)率下降，可以帶動估值上行；另一方面，在原本融資不暢的情況下，市場在估值中給予的永續(xù)增長率可能較低，甚至可能為負，而隨著經(jīng)營可持續(xù)性預期的改善，估值中永續(xù)增長率可以得到改善。在此基礎上，受益于長期競爭格局改善，優(yōu)質(zhì)房企的永續(xù)增長率假設也可能進一步提高。由于永續(xù)增長的改善一定程度上可能需要基本面改善的印證，且分子端的現(xiàn)金流仍受基本面下行拖累，當前，分母端風險溢價下行對估值的改善作用可能更為直接和迅速。此外，公司或可以通過新發(fā)行債券融入的資金替換定價中包含較高風險溢價的原有債務，直接在當期獲得一定的利益，在估值上體現(xiàn)為對當期價值的增厚，類似于高收益?zhèn)Ｊ健９乐蹈纳频牧硪环N邏輯是陷入困境概率下降提升估值。公司價值可以被視作基于永續(xù)經(jīng)營假設下的公司價值以及陷入困境情況下的公司價值二者的加權平均，權重為概率。房企融資功能得到恢復，經(jīng)營的可持續(xù)性預期改善的情況下，公司陷入財務困境的概率減少，從而公司估值提升。（2）第二階段堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的進入第二階段房價穩(wěn)定預期逐步企穩(wěn)后，弱β低斜率復蘇下堅持布局穩(wěn)健型標的而非博弈資產(chǎn)救贖型標的。我們在之前的報告中已多次闡述板塊內(nèi)的三種商業(yè)模式，該階段仍需布局a類商業(yè)模式的穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)房企，以下再次重述如何區(qū)分abc三類商業(yè)模式：

a.

“高質(zhì)量”周轉(zhuǎn)類房企：均衡發(fā)展，可簡單類比價值成長型股票投資人。典型房企如萬科、保利，華潤，龍湖，金地等；該類房企主要通過“高質(zhì)量”周轉(zhuǎn)實現(xiàn)穩(wěn)定的增長，整體資金鏈波動不大，且結(jié)構上經(jīng)營性現(xiàn)金流入對資金來源的貢獻長期穩(wěn)定高于籌資性現(xiàn)金流入，這意味著此類房企具備較強的內(nèi)生造血能力，駕馭周期能力較強，不過度依賴籌資行為維系現(xiàn)金流，具備合理運營杠桿的能力，過去在單邊周期時代缺乏彈性，而在當下和未來“管理紅利時代”具備更強的競爭力。另外，這種現(xiàn)金流結(jié)構的穩(wěn)定與房企的資產(chǎn)配置組合并無關，并不會因為你是否從事購物中心或者產(chǎn)業(yè)園運營而影響全口徑現(xiàn)金流結(jié)構的健康，無非是某個時間段有某個時間段的重點，不管資產(chǎn)組合如何配置，均需保障全口徑現(xiàn)金流結(jié)構的穩(wěn)健，而作為結(jié)果，通常循序漸進的提高持有型資產(chǎn)運營能力對企業(yè)內(nèi)生能力的提高更有益處，因為，現(xiàn)金流結(jié)構的穩(wěn)定也是一種經(jīng)驗，并不是做購物中心就應該得到高估值，總之，長期均衡發(fā)展的房企其現(xiàn)金流結(jié)構的穩(wěn)定是持續(xù)的，現(xiàn)在符合三道紅線的要求，過去也符合。b.擇時類房企：博弈周期特點較突出，彈性較大，可類比自上而下?lián)駮r能力和行業(yè)輪動偏好的股票投資人，典型房企如融創(chuàng)、陽光城，此類房企杠桿水平相對較高，順周期特點明顯，在