中創(chuàng)新航研究報告-冉冉升起的電池科技“新星”

中創(chuàng)新航研究報告：冉冉升起的電池科技“新星”一、公司簡介：全球領先的新能源科技企業(yè)，動力電池黑馬1.1、業(yè)務概要：主營動力電池和儲能系統(tǒng)，聚焦乘用車市場中創(chuàng)新航成立于2015年，是一家全球領先的新能源科技企業(yè)，動力電池“黑馬”。公司主營動力電池和儲能系統(tǒng)，為以車用、船用、儲能為代表的新能源全場景應用市場提供完善的產品解決方案和全生命周期管理。2015年成立，前身是由中國航空工業(yè)集團公司及所屬單位共同投資組建的中航鋰電。2018年調整戰(zhàn)略方向，聚焦乘用車市場，此后猶如動力電池領域的一匹“黑馬”，裝機量迅速攀升，并穩(wěn)居行業(yè)領軍地位。根據(jù)中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，2021-2022年公司動力電池裝機量在國內、全球排名第3、第7，在國內第三方動力電池企業(yè)中排名第2。動力電池為公司最核心的業(yè)務，以乘用車應用為主。2018年起，公司開啟戰(zhàn)略重組，實施戰(zhàn)略轉型，聚焦乘用車市場。根據(jù)公司公告，2021年動力電池、儲能系統(tǒng)、其他（電池材料、電池降級品/滯銷品銷售）收入分別占比89.0%、6.5%、4.5%。細分來看，用于乘用車、商用車、其他領域的動力電池收入占比為84.3%、3.5%、1.1%。公司產品應用廣泛，各領域客戶國內知名。1）乘用車市場客戶包括長安、廣汽、吉利、五菱、零跑、奔馳Smart、小鵬、東風、蔚來等，2）商用車市場客戶包括金龍、奇瑞、宇通、瑞馳新能源等，3）儲能市場客戶包括國家電網(wǎng)、國家電投、龍源、南方電網(wǎng)等。1.2、股權結構：國企控股，產業(yè)鏈上市公司積極參與基石投資2019年重組完成后，金壇控股為公司大股東，廈門市財政局旗下的金圓投資為二股東。金壇控股由常州市金壇區(qū)人民政府全資擁有，是一家國有企業(yè)，與其子公司、關聯(lián)公司合計持有中創(chuàng)新航

25.54%的股份，為公司第一大股東。第二大股東廈門市財政局旗下的金圓投資合計持有中創(chuàng)新航14.32%的股份。第三大股東航空工業(yè)持有9.93%的股份。15家基石投資人參與IPO認購。其中有一半以上為產業(yè)類上市公司或其子公司，例如

天齊鋰業(yè)香港、宏盛國際、大族激光科技、中偉香港、西藏諾德、常州精測、興發(fā)香港、小鵬汽車等。其中小鵬汽車為公司第二大客戶，2021年銷售收入占比7.9%；天齊鋰業(yè)、盛屯礦業(yè)、大族激光、中偉股份、諾德股份、常州精測等6家相關上市公司為上游戰(zhàn)略合作企業(yè)，可提供鋰精礦與鋰化工產品、有色金屬礦、鋰電池正極材料前驅體、鋰離子電池用電解銅箔和鋰電設備等。1.3、業(yè)績概況：戰(zhàn)略轉型后，業(yè)績駛入快車道戰(zhàn)略轉型后，業(yè)績駛入快速通道。2017年-2018年，公司曾經(jīng)歷市占率下滑、業(yè)績虧損的艱難時刻。危急關頭，中航系統(tǒng)內派出久負盛名的劉靜瑜，于2018年7月接任公司董事長職位。在董事長劉靜瑜的帶領下，公司決定實施戰(zhàn)略轉型，由商用車賽道轉為乘用車賽道，產品線砍掉了非主流市場應用領域，重心轉向三元鋰電池。經(jīng)過過去幾年積極拓展下游客戶，不斷鞏固合作關系，公司成為乘用車動力電池領域“一匹黑馬”。伴隨著裝機量排名不斷攀升、并穩(wěn)定在國內第3，公司收入增速迅猛。2021年公司收入68億人民幣，同比增長141.3%，2022年上半年收入39億元，同比大幅增長266.5%。同時，通過有效控成本、控費用，利潤率也在不斷改善，2021年歸母凈利潤率錄得2.1%，同比改善1.9pct。分產品來看，核心板塊動力電池跑出一條靚麗的上行曲線。2021年動力電池、儲能系統(tǒng)收入分別為60億元、4.5億元，同比增長143%、87%。1Q22動力電池收入更是同比大幅增長284%，銷量增幅高達215%。分電池類型看，三元電池發(fā)展穩(wěn)而快，磷酸鐵鋰電池成長迅猛。2021年公司三元電池、磷酸鐵鋰電池收入實現(xiàn)55.5億元、10.6億元，同比增長139.3%、136.7%，銷量分別同比增長128.1%、190.2%。1Q22公司三元電池收入和銷量分別同比增長233.8%、168.2%；磷酸鐵鋰電池收入和銷量分別同比大幅增長421.0%、350.0%。原材料價格波動、上游電池原料采購價格波動帶動公司毛利率變化，管理、研發(fā)費用率得到顯著控制。2021年公司毛利潤3.8億元，毛利率5.5%。1Q22毛利潤3.2億元，毛利率8.2%。過去3年，公司管理費用率從2019年的10.2%下降到2021年的6.0%，研發(fā)費用率從2019年的7.8%下降到2021年的4.2%。我們預計，未來隨著公司生產基地的逐步建設、產能的進一步擴大，規(guī)模效應愈來愈顯著，成本和費用率將有望得到更有效的控制?？偟膩砜?，公司2018年調整戰(zhàn)略、聚焦乘用車市場，此后的數(shù)年迅速成長并成功上市。15家基石投資人參與IPO認購，其中大多為產業(yè)類上市公司或其子公司，包括小鵬汽車

等客戶和天齊鋰業(yè)香港等數(shù)家上游戰(zhàn)略合作企業(yè)，助力公司長期穩(wěn)定發(fā)展。從近些年的業(yè)績來看，收入同比增速迅猛，歸母凈利潤自2020年起扭虧為盈，從此進入嶄新的歷史階段。二、行業(yè)分析：動力電池快速增長，儲能系統(tǒng)空間廣闊2.1、動力電池：板塊快速增長，技術推動降本我們預計，動力電池板塊未來幾年仍將快速增長：

1）從市場上看，2021年全球新能源汽車滲透率9.7%，2022年提升至14%，仍有巨大提升空間，我們測算2023-2026年全球、國內動力電池裝機量CAGR分別為35%、25%。2）從政策上看，進入“十四五”后，新能源汽車補貼退坡的同時，鋰電池行業(yè)的政策更加重視整體生態(tài)鏈發(fā)展，我們認為這將有利于動力電池板塊的長期發(fā)展。3）從技術上看，我們預計技術的不斷更新迭代、磷酸鐵鋰電池占比的提升、上游原材料利潤的逐漸合理化、規(guī)模經(jīng)濟將推動未來動力電池包平均成本逐步降低，從而改善電池企業(yè)的盈利狀況。4）從競爭格局上看，動力電池行業(yè)集中度高，CR3大約維持在70%-80%，頭部企業(yè)受益于品牌效應、技術優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟、客戶服務能力，有望長期處于行業(yè)領先地位。2.1.1、市場：新能源車滲透率攀升，動力電池市場空間測算動力電池即為工具提供動力來源的電源，多指為電動汽車、電動列車、電動自行車、電動專用車提供動力的電池。在新能源汽車中，電池為最核心的器件之一，成本占比非常高。根據(jù)觀研天下，在新能源汽車成本中，電池、電控、電機、電驅動零部件成本占比分別為42%、11%、10%、7%，相較其他部件，電池的成本是絕對大頭。在下游應用中，純電動乘用車為動力電池最主要的應用類型。根據(jù)中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，2022年動力電池各應用類型中，純電動乘用車為最主要的，裝機量占比高達78.1%，純電動客車、純電動專用車、插混乘用車、插混客車合計占比21.7%。未來5年新能源汽車滲透率有望高速攀升，市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文，2021年全球新能源汽車銷量620萬輛，滲透率僅9.7%，提升空間大。2022年全球新能源車

銷量突破1000萬輛，滲透率提升至14%。參考乘聯(lián)會和中汽協(xié)預測數(shù)據(jù)，2026年全球新能源汽車銷量有望達到2900萬輛，2022-2026年CAGR為36.7%。2022年中國新能源汽車銷量689萬輛，較2021年翻倍，我們預計2022-2026年CAGR有望超過37%。我們根據(jù)上文預估的新能源汽車銷量，假設了國內、海外平均單車裝機量及其各自的增速，據(jù)此估算得2023-2026年國內、全球裝機量CAGR分別為25%和35%。中短期來看，預計2023/2024國內裝機量分別可以達到394/493GWh，全球裝機量分別可以達到863/1131GWh。2.1.2、政策：注重提升整體生態(tài)鏈發(fā)展，長期利好板塊成長政策端看，“十三五”期間是新能源汽車政策刺激動力電池市場加速發(fā)展的階段。新能源

汽車市場一系列扶持政策的出臺，不僅推動了電動車行業(yè)的發(fā)展，同時也造就了上游鋰電池行業(yè)的迅猛擴張，2016年-2020年是動力電池市場體量急速擴張的階段。而進入“十四五”后，政策性補貼退坡的同時，更注重提升整體生態(tài)鏈發(fā)展。工信部在2020年11月出臺的《新能源汽車產業(yè)發(fā)展格局（2021-2035）》中定調了未來新能源產業(yè)的5項戰(zhàn)略發(fā)展任務：提高技術創(chuàng)新能力、構建新型產業(yè)生態(tài)、推動產業(yè)融合發(fā)展、完善基礎設施體系、深化開放合作。我們認為，政策端對整體生態(tài)鏈發(fā)展的重視將長期利好動力電池板塊的發(fā)展。2.1.3、技術：磷酸鐵鋰和三元為最主流技術，技術推動下降本有望進一步拆解來看，動力電池的電芯主要由正極材料、負極材料、電解液、隔膜、容器、結構件等電池原料構成。其中，1）正極材料為金屬及金屬氧化物，可直接影響電池性能，主要包括三元、磷酸鐵鋰、硝酸鐵、錳酸鋰等，上游原料主要是鋰礦、鎳鈷礦、氧化錳；

2）負極材料作為鋰離子和電子的載體，儲存與釋放能量，主要包括人造石墨、天然石墨、硅基負極等，上游原料主要有石墨礦、瀝青等；3）電解液為離子傳輸?shù)妮d體，在正負極之間傳導離子，主要構成有鋰鹽、有機溶劑、純水、硫酸；4）隔膜位于電池正負極之間，防止兩極因接觸而短路，主要由聚乙烯、聚丙烯等構成；5）容器、結構件等主要由鋼殼、鋁殼、鋁塑膜構成。動力電池通常按照正極材料來命名。這是因為正極材料對電池產品最終的能量密度、電壓、使用壽命以及安全性有著最直接的影響，也是鋰電池中成本最高的部分。例如，磷酸鐵鋰電池是使用磷酸鐵鋰做為正極的鋰電池，三元電池指正極由鎳、鈷、錳所組成的電池。磷酸鐵鋰電池和三元電池是目前最主流的動力電池類型。磷酸鐵鋰電池的優(yōu)點主要在于電池成本低、電池穩(wěn)定安全、充放電循環(huán)壽命長等，缺點主要在于能量密度的上限較低、低溫時性能相對較差。三元電池則正好相反，其能力密度上限較高、充放電效率高、低溫性能好，但其電池成本高、電池耐高溫能力相對較差。2020年以來，磷酸鐵鋰電池的裝機量占比整體走高，2022年占比62%。這主要是由于1）鎳、鈷、錳價格持續(xù)上漲，磷酸鐵鋰電池成本優(yōu)勢明顯；2）補貼政策不再片面追求能量密度，磷酸鐵鋰電池技術不斷升級亦可達到補貼標準。在這種背景下，磷酸鐵鋰和三元電池裝機量占比從原來的3:7一路攀升至6:4。展望未來，磷酸鐵鋰、三元電池裝機量占比有望穩(wěn)定在6:4。受益于磷酸鐵鋰電池安全、成本低等核心優(yōu)點，其未來裝機量有望保持長期領先。但三元電池的續(xù)航優(yōu)勢同樣也解決了一些消費者的核心痛點，其長期發(fā)展亦值得期待。根據(jù)弗若斯特沙利文的預測，2026年磷酸鐵鋰電池和三元電池裝機量可能分別在456GWh、306GWh，占比6:4。我們預計，技術的不斷更新迭代、磷酸鐵鋰電池占比的提升、上游原材料利潤的逐漸合理化、規(guī)模經(jīng)濟將推動未來動力電池包的平均成本降低。弗若斯特沙利文預計中長期看中國動力電池包平均每千瓦時裝機的成本有望逐步下降，2026年可能下降到560元/千瓦時。而成本的降低則有望改善動力電池環(huán)節(jié)的盈利情況。2.1.4、競爭格局：行業(yè)集中度高，且較為穩(wěn)定動力電池行業(yè)集中度高，寧德時代、比亞迪、中創(chuàng)新航為行業(yè)TOP3。根據(jù)中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、電子信息產業(yè)網(wǎng)，2022年全球、中國動力電池CR3大約為64%、78%。寧德時代在全球市場以及中國市場的份額分別在37%和48%，處于龍頭地位。排名第二的比亞迪，在全球市場以及中國市場的份額為13.6%、23.5%。中創(chuàng)新航在國內市場份額列為第3，市場份額為6.5%。根據(jù)中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，部分企業(yè)之間的份額存在一定程度的波動，但動力電池第一梯隊企業(yè)的市場集中度整體較為穩(wěn)定。CR3大約維持在70%-80%。頭部電池企業(yè)深度綁定下游客戶。行業(yè)龍頭寧德時代與特斯拉、吉利、蔚來、一汽、上汽等車企合作密切，比亞迪電池以自供磷酸鐵鋰電池為主。中創(chuàng)新航以三元技術路線為主，則與廣汽、小鵬、零跑、長安、吉利等企業(yè)建立了良好的合作關系。國軒高科則以磷酸鐵鋰技術路線為主，下游客戶包括上汽通用五菱、奇瑞等。我們認為，頭部企業(yè)受益于品牌效應、技術優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟、客戶服務能力，有望長期處于行業(yè)領先地位。綜上，1）從收入端看，我們認為新能源汽車市場仍有較強的成長動力、政策支持動力電池板塊長期發(fā)展，有望帶動2023-2026年全球、國內動力電池裝機量CAGR達到35%、25%。其中頭部企業(yè)集中度較高，品牌效應、技術優(yōu)勢顯著，深度綁定核心客戶，有望長期處于行業(yè)領先地位，隨著行業(yè)整體規(guī)模的增長而不斷成長。2）利潤端看，伴隨電池技術不斷迭代、磷酸鐵鋰電池占比提升、上游原材料利潤的逐漸合理化，未來動力電池包平均成本有望逐步降低，從而改善各電池企業(yè)的盈利狀況。2.2、儲能電池：空間廣闊，商業(yè)化應用、規(guī)模化發(fā)展加速儲能電池與動力電池的技術原理相似，但由于應用場景的不同，二者在能量密度、使用壽命上具有不同的要求。不同于動力電池主要應用于交通工具，儲能電池主要應用于電力領域，尤其在新能源發(fā)電逐步發(fā)展的背景下，儲能電池可滿足調峰調頻電力輔助服務、可再生能源并網(wǎng)等各種需求。我們認為儲能電池行業(yè)商業(yè)化應用、規(guī)模化發(fā)展有望迎來加速：

1）從技術路線上看，當前最主流的儲能技術為抽水蓄能，而鋰電池在2021年的儲能裝機中占比僅18%，仍有較大提升空間。相較其他電化學儲能技術，鋰電池具有高能量密度、效率高、響應速度快、環(huán)境適應性強、壽命較長等眾多優(yōu)點，商業(yè)化應用前景好。2）從市場方面看：就規(guī)模而言，儲能系統(tǒng)在電池產業(yè)鏈中價值極高，應用廣泛，而下游

新能源發(fā)電市場空間廣闊，為儲能市場的成長提供了“肥沃的土地”，我們估算2026年新增儲能電池需求量有望接近450GWh，2022-2026年的CAGR預計超過50%；就競爭格局而言，儲能行業(yè)的企業(yè)規(guī)模與動力電池板塊存在一定趨同性，行業(yè)集中度雖不及動力電池行業(yè)，但也處于較高水平，頭部企業(yè)規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯。3）從政策方面看，2021年起，儲能行業(yè)政策由商業(yè)化初期階段轉向規(guī)?；l(fā)展階段，為行業(yè)規(guī)?；l(fā)展奠定了政策基礎。2.2.1、技術：鋰電池是最主要的化學儲能技術，未來商業(yè)化應用前景佳抽水蓄能是當前最主要的物理儲能技術，鋰電池是最主要的化學儲能技術。2021年，抽水蓄能在我國儲能裝機容量中占比79%，鋰電池占比18%?！笆奈濉逼陂g，電化學儲能進入產業(yè)規(guī)?；l(fā)展階段。未來隨著儲能技術的不斷升級、儲能項目廣泛應用、標準體系日趨完善，鋰電池將發(fā)揮越來越重要的作用。電池組是儲能系統(tǒng)中最核心的組成部分，與BMS結合組成儲能電池系統(tǒng)。BMS主要用來監(jiān)測電池狀態(tài)，提高電池利用率，防止電池過充過放，進而延長電池使用壽命。PCS可以控制儲能電池組充電和放電，決定了輸出電能的質量和特征，主要用來平抑功率、信息交互、結合BMS系統(tǒng)實現(xiàn)充放電一體化等。EMS是儲能系統(tǒng)中決策執(zhí)行的關鍵步驟，實現(xiàn)數(shù)據(jù)采集分析、網(wǎng)絡監(jiān)控、能量調度等功能，從而實現(xiàn)儲能資源與需求的匹配。相較其他電化學儲能技術，鋰電池優(yōu)點眾多，商業(yè)化應用前景較好。其能量密度較高，效率高，響應速度快，環(huán)境適應性強，壽命較長，盡管其價格依然偏高、存在一定安全風險，但并沒有非常顯著的短板。2.2.2、市場：可再生能源市場空間廣闊，儲能需求大儲能系統(tǒng)在整個電力產業(yè)鏈條中價值極高，應用廣泛。1）電源側：國內電源側儲能裝機規(guī)模占比為41%，主要通過在新能源發(fā)電超過負荷的情況下充電以消納棄電，在新能源發(fā)電低谷時釋放電能，平滑電力輸出，其主要作用和價值為電力調峰、輔助動態(tài)運行、系統(tǒng)調頻、可再生能源并網(wǎng)等。2）電網(wǎng)側：國內電網(wǎng)側儲能裝機規(guī)模占比為35%，主要在用電谷段充電，在用電峰段放電來進行調峰，實現(xiàn)調峰收益，提高資源利用效率，電網(wǎng)側配儲能還可以緩解電網(wǎng)阻塞，延緩輸配電設備擴容升級。3）用電側：國內用戶側儲能裝機規(guī)模占比為24%，主要作用和價值為電力自發(fā)自用、峰谷價差套利、容量電費管理、提高供電可靠性等。中長期看，新能源發(fā)電空間廣闊，為儲能系統(tǒng)提供廣闊市場。1）非化石能源裝機目標：

2022年我國非化石能源裝機占比約49.6%，2025年裝機目標約為52%，提升2.4pcts。2）可再生能源裝機目標：2022年我國可再生能源發(fā)電累計裝機占比約47.3%，2025年裝機目標約50%，提升2.7pcts。疫情影響下，風電裝機規(guī)模增速相對較低。根據(jù)中電聯(lián)，2022年風電累計新增裝機37.6GW，同比下滑20.9%；截至年末風電裝機容量365GW，同比增長11.2%，增速較慢。我們預計，疫后風電項目吊裝、并網(wǎng)恢復正常后，裝機增速有望得到提升。與此同時，光伏裝機維持高景氣。2022年，國內光伏新增裝機量為87.4GW，同比增長59.1%。我們預計，隨著硅料產能的持續(xù)釋放、疫情對開工的影響消除，光伏裝機量在今年將會加速。同時，2022年出口數(shù)據(jù)同樣亮眼，我們預計2022年全球光伏新增裝機有望達到250GW以上。根據(jù)我們的估算，2025年新增儲能電池裝機需求旺盛。我們根據(jù)2020年儲能裝機量，大致拆分了發(fā)電側、電網(wǎng)側、用戶側、5G基站及數(shù)據(jù)中心的儲能裝機規(guī)模，并假設了未來幾年的新增項目、存量項目的儲能滲透率，估算2026年全球新增儲能電池需求量有望接近450GWh，2022-2026年的CAGR預計超過50%。2.2.3、競爭：行業(yè)格局與動力電池板塊存在趨同性，集中度較高許多企業(yè)并沒有將儲能業(yè)務作為最核心的業(yè)務，而通常作為其他核心業(yè)務的搭配。例如，龍頭寧德時代、中創(chuàng)新航以動力電池為最核心的業(yè)務，同時搭配生產、銷售儲能產品；

比亞迪以汽車為最核心的業(yè)務，同時搭配有動力電池和儲能業(yè)務。由于業(yè)務模式和技術的相似性，儲能行業(yè)格局和動力電池板塊具有一定趨同性，集中度較高。寧德時代為儲能行業(yè)龍頭，國軒高科、比亞迪隨其后。根據(jù)各公司公告，第一梯隊中，2021年寧德時代儲能營業(yè)收入為136億元，國軒高科、比亞迪、上海電氣、雙登集團儲能營業(yè)收入分別為98億元、75億元、65億元、64億元。第二梯隊企業(yè)包括陽光電源、贛鋒鋰電、派能科技、鵬輝能源、億緯鋰能等。根據(jù)前瞻產業(yè)研究院，2021年我國儲能電池行業(yè)集中度較高，CR3超過50%，CR10超過70%，略低于動力電池行業(yè)。儲能電池廠普遍布局電池包和BMS，選擇性布局PCS和EMS。龍頭公司還選擇性的布局了儲能變流器（PCS）和能量管理系統(tǒng)（EMS）。例如，寧德時代、比亞迪、三星SDI同時布局了PCS和EMS；國軒高科、億緯鋰能等公司除電池包和BMS外還布局了EMS。2.2.4、政策：引導儲能行業(yè)規(guī)模化發(fā)展2017-2020年，政策引導下，儲能由研發(fā)示范向商業(yè)化初期過渡。2017年，國家發(fā)改委、財政部、科技部、工信部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布了《關于促進儲能技術與產業(yè)發(fā)展的指導意見》，該政策是中國儲能行業(yè)第一個指導性政策，從技術創(chuàng)新、應用示范等多方面為儲能行業(yè)進行了明確部署。2018年，國家發(fā)改委、能源局進一步提出推動新型技術發(fā)展及應用。2021年起，儲能行業(yè)發(fā)展逐步規(guī)范，由商業(yè)化初期階段轉向規(guī)模化發(fā)展階段。2021年6月，國家能源局綜合司從規(guī)劃引導、備案建設、并網(wǎng)運行、檢測監(jiān)督四個方面起草了新型儲能項目的管理規(guī)范。同年7月，國家發(fā)改委、能源局先后發(fā)布了《關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》《關于鼓勵可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購買調峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》，以引導行業(yè)加速發(fā)展。此后，儲能鼓勵政策發(fā)布頻繁，涉及行業(yè)發(fā)展的方方面面，為行業(yè)規(guī)?；l(fā)展奠定了基礎。綜上，我們認為鋰電池儲能技術路線具有眾多顯著優(yōu)勢、商業(yè)化應用前景極佳；同時下游新能源發(fā)電市場空間廣闊，為儲能市場提供了成長的“沃土”；政策端亦從商業(yè)化初期階段轉向了規(guī)?；l(fā)展階段，為行業(yè)快速成長奠定政策基礎。我們估算2026年全球新增儲能電池需求量有望接近450GWh，2022-2026年的CAGR預計超過50%。三、公司分析：產品力護城，客戶拉動成長我們分析公司的產品力、成本、客戶服務能力、研發(fā)能力和生產能力，認為：

1）從產品力上看，三元電池續(xù)航性更高，磷酸鐵鋰電池安全性更高。消費者在選購

新能源車時，往往面臨續(xù)航和安全性的兩難選擇。而公司努力追求續(xù)航與安全“兩條腿走路”，是國內首個通過三元電池“針刺實驗”安全測試的動力電池企業(yè)，產品力優(yōu)秀。2）成本方面，公司在結構和材料上雙發(fā)力，One-Stop電池大幅提供集成效率和制造效率，降低成本。One-Stop高錳鐵鋰電池，支持整車續(xù)航里程達到700公里。隨著原材料價格趨于合理化、產能不斷擴張帶來的規(guī)模經(jīng)濟、技術的迭代更新，公司的成本控制能力有望進一步提升。3）從客戶服務能力上看，大客戶廣汽為公司貢獻大量收入，后公司又迅速拓展了小鵬、零跑、蔚來等新勢力客戶，儲能方面服務國家電網(wǎng)、國家電投等知名客戶。基于優(yōu)秀的客戶服務能力，2019-2021年客戶總數(shù)從114家增長到171家，單客戶平均收入逐步由1521萬提升到3987萬。4）從研發(fā)上看，公司非常重視研發(fā)，截至2021年，研發(fā)人員占比高達39.8%，核心技術知識產權覆蓋率高。未來公司仍將繼續(xù)長期積極布局新型材料和產品開發(fā)。5）從生產能力上看，公司產能擴張迅速，2019-2021年公司產能分別為2.97、4.11、11.90GWh，CAGR為100%，1Q22公司產能利用率高達95.9%。往后看，公司5個募投項目規(guī)劃總產能達到95GWh，除此之外還有50GWh的規(guī)劃產能，預計2022、2023年有效產能能夠分別擴大至35GWh和90GWh。3.1、產品力：誰說續(xù)航與安全不可兼得？3.1.1、持續(xù)打造硬核產品力、完善產品矩陣自2018年聚焦乘用車領域以來，公司密集發(fā)布多款具有競爭力的動力電池。如高電壓三元電池、全極耳疊片電池、One-Stop電池。2022年發(fā)布的One-Stop高錳鐵鋰電池技術可以支持整車續(xù)航里程達到700公里，為業(yè)內領先水平。公司目前動力電池核心產品包括高電壓三元電池、彈匣電池（與廣汽埃安深度合作開發(fā)）、全極耳疊片電池、One-StopBettery，形成較為完備的產品矩陣。1）高電壓三元電池：

具有高能量密度、長壽命、優(yōu)異安全性的特點，2020年采用高壓材料技術量產5系高電壓電池，供廣汽的Aion-LX車型，續(xù)航里程600公里，國內領先。2）彈匣電池：率先在行業(yè)內通過三元電池系統(tǒng)的針刺不起火實驗，大幅提升三元電池系統(tǒng)的熱安全水平，搭載于廣汽埃安。3）全極耳疊片電池：具有卓越的高能量密度和出色的快充性能，已成功搭載多家主要客戶的新能源主流車型。4）One-StopBettery：具有新開發(fā)的極簡結構，在能量密度、安全性以及經(jīng)濟性方面具有領先優(yōu)勢，適配三元電池和磷酸鐵鋰電池，配備一站式技術的磷酸鐵鋰電池將支持車輛長達600公里的續(xù)航里程。公司覆蓋產品類型完善，動力電池和儲能系統(tǒng)分部都可提供電芯、模組、電池包產品。不過不同應用領域的主要交付產品存在一定差異。2019-2021年乘用車動力電池更多是以電池模組形式交付，2022年起，公司以電池包形式交付的乘用車動力電池有所增加。商用車動力電池及儲能系統(tǒng)產品以電池包及電池模組形式交付。從產品參數(shù)上看，公司產品兼顧能量密度、安全性、使用壽命，質量較高。3.1.2、產品兼具高續(xù)航與安全性，魚與熊掌可以兼得三元電池雖然具有高續(xù)航的優(yōu)勢，卻往往由于安全性問題備受爭議。汽車燃燒事故頻發(fā)，甚至引起了對三元電池技術路線長期發(fā)展的懷疑。而中創(chuàng)新航在發(fā)展過程中，一直穩(wěn)扎穩(wěn)打，追求續(xù)航與安全“兩條腿走路”，成為行業(yè)中一匹“黑馬”。公司三元電池安全性高，是國內第一家通過三元電池針刺實驗的動力電池企業(yè)。1）彈匣電池：中創(chuàng)新航與廣汽新能源共同合作開發(fā)的“彈匣電池”，于2021年3月率先在行業(yè)內通過三元電池系統(tǒng)的針刺不起火實驗，在實驗過程中熱事故信號發(fā)出5分鐘后，僅出現(xiàn)短暫冒煙（1分鐘），無起火和爆炸現(xiàn)象。5月，磷酸鐵鋰（彈匣電池）的針刺實驗顯示，磷酸鐵鋰（普通電池）整包在鋼針刺入電芯觸發(fā)熱失控后，出現(xiàn)了電壓下降、溫度上升現(xiàn)象，最高溫度為329.4℃，且出現(xiàn)冒煙現(xiàn)象，持續(xù)16分鐘；而磷酸鐵鋰（彈匣電池）整包被刺后，最高溫度僅為51.1℃，靜止48小時后，單體電壓降至0V，溫度降為室溫，且無冒煙、無起火和爆炸現(xiàn)象，電池包狀態(tài)穩(wěn)定。打開電池系統(tǒng)外殼后內部結構完好。2）高電壓三元電池：通過中汽公司的針刺和熱擴散測試，于2019-2021年錄得人民幣91億元的營業(yè)收入，占公司總收入的80%。我們認為高電壓三元電池續(xù)航性佳、安全性強，未來有望搭載于更多車型，從而為公司創(chuàng)造更多收入。對比動力電池主要競品，公司與廣汽埃安合作開發(fā)的彈匣電池續(xù)航、安全性、壽命均具有較高的競爭優(yōu)勢。1）從續(xù)航能力上看，彈匣電池可以兼容硅負極電池技術，以支撐超1000公里的續(xù)航里程，能量密度可高達233Wh/kg，在目前量產的動力電池中處于較高水平；2）從安全性來看，彈匣電池采用了全貼合液冷集成系統(tǒng)，其高效的散熱通道以及高精準導熱路徑的設計，使得電池的散熱面積提升40%、散熱效率提高30%，三元電池和磷酸鐵鋰電池均已通過針刺試驗，安全性很高；3）從壽命上看，采用磷酸鐵鋰的彈匣電池具有超過4000次的超高循環(huán)壽命。3.2、成本：產品性價比高，成本管控能力有望進一步提升3.2.1、結構和材料雙發(fā)力，產品性價比更高公司One-Stop技術在提高能量密度的同時，有望降低制造成本。One-Stop遵循高度集成與極簡化的設計理念，適用于磷酸鐵鋰和三元電池，可以非常大程度提升動力電池的制造效率和能量密度。1）能量密度方面，One-Stop電池可將能量密度提升約7%。2）制造結構和成本方面，電芯層級的空間利用率可提高5%，結構部件重量可減少40%，零部件減少25%，結構綜合成本降低15%；系統(tǒng)層級的空間利用率提升5%，零部件減少20%，成本降低10%。2022年世界新能源汽車大會上，中創(chuàng)新航對外正式發(fā)布了One-Stop高錳鐵鋰電池，支持整車續(xù)航里程達到700公里。除了結構上采用One-Stop電池技術，材料方面也進行了底層創(chuàng)新。在材料層級，高錳鐵鋰電池的正極材料突破橄欖石磷酸鹽體系能量密度上限，通過強極化陽離子體相均質摻雜，構筑多維高速導鋰通道，錳元素徑向梯度設計和

“零”活性超導電界面設計，聯(lián)袂構筑超穩(wěn)定導鋰界面。能量密度相比磷酸鐵鋰電池，可提升10%以上，同時，對于鋰的使用量可下降15%。3.2.2、未來成本控制能力有望進一步提升回看公司過往發(fā)展，受益于規(guī)模經(jīng)濟，2020年銷售成本大幅降低。2020年，中創(chuàng)新航動力電池單瓦銷售成本從2019年的0.83元降低到0.55元，主要是由于：1）隨著原材料產能釋放，正極原材料價格持續(xù)走低，于2020年達到最低點；2）常州生產基地二期于2020年投入運營，產量由2019年的2.69GWh提升41%到2020年的3.78GWh，產能利用率從2019年的90.6%提升到92.0%，帶來產量的規(guī)模經(jīng)濟；3）制造效率提升，平均制造費用從2019年的0.15元/Wh減少到0.1元/Wh。進入2021年，上游原材料價格攀升，公司積極與上游原材料公司開展合作，銷售成本較為優(yōu)秀。2021年3月，公司與供應商A的子公司簽訂了高電壓三元正極材料技術發(fā)展協(xié)議。2022年3月，公司通過參與中科電氣的定向增發(fā)而持有其0.5%的股權，一定程度上支持了其“年產5萬噸鋰電池負極材料生產基地項目”“年產3萬噸鋰電池負極材料及年加工4.5萬噸石墨建設項目”的兩項生產升級，與其建立了更密切的戰(zhàn)略合作。5月，公司與天齊鋰業(yè)簽訂了《戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議》和《碳酸鋰供應框架協(xié)議》，有助于公司與上游建立更密切的關系，從而一定程度上控制原材料成本。盡管2021年上游材料的漲價使得公司單瓦銷售成本同比有所增加，但整體成本仍然保持較為優(yōu)秀的水平。2021年寧德時代和中創(chuàng)新航動力電池銷售成本分別為0.61、0.62元/Wh。我們預計，中長期看，隨著原材料價格趨于合理化、產能不斷擴張帶來的規(guī)模經(jīng)濟、技術的迭代更新，公司未來的成本控制能力有望進一步提升。3.3、客戶服務能力：客戶快速拓展，單位客戶平均收入持續(xù)攀升自2018年聚焦乘用車市場后，公司快速擴展乘用車客戶。我們判斷，2019-2021年，大客戶廣汽集團貢獻收入迅速從4.6億元增長到35.4億元，占收入比重從26.6%提升到51.9%。2021年，公司依托優(yōu)秀的產品力和客戶服務能力，迅速拓展了小鵬、零跑等新勢力客戶。1Q22，小鵬、零跑分別為公司貢獻了10.7、4.7億元收入，占比27.4%、12.1%。單就乘用車領域而言，2019-2021年新增客戶數(shù)量分別為3家、9家、18家，這些新增客戶為公司帶來大量的收入。2021年的收入中，有3.6億元/8.4億元是由2020/2021年新增的乘用車客戶貢獻的。除了乘用車市場，公司在商用車市場、儲能市場也為許多知名公司提供產品和服務。例如，商用車領域的客戶有金龍、奇瑞、宇通、瑞馳新能源等，儲能市場的客戶有國家電網(wǎng)、國家電投、龍源、南方電網(wǎng)等?；诠緝?yōu)秀的客戶服務能力，客戶總數(shù)、單位客戶平均收入迅速增長。2019-2021年客戶總數(shù)從114家增長到171家，單位客戶平均收入逐步由1521萬提升到3987萬。經(jīng)常性客戶從57個提升到86個，單位經(jīng)常性客戶平均收入從3042萬提升到7927萬，提升幅度超過翻倍。3.4、研發(fā)能力：注重研發(fā)，為長期增長注入動力公司研發(fā)人員占比較高。公司作為后起之秀，雖然整體研發(fā)投入規(guī)模與行業(yè)龍頭仍有較大差距，但是非常注重技術研發(fā)，這一點從研發(fā)團隊占比可見一斑。截至2021年，公司研發(fā)人員占比達到39.8%，領先同行。從知識產權和科技成果上來看，公司科研實力雄厚。公司核心技術知識產權覆蓋率高；

申請專利涵蓋中國、美國、歐洲等多個國家和地區(qū)，還榮獲中國優(yōu)秀專利獎。22項科研項目通過國家或升級科技成果鑒定，其中10項被鑒定為國際先進水平、1項被鑒定為國際領先水平。公司擁有七大實驗平臺，服務鋰電池全系試制、分析、評價體系。1）材料開發(fā)平臺主要用于高安全性鋰離子動力電池用正負極材料、電解液、功能隔膜技術開發(fā)及應用；2）制造技術開發(fā)平臺，主要進行先進制造技術開發(fā)及應用；3）產品試制平臺具備體系評測、樣品研發(fā)、工藝優(yōu)化、新技術開發(fā)四大功能；4）理化分析平臺可以進行熱學、成分、微觀形貌、理化/電化學分析；5）產品電性能監(jiān)測平臺具備容量（高低溫）、DCR/HPPC、自放電、冷啟動等電性能測試能力；6）產品安全檢測平臺具備擠壓、針刺、過充放、短路、熱穩(wěn)定性、低氣壓等濫用測試能力，具備定制化測試方法開發(fā)能力；7）產品可靠性檢測平臺擁有零部件EMC、HIL測試平臺、振動/沖擊/溫度循環(huán)/濕熱循環(huán)等環(huán)境可靠性測試能力。公司具備安全可靠性、電化學、熱管理、結構力學仿真能力。公司的實驗室已經(jīng)獲得各項認可和證書，并配備超過300名專業(yè)工程技術人員及國內外先進的儀器設備，可充分滿足材料評估、電化學分析及模擬、失效分析和電池、模組、系統(tǒng)的驗證要求。通過輸入原材料/零部件理化屬性、設計參數(shù)、測試數(shù)據(jù)，公司的仿真技術可以對電芯、模組、電池包及零部件進行設計評估和驗證。展望未來，公司積極布局新型材料和產品開發(fā)。研發(fā)計劃包括了高能量密度新型化學儲能材料及產品開發(fā)、高效精密智能裝備及先進制造技術開發(fā)、高性能電池及系統(tǒng)開發(fā)、下一代新型電池技術開發(fā)、電池生命管理技術開發(fā)等，合計投資成本21億元。我們預計，長期的研發(fā)投入可以為公司進一步鞏固其競爭優(yōu)勢。3.5、生產能力：加速布局，跟上需求的強勁增長過去幾年，公司產能擴張迅速。2019-2021年公司產能分別為2.97、4.11、11.90GWh，CAGR為100%