新基建專題報告新基建投資如何落地及回報率測算

新基建專題報告：新基建投資如何落地及回報率測算2020年新基建投資規(guī)模占比約23%，預計西南是發(fā)力重點隨著國內疫情逐步得到控制，3月國內各省市已經開始陸續(xù)全面復工，而兩會在推遲后也有望重新召開，在3月4日政治局會議定調后，全國各省/市自治區(qū)開始著手新基建規(guī)劃。我們根據(jù)國內大陸地區(qū)31個省/市/自治區(qū)各個地方政府和發(fā)改委等官方網站披露的信息，全面梳理了2020年的重點項目清單，其中按照我們對于新基建的定義（包括：5G基建、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網、人工智能、傳統(tǒng)行業(yè)技改等）重點篩選和整理了新基建項目的相關情況?？傮w來看，大部分省市已有相對較為完善的信息披露，而根據(jù)已披露的信息樣本來看，截至4月12日，2020年全國31個各省/市/自治區(qū)累計重點項目總數(shù)達到14331個，總投資金額約為37萬億元，其中2020年計劃完成投資額的規(guī)模達到66958億元，從這個數(shù)據(jù)上我們可以初步估算2020年的重點項目平均投資期限在（考慮2020年受疫情影響，實際開工期只有三個多季度，370442/(66958*4/3)=4.1，370442/66958=5.5）4.1-5.5年左右。根據(jù)我們的分類統(tǒng)計匯總，其中2020年新基建預計投資額達到15631億元，約占2020年投資額的23%。考慮到當前全國各地項目數(shù)據(jù)（包括投資金額和投資期限等）還不完全，因而我們可以按照區(qū)域進行劃分，由于同一區(qū)域內各省市的經濟發(fā)展情況總體相近，因此我們認為可以用區(qū)域的匯總數(shù)據(jù)進行分析，以替代部分數(shù)據(jù)披露不全的省/市/自治區(qū)的誤差。從重點項目的分布角度，在項目個數(shù)方面，西南區(qū)域占比最多，達到38%，其次為華東

（19%）、華南（16%）和華北（11%），而西北和東北區(qū)域項目占比較少；在項目總投資金額方面，西南區(qū)域同樣占比最大，達到33%，其次為華南（21%）、華東（13%）、華中

（12%）、西北（10%），而華北和東北占比相對較小。在2020年重點項目當年計劃完成的投資金額方面，西南地區(qū)投資金額達到32%，其次為華東地區(qū)占19%，而華南（13%）、華中（13%）、華北（12%）投資規(guī)模大致相當，西北和東北占比則相對較小。在2020年新基建投資金額方面，西南地區(qū)達到39%，其次為華東、華北、華中、西北地區(qū)，分別達到22%、13%、10%、10%，而華南、東北等地新基建投資占比較小。從全國重點項目內部的投資結構來看，根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，西南地區(qū)2020年計劃完成總投資規(guī)模達到21292億，大幅高于其他地區(qū)，其次為華東地區(qū)，達到12805億，而剩余其他地區(qū)計劃投資完成規(guī)模未達到1萬億。從新基建投資的占比來看，西南、西北、華東、華北地區(qū)新基建投資占比較高，分別達到28.8%、27.5%、26.5%、23.9%，而華南、華中和東北地區(qū)新基建投資占比相對較小，分別為8.0%、18.2%、19.5%?？偨Y來看，西南地區(qū)（包括：重慶、四川、貴州、云南、西藏）可能是此次政策逆周期調控發(fā)力的重點區(qū)域，無論是項目數(shù)量、總投資規(guī)模、2020年計劃完成投資金額等方面，西南地區(qū)均大幅高于其他地區(qū)，而經濟相對較發(fā)達的華東、華南等地區(qū)投資規(guī)模相對較小。從投資項目的結構來看，西南地區(qū)新基建項目占比明顯高于其他地區(qū)，而西北和華東地區(qū)新基建投資占比同樣相對較高。新基建的三個層級：從硬件到技術再到應用，投資運營難度遞增底層基礎設施硬件：5G基建和大數(shù)據(jù)中心5G基建和大數(shù)據(jù)中心是科技周期下兩個支柱型的底層基礎設施：5G實現(xiàn)了高速、低延時的數(shù)據(jù)傳輸，并且具有廣聯(lián)接特性，從而可以聯(lián)接萬物。5G是最新一代蜂窩移動通信技術，主要優(yōu)勢在于更快的數(shù)據(jù)傳輸速率和更低的網絡延遲。理論上講，5G網速是4G網速的10倍到100倍。它是支撐經濟社會數(shù)字化、網絡化、智能化轉型的關鍵新型基礎設施，不僅可以直接推動電信運營業(yè)、設備制造業(yè)和信息服務業(yè)的快速發(fā)展，也可以帶動其余行業(yè)的信息通信技術應用投資。根據(jù)中國信息通信研究院預測，預計2020—2025年期間，中國5G發(fā)展將直接帶動經濟總產出10.6萬億元，直接創(chuàng)造經濟增加值3.3萬億元。大數(shù)據(jù)中心（IDC）是數(shù)據(jù)存儲和運算的重要載體。數(shù)據(jù)中心是為有互聯(lián)網需求的用戶，提供集中存放計算、存儲以及網絡設備的場所。它是工業(yè)互聯(lián)網、云計算和人工智能發(fā)展的基礎條件，也是其他產業(yè)數(shù)字化轉型的基礎設施。在數(shù)據(jù)資源已成為關鍵生產要素的背景下，更多的產業(yè)利用結構或非結構化的海量數(shù)據(jù)來提取有價值的信息，而大量數(shù)據(jù)的處理與分析均要求構建大數(shù)據(jù)中心。根據(jù)中國信通院預測，2020年全國數(shù)據(jù)中心的機架數(shù)量有望增長到326.7萬臺。技術支撐層：云計算和人工智能云計算決定了云端的數(shù)據(jù)運算和處理能力。云計算是在整個技術周期中與5G并列至關重要的產業(yè)，5G事實上通過把終端和云端進行高效的連接，從而大幅釋放終端的應用場景和潛力，因此，從這個意義上來說，云端的計算能力對于智聯(lián)網（AI+物聯(lián)網）的生態(tài)同樣重要。而云計算是真正能使5G技術發(fā)揮革命性作用的關鍵，未來基于5G的生態(tài)或場景，包括物聯(lián)網、人工智能、、智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網，其背后均離不開云計算的支持。人工智能是最終下游各類場景應用的解決方案。人工智能研究和開發(fā)用于模擬、延伸和擴展人的智能的理論、方法、技術及應用系統(tǒng)，試圖生產出能以人類智能相似的方式做出反應的智能機器，產業(yè)鏈主要包括：基礎層、技術層和應用層?；A層主要包括計算硬件、計算系統(tǒng)技術和數(shù)據(jù)采集、標注與分析；技術層主要包括以計算機視覺、自然語言處理等人工智能核心技術為驅動的算法和解決方案提供商及相關技術平臺；應用層主要包括以智能機器人、智能、智能硬件為主的消費級終端應用和對接各類外部行業(yè)的AI應用場景的行業(yè)場景應用。下游應用層：工業(yè)互聯(lián)網、物聯(lián)網、車聯(lián)網等在新技術周期推動下，下游應用均可以視為：5G、云計算、人工智能等多種技術的融合，從而產生不同的生產或生活的應用場景，基礎技術應用在工業(yè)領域，則為工業(yè)互聯(lián)網；應用在萬物的聯(lián)接，則為物聯(lián)網，應用在汽車領域則為車聯(lián)網。以工業(yè)互聯(lián)網為例，大致可以拆解為：硬件設備（機器人）+軟件（云）+算法（AI），也是上述基礎技術的融合。投資周期決定融資運營模式：硬件技術層適用BT，應用層適用BOT從硬件技術到應用層新基建：隨著投資回收期拉長，BOT模式更為適用硬件技術類新基建：投資回收期較短，適用BT模式融資BT模式（Build-Transfer）是政府利用社會資金來進行非經營性基礎設施建設項目的一種融資模式，指投資者負責項目的融資和建設，并在規(guī)定時限內將竣工后的項目移交給項目發(fā)起人，項目發(fā)起人根據(jù)事先簽訂的回購協(xié)議分期向投資者支付項目總投資及確定的回報。在BT模式下，工程承包商依靠BT項目進行抵押獲得銀行貸款，建成后根據(jù)項目造價以及建設中的合理利潤來算一個造價，把項目移交出去（這是下文傳統(tǒng)基建固定毛利率假設的定價基礎）。BT投資公司在項目前期主要承擔了建設期的風險，建成后經營風險轉移給政府，僅承擔資金到期風險。而政府在項目前期僅承擔監(jiān)督義務，在項目建成開始經營后，開始承擔經營過程中的風險及償還投資公司資金的義務。BT模式既可以將大量非政府資金引入城市基礎設施建設中，緩解政府的資金壓力，又為企業(yè)開辟了新的投資渠道，因此它在城市軌道交通、高速公路等基建領域廣泛應用。案例：北京地鐵奧運支線BT項目是國內城市軌道建設領域第一個BT工程，主要包括土建工程及車站機電設備工程等。在項目確定采用BT模式后，建設單位——北京地鐵10號線投資有限責任公司作為招標人，采用公開招標的方式確定中標人，由中標人負責組建奧支項目公司。中標人在項目公司的股份比例不得低于95%，項目公司負責建設資金的籌集。的注冊資金比例不能低于BT工程總投資的35%，可采用股東擔保貸款或利用項目回購承諾函進行質押貸款，也可以利用自有資金或其它合法融資渠道籌集相應的建設資金。并按確定的設計計劃和技術標準建設奧運支線工程，工程施工以工程總承包的方式由中標的投資者中有總承包資質的單位承擔。招標人委托建管公司對項目的投資、安全、質量、工期進行全過程的監(jiān)管。工程竣工、驗收合格后，招標人以股權收購的形式接受項目公司，并分三次等額回購，回購資金來源于招標人自籌公司（資本金和銀行貸款）。應用類新基建：投資回收期較長，適用BOT模式融資PPP模式（Public-PrivatePartnership）的關鍵在于政府和社會資本合作、提供服務、利益共享和風險共擔，在項目超預算、延期或發(fā)生其他問題時，因為政府將部分項目的責任和風險轉移給了私營機構，所以政府部門負債大幅增加的風險顯著降低。但同時PPP模式的本質是政府與社會資金的一種橫向合作關系，與縱向合作的特許經營方式不同，政府在其中也需要部分承擔運營的責任。與BT模式相比：BT模式僅強調建設環(huán)節(jié)，而PPP模式強調項目建成后的管理，社會資本方通過提高管理效率和質量來獲得相應的投資回報，體現(xiàn)利益共享和風險共擔的政府和社會資本合作的模式。BT是一個短期的融資模式，大多為3—5年，而PPP的期限多在20—30年之間。PPP項目按照運作方式分類，主要包括委托運營（O&M，Operations&Maintenance）、管理合同（MC，ManagementContract）、租賃-運營-移交（LOT，Lease-Operate-Transfer）、建設-運營-移交

（

BOT，Build-Operate-Transfer

）、建設-擁有-運營

（

BOO，Build-Own-Operate）、購買-建設-運營（BBO，Buy-Build-Operate）、移交-運營-移交（TOT，Transfer-Operate-Transfer）、改建-運營-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer）、區(qū)域特許經營（Concession），以及這些方式的組合等。PPP項目類型、融資需求、改擴建需求、收費定價機制、投資收益水平、風險分配基本框架和期滿處置等因素共同決定了具體的運作方式。截至2020年3月，在PPP項目庫平臺中最常用的項目運作方式為建設-運營-移交（BOT），88%的軌道交通類PPP項目采用了BOT運作方式。此外，BOO運作模式也被13%的科技類PPP項目和9%的能源類PPP項目采用。BOT模式（Build-Operate-Transfer）是我國PPP項目目前應用最廣、最為成熟的模式。具體是指政府或政府指定機構，將擬建設的基礎設施或公共服務項目，通過招投標或政府采購等方式選擇社會資本方，并按合同約定由社會資本方及項目公司來負責為該項目融資、投資、建設、經營、維護，社會資本方、項目公司在協(xié)議規(guī)定的時期內通過經營來獲取收益，并承擔相應風險。政府或指定機構在此期間保留對該項目的監(jiān)督權。協(xié)議期滿，根據(jù)協(xié)議由投資者將該項目移交給政府或政府指定機構。BOT一般以使用者付費為主，合同期限大多為20-30年。在這種運作方式下，投資者一般會要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內無法達到該標準，政府應給予特別補償。BOO模式（Build-Own-Operate）是一種社會資本方根據(jù)與政府簽訂的項目合同，建設并經營PPP項目。BOO方式由BOT方式演變而來，都是利用私人投資承擔公共基礎設施項目，區(qū)別主要是BOT模式中的項目公司在特許期結束后必須將項目設施交還給政府，而BOO方式下社會資本或項目公司擁有項目所有權，一般不渉及項目期滿移交。如果滿足在合同中注明保證公益性的約束條件，就可以不受任何時間限制地擁有并經營項目設施。BOOT即建設-擁有-經營-轉讓,該模式是BOO與BOT模式的組合應用，即在規(guī)定的期限內項目公司擁有項目資產所有權并進行經營,期滿后將項目移交給政府，從財政部示范項目里來看，目前這類模式目前應用還比較少。新建基建類項目還有其它很多種運作方式，如財政部示范項目采用的DBFO、DBFOT等，主要差別在于社會資本提供的建設服務內容進行了分解，細化成立項、設計、融資、建設等具體環(huán)節(jié)，并根據(jù)政府和社會資本的分工合作內容進行了細化。根據(jù)服務領域的不同，PPP項目分為經濟、社會和政府三類。其中：經濟類項目占比最高，主要服務于交通運輸、市政公用事業(yè)、園區(qū)開發(fā)、節(jié)能環(huán)保等領域，其中市政工程和交通運輸兩個領域的項目數(shù)量和規(guī)模占比均已過半；社會類項目主要服務于保障性住房、教育、文化、衛(wèi)生等領域；政府類項目主要服務于司法執(zhí)法、行政、防務等領域，占比較低。從PPP項目庫的情況來看新基建規(guī)模占比尚且較小。在項目規(guī)模方面，截至2020年3月，與新基建相關的科技類PPP規(guī)模僅為1200億左右，相比于交通運輸?shù)慕?0000億規(guī)模占比還較小，且近年來科技類PPP規(guī)模變化總體平穩(wěn)。在項目數(shù)量方面，與新基建相關的信息網絡建設、智慧城市園區(qū)開發(fā)、科技PPP等占比平穩(wěn)。截至2020年3月，信息網絡建設的PPP項目為38個，智慧城市項目為97個、科技PPP項目為2個，園區(qū)開發(fā)項目為461個（與新基建部分相關），除了園區(qū)的相關項目數(shù)量小幅上升以外，近三年間，新基建領域的項目數(shù)量總體保持平穩(wěn)。但我們認為未來隨著相關政策發(fā)力，新基建相關的PPP項目數(shù)量有望明顯提升。總結來看，當前國內基建項目主要有兩種主流的融資模式，一是BT模式，二是PPP中的BOT模式。簡單來說，BT模式是過去基建項目的主流模式，優(yōu)點是投資主體明確、結算方式簡單，但也存在費用過大、融資監(jiān)管難度大、分包嚴重、質量得不到保證等問題，其最終結算通常為成本加成方式，而BT模式項目期也通常較短（3-5年），是一種短期融資模式；BOT模式由于引入社會資本共同運營，共同承擔風險，因而可以有效解決BT模式的弊端，但通常項目周期較長（可能長達20-30年），其長期收益來源共同運營過程中的用戶付費，但不確定風險較高，因而投資者一般會要求政府保證其最低收益率。我們認為上述兩種模式可能是未來兩種新老基建項目的主流融資模式，對于一些項目周期較短且能快速實現(xiàn)盈利的傳統(tǒng)基建（如：電網建設、軌道交通等），我們可以簡單用BT模式測算其最終回報率；而對于一些能夠早期落地并能實現(xiàn)運營和盈利的新基建項目（如：

5G基建、數(shù)據(jù)中心、充電樁等），我們認為同樣適用BT的定價模式。除此之外，新基建中也存在不少項目短期很難實現(xiàn)盈利（如：工業(yè)互聯(lián)網、人工智能、高端半導體等），我們認為未來更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社會資本的參與，引導技術研發(fā)，共同運營且共擔風險。相比于傳統(tǒng)基建模式較為單一，新基建需要政府中長期投入資金、土地和服務資金：通過政府引導基金直接參股或入股新基建項目政府引導基金是由政府與社會資本共同發(fā)起設立的政策性基金，它的特點在于利益共享、風險共擔和市場化運作。政府不向其他出資人承諾投資本金不受損失或最低收益。虧損由政府與其他出資人以出資額為限共同承擔；收益由政府與其他出資人以出資比例分配。政府引導基金實行所有權、管理權、運營權相分離的管理運作體制，政府負責基金的監(jiān)督管理，不干預基金具體管理和運作。在決定投資方向時，為保證基金不背離扶持主導產業(yè)初衷，政府可以進行適度引導。政府引導基金規(guī)模逐年增長，是市場中不可忽視的資金力量。據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2012-2018年，政府引導基金數(shù)量增加1092支（

CAGR39.09%），自身總規(guī)模增加17971億元（CAGR68.74%）。截至2019年6月底，國內共成立1311支政府引導基金，自身總規(guī)模達19694億元，政府引導基金母子基金群（含引導基金規(guī)模+子基金規(guī)模）約為82271億元。政府引導基金的功能定位是政策性和引導性，我們認為新基建項目是它的重要投向領域。政府引導基金一般由政府部門主導設立，吸引投資機構和社會資本投向本區(qū)域重點發(fā)展的產業(yè)，以充分發(fā)揮財政資金的放大效應和導向作用。廣州市新興產業(yè)發(fā)展引導基金與社會資本重點在戰(zhàn)略性新興產業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)等領域合作發(fā)起設立子基金，且規(guī)定新一代信息技術、人工智能、新材料與高端裝備制造、與節(jié)能環(huán)保領域的子基金在該領域投資比例不低于子基金規(guī)模的60%。該引導基金披露了2019年38家擬合作機構中主投領域，其中有12家主投新一代信息技術、1家主投智能裝備及機器人。政府引導基金一般以母基金的形式通過設立“子基金”模式進行運作。以重慶產業(yè)引導股權投資基金為例，產業(yè)引導股權投資基金公司是基金具體運營主體，建立了完善的“募、投、管、退”機制。在“募”的階段，優(yōu)選基金公司作為子基金管理人，并由基金管理人負責引入其他優(yōu)質社會資本。“投”指投資，產業(yè)引導基金作為母基金，與專業(yè)基金管理人合作發(fā)起若干專項基金，再通過專項基金投資于產業(yè)的具體項目。在“管”的階段，政府引導基金會積極協(xié)調合作銀行、券商、主管部門等相關單位，為專項基金提供項目資源、金融資源、行政資源等支持和服務?！巴恕奔赐顺?，由專項基金管理人根據(jù)市場情況確定退出時機、方式和價格，產業(yè)引導基金通過向專項基金投委會委派委員的方式參與投資退出決策，嚴格按照合伙協(xié)議獲得相應收益或者承擔相應損失。此外，對于重大項目政府引導基金也可能采取“直接投資”的模式。在“直接投資”模式中，根據(jù)不同類別的產業(yè)資金和投資對象，政府產業(yè)基金采取注入資本金、直接參股、跟進投資、參與定向增發(fā)或優(yōu)先股等不同的股權投資管理形式。土地和服務：通過建設產業(yè)園區(qū)帶動新基建產業(yè)發(fā)展我們認為產業(yè)園區(qū)未來也有望成為政府參與項目的重要模式。產業(yè)園區(qū)可以通過帶動投資、實現(xiàn)GDP增長以及創(chuàng)造大量就業(yè)機會等多種渠道對地方社會經濟起到拉動作用。因此，地方政府對產業(yè)園區(qū)的建設和運營有著非常高的積極性，通常在政策、資源等方面給予較大的優(yōu)惠以支持產業(yè)園區(qū)的建設，后續(xù)再通過招商引資吸引優(yōu)質公司入駐，并提供一系列的服務，從這個意義上來講，我們認為產業(yè)園區(qū)事實也屬于政府參與項目的范疇。產業(yè)園區(qū)從運營模式來看，具體分為以下5種：（1）政府運營模式政府運營模式往往在行政主導型園區(qū)比較常見，園區(qū)由政府投資開發(fā)，園區(qū)為入駐的公司提供稅務代理、行政事務代理的服務，然后收取服務費用，同時政府部門也會給園區(qū)招商代理費用和稅費收取的優(yōu)惠。政府運營模式通常適合規(guī)模小，管理簡單的園區(qū)，對于一些大型的園區(qū)，則無法保證園區(qū)的長期運營，如：揚州郵政跨境電商產業(yè)園。（2）投資運營模式投資運營模式是通過政府投資建設園區(qū)，然后通過房租、固定資產等作為合作資產，孵化有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，在企業(yè)獲得成長后引入外部戰(zhàn)略投資者或上市，實現(xiàn)資產增值并收回投資。這是一種長期投資的理念，園區(qū)在中短期很難有可見的回報，但是如果企業(yè)發(fā)展成功，則對于一個區(qū)域的經濟發(fā)展具有很強的推動作用，如：浦東軟件園。（3）服務運營模式隨著經濟的發(fā)展，單純投資還是不能滿足企業(yè)的需要，很多企業(yè)對園區(qū)的服務環(huán)境提出了更多的要求。服務運營模式的園區(qū)為入駐企業(yè)提供人才招聘、人才派遣、信息提供等軟服務，為企業(yè)提供更佳的生存發(fā)展環(huán)境。服務運營模式強化了園區(qū)與企業(yè)的合作，增加了園區(qū)的收入渠道，如：杭州軟件園。（4）土地盈利模式園區(qū)通過獲得土地收儲、初步開發(fā)、拍賣的功能，從而控制大面積的土地，在進行初步開發(fā)后，短期內提升土地的價值，然后進行地產開發(fā)或轉讓。這種模式類似于地產開發(fā)商，獲利能力強，同時也為園區(qū)后期的開發(fā)奠定財力基礎，如：中關村軟件園。（5）產業(yè)運營模式部分園區(qū)設立的目的是要做產業(yè)鏈，產業(yè)園在投資初期進行招商引資，引入企業(yè)資本搭建平臺，然后園區(qū)發(fā)揮調節(jié)、完善、強化區(qū)域產業(yè)鏈運營的作用。園區(qū)會對一些有實力的入駐企業(yè)進行投資，甚至直接投資一個全資公司在園區(qū)內運營一個重要的產業(yè)項目。這種運營模式的產業(yè)園往往具備行政職能、服務職能、企業(yè)投資運營職能三種職能，對園區(qū)的管理能力和運營能力都提出了很強的要求，如：南京江北新區(qū)產業(yè)技術科研園。新基建回報率：早期數(shù)據(jù)應用類>技術類>智能應用類>傳統(tǒng)基建分項目類型：早期數(shù)據(jù)應用類回報率相對高，應用層以園區(qū)運營模式為主從2020年以來發(fā)行的專項債中挖掘新基建相關項目情況，我們發(fā)現(xiàn)：1）新基建的建設時間相對較短，普遍在3年以內，部分項目（如簡州新城智能網聯(lián)廠房項目）的建設時間僅需1年；2）新基建項目的投資回報率相對較高，新基建中新疆旅游智慧城市、濟南超算中心、簡州新城智能網聯(lián)廠房項目的回報率均在10%以上，明顯高于軌道交通、鐵路建設項目，后者均在10%以下；3）高新產業(yè)園區(qū)型項目的收益率受項目類型（高端制造類或數(shù)據(jù)應用類）影響差異較大，數(shù)據(jù)分析應用類園區(qū)項目年化投資回報率較高，如濟南市歷城區(qū)超算中心科技園、成都崇州大數(shù)據(jù)國家新型工業(yè)示范園等收益率均接近或超過15%，而高端制造和智能應用類園區(qū)項目年化投資回報率略低于前者，如陽邏經濟開發(fā)區(qū)智能制造產業(yè)園建設項目、淄博市博山區(qū)博山智能制造園區(qū)項目、渤海新材料產業(yè)園區(qū)基礎設施項目均在10%或低于10%。由于高新產業(yè)園區(qū)更貼近市場需求方向、尤其數(shù)據(jù)應用類園區(qū)投資回報率較高，企業(yè)投資參與的積極性更高，部分高新產業(yè)園區(qū)由企業(yè)主動參與投資建設，如重慶中國智谷(重慶)科技園、光大人工智能產業(yè)基地在專項債融資中都未見相關融資需求，后者通過整合光大集團旗下金融板塊資源、三大實業(yè)板塊資源、光大控股在全球范圍已投產業(yè)資源以及特斯聯(lián)全球范圍科技產業(yè)鏈優(yōu)質資源，由特斯聯(lián)及光大控股主導設計、建設及運營的光大人工智能產業(yè)基地，已簽約人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網、智能制造企業(yè)51家，2年內就有望形成有重要影響力的產業(yè)基地。分地區(qū)：新基建占比較高的寧夏、江蘇、天津等地投資回報率相對較高通過梳理目前已披露的全國各省市的重點項目清單，我們可以結合前述分析預估各地區(qū)的基建綜合投資回報率，其中新基建占比較高的地區(qū)整體投資回報率較高。對大部分傳統(tǒng)基建、早期硬件技術類新基建項目，由于投資期均較短，能夠較早實現(xiàn)盈利，可以假定為以BT模式（收益率為成本加成）為主。因此，我們總結影響項目投資回報率主要包括四個關鍵變量：項目的融資成本、毛利率（剔除人工、建造等成本）、資本金率和投資期限，由于每個地區(qū)的經濟要素等稟賦不同，以及每個項目的實際情況有所不同，因此，在測算回報率之前我們需要分別對這些變量做出假設。各地融資成本假設：4-6%之間銀行放貸和發(fā)行債券是基建項目的主要融資方式。在銀行融資方面，銀行為基建項目放貸收取的利息主要參照人民幣貸款基準利率水平上下浮動，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，目前5年以上的人民幣貸款基準利率為4.9%，3至5年的人民幣貸款基準利率為4.75%，我們可以假設銀行信貸資金成本區(qū)間范圍約為4.4%-6.4%。在債券融資方面，根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，目前我國5年期AAA級公司債發(fā)行利率為2.95%，5年期AA+級公司債發(fā)行利率為3.75%，5年期AA級公司債發(fā)行利率為5.75%，可以假設基建項目發(fā)行債券的資金成本約為3%-6%。綜上，我們假設各地基建項目的融資成本約為4%-6%。地方政府債務負擔情況會顯著影響當?shù)鼗椖康馁Y金成本。通常來看，華東和華南地區(qū)財政赤字率較低、財政自給率較高，地方政府的還款能力很強，這些地區(qū)的基建項目不僅可以獲得財政補貼、提高權益性資金比例從而降低債務性資金成本，而且城投公司等相關基建項目融資主體的信用等級也相對較高。因此我們假設華東和華南地區(qū)的一些發(fā)達省市

（江蘇、浙江、廣東、上海、山東、天津和北京）的項目融資平均成本為4%。西北和東北等地區(qū)的部分省市（西藏、寧夏、青海、貴州、云南、吉林、廣西和新疆）財政赤字率較高、財政自給率較低，基建項目的融資成本也較高。一方面地方政府很難將額外的財政收入投入基建項目，較高的債務與資本金比例提高了基建項目債務性資金的風險。另一方面地方政府和城投平臺較低的信用等級也影響債券評級，發(fā)債所得資金的融資成本較高。因此我們假設上述地區(qū)的項目融資成本為6%。其余省市（四川、湖南、湖北、安徽、河南、重慶、河北、福建、江西、遼寧、陜西、內蒙古、黑龍江、山西、甘肅、海南）的項目融資成本為5%。在PPP項目的建設期，債務融資方式包括項目貸款、發(fā)行PPP項目專項債、融資租賃等。在PPP項目的運營期，債務融資方式包括資產證券化等。其中，銀行為PPP提供的項目貸款是最主要的債務性資金來源。這類資金成本普遍不高，通常是5年以上人民幣貸款基準利率下浮10%至上浮30%。融資方既可以是單一機構，也可以是多家組成的銀團。如果多家銀行組團進行貸款，風險得到分散，資金成本可能進一步降低。目前5年以上人民幣貸款基準利率為4.9%，因此銀行的資金成本在4.4%-6.4%之間。此外，PPP項目專項債的資金成本視債券評級而定，評級較高的專項債融資成本低于銀行的資金成本。PPP資產證券化項目現(xiàn)已發(fā)行21單，優(yōu)先級證券的利率算數(shù)平均為5.17%。因此，我們可以大致假設PPP項目的融資成本約為4%-6%。項目毛利率假設：傳統(tǒng)基建10%，新基建20%在傳統(tǒng)基建領域，項目的最終承建商主要為央企，因此可以直接參考上市央企的毛利率。電力建設方面，國家電網以建設運營電網為核心業(yè)務，承擔著保障更安全、更經濟的電力供應的基本使命，我們以國家電網集團披露的最新一期銷售毛利率代表相關行業(yè)基建項目的毛利率，假設電力項目毛利率分別為6.94%。環(huán)保項目方面，我們以中國能源建設毛利率為參考，假設環(huán)保水務基建項目毛利率分別為9.85%。交運建設方面，是全球領先的交通基建企業(yè)，2017-2019年基建建設收入占營業(yè)總收入的85%及以上，近三年平均毛利率為12%左右。高鐵/軌道交通方面，是全球規(guī)模最大、品種最全的軌道交通裝備供應商，近三年的銷售毛利率在22%左右；近三年毛利率為9-10%之間，因而假設高鐵/軌道項目毛利率為15%（取均值）。因此，綜合來看，從保守角度考慮，我們假設傳統(tǒng)基建的毛利率為10%。在5G、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網、車聯(lián)網等新基建領域：考慮到在這些新興領域的產業(yè)鏈較長，而處于下游的項目運營商對于用戶的收費是整個產業(yè)鏈盈利的最終來源。由于下游運營商的投資回收周期要明顯長于建設期，因而我們可以視為下游的運營商承擔了更大的經營風險，在理性假設下，中游項目建設商的整體回報率應該要小于運營商，也就是項目建設的總利潤通常小于下游運營的總利潤。根據(jù)固定資產管理辦法，移動基站的折舊年限通常為7-8年，而建設期通常為3-4年；而IDC的核心硬件主要為服務器設備，折舊期限通常為4-5年，建設期為2-3年，5G基站與IDC的設備使用期限大致均為建設期的2倍。我們選取5G運營商的代表性上市公司（、、中國電信），在過去3年平均的息稅前凈利率為10.88%，類似的，對于IDC代表性運營商上市公司（、、），過去3年平均息稅前凈利率為17.49%，因而我們可以大致估算新基建下游運營的整體毛利率介于兩者之間（10.88%-17.49%），取平均值約為14.18%。同時我們考慮到下游運營商的運營周期大致為中游建設周期的2倍，在BT模式下，我們測算中游項目建設的毛利率的上限應該為14.18%的兩倍，約為28%。此外，對于工業(yè)互聯(lián)網、人工智能、車聯(lián)網、智慧城市等其他新基建項目來說，在基礎設施方面，我們可以簡單將上述新基建項目視為5G基建與大數(shù)據(jù)中心的有效組合，并在此基礎上附加軟件系統(tǒng)集成和算法形成解決方案，因而這些項目的整體毛利率可能與5G基建與大數(shù)據(jù)中心兩者大致相當。另一方面，我們考慮到新基建對應的產業(yè)前景更好，新基建整體毛利率應當顯著高于傳統(tǒng)基建，而根據(jù)上文分析，傳統(tǒng)基建項目的毛利率通常在10%-15%之間（下限）。因此，綜合來看，新基建項目毛利率的上限在28%左右，而下限在15%左右，因此我們可以相對保守假設新基建項目的平均毛利率為20%。不同項目資本金率假設：20-40%之間1996年，我國對各種經營性投資項目試行資本金制度。該制度規(guī)定投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。盡管2019年6月，中辦、國辦印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，放寬了重大項目資本金的來源,允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。但《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號）中明確規(guī)定，投資項目資本金是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；

投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。因此，在本次測算中，我們把項目資本金歸為權益性資金。為擴大有效投資需求，促進投資結構調整，我國數(shù)次調整相關產業(yè)固定資產投資項目的最低資本金比例。目前，城市軌道交通項目、鐵路項目、電力等項目的資本金最低比例為20%。但對補短板的鐵路、公路、城建、社會民生等方面的基礎設施項目在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可在資本金最低比例的基礎上適當降低，下調幅度不超過5個百分點。通常情況下，金融機構要求的項目資本金比例通常超過國家規(guī)定的資本金最低比例，一般會要求達到20%—40%，但通常新基建項目資本金比例較高（我們假設在30-40%），傳