復(fù)蘇、創(chuàng)新、中醫(yī)藥三箭齊發(fā)

復(fù)蘇、創(chuàng)新、中醫(yī)藥，三箭齊發(fā)證券研究報(bào)告·醫(yī)藥行業(yè)深度研究·中期策略摘要2核心觀點(diǎn)：下半年行業(yè)重要看點(diǎn)：醫(yī)療終端需求持續(xù)修復(fù)。2023年2月以來(lái)，我國(guó)醫(yī)院診療量逐步恢復(fù)，上市公司一季報(bào)也反映出終端恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。預(yù)計(jì)在低基數(shù)效應(yīng)下，23Q2-Q4我國(guó)醫(yī)院診療量同比增速將有較好恢復(fù)。下半年看好：1）處方藥：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)；政策觸底，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型。2）醫(yī)療器械：圍繞院端復(fù)蘇、政策出清及格局變化，精選結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。3）醫(yī)療服務(wù)：看好眼科及嚴(yán)肅醫(yī)療等細(xì)分賽道。4）中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：小荷才露尖尖角。下半年我們看好什么：預(yù)計(jì)23年下半年國(guó)內(nèi)診療量將會(huì)持續(xù)復(fù)蘇。此前醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)受疫情影響明顯，2023年2月以來(lái)，我國(guó)醫(yī)院診療量逐步恢復(fù)，上市公司一季報(bào)也反映出終端恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。預(yù)計(jì)在低基數(shù)效應(yīng)下，23Q2-Q4我國(guó)醫(yī)院診療量同比增速將有較好恢復(fù)。處方藥：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)；政策觸底，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型。技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)藥物形式變化，ASCO眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。從治療領(lǐng)域來(lái)看非腫瘤領(lǐng)域百花齊放，減重成為重要增長(zhǎng)極。政策信號(hào)見底，集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企走向估值正循環(huán)。醫(yī)療器械：圍繞院端復(fù)蘇、政策出清及格局變化，精選結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建維持高景氣，看好內(nèi)鏡、康復(fù)和設(shè)備上游投資機(jī)會(huì)。高值耗材：集采推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略調(diào)整，關(guān)注集采落地品種業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。IVD：關(guān)注常規(guī)診療復(fù)蘇及政策落地。低值耗材：國(guó)內(nèi)受益診療量恢復(fù)及產(chǎn)品升級(jí)，海外受益大客戶訂單的持續(xù)獲取。醫(yī)療服務(wù)：看好眼科及嚴(yán)肅醫(yī)療等細(xì)分賽道。2023年終端需求持續(xù)修復(fù)，眼科醫(yī)療服務(wù)彈性較大中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：小荷才露尖尖角。供給側(cè)：中藥注冊(cè)管理專門規(guī)定出臺(tái)，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展；中成藥集采穩(wěn)步推進(jìn)，整體進(jìn)度符合預(yù)期；基藥目錄調(diào)整在即，中藥品種有望受益；支付端：政策春風(fēng)持續(xù)加碼，醫(yī)保大力支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。摘要3其他看好方向。合成生物學(xué)；醫(yī)療新基建；CXO行業(yè)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)；藥店；關(guān)注集采政策接近出清的公司。風(fēng)險(xiǎn)提示：藥械招采政策嚴(yán)于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度強(qiáng)于預(yù)期、創(chuàng)新藥及器械審批進(jìn)度不及預(yù)期，疫情變化難以判斷。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)樾袠I(yè)政策調(diào)整帶來(lái)的研究設(shè)計(jì)要求變化、價(jià)格變化、帶量采購(gòu)政策變化、醫(yī)保報(bào)銷范圍及比例變化等風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：新藥和器械在研發(fā)過(guò)程中，存在臨床入組進(jìn)度不確定、療效結(jié)果及安全性結(jié)果數(shù)據(jù)不確定等風(fēng)險(xiǎn)。審批不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：審批過(guò)程中存在資料補(bǔ)充、審批流程變化等因素導(dǎo)致的審批周期延長(zhǎng)等風(fēng)險(xiǎn)。新冠、流感等疾病變化反復(fù)；我國(guó)是人口大國(guó)，脆弱人群數(shù)量多，地區(qū)發(fā)展不平衡，醫(yī)療資源總量不足，一些地區(qū)的疫情還有一定規(guī)模。受病毒變異和氣候因素影響，新冠、流感等如若反復(fù)，可能對(duì)各企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。目錄45中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：小荷才露尖尖角1下半年我們看好什么3醫(yī)療器械：圍繞院端復(fù)蘇、政策出清及格局變化，精選結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)4醫(yī)療服務(wù)：持續(xù)修復(fù)，看好眼科及嚴(yán)肅醫(yī)療等細(xì)分賽道2處方藥：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)；政策觸底，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型6CXO：淡化短期波動(dòng)，看好長(zhǎng)期發(fā)展目錄511醫(yī)藥流通：疫后診療秩序恢復(fù)，頭部企業(yè)價(jià)值凸顯7生命科學(xué)與制藥上游：業(yè)績(jī)短期波動(dòng)，遠(yuǎn)期國(guó)產(chǎn)替代邏輯明確9生物制品：關(guān)注國(guó)企及常規(guī)生物制品復(fù)蘇的機(jī)會(huì)10合成生物學(xué)：展望2023，合成生物仍是投資人和業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)8醫(yī)藥零售：門診統(tǒng)籌加速落地，看好頭部連鎖爭(zhēng)奪統(tǒng)籌賬戶機(jī)會(huì)12盈利預(yù)測(cè)及投資建議13風(fēng)險(xiǎn)提示下半年我們看好什么1數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，中信建投72023年醫(yī)療服務(wù)終端預(yù)計(jì)將會(huì)實(shí)現(xiàn)良好恢復(fù)下半年行業(yè)重要看點(diǎn)：醫(yī)療終端需求持續(xù)修復(fù)預(yù)計(jì)23年下半年國(guó)內(nèi)診療量將會(huì)持續(xù)復(fù)蘇。醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)受疫情影響明顯，回顧過(guò)去四年我國(guó)醫(yī)院診療人次變化，2019-2022年醫(yī)院診療人次分別同比+5%、-13%、+27%、-4%。2021年，醫(yī)院診療量已完全恢復(fù)到疫情前，2019-2021年復(fù)合增長(zhǎng)為5%。2022年，從3月開始受疫情防控政策影響，2-6月國(guó)內(nèi)醫(yī)院診療量同比增速分別為8.4%、0.8%、-9.4%、-4.9%、0.01%；下半年受疫情影響更為嚴(yán)重，7-11月醫(yī)院診療量分別同比-1.1%、-8.5%、-11.5%、-14.7%、-16.7%。2023年2月以來(lái)，我國(guó)醫(yī)院診療量逐步恢復(fù)，上市公司一季報(bào)也反映出終端恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。預(yù)計(jì)在低基數(shù)效應(yīng)下，23Q2-Q4我國(guó)醫(yī)院診療量同比增速將有較好恢復(fù)。圖：2021M2-2022M11醫(yī)院當(dāng)月診療人次增速圖：2018-2022年我國(guó)醫(yī)院診療人次變化-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11醫(yī)院當(dāng)月診療人次(萬(wàn))醫(yī)院診療人次增速5%5%-13% 27% -4%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020182019202020212022醫(yī)院診療量 yoy備注：年份數(shù)據(jù)為1-11月單月診療人次之和，衛(wèi)健委未公布12月的診療人次2處方藥：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)；政策觸底，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型2.1創(chuàng)新藥：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)歷經(jīng)洗牌，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)可期21年7月以來(lái)，創(chuàng)新藥顯著跑輸恒生綜指。主要原因我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：1）美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下行，以DCF估值為基礎(chǔ)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)敏感性更高；2）創(chuàng)新藥定價(jià)不及預(yù)期，導(dǎo)致銷售不及預(yù)期，進(jìn)而影響峰值銷售預(yù)測(cè)；3）行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)盈利困難，經(jīng)營(yíng)壓力較大；4）創(chuàng)新藥出海遇到階段性困難。而以上問(wèn)題在2022-2023逐步緩解，展望2023H2年，我們對(duì)行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步改善保持樂(lè)觀。圖:過(guò)去兩年恒生綜指與港股創(chuàng)新藥相對(duì)漲跌幅對(duì)比創(chuàng)新藥歷經(jīng)洗牌，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)可期20.00%0.00%40.00%Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22恒生綜指80.00%ASCO大會(huì)，多創(chuàng)新藥國(guó)家醫(yī)信達(dá)生物PD-ASCO大會(huì)ADC國(guó)家醫(yī)保局推美聯(lián)儲(chǔ)加息緩60.00%家創(chuàng)新藥企公布數(shù)據(jù)保談判1申報(bào)ODAC會(huì)議被否引發(fā)行業(yè)關(guān)注出新增適應(yīng)癥簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則和，多個(gè)創(chuàng)新藥海外進(jìn)展順利創(chuàng)新藥3家創(chuàng)新藥公司被美國(guó)SEC納入暫定退市名單-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%資料來(lái)源：Wind，中信建投11圖:美股Pharma及Biotech指數(shù)行情對(duì)比美股生物科技估值水平處于歷史低位納斯達(dá)克生物科技估值水平已擊穿歷史最低溢價(jià)水平。從12年維度來(lái)看，22H1出現(xiàn)首次跑輸藥企。22H2修復(fù)后，歷史回報(bào)率與藥企基本持平。創(chuàng)新藥歷經(jīng)洗牌，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)可期資料來(lái)源：Wind，中信建投900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%Feb-10-100%Feb-11 Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15 Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23XLV.PXBI.P12整體上對(duì)于醫(yī)保資金支出增幅在200%以內(nèi)，可以納入簡(jiǎn)易續(xù)約，而簡(jiǎn)易續(xù)約分為兩種：調(diào)整支付范圍和不調(diào)整支付范圍。不調(diào)整支付范圍的醫(yī)保談判藥品，將實(shí)際銷售額與醫(yī)保兩年前預(yù)估支出相比增加的幅度（計(jì)為A），A越大，降幅越高。計(jì)算公式為：A=醫(yī)?；饘?shí)際支出÷預(yù)算影響預(yù)估值。而調(diào)整支付范圍意味著醫(yī)保支出進(jìn)一步增加，將在A要求的降幅基礎(chǔ)上進(jìn)一步下調(diào)。醫(yī)保預(yù)計(jì)支出幅度增加計(jì)為B，同樣是B越大，降幅越高，計(jì)算公式為：B=新增醫(yī)保支付范圍的預(yù)算增加值÷兩年前預(yù)估值和前兩年實(shí)際支出值中的高者。即，如果支付范圍調(diào)整，那么其降幅要求，將是A+B相加帶來(lái)的共同降幅。表：2022年

國(guó)家藥品談判簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則資料來(lái)源：醫(yī)保局，中信建投不調(diào)整支付范圍調(diào)整支付范圍增幅范圍支付標(biāo)準(zhǔn)增幅范圍支付標(biāo)準(zhǔn)A≤110%不作調(diào)整B≤10%不作調(diào)整10%<B≤40%

醫(yī)保實(shí)際支出（下同）<2億，下調(diào)5%

2億～10億，下調(diào)7%

110%<A≤140%

10億～20億，下調(diào)9%

20億～40億，下調(diào)11%

超過(guò)40億，下調(diào)15%

<2億，下調(diào)5%

2億～10億，下調(diào)7%

10億～20億，下調(diào)9%

20億～40億，下調(diào)11%

超過(guò)40億，下調(diào)15%40%<B≤70% <

2億,下調(diào)10%

2億~10億,下調(diào)12%

140%<A≤170% 10~20億,

下調(diào)14%

20億~40億,下調(diào)16%

超過(guò)40億,下調(diào)20% <

2億,下調(diào)10%

2億~10億,下調(diào)12%

10~20億,

下調(diào)14%

20億~40億,下調(diào)16%

超過(guò)40億,下調(diào)20% <

2億,下調(diào)15%

2億~10億,下調(diào)17%

170%<A≤200%

10~20億,下調(diào)19%

20億~40億,下調(diào)21%

超過(guò)40億,

下調(diào)25% <

2億,下調(diào)15%

2億~10億,下調(diào)17%

70%<B≤100%

10~20億,下調(diào)19%

20億~40億,下調(diào)21%

超過(guò)40億,

下調(diào)25%醫(yī)保談判：規(guī)則透明，支持創(chuàng)新技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)藥物形式變化13資料來(lái)源：BCG，Wiley，中信建投創(chuàng)新藥形式：底層技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)新藥向前發(fā)展圖：技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)藥物形式變化技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)藥物形式向前發(fā)展。早在19世紀(jì)，人們就已經(jīng)開始從動(dòng)植物中分離天然產(chǎn)物用于治療部分疾病，隨著藥物作用機(jī)制的明晰和藥物設(shè)計(jì)理念的進(jìn)步進(jìn)一步指導(dǎo)著藥物開發(fā)的方向，促進(jìn)了包括氯丙嗪（1951）、布地奈德（1981）、文拉法辛（1993，惠氏）以及阿托伐他?。?996，輝瑞）等藥物的上市。1980年代，基因重組技術(shù)的應(yīng)用催生了重組基因藥物，進(jìn)而誕生了胰島素、EPO、TPO等重組基因藥物。1990-2000年，基于癌癥驅(qū)動(dòng)基因開發(fā)出小分子靶向藥和大分子靶向藥。2010-2020年，基于PD-1的成功上市，進(jìn)入免疫治療時(shí)代。2017年至今，基因療法開始崛起。秋水仙堿可卡因東莨菪堿異丙腎上腺素甲氧西林巰基嘌呤脊髓灰質(zhì)炎疫苗2011年：ADC進(jìn)入規(guī)模商業(yè)化14資料來(lái)源：Nature，中信建投創(chuàng)新藥形式：底層技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)新藥向前發(fā)展圖：ADC藥物發(fā)展歷史ADC概念首次提出于1967年，是指將高選擇性的抗體

(Antibody)

和強(qiáng)力細(xì)胞毒藥物（Payload）通過(guò)連接子（linker）共價(jià)偶聯(lián)的新型生物藥物。ADC結(jié)合了單抗對(duì)腫瘤細(xì)胞的靶向性和細(xì)胞毒藥物的強(qiáng)大腫瘤殺傷能力，同時(shí)克服了單抗的細(xì)胞毒性弱以及強(qiáng)效細(xì)胞毒藥物系統(tǒng)毒性大的問(wèn)題，具有巨大治療優(yōu)勢(shì)。首款A(yù)DC藥物Mylotarg于2000年獲批，然而因副作用較大等問(wèn)題已于2010年退市，這期間再無(wú)ADC新藥獲批。近年來(lái)隨著諸多企業(yè)在小分子毒素、連接方式、連接子以及抗體等領(lǐng)域的積累，ADC藥物迎來(lái)快速發(fā)展。2011年起ADC新藥接連獲批，近年來(lái)ADC正式進(jìn)入爆發(fā)期。2019年獲批的Enhertu銷售額將隨適應(yīng)癥拓寬而高歌猛進(jìn)，有望達(dá)62億美元成為超級(jí)重磅品種。ASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）是世界上規(guī)模最大、學(xué)術(shù)水平最高、最具權(quán)威性的臨床腫瘤會(huì)議，匯集諸多世界一流腫瘤學(xué)專家，帶來(lái)當(dāng)前國(guó)際最前沿的臨床腫瘤學(xué)進(jìn)展和相關(guān)療法的探討。很多企業(yè)的重要研究發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)結(jié)果也會(huì)選擇在ASCO年會(huì)上首次發(fā)布。其中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。公司 產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投15臨床階段 類型恒瑞醫(yī)藥適應(yīng)癥宮頸癌phase

Ib/IIIphaseIphaseIIphase

II-phase

IIphase

II--SHR-1701(PD-L1/

TGF-β)SHR-1701（PD-L1/TGF-β）+SHR2554（EZH2）SHR-1316（PD-L1）卡瑞利珠+阿帕替尼dalpiciclibdalpiciclib+pyrotinibdalpiciclib+pyrotinibpyrotinib+dalpiciclibpyrotinib,dalpiciclibinetetamab+pyrotinibPyrotinib+

capecitabinephase

Ibphase

IIPosterSessionOralAbstract

SessionPosterSessionOralAbstract

SessionPublication

OnlyPosterSessionPosterSessionPublication

OnlyPublication

OnlyPosterSessionPoster

Session百濟(jì)神州淋巴瘤廣泛期小細(xì)胞肺癌子宮內(nèi)膜癌新輔助HR+/HER2-乳腺癌HER2+乳腺癌ER+/HER2+乳腺癌HER2+乳腺癌新輔助三陰乳腺癌NSCLCHER2+乳腺癌（腦轉(zhuǎn)移）非霍奇金淋巴瘤Phase

IIPosterPublication

OnlyZanubrutinibMatching-adjustedindirectcomparisonofzanubrutinibversusibrutinibAcalabrutinibvs

zanubrutinibzanubrutinibplusanti-CD20antibodiesvslenalidomideplusrituximabzanubrutinib(zanu)pluslenalidomide

(len)Zanidatamab（Her2雙抗）Zanidatamab（Her2雙抗）BGB-11417（Bcl-2）Ociperlimab+tislelizumab非霍奇金淋巴瘤慢性淋巴細(xì)胞白血病

(CLL)非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤晚期HER2

陽(yáng)性乳腺癌

(BC)HER2

擴(kuò)增膽道癌

(BTC)非霍奇金淋巴瘤實(shí)體瘤PhaseIIIPhaseIPhaseIb/IIPhase

IIPhaseIPhase

IPosterPosterPosterPosterOralAbstract

SessionPosterPosterASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）是世界上規(guī)模最大、學(xué)術(shù)水平最高、最具權(quán)威性的臨床腫瘤會(huì)議，匯集諸多世界一流腫瘤學(xué)專家，帶來(lái)當(dāng)前國(guó)際最前沿的臨床腫瘤學(xué)進(jìn)展和相關(guān)療法的探討。很多企業(yè)的重要研究發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)結(jié)果也會(huì)選擇在ASCO年會(huì)上首次發(fā)布。其中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。公司 產(chǎn)品適應(yīng)癥臨床階段類型IBI110+

sintilimab胃及胃食管結(jié)合部癌Phase

IbPosterIBI110+sintilimab+

lenvatinib肝癌Phase

IbPoster信達(dá)生物 IBI939+sintilimabNSCLCPhase

IPublication

Onlysintilimab+化療晚期鼻咽癌Phase

IIIOralAbstractSessionIBI-351KRASG12C突變結(jié)直腸癌Phase

IPosterct103ar/rMMPhase

Ib/IIPosterAK104（PD-1/CTLA-4）+化療晚期胃癌或胃食管交界處癌Phase

Ib/IIPoster康方生物 AK112（PD-1/VEGF）+化療晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌Phase

IIPosterPenpulimab+platinum-based

chemotherapy持續(xù)性、復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性宮頸癌Phase

IIPublication

OnlyfruquintinibccRCCPhase

IIPublication

Onlyfruquintinib膽管癌Phase

IIPublication

Onlyfruquintinib轉(zhuǎn)移性軟組織肉瘤Phase

IIPublication

Onlycetuximab+

fruquintinib轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌phase

Ⅰ/ⅡaPublication

OnlyFruquintinib+化療轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌Phase

IIPoster和黃醫(yī)藥 fruquintinib轉(zhuǎn)移復(fù)發(fā)結(jié)直腸癌Phase

IIIPostersurufatinib+

camrelizumab+nab-paclitaxe轉(zhuǎn)移性腺癌Phase

Ib/IIPostersurufatinib+camrelizumab+化療晚期結(jié)直腸癌Phase

IbPostersurufatinib+

toripalimab甲狀腺癌Phase

IIPostersurufatinib

+多西他賽NSCLCPhase

Ib/IIPublication

Only多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投16ASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）是世界上規(guī)模最大、學(xué)術(shù)水平最高、最具權(quán)威性的臨床腫瘤會(huì)議，匯集諸多世界一流腫瘤學(xué)專家，帶來(lái)當(dāng)前國(guó)際最前沿的臨床腫瘤學(xué)進(jìn)展和相關(guān)療法的探討。很多企業(yè)的重要研究發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)結(jié)果也會(huì)選擇在ASCO年會(huì)上首次發(fā)布。其中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。公司 產(chǎn)品適應(yīng)癥臨床階段類型niraparibRAS

WT結(jié)直腸癌Phase

IIPosterniraparib黑色素瘤Phase

IIPosterniraparibHNSCCPhase

IIPosterniraparib(卡鉑+紫杉醇后）卵巢癌Phase

IIIPosterniraparib間皮瘤Phase

IIPoster再鼎醫(yī)藥 腫瘤電場(chǎng)治療NSCLCPhase

IIIOral腫瘤電場(chǎng)治療膠質(zhì)母細(xì)胞瘤Phase

IIIPoster腫瘤電場(chǎng)治療+PD-1+替莫唑胺膠質(zhì)母細(xì)胞瘤Phase

IIPoster腫瘤電場(chǎng)治療膠質(zhì)母細(xì)胞瘤真實(shí)世界Poster腫瘤電場(chǎng)治療+吉西他濱+紫杉醇胰腺癌Phase

IIIPosterripretinib胃腸道間質(zhì)瘤Phase

IIPosterRepotrectinibNSCLCPhase

IPostertifcemalimab+特瑞普利單抗ES-SCLCPhase

I/IIPoster特瑞普利單抗黑色素瘤輔助治療Oral君實(shí)生物 特瑞普利單抗+化療NSCLCPhase

IIIOral特瑞普利單抗+化療GCPhase

IIIOral特瑞普利單抗+化療NSCLCPhase

IIIOral多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投17ASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）是世界上規(guī)模最大、學(xué)術(shù)水平最高、最具權(quán)威性的臨床腫瘤會(huì)議，匯集諸多世界一流腫瘤學(xué)專家，帶來(lái)當(dāng)前國(guó)際最前沿的臨床腫瘤學(xué)進(jìn)展和相關(guān)療法的探討。很多企業(yè)的重要研究發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)結(jié)果也會(huì)選擇在ASCO年會(huì)上首次發(fā)布。其中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。公司 產(chǎn)品適應(yīng)癥臨床階段類型anlotinib+penpulimab肌肉浸潤(rùn)性尿路上皮癌

(MIUC)Phase

IIPosterAnlotinib晚期軟組織肉瘤Phase

IIPosterAnlotinib新診斷的晚期卵巢癌Phase

IIPosterAnlotinib總體和疾病特異性晚期婦科癌癥-PosterAnlotinib新診斷的膠質(zhì)母細(xì)胞瘤Phase

IIPublication

Only中國(guó)生物制藥-PhaseI/II-Phase

IIPhase

IIPhaseIIPhase

I/IIPosterPosterPosterPublication

OnlyPosterPoster

discussionPoster益方生物penpulimab+anlotinib&epirubicinsintilimab+

anlotiniberibulinadministered+ICI+anlotinibTQB2450+anlotinib+paclitaxelandcisplatinanlotinib+

TQB2450（PD-L1）sintilimab+anlotinib+gemcitabineplus

cisplatin(GemCis)penpulimab+anlotiniband

epirubicinD-1553（KRAS

G12C）軟組織肉瘤晚期或復(fù)發(fā)性子宮內(nèi)膜癌晚期成人軟組織肉瘤

(STS)晚期食管鱗狀細(xì)胞癌

(ESCC)晚期食管鱗狀細(xì)胞癌

(ESCC)晚期膽道癌

(BTC)：SAGC軟組織肉瘤KRASG12C突變結(jié)直腸癌Phase

I/IIPoster首藥控股SY-3505（ALK）SY-5007（RET）ALK陽(yáng)性晚期非小細(xì)胞肺癌晚期RET

陽(yáng)性實(shí)體瘤Phase

I/IIPhase

IPosterPoster百利天恒SI-B001（EGFR/HER3）SI-B001（EGFR/HER3）SI-B003（PD-1/CTLA-4）BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19局部晚期或轉(zhuǎn)移性

EGFR/ALK

野生型非小細(xì)胞肺癌復(fù)發(fā)性和轉(zhuǎn)移性頭頸部鱗狀細(xì)胞癌晚期實(shí)體瘤局部晚期或轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤非霍奇金淋巴瘤或急性淋巴細(xì)胞白血病Phase

IIPhase

IIPhaseIPhaseIPhase

IPoster

DiscussionPosterPublicationOnlyOralPoster多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投18ASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）是世界上規(guī)模最大、學(xué)術(shù)水平最高、最具權(quán)威性的臨床腫瘤會(huì)議，匯集諸多世界一流腫瘤學(xué)專家，帶來(lái)當(dāng)前國(guó)際最前沿的臨床腫瘤學(xué)進(jìn)展和相關(guān)療法的探討。很多企業(yè)的重要研究發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)結(jié)果也會(huì)選擇在ASCO年會(huì)上首次發(fā)布。其中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。公司產(chǎn)品適應(yīng)癥臨床階段類型艾力斯furmonertinibfurmonertinib單藥或聯(lián)合治療furmonertinibVS

gefitinib非小細(xì)胞肺癌晚期EGFR

突變非小細(xì)胞肺癌EGFR

突變陽(yáng)性非小細(xì)胞肺癌-PhaseIIPhase

IIIPublication

OnlyPosterPoster海創(chuàng)藥業(yè)HC-1119（AR）針對(duì)阿比特龍和多西他賽治療失敗的

mCRPCPhase

IIIPoster貝達(dá)藥業(yè)bevacizumab+doubledoseicotinibCDK4/6EnsartinibEGFRL858R突變晚期非小細(xì)胞肺癌HR+/HER2-metastaticbreastcancerALK+非小細(xì)胞肺癌臨床Phase

IIPhase

I-Publication

OnlyPublication

OnlyPublication

Only諾誠(chéng)健華-Btafasitamab+

lenalidomide復(fù)發(fā)難治性彌漫性大

B細(xì)胞淋巴瘤Phase

IIPublication

Only康寧杰瑞KN026(HER2)+

KN046(PD-L1/CTLA-4)局部晚期不可切除或轉(zhuǎn)移性

HER2

陽(yáng)性其他實(shí)體瘤Phase

IIPoster金斯瑞/傳奇Cilta-celCilta-cel2-4L

MM2-4L

MMPhase

IIIPhase

IISpecial

SessionsPosterCilta-cel4L+MMPhase

Ib/IIPoster科倫藥業(yè)SKB264KL590586NSCLCRET

實(shí)體瘤Phase

IIPhase

IPosterOral榮昌生物RC48HER2表達(dá)的實(shí)體瘤Phase

IIPoster科濟(jì)藥業(yè)Phase

IHCC胃癌及胰腺癌PosterPoster澤璟制藥CT0180CAR-T多納非尼杰克替尼ZG19018HCCMF實(shí)體瘤PhaseIIPhase

IIIPhase

IPublication

OnlyPosterPublication

Only多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投19ASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）是世界上規(guī)模最大、學(xué)術(shù)水平最高、最具權(quán)威性的臨床腫瘤會(huì)議，匯集諸多世界一流腫瘤學(xué)專家，帶來(lái)當(dāng)前國(guó)際最前沿的臨床腫瘤學(xué)進(jìn)展和相關(guān)療法的探討。很多企業(yè)的重要研究發(fā)現(xiàn)和臨床試驗(yàn)結(jié)果也會(huì)選擇在ASCO年會(huì)上首次發(fā)布。其中，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。公司產(chǎn)品適應(yīng)癥臨床階段類型亞盛醫(yī)藥APG-115+

pembrolizumab奧雷巴替尼alrizomadlin+

pembrolizumab黑色素瘤GISTMPNSTPhase

IIPhase

IIPhase

IIPosterPosterPublication

OnlyAPG-2575WMPhase

I/IIPosterAPG-2449NSCLCPhase

IPoster和鉑醫(yī)藥HBM4003

+

特瑞普利單抗HCCPhase

IbPublication

Only石藥集團(tuán) SYSA1801實(shí)體瘤Phase

IPosterALMB-0168骨肉瘤Phase

IPoster康辰藥業(yè) KC1036實(shí)體瘤Phase

IPublication

OnlyHS-10241(c-MET)NSCLCPhase

IbPublication

Only德琪醫(yī)藥onatasertib(TORC1/2)晚期實(shí)體瘤phase

1/2Poster

discussion微芯生物tucidinostat(HDAC)tucidinostat(HDAC)tucidinostat(HDAC)HR+HER2-乳腺癌HR+/HER2-

mBC尿路上皮癌phase

II-phase

IIPublication

OnlyPublication

OnlyPublication

OnlyKC1036Phase

IIPublication

Only映恩生物DB-1303(HER2

ADC)ESCC晚期/轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤phase

I/IIaPoster嘉和生物GB263T(EGFR/c-MET/c-METGB226(PD-1)Ierociclib(CDK4/6)phase

I/IIphaseIIPhase

IIIPublication

OnlyPosterPoster

discussion翰森制藥HS-10382(Bcr-Abl)晚期EGFR突變的非小細(xì)胞肺癌宮頸癌HR+，

HER2-內(nèi)分泌治療進(jìn)展乳腺癌慢性髓性白血病(CML)Phase

IPoster多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投20ASCO：眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。海外同靶點(diǎn)研發(fā)進(jìn)展也有諸多數(shù)據(jù)值得關(guān)注，例如第一三共（多個(gè)ADC）、吉列德（TROP2-ADC）、BMS（LAG3）和γδCART療法數(shù)據(jù)。公司產(chǎn)品適應(yīng)癥臨床階段類型詩(shī)健/聯(lián)寧ESG401(TROP2

ADC)局部晚期/轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤phase

I/IIPoster同宜醫(yī)藥CBP-1018(PSMA/FRα

ADC)重度治療后的晚期實(shí)體瘤phase

IPublication

Only迪哲醫(yī)藥Sunvozertinib(EGFR

ex20)Golidocitinib(JAK1)EGFR外顯子20插入突變的NSCLC難治性或復(fù)發(fā)的周圍t細(xì)胞淋巴瘤phase

IIphase

IIOralAbstract

SessionOralAbstract

Session亙喜生物GC012F(BCMA/CD19

CART)RRMMphase

IOralAbstractSessionHER3-DXdmBCPhase

IIOralDS8201HER2表達(dá)實(shí)體瘤中期報(bào)告Oral第一三共DS8201HER2過(guò)表達(dá)/HER2+轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌Phase

IIOralHER3-DXd+pembrolizumabNSCLCPhase

IOralfianlimab+cemiplimab晚期黑色素瘤Phase

IOralIn8bio

Incautologousγδ

TGBMPhase

IOralGileadsacituzumab

govitecanHR+/HER2–

mBCPhase

IIIOralBMSNivolumab+relatlimab黑色素瘤Phase

IIIOral多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)材，中信建投21非腫瘤領(lǐng)域百花齊放，減重成為重要增長(zhǎng)極22資料來(lái)源：IQVIA，中信建投創(chuàng)新藥治療領(lǐng)域變遷：從聚焦腫瘤到百花齊放圖：歷史及未來(lái)5年前20

治療領(lǐng)域支出預(yù)測(cè)腫瘤在所有領(lǐng)域的研發(fā)和支出中都占有重要地位，但除了腫瘤領(lǐng)域外，其他領(lǐng)域的發(fā)展也逐漸迎來(lái)更多機(jī)遇。在總支出排前20的治療領(lǐng)域中，肥胖適應(yīng)癥發(fā)展最快，隨著更多有效療法獲批和可及性提高預(yù)計(jì)未來(lái)5年將以35%-38%的CAGR在2027年達(dá)到170億美元。而除了肥胖適應(yīng)癥外的大多數(shù)領(lǐng)域未來(lái)5年預(yù)計(jì)都將保持低到中個(gè)位數(shù)的年度增長(zhǎng)。免疫治療領(lǐng)域，23年將有數(shù)款生物類似物進(jìn)入歐洲，同時(shí)阿達(dá)木單抗生物類似物也已于23年1月進(jìn)入美國(guó)，受此預(yù)計(jì)影響將保持3%-6%的CAGR。Tirzepatide:

糖尿病和減肥領(lǐng)域新星數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，Marketwatch，中信建投Tirzepatide是一種每周一次的GIP/GLP-1受體激動(dòng)劑，于今年5月獲得FDA批準(zhǔn)用于2型糖尿病的治療。在其第一個(gè)完整季度實(shí)現(xiàn)了1.873億美元的銷售額，遠(yuǎn)超7900萬(wàn)美元的預(yù)期。相比于糖尿病，Tirzepatide在減肥領(lǐng)域的表現(xiàn)更加出色。2022年4月，禮來(lái)宣布其在治療肥胖癥或超重群體的首個(gè)全球III期臨床試驗(yàn)中達(dá)到共同主要終點(diǎn)。接受最高劑量治療的亞組平均體重降低22.5%(約24公斤)，有63%的受試者體重降低至少20%。這是在III期臨床試驗(yàn)中首個(gè)將體重平均降低超過(guò)20%的在研藥物。Tirzepatide目前已獲得FDA批準(zhǔn)用于糖尿病適應(yīng)癥，預(yù)計(jì)2023H1將獲得批準(zhǔn)用于減重。Tirzepatide:

糖尿病和減肥領(lǐng)域新星Tirzepatide5mgTirzepatide

10mgTirzepatide

15mg對(duì)照組第72周體重變化-16%-21.4%-22.5%-2.4%第72周體重降低超過(guò)5%人數(shù)89.4%96.2%96.3%27.9%體重降低超過(guò)20%的人數(shù)31.6%55.5%62.9%1.3%表：Tirzepatide

減重適應(yīng)癥3期臨床結(jié)果創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥信達(dá)生物科倫藥業(yè)榮昌生物康諾亞/樂(lè)普生物百利天恒恒瑞醫(yī)藥先聲藥業(yè)歌禮制藥中國(guó)生物制藥眾生藥業(yè)康方生物康寧杰瑞信達(dá)生物貝達(dá)藥業(yè)信達(dá)生物華東醫(yī)藥翰森制藥金斯瑞/傳奇信達(dá)生物科濟(jì)藥業(yè)石藥集團(tuán)恒瑞醫(yī)藥ADCEnhertu2019年$80億mRNASpikevax2021年$200億基因細(xì)胞治療Carvykti2022年$50億減重Mounjaro2022年$250億雙抗Rybrevant2021年$40億NASHResmetirom2023E$40~80億阿茲海默癥Leqembi2023年$80~200億24技術(shù)驅(qū)動(dòng)：創(chuàng)新藥新方向地圖數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投創(chuàng)新藥治療領(lǐng)域變遷：從聚焦腫瘤到百花齊放2.2仿制藥：政策觸底，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，國(guó)家醫(yī)保局，中信建投發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共25個(gè)品種發(fā)布《聯(lián)盟地區(qū)藥品集中采購(gòu)文件》，全國(guó)25個(gè)省跟進(jìn)采購(gòu)品種為25個(gè)，和4＋7采購(gòu)品種相同發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》公告（國(guó)聯(lián)采字【2019】1號(hào)）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共33個(gè)品種發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》（GY-YD2020-1）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共56個(gè)品種發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》（GY-YD2021-1）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共45個(gè)品種發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》（GY-YD2021-2）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共62個(gè)品種發(fā)布《關(guān)于開展第七批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)相關(guān)藥品信息填報(bào)工作的通知》共58個(gè)品種2018.112019.92019.122020.72021.12021.62022.22018.1225個(gè)擬中選結(jié)果公示，無(wú)品種流標(biāo)2019.925個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，無(wú)品種流標(biāo)2020.855個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，1個(gè)品種流標(biāo)2021.245個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，無(wú)品種流標(biāo)2021.661個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，1個(gè)品種流標(biāo)目前國(guó)家組織化學(xué)藥品集中帶量采購(gòu)已進(jìn)行七輪八批，頻率逐漸穩(wěn)定在一年兩輪國(guó)家組織化學(xué)藥品帶量采購(gòu)時(shí)間軸2020.132個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，1個(gè)品種流標(biāo)化藥2022.760種藥品采購(gòu)成功，擬中選藥品平均降價(jià)48%。政策信號(hào)見底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放2023.32023.439種藥品采購(gòu)成功，擬中選藥品平均降價(jià)56%。發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件（GY-YD2023-1）》共40個(gè)品種4+7擴(kuò)圍4+7第七輪第四輪第三輪第二輪第五輪第八輪26集采規(guī)則不斷優(yōu)化，引導(dǎo)企業(yè)合理布局27數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，中信建投表：前八輪規(guī)則整理輪次4+7擴(kuò)圍第二輪第三輪第四輪第五輪胰島素專項(xiàng)第七輪第八輪單產(chǎn)品中標(biāo)數(shù)上限1368101071010競(jìng)價(jià)規(guī)則最低價(jià)中標(biāo)最低價(jià)中標(biāo)；有最高限價(jià)新增需滿足三條件之一≤最低價(jià)1.8倍;降幅≥50%;單價(jià)≤0.10元延續(xù)前一輪規(guī)則延續(xù)前一輪規(guī)則延續(xù)前一輪規(guī)則≤最低價(jià)1.3倍;降幅≥40%;新增分組與采購(gòu)量分配滿足三條件之一：≤最低價(jià)1.8倍;降幅≥50%;單價(jià)≤0.10元過(guò)評(píng)門檻從3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延續(xù)前一輪規(guī)則采購(gòu)周期均為1年1-2年1-3年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年獨(dú)家中選最多可分采購(gòu)量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中選企業(yè)合計(jì)最多可分采購(gòu)量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%政策信號(hào)見底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放相關(guān)公司盈利概覽及潛在放量產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企走向估值正循環(huán)表：傳統(tǒng)制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新概況證券代碼證券簡(jiǎn)稱總市值(億元)市盈率分位數(shù)2019-至今

%預(yù)測(cè)PE-2023預(yù)測(cè)PE-2024預(yù)測(cè)PE-2025 潛在放量產(chǎn)品600276.SH恒瑞醫(yī)藥2903.0857.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞維魯胺、瑞格列汀等281177.HK759.8962.3117.9215.7813.96002422.SZ中國(guó)生物制藥科倫藥業(yè)450.144.3620.9219.5217.35002294.SZ信立泰386.4058.8650.4140.7433.35000513.SZ麗珠集團(tuán)341.4814.6915.3613.2611.72002262.SZ恩華藥業(yè)270.4494.6024.4919.9015.84002020.SZ京新藥業(yè)123.0472.6115.3612.9110.88安羅替尼、派安普利單抗、艾貝格司亭等A166，SKB264等ADC阿利沙坦酯、沙庫(kù)巴曲阿利沙坦鈣、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等艾普拉唑鈉、托珠單抗注射液等奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液等地達(dá)西尼（EVT201）等300705.SZ九典制藥86.328.8223.9417.9113.67300723.SZ一品紅133.6370.3331.6324.2119.53688513.SH苑東生物66.4029.7425.1819.9415.28酮洛芬巴布膏等AR882（URAT1）、芩香清解口服液等優(yōu)格列汀片、納美芬等002393.SZ

力生制藥

45.26數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（截至2023.5.12），中信建投75.28---纈沙坦氨氯地平等我國(guó)手術(shù)量持續(xù)回升，有望推動(dòng)麻醉藥物銷量增加手術(shù)量持續(xù)回升加速推動(dòng)麻醉藥銷售增長(zhǎng)麻醉藥品作為手術(shù)過(guò)程中的剛性需求與手術(shù)量密切相關(guān)，手術(shù)量增大是推動(dòng)麻醉藥行業(yè)發(fā)展的主要因素。2020年疫情導(dǎo)致手術(shù)量減少，我國(guó)麻醉劑銷量及銷售額在2020年Q1也遭受斷崖式下跌，與局部麻醉相比全身麻醉劑銷量受疫情影響更大，銷量季度環(huán)比降低43.27%隨著我國(guó)手術(shù)量逐步恢復(fù)，麻醉劑銷量從2020年Q2起穩(wěn)步回升，2021年Q1已基本恢復(fù)至疫情前水平，2022年Q3我國(guó)麻醉劑銷量增長(zhǎng)迎來(lái)又一小高峰，全身麻醉劑季度環(huán)比增長(zhǎng)15.70%，局部麻醉劑季度環(huán)比增長(zhǎng)15.23%。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01全身麻醉 局部麻醉

圖：

我國(guó)麻醉劑銷量變化（萬(wàn)瓶/支/盒/袋/片）圖：

我國(guó)麻醉劑銷售額變化（萬(wàn)元）2,000.001,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.002017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-01全身麻醉 局部麻醉

來(lái)源：公司官網(wǎng)、藥智網(wǎng)、PDB、中信建投29麻醉藥剛性強(qiáng)，非管制類銷售額受集采影響較大非管制麻醉藥受集采影響大，創(chuàng)新變革或成突破麻醉藥屬于手術(shù)必需品，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品剛性，銷量變化受價(jià)格影響較小，進(jìn)入集采之后麻醉藥品量變不明顯，價(jià)格降低導(dǎo)致銷售額大幅下降。2021年我國(guó)管制類鎮(zhèn)靜鎮(zhèn)痛類麻醉藥銷售額同比增長(zhǎng)34.25%，但非管制鎮(zhèn)靜鎮(zhèn)痛藥銷售額與2020年相比同比下降0.65%，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為主要是由于鎮(zhèn)靜鎮(zhèn)痛類麻醉藥大產(chǎn)品丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液進(jìn)入國(guó)家第四批集采（2020年12月），降幅高達(dá)約80%所致。依托咪酯丙泊酚右美托咪定環(huán)泊酚總計(jì)yoy1.74%0.82%1.88%0.06%0.00%嗎啡地西泮咪達(dá)唑侖60000 40.00%30000023.30% 25.00%5000034.25%

35.00%30.00%25000018.84% 11.10% 20.00%16.31% 14.70% 15.00%4000025.00%2000009.20% 9.51% 10.00%30000200001000020.00%15.00%8.88% 10.58% 10.00%6.08% 5.00%150000100000500005.00%-0.65%

0.00%-5.00%-9.46% -10.00%0-1.56%-5.00%0-15.00%芬太尼瑞馬唑侖氯胺酮總計(jì)yoy圖：

非管制類鎮(zhèn)靜鎮(zhèn)痛藥年度銷售額趨勢(shì)（萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB，中信建投30元）圖：

管制類鎮(zhèn)靜鎮(zhèn)痛藥年度銷售額趨勢(shì)（萬(wàn)元）非管制麻醉藥受集采影響大，創(chuàng)新變革或成突破公司藥物靶點(diǎn)單價(jià)（元）/

單次費(fèi)用規(guī)格 （元）適應(yīng)癥海思科 環(huán)泊酚注射液GABAα106/20ml:50mg106消化內(nèi)鏡鎮(zhèn)靜、支氣管鏡鎮(zhèn)靜、全麻誘導(dǎo)、全麻維持、ICU鎮(zhèn)靜、婦科門診手術(shù)恒瑞醫(yī)藥

注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖GABAα52.8/25mg69.8/36mg52.8/69.8胃鏡鎮(zhèn)靜、結(jié)腸鏡鎮(zhèn)靜、全麻誘導(dǎo)、全麻維持人福醫(yī)藥注射用苯磺酸瑞馬唑侖GABAα52.8/25mg52.8支氣管鏡鎮(zhèn)靜、結(jié)腸鏡鎮(zhèn)靜、全麻誘導(dǎo)、全麻維持注射用磷丙泊酚二鈉GABAα156/0.5g468全麻誘導(dǎo)麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域中，丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液是臨床常用的麻醉劑之一，自1986年問(wèn)世以來(lái)經(jīng)久不衰，在麻醉藥中的市場(chǎng)份額峰值曾達(dá)95%。隨著近年丙泊酚集采的落地，單次費(fèi)用已低至9.85元，而麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域創(chuàng)新藥物環(huán)泊酚、甲苯磺酸瑞馬唑侖、苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉的單次費(fèi)用皆遠(yuǎn)高于丙泊酚，在療效相當(dāng)?shù)耐瑫r(shí)在安全性方面有更加優(yōu)秀的表現(xiàn)，該四款藥物目前已全部上市，未來(lái)的逐漸放量將帶動(dòng)整個(gè)麻醉鎮(zhèn)痛板塊結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。表：麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域已上市重點(diǎn)創(chuàng)新藥及價(jià)格創(chuàng)新帶動(dòng)變革，在研管線巨大潛力尚未釋放公司 藥物 靶點(diǎn) 適應(yīng)癥 研發(fā)進(jìn)展來(lái)源：公司官網(wǎng)、藥智網(wǎng)、PDB、中信建投31海思科HSK21542 kappa受體術(shù)后鎮(zhèn)痛腸鏡鎮(zhèn)痛臨床Ⅲ期臨床Ⅱ期慢性腎病瘙癢 臨床Ⅲ期HSK16149 α2δ-1調(diào)節(jié)劑

肝病瘙癢 臨床Ⅱ期

糖尿病周圍神經(jīng)痛 NDA輔助鎮(zhèn)痛 臨床Ⅰ期帶狀皰疹后神經(jīng)痛 臨床Ⅲ期恩華藥業(yè)外周神經(jīng)痛 臨床Ⅲ期需要靜脈注射阿片類藥TRV130 MOR 物的成年患者中度至重 NDA

度急性疼痛

NH600001 GABAα 全麻誘導(dǎo) 臨床Ⅰ期

SHR8554 MOR腹部手術(shù)后鎮(zhèn)痛骨科手術(shù)后中至重度疼痛NDA臨床Ⅱ期術(shù)后急性中到重度疼痛 臨床Ⅱ期恒瑞醫(yī)藥 術(shù)后疼痛 臨床Ⅰ期

HRS4800HRS6807/ 阻生齒拔除術(shù)后鎮(zhèn)痛 臨床Ⅱ期/ 疼痛 臨床Ⅰ期SHR0410 KOR術(shù)后鎮(zhèn)痛 臨床Ⅲ期

術(shù)后急性中到重度疼痛 臨床Ⅱ期

人福醫(yī)藥 RF16001 / 術(shù)后鎮(zhèn)痛 臨床Ⅰ期

表：麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域重點(diǎn)在研創(chuàng)新藥重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的及對(duì)應(yīng)麻醉藥產(chǎn)品概況來(lái)源：PDB、公司年報(bào)、中信建投32麻醉需求進(jìn)一步擴(kuò)張，市場(chǎng)未來(lái)持續(xù)看漲涉及診療領(lǐng)域重點(diǎn)標(biāo)的涉及麻醉藥產(chǎn)品無(wú)痛分娩人福醫(yī)藥鹽酸納布啡注射液、枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液消化道內(nèi)鏡恒瑞醫(yī)藥甲苯磺酸瑞馬唑侖、丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液海思科環(huán)泊酚注射液人福醫(yī)藥鹽酸納布啡注射液、枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、咪達(dá)唑侖注射液/口服液恩華藥業(yè)力月西（咪達(dá)唑侖注射液）、泊得樂(lè)（丙泊酚乳狀注射液，

長(zhǎng)鏈）鎮(zhèn)痛鎮(zhèn)靜藥恒瑞醫(yī)藥甲苯磺酸瑞馬唑侖、鹽酸艾司氯胺酮注射液、鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液、丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液海思科環(huán)泊酚、HSK21542（阿片類鎮(zhèn)痛）人福醫(yī)藥注射用鹽酸瑞芬太尼、鹽酸氫嗎啡酮注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液恩華藥業(yè)力月西（咪達(dá)唑侖注射液）、福爾利（依托咪酯乳狀注射液）、泊得樂(lè)（丙泊酚乳狀注射液，

長(zhǎng)鏈）非手術(shù)室麻醉（NORA）恒瑞醫(yī)藥甲苯磺酸瑞馬唑侖、鹽酸艾司氯胺酮注射液、鹽酸艾司氯胺酮注射液、鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液、丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液海思科環(huán)泊酚、HSK21542（阿片類鎮(zhèn)痛）人福醫(yī)藥注射用鹽酸瑞芬太尼、枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、咪達(dá)唑侖注射液/口服液、右美托咪定恩華藥業(yè)力月西（咪達(dá)唑侖注射液）、福爾利（依托咪酯乳狀注射液）、泊得樂(lè)（丙泊酚乳狀注射液，

長(zhǎng)鏈）醫(yī)療器械：圍繞院端復(fù)蘇、政策出清及格局變化，精選結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)3醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)增量，看好內(nèi)鏡、康復(fù)和設(shè)備上游投資機(jī)會(huì)3.1醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)增量，看好內(nèi)鏡、康復(fù)和設(shè)備上游投資機(jī)會(huì)醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)增量，看好內(nèi)鏡、康復(fù)和設(shè)備上游投資機(jī)會(huì)醫(yī)療設(shè)備公司有望持續(xù)受益于醫(yī)療新基建政策和醫(yī)院設(shè)備采購(gòu)回暖帶來(lái)的行業(yè)景氣度提升、產(chǎn)品性能升級(jí)推動(dòng)下的國(guó)產(chǎn)替代加速。展望今年，醫(yī)療設(shè)備板塊的投資主線將圍繞醫(yī)療設(shè)備上游、內(nèi)鏡產(chǎn)業(yè)鏈、康復(fù)醫(yī)療設(shè)備等相關(guān)板塊。醫(yī)療設(shè)備上游：核心零部件的自研自產(chǎn)是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不僅可以保障本土供應(yīng)鏈的安全性，也可以使企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有更高的話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)能力，進(jìn)而加速國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌和進(jìn)口廠商在全球市場(chǎng)同臺(tái)競(jìng)技。掌握底層核心技術(shù)的醫(yī)療設(shè)備上游公司，一方面可通過(guò)持續(xù)提升已有產(chǎn)品的性能，不斷加強(qiáng)和下游客戶合作的深度和廣度；另一方面，通過(guò)開發(fā)新產(chǎn)品、拓展新應(yīng)用領(lǐng)域，公司可持續(xù)打造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，提升長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。建議關(guān)注：奕瑞科技、海泰新光、美好醫(yī)療等。內(nèi)鏡產(chǎn)業(yè)鏈：軟鏡行業(yè)兼具高景氣、高壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局良好的特點(diǎn)，同時(shí)國(guó)產(chǎn)份額仍然較低（我們預(yù)計(jì)目前在10%左右），國(guó)產(chǎn)替代空間較大，具備較高的行業(yè)投資價(jià)值。以開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡為代表的國(guó)產(chǎn)廠商產(chǎn)品性能持續(xù)提升、渠道建設(shè)不斷加強(qiáng)，疊加近幾年鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)替代的政策支持，軟鏡行業(yè)有望進(jìn)入國(guó)產(chǎn)替代的加速期，2021年兩家公司的國(guó)內(nèi)軟鏡設(shè)備業(yè)務(wù)收入體量仍然較小，面向國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期超過(guò)百億元的市場(chǎng)空間，參考超聲、CT等產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)化情況，假設(shè)兩家公司未來(lái)均達(dá)到20-30%的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)收入有望實(shí)現(xiàn)10倍左右的成長(zhǎng)空間。建議關(guān)注：開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡等?？祻?fù)醫(yī)療設(shè)備：短期來(lái)看，康復(fù)學(xué)科診療過(guò)去三年受疫情影響，設(shè)備采購(gòu)需求也相應(yīng)受到?jīng)_擊，后疫情時(shí)代行業(yè)有望加速恢復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著康復(fù)需求人群不斷擴(kuò)大，康復(fù)器械未來(lái)空間廣闊。目前康復(fù)器械行業(yè)集中度較低，不同細(xì)分亞?？频目祻?fù)需求在不斷被挖掘，我們認(rèn)為康復(fù)設(shè)備公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于產(chǎn)品和銷售并重，產(chǎn)品方面關(guān)注品類豐富或者細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出的公司，銷售方面關(guān)注市場(chǎng)推廣能力強(qiáng)、銷售執(zhí)行力強(qiáng)、渠道覆蓋范圍廣的公司。建議關(guān)注：麥瀾德、偉思醫(yī)療、翔宇醫(yī)療等。35數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，中信建投36軟鏡行業(yè)：國(guó)產(chǎn)龍頭技術(shù)突破，國(guó)產(chǎn)化率有望提升消化道早癌篩查需求持續(xù)高景氣，軟鏡行業(yè)發(fā)展有望駛?cè)肟燔嚨?，?guó)產(chǎn)替代空間大。國(guó)內(nèi)消化道癌癥高發(fā)、患者基數(shù)大，而軟鏡以及鏡下活檢是診斷的“金標(biāo)準(zhǔn)”，能夠顯著提高患者五年生存率，但目前國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡診斷率和開展率仍然較低，發(fā)展空間較大。從行業(yè)壁壘來(lái)看，軟鏡在內(nèi)窺鏡行業(yè)中技術(shù)壁壘最高，主要體現(xiàn)在光學(xué)技術(shù)、圖像處理技術(shù)與鏡體操控性三個(gè)方面，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口在產(chǎn)品性能上的差距逐步縮小。CMOS傳感器的興起打破了日企在CCD傳感器方面的壟斷，給國(guó)產(chǎn)品牌提供了更多的選擇，圖像處理技術(shù)與進(jìn)口品牌的差距也逐步縮小，國(guó)產(chǎn)替代得以提上日程，而開立和澳華的新一代產(chǎn)品在光學(xué)放大和鏡體操控性兩個(gè)關(guān)鍵的性能上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)突破，配備的鏡體種類持續(xù)豐富，新一代產(chǎn)品在三級(jí)醫(yī)院有望實(shí)現(xiàn)加速放量。中國(guó)軟鏡市場(chǎng)仍主要由日系品牌占據(jù)，國(guó)產(chǎn)化率較低。根據(jù)澳華內(nèi)鏡招股書，2021年國(guó)內(nèi)軟鏡市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)60億元，2015-2021年復(fù)合增速約14%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中國(guó)軟鏡市場(chǎng)仍由奧林巴斯、富士、賓得三家日企壟斷，2018年三家市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò)90%，國(guó)產(chǎn)廠商開立醫(yī)療和澳華內(nèi)鏡有望憑借產(chǎn)品性能的持續(xù)提升，加速在三級(jí)醫(yī)院的滲透，市占率或進(jìn)一步提升。80.5%11.5%奧林巴斯 富士 賓得 其他3.0%

5.0%圖：

2018年中國(guó)軟鏡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（按出廠價(jià)計(jì)算的銷售額口徑）28.738.553.462.973.381.240302010050908070602015 2017 2019 2021E 2023E數(shù)據(jù)來(lái)源：澳華內(nèi)鏡招股書和財(cái)報(bào)，公司公告，中信建投2025E圖：2015-2025年中國(guó)軟鏡市場(chǎng)規(guī)模（億元，按出廠價(jià)口徑）醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建貢獻(xiàn)增量，看好內(nèi)鏡、康復(fù)和設(shè)備上游投資機(jī)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投37開立醫(yī)療：短期內(nèi)鏡板塊有望維持高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期在產(chǎn)品力提升和政策助推下市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升公司2023Q1營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為4.73億元（+28%）、1.38億元（+171%）和1.26億元（+158%），業(yè)績(jī)超預(yù)期。利潤(rùn)增速顯著高于收入增速，預(yù)計(jì)主要由于毛利率同比提升8.48pct至68.60%，毛利率提高主要由于公司內(nèi)鏡、超聲高端產(chǎn)品占比不斷提高，以及毛利率更高的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入增速高于國(guó)外。短期來(lái)看，公司超聲業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，內(nèi)鏡板塊鏡體種類持續(xù)豐富，有望加快三級(jí)醫(yī)院的進(jìn)院進(jìn)度；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司高端產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，產(chǎn)品性能進(jìn)一步提升，有望引領(lǐng)軟鏡領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入分別為22.18億元、28.03億元和35.52億元，分別同比增長(zhǎng)26%、26%和27%，歸母凈利潤(rùn)分別為5.00億元、6.60億元和8.74億元，分別同比增長(zhǎng)35%、32%和33%。澳華內(nèi)鏡：短期看好新產(chǎn)品AQ-300放量，中長(zhǎng)期看好軟鏡賽道高景氣發(fā)展公司2023Q1營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1.25億元（+54%）、1655萬(wàn)元（+386%）和1592萬(wàn)元（+807%），其中新產(chǎn)品AQ-300收入貢獻(xiàn)較大。利潤(rùn)端增速顯著高于收入端，預(yù)計(jì)主要由于去年利潤(rùn)端基數(shù)相對(duì)較低?？紤]去年Q2公司受上海疫情的影響，疊加公司新品AQ-300有望持續(xù)放量，我們預(yù)計(jì)公司今年Q2業(yè)績(jī)有望延續(xù)Q1的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。短期來(lái)看，行業(yè)采購(gòu)需求在醫(yī)院診療量復(fù)蘇的背景下有望逐步回暖，同時(shí)公司AQ-300產(chǎn)品性能相比AQ-200有較大提升，且和頭部進(jìn)口廠商奧林巴