水井坊投資分析乘風拓展基本盤品牌升維再啟航

水井坊投資分析-乘風拓展基本盤品牌升維再啟航1、

引言水井坊脫胎于川酒“六朵金花”之一的全興大曲，曾是四川全興集團股份有限公

司旗下的高端白酒品牌，后被全球烈酒巨頭帝亞吉歐控股，目前為中國境內(nèi)唯一

由外資控股的白酒上市企業(yè)。2020

年水井坊實現(xiàn)營收

30

億元，在

19

家白酒上

市公司中位列第

12

位。

回顧過往，水井坊具備老名酒基因，是行業(yè)內(nèi)最早走高端路線的品牌之一，從收

入和歸母凈利潤來看，2015

年以前公司呈現(xiàn)較為明顯的起伏，其高端化和全國

擴張也經(jīng)歷了一定曲折，2016

年以來公司開始多項調整，盡管

2020

年公司也

受到了疫情帶來的階段性沖擊，不過從

2020

年下半年以來，水井坊銷售逐漸恢

復，21

年前三季度呈現(xiàn)較為強勁的增長，公司亦強調高端品牌建設、產(chǎn)品升級

創(chuàng)新、市場銷售突破等戰(zhàn)略部署，以積極全新的姿態(tài)邁開改革步伐。本篇報告在梳理水井坊發(fā)展之路以及現(xiàn)下行業(yè)特征的基礎上，主要探討以下問

題：1）從管理控制權出發(fā)，水井坊經(jīng)歷了哪些變化；2）本輪行業(yè)周期下，水

井坊的產(chǎn)品升級和全國擴張成效如何，是否能夠贏取更多的次高端市場份額；3）

重新發(fā)力高端化，水井坊的品牌價值能否繼續(xù)提升。2、

幾度更迭，管理層回歸本土化對水井坊投資價值的分析，首先需要理順公司管理控制權的變更，以全興借殼上

市為起點，水井坊經(jīng)歷了三個階段：1）2006

年以前的全興股份時期；2）

2006-2015

年帝亞吉歐入主、外資主導時期；3）2015

年底開始的管理層本土化

時期。2.1、

國企轉民營，全興更名水井坊全興入主四川制藥完成借殼上市，早期采取“酒業(yè)+藥業(yè)”雙線經(jīng)營。全興集團

前身為成都全興酒廠，以經(jīng)營全興大曲及全興品牌系列酒為主，1997

年

10

月，

成都國資委授權全興集團入主四川制藥，1999

年四川制藥股份有限公司正式更

名為四川全興股份有限公司，全興股份由此完成借殼上市，早期采取“制藥+酒

業(yè)”雙線經(jīng)營模式。1999-2000

年，全興收入規(guī)模在白酒行業(yè)內(nèi)位居前列，但

2001

年白酒消費稅改革導致全興稅負壓力增加、2003

年青霉素價格下跌，公司

酒類與制藥業(yè)務均遭受較大沖擊。

乘六百年古跡現(xiàn)世之東風，全興高端白酒品牌“水井坊”面世。1998

年

8

月，

公司在進行廠房改造時發(fā)現(xiàn)有六百年歷史的酒坊遺址水井坊。由于遺跡保存較為

完整、坊內(nèi)古物可填補國內(nèi)酒坊考古空白，水井坊被認定為“全國重點文物保護

單位”。2000

年，水井坊的相關報道引起社會廣泛關注，全興集團順勢推出高

端白酒品牌“水井坊”，彼時產(chǎn)品定價

600

元，高于當時的茅臺、五糧液，原

主打品牌“全興”轉以中低端路線發(fā)展。管理層開啟

MBO，剝離制藥業(yè)務，全興股份正式進入水井坊時期。為適應外部

環(huán)境變化，全興股份在

2002-2006

年期間進行了一系列調整，具體包括：1）管

理層

MBO。受稅改影響疊加國企改革浪潮，集團在董事長楊肇基先生的牽頭下，

于

2002

年開啟管理層收購，同年成都國資委同意國有資本退出，全興股份自此

由國有企業(yè)轉變?yōu)槊駹I企業(yè)；2）剝離制藥業(yè)務。2003

年受青霉素價格戰(zhàn)影響，

公司業(yè)績出現(xiàn)虧損，為避免上市公司主體面臨退市風險，全興集團決定剝離制藥

業(yè)務，2004

年公司業(yè)績扭虧為盈；3）聚焦高端白酒，公司更名水井坊。白酒消

費稅政策的調整使公司原有品牌“全興”發(fā)展受限，公司決定調整戰(zhàn)略，主推高

端品牌水井坊。2006

年

10

月，全興完成股權分置，上市主體自此更名水井坊。2.2、

帝亞吉歐入主，迎來外資管理帝亞吉歐收購全興集團并逐步取得水井坊主導權，水井坊迎來外籍高管。2006

年

12

月，全球烈酒巨頭帝亞吉歐開始對全興集團的控股之路，到

2013

年

7

月，

帝亞吉歐先后從成都盈盛投資股份有限公司（管理層持股平臺）以及水井坊工會

處合計收購全興集團

100%股權，后將全興集團更名為水井坊集團，同時逐步成

為水井坊股份公司的實際控制人。伴隨帝亞吉歐入主，水井坊先后迎來兩位外籍

高管，2010

年帝亞吉歐原大中華區(qū)總裁柯明思擔任水井坊總經(jīng)理，成為白酒上

市公司中首位外籍掌門人，2012

年美國人大米接任總經(jīng)理，接連兩位外籍高管

對內(nèi)部風控、產(chǎn)品生產(chǎn)等進行了改造，從而提升了公司經(jīng)營質量。頻繁的股權變動導致公司未能充分抓住行業(yè)窗口期，外資入主初期呈現(xiàn)水土不

服。2006-2012

年政商務白酒消費活躍，正值行業(yè)黃金期，但由于股權變動與資

本運作，水井坊在此階段未能騰出足夠精力聚焦市場，首位外籍高管柯明思較為

重視海外業(yè)務，但在國內(nèi)白酒市場百花齊放的背景下，當時的國際化戰(zhàn)略似乎有

些得不償失，2006-2012

年公司營收和歸母凈利潤

CAGR為

12.5%/22.1%，低

于業(yè)內(nèi)多數(shù)酒企。2012

年底行業(yè)進入調整期，高端白酒供過于求、價格下滑，

水井坊主打高端路線，產(chǎn)品矩陣單一的問題暴露，庫存積壓下部分區(qū)域總經(jīng)銷商

退出。2013

年大米就任后，公司嘗試扁平化直營、推出臻釀八號并降低井臺價

格、借鑒快消品運作思路，2013-14

年經(jīng)歷兩年業(yè)績虧損期，2015

年扭虧為盈。2.3、

管理層本土化，開啟戰(zhàn)略調整2016

年開始管理層偏向本土化，水井坊開啟各項調整。2015

年

10

月，在啤酒

行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗的范祥福接任公司總經(jīng)理，商務總監(jiān)等核心崗位亦有履新，水

井坊管理層逐漸回歸本土化，并開啟了各項調整，具體包括：1）明確次高端定

位，以臻釀八號、井臺、典藏作為三款核心單品；2）渠道建設回歸總代模式，

同時增強廠家對于終端的管控；3）聚焦核心市場，采用蘑菇戰(zhàn)術實現(xiàn)以點帶面

擴張；4）推出核心門店項目，提高終端動銷效率。疊加

2015

年之后行業(yè)調整

結束，水井坊逐漸發(fā)力，2015-19

年營收

CAGR達到

43%，復蘇態(tài)勢較為強勁。

2019

年危永標接任總經(jīng)理，雖然在職時間較短，但過去的次高端戰(zhàn)略得以延續(xù)。2021

年

7

月朱鎮(zhèn)豪正式擔任總經(jīng)理，本土酒類經(jīng)驗豐富的管理層逐步穩(wěn)定。2020

年

9

月，公司任命朱鎮(zhèn)豪代為行使總經(jīng)理職責，21

年

6

月底正式公告聘任朱鎮(zhèn)

豪先生為總經(jīng)理，朱總擁有深厚的帝亞吉歐工作背景，且主要負責中國市場，具

備豐富的本土酒水運作經(jīng)驗，另外蔣磊峰亦正式出任財務總監(jiān)。

2021

年

9

月員工持股計劃落地，激勵機制繼續(xù)完善。2019

年

7

月水井坊推出

股票激勵計劃，針對董事、高管、核心業(yè)務骨干等

15

人，第一次解鎖條件為

2019-20

年營收增長率平均值不低于

10

家對標企業(yè)（2018

年

A股營收排名前

十的白酒公司）的

110%，但未能達成（對標企業(yè)營收增速平均值

9.23%，水井

坊平均增速

5.23%）。21

年

3

月末，公司公告擬使用

3411-6822

萬回購股份，

回購價格不超過

90

元/股，8

月份發(fā)布調整公告，回購資金增加至

5950-11900

萬，價格不超過

130

元/股。9

月員工持股計劃正式落地，參與人員包括董事、

中高層管理、技術骨干等

66

人，授予股份合計

3981

萬股，占總股本的

0.15%，

受讓價格

55

元/股，解鎖條件為

2021-23

年營收增速平均值在

9

家對標企