白酒行業(yè)研究與投資策略宏觀視角下的白酒消費(fèi)

白酒行業(yè)研究與投資策略：宏觀視角下的白酒消費(fèi)1、宏觀視角看白酒：消費(fèi)邏輯及影響因素拆解1.1

、白酒消費(fèi)兼具“周期性”和“一般性”經(jīng)驗(yàn)上，我們認(rèn)為白酒兼具“周期屬性”與“一般消費(fèi)屬性”。周期性指白酒消費(fèi)受投資活動(dòng)（地產(chǎn)、基建等投資）及流動(dòng)性變化影響而呈現(xiàn)出明顯周期性,

一般性指白酒消費(fèi)中所呈現(xiàn)出的消費(fèi)之共性?；谝陨希覀儗⒂绊懓拙葡M(fèi)的變量分為三類：經(jīng)濟(jì)變量、政策變量以及消費(fèi)群體變量。經(jīng)濟(jì)變量指財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)造、人均收入變化，政策變量指財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)、信貸政策等，經(jīng)濟(jì)變量和政策變量以投資活動(dòng)為樞紐，共同驅(qū)動(dòng)白酒周期性消費(fèi)：短期內(nèi)，投資可直接產(chǎn)生支出并創(chuàng)造白酒消費(fèi)場(chǎng)景，中期內(nèi)，

投資可拉動(dòng)人均收入進(jìn)而抬升人均消費(fèi)支出，而在宏觀政策影響下，投資活動(dòng)伴生的流動(dòng)性寬松將通過(guò)財(cái)富效應(yīng)來(lái)推動(dòng)白酒消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)變量多為短期變量，變化較為頻繁，而政策變量可以視為外生變量。消費(fèi)者變量指消費(fèi)者的社會(huì)及年齡結(jié)構(gòu)、消費(fèi)文化、飲食習(xí)慣等，與人均收入這一變量共同作用于白酒消費(fèi)，使白酒呈現(xiàn)穩(wěn)定的消費(fèi)品屬性。與經(jīng)濟(jì)變量不同，

消費(fèi)者變量多屬于中長(zhǎng)期變量，短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，但是一旦變動(dòng)也會(huì)加劇行業(yè)調(diào)整。1.2

、白酒的周期性消費(fèi)：受地產(chǎn)、流動(dòng)性和基建驅(qū)動(dòng)1.2.1

、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與白酒行業(yè)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)性擬合我們選取季度和月度指標(biāo)來(lái)探索白酒消費(fèi)與地產(chǎn)、基建和流動(dòng)性的相關(guān)程度：1）

就季度數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)、基建投資及流動(dòng)性指標(biāo)與白酒板塊收入表現(xiàn)有強(qiáng)關(guān)

聯(lián)度。2003

年至今，投資累計(jì)增速與白酒板塊收入累計(jì)增速變動(dòng)基本同步；M1、M2

等流動(dòng)性指標(biāo)變化領(lǐng)先板塊收入累計(jì)增速約

4

個(gè)季度；基建投資累計(jì)增速領(lǐng)先板塊收入累計(jì)增速約

7

個(gè)季度。2）

就月度數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)開(kāi)工、銷售及流動(dòng)性指標(biāo)與白酒價(jià)格波動(dòng)有強(qiáng)關(guān)聯(lián)度。2010

年至今，70

城二手房成交價(jià)同比增速領(lǐng)先高端酒批價(jià)環(huán)比波動(dòng)約

5

個(gè)月；房屋新開(kāi)工面積同比增速領(lǐng)先高端酒批價(jià)環(huán)比波動(dòng)

9

個(gè)月；全國(guó)單月銷售面積增速領(lǐng)先高端酒批價(jià)環(huán)比波動(dòng)

12

個(gè)月；M1

增速領(lǐng)先高端酒批價(jià)波動(dòng)約

13

個(gè)月。總結(jié)發(fā)現(xiàn)，白酒行業(yè)景氣及消費(fèi)表現(xiàn)與地產(chǎn)、基建及流動(dòng)性高度相關(guān)，但在時(shí)間上滯后于投資及流動(dòng)性變化，正如框架列示的那樣，地產(chǎn)、基建投資及流動(dòng)性變化通過(guò)經(jīng)濟(jì)變量來(lái)間接推動(dòng)白酒消費(fèi)，故而投資活動(dòng)及流動(dòng)性寬松對(duì)于白酒消費(fèi)的拉動(dòng)作用存在時(shí)滯。1.2.2

、與白酒：對(duì)白酒消費(fèi)拉動(dòng)最為直接各類投資活動(dòng)中，地產(chǎn)投資對(duì)白酒消費(fèi)的影響最為直接。就相關(guān)性來(lái)看，白酒消費(fèi)與投資關(guān)聯(lián)度最強(qiáng)，我們認(rèn)為，主要系地產(chǎn)投資涉及產(chǎn)業(yè)多（從籌融資到交付、運(yùn)營(yíng)共涉及十余個(gè)上下游行業(yè)）因而間接帶動(dòng)的相關(guān)支出較多。1.2.3、流動(dòng)性與白酒：通過(guò)財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)白酒消費(fèi)除地產(chǎn)之外，流動(dòng)性變化對(duì)白酒消費(fèi)的影響較為明顯。觀察發(fā)現(xiàn)，2010

年之后白

酒收入增速與實(shí)際

GDP表現(xiàn)擬合度大幅下降，這種差異應(yīng)歸因于流動(dòng)性寬松對(duì)白

酒消費(fèi)的影響。我們推測(cè)，流動(dòng)性并非直接帶動(dòng)白酒消費(fèi)，而是通過(guò)抬升名義收

入及資產(chǎn)價(jià)格方式拉動(dòng)白酒消費(fèi)，也即通過(guò)財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)白酒消費(fèi)。我們一般用

M1

增速、M2

增速、社融存量同比來(lái)體現(xiàn)流動(dòng)性變化，實(shí)際情況是

M1

與板塊收入增速擬合度最好，主要系

M1

主體為企業(yè)短期存款，更能反映企業(yè)、

居民短期消費(fèi)能力。1.2.4、基建投資與白酒：基建影響力逐步凸顯整體而言，基建投資對(duì)白酒消費(fèi)的拉動(dòng)作用弱于地產(chǎn)。盡管基建投資對(duì)白酒消費(fèi)

拉動(dòng)邏輯與地產(chǎn)一致，但是，基建投資對(duì)白酒消費(fèi)拉動(dòng)效應(yīng)要弱于地產(chǎn)，且傳導(dǎo)

時(shí)間長(zhǎng)于地產(chǎn)，我們認(rèn)為，這主要系基建涉及產(chǎn)業(yè)鏈較短，而且基建作為經(jīng)濟(jì)活

動(dòng)輔助很少立即產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益值得注意的是，伴隨地產(chǎn)投資的增速中樞下移，基建對(duì)于白酒消費(fèi)的影響愈發(fā)凸

顯。2009

年之前，白酒周期性消費(fèi)主要依賴地產(chǎn)推動(dòng)，基建對(duì)白酒周期性消費(fèi)的

拉動(dòng)并不明顯，但

2009

年之后地產(chǎn)增速相對(duì)下行，基建對(duì)于白酒消費(fèi)的影響開(kāi)始

凸顯（2014-2015

體現(xiàn)尤為明顯）。順帶一提的是，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，本文暫不考慮制造業(yè)投資對(duì)白酒消費(fèi)的拉動(dòng)，主要

系制造業(yè)很大程度由地產(chǎn)及基建投資衍生、自身涉及產(chǎn)業(yè)鏈較短，并且近年來(lái)制造業(yè)投資增速始終處于低位，對(duì)白酒消費(fèi)的拉動(dòng)明顯弱化，將其剔除并不影響對(duì)

我們對(duì)白酒消費(fèi)的外部環(huán)境作方向性判斷。1.3、白酒的一般性消費(fèi)：與消費(fèi)者變量掛鉤白酒作為飲品一種，其消費(fèi)表現(xiàn)也與其他一樣，與人均收入、消費(fèi)者結(jié)

構(gòu)、飲食偏好等變量相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，消費(fèi)者社會(huì)結(jié)構(gòu)、飲食偏好等變量的變動(dòng)會(huì)對(duì)白酒消費(fèi)產(chǎn)生巨大沖

擊。例如，2013-2014

年行業(yè)增速下行幅度大于社零增速下行幅度，我們推測(cè)除了

投資活動(dòng)放緩?fù)?，限制“三公”消費(fèi)導(dǎo)致的消費(fèi)者群體變化加劇了行業(yè)的調(diào)整；

再例如

2020

年初，公共衛(wèi)生事件沖擊之下消費(fèi)者安全意識(shí)提升，消費(fèi)沖動(dòng)受到抑

制，社會(huì)整體消費(fèi)及白酒消費(fèi)均呈現(xiàn)萎靡狀態(tài)。2、宏觀視角下的白酒復(fù)盤：繞不開(kāi)地產(chǎn)、流動(dòng)性和基建基于以上邏輯，我們?cè)噲D從白酒周期性和一般性消費(fèi)入手，結(jié)合投資及流動(dòng)性變

化及外部政策變化來(lái)復(fù)盤白酒發(fā)展歷程。通過(guò)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)、流動(dòng)性基建

在不同時(shí)期內(nèi)交替主導(dǎo)了行業(yè)的繁榮與調(diào)整。2.1、2003-2008：投資驅(qū)動(dòng)，白酒行業(yè)高速成長(zhǎng)2003-2008

年，白酒處于高速成長(zhǎng)期，主要依賴投資。該時(shí)期白酒行業(yè)增長(zhǎng)明顯

依賴投資驅(qū)動(dòng)：地產(chǎn)業(yè)投資增速常年維持在

30%上下，制造業(yè)投資增速常年維持

在

30%-40%之間，基建也常年維持雙位數(shù)增長(zhǎng)；在投資拉動(dòng)下，白酒板塊期內(nèi)收

入增速先后邁入

10%、20%、30%臺(tái)階，同時(shí)，受益期內(nèi)于白酒需求持續(xù)擴(kuò)張，

白酒板塊盈利能力明顯上行，期內(nèi)毛利率由

50%左右提升至

60%以上，凈利率由

個(gè)位數(shù)提升至

20%以上。需要注意的是，海外金融危機(jī)影響下，2007

年投資增速下行對(duì)白酒行業(yè)有較大拖

累。2007

年，美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)影響傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)致使投資遇冷，基建、地產(chǎn)投資增速先后在

2007Q1、2008Q1

出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，受投資下行拖累，板塊預(yù)收款、

現(xiàn)金流增速在

2007Q1

下行，白酒板塊收入增速在

2008Q2

出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。2.2、2009-2012：基建、地產(chǎn)提振，流動(dòng)性影響凸顯，行業(yè)高度繁榮2.2.1、2009-2010

年，系列政策出臺(tái)，地產(chǎn)、基建、流動(dòng)性大幅提振，白酒進(jìn)入

高景氣2007Q2-2008Q3

經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，實(shí)際

GDP增速?gòu)?/p>

15%回落至

9.5%，為應(yīng)對(duì)

下行壓力，財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)及信貸政策均有不同程度寬松：2008

年底“四萬(wàn)億”

大規(guī)模財(cái)政支出計(jì)劃迅速出臺(tái)，貨幣政策由從“緊”到“適度寬松”，信貸約束也逐

步放寬，政策也由收緊逐步轉(zhuǎn)向刺激?！八娜f(wàn)億”財(cái)政支出項(xiàng)目推動(dòng)基建迅速回暖，基建投資增速由

2008

年底的

23%提升

至

2009

年初的

46%，同時(shí)，寬松地產(chǎn)政策下地產(chǎn)在

2009

年初回暖，同比增速重

回雙位數(shù)；在寬松貨幣、信貸政策驅(qū)動(dòng)下，流動(dòng)性在

2009

年有顯著改善，M1、

M2、社融存量增速持續(xù)環(huán)比提升。伴隨需求回暖，板塊現(xiàn)金流、預(yù)收款增速在

2009

年初即開(kāi)始回升，板塊收入增速

在

2009Q3

開(kāi)始回升，增速重回雙位數(shù)，而且行業(yè)需求改善帶動(dòng)板塊盈利能力重

回高位，板塊毛利率、凈利率達(dá)到

70%+、30%+。2.2.2、2011-2012，地產(chǎn)、基建下行，流動(dòng)性對(duì)行業(yè)支撐效應(yīng)顯著從

2011

年初開(kāi)始，地產(chǎn)、基建大幅降速，行業(yè)收入增速卻維持在

40%-50%之間，

我們推測(cè)該段時(shí)間行業(yè)景氣的主要驅(qū)動(dòng)因素為流動(dòng)性，主要基于以下幾點(diǎn)：1、2011

年后各價(jià)位帶代表性酒企的收入增速與投資活動(dòng)關(guān)聯(lián)度顯著降低；2、2010

年后，

高端酒批價(jià)與房?jī)r(jià)及流動(dòng)性指標(biāo)趨勢(shì)一致；3、2011-2012

年名酒價(jià)格飆升，渠道

利潤(rùn)率遠(yuǎn)超合理水平（巔峰時(shí)期茅臺(tái)渠道利潤(rùn)率達(dá)到

130%-150%，渠道利

潤(rùn)率達(dá)到

60%-80%）。2.3、2013-2014：白酒進(jìn)入調(diào)整期，基建、流動(dòng)性起到托底作用2.3.1、投資活動(dòng)趨冷、流動(dòng)性收緊疊加公務(wù)消費(fèi)管制，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期2010-13

年地產(chǎn)政策處于收緊階段，銷售及新開(kāi)工增速均趨勢(shì)性回落，地產(chǎn)投資增

速下行明顯；而在

2010

年-2011

年，貨幣、信貸政策趨緊導(dǎo)致流動(dòng)性逐步收緊，

地方融資平臺(tái)融資活動(dòng)管制逐步嚴(yán)格，基建增速也出現(xiàn)明顯回落。投資增速下行以及流動(dòng)性收緊影響，白酒板塊進(jìn)入劇烈調(diào)整。板塊預(yù)收款、現(xiàn)金流先于收入惡化，其中板塊預(yù)收款增速在

2012Q2

開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，同期現(xiàn)金流增速趨

勢(shì)性回落，兩者在

2013Q3-2014Q1

先后筑底；隨后，板塊收入增速在

2013

年

Q1

趨勢(shì)性回落并于

2014Q1

筑底，由于白酒需求萎縮，板塊面臨較大銷售壓力，期

內(nèi)費(fèi)用率逐步走高，凈利率也明顯回落。2013-14

年規(guī)范公務(wù)消費(fèi)更加劇了行業(yè)的調(diào)整。如前文所述，2013-2014

年中央及

地方加速收緊三公消費(fèi)支出，導(dǎo)致白酒公務(wù)消費(fèi)占比迅速降低，調(diào)整期內(nèi)板塊收

入增速回落幅度顯著大于社零回落幅度，這表明消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的劇烈變化導(dǎo)致白酒

行業(yè)的調(diào)整深度大于經(jīng)濟(jì)調(diào)整的深度。值得留意的是，在調(diào)整期白酒價(jià)格去泡沫

化，高端酒批價(jià)迅速下滑，與流動(dòng)性以及房?jī)r(jià)表現(xiàn)喪失關(guān)聯(lián)度，兩者出現(xiàn)趨勢(shì)背

離。2.3.2、調(diào)整期間，基建、流動(dòng)性開(kāi)始發(fā)力，為白酒消費(fèi)提供支撐2012

年，為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)家出臺(tái)系列政策提振基建，與之配合，貨幣政

策方面再次降息、降準(zhǔn)，信貸方面對(duì)地方融資平臺(tái)的限制有所放松。2012

年初至

2013

年

6

月，基建投資顯著回暖，投資增速由負(fù)值轉(zhuǎn)為

20%以上，期內(nèi)流動(dòng)性也

有顯著改善，M1、M2

增速回升。2014Q1，基建提振對(duì)白酒消費(fèi)的拉動(dòng)作用開(kāi)始體現(xiàn)，除此之外，流動(dòng)性改善對(duì)白

酒消費(fèi)的拉動(dòng)也開(kāi)始體現(xiàn)，兩者共同帶動(dòng)白酒周期性消費(fèi)進(jìn)入復(fù)蘇。另外，2014Q1

之后白酒公務(wù)消費(fèi)帶來(lái)的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，行業(yè)一般性消費(fèi)也回歸正常，白

酒板塊收入增速開(kāi)始趨勢(shì)向上。2.4、2015-2017：棚改貨幣化加速，流動(dòng)性助力白酒重回高景氣2015-2017

年，白酒行業(yè)重新進(jìn)入高景氣時(shí)期，但期內(nèi)地產(chǎn)、基建投資均處于下

行，該時(shí)期帶動(dòng)白酒消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力更多是棚改貨幣化伴生的流動(dòng)性寬松。2015-2017

年，為推進(jìn)地產(chǎn)去庫(kù)存，棚戶區(qū)改造貨幣化加速。較之實(shí)物安置，貨幣

化安置下政府給予改造區(qū)住戶貨幣形式補(bǔ)償（主要以購(gòu)房券、政府代為購(gòu)買及直

接現(xiàn)金補(bǔ)償為主），且補(bǔ)償價(jià)格普遍高于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)房?jī)r(jià)（補(bǔ)償比例約

1:1.3

倍）。棚

改貨幣化實(shí)現(xiàn)了定向流動(dòng)性寬松，居民收入提升、房?jī)r(jià)提升，流動(dòng)性通過(guò)財(cái)富效

應(yīng)再次驅(qū)動(dòng)白酒消費(fèi)。2015-2017

年，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，白酒板塊加速上行。期內(nèi)白酒板塊收入趨勢(shì)性上

行，累計(jì)收入增速由

9%（2015Q1）提升至

27%（2017Q4），伴隨需求回暖，白

酒板塊盈利能力也持續(xù)改善，單季度凈利率由

2014Q4

的

26%提升至

2017Q4

的

33%；白酒板塊期內(nèi)預(yù)收款、現(xiàn)金流均有大幅提振，單季度預(yù)收款增速最高達(dá)到

158%，凈現(xiàn)金流增速最高達(dá)到

115%。需要強(qiáng)調(diào)的是，驅(qū)動(dòng)白酒進(jìn)入高景氣的并非投資，流動(dòng)性（及其帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)）

才是主要因素。這一點(diǎn)在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)較為明顯：1、2015-2017

年，高端酒批價(jià)與

M1

增速及二手房?jī)r(jià)再次呈現(xiàn)高關(guān)聯(lián)度；2、2015-2017

年，投資增速尤其是地產(chǎn)

投資趨勢(shì)下行，但是單月銷售表現(xiàn)良好，且表現(xiàn)與高端酒批價(jià)趨勢(shì)高度一致，高

端酒的繁榮和地產(chǎn)銷售火爆同時(shí)發(fā)生；3、2015-2107

年，名酒渠道利潤(rùn)率快速抬

升，以渠道利潤(rùn)率為代表，其一批商利潤(rùn)率由

2015

年底的負(fù)值提升至

2017

年底的

15%，而短期內(nèi)渠道利潤(rùn)的快速抬升很難用實(shí)際飲用需求的增長(zhǎng)來(lái)解釋。2.5、2018-2019：棚改退潮、基建下行，白酒增速回落2.5.1、2018-2019，流動(dòng)性收緊、基建低迷是白酒增長(zhǎng)放緩主要原因2017

年之后，全國(guó)性地產(chǎn)去庫(kù)存告一段落，棚改資金支持逐步收緊，棚改退潮之

下流動(dòng)性也相應(yīng)收緊；另外，2017

年之后政策更多傾向于限制、規(guī)范地方債務(wù)，

地方融資尤其是非標(biāo)融資受限導(dǎo)致基建資金來(lái)源受阻，基建投資增速趨勢(shì)性下行。2018Q1-2019Q4，前期基建下行及流動(dòng)性緊縮造成的影響在一年之后開(kāi)始凸顯，

白酒板塊增速進(jìn)入下行區(qū)間，收入增速由

27.9%下行至

16.5%，期內(nèi)預(yù)收款增速

維持在

10%-20%之間。2.5.2、2018-2019

年，地產(chǎn)投資及房?jī)r(jià)重要性再次凸顯盡管

2017

年之后國(guó)家堅(jiān)定地產(chǎn)定位，不以其作為短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的手段，針對(duì)

地產(chǎn)銷售及融資政策更多強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定，但在有張有弛的政策調(diào)控之下，2018

年之后

地產(chǎn)投資、開(kāi)工增速呈現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢(shì)，房?jī)r(jià)也呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的趨勢(shì)。該時(shí)期白酒市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)依舊向好，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資及房?jī)r(jià)對(duì)白酒景氣提供了

良好的支撐：1、數(shù)據(jù)上來(lái)看，2019

年之后，地產(chǎn)投資增速、新開(kāi)工增速與高端

酒批價(jià)仍保持一致，均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；2、在

M1

增速下行的情況下，高端酒批價(jià)

波動(dòng)依舊與二手房?jī)r(jià)波動(dòng)保持一致，均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。3、行業(yè)趨勢(shì)：周期性波動(dòng)弱化，高端、次高端是風(fēng)口2013-2014

年調(diào)整期后，行業(yè)趨勢(shì)明顯：1、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)弱化之下，行業(yè)周期性波動(dòng)

收窄；2、行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)更多由價(jià)格驅(qū)動(dòng)，高端和次高端價(jià)位仍保持較好成長(zhǎng)性。3.1、周期性波動(dòng)弱化，地產(chǎn)、基建、流動(dòng)性交替主導(dǎo)行業(yè)景氣經(jīng)濟(jì)波動(dòng)弱化導(dǎo)致白酒周期性波動(dòng)收窄。以

2013-14

年為界，本輪白酒周期板塊

的增速區(qū)間較上輪周期有明顯收，季度性波動(dòng)也明顯收窄，我們認(rèn)為主要系經(jīng)濟(jì)

（尤其是投資和流動(dòng)性）的波動(dòng)大幅收窄：觀察數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2013

年之后基建、

地產(chǎn)投資增速趨勢(shì)性下行，流動(dòng)性波動(dòng)逐步弱化，白酒板塊的收入增速區(qū)間也較

上輪周期有收窄。2013

年之前，白酒行業(yè)的增長(zhǎng)由地產(chǎn)、基建及流動(dòng)性共同驅(qū)動(dòng)，很難區(qū)分出誰(shuí)是

主導(dǎo)性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但

2013

年之后則較為容易區(qū)分：2013-2015

年，基建成為行

業(yè)走出調(diào)整期的主導(dǎo)變量；2015-2017

年，流動(dòng)性成為主導(dǎo)白酒消費(fèi)的主要變量，

驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)進(jìn)入高度景氣；2018

年之后，基建、流動(dòng)性對(duì)行業(yè)支撐弱化，地產(chǎn)

對(duì)行業(yè)的支撐凸顯。我們認(rèn)為，本輪周期的主導(dǎo)因素頻繁切換主要系地產(chǎn)、基建

及流動(dòng)性的絕對(duì)增速已大幅放緩，單一變量的增速波動(dòng)帶來(lái)的邊際影響正逐步放

大。3.2、行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性繁榮，高端、次高端仍具備較好成長(zhǎng)性3.2.1、白酒總量增長(zhǎng)停滯，次高端、高端是風(fēng)口2013

年之后行業(yè)結(jié)束總量擴(kuò)張，產(chǎn)量、銷量均進(jìn)入到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)期，但是該時(shí)

期行業(yè)收入依舊保持不錯(cuò)增長(zhǎng)，尤其是規(guī)模以上酒企，2016

年以來(lái)的收入、利潤(rùn)

依舊能維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這應(yīng)歸因于白酒消費(fèi)價(jià)位結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化：根據(jù)測(cè)算，2014-2019

年，

行業(yè)整體規(guī)模

CAGR約

10%，但事高端、次高端價(jià)位帶的行業(yè)規(guī)模

CAGR分別

達(dá)到

20%+，10%+，擴(kuò)容速率快于整體；根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015

年之后，高端和次高端

價(jià)位的龍頭酒企增速長(zhǎng)期領(lǐng)先于行業(yè)整體，其中高端代表企業(yè)茅臺(tái)、收入

CAGR在

20%以上，次高端代表企業(yè)、、、收入

CAGR在

20%-40%左右。3.2.2、結(jié)構(gòu)性繁榮延續(xù)，高端、次高端賽道優(yōu)勢(shì)明顯我們認(rèn)為，行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮將延續(xù)，高端、次高端在未來(lái)依舊具備領(lǐng)先同業(yè)的成

長(zhǎng)性，主要系：1）消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，高定位單品更容易實(shí)現(xiàn)量、價(jià)齊升。2015

年以來(lái)，名酒旗

下單品的價(jià)格定位，噸價(jià)漲幅及銷量漲幅呈現(xiàn)明顯正相關(guān)，定位越高的單品，噸

價(jià)提升越明顯，且銷量增幅也越明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，各酒企的高端及次高端單品明

顯處于量、價(jià)齊升的趨勢(shì)，而中檔以下單品更多呈現(xiàn)量穩(wěn)價(jià)穩(wěn)的狀態(tài)，我們認(rèn)為

未來(lái)白酒消費(fèi)更多依賴價(jià)格端驅(qū)動(dòng)，高定位單品更易進(jìn)入量、價(jià)齊升區(qū)間。2）高端、次高端在消費(fèi)群體及消費(fèi)場(chǎng)景上更契合未來(lái)趨勢(shì)。就消費(fèi)場(chǎng)景看，未

來(lái)白酒消費(fèi)以及以社交目的為基礎(chǔ)，因而白酒消費(fèi)的輕奢屬性更強(qiáng)，高端定位更

加重要；另外，未來(lái)白酒消費(fèi)場(chǎng)景有望走向小型化，高端、次高端消費(fèi)主要以贈(zèng)

禮和宴席為主，場(chǎng)景上更契合白酒消費(fèi)趨勢(shì)；消費(fèi)群體看，高端和次高端的消費(fèi)

群體以中高收入群體為主，該群體購(gòu)買力強(qiáng)且群體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。3）高定位單品更受益于流動(dòng)性改善及財(cái)富效應(yīng)。就歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在流動(dòng)性寬松

時(shí)期及房?jī)r(jià)上漲時(shí)期，茅臺(tái)、批價(jià)上漲空間總是領(lǐng)先于行業(yè)整體，而次高

端批價(jià)上漲空間也總是領(lǐng)先于中檔以下價(jià)位，我們認(rèn)為，越高端的單品價(jià)位越能

受益于流動(dòng)性寬松及其帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。4、不平凡的

2020：沖擊之后，誰(shuí)能逆境中成長(zhǎng)？4.1、疫情影響地產(chǎn)投資及居民消費(fèi)，2020Q1

白酒遇冷4.1.1、公共衛(wèi)生事件拖累地產(chǎn)及居民消費(fèi)，白酒銷售明顯承壓。受年初公共衛(wèi)生事件影響，地產(chǎn)投資大幅下行（2020年2月地產(chǎn)增速下滑至-19%），

當(dāng)季即對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生拖累，而在疫情沖擊之下人身安全意識(shí)提升、居民消費(fèi)意

識(shí)較弱（2020

年

2

月社會(huì)零售額增速下滑至-24%），受此拖累，白酒銷售驟然承

壓，板塊

20201

收入、預(yù)收款同比增速分別下滑至