“觀時(shí)”系列之人民幣匯率波動(dòng)簡(jiǎn)析：貿(mào)易順差走強(qiáng)為何人民幣破7

宏觀研究證券研究報(bào)告國(guó)際收支與人民幣匯率宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀研究證券研究報(bào)告國(guó)際收支與人民幣匯率宏觀經(jīng)濟(jì)05月05月21日研究《貿(mào)易順差緣何飆升？產(chǎn)業(yè)鏈變遷伏脈千里——外循環(huán)“破局”系列之三》.18《內(nèi)生壓力期VS政策轉(zhuǎn)換期——4月濟(jì)數(shù)據(jù)解讀》.16《一帶一路：從“順周期”到“逆外需”——外循環(huán)“破局”系列之二》.16數(shù)據(jù)速評(píng)》.11估的基數(shù)，韌性的出口——4月外分析》.09析師賈東旭A0230522100003jiadx@王茂宇A(yù)0230521120001wangmy2@屠強(qiáng)A0230521070002tuqiang@王勝A0230511060001wangsheng@人jiadx@主要內(nèi)容：分離的態(tài)勢(shì)。本輪貶值，是源于美元指數(shù)上行嗎？5月以來(lái)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，主因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再抽絲剝繭：本輪貶值或主因中美利差短期擴(kuò)大，跨境資本暫時(shí)性流出。1)貨物貿(mào)易順差向好，服務(wù)逆差表現(xiàn)平穩(wěn)，或并非主因。年初以來(lái)服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但呈漸進(jìn)式特征，或削弱貨物貿(mào)易順差對(duì)匯率的決定，但不構(gòu)成人民幣匯率快速貶值主因。2)中美利差短N(yùn)國(guó)債收益率暫時(shí)下行。二季度是內(nèi)生壓力顯現(xiàn)N增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段的暫時(shí)性表現(xiàn)，而非趨勢(shì)性因素。正如我們前期報(bào)告所論述，我國(guó)長(zhǎng)端利率或也將隨后續(xù)經(jīng)濟(jì)的改善而呈現(xiàn)出“N型”特點(diǎn)。的改善。必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.人民幣匯率走弱和貨物貿(mào)易順差走強(qiáng)為何同時(shí)出現(xiàn)？.....4 3.抽絲剝繭：本輪貶值或主因中美利差短期擴(kuò)大 7 .實(shí)質(zhì)源于進(jìn)入“N型”復(fù)蘇第二階段 105.展望：央行阻斷投機(jī)，國(guó)內(nèi)海外基本面趨于改善，人民幣 5.1短期方面，央行明確預(yù)期引導(dǎo)，防范資金“羊群效應(yīng)” 115.2海外：加息預(yù)期放緩，十年美債或回調(diào)，美元指數(shù)趨回落 115.3國(guó)內(nèi)：二季度或是底部，內(nèi)需將帶動(dòng)下半年趨于改善 13請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想民幣匯率走勢(shì) 4圖2：2020年以來(lái)，人民幣匯率的驅(qū)動(dòng)因素主要在貨物貿(mào)易順差 4圖3：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于海外其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然更強(qiáng)(實(shí)際GDP，四年平均增速) 圖4：美國(guó)CPI季調(diào)同比、結(jié)構(gòu)拆分及預(yù)測(cè)(%) 6圖5：人民幣本輪貶值是從4月中旬啟動(dòng) 6圖6：貿(mào)易順差同比保持高位(12MMA，%) 7圖7：旅行項(xiàng)下支出3月恢復(fù)至2019年八成 8圖8：但結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，4月或回落而不是上揚(yáng) 8圖9：實(shí)際使用外資規(guī)模持續(xù)保持在歷史高位水平 8圖10：CNY匯率的主動(dòng)升貶值和資本與金融賬戶項(xiàng)下流動(dòng)密切相關(guān) 9圖11：藏匯于民驅(qū)動(dòng)主要來(lái)源于中美利差(USDbn) 9圖12：外債類資金變動(dòng)同樣源于中美利差(USDbn) 9圖13：境外機(jī)構(gòu)債券托管量自2022年年初以來(lái)持續(xù)下滑 10圖14：社零兩年平均增速連續(xù)兩個(gè)月下行(%) 10圖15：商品房銷售面積和金額當(dāng)月同比(%) 10圖16：中美利差在4月中旬以來(lái)再度擴(kuò)大 11圖17：年末長(zhǎng)端美債利率或回落至3.0-3.5%之間 12圖18：近期10Y美債利率、美元指數(shù)同步反彈 12圖19：進(jìn)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(美元計(jì)價(jià)，%) 13圖20：從信用和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速缺口對(duì)未來(lái)十年國(guó)債收益率走勢(shì)給出一定指引.....14請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想20840-4-819/119/720/120/721/120840-4-819/119/720/120/721/121/722/122/723/1時(shí)隔近半年，CNY再度觸及7以上，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的關(guān)注。5月18日CNY收盤(pán)價(jià)報(bào)收7.029，是22年12月6日以來(lái)首貶至7以上。次日，中國(guó)外匯交易中心公布的CNY中間價(jià)為7.036，同樣為近半年以來(lái)首次突破7這一關(guān)鍵關(guān)口。6.26.0CNYCNY成交價(jià)(CNY/USD)CFETS人民幣匯率指數(shù)(右)美元指數(shù)(右)201510050095908516/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01引發(fā)關(guān)注源于人民幣匯率的走弱和貨物貿(mào)易順差高增同時(shí)出現(xiàn)，背離過(guò)去三年市場(chǎng)直覺(jué)。2020年以來(lái)，人民幣匯率的推動(dòng)因素在于出口的強(qiáng)勢(shì)崛起所帶來(lái)的貨物貿(mào)易順差。惟有在2022年上海疫情相對(duì)嚴(yán)重階段，出現(xiàn)明顯的背離。但在上海疫情結(jié)束后，人民幣匯率的變動(dòng)方向又開(kāi)始由貿(mào)易順差驅(qū)動(dòng)，并一直延續(xù)至今年3月。但進(jìn)入4月，貨物貿(mào)易順差達(dá)歷年同期新高而人民幣對(duì)美元走弱且并非收斂，至5月中下旬，CFETS人民幣匯率尚在99高位，進(jìn)一步凸顯匯率與貨物貿(mào)易順差分離的態(tài)勢(shì)。20年以來(lái)，人民幣匯率的驅(qū)動(dòng)因素主要在貨物貿(mào)易順差5000040000300002000010000-20000-30000貨物貿(mào)易順差(右，USDmn)CNY：同比升值率(%)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2.本輪貶值，是源于美元指數(shù)上行嗎？5月以來(lái)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，主因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起+海外經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱。5月19日，10Y美債利率較上周提升24BP至3.70%(較4月末升26BP)，其中TIPS利率貢獻(xiàn)18BP，凸顯本周以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)官員頻頻放“鷹”效果，數(shù)位官員表示“通脹6月停止加息的信號(hào)”。5月19日美元指數(shù)上升至103.2，較上周升0.5%，較4月末升1.5%，一方面反映美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化，另一方面凸顯海外經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱，一季度實(shí)際GDP歐元區(qū)、英國(guó)環(huán)比均只有0.1%，而美國(guó)雖一季度經(jīng)濟(jì)略低于預(yù)期，但環(huán)比仍然達(dá)到0.3%。圖3：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于海外其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然更強(qiáng)(實(shí)際GDP，四年平均增速)-1%國(guó)國(guó)國(guó)國(guó)為何加息預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)？美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)韌，且通脹下行慢于預(yù)期。1)經(jīng)濟(jì)方面，在超額儲(chǔ)蓄保駕護(hù)航下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率維持歷史低位，失業(yè)金申領(lǐng)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，同時(shí)近期公布的4月零售也凸顯美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能仍然強(qiáng)勁。2)通脹方面，在超額儲(chǔ)蓄作用下美國(guó)居民消費(fèi)——就業(yè)的健康循環(huán)仍能運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致核心非房租服務(wù)通脹下行慢于預(yù)期，年初以來(lái)美國(guó)需求的強(qiáng)勁、生產(chǎn)的小幅走弱更導(dǎo)致商品供需缺口擴(kuò)大，核心商品通脹降溫之勢(shì)逆轉(zhuǎn)。而本輪人民幣匯率破7，市場(chǎng)也普遍將其和5月美元指數(shù)回升掛鉤。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖4：美國(guó)CPI季調(diào)同比、結(jié)構(gòu)拆分及預(yù)測(cè)(%)耐用品房租核心非耐用品耐用品房租E其他核心服務(wù)CPI其他核心服務(wù)CPI能源8%來(lái)自核心CPI貢獻(xiàn)%4%%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/092%但真是如此嗎？稍拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，相比2022年末，美元指數(shù)只不過(guò)是回到彼時(shí)相近水平，而人民幣匯率卻貶值達(dá)1.0個(gè)百分點(diǎn)，這也說(shuō)明當(dāng)前一輪人民幣匯率的貶值并非完全由美元指數(shù)上行主導(dǎo)。本輪美元指數(shù)上行始于5月，自4月28日至5月19日，美元指數(shù)升值1.5%至103.20，同一時(shí)間段CNY則從6.928貶值至7.024，貶值幅度達(dá)1.4個(gè)百分點(diǎn)。粗看數(shù)據(jù)，確實(shí)可以得出本輪人民幣匯率貶值是源于美元升值的被動(dòng)效應(yīng)。但拉長(zhǎng)時(shí)間，5月19日美元指數(shù)基本和2022年底持平，而CNY卻從6.951貶值至當(dāng)前7.024位置，年初至今貶1.0個(gè)百分點(diǎn)，走勢(shì)明顯較同期美元7.47.37.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.26.16.0CNYCNY主動(dòng)升貶值(BP，右)美元指數(shù)變化映射出的CNY(CNY/USD)CNY收盤(pán)價(jià)(CNY/USD)6000500040003000200010000-2000-3000-4000-500020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04無(wú)獨(dú)有偶，本周人民幣破7背后的主因也并非美元指數(shù)走高。上一段我們提到美元指數(shù)自5月以來(lái)之內(nèi)升值1.5%，但美元指數(shù)升值最快的時(shí)期實(shí)際上集中于5月12日之前(1.0%)，本周以來(lái)僅僅升值0.5%。相反的是，對(duì)于自5月以來(lái)貶值1.4%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想7060504030200-2019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/17060504030200-2019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/1的人民幣匯率，其貶值最快的時(shí)期卻集中于本周(1.0%)，5月12日之前僅僅貶值0.4%，美元指數(shù)走高和人民幣貶值幅度的背離實(shí)際上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，5月前期，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)較為樂(lè)觀，主要證據(jù)在于出口數(shù)據(jù)的持續(xù)超預(yù)期，從而緩沖美元指數(shù)上行對(duì)人民幣的壓力，但本周低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)更多“主動(dòng)”貶值，美元指數(shù)上行成為次要因素。3.抽絲剝繭：本輪貶值或主因中美利差短期擴(kuò)大3.1貨物貿(mào)易順差向好，服務(wù)逆差表現(xiàn)平穩(wěn)，或并非主因貨物貿(mào)易差額好于去年水平，更持續(xù)好于疫情前水平，4月單月貨物貿(mào)易順差82.3%。2023年年初以來(lái)我國(guó)出口持續(xù)改善，同時(shí)因國(guó)產(chǎn)替代效應(yīng)，進(jìn)口增速維持在低位，令我國(guó)貨物貿(mào)易順差再度擴(kuò)大，4月單月貨物貿(mào)易順差規(guī)模達(dá)902億美元。而海外需求不差，出口國(guó)別轉(zhuǎn)換等因素都令我們對(duì)未來(lái)出口展望相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下行的局面，則貨物貿(mào)易順差仍能成為跨境資金流動(dòng)的最穩(wěn)定部分。圖6：貿(mào)易順差同比保持高位(12MMA，%)80機(jī)電產(chǎn)品(剔除電池)電池汽汽車貿(mào)易順差：同比(%)其他年初以來(lái)服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但呈現(xiàn)漸進(jìn)式特征，或削弱貨物貿(mào)易順差對(duì)匯率的決定，但不構(gòu)成人民幣匯率快速貶值的主因。外管局BoP數(shù)據(jù)顯示，旅行項(xiàng)下的流出較2019年的占比，從年初的64%上行至3月的81.8%。但年初以來(lái)有類似數(shù)據(jù)表現(xiàn)的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示4月份的服務(wù)貿(mào)易差額可能又回到了今年2月份的水平，而并非單調(diào)上揚(yáng)。同時(shí)根據(jù)國(guó)家移民管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，“五一”出入境人員恢復(fù)至2019年同期的59.2%，也并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的改善。根據(jù)以上三個(gè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，服務(wù)貿(mào)易特別是旅行項(xiàng)下的支出恢復(fù)仍然是漸進(jìn)式的，核心影響因素在于居民收入。最近一個(gè)月以來(lái)的人民幣匯率貶值的驅(qū)動(dòng)力也不應(yīng)歸結(jié)于服務(wù)貿(mào)易。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想實(shí)際使用外資金額:外商直接投資:同比(實(shí)際使用外資金額:外商直接投資:同比(3MMA，%)實(shí)際使用外資金額:外商直接投資(右，3MMA，億美元)00201720182019202020212022202350201619/119/720/120/721/121/722/122/723/10-5-10-15-20-25-30旅行項(xiàng)下流出旅行項(xiàng)下流出年水平(右，%服務(wù)貿(mào)易逆差(服務(wù)貿(mào)易逆差(USDbn)旅行項(xiàng)下流出(USDbn)/2019 10080604020)0資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖8：但結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，4月或回落而不是上揚(yáng)100806040200100806040200020/120/721/121/722/122/723/1-3-6-9-12銀行代客結(jié)售匯差額：服務(wù)貿(mào)易(USDbn)占2019年比重(右，%)-15資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究3.2中美利差短期擴(kuò)大或才是本輪貶值驅(qū)動(dòng)因素4月FDI流入為歷年4月的次高峰，顯示海外對(duì)我國(guó)供給恢復(fù)的信心仍存，也并不構(gòu)成人民幣匯率貶值因素。4月單月我國(guó)實(shí)際使用外資規(guī)模仍達(dá)143億美元，為歷年4月的次高峰(僅次于2022年4月)，利用資金規(guī)模更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前水平。000200上述分析指向本輪人民幣貶值或更多源于跨境資本流動(dòng)，從歷史視角來(lái)看，也是大多數(shù)時(shí)間CNY主動(dòng)升貶值的驅(qū)動(dòng)因素。人民幣匯率最底層決定邏輯來(lái)源于貨物貿(mào)易順差和相對(duì)應(yīng)的FDI流入部分，根植于我國(guó)全球第一工業(yè)生產(chǎn)大國(guó)定位，短時(shí)間內(nèi)的變化是不明顯的。因此匯率的短期波動(dòng)更多系于資本和金融賬戶的其他方面，如證券投資、其他投資項(xiàng)目等，和2018年以來(lái)CNY的主動(dòng)升貶值關(guān)系密切。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想CNY關(guān)04040000000018/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/330000-2000020000000000000-1000-100000000000跨境資本流動(dòng)(USDmn，滯后一個(gè)季度)-140000-3000CNY主動(dòng)升貶值(BP，右)-4000受中美利差驅(qū)動(dòng)的跨境資金流動(dòng)主要來(lái)源于三個(gè)方面：“藏匯于民”、企業(yè)外債、證券投資?！安貐R于民”即居民和企業(yè)未結(jié)匯的部分直接轉(zhuǎn)換為海外資產(chǎn)，隨年初至今中小銀行存款利率補(bǔ)降，以及協(xié)定存款和通知存款利率下調(diào)，或令居民與企業(yè)轉(zhuǎn)而增持海外資產(chǎn)。另外，企業(yè)外債頭寸以及證券尤其是債券投資更直接由中美利差推動(dòng)。債券投資方面，自2022年年初以來(lái)持續(xù)流出，且并未在4月進(jìn)一步改善，反而和3月持平，或源于中美利差倒掛在4月中旬以來(lái)再度加劇。年初1-2月外資債券流出，主要源于美國(guó)通脹下行幅度放緩，中美利差倒掛幅度加深，本已在3月有所緩和。但4月境外機(jī)構(gòu)債券托管量環(huán)比減少281億，和3月減少規(guī)模(301億)基本一致，并未再度改善。其背后核心力量在于中美利差的收窄之路再遇波折，4月6日開(kāi)始，中美利差倒掛幅度從-0.4%一路走至4月底的-0.7%。至5月以來(lái)，中美利差倒掛幅度短期再度加深，最近已經(jīng)逼近-1.0%，或成為催化資本和金融項(xiàng)下資金流出的主要力量。我國(guó)十年國(guó)債收益率從4月17日至今下行12.8BP。另外十年美債收益率從4月17日上行10BP至3.7%。令中美利差從4月中旬的-0.6%至-0.7%區(qū)間下探至5月19日的-1.0%。0 貨幣和存款資產(chǎn)證券投資資產(chǎn) 18/319/320/321/322/3資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖12：外債類資金變動(dòng)同樣源于中美利差(USDbn)60,00040,00020,0000-20,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,000-100,00010111213141516171819202122貸款負(fù)債貿(mào)易信貸差額貨幣和存款負(fù)債外債類資金流入與償還資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究注：4QMA請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想864202468-10-1201922232022年年初以來(lái)持續(xù)下滑864202468-10-12019222300010,000環(huán)比變動(dòng)(右，億元)境外機(jī)構(gòu)債券托管量(億元)18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0101,0001,5004.實(shí)質(zhì)源于進(jìn)入“N型”復(fù)蘇第二階段中美利差受中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和政策推動(dòng)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“N型”復(fù)蘇第二階段，令中國(guó)債收益率短時(shí)間內(nèi)有所下行，加深中美利差倒掛幅度。二季度是內(nèi)生壓力顯現(xiàn)期+需求政策退坡期，N型復(fù)蘇如預(yù)期進(jìn)入第二階段。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)層面，遞延需求逐步釋放完畢后，收入和就業(yè)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束開(kāi)始滯后顯現(xiàn)，內(nèi)生動(dòng)能風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，4月居民商品消費(fèi)與全口徑服務(wù)消費(fèi)剔除基數(shù)后均弱于3月，且從限額以上和限額以下零售的對(duì)比能看出，收入承壓下部分出現(xiàn)某種程度上的“消費(fèi)降級(jí)”特征。(詳見(jiàn)《內(nèi)生壓力期VS政策轉(zhuǎn)換期——4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀》 (2023.05.16))同時(shí)，居民部門(mén)負(fù)債規(guī)模再度收縮，進(jìn)一步令未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性增加。(詳見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)與長(zhǎng)端利率的“N型”復(fù)蘇——4月金融數(shù)據(jù)速評(píng)》 (2023.05.11))圖14：社零兩年平均增速連續(xù)兩個(gè)月下行(%) 兩年平均兩年平均19/419/1020/420/1021/421/1022/422/1023/4餐飲限額以下餐飲限額以上商品限額以下商品限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比(%)圖15：商品房銷售面積和金額當(dāng)月同比(%)0商品房銷售面積當(dāng)月同比(%0商品房銷售額當(dāng)月同比(%)也令中美利差倒掛加深的驅(qū)動(dòng)力從4月中旬以來(lái)逐漸切換至國(guó)內(nèi)因素。年初第一輪中美利差倒掛加深的主導(dǎo)力量來(lái)源于國(guó)外，1月18日至3月2日十年美債上行請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想幅度達(dá)69BP，而我國(guó)十年國(guó)債收益率僅上行0.3BP。但4月中旬以來(lái)，我國(guó)十年國(guó)債收益率下行對(duì)利差倒掛加深貢獻(xiàn)近六成。5中國(guó)10Y國(guó)債收益率美國(guó)10Y國(guó)債收益率432102018201920202021202220232018-1但正如我們前期報(bào)告所論述，23Q2經(jīng)濟(jì)的偏弱是暫時(shí)性現(xiàn)象而非趨勢(shì)性因素，這也就意味著我國(guó)長(zhǎng)端利率或也將隨后續(xù)經(jīng)濟(jì)的改善而呈現(xiàn)出“N型”特點(diǎn)。5.展望：央行阻斷投機(jī)，國(guó)內(nèi)海外基本面趨于升值人民幣升貶值的過(guò)程中，易產(chǎn)生順周期、單邊行為等“羊群效應(yīng)”，令匯率偏離基本面驅(qū)動(dòng)邏輯，需要政策出手遏制投機(jī)行為，而央行已經(jīng)關(guān)注這一現(xiàn)象。根據(jù)5月19日，央行官網(wǎng)披露，中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)(CFXC)2023年第一次會(huì)議召大盤(pán)、外匯儲(chǔ)備大盤(pán)穩(wěn)固，金融運(yùn)行的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和有力保的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機(jī)制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”。同時(shí)針對(duì)匯率貶值中的投機(jī)行為，央行也發(fā)出明確的遏制信號(hào)，表示“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作”。預(yù)計(jì)短期流短期投機(jī)性資金流動(dòng)將被遏制，人民幣匯率將重回基本面驅(qū)動(dòng)的框架之中。長(zhǎng)端美債利率方面，我們預(yù)計(jì)二季度中樞在3.5%左右，2023年末可能回落至3.0%-3.5%之間。決定長(zhǎng)端美債利率走勢(shì)的因素一是實(shí)際利率，二是隱含通脹預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想0.5-0.519/050.5-0.519/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/051)實(shí)際利率方面，近期美聯(lián)儲(chǔ)部分官員接連放鷹導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)6月加息預(yù)期大幅上升，進(jìn)而推動(dòng)TIPS利率上行，但鮑威爾最新5月19日講話仍傳達(dá)無(wú)需繼續(xù)加息的信號(hào)，使得這一上行之勢(shì)可能難以持續(xù)。下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入政策利率“按兵不動(dòng)”時(shí)期，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)在超額儲(chǔ)蓄于四季度消耗完畢前可能仍具備韌性，在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)弱之前，實(shí)際利率或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。2)隱含通脹預(yù)期方面，根據(jù)我們對(duì)美國(guó)CPI同比全年中樞在4.8-5.0%之間的預(yù)測(cè)，下半年這一分項(xiàng)將穩(wěn)步下滑。圖17：年末長(zhǎng)端美債利率或回落至3.0-3.5%之間TIPS收益率(%)10Y美債收益率隱含通脹率(%)-1.5美元指數(shù)走強(qiáng)的壓力可能在下半年出現(xiàn)一定緩釋。美國(guó)4月供需兩端經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均較強(qiáng)，印證我們?cè)缭?月就提出的美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)可能超預(yù)期、通脹下行可能慢于預(yù)期的觀點(diǎn)，進(jìn)而支撐近期美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)官員近期密集講話也是重要的催化劑。往后來(lái)看，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是否將在6月加息與否，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程都已經(jīng)臨近尾聲，下半年必將迎來(lái)一段維持高利率不變的時(shí)期，可能對(duì)人民幣匯率的外部因素——美元指數(shù)形成一定緩釋效果，我們預(yù)計(jì)年中之前美元指數(shù)或持續(xù)在100以上的高位，年末隨著超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美元指數(shù)或回落至98-100左右。Y元指數(shù)同步反彈.5.0.5.0.5.0.5.0十年期美債收益率(%)美元指數(shù)(右)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共15頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右)進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)19-0119-0720-0120-0721-01貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右)進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07在基本面改善的中長(zhǎng)期趨勢(shì)下，人民幣匯率尚無(wú)持續(xù)性走弱基礎(chǔ)。外需不差、國(guó)別轉(zhuǎn)換、進(jìn)口替代都將貨物貿(mào)易順差注入動(dòng)能，并帶動(dòng)FDI保持在高位水平，國(guó)際收支中長(zhǎng)期因素仍對(duì)我國(guó)匯率形成支撐效應(yīng)。(詳見(jiàn)我們前期專題報(bào)告：《錯(cuò)估的基數(shù)，韌性的出口——4月外貿(mào)數(shù)據(jù)分析》(2023.05.09)、《一帶一路：從“順周期”到“逆外需”——外循環(huán)“破局”系列之二》(2023.05.16)、《貿(mào)易順差緣何飆升？產(chǎn)業(yè)鏈變遷伏脈千里——外循環(huán)“破局”系列之三》(2023.05.18))圖19：進(jìn)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(美元計(jì)價(jià)，