煤炭行業(yè)專題報告煤炭估值大幅折價修復可期

煤炭行業(yè)專題報告-煤炭估值大幅折價修復可期1、煤炭行業(yè)當前適用相對估值與絕對估值法1.1、國內(nèi)外主要估值方法：相對估值與絕對估值估值是價值管理的基礎，公司估值的邏輯在于“價值決定價格”?，F(xiàn)如今，國內(nèi)外對于上市公司估值的方法按大類分為兩種，相對估值法和絕對估值法。相對估值法是使用市盈率（P/E）、市凈率（P/B）等價格指標與其它多只股票進行對比，如果低于對比系的相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。相對估值法是國內(nèi)更注重的估值方法，現(xiàn)如今常用的相對估值法包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市售率（P/S）、市盈率相對盈利增長比率（PEG）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）等，主要優(yōu)點為簡單易用，可以迅速獲得被評估資產(chǎn)的價值，還有利于進行橫向?qū)Ρ?，更有機會發(fā)現(xiàn)被低估的投資標的。市盈率（P/E）計算公式為股票價格/每股收益，決定因子為企業(yè)股價和盈利能力。市盈率作為最常見的估值模型，優(yōu)點為簡單易懂，可以直觀地將股票價格與當前公司盈利狀況聯(lián)系在一起，缺點為當每股收益價值為負值時市盈率沒有意義。市盈率適用于公共服務業(yè)、食品行業(yè)、道路運輸業(yè)等周期性較弱企業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定；對石化、煤炭、鋼鐵等周期性較強企業(yè)，可選擇性使用，當行業(yè)處于景氣期且企業(yè)盈利向好時可以使用。市凈率（P/B）計算公式為股票價格/每股凈資產(chǎn)，決定因子為企業(yè)股價和凈資產(chǎn)。市凈率優(yōu)點為運用范圍廣，因為每股凈資產(chǎn)相對穩(wěn)定和直觀，對于盈利為負值的公司此方法仍然適用，缺點為資產(chǎn)特別是無形資產(chǎn)的準確計算比較困難，通貨膨脹和技術進步可能會出現(xiàn)用市凈率法估值時賬面價值與市場價值存在很大的背離。市凈率適用于周期性強的企業(yè)，如煤炭行業(yè)、石化行業(yè)、銀行業(yè)等，不適用于賬面價值變動較快的行業(yè)。市銷率（P/S）計算公式為股價/每股銷售額,決定因子為企業(yè)股價和銷售額。市銷率適用于處于高速增長、無利潤的公司，不適用于業(yè)績大幅變化的公司。市盈率相對盈利增長比率（PEG）計算公式為（每股市價/每股盈利）/收益增長率，適用于以TMT行業(yè)為代表的快速增長的企業(yè)，不適用于周期性行業(yè)。企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）計算公式為企業(yè)價值/息稅折舊前利潤。適用于資本密集或具有巨額商譽的收購型公司和凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利潤并不虧損的公司，不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快公司。絕對估值法是通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務數(shù)據(jù)的預測獲得上市公司股票的內(nèi)在價值?，F(xiàn)在常用的絕對估值法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）和股利貼現(xiàn)模型（DDM），主要優(yōu)點為通過完整的理論模型和實際財務數(shù)據(jù)對未來進行預測，更有說服力和可信度?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預期企業(yè)現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值，在國外市場通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價值評估的首選方法，DCF的優(yōu)點是最符合價值理論，適用范圍廣泛，對任何上市公司都可以適用。缺點是需要對公司未來的走勢做出大量假設，主觀性因素較大，對參數(shù)的變動很敏感，可變性很大。股利貼現(xiàn)模型（DDM）適用于經(jīng)營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。但我國上市公司分紅比例不高且不穩(wěn)定，因此難以預測股利增長率，所以股利貼現(xiàn)模型在我國并不是特別適用。1.2、煤炭行業(yè)當前適用相對估值方法：市凈率好于市盈率煤炭行業(yè)周期屬性較強。周期性行業(yè)是指與國內(nèi)和國際經(jīng)濟波動相關性較強的行業(yè)，其中典型的周期性行業(yè)是大宗原材料。煤炭行業(yè)的發(fā)展大致遵循以下兩條規(guī)律，經(jīng)濟快速增長→煤炭需求大幅增加→煤炭供不應求→煤炭價格上漲→煤炭企業(yè)利潤增加→煤炭供給增加，經(jīng)濟逐漸衰退→煤炭消費大幅減少→煤炭供過于求→煤炭價格下跌→煤炭企業(yè)利潤降低→煤炭供給減少。煤炭的需求影響煤炭價格趨勢，煤炭的供給影響行業(yè)波動，在供需矛盾的作用下，煤炭行業(yè)的估值呈現(xiàn)周期性波動。市凈率好于市盈率做煤炭行業(yè)估值分析。第一，對于周期性行業(yè)，凈利潤波動劇烈，而凈資產(chǎn)相比波動幅度較小，可以準確反映企業(yè)估值。第二，市凈率的適用范圍更廣。當煤炭行業(yè)處于蕭條期時，企業(yè)的凈利潤會大幅下降甚至為負，這時市盈率就會失效，但市凈率依舊適用。市凈率是通過資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)進行估值，當煤炭行業(yè)處于景氣期時，凈資產(chǎn)增加；煤炭處于蕭條期時，凈資產(chǎn)會相應減少但不會變?yōu)樨撝担袌鲆琅f可以運用市凈率的方法進行估值。而市盈率的決定因子為企業(yè)的凈利潤，當煤炭行業(yè)處于景氣期時，市盈率可以向投資者準確反映投資回報，但當煤炭行業(yè)處于蕭條期時，煤炭行業(yè)的凈利潤會大幅減少甚至為負，這時市盈率估值就會失效，無法反映真正的投資回報率，所以市盈率可以根據(jù)行業(yè)的盈利情況選擇性使用。PB-ROE模型是衡量煤炭行業(yè)估值高低的有效方法。凈資產(chǎn)收益率（ROE）體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的盈利能力越強；市凈率（P/B）體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價倍數(shù)。根據(jù)公式PB=（ROE-g）/（R-g），ROE越大，P/B估值就越高，所以PB-ROE模型可以幫助投資者迅速發(fā)現(xiàn)市場中相對盈利能力強，但凈資產(chǎn)溢價少的上市公司。此外，通過PB-ROE均衡線對比不同行業(yè)，可以判斷煤炭行業(yè)估值是否被低估。PB-ROIC模型是近些年被證實的有效的估值方法。投入資本回報率（ROIC）相比較凈資產(chǎn)回報率（ROE）消除了財務杠桿的影響，可以準確判斷估值水平?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）可以對煤炭行業(yè)中個股估值做出有效判斷，分析現(xiàn)階段股價是否合理。當前煤炭行業(yè)仍處于景氣周期，本文將主要運用市凈率、市盈率的相對估值法對煤炭行業(yè)和其中代表企業(yè)估值進行分析。2、縱向歷史比較：2019至今與2012年盈利相似但估值折價多無論從市凈率還是從市盈率考慮，煤炭股估值都已經(jīng)處于底部。下圖選取了申萬煤炭開采行業(yè)從2003年1月2日到2020年3月24日近17年的市盈率和市凈率數(shù)據(jù)。2020年3月24日，煤炭行業(yè)市凈率為0.89倍?？v觀17年煤炭行業(yè)市凈率的數(shù)據(jù)，市凈率平均值為2.64倍，比當前市凈率高196.5%；市凈率中值為2.13倍，比當前市凈率高139.2%；市凈率最高值為11.32倍，出現(xiàn)在2007年10月16日，比當前市凈率高1171.9%；最低值為0.86倍，出現(xiàn)在2020年3月23日，比當前市凈率低3.4%。當前煤炭市凈率與市凈率平均值相比折價66.3%，距離歷史中位數(shù)超過一倍的距離，但和歷史最低值相比只差0.03，從市凈率角度考慮煤炭行業(yè)估值已經(jīng)跌到歷史谷底。從市盈率看，2020年3月24日，煤炭行業(yè)市盈率為8.45倍。市盈率平均值為25.21倍，比當前市盈率高198.4%；市盈率中值為18.87倍，比當前市盈率高123.3%；

市盈率最高值為97.02倍，出現(xiàn)在2016年10月25日，比當前市盈率高1048.2%；

最低值為7.08倍，出現(xiàn)在2005年11月15日，比當前市盈率低16.2%。當前煤炭市盈率和市盈率均值相比折價66.5%，距離市盈率中位數(shù)超過一倍的距離，距離平均數(shù)超過兩倍的距離，和歷史最低值相比只差1.37，所以從市盈率角度考慮煤炭行業(yè)估值也處于歷史低位。2.1、煤炭行業(yè)發(fā)展可分為三個景氣階段和兩個蕭條階段通過對2000年到2019年二十年間我國煤炭行業(yè)市盈率、市凈率和ROE的歷史走勢進行分析，我們可以將21世紀以來中國煤炭行業(yè)分為三個景氣階段和兩個蕭條階段：第一個景氣階段（2000-2007年）：從宏觀角度分析，2001年中國加入WTO以后，經(jīng)濟飛速發(fā)展，2000-2007年均GDP增速超過10%，工業(yè)增加值增速基本保持15%以上，宏觀經(jīng)濟的快速擴張拉升了對煤炭的需求，帶動了煤炭行業(yè)的繁榮。從微觀角度考慮，煤炭價格不斷上漲，2007年底煤炭價格漲到歷史最高值。第一個蕭條階段（2008-2009年3月）：

從宏觀層面看，2008-2009年我國經(jīng)濟受2007年美國次貸危機和2008年全球金融危機的影響，經(jīng)濟增速出現(xiàn)下滑，2008和2009年我國GDP增速分別為9.7%和9.4%，與2006年的12.7%、2007年的14.2%相比有不小下滑，工業(yè)增加值累計同比在2009年1月為-2.9%，市場需求減少，煤炭行業(yè)出現(xiàn)供過于求的狀況。煤炭股在2008年的估值受整體經(jīng)濟環(huán)境下滑的影響，估值大幅下滑，市凈率從2007年的歷史最高點11.32下降到了2.16。從微觀層面考慮，煤炭價格在2008年快速下跌，使得煤炭行業(yè)ROE在2009年減少。第二個景氣階段（2009年4月-2011年）：

從宏觀層面看，這一階段經(jīng)濟開始復蘇，2009-2011年三年間年均GDP增速為9.9%，GDP增速又重新回到年均增長接近10%的高速。從微觀層面看，這一時期基礎設施建設和市場的火熱拉動了煤炭的需求，煤炭行業(yè)進入供需兩旺的階段。煤炭價格在2011年達到歷史最高值818.9元/噸，煤炭行業(yè)ROE也在這一年達到20.07%，基本與2008年的歷史最高點22.2%持平。煤炭產(chǎn)量在2010年達到34.3億噸，同比增長10%；在2011年達到了37.6億噸，同比增長9.8%，遠高于2012的4.8%和2013年的0.7%，展現(xiàn)出這一時期煤炭行業(yè)的景氣，但也暗示2011年煤炭行業(yè)產(chǎn)能過熱，供需失衡開始，煤炭行業(yè)將進入新的蕭條階段。第二個蕭條階段（2012-2015年）：從宏觀角度分析，這一階段經(jīng)濟下行壓力加大，GDP增速下降到年均7%左右，制造業(yè)PMI時常下跌到50%榮枯線以下，市場需求減弱。從微觀層面看，這一階段處于我國煤炭行業(yè)的陣痛期。供過于求的供需錯配使得煤炭價格大幅跳水，2015年達到歷史最低值414元/噸，行業(yè)ROE也只有0.19%。但2015年是一個特殊年份，煤炭行業(yè)市盈率和市凈率都有增長，市盈率從2014年的17.71上漲到45.82，市凈率從2014年的1.19上漲到1.7的高點。主要原因是2015年整個中國股市處于牛市階段，市盈率和市凈率皆為近十年高點。大盤整體的高估值也拉升了煤炭行業(yè)的估值，但行業(yè)基本面的下行仍然決定了2015年處于煤炭行業(yè)的蕭條階段。第三個景氣階段（2016-至今）：

從宏觀角度分析，這一階段經(jīng)濟下行壓力加大，中國經(jīng)濟增速換擋，GDP增幅基本維持在6.5%左右，隨之帶來的是中國股市震蕩下行，煤炭板塊估值也受到了大盤的影響。但經(jīng)濟下行的壓力并沒有對煤炭行業(yè)的盈利造成負面影響，反而這一階段煤炭行業(yè)從蕭條轉(zhuǎn)向景氣。從微觀角度看，煤炭行業(yè)從2016年開始實行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得顯著成效，“去產(chǎn)能”效果顯著，隨之帶來的煤炭價格的反彈，從2016年的469元/噸上漲到2018年649元/噸。原煤產(chǎn)量從2016年的低點開始回升，2018年達到36.8億噸，同比增長4.5%。2018年凈利潤上漲到868億元，基本接近2011年925億元的歷史高點；ROE為11.94%，與2016年4.65%的ROE相比有不小提升。2019年與2018年相比，煤炭產(chǎn)量同比增加1.7%，達到37.5億噸，但煤炭價格有小幅下跌，年均價為588元。2019年前三季度ROE、凈利潤與2018年同期相比基本持平，但由于煤炭價格下跌，預計2019年ROE為11.67%，凈利潤總額為860億元，盡管煤炭價格小幅下滑，2019年煤炭行業(yè)仍處于行業(yè)景氣期。但這一階段煤炭行業(yè)市盈率和市凈率都基本與歷史最低點持平，說明煤炭行業(yè)在2017-2019年盈利的大幅改善背景下，估值卻處于低位并大幅折價，ROE與估值發(fā)生背離。2020年1-2月煤炭價格基本與2019年三、四季度持平，但煤炭行業(yè)市盈率、市凈率依舊處于低位，說明當前煤炭行業(yè)仍存在估值修復的機會。2.2、2019年與2012年盈利水平相似，煤炭行業(yè)估值低且存在折價2019年和2012年在行業(yè)基本面上相似：通過對21世紀以來煤炭行業(yè)市盈率、市凈率和ROE的分階段分析，我們可以發(fā)現(xiàn)2019年和2012年在行業(yè)基本面上極為相似。這兩個時期，無論是從宏觀考慮GDP增速和工業(yè)制造業(yè)發(fā)展，微觀角度考慮煤炭行業(yè)的供給與需求，還是分析煤炭上市企業(yè)的盈利能力都極為相似。并且2012年處于煤炭行業(yè)蕭條期開始階段，2019年煤炭價格的回調(diào)使得盈利相比2018年有所下降，也存在共性。2012年煤炭行業(yè)凈利潤為850億元，ROE為16.07%；

2019年預期凈利潤為860億元，ROE預期為11.67%，盈利能力與2012年基本持平。但兩個階段的行業(yè)估值水平存在極大差距，2012年市盈率區(qū)間為12.63-18.0，年均值為15.18，市凈率區(qū)間為1.75-3.09，年均值為2.45；2019年市盈率區(qū)間為9.06-13.14，年均值為10.53，市凈率區(qū)間為0.95-1.38，年均值為1.11，這說明煤炭行業(yè)在2019年的估值存在很大程度的折價。2.2.1、宏觀分析2019&2012相似性：GDP增速回落，工業(yè)行情不景氣GDP增速回落：煤炭是中國能源結(jié)構(gòu)中最重要的一環(huán)，占中國一次能源消費量的60%左右，煤炭行業(yè)的強周期屬性又決定了宏觀經(jīng)濟具有關鍵影響。從GDP增速的角度看這兩年，兩個時期都面臨經(jīng)濟下滑的壓力，GDP增速逐漸放緩。2012年經(jīng)濟增速為7.9%，相比之前十年10%的增速有了明顯下滑，主要原因為前期粗放型的經(jīng)濟增長模式使得經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題逐漸突出。2019年GDP增速為6.1%，與2017年的6.8%、2018年的6.6%的增長有下滑，GDP面臨回落壓力，這一階段經(jīng)濟下行的主要原因包括全球經(jīng)濟放緩以及中美貿(mào)易摩擦帶來的外需轉(zhuǎn)弱。工業(yè)行情不景氣：從工業(yè)行情的角度看，兩年的工業(yè)行情都不太景氣，2012年工業(yè)增加值增速為10%，相比2010的15.7%和2011年的13.9%有不小的回落。2019年工業(yè)增加值增速為5.7%，增速進一步下降。2012年里，有兩個月的PMI低于50%的榮枯線，這也是2008年金融危機以來PMI第一次出現(xiàn)低于榮枯線的狀況；2019年里，有八個月的PMI都低于50%，表明兩個年份工業(yè)行情都不景氣。2.2.2、微觀分析2019&2012相似性：煤炭供給顯寬松，價格有下行趨勢煤炭供給端均顯寬松：2012年原煤產(chǎn)量為39.45億噸，同比增加4.8%；2019年的產(chǎn)量分別為37.45億噸，同比增加1.7%，兩段時期煤炭產(chǎn)出都小幅增長，供給端顯寬松。2012年煤炭產(chǎn)量已經(jīng)接近歷史最高點，產(chǎn)能過剩已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2019年隨著煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初見成效，行業(yè)完成了落后產(chǎn)能出清和行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)集中度加大，健康性大大加強，煤炭行業(yè)在新產(chǎn)能逐步投產(chǎn)的情況下，供給端也稍顯寬松，兩個年份煤炭行業(yè)的供給端存在相似性。煤炭價格有下行趨勢但仍維持高位確保盈利：2012煤炭均價為707.3元/噸，同比下降13.6%；2019煤炭均價為587.7元/噸，同比下降9.5%，兩年煤價均處于下行趨勢階段。2012年煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)，使得煤炭價格從2011年的高點下跌，但當時仍維持高位，尚未跌入谷底，所以盈利仍有保障。2019年煤炭價格從下半年開始回調(diào)，年均價也低于2018年的高點，所以兩個年份煤炭價格均表現(xiàn)出下行趨勢。2.2.3、微觀分析2019&2012相似性：煤炭需求增速轉(zhuǎn)弱煤炭行業(yè)需求端主要包括火電、鋼鐵、水泥和化工四大行業(yè)，尤其火電、鋼鐵和水泥行業(yè)產(chǎn)量的變化會直接決定煤炭的需求。2012年火電、粗鋼、水泥產(chǎn)量同比增速分別為-0.7%、4.9%、5.9%，增速相較于2010-2011年均13.1%、9.7%、12.6%的速度出現(xiàn)下滑態(tài)勢。2019年火電、粗鋼、水泥產(chǎn)量同比增速分別為3.7%、7.3%、7.1%，但最能代表煤炭下游各行業(yè)經(jīng)濟活力的火電產(chǎn)量在2017-2018年均增速為6.5%，說明2019年火電產(chǎn)量增速也出現(xiàn)下滑態(tài)勢，兩個年份在煤炭需求端增速均表現(xiàn)為轉(zhuǎn)弱的趨勢。2.2.4、縱向比較2019&2012：煤炭行業(yè)相較于大盤，2019年盈利好但估值折價多縱向比較2019&2012煤炭行業(yè)和大盤：2012年，煤炭行業(yè)ROE/A股ROE為1.2；煤炭行業(yè)市凈率/萬得全A市凈率為1.34；煤炭行業(yè)市盈率/萬得全A市盈率為1.10。說明2012年煤炭比大盤盈利能力好、估值比大盤高，煤炭行業(yè)估值不存在折價，市場對煤炭行業(yè)樂觀。2019年，煤炭行業(yè)ROE/A股ROE為1.31；煤炭行業(yè)市凈率/萬得全A市凈率為0.62；煤炭行業(yè)市盈率/萬得全A市盈率分別為0.60，說明煤炭板塊較大盤盈利能力更強，估值較大盤存在折價。2019年相比2012年整體行業(yè)基本面更好，但估值更低：總的來說，從宏觀和微觀兩個角度分析，2019年和2012年整體行業(yè)盈利相似，但相較而言2019年行業(yè)基本面更好。主要原因是2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得落后產(chǎn)能大量出清，改善了煤炭行業(yè)的供需平衡；行業(yè)集中度向晉陜蒙地區(qū)的龍頭企業(yè)集中，使得產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更完善，所以樂觀估計行業(yè)盈利能力可以繼續(xù)保持，ROE會維持在現(xiàn)有水平。2019與2012年煤炭行業(yè)ROE均比大盤整體ROE高，但2012年煤炭行業(yè)市盈率和市凈率均高于大盤，2019年市盈率和市凈率均低于大盤，考慮到2019年基本面更好的前提下，當前煤炭行業(yè)存在估值折價。2.3、煤炭行業(yè)ROE回升至歷史高位，但市凈率仍處于歷史低位上文已介紹，市凈率比市盈率更適合用來對煤炭這種周期性行業(yè)估值，主要原因包括市凈率中的核心指標凈資產(chǎn)隨著行業(yè)和經(jīng)濟周期相比凈利潤波動小；市凈率適用范圍大于市盈率。在國內(nèi)外資本市場上，對于煤炭行業(yè)最有效的估值指標有兩個，PB-ROE和PB-ROIC。2019年煤炭行業(yè)處于“高ROE、ROIC，低P/B”組合階段，盈利估值性價比突出：2019年PB-ROE和PB-ROIC組合皆位于均衡線以下，當前煤炭股存在折價現(xiàn)象。通過對從2010年到2019年十年間我國煤炭開采行業(yè)對應的市凈率與凈資產(chǎn)回報率和資本回報率進行回歸分析，我們得到PB-ROE和PB-ROIC組合十年來的走勢以及均衡線，從中可以得到以下結(jié)論。第一，2017-2019連續(xù)三年來PB-ROE和PB-ROIC組合都位于均衡線以下，處于“高ROE、ROIC，低P/B”組合階段，盈利估值性價比突出，存在估值折價現(xiàn)象。第二，根據(jù)PB-ROE回歸分析中的均衡線方程，2019年11.67%的ROE對應的市凈率應為2.04，但實際僅為1.11，低估45.7%；

根據(jù)PB-ROIC的均衡線方程，2019年的市凈率應為2.68，低估58.4%。2.4、煤炭行業(yè)凈利潤回升至高位，但市盈率仍處于歷史低位當前煤炭行業(yè)凈利潤位于高位：上文已介紹2019年位于煤炭行業(yè)第三個景氣期，行業(yè)凈利潤也從2016年的低點開始反彈。2017-2019三年煤炭行業(yè)凈利潤分別為818億元、868億元、860億元，相較2015-2016年11.95億元、297.68億元有了不小的增長，接近2011年926億元的凈利潤最高點。且三年煤炭行業(yè)凈利潤均穩(wěn)定保持在800億元以上，說明當前煤炭行業(yè)凈利潤位于高位且保持穩(wěn)定。當前煤炭行業(yè)盈利可持續(xù)，但市盈率被低估：截止到2019年12月31日，2019Q4的市盈率均值為9.02，結(jié)合歷史可發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)每年第四季度凈利潤都會出現(xiàn)較大跌幅，所以假設2019Q4凈利潤與2018Q4持平為147.7億元，結(jié)合歷史，與2019Q4盈利相近的2012Q2、2012Q3凈利潤分別為153.5億元、139.7億元，但市盈率分別為15.6、13.1，遠遠高于2019Q4的市盈率，說明當前煤炭行業(yè)相比之前凈利潤接近的季度市盈率偏低，存在估值折價。2.5、主要上市公司縱向?qū)Ρ龋篟OE已回高位，但多家公司破凈主要上市公司ROE已回歷史高位：通過選擇10家煤炭行業(yè)的主要上市公司，我們可以根據(jù)10年來ROE、市凈率、市盈率的走勢判斷煤炭行業(yè)和個股的估值。通過對上市公司2019年前三季度ROE年化處理，可得到2019年10家煤炭企業(yè)的平均ROE為13.76%，最高為，ROE為22.06%，最低為，ROE為5.32%?？v向比較10家上市公司ROE，與上一行業(yè)周期的年份相比，2019年的平均ROE與2012年14.49%的平均ROE最接近，比2012年低0.73%；但與2010、2011年22.66%、21.8%的歷史最高點仍有一定差距。與同周期的2017-2018年相比，可以發(fā)現(xiàn)2019年13.76%的平均ROE與2017年的13.67%、2018年14.66%基本持平，說明煤炭行業(yè)最近三年盈利穩(wěn)定且有保障，具有動力維持下去。主要上市公司估值位于底部，估值被低估：2019年10家上市公司的平均市凈率為0.99，10家上市公司有7家破凈，除去2018年外為近10年最低值；平均市盈率為8.15，為10年來的最低值。對比ROE最接近的2012年，平均市凈率為2.23、平均市盈率為23.07，2019年的市凈率和市盈率相比2012年分別折價55.6%、64.7%，說明2019年煤炭行業(yè)公司存在估值折價的現(xiàn)象，市盈率和市凈率都被低估。3、橫向行業(yè)比較：相對于周期性行業(yè)、防御性行業(yè)和海外煤企，煤炭行業(yè)估值折價多3.1、對比A股其他行業(yè)，煤炭行業(yè)被低估煤炭行業(yè)處于“高ROE，低P/E、P/B”組合階段：從市盈率角度看，當前煤炭行業(yè)7.44的市盈率在所選的60個行業(yè)中居倒數(shù)第二位，僅高于市盈率5.9的銀行行業(yè)。11.4%的ROE位于全部56個行業(yè)中12位，盈利表現(xiàn)優(yōu)于絕大多數(shù)行業(yè)，屬于典型的“高ROE，低P/E”組合。從市凈率角度考慮，我們選擇A股市場煤炭行業(yè)和其它63個行業(yè)現(xiàn)階段市凈率（PB-LF）和ROE-TTM，運用回歸分析的方法來判斷煤炭行業(yè)在整個市場中的估值地位。通過回歸分析，我們可以發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)位于PB-ROE均衡線的下方，且距離均衡線比較遠，這證明了煤炭行業(yè)處于“高ROE，低P/B”的組合，與其他行業(yè)相比存在估值折價。根據(jù)全行業(yè)PB-ROE的擬合關系來看，煤炭行業(yè)11.4%的ROE對應的市凈率應為2.6，但當前實際市凈率僅為0.86，煤炭行業(yè)當前市凈率估值折價67%，相比其他行業(yè)存在估值修復的機會。3.2、橫向?qū)Ρ仁吞烊粴庑袠I(yè)：煤炭行業(yè)估值修復慢于油氣行業(yè)3.2.1、煤炭與油氣行業(yè)盈利變化相似，近年來煤炭行業(yè)盈利優(yōu)于油氣行業(yè)煤炭與石油天然氣行業(yè)凈利潤和ROE增減趨同，煤炭行業(yè)總體盈利優(yōu)于油氣行業(yè)：煤炭、石油和天然氣是全球最主要的三大能源，占據(jù)全球能源消費總量的85%以上。2018年全球能源消費石油、煤炭、天然氣和其他能源消費占比分別為34%、28%、23%、15%。而在我國能源結(jié)構(gòu)中，石油、煤炭、天然氣、其他能源消費占比分別為66%、19.1%、5.9%、7%。煤炭行業(yè)和石油天然氣行業(yè)同屬周期性行業(yè)，隨經(jīng)濟波動不斷變化，所以展現(xiàn)出兩個行業(yè)凈利潤和ROE增減的一致性。2016年開始的新行業(yè)周期以來，煤炭行業(yè)的凈利潤從2016年的低值297.7億元上漲到了2018年的868.3億元，增幅191.7%，2019年凈利潤預計達到860億元。石油天然氣行業(yè)的凈利潤從2016年的最低值648.55億元上漲到2018年的1254.63億元，增幅93%，但2019年凈利潤可能會下滑接近881.3億元。煤炭行業(yè)ROE從2016年的4.65%上漲到2018年的11.94%，2019年預期ROE為11.67%、石油天然氣行業(yè)的ROE從2016年3.31%上漲到2018年的6.15%，2019年預期ROE為5.64%。通過對比我們可以得出，2015年以來煤炭行業(yè)總體盈利優(yōu)于石油天然氣行業(yè)，煤炭行業(yè)基本進入盈利高穩(wěn)定性強的階段。3.2.2、構(gòu)建PB-ROE模型與油氣行業(yè)對比，煤炭行業(yè)存在估值折價對比石油天然氣行業(yè)發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)存在估值折價：煤炭板塊和石油天然氣板塊同屬能源行業(yè)，受周期影響大，行業(yè)基本面也類似，所以將兩個板塊的上市公司放在一起可以代表市場對能源行業(yè)整體定價的判斷。通過選取石油天然氣行業(yè)市值前10的上市公司和煤炭行業(yè)10家最具代表性的上市公司，運用2019年前三季度的市凈率和ROE進行回歸分析構(gòu)建PB-ROE模型。通過回歸分析可以得出，除了陜西煤業(yè)，所選的10家煤炭上市公司中有9家都位于PB-ROE均衡線以下，說明相比較于石油天然氣板塊，煤炭板塊的上市公司存在估值折價現(xiàn)象。3.2.3、相比油氣行業(yè)，煤炭行業(yè)估值修復緩慢煤炭行業(yè)估值修復緩慢：截止到2020年3月24日，石油天然氣行業(yè)的市凈率為0.76，當前市凈率的平均折價為63.24%。2003年到2020年3月石油天然氣板塊市凈率區(qū)間為0.75-14.63；市凈率中位數(shù)為1.62，比當前市凈率大113.16%；市凈率平均值為2.07，比當前市凈率大172.06%。煤炭板塊的當前市凈率為0.82，當前市凈率的平均折價為68.87%。2003年到2020年3月煤炭板塊市凈率區(qū)間為0.8-11.6；市凈率中位數(shù)為2.13，比當前市凈率大159.76%；市凈率平均數(shù)為2.63，比當前市凈率大221.2%。煤炭板塊當前的市凈率已經(jīng)接近歷史最低值，相比石油天然氣板塊，雖然石油天然氣板塊的市凈率也存在估值折價，但煤炭板塊距離平均市凈率和中位數(shù)市凈率更遠，煤炭板塊市凈率的估值折價更明顯，估值修復慢于石油天然氣板塊。石油天然氣行業(yè)率先實現(xiàn)估值修復：截止到2020年3月24日，石油天然氣行業(yè)的市盈率為20.77，當前市盈率的平均折價為39.54%。2003年到2020年3月石油天然氣行業(yè)市盈率區(qū)間為9.9-246.75；市盈率中位數(shù)為19.97，比當前市盈率小3.85%；

市盈率平均值為34.35，比當前市盈率大65.4%。煤炭行業(yè)的當前市盈率為7.82，當前市盈率的平均折價為67.55%。2003年到2020年3月煤炭行業(yè)市盈率區(qū)間為6.86-89.28；市盈率中位數(shù)為18.2，比當前市盈率大132.67%；市盈率平均數(shù)為24.1，比當前市盈率大208.2%。通過對比，可以發(fā)現(xiàn)當前石油天然氣行業(yè)的市盈率已經(jīng)超過歷史中位數(shù)，市盈率基本與石油天然氣行業(yè)的盈利相匹配，主要原因是近些年來煤炭受限于環(huán)保政策，石油天然氣在中國能源市場上的份額逐漸提升，盈利逐年增加，率先實現(xiàn)估值修復。而煤炭行業(yè)的市盈率平均折價大，距離市盈率最低值距離近，而距離均值、中位數(shù)和最大值遠，相比而言煤炭行業(yè)估值修復慢。3.2.4、現(xiàn)階段煤企處于“高ROE、低P/B、P/E、EV/EBITDA”階段現(xiàn)階段煤炭企業(yè)處于“高ROE、低P/B、低P/E階段”：通過選擇10家具有代表性的煤炭板塊上市公司和10家市值最大的石油天然氣板塊上市公司近10年來ROE、P/B、P/E、EV/EBITDA數(shù)據(jù)對比，我們可以更直觀比較出煤炭板塊與石油天然氣板塊的估值。2017-2019年10家煤炭企業(yè)的年均ROE為14.03%，高于石油天然氣企業(yè)的年平均ROE9.71%，說明煤炭企業(yè)整體盈利能力高于石油天然氣企業(yè)，且盈利在這三年內(nèi)保持穩(wěn)定。2017-2019年煤炭企業(yè)的年均市凈率為1.20，低于石油天然氣企業(yè)的市凈率1.69；2017-2019年煤炭企業(yè)的年均市盈率為11.35，企業(yè)價值倍數(shù)為5.3，均低于同期石油天然氣企業(yè)的141.4和15.95，這說明同比石油天然氣企業(yè)，現(xiàn)階段煤炭企業(yè)處于“高ROE、低P/B、低P/E、低EV/EBITDA階段”，盈利優(yōu)于石油天然氣企業(yè)，但市場估值卻極大低估。究其原因主要有兩點，第一，市場普遍認為煤炭行業(yè)本周期的上升階段即將結(jié)束，因此尋求更高的風險溢價。但通過我們前面基本面分析，可以肯定煤炭行業(yè)盈利仍會保持高位且穩(wěn)定。第二，政策向石油天然氣以及清潔能源的傾斜使投資者看衰煤炭行業(yè)未來的前景。但現(xiàn)如今我國能源最大的來源仍是煤炭，我國存儲量最大的能源也是煤炭，因此在可預見的短期內(nèi)煤炭在我國能源市場的主導地位無法改變。同盈利相似的2010-2012年相比，煤炭企業(yè)估值存在折價：通過與石油天然氣上市企業(yè)的比較，我們發(fā)現(xiàn)除了2017-2019年間煤炭企業(yè)盈利優(yōu)于石油天然氣企業(yè)，在2010-2012三年間煤炭盈利也好于石油天然氣。2010-2012年煤炭企業(yè)的年均ROE為19.65%，遠高于石油天然氣企業(yè)同期8.11%的年均ROE。三年內(nèi)煤炭企業(yè)的年均市凈率為3.26，年均市盈率為21.03，均高于同期石油天然氣企業(yè)年均2.97的市凈率和年均7.29的市盈率。說明在2010-2012年，同石油天然氣企業(yè)相比，煤炭企業(yè)處于高盈利高估值階段，符合市場規(guī)律。但將2010-2012年與2017-2019年兩段均處于高盈利的時期相比，可以發(fā)現(xiàn)2017-2019年煤炭企業(yè)相比石油天然氣企業(yè)是處于高盈利低估值階段，當前煤炭板塊估值存在折價。3.3、橫向?qū)Ρ确烙孕袠I(yè)：煤炭行業(yè)盈利穩(wěn)定但估值被低估假如未來煤炭行業(yè)成為防御性行業(yè)，估值是否有變化：防御性行業(yè)是指產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定的行業(yè)。與前面所說的煤炭、石油天然氣等周期性行業(yè)相反，防御性行業(yè)經(jīng)營和業(yè)績波動基本不受宏觀經(jīng)濟漲落影響，不會隨經(jīng)濟周期大起大落，并且防御型行業(yè)多為固定資產(chǎn)較多的行業(yè)，與煤炭行業(yè)有相似之處。如果未來國家將煤炭行業(yè)公用事業(yè)化，煤炭產(chǎn)能得到有效控制、煤電長協(xié)合同得到履約保證、煤炭價格不會大幅波動，那么煤炭行業(yè)的盈利就會逐漸趨于穩(wěn)定，成為防御性行業(yè)。通過對比當前煤炭行業(yè)和防御性行業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)如果將煤炭行業(yè)公用事業(yè)化后，估值是否會有變化。橫向?qū)Ρ犬斍懊禾啃袠I(yè)和防御性行業(yè)，煤炭行業(yè)市凈率偏低：通過選擇10家最具有代表性的煤炭上市公司，選取2020年3月24日的市凈率和將前三季度數(shù)據(jù)年化后的ROE，與40家防御性行業(yè)的上市公司進行回歸分析。40家防御性行業(yè)的上市公司包括7家水務板塊公司，11家燃氣板塊公司，11家環(huán)保板塊公司和11家陸路運輸板塊公司，并且選擇這40家公司2020年3月24日的市凈率和2015-2019五年ROE均值與10家煤炭板塊公司進行對比。通過回歸分析，我們可以發(fā)現(xiàn)10家煤炭板塊公司（紅色點）全部位于50家上市公司構(gòu)成的PB-ROE均衡線以下，并且離均衡線較遠，都是“低P/B、高ROE”組合，這說明煤炭板塊相比較防御性行業(yè)估值偏低。煤炭行業(yè)的周期性抑制了板塊的高估值，市場需要更高的風險溢價：煤炭行業(yè)和防御性行業(yè)最大的不同就是煤炭行業(yè)的強周期性，如果未來煤炭行業(yè)成為防御性行業(yè)，忽略其周期性的特點，估值是否會有所提升？運用40家防御性行業(yè)公司的當前市凈率和2015-2019五年ROE均值進行回歸分析，得到了防御性行業(yè)的PB-ROE均衡線和回歸方程。然后將10家煤炭公司的ROE代入回歸方程中，就得到了煤炭公司公用事業(yè)化后的理論市凈率值。通過對比理論市凈率和當前實際市凈率，可以發(fā)現(xiàn)當前的實際市凈率普遍有60%-70%的折價，從而證明了煤炭行業(yè)估值偏低的原因是其周期性。市場由于其周期性特征的不穩(wěn)定性希望尋求更高的風險溢價，所以拉低了煤炭行業(yè)的估值，如果煤炭行業(yè)未來公用事業(yè)化，像防御性行業(yè)一樣穩(wěn)定，其估值會有2到3倍的增加。3.4、橫向?qū)Ρ群?nèi)外煤炭企業(yè)：A股煤企ROE高，估值偏低國內(nèi)外煤炭企業(yè)P/B與ROE同樣具有線性關系：ROE可以準確反映一家上市公司的盈利能力，而市凈率是市場根據(jù)企業(yè)盈利能力做出的價值判斷。我們選取了10家中國煤炭上市企業(yè)、4家香港煤炭上市企業(yè)、6家澳大利亞&印度&印度尼西亞煤炭上市企業(yè)和10家美國煤炭上市企業(yè)的2019年ROE與市凈率進行對比。通過對比可以得出，無論哪國的煤炭企業(yè)，ROE與市凈率均存在線性關系，即ROE越大，市凈率越高。A股煤炭企業(yè)與其他國家上市煤企相比，盈利好估值低：2019年中國10家煤炭企業(yè)的年均ROE為13.76%，僅次于澳大利亞&印度&印度尼西亞19.64%的ROE，高于香港市場12.32%和美國10.91%，這說明中國煤炭企業(yè)與海外絕大多數(shù)市場的煤企相比，盈利能力突出。再看市凈率，2019年中國企業(yè)平均市凈率為0.99，高于中國香港市場0.57和美國市場0.87的市凈率，低于澳大利亞&印度&印度尼西亞2.37的市凈率。說明A股煤炭企業(yè)與海外市場相比盈利好估值低，有估值修復的機會存在。中國煤企位于PB-ROE均衡線